（工商管理专业论文）房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范.pdf

0 7 2 0 2 5 3 0 1 于嘉房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 摘要 房地产市场由于土地市场约束严格，建设周期长，供应缺乏弹性，有着明显的地域 性的差异，同时房地产交易相对不频繁，交易成本高；信息透明度低，因此风险比较高 是房地产行业必然的属性。由于房地产行业投资规模巨大，因此又与金融业有着天然 的密切联系，如果不通过融资，房地产很难做出规模；而一旦房地产进行了某种形式 的融资，所有参与者特别是给予融资的机构就承担了巨大风险。特别是当融资渠道单 一，风险就会很集中。当前银行承办了大量的开发贷款和住房按揭贷款，两者的结合 极易引起信贷膨胀，导致更多的信贷资源将持续向房地产集中。一旦某种极端情况或 因素发生时，将引发恶性循环，最终导致房价的猛烈下跌和金融机构的倒闭。 本文在回顾中国房地产金融发展的基础上，对形成房地产泡沫的主要因素进行 了分析，提出土地管理、。银行信贷资源分配、预售机制、信息不对称等等不合理的 因素造成了当前房价泡沫，并在分析境内外房地产金融危机发生原因的基础上，阐 述了房地产泡沫破裂所产生的严重后果。论文提出政府应吸取境内外房产金融危机 的教训，在土地管理、金融财税政策、信息披露制度、廉租房建设、行业监管以及 政策储备等多方面进一步完善，以防范我国的房地产金融风险，确保我国房地产行 业和金融行业健康发展。 关键词：房地产金融房地产泡沫金融风险 中图分类号：f 8 3 2 4 5 0 7 2 0 2 5 3 0 1于嘉房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 a b s t r a c t n l en a t u r e so fr e a le s t a t em a r k e t , s u c ha st h es t r i c tl a n dm a r k e tc o n s t r a i n t s ，l o n g c o n s t r u c t i o np e r i o d ，t h el a c ko fs u p p l yf l e x i b i l i t y ，r e g i o n a ld i f f e r e n c e s ，r e a le s t a t er e l a t i v e i n f r e q u e n tt r a n s a c t i o n s ，h i g l lt r a n s a c t i o nc o s t sa n dl o wi n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c y ，d e t e r m i n e t h er e a le s t a t ei sah i g hr i s ki n d u s t r y 、砘mt h ei n e v i t a b l ea t t r i b u t e s b e c a u s eo ft h eh u g e i n v e s t m e n tr e q u i r e m e n ti nt h er e a le s t a t ei n d u s t r y ，i ti sn a t u r a l l yd e t e r m i n e dt oh a v eac l o s e i n t e r a c t i o nw i t ht h ef i n a n c i a li n d u s t r y w i t h o u tf i n a n c i n g ，t h er e a le s t a t ei sd i f f i c u l tt o m a k eas c a l e ；b l 也w h e ni th a ds o m ef o r m so ff i n a n c i n g ，i np a r t i c u l a r , t og i v ea l l p a r t i c i p a t e df i n a n c i n g i n s t i t u t i o n sa s s u m e dg r e a tr i s k s e s p e c i a l l yw h e nt h e r ei sn o d i v e r s i f i e df i n a n c i n gc h a n n e l ，t h er i s kw i l ln o tb es p r e a da n dm i t i g a t e d a tp r e s e n t , b a n k h a su n d e r t a k e nal a r g en u m b e ro fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n tl o a n sa n dh o u s i n gm o r t g a g e l o a n s ，t h ec o m b i n a t i o nc a ne a s i l yc a u s ec r e d i tl i n ee x p a n s i o n ；l e