（产业经济学专业论文）上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究.pdf

本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所取得 的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或集体已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 作者签名： 学驻明：1 学位论文授权使用声明 年纩月莎日 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以 公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) ， 学位论文电子版同意提交后，可于凹当年口一年口二年后在学校图书馆 网站上发布，供校内师生浏览。 作者签名： 摘要 上市公司实施股权激励的主要目的是为了解决上市公司高管和股东之间由于目 标函数不一致产生的委托代理问题，促进管理层和股东之间形成利益共同体，使管 理层能为股东创造更多的价值。 上世纪8 0 年代，股权激励机制有效的推动了美国经济的发展，但在随后的十几 年，由于美国公司管理层中股票期权的滥用引发了人们对股权激励的广泛质疑和争 议。在我国，上市公司在上世纪9 0 年代开始了股权激励的早期探索，但由于资本市 场的不成熟和相关政策的缺乏，激励效果并不明显。2 0 0 5 年，上市公司股权分置改 革全面展开，股权激励的各方面条件也逐渐成熟和完善，上市公司股权激励再次受到 了市场的追捧。本文便是基于这样的背景下，对上市公司股权激励同业绩之间的关系 进行了相关分析和实证研究。 本文从理论和实证两个方面对上市公司管理层股权激励问题进行了研究，笔者首 先分析了与股权激励的相关理论，并结合博弈论对股权激励的内在机制进行了解释， 然后在回顾了国内外相关研究文献的基础上，对我国目前的股权激励进行了相应的总 结。最后，以沪深股市完成了股权分置改革并实施了股权激励的5 4 家公司为样本， 采用因子分析、熵值法得出样本公司综合得分，以此为因变量，股权激励比例为自变 量进行了回归分析和相应的实证检验，得出的研究结果表明：我国上市公司股权激励 同公司业绩之间总体是有效的，股权激励同上市公司业绩之间存在着正相关性，但是 股权激励比例却存在着一定的区间效应。 最后，针对实证研究结果，提出了完善股权激励机制的对策和建议。 关键词：上市公司；股权激励；公司业绩 a b s t r a c t t h ep r i m a r yp u r p o s eo fe q u i t yi n c e n t i v ef o rl i s t e dc o m p a n yi st oa l i g nt h ei n t e r e s t so f m a n a g e m e n tw i t ht h o s eo fs h a r e h o l d e r s a n dt oi n c e n t i v i z em a n a g e m e n tt om a x l m l z e s h a r e h o l d e rw e a l t ha n ds o c i a lv a l u e i n19 8 0 s ，e q u i t yi n c e n t i v ei m p u l s e da m e r i c a ne c o n o m ye f f e c t i v e l y , b u tc o n t r o v e r s y a b o u ts t o c ko p t i o na r o u s e df r o ma b u s eo fi ti nt h ef o l l o w i n gy e a r s a sf a r 嬲t h ep r a c t i c ei n c h i n a , t h ee a r l ye x p l o r ei no p t i o ni n c e n t i v eb e g a ni n 19 9 0 s ，b u tb e c a u s eo fi m m a t u r e c a p i t a lm a r k e t sa n dl a c ko fc o r r e l a t i v el a w ，t h ei n c e n t i v ee f f e c t sa r en o to b v i o u s i n2 0 0 5 ， w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，t h el i s t e dc o m p a n y se n t h u s i a s m t oe x p l o r et h ei n c e n t i v em e c h a