（工商管理专业论文）中国期货市场发展机构投资者的实证研究——以白糖期货为例.pdf

摘要 机构投资者是期货市场的重要构成部分，本文从分析国内外期货市场投资者结构入 手，从理论和实证两个方面论证了发展机构投资者对促进期货市场效率、公平、稳定所 起的作用，并提出发展机构投资者的具体建议。 首先，明确界定了机构投资者的定义，分析了国内外机构投资者的类型及机构投资 者的发展历史和现状。分析了国内外期货市场的投资者结构，指出机构投资者的发展是 成熟市场的普遍特征。通过详实的数据对比发现，中国期货市场上个人投资者的交易量 占到9 0 以上，这与国际期货市场上7 0 以上都是机构投资者的结构形成鲜明对比。中 国现在的投资者结构现状，不利于期货市场功能的发挥。第一、个人投资者“追涨杀跌 的市场容易被少数投机大户所操纵，造成价格的混乱和非理性波动，从而影响期货市场 价格发现功能的发挥。第二、大多数合约流动性不足这种状况，严重限制了套期保值机 构对合约的选择，影响套期保值的效果。第三、事实证明，普通大众并不适合直接从事 期货交易，个人投资者比例过高严重影响了期货市场的稳定性，不利于期货作为投资工 具功能的正常发挥。 然后，以国内外白糖期货市场为对象，利用e v i e w s 、s p s s 等数量工具，从实证角 度分析了机构投资者对期货市场有效性、流动性及波动性三方面的影响，以及国内外市 场与机构投资者相关的交易制度的差异。结果发现，机构投资者尤其是以投机和套利为 主的金融机构类投资者，在完善市场定价机制、促进市场稳定和繁荣以及提高市场运行 效率等方面具有举足轻重的地位。 最后，通过上述分析得出，投资者结构从中小散户向机构投资者的转变是期货市场 发展和成熟的内在要求和重要标志，是实现期货市场科学发展的必然途径。提出了创新 与完善中国期货市场、完善中国期货市场法律法规、保持期货市场监管与市场创新的协 调、推动国内期货公司发展、建设中国期货市场良好的生态环境和加快期货专业人才的 培养等具体建议。 关键词：机构投资者，期货市场功能，效率，市场发展 ab s t r a c t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ef u t u r e sm a r k e t t h i se s s a ys t a r t sf r o mt h e a n a l y s i so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o rs t r u c t u r e so fb o t hd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lf u t u r e sm a r k e t s ；t h e o r e t i c a l l y a n de m p i r i c a l l yv e r i f i e st h er o l ep l a y e db yi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sf o rp r o m o t i n ge f f i c i e n c y , f a i r n e s sa n d s t a b i l i t yo ff u t u r e sm a r k e t ；a n ds p e c i f i c a l l yr e c o m m e n d sf o rd e v e l o p i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s f i r s to fa l l ，t h i se s s a yc l e a r l yd e f i n e sw h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r i s ；a n a l y s e st y p e so fa n d h i s t o r i c a la n dc u r r e n ts i t u a t i o n so fb o t hd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a li n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h i se s s a y a n a l y s e st h ei n v e s t o rs t r u c t u r eo fb o t hd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lf u t u r e sm a r k e t , p o i n t so u tt h a tt h e d e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si sau n i v e r s a lc h a r a c t e r i s t i c so fm a t u r em a r k e t s a r e rd e t a i l e dd a t a a n a l y s i s ，i ti sf o u n dt h a tt h et r a d i n gv o l u m eo fi n d i v i d u a li n v e s t o r so fc h i n af u t u r e sm a r k e ta c c o u n t sf o r m o r et h a n9 0 m a r k e ts h a r e 。