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浙江大学硕士学位论文全流通背景下中国股票市场i p o 抑价影响因素实证研究 摘要 本研究以中国2 0 0 6 年6 月1 9 日至2 0 0 7 年1 2 月1 2 日期间于上海证券交易 所和深圳证券交易所上市的1 7 4 家a 股公司为样本，对全流通背景下影响i p 0 抑 价的影响因素和国外i p o 抑价理论在中国的适用性进行了研究。本研究根据现有 研究理论和全流通背景之实际情况，选取了可能影响i p o 抑价的1 5 个解释变量， 建立线性回归模型，利用最小二乘法检验了有关因素与i p o 抑价率之间的相互影 响关系，验证了国外i p o 抑价理论在中幽的适用性。 实证检验结果发现，在全流通初期，。p 幽股市i p o 抑价程度仍然较高，深市 的抑价幅度为沪市的2 倍多；衡量市场气氛的累计市场报酬率和代表投资者投机 行为的上市首日换手率与1 p o 抑价率呈显著的正向关系，度量从众效应的中签率 与i p o 抑价率呈显著的负f 句关系。较高的i p 0 抑价率主要来自市场和市场参与者的 行为。中国1 p o 发行效率较低，国外i p o 抑价理论对中国i p o 抑价现象的解释力非 常有限，仅信息f i 对称理论能给予部分的解释。 根据实证结果，本研究从进一步推进证券市场的规范和成熟，强化市场约束 功效，倡导理性投资，发挥承销商的作用等方面提出了政策建议，并对今后的研 究提出了设想。 关键词；全流通；i p o 抑价：影响因素；实证分析 浙江大学硕十学位论文 全流通背景下中国股票市场! p o 抑价影响冈素实证研究 a b s t r a c t u s i n gad a t a b a s eo f1 7 4p u l i cc o m p a n i e sf r o mj u n e1 9 柏，2 0 0 6t od e c e m b e r1 2 ”， 2 0 0 7o ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k se x c h a n g ei n c h i n a ，t h i sr e s e a r c hh a s e x p l a o r e dt h ef a c t o r sw h i c hc a u s et h ei p ou n d e r p r i c i n ga n de x a m i n e di p ot h e o r i e si n m a t u r em a r k e t b a s i n go nt h ep a s tr e s e a r c h e sa n dt h es i t u a t i o no ff u l l c i r c u l a t i o ni n c h i n a ，t h i sr e s e a r c hs e l e c t sf i r e e nf a c t o r sw h i c hm a yi n f l u e n c et h ei p ou n d e r p r i c i n g a n dt h e nt h i sp a p e rh a ss e tu pal i n e a rr e g r e s s i o nm o d e la b o u tt h ei p ou n d e r p r i c i n g ， e x a m i n e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ef a c t o r sa n di p o u n d e r p r i c i n g s ot h ee x i s t e d t h e o r i e sa b o u ti p 0c a nb et e s t e do ns t o c k sm a r k e ti nc h i n a t h ee m p i r i c a lr e s u l t sr e v e a lt h a tt h ed e g r e eo fi p ou n d e r p r i c i n go ns t o c km a r k e t i sh i g ha tt h eb e g i n i n go ff u l l - c i r c u l a t i o ni nc h i n a t h ed e g r e eo fi p o