（技术经济及管理专业论文）我国上市公司股利政策及其市场效应研究.pdf

摘要 随着我国证券市场的迅速发展，上市公司急剧增多，公司的经营决策者面临着 越来越多的与股利政策有关的财务问题。因此，本文立足于我国国情，借鉴西方先 进的理论和研究方法，分析我国现阶段上市公司股利政策存在的问题和矛盾，并且 通过对在上海证券交易所交易的上市公司 2 0 0 2年度股利分配方案进行实证分析， 得出了一些认识和结论。本文希望不仅能为上市公司经营决策者制定股利分配方案 和股利政策，以及投资者进行投资决策提供一些参考意见，而且对于进一步推动公 司改革步伐，不断规范和完善上市公司运作产生积极的现实意义。 关键词: 股利政策，股利分配方案，实证研究 abs tract d i v i d e n d p o l i c y i s a l w a y s p a i d m u c h a tt e n t i o n a s o n e o f t h e k e y f i n a n c i a l p o l i c i e s f o r c o r p o r a t i o n s . i t i s r e l a t e d n o t o n l y t o t h e s h a r e h o l d e r s a n d t h e c r e d i t o r s , b u t a l s o t o t h e f u t u r e d e v e l o p m e n t o f t h e c o r p o r a t i o n s . t h i s t h e s i s a n a l y z e s t h e i s s u e o n t h e d i v i d e n d p o l i c y o f c h i n a l i s t e d c o m p a n y . i t i s d i v i d e d i n t o f o u r p a rt s . a t t h e i n i t i a l , i t r e v i e w s a n d m a k e s c o m m e n t s f o r s o m e r e l e v a n t t h e o r e t i c a l s t u d i e s a n d e m p i r ic a l a n a l y s e s o n d i v i d e n d p o l i c y b y m o d e rn w e s t e r n s c h o l a r s , w h i c h w i l l p r o v i d e a t h e o r e t i c a l fr a m e w o r k a n d s o m e e s s e n t i a l , c o m p r e h e n s iv e , a n d h e u r i s t i c f i n d i n g s f o r c h in a l i s t e d c o m p a n y . b a s e d o n t h e d i v i d e n d d e c i s i o n - m a k i n g m e c h a n i s m , t h i s a r t i c l e t h e n s h o w s a f u l l - s c a l e c h a r a c t e r o f t h e p r e s e n t s i t u a t i o n o f c h i n a l i s t e d c o m p a n y o n d i v i d e n d p o l i c y a n d d e e p c o n s i d e r a t i o n i n t h e r e a s o n . t h i r d ly , i t p e r f o r m s a n e m p i r i c a l s t u d y o n t h e c a p i t a l m a r k e t fl u c t u a t i o n i n fl u e n c e d b y d i f f e r e n t d i v i d e n d p a y o u t m o d e s ; w i t h a v i e w t o h e lp c h i n a l i s t e d c o m p a n i e s i n t h e i r d e c i s i o n . i n c o n c l u s i o n , t h i s p a p e r p u t s f o r w a r d s o m e s u g g e s t i o n s f o r t h e g o v e r n m e n t t o p e r f e c t c o m p a n y s d i v i d e n d b e h a v i o r a n d p r o t e c t s t h e i n t e r e s t s o f s t o c k h o