w h i c hi si ns h a r pc o n t r a s tt ot h ei n t e r n a t i o n a lf u t u r e sm a r k e tw h o s et r a d i n g v o l u m eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa c c o u n t sf o rm o r et h a n7 0 m a r k e ts h a r e c u r r e n t l yt h ei n v e s t o rs t r u c t u r e o fc h i n af u t u r e sm a r k e ti sn o tc o n d u c t i v et ot h em a r k e tf u n c t i o n i n g f i r s t l y , i n d i v i d u a li n v e s t o r sw h o “l o n gi n c r e a s i n g s h o r td e c r e a s i n g m a yb em a n i p u l a t e db yt h em i n o r i t yo f l a r g es p e c u l a t o r s ，c a u s i n g p r i c ec o n f u s i o na n di r r a t i o n a lf l u c t u a t i o na sw e l la sa f f e c t i n gt h ef u n c t i o n i n go fp r i c ed i s c o v e r yo ff u t u r e s m a r k e t s e c o n d l y , m o s to ft h ef u t u r e sc o n t r a c t sp r o v i d el e s sl i q u i d i t y , s e r i o u s l yl i m i t i n gt h ea b i l i t yf o r h e d g i n gi n s t i t u t i o n st oc h o o s ec o n t r a c t sa n dl a r g e l yi m p a c t i n gt h ee f f e c to fh e d g i n g t h i r d l y , a sam a t t e ro f f a c t , t h eg e n e r a lp u b l i ci sn o ts u i t a b l ef o rf u t u r e st r a d i n g h i g hp a r t i c i p a t i o nr a t eo fi n d i v i d u a li n v e s t o r s s e r i o u s l yi m p a c t st h es t a b i l i t yo ff u t u r e sm a r k e ta n di sn o tc o n d u c t i v et ot h er o l eo fi n v e s t m e n tt o o l t h a t f u r 鹏sm a r k e tp l a y s s e c o n d l y , w ee m p i r i c a l l ya n a l y z et h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lw h i t es u g a rf u t u r e sm a r k e tw i t h an u m b e ro ft o o l s ，s u c h 撼e v i e w sa n ds p s s t h es t u d y1 ) e x a m i n e st h ec o r p o r a t ei n v e s t o r si m p a c to n e f f i c i e n c y , l i q u i d i t ya n df l u c t u a t i o n so ft h ef u t u r e sm