（产业经济学专业论文）我国公路上市公司债券融资研究.pdf

摘要 近些年来，我国公路建设步伐逐步加快，但资金问题始终困扰着公路建设。为解决 资金问题，特别是在公路基础设施建设项目的投融资上，采用了多种融资方式，但还没 有从根本上摆脱投资主体单一、融资渠道狭窄、间接融资比例大、资本市场利用程度低 的局面。债券市场是资本市场的重要组成部分，债券融资作为一种直接融资方式，属于 债务性资本，是企业筹集资金的重要方式之一。但债券融资的规模较小，与国外成熟的 资本市场债券融资相比，我国的公路上市公司发行债券的数量与总规模都较低，急需改 善。 本文系统的对公路上市公司发行的债券进行了分析研究，在开始部分介绍了本文的 研究理论与主旨。在第二章分析了目前我国的金融环境，通过对金融环境和体制的描述 准确的定位公路上市债券地位。第三章是对公路上市公司债券融资的特点与可行性进行 ! 分析，通过对比与归纳，指出债券融资是切实可行和有潜力的。本文第四章是通过阐述 企业债券的发行条件与法律规定、债券的价格、风险、信用评级、使用与归还等一系列 程序解释了上市公司债券的组成，对公路上市公司债券有了系统性的阐述。第五章对债 券的发展方向进行预测，并判断出在未来公路上市公司发行债券中，公司债和可转换债 券将成为了发展重心，同时详细阐述了公司债和可转换债券的利弊。 本文的最后结论部分就文章的提出的新观点进行总结，并指出本论文存在不足之 处。 关键词：公路上市公司，公司债券，融资，可转换债券，信用评级 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c h i n ag r a d u a l l ya c c e l e r a t e t h ep a c eo fh i g h w a yc o n s t r u c t i o n ，b u t f u n d i n gh a sa l w a y sb e e np l a g u e dw i t hh i g h w a yc o n s t r u c t i o n t or e s o l v et h ef u n d i n gp r o b l e m s ， e s p e c i a l l yi nr o a di n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o np r o j e c t so fi n v e s t m e n t ，u s i n gav a r i e t yo fm e a n s o ff i n a n c i n g ，b u th a v ey e tt ob ef u n d a m e n t a l l yo u to fas i n g l ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g c h a n n e l sn a r r o w , t h er a t i oo fi n d i r e c tf i n a n c i n g ，t h eu s eo fal o wl e v e lo fc a p i t a lm a r k e t s i t u a t i o n t h eb o n dm a r k e tc a p i t a li sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h em a r k e t ，b o n df i n a n c i n g a sad i r e c tm e a n so ff i n a n c i n g ，ad e b tc a p i t a l ，c o r p o r a t ef i n a n c i n gi sa ni m p o r t a n tw a y h o w e v e r , b o n df i n a n c i n go fs m a l l e rs c a l e ，c o m p a r e dt om a t u r of o r e i g nc a p i t a lm a r k e t s ， c h i n a sr o a do fl i s t e dc o m p a n i e st oi s s u eb o n d sw i t ht h et o t a ln u m b e ro ft h el o w e rs c a l e ，i n u r g e n tn e e do fi m p r o v e m e n t i nt h i sp a p e r ，t h es y s t e mo fh i g h w a yb o n d si s s u e db yl i s t e dc o m p a n i e sw a s a n a l y z e d ，i n 芝 t h eb e g i n n i n gp a r to ft h er e s e a r c hp a p e ro nt h et h e o r ya n dt h r u s t i nt h