a dt om o r ec o n t i n u et o f l o wt or e a le s t a t e o n c eac e r t a i ne x t r e m ec i r c u m s t a n c e so rf a c t o r so c c u r s ，i tw i l ll e a dt oa v i c i o u sc y c l e ，e v e n t u a l l yl e a dt o f i e r c ep r i c ed e c l i n e sa n d t h ec o l l a p s eo ff i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s b a s e do nt h er e v i e wo ft h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sr e a le s t a t ef i n a n c e ，t h i sp a p e r a n a l y z e st h ek e yf a c t o r so ft h er e a le s t a t eb u b b l ef o r m a t i o n t h el a n dm a n a g e m e n t , b a n k c r e d i tr e s o u r c ea l l o c a t i o n , p r e - s a l em e c h a n i s m s ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ，a n do t h e r u n r e a s o n a b l ef a c t o r sh a v ec o n t r i b u t e dt ot h ec u r r e n tr o o mp r i c eb u b b l e b a s e do nt h e a n a l y s i so f t h ec a u s e so ff i n a n c i a lc r i s i so fb o t hd o m e s t i ca n dg l o b a lr e a le s t a t em a r k e t s , t h ep a p e ra l s oe x p l a i n st h es e r i o u sc o n s e q u e n c e sa r i s i n gf r o mt h e r e a le s t a t eb u b b l e b u r s t 。刃】e 砀e s i sc o n c l u d e st h a tt h eg o v e m m e ms h o u l dl e a r nf r o mt h ed o m e s t i ca n d g l o b a lr e a le s t a t ef i n a n c i a lc r i s i s ，i n - t i m ei m p l e m e n tt h el a n dm a n a g e m e n t , f i n a n c ea n d t a x a t i o np o l i c i e s ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，l o wc o s tw e l f a r eh o u s i n gc o n s t r u c t i o n , i n d u s t r y r e g u l a t o r y ，p o l i c yr e s e r v e s ，a n do t h e ra s p e c t so fr e f o r ma n di m p r o v e m e n t , t op r e v e n t c h i n a sr e a le s t a t ef i n a n c er i s k , e n s u r i n gt h a tc h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r ya n dt h ef i n a n c i a l i n d u s t r yt od e v e l o ph e a l t h i l y k e yw o r d s ：r e a le s t a t ef i n a n c e r e a le s t a t eb u b b l e f i n a n c er i s k c l c ：f 8 3 2 4 5 0 7 2 0 2 5 3 0 1 于嘉 房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 l 引言 1 1 选题背景 不论是发达国家房地产业的发展历史，还是中国3 0 多年来的房地产业的实践， 都证明了房地产业的支柱产业地位，不仅直接带动了经济增长，还推动了前端、后 续等相关产业的繁荣与发展，甚至还关系到社会的和谐与稳定。但是，房地产兼具 有消费性和投资性的特征，已经成为重要的投资对象和投机追求暴利的领域，随着 资本涌入和金融创新，该行业的虚拟性与泡沫性也在不断增大，而且在经济全球化 趋势下，一国的房地产危机不仅会沉重打击该国的经济状况，还会通过国际传递机 制给世界经济造成不同程度的消极影响。 