a r k e t ；a n d2 ) c o m p a r e st h ed i f f e r e n c ei nr e g u l a t i o n s a n dt r a d i n gr u l e sb e t w e e nd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lm a r k e t t h er e s u l ts h o w st h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ， e s p e c i a l l ys p e c u l a t i v ea n da r b i t r a g i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ss i g n i f i c a n t l yc o n t r i b u t et od e v e l o p m e n to f p r i c i n gm e c h a n i s m 。s t a b i l i z a t i o na n dp r o s p e ro f t h em a r k e ta sw e l la si m p r o v e m e n to f e f f i c i e n c y i i i f i n a l l y , a sm e n t i o n e da b o v e ，t h et r a n s i t i o nf t o ms m a l la n dm e d i u ms i z e di n d i v i d u a li n v e s t o r st o i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si sn o to n l ya ni m p o r t a n ts i g n a lo fm a r k e tm a t u r i t ya n di n h e r e n tc o n d i t i o nf o rm a r k e t d e v e l o p m e n t , b u ta l s ot h eu n i q u ep a t hl e a d i n g t oh e a l t h yg r o w t ho ft h ef u t u r e sm a r k e t t h ee s s a ys u g g e s t s ： c r e a t i v e n e s sa n di m p r o v e m e n to fc h i n af u t u r e sm a r k e t ；i m p r o v e m e n to fl a w sa n dr e g u l a t i o n so fc h i n a f u t u r e sm a r k e t ；t h eb a l a n c eo fm a r k e ts u p e r v i s i o na n di n n o v a t i o n ；p r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h e d o m e s t i cf u t u r e sb r o k e r a g ec o m p a n i e s ；c r e a t i n ga ni n v e s t o r - f r i e n d l ye c o l o g i c a le n v i r o n m e n t ；t r a i n i n g f u t u r e sp r a c t i t i o n e r s k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r , t h ef u n c t i o no ff u t u r e sm a r k e t s ，e f f i c i e n c y , m a r k e td e v e l o p m e n t 图表目录 图2 - 1 国外商品期货机构投资者持仓占比7 图2 - 22 0 0 6 0 7 年度香港期货期权市场的成交比重8 图2 - 3 韩国期货期权市场成交量比例分布8 图2 - 4 郑州期货市场投资者结构9 图2 - 5 郑州商品交易所成交量统计9 图2 - 62 0 0 7 年末郑商所持仓量分布结构1 0 图3 - 1i c e 原糖期货市场投资者结构1 4 图3 - 2i c e 原糖期货市场投资者净多持仓1 4 图3 - 3 美国白糖与商品指数基金净多1 5 图3 - 4 商品指数基金在美国白糖期货市场持仓占比1 5 图3 - 5i c e 原糖期货市场深度时序图1 8 图3 - 6i c e 原糖期货市场深度与投资者结构比例散点图1 9 图3 - 7i c e 原糖期货价格波动率时序图2 0 图3 - 