u n d e r p r i c i n gi n s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei st w i c eo fs h a r l g h a i t h ea c c u m u l a t e dr a t er e t u r nw h i c h r e f l e c t i n gt h em a r k e t sa n t i c i p a t i o na n df i r s td a yt r a d i n gr a t i oh a v ep o s i t i v ei n f l u e n c e o ni p ou n d e r p r i c i n gr a t i o t h el o t t e r yr a t ew h i c hr e f l e c t st h eg r o u pe f f e c th a s n e g a t i v ee f f e c to ni p ou n d e r p r i c i n gr a t i o t h eb e h a v i o ro fm a r k e ta n dp a r t i c i p a t o r si s t h em a j o rr e a s o n sw h yt h ei p ou n d e r p r i c i n gi sh i g h t h ee f f i c i e n c yo fi p oi sl o wi n c h i n a t h ei p ot h e o r i e si nm a t u r em a r k e ta r en o tv e r ye f f e c t i v ei nc h i n a , b u tt h e t h e o r yo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ni se f f e c t i v ei ns o m ed e g r e e w i t he m p i r i c a lc o n c l u s i o n s ，t h i sr e s e a r c hp u t sf o r w a r ds o m ep r o p o s a l sa n dg i v e s s o m es u g g e s t i o n sf u rt h ef u t u r er e s e a r c h e s s o m em e a s u r e ss h o u l db et a k e ns ot h e s t o c km a n e tw o u l db em a t u r ea n de f f e c t i v e t h e p a r t i c i p a t o r ss h o u l db em o r e r e a s o n a m et oi n v e s to nm a r k e t k e yw o r d ：f u l l c i r c u l a t i o n ；i p ou n d e r p r i c i n g ；i n f l u e n c ef a c t o r ；e m p i r i c a lr e s e a r c h i i 浙江大学硕十学位论文全流通背景下中国股票市场i p o 抑价影响因素实证研究 1 引言 1 1 研究背景 1 1 1 现实背景 融资是股票市场的基本功能之一，而i p o 又是企业在股票市场融资的基本方 式之一。自1 9 9 0 年以来，中国股票市场经历了1 7 年的发展，从无到有，从小到 大，从不规范到不断成熟。这期间，经历了两个时期的演变，一是从1 9 9 0 年到 2 0 0 5 年的股权分置时期；二是从2 0 0 6 年开始逐渐进入的全流通时期。在股权分 置时期，尽管截至2 0 0 5 年1 2 月沪、深两地股市共有a 、b 股上市公司数量总共 达1 3 8 1 家，但为防i 上固有资产流失，只有占股市总量3 6 的社会公众股上市自 由交易，属于流通股；另外6 4 国有股、法人股、原始股东及公司经营阶层的持 股则属于非流通股，不在股市中买卖，其价值估算不是按照流通股的交易价格， 而是按照公司的净资产，由此产生了股权人为割裂现象。2 0 0 5 年4 月2 9 日证监 会宣布对股权分置进行改革，对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流 通的股份，对原上市公司股份逐步解决股权分置问题。