es e c o n dc h a p t e rt o i n t r o d u c ec h i n af i n a n c i a le n v i r o n m e n t ，t h ee n v i r o n m e n ta n dt h r o u g ht h ef i n a n c i a ls y s t e m a c c u r a t e l y d e s c r i b e dt h el o c a t i o no ft h eh i g h w a yb o n d sl i s t e ds t a t u s t h et h i r d c h a p t e r i n t r o d u c e st h eh i g h w a yl i s t e d c o m p a n y s c h a r a c t e r i s t i c sa n d a n a l y s i s b o n d f i n a n c i n g f e a s i b i l i t y , b yc o n t r a s t ，p o i n t e do u tt h a tb o n df i n a n c i n gi sf e a s i b l ea n dp o t e n t i a l c h a p t e ri vo f t h i sp a p e ri st h r o u g ht h ei s s u a n c eo fc o r p o r a t eb o n d so nt h ec o n d i t i o n sa n dl e g a lr e q u i r e m e n t s c l a i m st h ep r i c er i s k ，c r e d i tr a t i n g ，u s ea n dt h er e t u r no fas e r i e so fp r o c e d u r e ss u c ha st h e i n t e r p r e t a t i o no ft h ec o m p o s i t i o no fal i s t e dc o m p a n yb o n d s ，c o r p o r a t eb o n d sl i s t e do nt h e h i g h w a yw i t hs y s t e m i c c h a p t e rv o ft h ep a p e rp r e d i c tt h ed i r e c t i o no fb o n dd e v e l o p m e n ta n d d e t e r m i n et h ef u t u r er o a do fl i s t e dc o m p a n i e st oi s s u eb o n d s ，c o r p o r a t eb o n d sa n dc o n v e r t i b l e b o n d st od e v e l o pt h ef o c u so fm a r k e t ，a l s od e t a i l e dt h ec o m p a n y sd e b ta n dc o n v e r t i b l eb o n d s o ft h ep r o sa n dc o n s i nt h i sp a p e r , t h ef i n a lc o n c l u s i o n so ft h ea r t i c l eo nt h ep a r to ft h en e ws u m m a r yo fv i e w s ， a n dp o i n t e do u ttt h ee x i s t e n c eo fd e f i c i e n c i e si nt h ep a p e r s k e yw o r d s ：h i g h w a yl i s t e dc o m p a n y ，c o r p o r a t eb o n d s ，f i n a n c i n g ，c o n v e r t i b l eb o n d s ，c r e d i t r a t i n g 论文独创性声明 本人声明：本人所呈交的学位论文是在导师的指导下，独立进行研究工 作所取得的成果。除论文中已经注明引用的内容外，对论文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本论文中不包含任何 未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：危殳否 谢年玉月铽日 论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属学 校。学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权 利。本人离校后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成 果时，署名单位仍然为长安大学。