82 0 0 7 年郑州白糖期货市场机构交易及持仓占比2 2 图3 - 9 郑州白糖主力合约流动性情况2 5 图3 - 1 0 国内外白糖市场流动性比较2 6 图3 - i1 条件波动率时序图( g a r c h ( 1 ，1 ) ) 2 6 表3 - 1i c e 原糖期货持仓指标的基本统计特征1 3 表3 - 2 美国白糖与各类投资者净多持仓的皮尔逊相关分析1 5 表3 - 3j o m z q s m n 协整检验1 6 表3 - 4 美糖期现价格兰杰因果检验1 6 表3 5 随机游走检验表( 部分) 17 表3 - 6 美国原糖流动性与投资者结构17 表3 7i c e 原糖期货市场深度描述统计量18 v l i 表3 8 波动率描述统计量2 0 表3 - 9 国内白糖期现价协整检验2 3 表3 1 0 国内白糖期现价格兰杰因果检验2 3 表3 1l 国内外白糖期货市场的皮尔逊相关性2 3 表3 1 2 国内外白糖期价涨跌的格兰杰检验2 4 表3 13 随机游走检验( 部分) 2 5 表3 1 4 波动率描述统计量2 7 表3 1 52 0 0 7 年国内外白糖期货市场投资者结构2 7 1 导言 1 导言 1 1 期货市场机构投资者的含义 1 1 1 机构投资者的定义及特征 关于机构投资者的定义学术界并无统一的观点。 新帕尔格雷夫货币与金融词典定义如下：机构投资者就是许多西方国家管理长 期储蓄的专业化的金融机构。定义中的金融机构由专业化的人员组成，为使受益人获得 满意的回报，其根据每天情况变化来考虑安排其持有资产的结构和规模。国内一些学者 对机构投资者的定义进行了一定的阐述，但均未脱离“机构 、“投资 这两点。就国 内期货市场实际而言，机构投资者一般认为是现货企业法人，较少考虑到以投机和套利 为主的机构投资者。 本文认为机构投资者是各类法人投资主体的总称，由掌控着一定规模资产的专业人 士组成。在我国证券市场上，机构投资者多以基金、保险公司、信托公司、银行( 理财 产品) 、券商( 自营) 、券商、q f i i 、非金融企业等形式出现。而目前在我国期货市场上， 机构投资者主要以参与套期保值的现货企业为主，加上少量的投资公司或贸易公司。 从投资行为上看，机构投资者主要有以下特点： 理性投资。由于谨慎原则、忠诚原则和勤勉原则法律原则的规范，机构投资者的行 为应该是理性的。由于市场、品种的专业性和风险控制的专业性，机构投资者往往采用 专家理财、集体决策的方式；在资金、人才、信息等方面具有优势，并通过衡量相关制 度对他们的约束力和预期的成本收益比来决定投资与否。 规模投资。机构投资者资金实力雄厚，具有规模效应。可以得到较低的交易佣金费 率和信息采集、加工成本以降低自身的投资成本，提高投资收益。 组合投资。机构投资者往往采用组合投资的方式降低交易成本。同时，机构投资者 还通过分散化的投资使得非系统性风险得以降低。并且可以进行大额交易而又较少受到 限制。 套保、套利和战略投资。作为理性投资者，机构投资者的投资行为具有很强的计划 性和稳定性，他们往往利用其资金与信息的规模优势，通过对市场分析、判断与预测， 中国期货市场发展机构投资者的实证研究以白糖期货为例 更倾向于对战略性机遇进行长线投资来获取高收益。在期货市场主要的交易方式是套期 保值、套利和战略投资。 1 1 2 国际期货市场机构投资者的类型及结构 机构投资者是国际期货市场主要构成部分，以美国市场为例，在c f t c 每周五公布 的持仓报告中，代表着机构投资者的非商业头寸和商业头寸之和占据了未平仓合约数量 的大部分，而代表个体投资者的非报告头寸在未平仓合约的持有量中只占很小的份额。 国际上，期货市场机构投资者主要有三类。一是专业商品投资基金。二是综合性的 金融投资机构。三是以套期保值为主的现货企业。从期货机构投资者结构来看，比较常 见的机构投资者主要包括期货投资基金、对冲基金、银行和产业套期保值者。 1 2 研究背景及研究意义 1 2 1 研究背景 中国期货市场上个人投资者的交易量占到9 0 以上，这与国际期货市场上7 0 以上 都是机构投资者的结构形成鲜明对比。中国现在的投资者结构现状，不利于期货市场功 能的发挥。第一、个人投资者“追涨杀跌 的市场容易被少数投机大户所操纵，造成价 格的混乱和非理性波动，从而影响期货市场价格发现功能的发挥。第二、大多数合约流 动性不足这种状况，严重限制了套期保值机构对合约的选择，影响套期保值的效果。第 三、事实证明，普通大众并不适合直接从事期货交易，个人投资者比例过高严重影响了 期货市场的稳定性，不利于期货作为投资工具功能的正常发挥。 中国证监会主席尚福林指出，由于金融期货的高风险和专业化特点，成熟市场经济 国家的金融期货市场一般以机构投资者为主，这也应当成为我国金融期货市场发展的目 标。我国应当把发展和培育机构投资者作为一个非常重要的任务来抓。2 0 0 8 年3 月，上 海期货交易所总经理杨迈军年初提出，以黄金期货为契机，大力发展机构投资者是全年 的重要工作。同年，大商所总经理刘兴强在两会上提出，目前我国商品期货市场机构投 资者的比例太低，不利于市场的稳定运行，建议引导和培育商品期货机构投资者，拓展 商品期货市场服务国民经济发展的广度和深度。 