应股改的需要，自2 0 0 5 年5 月以后，股市中包括i p o 与s p o 的筹资功能完全暂停。2 0 0 6 年5 月2 5 只中 工国际公，i ：招股，暂停一年多的i p o 开始重新启动，玎启了中国股市的全流通时 代。截至2 0 0 7 年年底，全流通上市新股已达1 9 l 家。 伴随越来越多的企业发行上市，中国i p o 市场也出现了一些与其他发达i p o 市场一致的特征。其中一个显著的特征就是i p o 股票的抑价水平非常高，即新股 上市首同收盘价高于股票发行价，被称为“i p o 抑价”( i p ou n d e r p r i c i n g ) ， 或i p o 溢价、i p o 收益，这本是很正常的现象，在全世界各证券市场都普遍存在。 但是，中国的i p o 市场可以用“高名义回报、低实际收益、低风险约束、巨额 冻结资金、高换手率”的基本特征来概括，在过去十几年中，沪深交易所a 股 i p o 的抑价率普遍超过1 0 0 ，远高丁成熟市场和大部分新兴市场。在股权分置 时期，尽管i p o 模式先后经历了固定价格、相对同定市盈率定价、累计投标定价、 控制市盈率定价、初步询价和累计投标询价的变化，但据蒋顺才和蒋永明( 2 0 0 5 ) 的分析，在1 9 9 1 2 0 0 4 年的1 5 年问，中国a 股i p o 平均抑价率高达1 4 5 8 7 ； 而自2 0 0 6 年以来全流通的新股发行市盈率及上市当同动态市盈率仍居高不下， 据统计，2 0 0 6 年新股上市首h 平均涨幅达8 3 ，2 0 0 7 年以来上市新股首同涨幅 也平均高达1 4 0 。 显然，新股超额收益现象的存在，这本身就是中国股票市场运行低效率的表 现，意味着i p o 市场存在着效率损失，大大降低了资源配置的效率，同时，也造 浙江大学硕士学位论文全流通背景卜- 中国股票市场i p o 抑价影响因素实证研究 成了潜在的金融风险。其一，巨额资金长期驻留于一级市场寻求无风险“套利” 机会，实际上已经形成了社会资源的一种浪费；其二，股票发行与流通市场长期 的过高的收益率差别，容易挫伤流通市场投资者的积极性，从而不利于整个股票 市场的发展：其三，新股市场的高收益与无风险，导致上市公司股权融资成本很 低，不利于优胜劣汰的市场机制的发挥；其四，承销商在暴利的新股市场中承担 的风险小，不利于中国投资银行的成熟与发展，而且会鼓励他们寻租行为与黑幕 交易；其五，由于新股不败，大量财务造假公司或者业绩处于严重滑坡状态的公 司也能纷纷登陆证券市场，证券市场的基石受到严重侵蚀，资源配置功能严重扭 曲，更加加重了市场投机炒作的气氛。这些对于证券市场都是一种伤害。 虽然在股权分置时期，中国a 股i p o 抑价率远高于成熟市场和大部分新兴市场 的现象，在整体上与中国股票发行市场供求不平衡、股票发行制度不完善、信息 披露不充分、发行企业股权结构不合理以及二级市场上过度投机和恶意炒作等因 素有关。这些因素是新兴股票市场在发展过程中难以回避的现实问题，是一个市 场不发达的表现。而在股权分置改革之后的全流通背景下，在中国a 股市场逐步 向因际成熟股市看齐的情况下，利用国内外成熟的一些理论和方法来研究中国股 票市场上仍然存在的新股发行抑价现象的原因及对策，对提高新股市场的定价效 率及确定中国下一步发行制度改革的方向，都是十分值得研究和探讨的。 1 1 2 理论背景 i p o 抑价现象的最早发现源于1 9 6 3 年s e c ( 美国证券交易委员会) 发布的证券 市场特别研究报告，该报告认为i p o 的初始收益率为正。美国学者r e i l l y 和 h a t f i e l d 则首次利用美国股票市场上1 9 6 3 1 9 6 5 年间上市的5 3 家公司的i p o 作为 样本进行分析，发现这些i p o 的平均首次回报率为9 6 ，大大超过同期的市场基 准收益率。接着，m c d o n a l d 和f i s h e rs f l j 用美国1 9 6 9 年1 4 2 家上市公司的i p o 作为样 本，得出这些i p o 的平均首次回报率达n 2 8 5 ，更是大大高于同期的市场平均收 益水平。此后，s t o l l 和c u r l e y ，l o g u e ( 1 9 7 3 ) ，r e i l l y ( 1 9 7 3 ) ，i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 等也对i p o 首r = 1 交易股价的上涨情况进行了系统研究。