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 导师签名： 霹刍7 3 髀i “ v “年j 月以日 矿多年岁肋罗日 长安大学硕上学位论文 1 1 问题的提出 第一章绪论 1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发以来，为保证适度的经济增长率，中央决定实施积极的 财政政策，通过加大基础设施建设投资规模来拉动内需，刺激经济增长。公路建设作为 基础设施建设的重要内容，进入了一个高速发展时期。不断增长的公路发展势头，为我 国g d p 的增长作出了应有的贡献，截至2 0 0 7 年底我国的g d p 已经达到2 4 6 6 万亿元， 同比增长1 1 4 。但是，勿庸质疑，不断增加的公路建设资金的需求j 也造成了资金缺 口呈逐年扩大趋势。而解决问题的方法不外乎两种，一种是“节流”，通过提高资金使用 效率，用有限的资金办更多的事情；另一种则是“开源”，即积极探寻合理的资金融通 方式，进一步拓宽资金渠道，吸引更多的国内外资金参与公路建设，为公路建设引来源 头活水。 根据交通部公布的( ( 2 0 0 7 年公路水路交通行业发展统计公报，全国交通固定资 产完成投资7 7 7 6 8 2 亿元，比上年增加3 9 3 0 0 亿元，同比增长5 3 ，增速回落9 3 个百 分点，比全社会固定资产投资增速低1 9 5 个百分点。公路建设投资额平稳增长。全社 会完成公路投资6 4 8 9 9 1 亿元，比上年增加2 5 8 8 6 亿元，同比增长4 2 ，增速回落9 4 个百分点。农村公路投资持续加快增长。农村公路建设完成投资1 8 3 5 5 9 亿元，比上年 增加2 3 8 9 5 亿元，同比增长1 5 0 ，增速提高0 9 个百分点。公路重点项目完成投资 3 2 5 4 5 7 亿元，比上年增加1 3 8 7 9 亿元，同比增长4 5 ，增速回落1 6 个百分点。路网 改造完成投资1 3 9 9 7 5 亿元，比上年减少1 1 8 8 8 亿元，同比下降7 8 ，增速回落9 个 百分点。 公路建设资金仍以国内贷款和地方自筹资金为主。全年公路建设到位资金5 7 4 4 9 2 亿元，同投资完成额相比，资金到位率为8 8 5 ，比上年提高0 5 个百分点。到位资金 中，国内贷款占3 8 0 ，地方自筹占3 4 2 ，所占比重比上年分别下降2 7 个和提高1 4 个百分点：国家预算内资金占1 4 ，车购税占1 2 1 ，利用外资占0 8 ，企事业单位 资金占7 5 ，其他资金占2 1 ，上年末节余资金占3 9 。 1 第一章绪论 表1 - 1 公路建设资金来源构成表 到位资金到位 国内地方国家预算 车购外资 企事业上年 年份贷款自筹内资金单位结余 ( 亿元)率( )税 ( ) ( )( )( )( )( ) 2 0 0 44 3 9 0 3 59 3 44 0 53 9 33 31 1 |4 8 2 0 0 54 8 8 0 6 58 93 8 24 3 1 2 4 1 0 3 1 3 |4 7 2 0 0 65 4 8 1 8 58 84 0 73 4 71 590 97 85 4 2 0 0 75 7 4 4 9 2 8 8 5 3 83 4 21 41 2 10 87 5 3 9 从表1 - 1 可以看出以下几个方面：1 公路建设投资规模加大，但同比增长回落，需 要更多的资金投资于公路建设。2 资金到位率降下降，与公路的发展形势不吻合，高等 级公路的资金缺口亟待解决。3 投资的主体范围扩大，0 5 年新增的外资到0 6 年新增的 企事业单位，道路投资有了更多的参与者。4 建设资金仍以国内贷款和地方自筹为主， 与我国的资本市场蓬勃发展背道而驰，我们以前所呼吁增加直接融资特别是债券投资， 减少间接融资收效甚微。 我国公路上市公司债券融资的滞后，影响了资本市场的功能，降低了资本市场资 源配置效率，进而导致企业债务融资过度依赖银行，为我国银行业的市场化改革设置了 障碍，同时也影响了公路上市公司管理体制的改革。 2 0 0 7 年1 月2 0 日闭幕的全国金融工作会议上，温家宝总理提出六大主要工作中 一项重要工作就是要加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券， 以扩大直接融资规模和比重。由此可见，大力发展企业债券融资己经成为进一步推进我 国资本市场建设的重要组成部分。在此背景下，研究我国公路上市公司如何加快发展债 券融资就具有特别重要的理论意义和现实意义。那么，我国公路企业债券市场可不可以 加快发展? 如果可以，可行路径是什么? 上述问题的解决，对于我国现代企业制度的建 立健全以及整个金融市场的完善、国民经济的快速健康发展，公路投资的解决，将起到 巨大的促进作用。 1 2 国外公路建设债券融资理论 2 0 世纪8 0 年代以来，债券融资成为发达国家企业融资的主要手段，债券融资所 占比例也在不断扩大。美国经济学家m y e r s 在资本结构之谜一文中详细地介绍了“优 序融资顺序”该理论认为企业偏好内部融资。