笔者认为，完善、成熟的期货市场需要兼顾效率、公平和稳定。因此，建设有效、 公平、稳定的中国期货市场，需要大力发展机构投资者。 2 1 导言 1 2 2 研究意义 从理论视角来说，个人投资者为主体的市场结构，很容易被少数投机大户所操纵， 这实际类似于一个寡头垄断的市场。而大力发展机构投资者，可以使机构投资者之间相 互抗衡，减少市场操纵的行为，促进市场向充分竞争的方向发展。期货市场上的投机者 和套期保值者的力量需要达到一定的均衡才能更好实现期货市场的基本功能，而代表投 机力量的非商业机构和中小散户往往联手，与代表套期保值力量的商业机构相抗衡，因 此，发展机构投资者特别是擅长投机( 和套利) 的金融机构有利于套保和投机力量的均 衡。机构投资者参与期货往往以套期保值、套利和战略性投资为主，这样的交易行为方 式决定了机构投资者的参与对于期货市场的稳定和功能发挥，构建效率、公平和稳定的 期货市场的具有积极的意义。 1 3 相关研究文献综述 本文研究的重点是机构投资者与期货市场的关系，主要研究机构投资者的行为对期 货市场有效性、流动性和波动性的影响。由于效率是资本市场的重要课题，资本市场效 率问题在国内外有广泛研究，r o b e r t s ( 1 9 6 7 ) 通过将特定的信息集分为历史信息集， 公开的信息集，私有信息集，将市场效率划分为：弱式有效、半强式有效和强式有效这 三种类型。f a m a ( 1 9 7 0 ) 是有效市场理论的集大成者，他提出了较为完整的理论框架。 提出了有效市场假设e m h ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 。随着研究的发展，市场效率研 究，开始从单纯从信息开始向行为方面转化，部分学者从投资者心理、行为入手提出模 型对日历效应、规模效应、惯性及反转效应等异象进行解释，从而逐渐发展成为行为金 融理论。影响较大的有k a h n e m a na n dt v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 的预期理论、s h i l l e r ( 1 9 8 4 ) ，s e n t a n a 和w a d h w a n i ( 1 9 9 2 ) 提出的正反馈交易模型将市场中的交易者分为理性投机者和正反馈 交易者。理性投机者的交易基于资产的基本价值进行，可以起到稳定市场，降低过高的 价格波动的作用；正反馈交易者的行为特点是对价格过度预期或对价格走势的积极跟进 ( 如“追涨杀跌”) ，是一种典型的噪声交易行为。会引起信息资源的不合理配置以及价值 与价格的明显偏离。d el o n g ，s h l e i f e r ，s u m m e r sa n dw a l d m a n ( 1 9 9 0 ) 提出的噪声交易 理论。s e n t a n a 和w a d h w a n i 等( 1 9 9 2 ) 用正反馈交易模型对美国近一个世纪的股指日收益 情况进行研究发现美国股市中正反馈交易者有着显著的影响作用。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 2 ) 的机构投资者的噪声交易，l a k o n s h o ka n ds h l e i f e r ( 1 9 9 2 ) 等人提出的机构投 资者羊群效应。k o u t m o sg ( 1 9 9 7 ) 采用类似模型对英国、日本等六国股票市场的研究 成果进一步证实了上述发现，同时还发现在引入股票指数期货后，现货市场中的正反馈 交易行为大为减少。 中国期货市场发展机构投资者的实证研究以白糖期货为例 虽然国外关于机构投资者和资本市场效率这方面的的研究成果比较丰富，但到目前 为止，对于机构投资者究竟会对资本市场的效率产生怎样的影响，尤其是机构投资者对 期货市场会产生什么影响，它们之间存在怎样的关系，这一类的研究还需要进一步开展， 需要从理论和实践两方面加以深入论证。总的来说，对机构投资者的相关研究已经越来 越受到理论界的重视，机构投资者在资本市场过程中所发挥的积极作用基本上已得到了 肯定。但还很少有人从实证角度对这种促进关系加以论证。赵涛、郑祖玄( 2 0 0 2 ) 研究了 机构投资者的操纵问题，指出在我国股市中，机构投资者利用信息不对称操纵股价的现 象十分突出，并认为市场机构投资者的比重可能存在一个临界点。王国冈t j ( 2 0 0 0 ) 分析了 证券投资基会对资本市场的四种负面影响并提出了防范机制。张信军等( 2 0 0 0 ) 对我国证 券投资基金稳定市场作用做了实证分析，认为在短期内基金加大了股价的波动性。施东 晖( 2 0 0 1 ) 实证研究了我国证券投资基金的交易行为及其市场影响，结果表明我国证券投 资基金存在严重羊群行为。马文胜、叶燕武( 2 0 0 9 ) 认为我国期货市场功能的进一步发挥 需要机构投资者的发展，以满足期货市场定价机制的需求。而且由于机构投资者在我国 期货市场份额较小，国内许多研究都将机构投资者与资本市场的关系研究范围限定在股 票市场，而很少有针对期货市场的相关研究。