随着当前我国近4 万亿投资和上半年7 万亿的信贷投放，市场流动性充裕，中国的 房地产价格在经历了短暂的低潮后又实现了大幅上涨，甚至某些地区的房地产价格超 过0 7 年的最高水平。当前中国房地产过热问题深受公众关注，发达城市的高端楼价直 逼境外发达国家，楼盘转手率频繁，某些地区房屋空置率也开始上升，表明已有泡沫 的苗头。社会群体包括普通群众、专家学者和部分政府官员都对当前的高房价提出异 议。因此我国居高不下的房价已经成为社会公众和政府高度关注的经济问题和社会问 题，在此背景下，回顾中国房地产金融走过的历程，研究房地产泡沫产生的机理，吸 取境内外房地产金融危机的教训，才能更好的做好防范房地产金融危机的应对之策。 1 2 研究意义 房地产泡沫造成的危害极其严重，它将使资产价格发生扭曲、资源配置失衡，从 而威胁整体社会经济的健康发展。由于房地产直接影响到居民的生活水平，其健康发 展直接影响到和谐社会的建设和百姓的安居乐业。同时房地产行业与金融有着天然的 联系，房地产泡沫破裂将严重影响金融安全以及房地产行业的可持续健康发展，因此 房地产金融潜在风险值得高度关注。 当前随着以美国次贷危机为导火索爆发的全球金融危机，已经使全球性的房地产 价格开始急速降温，全球经济面临着房地产泡沫破灭后的痛苦后果。在这样的经济背 景条件下，及时回顾我国的房地产金融发展历程，加强对房地产泡沫产生的机理、特 征和危害性的研究，同时通过考察境内外多次房地产泡沫的演变过程，认真吸取相关 教训，及时做好相关防范措施，对防范我国可能产生的房地产金融风险有着重要意义。 1 3 研究方法和内容 针对论文研究的方向，本文应用经济学、消费者行为、市场供需和信息不对称 等理论进行研究分析，在分析方法的运用上注重从宏观到微观，并结合相关数据和 对比资料，在借鉴境内外金融危机的经验和教训上，得出可供行业主管机构和金融 3 0 7 2 0 2 5 3 0 1 于嘉 房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 机构借鉴和参考的观点。 本文由七个部分组成：第一部分为引言，简要介绍选题背景、研究意义和论文主 要的研究方法和内容；第二部分回顾了中国房地产金融发展过程，梳理了中国房地产 金融政策，分析了中国房地产金融的政策背景；第三部分侧重分析房地产泡沫的特征； 第四部对形成房地产泡沫的主要因素进行了详细分析：第五部分对中国房地产价格泡 沫形成中各利益主体的价值取向和行为进行了深入分析；第六部分对境内外发生的房 地产泡沫和房地产金融危机的发生和演变进行了回顾，并分析了房地产泡沫破裂所产 生的严重后果，并对发生房地产金融危机的主要原因进行了分析，归纳了相关教训； 第七部分是在以上研究分析的基础上，从防范房地产泡沫和金融风险的角度出发提出 了诸多政策建议，供行业主管部门和金融机构参考。 4 0 7 2 0 2 5 3 0 1于嘉房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 2 中国房地产金融发展历程回顾 中国房地产金融的发展，是伴随我国改革开放的深入、城市住宅制度与土地使 用制度的改革以及房地产业的复苏和发展而逐步起来的。 2 1 中国房地产市场发展轨迹 房地产发展是伴随着我国改革开放的进程同步进行的，我国房地产业发展的起 始应在改革开放初期，大致分为四个发展阶段。 2 1 1 萌芽阶段： 1 9 7 8 年至1 9 9 2 年，各地开始区域性、政策性的住房融资，1 9 9 1 年人行增设房 地产信贷管理部门。 1 9 7 8 年，我国开始了住房制度改革，经济理论界提出了住房商品化，土地产权 等观点。理论禁锢的消除为房地产业的产生和发展创造了良好的环境，住宅商品化 工作开始推进。1 9 8 0 年9 月，北京市住房统建办公室率先挂牌，成立了北京市城市 开发总公司，拉开了房地产综合开发的序幕。1 9 8 2 年，国务院在西安、南宁、柳州 和梧州四个城市进行售房试点，1 9 8 4 年，广东，重庆开始征收土地使用费。1 9 8 7 年至1 9 9 1 年是中国房地产市场的起步阶段。1 9 8 7 年1 1 月2 6 日，深圳市首次公开 招标出让住房用地。1 9 9 0 年，上海市房改方案出台，开始建立住房公积金制度。1 9 9 1 年开始，国务院先后批复了2 4 个省市的房改总体方案。 2 1 2 起步阶段： 1 9 9 2 年至1 9 9 8 年，住房改革的货币化是契机，各商业银行开始起步房贷业务。 1 9 9 2 年邓小平南巡讲话之后，中国经济进入新一轮高涨期，同年住房改革全面 启动，住房公积金制度全面推行。1 9 9 3 年安居工程开始启动。在这个大背景下，房 地产投资异常活跃，大批房地产开发经营公司纷纷设立。现在很多知名的房地产企 业都是那时候发展起来的，比如最早的万科，后来的万通，顺弛等。房地产市场在 局部地区一度呈现混乱局面，在个别地区如海南和北海出现较为明显的房地产泡 沫，1 9 9 3 年宏观调控后，房地产业的投资增长率普遍大幅回落，房地产市场在经历 一段低迷调整之后开始复苏。 2 1 3 发展阶段： 1 9 9 8 年至2 0 0 2 年，房贷政策出台，业务量蓬勃起步。 随着住房制度改革的不断深化和居民收入水平的提高，住房成为新的消费热 点。1 9 9 8 年国务院发布规定，要求从1 9 9 8 年下半年停止住房实物分配，逐步实行住 房分配货币化。