近年，r i t t e r 和w e l c h ( 2 0 0 2 ) 考察了美国1 9 8 0 年至2 0 0 1 年的6 2 4 9 f f 0 i p o ，发现平均首日收益为1 8 8 ，大约7 0 的i p o 首闩交易收盘价要远远高于t p 0 发行价。这表明同以前的研究相比抑价程度 有所下降，可能是市场成熟度提高的表现。而a g g a r w a l ，l e a l 和h e r n a n d e z ( 1 9 9 3 ) ，l o u g h r a m ，r i t t e r 和r y d g v i s t ( 1 9 9 4 ) 等人则通过对多个国家股票市场的 研究数据证明，i p o 抑价的现象普遍存在于世界各国的股票市场，但是在不同的 市场卜抑价率的差异也较大：一般情况下，成熟市场上i p o 的抑价率较低；而新 兴市场上i p o 的抑价率则相对较高。 i p o 抑价现象十分普遍，i p o 抑价之谜也激发了众多学者的研究兴趣，西方学 2 浙江大学硕十学位论文全流通背景下中国股票市场i p o 抑价影响因素实证研究 者对此进行了大量研究。由此，1 p o 抑价一直是国外研究者关注的热点问题。在 西方，对i p o “低定价”现象产生原因的解释也是众说纷纭。由于i p o 抑价现象是 与传统的金融理论相背离的，既不能用简单的资产错估理论给出合理的解释，也 不能被传统的效率市场理论所解释。于是人们从不同的角度试图对此进行研究， 出现了从信息不对称性角度进行解释的“赢家咀咒”理沦、认购风潮理论、信号 显示理论、承销商能力及声誉理论，从发行配置角度进行解释的累计投标理论、 利益冲突理论、股权结构理论，从i p o 绩效角度进干_ _ i 二解释的限制卖空理论和成功 发行理论等等。 虽然i p 0 抑价的现象普遍存在于世界各国的股票市场，但是中固的抑价率不 仅大大高于发达国家，即使与一些新兴市场国家相比，也处在最高的水平。股票 市场作为最重要的资源配置场所，较高的抑价率不论是对投资者还是对筹资者都 会产生较大的影响。因此，中国新股抑价的情况也是理论界关注的焦点。如：王 晋斌( 1 9 9 7 ) 利用1 9 9 7 年上半年在上交所上市的5 2 只i p o 股票的资料表明，中国i p o 定价偏低是当时“审批”市盈率所致，徐剑刚，潘烈和范国祖( 2 0 0 0 ) 针对1 9 9 7 年1 月一1 9 9 9 年6 月在沪、深交易所上市的新股，利用多元线性回归的方法认为中 国新股定价偏低的程度与新股上市后市场价值的不确定性水平有关，而李博和吴 世农( 2 0 0 0 ) 则以1 9 9 6 年1 9 9 9 年所有的i p o 为样本对象，实证表明i p o 初始收益率 与发行量、上市首日换手率相关性较高，继而认为i p o i 氐定价是中国不合理的发 行制度安排和投机炒作等市场凼素共同作用的结果。 总的而占，目前对中国i p o 抑价的研究大致可以分为以下三类：第类研究 试图构建模型，从理论上阐释新股超额收益产生的原因；第二类研究西方现有i p o 理论对中幽股市新股超额收益的解释能力；第三类研究并不局限于具体的理论模 型，而是结合中国股市的实际，对些可能影响的超额收益的因素进行实证研究， 从而试图寻找导致中围i p ( ) 市场效率损失的主要影响因素。在方法上，则大致雷 同：选取特定的区问样本，统计i p o 抑价结果，再通过多元线性回归方程，检验 西方相关理论在中国i p o 市场的适用性，即检验相灭指标与抑价率的线性关系， 并以此得出中国证券市场i p o 抑价的成因。 1 2 研究范围与概念界定 1 2 1 研究范围与目标 本文研究立足于中国证券市场的实际情况，针对i p o 市场存在的突出问题， 专注全流通背景下i p o 抑价问题，分析2 0 0 6 年6 月至2 0 0 7 年1 2 月1 2 日全流通 概念股的i p o 抑价问题，借鉴图内外i p o 抑价研究的理论成果，用实证研究和理 论分析的方法，探讨全流通背景下i p o 高抑价现象的原因，验证国外理论在解释 浙江人学硕士学位论文全流通背景下中国股票市场i p o 抑价影响因素实证研究 中国i p o 抑价问题上的适用性。通过和已有的i p o 抑价研究比较，发现全流通制 度对i p o 抑价的影响，以及长期以来影响中国i p o 抑价的不变因素。 