因此，本文的主要研究将从理论和实证两 个方面论述机构投资者与中国期货市场效率、流动性及功能发挥的关联性。 1 4 本文的分析框架 1 4 1 研究内容 本文从分析国内外期货市场投资者结构入手，采用实证方法论证了发展机构投资者 对促进期货市场效率、公平、稳定所起的作用，并提出发展机构投资者的具体建议。 第一章对机构投资者定义和特点进行了研究，指出参与期货市场的机构投资者的主 要类型。 第二章从分析国内外期货市场机构投资者历史和现状入手，通过研究国内外机构投 资者的结构和现状，指出机构投资者的发展是成熟市场的普遍特征。 第三章以国内外白糖期货品种为研究对象，从实证角度分析了机构投资者对期货市 场有效性、流动性及波动性三方面的影响。结果发现，机构投资者尤其是以投机和套利 为主的金融机构类投资者，在完善市场定价机制、增强市场流动性以及提高期货市场效 率等方面具有重要的地位。 第四章是对中国发展机构投资者的对策建议。提出了创新与完善中国期货市场、完 善中国期货市场法律法规、保持期货市场监管与市场创新的协调、推动国内期货公司发 4 1 导言 展、建设中国期货市场良好的生态环境和加快期货专业人才的培养等具体建议。 1 4 2 研究方法 本研究主要采用归纳演绎方法、对比分析方法计量分析方法等来阐明问题。 ( 1 ) 归纳演绎方法 在对国内外机构投资者的类型及机构投资者的发展历史和现状进行分析时，通过归 纳与演绎方法，力图总结期货市场机构投资者特征和基本规律。 ( 2 ) 对比分析方法 将中国期货市场机构投资者结构与国际成熟期货市场进行对比、用i c e 原糖期货与 z c e 白糖期货对比分析机构投资者对期货市场有效性、流动性及波动性三方面的影响， 以及对比分析了国内外市场与机构投资者相关的交易制度的差异，从中找出中外期货市 场在机构投资者这一投资结构上的差距。从而找到培育我国期货市场机构投资者的具体 对策建议。 ( 3 ) 计量分析方法， 计量分析方法是对数据进行定量处理的理论与技术。通过对i c e 原糖期货与z c e 白 糖期货的市场有效性特征、流动性特征、价格波动特征进行统计分析，概括机构投资者 对期货市场效率、流动性和价格发现功能的作用。在本文第4 章和第5 章，通过格兰杰 因果关系模型和随机游走模型，比较研究郑糖市场和i c e 原糖期货市场的定价有效性。 1 4 3 技术路线 本研究的主要技术路线如下： 中国 期货 市场 发展 机构 投资 者的 实证 研究 机构投资者定义、特征 机构投资者的结构与类型 中国期货市场发展机构投资者的实证研究 中国发展机构投资者的对策建议 国外成熟期货市场 国内期货市场 以z c e 为例 国外成熟期货市场 以i c e 原塘期货为例 国内期货市场 以z c e 白糖期货为例 中国期货市场发展机构投资者的实证研究以白糖期货为例 1 5 可能的创新点与进一步研究的方向 1 5 1 可能的创新点 1 、本文致力于从实证上研究机构投资者与期货市场的关系，以国内交易量最大的 白糖期货为例，通过国内外市场的对比研究，指出发展机构投资者对建立成熟、公平、 稳定的中国期货市场的重要作用，研究对象的选择具有代表性和典型性，更能说明国内 商品期货市场的发展规律。 2 、在研究方法上，采用国内外白糖期货市场的对比分析，利用格兰杰因果关系模 型和随机游走模型等实证研究方法，全面分析了机构投资者与国内外期货市场有效性， 流动性和波动性的关系，研究方法具有新颖性，研究领域更全面和深入。通过实证方法， 和国外成熟期货市场同种期货品种进行比较从而找出中国发展期货市场机构投资者的 有力证据，得出的结论更具有说服力。 1 5 2 进一步研究的方向 本研究只取了白糖期货这一个商品期货品种作为研究对象，虽具有代表性，但研究 对象难免不够全面，今后继续做相关研究时，可以选取更多商品期货品种甚至金融期货 品种验证中国发展机构投资者对建立高效、公平、稳定的期货市场的重要作用。 6 2 中国期货市场机构投资者的发展历史和现状研究 2 中国期货市场机构投资者的发展历史和现状研究 2 1 国际期货市场投资者结构现状 2 0 世纪7 0 年代中期以后随着利率期货、国债期货、股指期货等金融期货的出现， 机构投资者开始大量投资金融期货以降低投资风险、增加投资收益。而在国际期货市场 上个人投资者直接投资期货市场的方式逐步减少，更多的是将资金委托给专业投资基金 进行运作。 图2 1 国外两品期货机构投资看持仓占比 数据来源：c f t c 根据c f t c 公布的截止2 0 0 8 年1 0 月7 日的持仓报告，我们看到国外商品期货市场 中，机构投资者持仓占比一般在9 0 左右。这里我们所指的机构投资者为包括商业交易 者和非商业交易者的报告交易者。 有观点认为，机构投资者占比大小，可能与美国市场采用公开喊价的方式，而中国 为首的新兴市场国家广泛采用电子化交易方式有关。