n i s mw a si g n i t e da g a i ni nt h eb e t t e r i n gs u r r o u n d i n g b a s e d o nt h a tb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e rr e s e a r c h e sr e l a t i o nb e t w e e ne q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s ma n d t h el i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c eb ye m p i r i c a lr e s e a r c h t h i sp a p e rr e s e a r c h e se q u i t yi n c e n t i v eo fl i s t e dc o m p a n i e si nb o t ht h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a la s p e c t s a tf i r s t ，w ea n a l y z et h er e l e v a n tt h e o r yo ne q u i t yi n c e n t i v e ，c o m b i n e d w i t ht h eg a m et h e o r yt oe x p l a i nt h ei n h e r e n tm e c h a n i s mo fe q u i t yi n c e n t i v e ，a n dt h e no n t h eb a s i so fr e v i e w i n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nl a t e s tr e l e v a n tr e s e a r c hl i t e r a t u r e ，w ec a r r y o u tt h ec o r r e s p o n d i n gs u m m a r y f i n a l l y , w i t has a m p l eo f5 4s h a n g h a is t o c ke x c h a n g e a n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ec o m p a n i e s ，w h i c hh a v ec o m p l e t e dt h es p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o r ma n di m p l e m e n t e de q u i t yi n c e n t i v e ，w eu s ef a c t o ra n a l y s i sa n de n t r o p ym e t h o dt og e t c o m p o s i t es c o r e s a n dt a k et h e m 弱i n d u c e dv a r i a b l e sa n d t h ep r o p o r t i o no fe q u i t y - b a s e d i n c e n t i v e sa st h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e s t oc o n d u c t r e g r e s s i o na n a l y s i s a n dt h e c o r r e s p o n d i n ge m p i r i c a lt e s t b a s e d o nt h ed e m o n s t r a t i n gs t u d y , w ef i n dt h a te q u i t y i n c e n t i v em e c h a n i s mh a sa c h i e v e di t so r i g i n a lo b j e c t i v e ，b u tt h ee f f i c i e n c yi sd i s s i m i l a r u n d e rd i f f e r e n ti n c e n t i v ep r o p o r t i o n f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a lr e s e a r c hf i n d i n g s ，w ep r o p o s et h ec o u n t e r m e a