这标志着我国实行了4 0 多年的福利房分配制度发生了根本性的变 0 7 2 0 2 5 3 0 l于嘉房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 革，住房供应体系逐步走上了住宅建设市场化和住房消费货币化的道路。 取消福利分房以及人们物质生活水平提高后要求改善居住条件产生了巨大的 房地产市场需求，房地产业如雨后春笋茁壮成长，房地产企业迎来了真正的春天。 由于处在市场化初级阶段，加之拉动内需的需要，国家政策法规对房地产行业的限 制和要求并不高，房地产行业的准入门槛比较低，民营房企快速发展，开始与国有 房企平分秋色。 在这段时间，随着住房实物分配制度的取消和按揭政策的实施，房地产投资进 入平稳快速发展阶段，房地产业成为国民经济的支柱产业之一。 2 1 4 规范与发展阶段： 2 0 0 3 年至今，连续出台宏观调控措施。 2 0 0 3 年以来，房屋价格持续上升，大部分城市的房屋销售价格上涨明显，随之 而来，政府出台了多项针对房地产业的宏观调控政策。早在2 0 0 2 年，国土部发布 了招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定，规定经营性用地必须实行招标拍卖 挂牌出让政策，从而，土地市场走上了规范化发展的道路。政策的剧变减少了寻租 的可能性，一些资金实力雄厚，开发经验老道的房地产企业则开始筹划或走上全国 扩张的道路。 经过2 0 0 3 年以来的规范和发展，我国的房地产行业得到了迅速发展，这在房 地产企业数量、住宅完成投资额以及新开工面积等数据方面都有一定的体现，详见 图2 1 ，2 2 ，2 3 ： 图2 1 ： 6 0 7 2 0 2 5 3 0 1 于嘉 房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 图2 2 ： 图2 3 ： 数据来源：中国统计年鉴( 2 0 0 8 年) 2 2 中国房地产金融的政策背景 2 0 世纪9 0 年代开始，伴随着中国城市房地产业的发展，已经出现了三轮宏观 调控政策，前两轮依次是1 9 9 3 年到1 9 9 5 年的房地产紧缩政策和1 9 9 7 年到2 0 世纪 末的房地产扩张政策，而第三轮宏观调控主要从土地、信贷、税收等多方面对房地 产进行宏观调控。 1 9 9 3 年到1 9 9 5 年的房地产紧缩调控中央政府采取了双紧政策，即收紧财政支 出，收紧银根( 提高利率，减少贷款，提前收贷) ，甚至强调国有银行一律不能对 房地产开发进行贷款。中央建设管理部门的调控方向同中央政府是一致的，但手段 7 0 7 2 0 2 5 3 0 1于嘉房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 和方法更加强调控制用于房地产开发的土地转让、停止高档楼宇的建设立项、规范 市场行为等方面。 1 9 9 7 年至世纪末实施的房地产扩展政策手段灵活多样：( 1 ) 中央政府鼓励各地 建造低价住房，满足大量中低收入群众的住房需求。( 2 ) 用宽松的住房金融政策， 推动住宅需求。在住房消费公积金抵押贷款的基础上，扩大实施商业银行的住房抵 押贷款，并降低贷款利率，加大贷款成数，拉长还款期限。( 3 ) 减免税金，降低 购房负担。主要有：对空置商品住宅免收营业税；居民出售自住旧公房购买新房， 只缴纳契税的差额部分：普遍降低新房购买契税；个别城市还实行购买住房的款项 可以抵扣个人所得税税基的政策。( 4 ) 各地政府的房屋主管部门，纷纷实施降低房 屋交易费的政策。( 5 ) 让存量住房进入市场，推动市场发展。 房地产在经历第二轮宏观调控和经济快速增长之后，开始出现了泡沫的迹象。 第三轮宏观调控是从2 0 0 3 年4 月国八条出台开始的，政府相继采取多项措施对房 地产行业进行调控，包括对购买高档商品房、别墅、第二套以上商品房的借款人， 提高首付、不执行优惠利率；严令不得以协议方式出让土地；提出要遏制投机炒作 行为，稳定住房价格，把稳定房价提高到政治高度。2 0 0 7 年以来，国家出台的政 策措施更加多样化，包括调节住房供应结构，调节税收、信贷、土地政策；控制城 市房屋拆迁规模和进度；整顿和规范房地产市场秩序；解决低收入家庭的住房困难； 完善房地产统计和信息披露制度，并对外资进入我国房地产市场进行了规范。2 0 0 7 年以来国家出台的宏观调控政策请见下表： 公布日期公布机关文件名称政策内容 国务院关于解决城市要求进一步建立健全廉租住房制 0 7 8 7国务院低收入家庭住房困难的度，改进和规范经济适用住房制 若干意见度。 关于认真贯彻国务院 保障性住房和小户型住房土地供 住 关于解决城市低收入家 应量不低于全年土地供应量的 房 0 7 9 3 0 国土资源部 庭住房困难的若干意 7 0 ；土地闲置一年以上，要按地 保 见进一步加强土地调 价款的2 0 0 5 征收土地闲置费。 障 控通知 规定了廉租的资金来源和使用途 廉租住房保障资金管经，要求各地从土地出让净收益 0 7 1 1 1 4 财政部 理办法中按照不低于1 0 的比例安排用 于廉租住房保障的资金。 