如果必须要外部融资的话，那么债券融资 会优于发行新股票，因而实务中股权融资应当是企业最少考虑的手段。该理论在美国及 其他一些发达国家得到了市场的实证。现在，美国债市的规模已经是股市规模的5 倍。 2 长安大学硕上学位论文 发行债券筹集公路建设资金是一种筹资规模大、成本低、方法便捷的融资方式，在国际 上已被广泛采用，美国、日本、法国、意大利、德国都有发行债券建设公路的成功经验。 关于国外公路债券融资的理论在国内并没有受到关注，国外也并没有将公路债券作为特 殊的对象加以区别研究，目前国内研究国外公路债券主要目光是对各国的实施方法与步 骤、管理体制加以研究，理论研究较少，由于资料有限，本文也只将对国外公路债券筹 集的典型措施与步骤进行概括。 1 2 1 美国公路建设资金筹集 美国公路建设资金筹集包括债务资金筹措、股权资金筹措及政府支持行为等方式。 美国的公路债券分为三种，第一种为业主发行的长期债券，成本较高；第二种为州政府 发行的债券；第三种为公司债券。美国的公路债券大部分为地方政府债券，由州及地方 政府根据项目建设的需要发行。购买债券的主要资金来源包括私人资金、银行资金、非 银行金融机构( 如信托投资公司、保险公司等) 资金以及国外资金等。 1 2 2 日本公路建设资金筹集 日本公路的建设资金划分为中央资金、地方资金和财投资金3 部分。中央资金和 地方资金基本上由特定财源和一般财源组成。其中，特定财源为公路税目中的全部汽油 税及5 0 的石油气税组成；一般财源为国家的一般税收收入中用于公路建设的资金。财 投资金全名为财政投资贷款，其来源由4 部分组成：( 1 ) 资金运用部资金；( 2 ) 简易保 险资金；( 3 ) 产业投资特别会计；( 4 ) 政府担保债券及借款。财投资金是有偿使用的资 金，需还本付息，它是以国家信用为基础的，其资金大部分掌握在大藏省资金运用部， 这是日本政府创立的一种特殊投资体制。收费道路事业主要靠国费、地方费以及财投资 金运作，其中财投资金是收费公路事业中的很重要的一部分财源，除此之外，还有信用 债及充分运用民间的资金。信用债是日本道路公团等发行的债券中政府不承担承兑和保 证的一切私人债券，承兑等均需要依靠公团的信誉。日本的收费道路绝大部分是由同本 道路公团管理，其资金来源由6 部分组成：财投、收费收入、国费、缘故债、外债、 民间借入金等。以1 9 9 1 年为例，财投占日本道路公团资金总额的4 9 6 8 ，收费收入占 3 9 8 7 ，国费占2 ，缘故债占3 2 ，外债占1 5 5 ，民间借入金占3 7 。从近年的 趋势看，财投资金对日本道路公团的投资所占比重保持在5 0 ；国费对同本道路公团的 投入比重呈现下降趋势。在2 0 0 2 年的日本道路公团预算中，国费已从上年度3 0 5 亿日 元减至零。 3 第一章绪论 1 2 3 法国公路建设资金筹集 法国高速公路建设资金依靠以下4 种方式来筹集：一是向国内外发行长期建设债 券；二是借贷集资；三是寻求政府资金补助，但比例不大；四是私人资本参予。 法国的公路建设一开始并不顺利，后来引入了私人资本，并发行长期建设债券才 逐步发展起来，现在法国的高速公路采取特许经营机制筹集资金，被世界银行称为“一 种真正的法国模式”。 1 2 4 意大利公路建设资金筹集 1 9 5 5 年意大利制定了建设高速公路和普通公路的法律，对高速公路建设提了规划 方案。除了经济较为困难的南部地区外，其他地区高速公路全部实行收费制度。在收费 制度下，最初高速公路的建设与管理由民间专营公司负责。建设资金的筹措，主要依赖 发行公路债券和借款( 包括向国外银行财团借贷) ，并且在专营期间为了保证能够收回投 资，政府向各专营公司提供投资补助，其额度根1 9 5 5 年的法律，定为建设费的4 0 ，其 后又根据1 9 6 6 年的法律提高到5 2 5 8 ，但实际提供的投资补助比上述比率要低。在 比较落后的南部地区，高速公路的建设资金由政府从财政预算中全额拨付，并由政府机 构中的公路管理部门管辖。意大利对项目的投资主要依据政府的公路发展政策以及项目 的投资规模和收益水平，支持在路网发展规划中应优先建设的项目，对建设成本高、收 益水平低的项目，政府的投入比例较高，反之则投入比例较低。随着高速公路的快速发 展，政府已无足够的财力进行高速公路建设的巨额投资。因此，国家对收费高速公路项 目无偿投资补助的比例降低到1 0 以内，转而利用政府对高速公路投资的股权收入建立 “担保基金”，以这笔基金为公司发行的公路债券提供担保。这对降低项目的前期财务成 本，增强银行和公众对债券的信任程度起到很大的作用。 1 3 我国公路上市公司债券融资的理论研究 关于我国企业债券融资的研究文献很多，何志刚在其论著中国债券融资功能研 究中系统论述了我国企业债券融资功能的错位及其危害和提升企业债券融资功能的相 关措施。王国刚的专著中国资本市场的深层问题中就我国发展企业债券市场的问题 提出了较为深入的个人看法。在归纳总结我国企业债券市场发展缓慢的深层次原因的基 础上，何德旭、李武提出促进我国企业债券市场发展的建议是加快企业产权制度改革， 塑造真正的企业债券市场主体规范信用评级机构等社会中介组织，对民营企业开放企业 4 长安人学硕士学位论文 债券市场等。