l d s . a t t h e s a m e t i m e , t h e p a p e r p r o v i d e s a h e u r i s t i c p a r a d i g m o f d i v i d e n d p o l i c y f o r c h i n a li s t e d c o m p a n y . k e y wo r d s : d i v i d e n d p o l i c y , d i v i d e n d p a y o u t s c h e me , e m p i r i c a l s t u d y w a n g j i a ( f i n a n c i a l ma n a g e m e n t ) d i r e c t e d b y p r o f r e n j i n g 摘要 随着我国证券市场的迅速发展，上市公司急剧增多，公司的经营决策者面临着 越来越多的与股利政策有关的财务问题。因此，本文立足于我国国情，借鉴西方先 进的理论和研究方法，分析我国现阶段上市公司股利政策存在的问题和矛盾，并且 通过对在上海证券交易所交易的上市公司 2 0 0 2年度股利分配方案进行实证分析， 得出了一些认识和结论。本文希望不仅能为上市公司经营决策者制定股利分配方案 和股利政策，以及投资者进行投资决策提供一些参考意见，而且对于进一步推动公 司改革步伐，不断规范和完善上市公司运作产生积极的现实意义。 关键词: 股利政策，股利分配方案，实证研究 abs tract d i v i d e n d p o l i c y i s a l w a y s p a i d m u c h a tt e n t i o n a s o n e o f t h e k e y f i n a n c i a l p o l i c i e s f o r c o r p o r a t i o n s . i t i s r e l a t e d n o t o n l y t o t h e s h a r e h o l d e r s a n d t h e c r e d i t o r s , b u t a l s o t o t h e f u t u r e d e v e l o p m e n t o f t h e c o r p o r a t i o n s . t h i s t h e s i s a n a l y z e s t h e i s s u e o n t h e d i v i d e n d p o l i c y o f c h i n a l i s t e d c o m p a n y . i t i s d i v i d e d i n t o f o u r p a rt s . a t t h e i n i t i a l , i t r e v i e w s a n d m a k e s c o m m e n t s f o r s o m e r e l e v a n t t h e o r e t i c a l s t u d i e s a n d e m p i r ic a l a n a l y s e s o n d i v i d e n d p o l i c y b y m o d e rn w e s t e r n s c h o l a r s , w h i c h w i l l p r o v i d e a t h e o r e t i c a l fr a m e w o r k a n d s o m e e s s e n t i a l , c o m p r e h e n s iv e , a n d h e u r i s t i c f i n d i n g s f o r c h in a l i s t e d c o m p a n y . b a s e d o n t h e d i v i d e n d d e c i s i o n - m a k i n g m e c h a n i s m , t h i s a r t i c l e t h e n s h o w s a f u l l - s c a l e c h a r a c t e r o f t h e p r e s e n t s i t u a t i o n o f c h i n a l i s t e d c o m p a n y o n d i v i d e n d p o l i c y a n d d e e p c o n s i d e r a t i o n i n t h e r e a s o n . t h i r d ly , i t p e r f o r m s a n e m p i r i c a l s t u d y o n t h e c a p i t a l m a r k e t fl u c t u a t i o n i n fl u e n c e d b y d i f f e r e n t d i v i d e n d p a y o u t m o d e s ; w i