s u r e s t oi m p r o v ee q u i t yi n c e n t i v ei n c l u d i n gt h em a c r o e n v i r o n m e n ta n dm i r - e n v i r o m e n t k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ，e q u i t yi n c e n t i v e ，c o m p a n yp e r f o r m a n c i i 目录 第1 章导论1 1 1 研究背景及意义1 1 2 本文的框架结构2 1 3 本文的研究方法2 1 4 本文的创新点3 第2 章股权激励的相关研究4 2 1 股权激励的经济学理论基础。4 2 1 1 人力资本理论4 2 1 2 委托代理理论5 2 1 3 产权理论5 2 1 4 激励相容论6 2 2 股权激励产生的内在机理7 2 3 股权激励的博弈论分析7 2 4 股权激励的相关文献综述9 2 4 1股权激励的研究历史和现状9 2 4 2 该研究领域的主要成果1 0 2 5 我国股权激励的进程1 3 2 5 1 股权激励的基本类型1 3 2 5 2 我国股权激励的历史进程15 2 5 3我国股权激励的现状及整体评价16 第3 章实证分析准备。1 9 3 1 研究相关假设1 9 3 2 实证研究相关说明1 9 3 2 1 研究方法选择1 9 3 2 2 公司业绩指标的选取2 0 3 3 回归分析的说明2 2 3 4 样本数据的选择2 2 3 5 相关模型的构建2 4 3 5 1 因子分析模型的构建。：2 4 3 5 2 熵值法的步骤2 5 3 5 3 回归分析模型的构建2 5 第4 章实证分析。2 7 ：1 7 2 9 4 3 熵值法求样本公司综合得分3 0 4 4 假设检验。31 4 4 1 上市公司股权激励与公司业绩回归检验3 1 4 4 2 上市公司股权激励效应的区间检验3 3 4 5 实证小结3 4 第5 章新形势下完善我国股权激励机制的对策与建议3 5 5 1 研究结论3 5 5 2 现阶段制约股权激励实施效果的原因分析3 5 5 3 完善股权激励机制的基本原则3 6 5 4 完善股权激励机制的政策建议3 7 5 4 1 微观层面的建议3 7 5 4 2 宏观层面的建议3 8 5 5 小结3 9 参考文献4 1 附表4 3 在校期间发表的学术论文4 6 致 射4 7 i v 刘晓娟：上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究 1 1 研究背景及意义 第一章导论 随着市场经济的发展以及国际化的深入，我国企业之间的竞争更加激烈。为了在 竞争中取得先机，各国企业纷纷采取了许多创新措施，这主要集中在公司治理、人才 管理以及技术资源管理等方面。近年来，国内企业为了在国际性竞争中求得生存，逐 步引入了现代公司治理机制，而所有权与经营权的分离，也带来了现代公司治理中一 个重要问题一管理层激励问题。为了很好的解决经营者与管理层的目标不一致，国内 外学者进行了许多研究，股权激励便是一种重要的解决手段。股权激励是一种长期的 激励方式，其本质上是企业所有者让渡部分股权给企业经营者，让他们能够以股东的 身份参与企业决策、分享利润、共担风险，使经营者和所有者目标函数一致。 从国际背景看，2 0 世纪3 0 年代兴起的股权激励制度对推动美国经济起到了积极 作用；但是在9 0 年代后期，美国公司高管薪酬制度中股票期权的滥用引发了对股权 激励的广泛置疑和争论，“安然”事件的发生更是将这一置疑推向了高潮。我国资本市 场正处于初期发展阶段，因此我们有必要借鉴股权激励在资本主义国家的发展，对股 权激励与上市公司的业绩进行相应的研究，这对于上市公司股权激励制度的推行，完 善公司治理结构，促进上市公司业绩的提升具有重要的意义。作为一种企业治理机制， 股权激励的实施需要一定的基础，譬如有效的资本市场、完善的企业治理、明晰的产 权结构等。上世纪9 0 年代，北京、上海、深圳等城市的企业已经陆续开始在企业内 部实施股权激励，但由于资本市场尚处于初期阶段，相关法律法规也不健全，股权激 励并没有起到很好的作用。 目前，我国的资本市场正处于逐步完善的过程中，随着股权分置改革的推进以及 公司法、证券法等相关法规的修订，资本市场的有效性逐渐凸现，上市公司 实施股权激励的环境得到了极大的改善。2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，中国证监会颁布了上 市公司股权激励管理办法( 试行) ，允许已经完成股权分置改革的上市公司实施股权 激励，建立健全激励与约束机制，促进上市公司的规范运作与持续发展。随后，证监 会先后又颁布了一系列法规和备忘录，对股权激励的实施细节进行了更为详尽的解 释。新的资本和制度环境为我国上市公司股权制度的迸一步发展提供了更好的发展机 2 0 石。 