税 关于房地产开发企业土要求对开发企业进行土地增值税 收 0 7 1 2 5 国税总局地增值税清算管理有关的清算，严格按照四级累进税率 问题的通知来进行计算 8 0 7 2 0 2 5 3 01子嘉房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 对个人首次购买9 0 平方米及以 下普通住房的，契税税率暂统一 0 8 年下半年财政部下调到1 ：对个人销售或购买住 房暂免征收印花税；对个人销售 住房暂免征收土地增值税 0 7 9 2 l 国土资源部 招标拍卖挂牌出让国有要求经营用地必须通过招拍挂方 土 建设用地使用权规定式出让 地 土地限制满两年无偿收回，土地 管 国土部，财政 闲置一年不到两年，按出让或划 理 0 7 11 1 9 土地储备管理办法 部，央行 拨土地价格的2 0 征收土地闲置 费。 关于加强商业银行房地 对个人购买的第二套房，首付比 0 7 9 2 7央行，银监会 例从3 0 提高到4 0 ，贷款利率上 产信贷管理的通知 浮1 0 9 6 。 信 0 7 1 2 1l 央行，银监会 关于加强商业银行房地 对“第二套房”进行了严格的限 产信贷管理的补充通知 定，包括“按户认定”及“已经 贷 偿还贷款的仍作为第二套” 政 0 7 年全年央行六次加息 策 扩大商业性个人住房贷款利率下 0 8 一l o - 2 7 央行银监会 浮幅度，调整最低首付款比例 调整二套房政策，进一步满足居 0 8 年年末央行银监会民首次购房和改善型住房的合理 需求 关于2 0 0 7 年全国吸收 2 0 0 7 - 3 2 9 商务部外商投资工作指导性意 提出要引导外资投向，严格限制 外商投资房地产 外 见 商 关于进一步加强、规范 投 2 0 0 7 5 2 3 商务部，外管 外商直接投资房地产业 从资金流入和结汇等环节进一步 局遏制外商投资中国房地产 资 审批和监管的通知 国家发改委，将房地产业列入“限制外商投资 2 0 0 7 11 7 外商投资产业指导目录 商务部 目录” 其 建设部，国家 房地产市场秩序专项整 要求打击房地产项目审批、开发、 他 2 0 0 7 - 3 2 9 发改委等八 治工作方案 交易、中介等多个环节的违法违 部委规、权钱交易行为。 从历次政策调整的内容看，有下面两个特点： 一是政策的力度是越来越强，政策措施是越来越深入。从一开始1 2 1 号文件一 般的提高首付，取消优惠利率到8 31 大限设置拿地门槛，再到2 0 0 5 年将稳定房价 提升到政治问题的高度，到2 0 0 6 年围绕国六条进行了5 次影响较大的调整，都看 9 0 7 2 0 2 5 3 0 l于嘉房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 出政策当局调整房地产市场的力度在不断的加大，并且各项措施也在不断的细化。 随着原有的对房地产市场调整的各项政策的不断落实，又有新的政策出台，这些政 策包罗了信贷政策( 包括利率手段、提高首付、控制外资) ，税收手段( 包括释放 税改预期，征收土地增值税) 和土地政策，基本上考虑了房地产市场的方方面面， 并越来越有影响力。 二是强调房地产市场的结构调整。对高档商品房、别墅与一般房产区别对待；对 第二套以上房产与第一套房产区别对待；对自主性和改善性需求与投资投机性需求区 别对待；对房地产开发贷款与房地产消费贷款区别对待。可见政策面对各种贷款的管 理并非是一刀切的，更重要的是在倡导一种按照借款人还款风险确定贷款价格的思 想。 1 0 0 7 2 0 2 5 3 0 1于嘉 房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 3 房地产泡沫的涵义和特征 3 1 房地产泡沫的涵义 泡沫一般定义为：“虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀，日益脱离实物资增长 和实业部门成长，金融证券地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。力从本质 上来说，泡沫是一种经济失衡的现象，是由于市场主体对市场未来的非理性预期，从 而导致市场情绪狂热，使得资产价格被高估的现象。 首先泡沫一般是指资产价格高于资产真实合理价值的那部分，而那部分高估的定 价是产生市场回调的源泉；其次泡沫主要表现的是资产的市场价格脱离其真实价值的 持续急剧向上的偏移过程；最后泡沫主要是由市场投机炒作造成的结果，当商品价格 出现攀升，可能会使市场人士产生价格将进一步上升的市场预期，从而资金开始追逐 该项商品，随后逐步进入过度投机，虚假繁荣的情况，一旦商品价格的泡沫程度达到 市场不能容忍的程度时，就会产生相反的市场预期，价格就可能迅速而急剧地下降， 导致泡沫破灭，进而导致社会震荡，甚至经济崩溃。 房地产泡沫是以房地产为载体的泡沫经济，一般是指由房地产投机引起的房地产 价格脱离价值的持续上涨现象。通常表现为在经济繁荣期，地价飞涨形成市场的上涨 预期，大量的资金集聚在房地产行业，投机活动活跃甚至猖獗，伴随一段很长时间的 房地产价格上升后逐步开始出现房价泡沫，但泡沫是不可持续的，到达顶峰状态后， 随市场需求量急剧下降或者某个突发事件的发生，房地产价格将持续下降，最后造成 暴跌，泡沫也随之破灭，不仅导致经济和社会结构的失衡，而且还极易带来金融危机， 导致宏观经济持续多年的一撅不振。 3 2 房地产泡沫的特征 根据发达国家的历史经验，地产价格通常受一系列基本变量的影响，包括居民实 际收入水平、名义与真实利率水平、可供替代投资( 如股票、债券等金融工具) 的预 期回报率、人口增长与变迁、城镇化阶段和速度，就业与收入增长等。