t h a v i e w t o h e lp c h i n a l i s t e d c o m p a n i e s i n t h e i r d e c i s i o n . i n c o n c l u s i o n , t h i s p a p e r p u t s f o r w a r d s o m e s u g g e s t i o n s f o r t h e g o v e r n m e n t t o p e r f e c t c o m p a n y s d i v i d e n d b e h a v i o r a n d p r o t e c t s t h e i n t e r e s t s o f s t o c k h o l d s . a t t h e s a m e t i m e , t h e p a p e r p r o v i d e s a h e u r i s t i c p a r a d i g m o f d i v i d e n d p o l i c y f o r c h i n a li s t e d c o m p a n y . k e y wo r d s : d i v i d e n d p o l i c y , d i v i d e n d p a y o u t s c h e me , e m p i r i c a l s t u d y w a n g j i a ( f i n a n c i a l ma n a g e m e n t ) d i r e c t e d b y p r o f r e n j i n g 二匕.0口 厂 口明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作所取 得的成果。 尽我所知，除文中己 经注明引用的内 容外， 本学位论文的研究成果不包含任 何他人享有著作权的内容。 对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体， 均 已在文中以明确方式标明。 特此申明。 签 名 : 里件- 日 期: 声 川 . 6 . 1 4 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了 解华北电力大学有关保留、 使用学位论文的规定，即: 学校有权保管、并向 有关 部门送交学位论文的原 件与复印件; 学校可以 采用影印、 缩印或 其它复制手段复制并保存学 位论文; 学校可允许学位论文被查阅或借阅; 学校可以学术交流为日 的， 复制赠送和交换学 位论文; 同意学校可以用不同方式在不同 媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内 容。 ( 涉密的 学位论文 在解密后 遵守此规定 ) 作 者 签 名 : 动 导师签名 期: ， 州 、 护 ，wd s 华北电力人学 ( 北京)硕十学位论文 导言 股利分配是公司 将其自身的盈利在留存和支付股利之间进行分配的行为。股利 政策是公司管理者以公司的市场价值最大化为基本目标，为指导公司各期的股利分 配活动而制订的基本态度和方针政策。作为公司财务政策的主要组成部分，股利政 策产生于股份公司的形成时期，并随着资本市场的成熟而从原始的利润分配活动上 升为以维持和促进公司的市场价值为目 标，充分协调股东利益和公司发展的重要手 段。因此，本文选择上市公司的股利政策为研究内容。 目前，我国上市公司的股利政策存在着许多问题和矛盾。这些问题和矛盾主要 不是上市公司经营者缺乏相关的专业知识或技能，不了解股利政策的一般规律等因 素引起的，而是由于公司股份制改革不到位，股市不成熟等与我国现实发展阶段和 特殊国情相联系的体制性因素造成的。因此，本文拟在借鉴西方股利政策理论的基 础上，从我国现实发展阶段和特殊国情出发展开分析。 由于本文研究内容具有复杂化、多层次的特点，因而需要综合运用多种研究方 法。本文拟采用规范研究与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方 法，对股利政策的一般理论、决策机制等的分析采用规范研究，对我国现阶段股利 政策的现状及不同股利分配形式的市场效应等的分析则采用实证研究。 论文按理论框架、现实情况、成因分析和政策建议的逻辑顺序，分四章展开。 第一章是股利政策的基本理论。在介绍股利政策的基本概念和基本类型后，主 要对国外股利政策理论的发展进行了总结和评述。 第二章是现实情况的描述和分析。对近年来我国上市公司股利政策的状况做总 体把握，并且对上市公司股利政策中反映出的主要问题和倾向进行分析。 第三章对我国上市公司不同股利分配形式的市场效应进行了实证研究。实证研 究结果表明，我国股利政策具有明显的信号传递作用;不同的股利支付方式能够产 生的不同的市场效应;不同行业的股利支付方式会产生不同的市场效应。 第四章对我国现阶段股利政策中存在的问题提出了一些解决建议。 华北电力人学 ( 北京)硕十学位论文 第一章 股利政策的基本理论 1 . 1 股利和股利政策 1 . 1 股禾 1 的性质和形式 1 . 