此外，除了资本市场相关政策法规的颁布，一些基础法律制度的颁布也为股权激 励的实施提供了一个更为成熟的外部环境。譬如，在西方资本主义国家，私人财产的 合理收入是受到相关法律保护的，而我国直到2 0 0 7 年3 月1 6 日颁布了物权法， 才真正从法律上确认了财产的私有制，对个人财产的合法性增加提供了法制保障，这 刘晓娟：上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究 对于没有完全实现经济的市场化、自由化的中国实施股权激励，确保高管股权收益的 合法性提供了法制保证。 同西方资本市场的成长与发展相比，我国股权激励的实施面临着新的环境和条 件。在股权激励实施条件尚不成熟的情况下，股权激励是否能像国外那样有效，这一 直是国内学者争论不休的话题。而制度的改善、市场的健全、手段的规范以及前人研 究的成果，使得本文的研究具有一定的现实意义。 1 2 本文的框架结构 本文主要围绕上市公司股权激励与公司业绩之间的关系展开研究，各章节内容如 下安排： 第一章：导论。本章主要介绍了本文研究的背景、意义、框架结构、研究方法以 及文章的创新点，明确了本文的研究目的。 第二章：股权激励的相关研究。本章首先介绍了与股权激励相关的经济学理论， 然后分析了股权激励所带来的效应，从博弈论角度对股权激励进行了相应研究，指出 实施股权激励对节约代理成本具有一定的意义；接着，对股权激励国内外研究进行了 综述，指出了本文的研究方向。最后，在介绍了股权激励的基本类型后，对我国股权 激励的历史进程和现状进行了研究，指出了目前我国上市公司股权激励中存在的问 题，进一步明确了本文研究的意义和重点。 第三章：实证分析的理论准备。首先对实证分析做了理论性的假设，在此基础上， 对本文选取的业绩指标进行了介绍；接着，对本文选取的样本数据进行了简单的介绍； 最后，描述了实证分析所采用的方法，并建立了相关的实证分析模型，为文章下一步 的实证分析奠定了基础。 第四章：实证分析。在第三章基础上，首先对本文选取的样本数据进行了描述性 的统计；接着综合利用因子分析、熵值法对上市公司进行了综合打分，并以此为因变 量，上市公司股权激励比例为自变量，对实施股权激励与公司绩效之间的关系进行了 实证研究，从而得出了本文研究的相关结论。 第五章：研究结论及政策性建议。根据第四章实证分析的结果，得出了本文研究 的结论，结合我国资本市场的实际情况，提出了相关的政策性建议，最后指出了文章 存在的问题及本课题进一步研究的方向。 1 3 本文的研究方法 本文在股权激励的理论分析中，引入了博弈论这一重要的经济学研究方法，分析 了管理层与经营层之间博弈的过程，指出实施股权激励能有效的降低代理成本。在实 证分析中，结合了因子分析和熵值法对上市公司进行了综合打分，避免了确定业绩指 2 的实证研究 标所带来的主观性，最后，对上市公司实施股权激励与公司业绩之间的关系进行了回 归分析，逻辑性强。此外，本文还运用了大量的对比分析方法，譬如不同激励类型的 效果、上市公司实施股权激励前后的业绩对比等。 1 4 本文的创新点 股权激励实施后，公司业绩是否有所改善，这种改善是依靠什么指标来表现的， 一直以来是一个没有明确定论的问题。本文在前人研究的基础上，引入了因子分析和 熵值法，客观全面的描述了上市公司实施股权激励后的财务指标数据，克服了单一指 标衡量上市公司业绩时带来的主观性，使得研究结果更具有理论价值。 3 上以会长的身份作了题为人力资本投资的演说，阐述了许多无法用传统经济理论 解释的经济增长问题，明确提出人力资本是当今促进国民经济增长的主要原因。 人力资本是指附着在自然人本身上的关于知识、技能、资历和熟练程度、健康等 的总称，其代表着人的能力和素质。人力资本理论主要包括： ( 1 ) 人力资源是一切资源中最主要的资源，人力资本理论是经济学的核心问题； ( 2 ) 在经济增长中，人力资本的作用大于物质资本的作用； ( 3 ) 人力资本的核心是提高人e 1 质量，教育投资是人力投资的主要部分； ( 4 ) 教育投资以市场供求关系为依据，以人力价格的浮动为衡量符号。 人力资本是财产的一种特殊形式，同物质资本一样，也存在着产权问题，只是人 力资本的所有权只能属于个人，非激励难以调动，而企业则是众多独立要素所有者所 拥有的人力资本于非人力资本的特别合约。在企业中，人力资源拥有企业的索取权和 控制权，其最根本的原因也在于人力资本是企业财富的真正来源。物质财富对于企业 发展是必不可少，但如果没有人力资本的存在，这些物质不可能为企业创造新的财富， 而这个过程正是人力资本运作的过程。我国著名经济学家周其仁教授指出t ，不是“消 极货币”即纯粹的企业物力资本的存在才使得个人、经理以及企业家人力资本所有者 “有碗饭吃”，而是“积极货币”的拥有者即企业的人力资本保证了企业物力资本的保 值、增值和扩张。因此，从创造收益的角度看，给予具有极大主观能动性的人力资本 相应的企业剩余索取权和控制权是合情合理的。 在古典企业中，企业家既是物质资本的所有者又是作为企业经营管理者的人力资 本的所有者，因此企业中并不太关注激励问题。