在房地产热的 初期阶段，房价上升一般是由基本面因素改善而引起的；但随着房价开始飙升，房价 的上升与基本面的变化会脱节，逐步进入泡沫阶段。房地产泡沫作为房地产经济周期 波动中的形式，有着一些独特特征： ( 1 ) 房地产泡沫最明显的特征就是房价的快速上涨，最后泡沫破灭，房价大跌。 房地产泡沫期间，往往实行较为宽松的货币政策，借贷规模不断增加，大量信贷资金 投资于房地产市场。由于国家实施宽松货币政策，银行放贷意愿较强，银行融资利率 较低，借款人乐于承担债务投资于房地产等资产，期望有较高的投资回报。在房地产 泡沫的发展初、中期，这些投资往往是能带来较高的回报，因此也会吸引越来越多的 0 7 2 0 2 5 3 0 1于嘉房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 市场人士不断加入这个投资队伍，房地产的价格也随之不断快速上升。 ( 2 ) 经济长期增长，投资者会对房地产估价过于乐观，而投资者的乐观心态是房 地产价格和需求增长的心理基础，同时乐观心理的逆转也是导致房地产泡沫破灭的条 件。随着经济的成长，对房地产价格上涨的预期吸引了大量新的投资者的进入，而这 些投资者是关注通过投机获取价差、牟取利润，对所买卖的房地产的实际使用价值不 感兴趣；由于大量此种投机类型的投资者的不断介入，需求急剧增加，造成房地产的 价格的节节攀升，并进一步强化了人们对资产高估价的信心，最终形成泡沫经济现象。 ( 3 ) 房地产泡沫现象中，投资性购房的比重高，国际投机资本、民间游资大量流 入。国际投机资本、民间资金大量投资房地产，形成巨大的投机需求，导致房价在短 时间内急剧攀升。而这部分投资者购房基本属于投资或投机性质的。投资性购房资金 占总购房资金的比重是判断房地产泡沫的重要指标。显然，民间游资、国际投机资本 大量进入房地产市场，投资性购房比例较高是房地产泡沫的又一显著特征。 1 2 0 7 2 0 2 5 3 0 1于嘉 房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 4 房地产泡沫成因分析 房地产的内在属性决定了房地产泡沫的形成机制，房地产具有实体性和虚拟性、 投资性和消费性等相互对立的属性，房地产不光作为商品及实物资产为人们提供使用 功能，在一定程度上也体现社会财富价值，为投资者提供投资选择，从而体现了金融 资产的某些特征；加上土地资源具有稀缺性和垄断性、造成房地产供给的有限性和信 息不对称性，从而引发人们对房地产价格走高的心理预期，从而容易诱发房地产泡沫。 4 1 特殊的供求关系 房地产行业有其特殊性，主要体现在严重的供给约束。在涉及房地产行业的资本、 劳动力和土地三要素中，土地供给弹性是最小的，由于土地资源的稀缺性、垄断性和 不可再生性，以及房地产开发周期较长，因而在一段时间内，房地产的供给是一定的， 缺乏弹性的。 4 1 1 房地产市场具有垄断性 由于房地产位置是固定的，房地产在各个地区之间是不能移动的，同时房地产尤 其是住宅，是居民生活的必需品，而一个区域的居民是不太可能到区域外去购买房子。 所以，某一区域的房地产商与其它区域的房地产商往往并不存在直接的竞争关系，房 地产商的主要竞争对手一般只存在于本区域内，因此房地产市场是一个区域性特点非 常明显的市场，这样一来在某一区域的房地产市场中，房地产商垄断的特征表现得非 常突出。 4 1 2 房地产产品具有垄断性 每个房地产项目都占据一个具体位置，该房地产项目比邻的建设用地可能是类似 的，但绝对不可能是完全相同的。位置对房地产而言具有极端的重要性，房地产地理 位置的不同，使房地产项目具有天生的差异性。位置的不同给房地产带来明显的差异， 而这种天生的差异性使得房地产产品具有垄断性，因此房地产地理位置的独特性和空 间上的排他性，使得房地产产品具有较强的垄断性。 4 2 房地产具有金融投资品的性质 4 2 1 房地产具有增值性 房产和地产是不可分割的，土地供给不能像其他生产要素那样，按照市场的需求 不断地提供出来，并且我国是执行严格保护耕地的制度，因此这就造成我国的建设用 地的供应不足。房产建设放开而土地供应并没有放开，是导致目前我国房屋价格居高 不下的一个重要原因。对于一般商品来说，当市场出现供不应求，价格上涨的时候， 1 3 0 7 2 0 2 5 3 0 1于嘉 房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 会吸引生产资源转移到这种商品生产上来，直至这种商品出现供大于求，价格下跌， 但房地产商品则有些例外，尽管房地产价格上涨，但由于土地这一重要的生产资源供 应缺乏弹性，不可能无限制地转移到这个领域，因此往往不能满足其需求。特别是当 前我国国民消费需求结构正处于升级换代阶段，以汽车和住宅为特点的新一轮需求日 益突出，因此对房地产刚性需求的迅猛发展加剧了供给缺口，其结果必然是房地产价 格的持续上升。 4 2 2 房地产产品具有投资功能 房地产的增值性赋予了房地产商品具有投资品的特点。因此购房者的目的往往是 多元的，有的是为了获取使用价值，以满足居住需求，有的则是为了满足投资甚至投 机需求。由于房地产产品具有投资功能，因此房地产商品的价格形成机制很容易引发 其价格的暴涨暴跌。房地产如果是纯粹满足居民的消费需要，其供求关系和价格变化 应不会出现剧烈波动的，但当房地产被赋予投资和投机的功能后，就很容易形成价格 泡沫现象。房地产价格形成机制中除了受使用价值影响外，还在一定程度上受到未来 的收益预期影响。