1 股利的定义 股利是指股东以其投资额为分配标准从股份公司净利润中分配的所得。实际 中，人们常常将股利、股息和红利混用。股息是指优先股股东依照事先约定的比率 定期提取的公司经营收益:红利则指普通股股东在公司分派股息时提取的不定期的 收益。股息和红利都是股东投资的收益，统称为股利。由于优先股股息的发放在公 司章程中有明确的规定，不必另做任何决策，只需按章程规定执行。因此，本文中 的 “ 股利”，除特别强调外，均指普通股股利。 1 . 1 . 1 . 2 股利的一般形式 ( 1 )现金股利 现金股利是指公司从净利润中提出部分现金向股东分配的股利。现金股利是最 基本、最普遍的一种股利形式，俗称 “ 分红”或 “ 派现”。 从理性的投资观念来看，股票的价值应是企业未来各期现金股利的折现值，上 市公司对股东的回报最终必须落实到现金分红上面。因此，在成熟的证券市场里， 大多数上市公司，如英国汇丰银行、 美国通用等蓝筹公司，都选择现金股利为主要分 配形式，并且稳定、连续地采用。 ( 2 )股票股利 股票股利是公司将净利润以股票的形式向股东分配的股利。 公司发放股票股利将增加发行在外的普通股股票数量，导致每股股票所拥有的 股东权益账面价值减少，股价下跌。不过由于公司净资产总值不变，股东持有的股 票数量增加，结果是每位股东的持股比例和所持股票代表的权益账面价值不变。 2 0 世纪2 0 年代，美国公司的股票股利的支付比例高达 5 7 %。 近 1 0 年来，这一 比例明显下降，美国公司每年实行股票分割或股票股利的公司只占总数的 1 01 5 %0 ( 3 )债券股利 债券股利是公司以本公司所发行的债券或应付票据作为股利向股东分配的股 利。这种方式是公司欲停止分配现金股利、并增加负债经营时常采取的股利形式。 ( 4 )财产股f li 华北电力人学 ( 北京)硕十学位论文 第一章 股利政策的基本理论 1 . 1 股利和股利政策 1 . 1 股禾 1 的性质和形式 1 . 1 股利的定义 股利是指股东以其投资额为分配标准从股份公司净利润中分配的所得。实际 中，人们常常将股利、股息和红利混用。股息是指优先股股东依照事先约定的比率 定期提取的公司经营收益:红利则指普通股股东在公司分派股息时提取的不定期的 收益。股息和红利都是股东投资的收益，统称为股利。由于优先股股息的发放在公 司章程中有明确的规定，不必另做任何决策，只需按章程规定执行。因此，本文中 的 “ 股利”，除特别强调外，均指普通股股利。 1 . 1 . 1 . 2 股利的一般形式 ( 1 )现金股利 现金股利是指公司从净利润中提出部分现金向股东分配的股利。现金股利是最 基本、最普遍的一种股利形式，俗称 “ 分红”或 “ 派现”。 从理性的投资观念来看，股票的价值应是企业未来各期现金股利的折现值，上 市公司对股东的回报最终必须落实到现金分红上面。因此，在成熟的证券市场里， 大多数上市公司，如英国汇丰银行、 美国通用等蓝筹公司，都选择现金股利为主要分 配形式，并且稳定、连续地采用。 ( 2 )股票股利 股票股利是公司将净利润以股票的形式向股东分配的股利。 公司发放股票股利将增加发行在外的普通股股票数量，导致每股股票所拥有的 股东权益账面价值减少，股价下跌。不过由于公司净资产总值不变，股东持有的股 票数量增加，结果是每位股东的持股比例和所持股票代表的权益账面价值不变。 2 0 世纪2 0 年代，美国公司的股票股利的支付比例高达 5 7 %。 近 1 0 年来，这一 比例明显下降，美国公司每年实行股票分割或股票股利的公司只占总数的 1 01 5 %0 ( 3 )债券股利 债券股利是公司以本公司所发行的债券或应付票据作为股利向股东分配的股 利。这种方式是公司欲停止分配现金股利、并增加负债经营时常采取的股利形式。 ( 4 )财产股f li 华北电力大学 ( 北京)硕十学位论文 财产股利是公司用持有的其他公司的有价证券或本公司经营的商品等财产向 股东分配的股利。这种分配方式可以减少公司的现金支出，而且，若用公司的产品 以优惠价格分配给股东作为股息，还可扩大其产品的销量。 ( 5 )期票股利 期票股利是指当公司原拟分配现金股利，但因缺乏可支配现金，而又不能从银 行或公开金融市场中借款时，以期票的方式向股东分配的股利。 债券股利、财幸股利和期票股利实际上是现金股利的替代，在各国公司实践中 并不多见。 1 . 1 . 1 . 3 股利的替代形式:股票回购 股票回购是指上市公司出资将己发行的流通在外的股票购回。公司在股票回购 完成后可以将所回购的股票注消;也可作为库藏股保留日后可移作他用 ( 例如，雇 员福利计划、发行可转换债券，或在需要资金时再将其出售等)。回购的股票仍属 于公司发行在外的股份，但不参与每股收益的计算和收益分配。我国法律原则上不 允许公司以股利为目的的股票回购，回购式的投资必须注销股份。 股票回购产生于公司规避政府对现金股利的管制，通常被认为是现金股利的替 代形式。实际上，从不同角度可以把股票回购看作不同的行为:如果公司以自由现 金回购股票，那么股票回购可以看作是股利政策;若公司通过举债来回购股票，应 理解为筹集资金政策，用债务融资替代权益融资，提高净资产收益率;如果公司认 为发行在外的股票市价严重低估而回购股票，则可以理解为投资行为。 1 . 1 . 1 . 4 与股利相关的其它形式 ( 1 )配股 配股是指上市公司以持有该公司股票的股东为对象，以一定的价格和比例发行 新的股票来募集资金的行为。 