为了探讨市场上究竟机构投资者占 比多少为宜的问题，这里再看两个例子： 中国期货市场发展机构投资者的实证研究以白糖期货为例 2 0 0 6 0 7 年度香港期货期权市场的成交比重 敞户 3 1 图2 - 22 0 0 6 0 7 年度香港期货期权市场的成交比重 数据来源：香港交易所 2 0 0 6 年7 月至2 0 0 7 年6 月，香港交易所期货期权市场( 不包括股票期权) 机构投 资者的占市场成交总量的4 l ，成交比重最大。并且机构投资者、个人投资者、会员自 营盘的成交比重相对均衡。按照本文的定义，这里的自营盘也是机构投资者，所以机构 投资者占比实际达到6 9 。 图2 - 3 韩国期货期权市场成交量比例分布 数据来源：w w k r x c o k r 2 0 0 8 年4 月至2 0 0 8 年1 0 月，韩国期货期权市场中证券期货公司成交量自营交易量 占3 6 ，国外投资机构占2 7 4 5 ，其它主体占比2 1 3 ，个人投资者成交量占3 4 3 3 。 因此机构投资者实际占比为6 5 6 7 。 2 中国期货市场机构投资者的发展历史和现状研究 香港和韩国的实例说明，无论市场采用何种交易方式，机构投资者占比较大是市场 走向发展和成熟的普遍特征。 2 2 中国期货市场投资者的类型和结构 与国外期货市场比较，我国期货市场历史较短，中小投机散户所占比例过大，缺少 稳定的机构投资者，套保和套利资金相对不足，部分合约的价格经常大幅波动。 图2 - 4 郑州期货市场投资者结构 数据来源：郑州商品交易所 我国一般将期货市场主体分为法人户和个人户两种。目前个人开户数占比在9 4 之 上。 从成交量看，个人户成交量月度占比一直在8 0 以上。2 0 0 7 年郑州商品交易所所有 期货品种的成交总量为1 8 6 亿手，其中个人投资者的成交量占到了9 0 ，而法人客户只 有1 0 。 数据来源：郑州商品交易所 图2 5 郑州商品交易所成交统计 9 中国期货市场发展机构投资者的实证研究以白糖期货为例 图2 - 62 0 0 7 年末郑商所持仓量分布结构 数据来源：郑州商品交易所 2 0 0 7 年末郑商所个人户持有5 7 9 万手，法人户持有5 2 万手，两者持仓量比较均衡。 但个人户均持仓量是1 5 7 手：而法人账户的平均持仓量有3 7 6 8 手，是个人户均持仓 量的2 4 倍。 据中国证监会统计，目前期货市场上法人投资者的交易量和持仓量分别占至1 2 和 4 5 。我国期货市场机构投资者严重缺失，投资者结构的不合理。在目前中国期货市场 上以投机、套利为主的机构投资者只有少数投资公司，数量严重不足，主要的机构投资 者是以套期保值为主的生产商、贸易商、加工商、消费商等。 2 3 中国期货市场机构投资者的发展历史和现状 2 3 1 中国期货市场机构投资者的发展历史 中国8 0 年代的改革是以两条主线展开的，即价格改革和企业改革。期货是作为既 可以提供指导未来生产经营活动的价格信号，又可以防范价格变动造成企业经营风险的 一种机制提出来的。 在1 9 9 2 年至1 9 9 5 年，国内期货市场发展初期，机构投资者参与期货市场大多以投 机为主，套期保值的成分较少，也出现了不少风险事件。随后期货市场治理整顿的开展， 金融机构退出期货市场，国有企业主要参与期货市场套期保值。1 9 9 6 年至2 0 0 0 年在不 断的清理整顿中市场开始萎缩，机构投资者的参与度大幅下降。期货公司仅限于经纪业 务的开展。由于活跃期货品种进一步萎缩为少量商品期货品种，期货市场套期保值者在 l o 2 中国期货市场机构投资者的发展历史和现状研究 2 0 0 0 年陷入低谷。之后，在“稳步发展期货市场”的方针下，陆续批准上市了一些大品 种上市，还批准一批大型企业参与国外市场套保业务。期货市场中的保值队伍稳步增长， 有效规避了近些年的商品市场的剧烈价格变动的风险。但对整个市场的限制仍然没有完 全放开，不利于整个市场的持续健康发展。 2 3 2 中国投资公司发展历史和盈利模式 2 0 0 0 年以后，国内相继成立了一批涉及期货的投资公司，注册资本从几百万至几千 万不等。国内期货业的法规不允许期货公司开展自营业务和代客理财业务；因此投资公 司便在这应运而生。但是由于政策法律等相关限制，投资公司的代客理财业务一般采用 个人管理帐户的形式，其发展规模受到严重制约。 2 4 中国投资者结构现状对市场功能的影响 通过对国内外期货市场的分析可看出，我国期货市场主要是以个人户为主，机构投 资者占比不高；而国外成熟期货市场机构投资者种类繁多，规模庞大。中国现在的投资 者结构现状，不利于期货市场功能的发挥。 第一、机构投资者不足对市场价格发现功能的影响 中小散户由于资金、信息、时间、专业知识等限制，只能被动接受市场价格，在“追 涨杀跌 中会加剧价格上涨或下跌。市场很容易被少数投机大户所操纵，造成价格的混 乱和非理性波动。 第二、机构投资者不足对市场规避风险功能的影响 我国期货市场限制个人投资者持仓进入交割月，个人投资者以中期期货合约为主， 这种持仓状况制约了套保者对合约的选择，严重影响套期保值的效果。而且中小投资者 资金量小，无法承担套保值者转移的风险，从而影响期货市场规避风险功能的发挥。 第三、大量散户直接参与对期货作为投资工具功能的影响 大量散户作为投资主体直接参与期货市场，会有以下问题：由于个人资金量一般较 少，抗风险能力比较差；个人一般缺少专业投资和工具，投资具有较大的盲目性和随意 性；大量个人作为交易主体，市场运行和监管成本大大提高；中小散户对市场流动性贡 献不大，市场风险加大。