当未来收益预期乐观，市场需求急剧增加时，房地产价格将迅猛上 涨。 在具有投资品性质的房地产市场中，如果投机者对房地产价格上涨形成了共同的 心理预期，为了在未来高位抛出获利，他们会选择低价大量买进，房地产价格从而被 抬高。在非理性预期和“羊群效应”的作用下，投机者和资金大量涌入房地产市场， 导致需求量急剧增加，进一步推动房价上涨，从而吸引后续的投机者和资金的进入， 甚至使得投机需求取代真实需求成为市场的主体，从而形成恶性循环，特别是当投机 需求完全脱离了实体经济领域的时候，投机者甚至不在意房地产商品本身的使用价 值，只希望能在较短的时间内获得价差收益，疯狂的情绪和行为容易造成房地产价格 的非理性上涨，引起房地产市场的过热和价格泡沫现象。 4 3 宽松货币政策和银行信贷支持 4 3 1 宽松的货币政策 宽松的货币政策和低利率导致货币供应量的迅速增加，对形成房地产泡沫有着重 要影响。由于市场的资金宽裕，资金的逐利性将促使资金加速对房地产行业转移，赚 取投资收益。面对巨额的外汇储备和本币升值的压力，我国政府曾采用了宽松的货币 政策抵消升值的压力以防本币大幅升值，并且对巨额外汇储备而投放的基础货币不予 冲销收回，并且通过低利率、低银行存款准备金率等办法投放大量货币，使货币供应 量增长很快，流动性过剩现象突出。从2 0 0 0 年开始，我国的广义货币供应量一直保 持持续较快增长的态势( 图4 3 ) 近期，为了应付国际金融危机，美国实行“量化宽 松的货币政策，我国也采取了适度宽松的货币政策，市场流动性充裕，因此在通货 1 4 0 7 2 0 2 5 3 0 1于嘉 房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 膨胀的市场预期下，资金纷纷涌向最具保值增值价值的房地产，造成房地产价格在0 9 年的上半年实现了大幅上涨，进一步增大了我国房地产泡沫的隐患。 数据来源：中国统计年鉴( 2 0 0 8 年) 4 3 2 银行信贷支持 银行业与房地产业向来有着十分密切的关系。房地产是一个资本密集型产业，房 地产开发必须拥有雄厚的资金，随着房地产开发投资规模的不断扩大，银行贷款成为 了开发商资金主要来源。房地产行业的高报酬率，以及银行竞争的需要，也促使许多 银行向开发商和个人购房者发放了大量的开发贷款和按揭贷款，在某种程度上加剧了 房地产行业的泡沫，使银行承担了过多的风险。正是由于银行源源不断的向房地产行 业提供信贷资金，使得资金流动性大大增加，才使房地产的后续投资和投机资金才会 大量跟进，为房地产泡沫的产生提供了资金基础，因此银行信贷资金，至少是部分信 贷资金直接促成了房地产泡沫的形成和膨胀。 房地产行业是个负债率很高的行业，据统计数据显示( 图4 1 ) ，中国房地产开发 企业的资产负债率一直偏高，基本每年都在7 0 以上，远高于国内其他一般企业的资 产负债率。而由于国内金融市场的不发达，目前国内的房地产金融主要以银行贷款为 主，其他的融资方式如上市融资、信托融资、债券融资以及基金融资筹资所占的比重 十分微小。从统计数据看( 图4 - 2 ) ，房地产开发企业中，国内贷款和自筹资金占开发 资金总量的5 0 左右，剩余的基本为其他资金来源，而自筹资金和其他资金来源中大 多为建筑企业垫款或购房者资金，而建筑企业垫款和购房者资金大多数来自于银行信 贷，所以房地产企业从银行直接和间接融资的比例约为6 0 7 0 左右，企业真正自筹的 资金在2 0 左右，而国家预算内资金、债券、利用外资和外商直接投资四项合计资金 量初步估计不足开发资金总量的1 0 ，可见房地产开发对银行信贷资金的依赖程度相 当高。 1 5 0 7 2 0 2 5 3 0 1于嘉房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 图4 1 ： 图4 2 0 0 房地产企业资产负债率 2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年2 0 0 7 年 年份 叵函 5 0 5 0 5 0 5 o o o o o o o 0 o 房地产开发资金来源结构图 梦萝梦萝梦 年份 后百雨藕面一 一自筹资金比例i 数据来源：中国统计年鉴( 2 0 0 8 年) 在我国的房地产市场上，商业银行是我国房地产市场各种相关主体的主要资金 提供者，几乎介入了土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个全过程，这个 过程可以分为以下三个阶段：一是土地一级开发阶段：这个阶段的主要任务是把生 地变成熟地，承担这一任务的有政府的土地储备中心，土地出让单位、项目公司以 及土地出资者，这三类单位都是商业银行贷款的主要对象。这个阶段商业银行主要 发放土地储备贷款；二是房地产开发阶段：在房地产开发阶段，贷款资金主要通过 两个渠道进入这个阶段。首先是直接渠道，即商业银行向房地产开发企业和建筑安 装企业直接发放贷款，对房地产开发企业的贷款类型包括开发贷款和流动资金贷 1 6 o o o o o o o 0 o o o 0 6 5 4 3 2 1 7 7 7 7 7 7 料邺娥 0 7 2 0 2 5 3 0 1于嘉房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 款，对建筑安装企业的贷款主要是流动资金贷款。