随着现代股份制企业的建立，企业所 有权和经营权发生了分离，人力资本的产权地位随之上升，实质上成为了物质资本和 职业资本家知识资本这两种资本及其所有权之间的复杂契约。这就从理论上提供了人 1 周其仁，市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约忉经济研究1 9 9 6 6 4 刘晓娟：上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究 力资本所有者凭借其人力资本的所有权取得剩余索取权，参与到企业利润的分配中。 此时，赋予人力资本所有者一定的股权激励，促使其目标函数与股东的目标函数达到 内在一致，减少其工作中的机会主义行为和股东对其监督的成本，使双方实现双赢。 2 1 2 委托代理理论 现代企业制度导致了所有权和经营管理权发生了分离，从而产生了委托代理问 题。委托代理理论最先是由米契尔詹森和威廉麦克林在1 9 7 6 年发表的论文企业 理论：管理行为、代理成本及其所有结构中首次提出。 现代企业中，股东是资本所有者的委托人，管理者作为经营者是其代理人。管理 者实际上掌握着整个企业的控制权，相对于股东具有绝对的信息优势，而管理者本身 的管理行为又是很难监督的。假设管理者是“经纪人”，则其完全有动机和有优势选择 有利于自己的行为，实现其个人利益的最大化。这种由于信息的不对称产生的代理问 题，直接导致了道德风险和逆向选择，而这正是对企业管理者实施股权激励最主要的 理论依据。 克服或者防止道德风险或者逆向选择行为的关键，是处理好信息的不对称性。经 济学家詹森和梅克林指出，委托人必须要花费一定的监督成本来限制代理人偏离正常 的轨道，并且给予代理人一定的激励以减少彼此之间利益上存在的差距。委托人对管 理者的约束是需要一定成本的，而激励机制的引用正是为了控制代理风险的同时减少 代理成本，因而衡量一种激励是否有效最根本的标志是看其带来的收益是否大于建立 这种激励机制付出的成本。股权激励机制是通过赋予管理层一定的股权，使其具有剩 余所有权，这在一定程度上解决了控制权和所有权相分离产生的矛盾，使得管理层的 目标函数同股东的目标函数实现内在的一致，让管理层和企业成为利益的共同体，构 建激励和约束相容的机制。上市公司管理层获得一定的股权后，企业经营的好坏直接 关系到他自身的经济利益，如果股价上涨，管理层就可以从中获得额外的收益，因此 企业管理层就有足够的动力去提高企业的长期竞争力和获利能力，追求企业价值最大 化。 2 1 3 产权理论 产权理论是由著名经济学家科斯创立的，他的主要理论后来被总结为著名的“科 斯定理”1 ，其主要内容是：如果市场机制的运行是无成本的，即不存在交易成本，那么 无论初始产权是如何界定的，市场机制都会自动使资源配置达到最优；如果市场机制 的运行是有成本的，即存在交易成本，则产权界定的不同将导致不同的资源配置效率。 产权的定义学术界有存在着很大的分歧，综合起来，大致认为产权具有以下几个 1c o a s e , h i lt h e n a t u r eo ft h ef i r m e c o n o m i c ，19 3 7 ( 4 ) 5 刘晓娟：上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究 特点： ( 1 ) 产权具有排他性； ( 2 ) 产权具有界定为收益或受损的功能； ( 3 ) 产权具有将外部性转化为内部性的功能； ( 4 ) 产权是一种由社会强制实施的权利。 产权理论的基本要点包括： ( 1 ) 企业是要素所有者的契约组合，其交易的前提是要素的所有权，其交易结果 是产生企业产权； ( 2 ) 企业契约是不完全的，即契约不可能是包罗万象的； ( 3 ) 企业产权包括了剩余所有权和剩余控制权，而激励效率最大化的企业产权安 排都是剩余索取权和剩余控制权相对应的。 产权理论的这几个观点对理解现代企业治理结构、企业所有者和经营者之间界定 产权所产生的激励约束性都具有重要的意义。 传统的产权理论侧重于研究剩余所有权和剩余控制权所决定的企业治理结构以 及相关企业机制的选择，其目的在于说明产权拥有者剩余利润占有率是决定企业经营 者努力程度的主要激励因素，而对经营者努力程度的激励机制又决定了企业的效率。 超产权理论则把竞争作为激励的一个基本因素，认为市场竞争是利润激励机制驱动经 营者努力工作的先决条件，竞争既是企业发展的一种内在动力，又是企业生存的一种 外在压力。 2 1 4 激励相容论 激励机制的缺失是导致企业效率的低下的体制根源。这种理论认为，经营者股权 激励能够更好解决所有者和经营者之间利益上的冲突，对经营者提供长期的动态激 励。 传统的激励理论只是注重企业普通员工，而对企业的高级经理人员却缺乏理论探 讨和实践。对于普通员工的激励相对是比较简单，企业高级管理人员其本身是一个比 较复杂的动态系统，如果对其采用不当的激励机制，不但不会收到很好的效果，反而 会影响到企业的进一步发展。