据调查，我国个人投资者的“换血率”很高，4 1 8 的个人投 资者从事期货交易的时间在三年以下。个人投资者比例过高制约了期货作为投资工具功 能的正常发挥。 中国期货市场发展机构投资者的实证研究以白糖期货为例 成熟国家的金融期货市场一般以机构投资者为主，发展和培育机构投资者，是我国 金融期货市场发展的目标。在商品期货市场上，目前我国机构投资者的比例太低，不利 于市场的稳定运行。引导和培育商品期货机构投资者，有利于拓展商品期货市场，促进 国民经济发展。 笔者认为，完善、成熟的期货市场需要兼顾效率、公平和稳定。下一章将从实证视 角，论述大力发展机构投资者重要性。 1 2 3 中国期货市场发展机构投资者的实证研究以白糖期货为例 3 中国期货市场发展机构投资者的实证研究以白糖期货为例 3 1 国际市场发展机构投资者的实证研究以ic e 为例 3 1 1ic e 白糖期货市场投资者结构分析 表3 - 1i c e 原糖期货持仓指标的基本统计特征 首先通过表3 - 1 中的几个指标来观察和分析i c e 原糖期货持仓数据，可以看出，可 报告商业交易商是i c e 原糖期货市场上的最大持仓者，其持仓占6 4 7 ；其次是可报告 的非商业交易商，平均持仓比例达2 5 4 。在净多头寸方面，非商业持仓是最活跃的交 易商持仓，其标准差达到1 6 5 ，而波动范围从一1 2 6 ( 空头) 至4 8 1 ( 多头) ，持仓 波动最为频繁。 原糖和白糖 甘蔗制糖有两种方法，一是用亚硫酸法或碳酸法直接生产白糖( 一步法) ，另一是 先用石灰法制造原糖，然后在精炼糖厂再回溶、提净、结晶成为精炼糖( 二步法) 。 国际市场上，甘蔗糖多采用二步法。中国采用一步法生产。一步法生产的白糖品质 一般低于二步法的精炼糖；原糖最长可以保存8 年，但白糖的保质期一般在1 8 个月左 右。 1 3 中国期货市场发展机构投资者的实证研究一以白糖期货为例 口非商业持仓占比商业持仓占l t 口非报告持仓占比 二二二二二二二二 一二二二：二_ = = = = 二_ 二= = 二二_ 二二一 一 图3 - 1 ic e 原糖期货市场投资者结构 数据来源：c f t c ，样本区间2 0 0 6 年1 月3 日至2 0 0 8 年7 月2 9 日 从图3 - 1 可以看出，包括商业及基金在内的机构持仓长期占据市场9 0 以上的份额， 以投机为主的散户持仓仅占1 0 左右。而在机构持仓中，具有现货背景的商业套保持仓 稳占上风，占比保持在6 0 以上，以投机和套利为主的基金持仓占比保持在3 0 。显然， 美国原糖期货市场是一个以机构投资者为主、散户投机者为辅，机构套保及机构投机均 占据较大份额，持仓结构相对稳定的市场。 3 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 2 0 0 6 0 72 0 0 7 0 12 0 0 7 0 72 0 0 8 0 12 0 0 8 0 7 图3 - 2ic e 原糖期货市场投资者净多持仓 数据来源：c f t c 图3 - 2 显示，非商业持仓( 净多) 与非报告持仓( 净多) 表现较为相似，与商业持仓 ( 净多) 相对峙。基本可以反映以基金和散户为主的投机力量与以现货企业为主的商业 套保力量相互抗衡。 c f t c 在2 0 0 6 年起公布了持仓补充报告( c i t ) ，将商品指数基金单列，这里再以美 国白糖市场为例，看看商品指数基金对市场的影响。 1 4 3 中国期货市场发展机构投资者的实证研究以白糖期货为例 s t - t q , q -c oot q , q - t o 卜 曲0 0oc x l寸 f , d o 图3 - 3 美国白糖与商品指数基金净多 数据来源：c f t c ，指数基金净多单位为手，白糖收盘价为美分磅。 从图3 3 可知，美国白糖期货价格大致与指数基金净多持仓呈现负相关关系，通过 皮尔逊相关性分析可知，两者之间相关系数为- 0 3 6 5 。 表3 - 2 美国白糖与各类投资者净多持仓的皮尔逊相关分析 c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 01l e v e l ( 2 一t a i l e d ) nnn nh o- _ “ 卜-h hh o o o o h o n hn r -口， 害答蓦兽兽 四非商业持仓比例_ 商业持仓比例口指数基金持仓比例口非报告持仓比例 图3 - 4 商品指数基金在美国白糖期货市场持仓占比 数据来源：c f t c 商品指数基金的特点是跟踪一揽子商品做多，是一种被动投资策略，所以其持仓往 1 5 加 侣 佗 8 4 0 l 8 6 4 2 o 0 o o o 一_ 【，卜o n - t _ 【9 0 。_ 6 9 0h 9 0 n ，9 0n n 。心o_ 【。o o 中国期货市场发展机构投资者的实证研究以白糖期货为例 往与价格不呈正相关。从图3 4 可知，商品基金持仓