其次还有间接渠道，主要包括三 个方面：一是商业银行贷款资金通过房地产预售进入房地产开发企业，预售收入中 有相当部门的资金来自住房抵押按揭贷款，二是建筑安装企业对房地产开发企业的 代垫款，建筑公司往往要对项目垫付一定比例的资金( 行业俗称带资建设) ，由于建 筑安装企业的行业特点，它们的代垫款大多来自商业银行贷款，三是关联企业的资 金往来，规模较大的房地产开发企业一般都采用项目公司的形式开发项目，各项目 公司的母公司实际控制项目公司的资金运作和管理，由于项目公司的开发周期不一 样，母公司可以将项目间的资金调剂使用，而关联公司的资金很难排除商业银行资 金的参与；三是房地产销售阶段：房地产开发企业销售商品房时，需要商业银行向 购房者提供贷款支持。商业银行在第三阶段主要对购房者提供房地产按揭贷款。 随着我国房地产自20 0 2 年初进入上升周期以来，银行信贷资金与房地产业发展之 间的关系越来越密切：除2 0 0 8 年以外，近几年我国房地产开发贷款的增速和个人住房 贷款增速均高于其他贷款类型。毫无疑问，房地产开发贷款和按揭贷款已经是这几年 我国房地产快速升温的强力助推器，考察当前主要上市银行2 0 0 8 年年末的信贷资产结 构( 图4 3 ) ，该两项贷款已经占了银行信贷资产的2 0 一3 5 ，( 尚未包括银行对其它行 业以房地产做抵押而发放的贷款) ，银行信贷资产日益向房地产行业集中，是造成房 地产泡沫膨胀的重要原因。 ( 图4 - 3 ) 数据来源：20 0 8 年银行年报 值得注意的是，当前我国银行信贷管理还存在缺失，短期内房地产市场的繁荣 和房地产信贷的安全，很容易使金融机构放松信贷管理，在贷款调查时更加侧重房 地产抵押品，并愿意对抵押品做乐观估计，而不注重对借款人资信或投资项目本身 现金流的审慎评估，最终发展成为银行系统对房地产业的过度借贷。一旦经济发生 大幅波动、市场有效需求开始不足，必将导致系统性的金融风险，同时银行管理制 1 7 0 7 2 0 2 5 3 01 于嘉房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 度不够完善，信贷运作机制欠规范，产品创新分散风险的能力不强，也导致房地产 金融风险的潜伏。 4 4 不合理的预售制度 中国房价持续走高是消费者与开发商进行利益博弈的结果，而预售制度则是这种 博弈机制中成为助涨房价的载体。从开发商的角度来说，开发商在“圈地之后，就 可以利用土地的垄断区位资源优势和在市场上楼层、地段较好的商品房供应优势，依 据法律的规定直接在商品房建造之中就向消费者一次性或分期收取全部价款，这就是 所谓的预售制度。该制度是我国目前房地产融资制度的重要组成部分，预售制度设立 的最初目的是为了扶持成长中的房地产开发企业，降低房地产行业的准入门槛。该制 度的实施，一方面推动了国内房地产市场的繁荣，但另一方面为开发商利用预售制度 的缺陷，推动房价走高创造了条件。例如：开发商通过“炒楼花 来制造楼市的虚假 繁荣，借机囤积以抬高价格。当前我国实施的预售制度缺乏健全的风险分担的法律制 度、信用体系及市场监管制度。一些资质不良和不法房地产开发商利用预售制度存在 的缺陷，侵害购房人权益，将房地产开发中的大量风险合法转嫁给购房者和银行，造 成购房者被骗、烂尾楼、假按揭等问题，这些问题都源于我国预售制度的深层次问题。 4 4 1 开发商利用预售制度造成扭曲的房地产融资机制 当前银监会明确规定房地产企业开发贷款需要自有资金比重达n 3 5 ，但是预售 制度可以改变了这种基本规则。当开发企业自有资金不足时，它可以借助预售制度进 入房地产市场，通过预售制度，房地产开发企业可以先期收回资金，并作为自有资金 投入到现有或下一个开发项目。房地产开发资金中，房地产开发企业自筹资金是一项 重要来源，但在房地产开发自筹资金中，主要是由商品房销售收入转变而来，而销售 收入的大部分基本来自购房者的银行按揭贷款，因此在预售制度下，开发商能够以较 少的自有资金“空手套白狼一地运作房地产项目，给整个房地产行业带来风险，有助 于开发商在风险转嫁得情况下得到低风险的暴利，同时也造成过多的风险集中于银 行，因此我国实施的预售制度安排存在一定的不合理性。 4 4 2 预售制度减少了开发商价格合谋的成本和风险 对于资本密集型的房地产业来说，保持房价刚性、降低成本，获得超额利润是房 产商开发商进行价格合谋的动力，而房产商这种价格合谋的行为不仅会加剧国内住宅 市场的垄断，增加开发商的超额垄断利润，同时也降低了消费者的福利水平，成为房 价居高不下的重要原因，而目前的预售制度恰恰为开发商的价格合谋创造了条件。假 设没有预售制度，开发商在开发项目时就没有无成本的预售资金作支撑，而只能使用 自己的资金或银行借贷资金，资金成本的增加，不仅会增加开发商合谋的成本，如果 1 8 0 7 2 0 2 5 3 0 l于嘉房地产泡沫形成机制研究及我国房地产金融风险防范 不及时进行销售，可能让开发商面临资金流断裂的风险。在这种情况下，房地产开发 商必然会抛售楼房，从而使房价下降。 4 4 3 预售制度为开发商利用信息不对称进行牟利创造条件 在交易过程中，房地产交易双方处于一种信息非对称状态，消费者在市场中处于 信息劣势地位，而开发商处于信息优势地位，开发商会尽可能地充分利用自身的信息 优势来牟取利益。一方面他们可以通过宣传如房市紧缺、未来房价会暴涨的诱导性信 息，制造虚假紧缺、浮夸囤积等手段哄抬房价，给消费者以错觉并诱使他们偏离自己 的真实需求作出错误的预期和决策以获得更高的利润；另一方面由于房屋预售，消费 者在交易时看到的仅仅是图纸、三维模型和样板房，不能看到真实产品本身，因此开 发商可