针对我国企业债券市场存在的主要问题，王勇指出，发展企业债券市场必 须进一步完善相关的法律法规，改革审批程序债券利率向市场化过渡充分发挥中间机构 的作用加强对投资人进行风险意识教育增强债券的流动性加强监管和执法力度等。钱春 海、贺旭光分析了我国企业债券融资的制度性缺陷，从五个方面指出了我国企业债券发 展滞后的原因。在对我国企业债券融资发展滞后的原因进行分析的基础上，董奋义、范 钦、陈新昌指出了加快发展我国企业债券融资的四点措施加快企业债券发行利率的市场 化，规范企业债券信用评级市场，发行由审批制向核准制的转变，企业债券发行向民营 企业的开放，加快企业债券流通市场的培育。吴腾华2 0 0 5 年提出了新兴债券市场发展 提出了“新兴市场”的概念，所谓的“新兴市场”其实指的是没有发达市场经济国家的完善， 相对于一般发展中国家来说，却达到了相当完善的程度，他在书中主要叙述了包括中国 在内的东亚地区债券市场发展状况。 在公路上市企业债券这个集中领域主要有刘伟成的公路建设中债券融资的探 讨，主要对公路建设资金筹集问题进行了分析，指出债券融资是种切实可行的方式。 孙淑芳，刘红的高速公路发展与债券融资，明确指出了发行企业债券是适应告诉公 路行业发展的融资渠道。郝琰的高速公路市场融资方式比较从高速公路着手，重点 分析了直接融资将成为重点，要大力发展债券和股票融资。刘建英，李琪的公路建设 债券融资方式探析，从债券融资方式上入手，分析了债券融资方式没有成为公路建设 融资主渠道的成因。具体关于公路上市公司债券理论研究不是很多，时间也比较集中在 2 0 0 3 、2 0 0 4 年，证券市场比较低迷的时候，而公路上市企业对债券融资情绪一直不高涨。 1 4 研究内容和章节 1 4 1 研究内容 所谓“企业债券”，本是指由自主经营自负盈亏的企业为筹集资金对外公开发行的债 务凭证。企业是指依法设立的以盈利为目的的从事生产经营活动的独立核算的经济组 织，以其法律地位可以分为法人企业和非法人企业，其中，法人企业包括公司制法人企 业和非公司制法人企业，而非法人企业主要有个人独资企业和合伙企业。在我国发行企 业债券的通常是非公司制国有企业和公司制企业。在西方国家，只有公司制企业才发行 债券，因此又称为“公司债券”。在市场经济条件下，公司债券是资本市场的主体性证券 品种，也是资本市场发挥其功能的主要证券载体。在国外并没有“公司债”和“企业债”之 分，我国基于国情和体制转轨的综合考虑，将债券分为“公司债”和“企业债”，目前的研 5 第一章绪论 究成果基本上是两者混为一体，以“企业债”为主。本文主要着重谈“企业债券”，它与“公 司债券”的不同以及利弊本文都将研究。另外，由于金融企业发行的债券称为“金融企业 债”，而非金融企业发行的债券称为“非金融企业债”。本文所指的“企业债券”特指非金融 企业债券一公路上市公司债券，但不包含“可转债”。“可转债”是企业债券与期权的组合， 该期权赋予债券持有人在一定条件下按事先规定把所持有债券转变为股票的权利，可转 债本文也会进行研究。 本文研究主题有以下几个方面：目前转轨体制下我国加快发展公路企业债券融资的 必要性和可行性问题；资本市场的发展，以及资本市场对公路企业债券的影响和加快公 路企业债券融资对我国资本市场的影响进行研究；我国公路债券融资处于非主要地位透 析及解决办法；如何在政府主导下加快发展公路企业债券市场进行研究。我国是发展中 国家，又处于由计划经济向市场经济体制的转轨过程中，政府主导型的证券市场发展模 式决定了我国企业债券市场的快速健康发展离不开政府的积极参与和引导，对已经发行 公路债权公司的财务状况进行分析，并以此判断风险因素，着重分析了“公司债券”与“可 转换债券”。 研究目标是为我国加快公路企业债券发展寻找一条切实可行之路。 1 4 2 研究章节安排 本文紧紧抓住在资本市场中，公路企业债券融资该如何发展，本文采取定性定量 相结合、以定性研究为主的方法，主要运用比较制度经济学、西方现代投资理论、金融 发展理论等相关理论。 本文章节安排如下： 第一章主要介绍论文的基本情况，勾勒论文的主题和研究框架。 第二章主要介绍公路上市公司债券融资的外部金融性分析，论述我国资本市场以及 债券融资市场，公路投资的方案以及公路的投资主体和投资分析。 第三章主要介绍公路上市公司债券融资的历史、优势、利弊分析，探讨发展公司债 券的可能性。 第四章主要介绍公路上市公司债券的发行规定、步骤、定价和投资及信用评级。 第五章主要介绍公路上市公司发行公司债券的可行性分析，分析了可转换债券在公 路债券中的前景。 第六章是本文的总结和建议。 6 长安大学硕上学位论文 第二章公路上市公司债券融资的环境 本章主要从我国金融环境与体制即上市公司的外部金融性，分析研究公路上市公 司债券融资的可行性，通过与国外发达国家成熟的债券市场比较，分析我国公路上市公 司发行债券融资的必要性以及完善资本市场中的债券市场的紧迫性。 2 1 上市公司债券发行 2 1 1 债券投资者 我国目前正在逐步完善金融投资环境，随着加入世贸组织，我国政府所承诺的逐 步放开资本市场正在有条不紊的进行中，我国政府正在不断地引入更多的市场竞争机制 因素。! t 1 b 股市场向国内投资助开放；建立统一的证券委托清算体系；允许国有企业发 行国债；剥离了以前四大国有商业银行的不良资产，推进银行上市，国有企业中普遍实 行了现代企业制度，具体分析我国资本市场的主要参与者能够更好的了解目前的金融投 资环境： 1 、个人投资者 在投资方面，由于个人和集体财富持续增长，个人和机构投资者都对投资产生了极 大的兴趣。