因此，要平衡各方面的因素，进行恰到好处的激励。正 因为如此，对现代企业中管理层的激励成了学术界研究的热点。 在管理层持股与股权激励的关系上，一些学者认为管理层股权激励比经营者直接 持股具有更大的优越性，具体主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 提高公司业绩。股权激励减少了管理层的短视行为，提高了其管理效率和经 营者的积极性、责任性和创造性，这些都可以有效的提高公司的业绩； ( 2 ) 风险成本。股权激励能很好的解决“激励和保险”之间的关系，尤其是以期权模 6 刘晓娟：上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究 式激励的，当行权日价格低于行权价格时，经营者可以放弃行权，自身风险就比较小； ( 3 ) 财务约束。管理层股权激励可以突破其自身的财富约束，使其能用最少的资 本获取最大的收益。因此，给予管理者一定比例的股权激励，对提高公司业绩将会起 到重要的作用。 2 2 股权激励产生的内在机理 在公司治理中，股权激励是对管理层形成长效激励的重要方式，而其效应的产生 则需要一系列的外部市场条件和内在管理机制与之适应，如图2 1 所示： 图2 1 股权激励机制 由此可见，股权激励效用的发挥一方面需要内在机制的建立，更需要完善的外部 市场条件，只有在这双重机制同时发挥效用，才能对管理层形成有效机制，而最终目 的是能使公司整体绩效显著提高。 2 3 股权激励的博弈论分析 现代公司制企业最大的特点是所有权与控制权发生分离，假定双方均追求自身效 用最大化，代理人和委托人在利益上存在潜在的冲突，从而产生了相应的代理成本。 所有者为了解决这种潜在的冲突，通过对代理人实施一定的措施，改变双方的目标函 7 刘晓娟：上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究 数，提高代理人的努力程度，减少其道德风险。同时，实施激励对委托人也存在一定 的激励成本，因而，能同时增加代理人和委托人效用的激励措施才是最有效的。随着 股权分置改革进入后期，股权激励措施已经逐渐成为一种相对有效的激励方式。以下 把此激励问题简化为一个双人博弈模型，以此来证明股权激励的有效性。 假设： ( 1 ) 参与人：所有者、经营者 ( 2 ) 所有者行为：激励与不激励； 经营者行为：努力与不不努力 ( 3 ) 当经营者不努力时将会收到处罚，本文为了便于分析，将此处罚忽略不计。 此双人博弈的支付矩阵如下图所示： 经营者 激励 所有者 不激励 其中， u o ：所有者效用； u a ：经营者效用； 努力不努力 u o - - c o ，u a - c a- c o l ，u a i u o l , c a l0 ，0 c o ：所有者激励的成本； c a ：经营者努力的成本； c o l ：双方行为为( 激励，不努力) 时所有者的成本； u a i ：双方行为为( 激励，不努力) 时经营者的效用； u o l ：双方行为为( 不激励，努力) 时所有者的效用； c a l ：双方行为为( 不激励，努力) 时经营者的成本。 其中，所有参数都大于零 此双人博弈的纳什均衡如下： 当u o c 0 5 ；u o l ，u a c a 1 ，此时纳什均衡为( 不激励，不努力) ； 当u o c o 三u 0 1 ，u a - c a 二 u a l ，此时纳什均衡为( 不激励，不努力) ； 当u o c 记u o l ，u a - c a _ 【j a i ，此时纳什均衡为( 不激励，不努力) ； 当u o c o u o l ，u a c 庀u a l ，此时纳什均衡为( 激励，努力) 和( 不激励，不努 力) 。 从以上分析我们发现，在u o c o u o l ，u a - c 庀u a l 情况下，理智的博弈者均会选 择( 激励，努力) ，因此本条件假设下虽然有两个纳什均衡，但却只有一个确定的解： ( 激励，努力) ，双方所得的支付为o c o ，u a c a ) 。因此，只有在u o c 窿u o l ，u a - c 它u a l 时，纳什均衡才为( 激励，努力) ，其他情况下纳什均衡均为( 不激励，不努力) 。 在u o c o u 0 1 ，u a c 忿u a l 时虽然存在着两个纳什均衡，但股东和管理层均是 8 刘晓娟：上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究 理性的“经纪人”，在两种选择之间，选择( 激励，努力) 必然是上策。一个博弈中当出 现多个均衡时，博弈论理论中并没有一个通用的理论证明哪个均衡一定会出现，但是 在实践中，由于附加了一定的条件，博弈参与者可能达到某种“聚点”均衡。 在本博弈中，当u o c o _ _ 0 ( 3 5 ) ( 4 ) 计算第j 项财务指标的差异系数。