在我国证券市场初期，常常将配股理解为股票股利。实际上，配股是上市公司 发行新股的一种方式。公司配股时，需要股东花钱认购，配股价格虽然低于老股的 价格，但远远高于面值，而且配股后一经除权，老股价格立即大幅下降。 ( 2 ) 转增股本 转增股本是指上市公司用资本公积金或盈余公积金向股东送股的行为。由于资 本公积金并不是公司的可分配利润，因此资本公积金转增股本不是一种股利分配方 式，而是一种股本扩张方式。 从会计的角度看，转增股本和股票股利都是股东权益中不同科目之间的内部调 整及发行在外的股数增加。二者的唯一区别是来源不同，转增股本的资金来源为资 本公积金和盈余公积金，而股票股利的资金来源为未分配利润和盈余公积金。如果 华北电力大学 北京)硕十学位论文 公司送股的资金来源为盈余公积金，则其行为既可以理解为股票股利的分红行为 也可以理解为转增股本的扩股行为。 1 . 2 股利政策概述 企业实现的净利润主要有两个用途，作为股利发放给股东，或者留在公司进行 再投资。股利分配是公司在平衡相关集团利益的基础上，对于净利润提取了公积金 和公益金之后，如何在这二者之间进行分配而采取的方法和措施。股利政策是公司 管理者以公司的市场价值最大化为基本目标，为指导公司各期的股利分配活动而制 订的基本态度和方针政策。作为公司财务政策的主要组成部分，股利政策产生于股 份公司的形成时期，并随着资本市场的成熟而从原始的利润分配活动上升为以维持 和促进公司的市场价值为目标，充分协调股东利益和公司发展的重要手段。 广义的股利政策的内容主要包括以下几个方面:是否发放股利;选择什么样的 股利发放策略;股利支付率的确定:股利支付具体形式的选择;股利发放程序的策 划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等;以及发放现金 股利所需要的筹资方式等。狭义的股利政策主要涉及前四个方面的内容。本文讨论 的范围仅限于狭义的股利政策。在美国等西方国家，现金股利之外的股利形式比较 少见， 因此西方学者一般只考查前三个方面， 并把股利支付率问题作为研究的重点。 但在我国，股票股利、混合股利等不同股利形式大量存在，单纯研究股利发放的比 率不能涵盖股利政策的全貌，因而有必要考虑股利支付的具体形式。 另外，文中的股利政策指的是上市公司的年度分配方案。上市公司还可以进行 中期分配或宣布额外股利，但年度分配是公司股利分配最为重要的形式。 一般认为，很难找到一个最佳的股利政策模型。总的来说，当公司进行股利决 策时，首先应预测公司在未来一个时期满足发展所需的资本支出和营运资本需求 后，其有多少现金可用于发放股利:然后，在此基础上确定股利的目标支付比例。 如果公司的投资报酬率高于股东个人投资报酬率，则应少发或不发股利。同时，将 可行的支付比例与习惯的支付比例结合起来考虑， 最终确定一个平均支付率: 最后， 对预算期内的股利支付进行跨期安排，并随公司发展阶段的更替而作相应的调整。 1 . 2 股利政策的基本类型 一般来说，在实务中，上市公司的股利政策主要有以下几种类型: 1 . 2 . 1 剩余股利政策 乘 余股利政策是指公司以满足自身资金需求为出发点，把股利政策完全作为一 个筹资决策来考虑，只有当税后利润超过投资需要时，才发放股利的股利政策。 华北电力大学 北京)硕十学位论文 公司送股的资金来源为盈余公积金，则其行为既可以理解为股票股利的分红行为 也可以理解为转增股本的扩股行为。 1 . 2 股利政策概述 企业实现的净利润主要有两个用途，作为股利发放给股东，或者留在公司进行 再投资。股利分配是公司在平衡相关集团利益的基础上，对于净利润提取了公积金 和公益金之后，如何在这二者之间进行分配而采取的方法和措施。股利政策是公司 管理者以公司的市场价值最大化为基本目标，为指导公司各期的股利分配活动而制 订的基本态度和方针政策。作为公司财务政策的主要组成部分，股利政策产生于股 份公司的形成时期，并随着资本市场的成熟而从原始的利润分配活动上升为以维持 和促进公司的市场价值为目标，充分协调股东利益和公司发展的重要手段。 广义的股利政策的内容主要包括以下几个方面:是否发放股利;选择什么样的 股利发放策略;股利支付率的确定:股利支付具体形式的选择;股利发放程序的策 划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等;以及发放现金 股利所需要的筹资方式等。狭义的股利政策主要涉及前四个方面的内容。本文讨论 的范围仅限于狭义的股利政策。在美国等西方国家，现金股利之外的股利形式比较 少见， 因此西方学者一般只考查前三个方面， 并把股利支付率问题作为研究的重点。 但在我国，股票股利、混合股利等不同股利形式大量存在，单纯研究股利发放的比 率不能涵盖股利政策的全貌，因而有必要考虑股利支付的具体形式。 另外，文中的股利政策指的是上市公司的年度分配方案。上市公司还可以进行 中期分配或宣布额外股利，但年度分配是公司股利分配最为重要的形式。 一般认为，很难找到一个最佳的股利政策模型。总的来说，当公司进行股利决 策时，首先应预测公司在未来一个时期满足发展所需的资本支出和营运资本需求 后，其有多少现金可用于发放股利:然后，在此基础上确定股利的目标支付比例。 