家庭存款占中国国内银行存款的绝大部分，但是，可供家庭存款的投资方案 却非常有限。除了用于家庭开支外，其余大部分都存进了银行，家庭存款在证券市场进 行股权分置改革后逐渐流入上海和深圳证券交易所。 2 、机构投资者 保险行业：我国的保险行业目前仍由少数几个国内保险公司操纵。但其发展趋势是 允许更多的竞争，特别是在财产险和人寿险方面，同时也允许国外保险公司在我国营业 或同我国的保险公司进行合资。尽管保险行业按照保险费计算，其占国内生产总值的比 例较低，但是按货币计算收入确实巨大的。同时，保险公司还在寻求新的投资方法以弥 补它们中长期的债务。 3 、投资基金 由于在1 9 9 1 年建立了上海和深圳证券交易所，投资基金成为国内资本市场的主要角 色，目前，投资基金已经成为我国证券市场上的重要力量。 4 、公司投资者 在我国，整个公司领域来说都是一个净借款人，同时，在另外一方面，它们又是重 7 第二章公路上市公司债券融资的环境 要的投资渠道，特别是可以成为公司的法人股东。许多国内企业在国内外上市前都从公 司领域中筹措私人资本，他们也有着投资需求，这一点往往被人忽视，如果有好的投资 目标，它们的力量也不可小视。 2 1 2 债券规模与流动性 2 0 世纪9 0 年代以来，我国上市公司逐渐改变了依靠政府的计划融资模式获取资金的 方式，开始依靠市场来进行资源调配，资本市场迅速发展，已成为企业获取外源资金的 重要渠道。 1 、从规模上看，我国上市公司通过发行企业债券融资的情况总体呈波浪型趋势发 展。企业债券融资额在1 9 9 2 年达至u 3 3 2 8 7 亿元后，到2 0 0 0 年仅为8 2 亿元，在企业直接融 资总额中所占比重相应的由7 8 下降到3 8 。之后则又呈较快上升趋势，2 0 0 7 年企业债 券融资额达到5 7 1 2 1 8 亿元，超过了全年股权融资的总规模，从平均值来看，1 9 9 1 年 一2 0 0 6 年，股票平均融资额为9 9 9 3 1 亿元，企业债券平均融资额仅为2 6 1 2 3 亿元，二者 比例为3 8 3 ：1 ，从中可看出，在0 6 年以前，我国股票市场和企业债券市场之间的发展存 在着严重的规模失衡，0 7 年却有着巨大突破。 2 、从流动性上来看，对企业债券市场流动性的比较，可以从年末上市数、成交金 额两个指标进行分析。( 1 ) 上市数目。企业债券上市数目至2 0 0 7 年5 月约为1 0 0 只。而2 0 0 0 年在美国证券市场已经有1 5 9 2 家上市公司发行公司债券融资，1 9 9 家上市公司发行股票 融资，与我国的情况形成鲜明对比。( 2 ) 成交金额。1 9 9 5 年_ 2 0 0 6 年股票成交金额由4 0 3 6 亿元增至9 0 4 6 9 亿元，年均增长率达至1 j 1 9 4 7 ，而同期企业债券成交金额虽然也有所增 加，但至2 0 0 6 年仅为同期股票成交金额的0 1 8 ，相差悬殊。 2 2 我国公路建设的融资方式 由于我国公路建设是国家的基础设施建设，具有政府性和公益性，这就决定了政府 必须投入建设资金。全国公路建设资金需求巨大，需要雄厚的资金投入，政府投资修建 的公路主要集中于国防公路建设、重点公路，这就意味着单一的政府资金已经不能满足 公路发展的需要，而公路建设的相关单位自有资金也不足，必须扩充我国公路基础设施 的投资主体，发展多元化的融资方式，目前主要的几种融资方式有： 2 2 1b o t 融资 b o t 是英文b u i l d o p e r a t e t r a n s f e r 的缩写，即建设一经营一转让的缩写，主要用于 8 长安大学硕士学位论文 大型基础设施建设。它是政府同项目公司签定特许合同，由项目公司筹资、设计、建设 项目；项目公司在协议期内拥有营运、维护该设施、通过收取使用费或服务费收回投资 并取得合理利润的权利，特许期满后将该项目无偿转让给当地政府。b o t 融资方式为我 们从国际金融市场引进大量资本用于国内基础设施建设提供了一个有效的途径。交通部 也非常鼓励公路建设引入b o t 方式。它的优势在于公路的建设和资金完全由外方负责。 b o t 融资方式的基础是政府与项目公司之间的特许协议，我国民法通则及合同法 中经济合同的主体为平等的民事主体，即公民、法人和其他组织；特许协议中政府 既是行政主体，又是民事主体。这类协议的法律性质还有待明确。但不管怎样，我国政 府已认识到b o t 形式的益处并决定积极地在国内推行。 2 2 2 银行贷款 这一直是我国公路上市公司的重要资金来源。国家把公路建设作为基础产业给予重 点扶持，增加信贷规模；银行也从自身控制风险的角度出发，加大对收益稳定的公路项 目的投入。国内外银行对公路建设项目贷款具有数量大、资金成本低、风险小的特点。、 但是，只采用银行贷款会造成企业财务压力大，负债率高。银行贷款包括：一是向世界 银行借款，如：广东省佛( 山) 开( 平) 高速公路工程；广东省深( 圳) 汕( 头) 高速公路西段工7 程；京珠高速公路粤境北段高速公路部分工程。