其公式如下： 毋= 矗斟母扣一g j ，薯纠 ( 3 6 ) ( 5 ) 计算第j 项财务指标的权数，其公司如下： = g - l - - j o j m ) g j j = l ( 3 7 ) 通过以上步骤后，得到上市公司业绩的综合评价公式如下： e ：窆w ，幸p u1 6 f = l ，2 ，2 三，刀) = 1 ( 3 8 ) 3 5 3 回归分析模型的构建 利用因子分析和熵值法获得了样本公司的综合得分，以此为因变量，上市公司股 1 为了方便记忆，我们将在后文的数据中，将非负化后的数据仍记为x i 2 5 9 ) 于制造业，具体分类如图4 1 所示： 从激励模式看，大部分公司都采取了期权模式，只有少数几家公司采用的股票或 股权增值权模式，如图4 2 所示： 图4 2 股权激励模式分析图 从财务指标看，我们搜集了近三年来全部上市公司的e p s 和r o e ，同样本公司 相关盈利财务指标的平均值进行对比分析，其结果如图4 3 所示： 2 7 刘晓娟：上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究 图4 3 财务指标对比分析 从图4 3 我们可以看出，5 3 1 家实施了股权激励的公司不论从每股收益还是净资产 收益率上，其平均值都远高于全部上市公司的平均值，这从一个方面说明了样本公司 良好的业绩。 同时，为了很好反映样本公司股权激励实施前后上市公司业绩的对比情况，我们 统计了5 3 家样本公司2 0 0 6 年、2 0 0 7 年两年的主要财务指标数据，其对比分析如表 4 1 所示： 表4 1 样本公司0 6 、0 7 年主要财务数据对比 e p sr o e资产负债率总资产周转率 2 0 0 6 年0 4 7 91 5 2 0 14 9 8 91 0 5 7 2 0 0 7 年0 6 8 7 1 5 5 2 54 6 4 00 9 9 7 6 数据来源：w i n d 数据库 从表4 1 可以看出，样本公司无论在每股收益、盈利能力、偿债能力还是资产管 理能力上，2 0 0 7 年整体水平都较2 0 0 6 年有了一定的提高。 从上面的一系列描述性统计可以看出，实施了股权激励的这5 3 家样本公司不论 是同上市公司总体水平比较，还是同自身比较，业绩都呈明显的增长趋势。在实证分 析前，尽管不能确定的说这种业绩的增长是由于实施了股权激励，但也在一定程度上 验证了前文做的实证假设，为下文的实证分析做了很好的铺垫。 1 伊利股份由于会计计提的原因导致收益为负，为了研究的有效性，将其排除。 2 8 从检验结果显示，k m o 值为0 5 7 0 。理论上k m o 小于o 5 是不适合做因子分析 的，而k m o 值大于0 7 因子分析的效果才能达到较好。本文的检验数字显示，k m o 值介于两者之间，尽管效果可能不尽完善，但还是值得去尝试因子分析。 ( 2 ) 因子提取 本文给出了l o 个初始因子，为了使得指标更具有概括能力，解释力更强，我们 利用因子旋转后进行主因子提取，其结果如图4 5 所示： i n i t i a ie i g e n v a l u e se x t r a c t i o ns u m so fs q u a r e dl o a n g s c o m p o n e n t t o t a io fv a r i a n c ec u m u l a t i v e t o t a io fv a r i a n c e c u m u l a t n e i 3 3 4 63 3 4 9 93 3 4 5 93 3 4 6 3 3 4 5 93 3 4 5 9 2 3 8 52 3 8 5 05 7 3 0 92 3 8 52 3 8 5 05 7 3 0 9 1 爱j 71 3 3 7 07 0 6 7 9 1 3 3 71 3 3 7 07 0 6 7 9 5 4 1 匝2 21 0 2 1 68 0 8 9 61 0 2 2：t o 2 1 68 0 b 9 6 ) 9日。0 9 08 8 9 8 6 7 6 5 2 35 2 3 39 4 2 1 9 z j 72 5 7 49 6 7 9 3 鎏 1 7 41 7 3 99 8 5 3 1 1 0 9 1 嘲 9 9 6 2 0 0 3 83 8 0i 0 0 0 0 0 图4 5 因子提取 从图4 5 看出，通过因子分析，我们提取了4 个主因子替代了原始的1 0 个因子( 因 子个数原本是需要分析者制定的，但在s p s s 软件中，系统自动根据一定的条件设定， 只要是特征值大于1 的因子才进入分析) 。其中，原始的4 个因子在旋转之前累计方 差贡献率为8 0 8 9 6 ，旋转后数据没有发生变化，一般来说，累计方差百分比达到7 0 以上，即认为比较满意，所以本文提取的指标能在整体上较好的描述样本公司的业绩。 ( 3 ) 旋转后的因子矩阵解释 2 9 刘晓娟：上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究 在选出主因子后，旋转后的因子矩阵如图4 6 所示： r o t a t e dc o m p o n e n tm a t r i x - c o m p o n e n t l 2 34 x 69 4 8- 。