如果公司的投资报酬率高于股东个人投资报酬率，则应少发或不发股利。同时，将 可行的支付比例与习惯的支付比例结合起来考虑， 最终确定一个平均支付率: 最后， 对预算期内的股利支付进行跨期安排，并随公司发展阶段的更替而作相应的调整。 1 . 2 股利政策的基本类型 一般来说，在实务中，上市公司的股利政策主要有以下几种类型: 1 . 2 . 1 剩余股利政策 乘 余股利政策是指公司以满足自身资金需求为出发点，把股利政策完全作为一 个筹资决策来考虑，只有当税后利润超过投资需要时，才发放股利的股利政策。 华北电力大学 北京)硕十学位论文 公司送股的资金来源为盈余公积金，则其行为既可以理解为股票股利的分红行为 也可以理解为转增股本的扩股行为。 1 . 2 股利政策概述 企业实现的净利润主要有两个用途，作为股利发放给股东，或者留在公司进行 再投资。股利分配是公司在平衡相关集团利益的基础上，对于净利润提取了公积金 和公益金之后，如何在这二者之间进行分配而采取的方法和措施。股利政策是公司 管理者以公司的市场价值最大化为基本目标，为指导公司各期的股利分配活动而制 订的基本态度和方针政策。作为公司财务政策的主要组成部分，股利政策产生于股 份公司的形成时期，并随着资本市场的成熟而从原始的利润分配活动上升为以维持 和促进公司的市场价值为目标，充分协调股东利益和公司发展的重要手段。 广义的股利政策的内容主要包括以下几个方面:是否发放股利;选择什么样的 股利发放策略;股利支付率的确定:股利支付具体形式的选择;股利发放程序的策 划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等;以及发放现金 股利所需要的筹资方式等。狭义的股利政策主要涉及前四个方面的内容。本文讨论 的范围仅限于狭义的股利政策。在美国等西方国家，现金股利之外的股利形式比较 少见， 因此西方学者一般只考查前三个方面， 并把股利支付率问题作为研究的重点。 但在我国，股票股利、混合股利等不同股利形式大量存在，单纯研究股利发放的比 率不能涵盖股利政策的全貌，因而有必要考虑股利支付的具体形式。 另外，文中的股利政策指的是上市公司的年度分配方案。上市公司还可以进行 中期分配或宣布额外股利，但年度分配是公司股利分配最为重要的形式。 一般认为，很难找到一个最佳的股利政策模型。总的来说，当公司进行股利决 策时，首先应预测公司在未来一个时期满足发展所需的资本支出和营运资本需求 后，其有多少现金可用于发放股利:然后，在此基础上确定股利的目标支付比例。 如果公司的投资报酬率高于股东个人投资报酬率，则应少发或不发股利。同时，将 可行的支付比例与习惯的支付比例结合起来考虑， 最终确定一个平均支付率: 最后， 对预算期内的股利支付进行跨期安排，并随公司发展阶段的更替而作相应的调整。 1 . 2 股利政策的基本类型 一般来说，在实务中，上市公司的股利政策主要有以下几种类型: 1 . 2 . 1 剩余股利政策 乘 余股利政策是指公司以满足自身资金需求为出发点，把股利政策完全作为一 个筹资决策来考虑，只有当税后利润超过投资需要时，才发放股利的股利政策。 华北电力人学 北京)硕十学位论文 剩余股利政策实质是采纳了股利无关论的观点。只要上市公司有获得丰厚利润 的投资机会，预期投资收益率高于留存盈利的资本成本，这种股利政策就会成为公 司的选择。然而，完全执行剩余股利政策，公司的每期股利发放额将随投资机会和 盈利水平的波动而波动。 剩余股利政策比较适合于新成立的或处于高速成长的企业。 2 . 2 稳定股利政策 稳定股利政策是指在一段时间内公司保证每股股利的相对稳定，不随资金需求 的波动而波动。只有当公司认为其未来盈利将不可逆转地变化时，才会改变股利支 付水平。 这里的稳定是指企业的股利支付呈线性趋势， 尤其是向上倾斜的线性趋势。 稳定股利政策的依据是 “ 一鸟在手”理论和股利信号理论。如果公司的股利支 付率一直比较稳定，某一时期突然发生较大幅度波动，投资者会认为公司的财务状 况变动较大，公司的股票价格相应地也会发生变动。因此，当盈利下降而企业并未 减少股利时，稳定的股利可以表达公司管理当局对企业未来的预期，即企业的未来 状况比下降的盈利所反映的状况要好;而持续增长的股利政策给投资者传递了一个 公司的财务状况稳定且逐步提高的信息，使公司的股票价格维持在一个相对高位。 这种股利政策有利于公司吸引和稳定长期投资者的投资，同时有助于预测现金 流出量，便于公司事先进行资金调度和财务安排。因此是实务上采用较多的一种股 利政策。从图 1 - 1 可以看出，从 1 9 6 0 年到 1 9 9 0 年期间，尽管美国公司税后利润每 年都在波动，但是其股利支付水平却是比较稳定并且总体趋势是上升的。 润饰脚幽询娜伪助吻:角 ，二 心 兔.备器器,+w，.。:. 图1 - 1 美国公司的税后利润、现金股利和留存利润 资料来源:f e d e r a l r e s e r v e b u l l e t i n , 1 9 9 2 但这种只升不降的股利政策要求公司对未来的支付能力做出较好的判断。公司 在发展过程中难免会出现短暂的困难，如果派发的股利大于公司的盈利，将影响公 司的发展，甚至侵蚀公司的资本，影响公司的正常经营。因此，稳定的股利金额的 华北电力人学 北京)硕十学位论文 剩余股利政策实质是采纳了股利无关论的观点。