二是向国内银行或金融机构借款。如： 广东省茂( 名) 湛( 江) 高速公路工程、广东西部沿海高速公路阳江段工程。三是职工内部 集资。高速公路建设单位内部职工集资，兴建或开发高速公路附属区等工程。 2 2 3 公路经营权转让 公路经营权转让是通过对已建成的公路收费项目进行产权界定、资产评估后，将其 经营权售让给境内外企业并给予其一定的经营，受让方在经营期限内享有该公路的经营 权、收益权，并负责公路养护，到期后经营权返还出让方。它包括车辆通行费的收费权 和公路沿线规定区域内的饮食、加油、车辆维修、商店、广告等服务设施的经营权。公 路经营权转让可将企业的投资和未来的部分收益提前收回，用于新项目的开发建设，可 以解决当前公路建设资金严重不足的问题，这对资金短缺的地区无疑是一种资金尽快回 笼周转的好途径。但这种转让也会给公路管理带来不便。在高速公路经营权转让中，出 让的公路都是效益好的路段。有时候还会形成“一路两制”的状况，给管理和过往车辆带 来不便。因此要具体情况具体分析，对相应的问题给予合理的解决办法。 9 第二章公路上市公司债券融资的环境 2 2 4 企业或个人投资 一是地方企业投资。如：与广东宏远集团有限公司合作兴建阳( 江) 茂( 名) 高速公路； 与广东湛江高速公路公司、广东茂名市交通建设集团公司合作兴建茂( 名) 湛( 江) 高速公 路等等。二是利用外资。如：与马来西亚友乃迪有限公司合作兴建粤西某高速公路；与 东南亚茂发有限公司合作兴建粤西某高速公路等等。三是私人投资。如：与香港李嘉诚 合作的广东省深( 圳) 汕( 头) 高速公路东段工程。吸收私人资本参与公路建设，首先，减 轻了政府财政负担。其次，私人投资是以盈利和资本回收为目的的，因此将公路资产作 为商品来经营，千方百计使顾客一道路的使用者满意，从而吸引更大的交通量。第三， 极大地提高工作效率，弥补了政府经营的不足。 2 2 5 发行股票融资 公路建设需要大量资金投入，在国际上通过证券市场筹集公路建设资金已成为一种 趋势。近年来，随着资本市场的迅猛发展，发行股票上市融资已成为我国公路企业融资 的有效途径。通过发行股票所募集的资金均为股东投资，在公司经营期间不存在偿还本 金的问题。只是每年从公司经营中分得红利，筹集的资金可以长期使用；并且股票上市 后，只要企业满足配股条件，就有了通过增资扩股不断从证券市场筹资的能力。相对于 转让公路经营权等一次性筹资证券市场上融资将是长期的。在境外股票市场发行股票是 吸引国际资本的一项非常有效的手段。企业到境外发行股票，不仅解决了国内金融市场 因受贷款规模限制而无法提供所需巨额资金的难题，而且境外发行股票融资成本较国外 借款的成本低，对企业财务压力小，从而使得投资风险通过国内外投资者的共同承担而 化小。随着我国经济的稳步发展，许多投资者都看好中国的投资前景，直接在境外发行 股票，不仅可以吸引大财团资本，也可使得更多中小投资获得在中国投资的机会。 2 2 6 发行债券融资 2 0 世纪8 0 年代以来，债券融资成为发达国家企业融资的主要手段，债券融资所 占比例也在不断扩大。企业债券拥有股票所不具备的优势。发行债券有利于优化融资结 构，完善公司治理结构，合理避税，发挥财务杠杆的作用。因此，债券融资是企业较为 适宜的融资方式。对于公路企业来讲，发行公路债券的优点是获得资金使用期比借款长， 一般是三年以上。一次性筹资数额大，便于企业财务安排。 目前国内资本市场是我国基础设施开发的重要资金来源，而资本市场在过去几年间 发展迅速，这可以通过上海和深圳证券交易所的成交额便可得到证明。 1 0 长安大学硕上学位论文 债务市场是由政府债券控制，根据国家年度信贷计划，向各省和部门分配债券发行 份额，然后由他们按照企业的等级分配给各个国内企业，这个等级是由国家一个专门的 部门制定的，中国人民银行制定利率，其利率要比财政债券或银行存款稍高些。在得到 当地计委以及财政机构的批复后，当地国内企业可以发行公司债券，其信贷份额是列在 国家信贷份额之中的。这些公司债券的利率由专门的机构制定，是不可变动的。 公路公司可以从当地政府得到份额，一些公路公司也已经发行过债券。当地政府一 般只能在国内企业中有限地分配这些份额，以确保尽可能多的企业通过发行债券受益。 这就使得通过这种渠道融资受到了一定限制。 2 3 我国债券市场目前存在的问题 由于我国的金融市场是一个尚不成熟的资本市场，融资结构还很不合理，股票市场 ?， 繁荣，而债券市场虽在0 7 年有突破( 公司债的发行) ，但整体上仍比较落后，尤其是企 业债市场建设严重滞后，主要表现在以下几个方面： 2 3 1 直接融资相对于间接融资严重滞后 虽然我国资本市场已经快速发展了1 0 年，但我国融资结构比例并没有明显改变，银 行贷款形式的间接融资比例居高不下，而以股票、债券为主要形式的直接融资比例却一 直很低。我国企业外源融资中，商业银行等金融机构的贷款所占比例在9 0 以上，而主 要由股票、债券构成的证券融资所占比例不到1 0 。而发达国家则正好相反，目前国际 上日、德、美等国企业的直接融资比重已分别达n 5 0 、5 7 、7 0 。 统计显示，各主要资本市场公司债占g d p 比重平均值为4 5 2 ，而我国企业债总量 所占g d p l 匕重与之相差甚远。