1 2 2 概念界定 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 是指股份公司委托投资银行等中介机构，第 一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资 本。 i p o 抑价( i p ou n d e r p r i e i n g ) 又称新股发行首r 溢价水平，它是指新股发行定 价存在低估现象，即新股发行定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价明显 低于新股上市首闩收盘价，上市首同即能获得显著的超额回报。 i p o 抑价率( i p ou n d e r p r i c i n gr a t e ) 反映新股发行定价被低估的程度，可用新 股上市首同收益率来衡量，即：1 0 0 x ( p p e ) p c 其中，p 是新股上市首日的成交均价或收盘价，p e 为新股发行价格。 i p o 抑价率是衡量新股发行定价是否合理的重要指标。如果i p o 抑价率小于零， 即新股上市首日就跌破发行价，说明新股定价过高：如果i p o 抑价率显著大于零， 即上市首日就获得显著的超额收益率，这说明新胶定价存在低估现象。 1 3i p 0 的发售机制 要研究和分析i p o 的闯题，还有必要介绍一下i p o 的发售机制等概念及其在国 内外尤其是在我国的演变过程，i p o 发售机制一直被认为是影响i p o 抑价的一个 重要因素。 i p o 发售机制一般来说是指将股票出售给投资者的交易机制，包括i p o 的定价、 分配和出售给投资者的整个过程。其目的是避免i p o 市场的信息不对称，保证 i p o 发行企业信息披露的真实性，有效降低抑价率。 目前在全球范围内，使用较为广泛的i p o 发售机制主要有如下几种： ( 1 ) 固定价格机制( f i x e dp r i c e ) ； ( 2 ) 拍卖机制( a u c t i o n ) ； ( 3 ) 累计投标( 又称簿记) 机制( b o o kb u i i d i n g ) 。 此外还有固定价格和累计投标同时使用的所谓混合定价机制。 固定价格机制有时也称公丌发售机制( p u b l i co f f e r ) ，承销商一般对股票 无分配权，事先依据一。定的标准确定发行价格，再由众多投资者进行申购。定价 高低在很大程度上依赖于承销商的业务素质和从业经验，发行价格在市场信息收 集前确定，发行人、承销商、投资者三方的信息不对称现象难以解决。 拍卖机制，又称竞价方式，是一种市场化程度很高的定价发售机制，一般分 为统一价格拍卖( u n i f o r mp r i c ea u c t i o n ) 、差异价格拍卖( d i s c r i m i n a t o r y 4 浙江大学硕士学位论文全流通背景下中国股票市场i p o 抑价影响因素实证研究 a u c t i o n ) 和“肮脏”拍卖( d i r t ya u c t i o n ) ，承销商对所有有效申购按价格 高低排列，申购数量达到发行量的价位就是有效价位，价格在此之上的都算中标。 统一价格拍卖是指这一有效价位就是新股发行价格。差异价格拍卖是指最低价格 为这一有效价位，其余的按自己的申购价格作为发行价格；而“肮脏”拍卖是指 成交价最终低于出清价的一个价格，人为上产生一个抑价，这种方式在比利时、 法国和英国曾采取过。总的来说，其价格的确定是在较充分的市场信息收集之后 进行，市场透明度较高，能有效降低抑价率。 累计投标机制，以美国最为典型，由承销商确定新股发行价的区间，通过推 介，卜要面向机构投资者，征集区间不同价格的需求量，建立簿记，绘制需求曲 线再对发行价格进行修难，得出合理的发行价格。在这一过程中，承销商有自由 分配股票的权力。这种方式可有效地降低信息不对称的程度，缩短定价与上市时 间的间隔。 般来说，固定价格方式其定价不通过市场机制，缺乏有效的价格发现过程， 主观的判断能力处于主导位置，但程序简单，能节约发行成本。拍卖机制主要是 投资者之间的竞争报价，这种竞争容易抬高发行价格，但抑价程序最低。对簿记 方式而言，供需双方有比较充分的讨价还价过程，得出的发行价格容易被市场各 方接受，但程序及过程太复杂。表l _ l 反映的是三种定价发售机制的一般初始收 益水平( 即抑价率) 的差异情况。 表1 1i p o 定价发售机制的一般初始收益比较 发行价格的确定 在获取信息之前在获取信息之后 承 可由承销商固定价格允许 簿记方法( 1 2 ) 销 自己决定配售( 3 7 ) 商 承销商无法固定价格公 权 拍卖方法( 9 ) 自主决定开发售( 2 7 ) 利 说明：括号内的数字为相应的平均初始收益水平。