1 3 1 1一1 7 61 3 6 5 x 7 9 1 4 1 7 5 0 6 56 5 6 7 41 6 83 0 10 9 6 x 2 。0 珥79 3 21 4 5一0 9 1 l- 。1 0 9 8 2 8 0 4 31 s 7 x 84 2 65 7 40 1 63 4 2 x 3 2 3 11 8 18 4 91 7 1 x 1 0 0 4 13 7 0一8 2 82 2 8 x 43 7 9 4 5 27 筠0 2 5 x 90 2 7- 1 4 5- 1 3 1 59 0 6 图4 6 因子旋转 经过最大方差正交旋转后，得到上面的因子成分矩阵。我们可以明显看出，经过 因子旋转后，各因子在指标的载荷上有了更明显的差别。主因子1 在资产负债率( x 6 ) 、 产权比率( x 7 ) 上的荷载较大，所以我们可以把主因子1 看作是衡量公司偿债能力的指 标；主因子2 在每股收益( x 1 ) 和净资产收益率( ) ( 2 ) 上荷载较大，因此看以把主因子2 看作是衡量公司每股收益的指标；主因子3 在销售毛利率( x 3 ) 和净利润营业总收入 ( ) ( 4 ) 上的荷载比较大，因此可以把主因子3 看作是衡量上市公司盈利能力的指标；主 因子4 在流动比率( x 8 ) 和资产负债率( x 9 ) 上荷载较大，因此可以把主因子4 看作是反 映公司资产管理能力的指标。 以上得出的4 个主因子构成如下： 互= - 0 1 0 9 x , + 0 0 4 7 x 2 0 2 3 u 巳一0 3 7 9 x 4 0 6 7 4 x 5 + o 9 4 8 x 6 + o 9 1 4 + o 4 2 6 x s ( 4 1 ) e = o 8 2 8 x , + 0 9 3 2 t + 0 1 8 t x 3 + 0 4 5 2 x 4 + o 1 6 8 x 5 + 0 1 5 7 墨+ o 5 7 4 x s + o 37 墨o ( 4 2 ) e = 如0 4 3 x i + o 1 4 5 + 0 8 4 9 x 3 + o 7 3 5 x 4 + 0 3 0 u ，5 0 1 7 6 x 6 + o 4 4 6 x 8 一o 8 2 8 x , o ( 4 3 ) = o 171 x 3 + 0 0 9 6 x 5 + 0 0 6 5 x 6 + 0 0 8 6 x 7 + 0 3 4 2 x 8 + 0 9 0 6 x 9 + 0 2 2 8 x l o ( 4 4 ) 经过以上步骤提取出了4 个主成分，下文的熵值法将会利用这4 个主成分，对各 家上市公司进行综合打分。 4 3 熵值法求样本公司综合得分 上文通过因子分析，找到了影响公司业绩的4 个主因子。在本部分，我们将利用 刘晓娟：上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究 上文给出的熵值法分析步骤，对上市公司进行综合打分。在打分的过程中，主要是借 助e x c e l 工具进行。 利用熵值法，首先对数据进行非负化处理后，按照熵值法的步骤，根据各样本公 司2 0 0 7 年年度财务数据计算出各自的综合得分，其具体情况如表4 2 所示： 表4 2 样本公司综合得分 公司简称综合得分公司简称综合得分公司简称综合得分 新海宜 0 0 1 2 2 4 9 北斗星通 0 1 6 2 1 0 6 双鹭药业 0 0 2 9 2 7 2 广州国光 0 0 l1 5 0 8 上海家化 0 0 16 0 8 2 中集集团 0 0 l1 7 0 8 高鸿股份 0 0 0 7 2 01 江苏通润 o 0 l1 6 3 7 诚志股份 0 0 0 9 9 6 3 亿阳信通0 0 1 5 1 2 9兴发集团0 0 1 3 6 6 9科达机电0 0 1 3 0 2 l 生益科技 0 0 1 2 6 9 4 辽宁成大 0 0 2 0 0 8 2 福星股份 0 0 1 4 6 7 7 金智科技 0 0 1 2 7 2 8 南玻a 0 1 5 8 1 5 3 永新股份 0 0 0 9 4 8 8 中捷股份 0 0 1 0 9 2 l 大众公用 0 0 1 2 9 31 晨鸣纸业 o 1 2 4 6 3 3 拓邦电子0 0 0 9 3 2 5伟星股份 o 1 6 9 5 3 7 华邦制药 0 2 5 3 3 3 7 天地科技0 0 1 6 8 7 4太阳纸业0 0 1 4 2 8 3新湖创业0 1 0 2 4 3 4 得润电子 0 11 0 0 3 7锦州港0 2 8 1 7 2 4格力电器 0 0 2 1 7 9 9 广东鸿图 0 0 1 0 7 4 6 通威股份 0 0 1 4 1 5 5 泸州老窖 0 0 3 0 0 2 3 华海药业 0 1 5 0 8 8 3 七匹狼 o 1 5 2 3 7 9 万科a 0 0 2 6 8 ll 中兴通讯 0 0 1 4 5 9 2