虽然我国企业债余额在2 0 世纪9 0 年代以来有所增长，其占 g d p 的比重有一定幅度提升之后，但仍维持在较低水平，2 0 0 6 年这一比例仅为1 3 5 。 表2 1 贷款和证券融资比重分布表 年份 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 贷款融资比重( )9 3 2 79 1 8 29 2 7 39 2 8 8 9 4 1 39 3 2 58 68 4 证券融资比重( )6 7 3 8 17 2 77 1 25 8 76 7 51 41 6 数据来源：中国证券统计年报 2 3 2 债券融资相对于股权融资严重滞后 在国外成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常远大于股票市场融资额，企 1 1 第一章公路市公q 债券融资的环境 业的债券融资常常达到其殷票融资额的3 至1 0 倍。但是，我国企业债券市场和股票市场 的发展极不平衡。在股票市场发展初期，国内的企业债余额曾超过股票市场市值，但是 随着我国股票市场的迅猛发展。企业债市场却明显落后，2 0 0 6 年末企业债余额与股票总 市值的比值仅为3 2 。 o l _ ! = 二二_ 一 图2 - 1 中国企业愤与g d p 及股市市值的比较直观图( 单位：) 数据米源：w i n d 资讯 2 3 3 企业债发展远远落后于国愤和金融债 近年来，受我国的宏观经济政策调整的影响，我国国债和金融债的融资总额都出现 了大幅增长。但是，企业债券的融资额度却没有显著变化，一直在较低的水平徘徊。 2 0 0 0 - 2 0 0 6 年建，我国企业债发行仅占债券市场发行总额( 剔除了央行票据后) 的3 5 ， 而国债和盒融债分别占到了5 27 $ f 1 3 8 5 。于国债和金融债相比，企业债处于边缘地位， 而国外公司债和国债、市政债呈三足鼎立之势，美国企业债占债市规模的2 0 以上。 口围倚_ 证业债口食触愤口娟蛔鼬资茹_ w 瞄此访 圈2 22 0 0 0 - 2 0 0 6 年我国债券发行结构圈 图2 之附注：数据来源w i n d 资讯统计剔除了央票的发行票据 长安大学硕十学位论文 2 4 公路上市公司债券融资的紧迫性 2 4 1 我国债券市场整体发展缓慢 证券市场包括股票市场和债券市场两个子市场，而债券市场又可分为政府债券市场 和企业债券市场。我囡证券市场是政府主导型的证券市场，肩负着推进经济改革和优化 资金配置的双重使命，只有满足二者要求的市场形式才一能得到政府扶持和鼓励。由于 股权融资市场的发展对推动国有企业的股份制改造、建立现代企业制度以及优化资源配 置均具有积极作用，而国债市场是支撑财政的顶梁柱之一。与企业债券相比，股票和国 债对于实现政府发展经济和推进改革的目标具有不可替代的重要作用，因而更受到政府 的支持。相比之下，企业债券市场就未能在体制改革整体战略中占据一席之地，这一战 略模式使得企业债券市场在整个证券市场体系中变得无足轻重。相应地，我国企业的融 资构成中，间接融资占有绝对主导地位，直接融资份额较小，如表( 2 1 ) 。在直接融资 结构中，债券融资一直远远落后于股权融资的发展，而2 0 0 5 年企业债券融资额超过了股 票的融资额，说明我国的资本市场正在向发达国家靠拢，日渐成熟，2 0 0 5 年也是证券市 场上股权分置的关键一年，各上市公司忙于股改，债券融资成为企业首选，也是企业债 券融资总额超过股票融资额的成因之一。我国企业债券融资的落后，导致其流通市场若 有若无，基本上有行无市，非但不可与股市相比，就是与国债市场相比，也不可同日而 语。 表2 - 2 我国企业外源融资情况( 单位：亿元) 年份 企业债券融资额股票融资额银行贷款融资额三者总额 1 9 9 3 2 3 5 8 ( 3 3 9 ) 3 7 5 5 ( 5 4 1 )6 3 3 5 4 ( 9 1 2 0 16 9 4 6 7 ( 1 0 0 ) 1 9 9 5 3 0 0 8 ( 3 0 7 ) 1 5 0 3 ( 1 5 4 )9 3 3 9 8 ( 9 5 3 9 ) 9 7 9 0 9 ( 1 0 0 ) 1 9 9 7 2 5 5 2 ( 2 0 2 ) 1 2 9 3 8 ( 1 0 5 5 )1 0 7 1 2 5 ( 8 7 3 7 )1 2 2 6 1 5 ( 1 0 0 ) 1 9 9 9 1 5 8 0 ( 2 3 2 )9 4 4 6 ( 7 9 1 )1 0 8 4 6 4 ( 9 0 7 7 ) 11 9 4 9 ( 1 0 0 ) 2 0 0 0 8 3 o ( o 5 4 )2 1 0 3 1 ( 1 3 5 4 )1 3 3 4 6 6 ( 8 5 9 2 1 1 5 5 3 2 7 ( 1 0 0 ) 2 0 0 1 1 4 7 o ( 1 0 3 )1 2 5 2 3 ( 8 7 4 )1 2 9 3 4 0 ( 9 0 2 4 )1 4 3 3 3 3 ( 1 0 0 ) 2 0 0 2 3 2 5 0 ( 1 6 0 )9 6 1 8 ( 4 7 5 )1 8 9 7 9 2 ( 9 3 6 5 12 0 2 6 6 0