只要上市公司有获得丰厚利润 的投资机会，预期投资收益率高于留存盈利的资本成本，这种股利政策就会成为公 司的选择。然而，完全执行剩余股利政策，公司的每期股利发放额将随投资机会和 盈利水平的波动而波动。 剩余股利政策比较适合于新成立的或处于高速成长的企业。 2 . 2 稳定股利政策 稳定股利政策是指在一段时间内公司保证每股股利的相对稳定，不随资金需求 的波动而波动。只有当公司认为其未来盈利将不可逆转地变化时，才会改变股利支 付水平。 这里的稳定是指企业的股利支付呈线性趋势， 尤其是向上倾斜的线性趋势。 稳定股利政策的依据是 “ 一鸟在手”理论和股利信号理论。如果公司的股利支 付率一直比较稳定，某一时期突然发生较大幅度波动，投资者会认为公司的财务状 况变动较大，公司的股票价格相应地也会发生变动。因此，当盈利下降而企业并未 减少股利时，稳定的股利可以表达公司管理当局对企业未来的预期，即企业的未来 状况比下降的盈利所反映的状况要好;而持续增长的股利政策给投资者传递了一个 公司的财务状况稳定且逐步提高的信息，使公司的股票价格维持在一个相对高位。 这种股利政策有利于公司吸引和稳定长期投资者的投资，同时有助于预测现金 流出量，便于公司事先进行资金调度和财务安排。因此是实务上采用较多的一种股 利政策。从图 1 - 1 可以看出，从 1 9 6 0 年到 1 9 9 0 年期间，尽管美国公司税后利润每 年都在波动，但是其股利支付水平却是比较稳定并且总体趋势是上升的。 润饰脚幽询娜伪助吻:角 ，二 心 兔.备器器,+w，.。:. 图1 - 1 美国公司的税后利润、现金股利和留存利润 资料来源:f e d e r a l r e s e r v e b u l l e t i n , 1 9 9 2 但这种只升不降的股利政策要求公司对未来的支付能力做出较好的判断。公司 在发展过程中难免会出现短暂的困难，如果派发的股利大于公司的盈利，将影响公 司的发展，甚至侵蚀公司的资本，影响公司的正常经营。因此，稳定的股利金额的 华北电力大学 ( 北京) 硕十学位论文 确定应留有余地。目前，西方国家的有些公司为应付股利增长带来的压力，建立了 “ 股利平衡准备余” 制度， 以保证在留存收益下降的年份也有能力维持股利的支付 ， . 2 . 3 低正常股利加额外股利政策 低正常股利加领外股利政策是公司事先设定一个较低的经常性股利金额，一般 情况下按此金额发放， 只有在公司盈利较高， 累积的盈余和资金相当多的特殊年度， 刁 加付额外( 通常较大金额) 股利给股东。 该政策的理论依据仍然是 “ 一鸟在手”理论和股利信号理论，只是运用的方式 和思考的角度不同、，由于公司派发的股利固定维持在一个较低的水平上，在公司盈 利较少或需用较多的保留盈余进行投资时，公司仍然能够按照既定的股利水平派发 股利，维持股票的现有价格。而一旦公司盈利较大且有剩余现金，就可以派发额外 股利，公司将派发额外股利的信息传播给股票投资者，有利于股票价格的上扬。 该政策吸收了稳定股利政策的优点，又摒弃了其不足，使公司在股利发放上留 有较大的回旋余地。对于股东来说，既保证了投资的起码收益，又可以分享企业繁 荣的好处。其主要缺点仍然是缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不断变化。 如果公司的盈余和现金流量经常变动，不易准确预测，则此种政策不失为一种 最佳选择。美国的许多大公司， 如通用汽车、 杜邦等长期以来都采用这种股利政策。 1 . 2 . 4 固定比率股利政策 固定比率股利政策是指事先确定一个股利占公司净利润的比率，然后长期按此 比率对股东支付股利。它与剩余股利政策的顺序相反，是先考虑派发股利。 固定比率股利政策使股利与公司盈余紧密配合，是一种真正稳定的股利政策。 但是实际工作中，该政策有以下不足:如果公司的盈利在各个年度间波动不定， 其股利也随之波动;股份公司实现的利润较多，只表明公司盈利状况较好，并不 表明公司有充足的现金派发股利，公司的财务压力较大;在不同阶段，根据财务 状况制定不同的股利政策，会更有效地实现公司的财务目 标，而股利支付率是公司 股利政策的主要内容。在固定股利支付率政策下，公司丧失了此种调节方法，缺乏 财务弹性;确定合适的固定股利支付率难度较大。支付率确定得较低，不能满足 投资者对现实股利的要求:反之，公司发展需要大量资金时，又要受其制约。因此 实践中，国外采用固定比率股利政策的公司较少。 1 . 3 西方股利政策理论的演变及评价 1 9 5 6年，哈佛大学教授约翰 林特纳首次提出了关于公司股利分配行为的理论 模型， 揭开了股利政策理论研究的序幕。 而 1 9 6 1 年米勒和莫迪利亚尼所提出的“ 股 华北电力大学 ( 北京) 硕十学位论文 确定应留有余地。目前，西方国家的有些公司为应付股利增长带来的压力，建立了 “ 股利平衡准备余” 制度， 以保证在留存收益下降的年份也有能力维持股利的支付 ， . 2 . 3 低正常股利加额外股利政策 低正常股利加领外股利政策是公司事先设定一个较低的经常性股利金额，一般 情况下按此金额发放， 只有在公司盈利较高， 累积的盈余和资金相当多的特殊年度， 刁 加付额外( 通常较大金额) 股利给股东。 该政策的理论依据仍然是 “ 一鸟在手”理论和股利信号理论，只是运用的方式 和思考的角度不同、，由于公司派发的股利固定维持在一个较低的水平上，在公司盈 利较少或需用较多的保留盈余进行投资时，公司仍然能够按照既定的股利水平派发 股利，维持股票的现有价格。而一旦公司盈利较大且有剩余现金，就可以派发额外 股利，公司将派发额外股利的信息传播给股票投资者，有利于股票价格的上扬。 该政策吸收了稳定股利政策的优点，又摒弃了其不足，使公司在股利发放上留 有较大的回旋余地。对于股东来说，既保证了投资的起码收益，又可以分享企业繁 荣的好处。其主要缺点仍然是缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不断变化。 如果公司的盈余和现金流量经常变动，不易准确预测，则此种政策不失为一种 最佳选择。美国的许多大公司， 如通用汽车、 杜邦等长期以来都采用这种股利政策。 1 . 2 . 4 固定比率股利政策 固定比率股利政策是指事先确定一个股利占公司净利润的比率，然后长期按此 比率对股东支付股利。它与剩余股利政策的顺序相反，是先考虑派发股利。 固定比率股利政策使股利与公司盈余紧密配合，是一种真正稳定的股利政策。 但是实际工作中，该政策有以下不足:如果公司的盈利在各个年度间波动不定， 其股利也随之波动;股份公司实现的利润较多，只表明公司盈利状况较好，并不 表明公司有充足的现金派发股利，公司的财务压力较大;在不同阶段，根据财务 状况制定不同的股利政策，会更有效地实现公司的财务目 标，而股利支付率是公司 股利政策的主要内容。在固定股利支付率政策下，公司丧失了此种调节方法，缺乏 财务弹性;确定合适的固定股利支付率难度较大。支付率确定得较低，不能满足 投资者对现实股利的要求:反之，公司发展需要大量资金时，又要受其制约。因此 实践中，国外采用固定比率股利政策的公司较少。 1 . 3 西方股利政策理论的演变及评价 1 9 5 6年，哈佛大学教授约翰 林特纳首次提出了关于公司股利分配行为的理论 模型， 揭开了股利政策理论研究的序幕。 而 1 9 6 1 年米勒和莫迪利亚尼所提出的“ 股 华北电力大学 ( 北京) 硕十学位论文 确定应留有余地。目前，西方国家的有些公司为应付股利增长带来的压力，建立了 “ 股利平衡准备余” 制度， 以保证在留存收益下降的年份也有能力维持股利的支付 ， . 2 . 3 低正常股利加额外股利政策 低正常股利加领外股利政策是公司事先设定一个较低的经常性股利金额，一般 情况下按此金额发放， 只有在公司盈利较高， 累积的盈余和资金相当多的特殊年度， 刁 加付额外( 通常较大金额) 股利给股东。 该政策的理论依据仍然是 “ 一鸟在手”理论和股利信号理论，只是运用的方式 和思考的角度不同、，由于公司派发的股利固定维持在一个较低的水平上，在公司盈 利较少或需用较多的保留盈余进行投资时，公司仍然能够按照既定的股利水平派发 股利，维持股票的现有价格。而一旦公司盈利较大且有剩余现金，就可以派发额外 股利，公司将派发额外股利的信息传播给股票投资者，有利于股票价格的上扬。 该政策吸收了稳定股利政策的优点，又摒弃了其不足，使公司在股利发放上留 有较大的回旋余地。对于股东来说，既保证了投资的起码收益，又可以分享企业繁 荣的好处。其主要缺点仍然是缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不断变化。 如果公司的盈余和现金流量经常变动，不易准确预测，则此种政策不失为一种 最佳选择。美国的许多大公司， 如通用汽车、 杜邦等长期以来都采用这种股利政策。 1 . 2 . 4 固定比率股利政策 固定比率股利政策是指事先确定一个股利占公司净利润的比率，然后长期按此 比率对股东支付股利。它与剩余股利政策的顺序相反，是先考虑派发股利。 固定比率股利政策使股利与公司盈余紧密配合，是一种真正稳定的股利政策。 但是实际工作中，该政策有以下不足:如果公司的盈利在各个年度间波动不定， 其股利也随之波动;股份公司实现的利润较多，只表明公司盈利状况较好，并不 表明公司有充足的现金派发股利，公司的财务压力较大;在不同阶段，根据财务 状况制定不同的股利政策，会更有效地实现公司的财务目 标，而股利支付率是公司 股利政策的主要内容。在固定股利支付率政策下，公司丧失了此种调节方法，缺乏 财务弹性;确定合适的固定股利支付率难度较大。支付率确定得较低，不能满足 投资者对现实股利的要求:反之，公司发展需要大量资金时，又要受其制约。因此 实践中，国外采用固定比率股利政策的公司较少。 1 . 3 西方股利政策理论的演变及评价 1 9 5 6年，哈佛大学教授约翰 林特纳首次提出了关于公司股利分配行为的理论 模型， 揭开了股利政策理论研究的序幕。 而 1 9 6 1 年米勒和莫迪利亚尼所提出的“ 股 华北电力人学 ( 北京)硕十学位论文 利无相关假说”，则成为股利政策理论的基石。从此，股利政策理论经过几十年的 发展，经历了两个阶段，在不同的角度得到了丰富和发展。 3 ， 1 传统理论 传统理论的核心是股利政策是否影响企业的价值，根据对这一问题的不同回 答，形成了两类迥然的观点: 1 . 3 . 1 . 1 股利无关论 美国经济学家米勒和莫迪利亚尼于 1 9 6 1年发表了著名文章 股利政策、增长 和股票价值，文中提出了股利政策和企业价值不相关的著名论断 ( mm股利无关 论)。他们认为，企业价值完全取决于企业