资料来源：r i t t e r j ri n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g s 【j c o n t e m p o r a r gf i n a n c ed i g e s t ，1 9 9 8 ，2 ( 1 ) ：5 - 3 0 t 3 1 国际上i p 0 发售机制 i p o 的发售机制在全球范围内的演变总体上还是有规律的。表1 2 表示的是 部分国家( 地区) 在6 0 年代未9 0 年代初之问的所采用的i p o 发售方式。 浙江大学硕士学位论文全流通背景r 中国股票市场i p o 抑价影响因素实证研究 表1 22 0 世纪6 0 年代未9 0 年代初主要国家( 地区) 股票i p 0 发售方式 固定价格固定价格 项目选样期间样本数量累计投标竟价 允许配售 公开发售 美国 1 9 7 5 8 4 2 4 6 62 9 7 1 香港 1 9 8 0 - 9 08 01 0 0 中国台湾 1 9 6 8 9 01 6 81 0 0 新加坡 1 9 7 3 8 76 61 0 0 澳大利砸 1 9 7 6 - 8 92 6 6l o o 比利时1 9 8 4 9 02 82 9 7 6 4 智利 1 9 8 2 9 01 91 0 0 芬兰1 9 8 4 8 99 l7 9 3 德国 1 9 7 8 9 21 7 2l o o 意大利 1 9 8 5 9 17 59 5 5 日本1 9 7 9 8 84 4 91 0 0 荷兰1 9 8 2 9 12 67 3 2 7 葡萄牙 1 9 8 6 8 81 0 13 4 6 6 西班牙 1 9 6 8 9 03 9 5 0 2 5 2 5 瑞典 1 9 7 0 9 12 3 49 6 2 2 瑞士 1 9 8 3 8 94 29 5 5 泰国1 9 8 8 8 93 2l o o 英国 1 9 8 0 - 8 8 2 3 7 4 3 资料来源：i b b o s t s o n ，r gs i n d e l a r , j l 砌t t e lj r r o c hi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g so c h j j o u m a lo fa p p l i e dc o m p o m t ef i n a n c e ，1 9 9 4 ，( 7 ) ：1 1 0 - 1 2 3 ；r i t t e r r j r o c hi n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g so c h j c o m t e m p o r a r yf i n a n c ed i g e s t ，1 9 9 8 ，( 2 ) ：7 3 - 9 5 i p o 定价机制在国际上的演变总体遵循如下的技术路线，固定价格机制 拍卖、累计投标机制、混合定价( 累计投标+ 固定价格) 累计投标机制、混 合定价( 累计投标+ 固定价格) 。 在2 0 世纪8 0 年代中后期以前，以及一些新兴的股票市场初期阶级，主要采 用固定价机制，比重占到4 3 ，累计投标机制( 簿记方式) 主要在美国、英国等 国进行。 在2 0 世纪8 0 年代中、后期至9 0 年代巾早期，许多国家或地区逐渐放弃固 定价格机制为主的方式，逐步采用拍卖定价的方式以及累计投标或者固定价格和 累计投标同时使用的混合定价机制。 进入到9 0 年代中期到现在，拍卖定价又逐渐被放弃，累计投标地位的重要 6 浙江大学硕十学位论文 全流通背景下中国股票市场i p o 抑价影响冈素实证研究 性日趋上升。到9 0 年代末，它已经成为欧洲、亚洲和拉丁美洲国家i p o 使用的 主要方式。在美国、加拿大、英国、德国、法国、意大利、葡萄牙、荷兰、瑞典、 日本、韩国、澳大利亚、阿根廷、巴西、乃至中国的香港等发达国家和地区几乎 都采用累计投标定价机制，而且有日益向美式簿记方式融合的现象。路演、主要 针对机构投姿者和老客户的情况屡见不鲜。同时混合定价( 累计投标+ 固定价格) 方式的应用也普遍起来。 拍卖方式目前在台湾、以色列等少数地区仍在使用，主要还是因为这些地区 对簿记方式有一定的限制。近年来，拍卖机制被改进并在一些国家重新受到青睐。 累计投标机制的普及和美式簿记方式主导地位的形成有其独特的原因。在全 球范围内的私有化浪潮和经济金融全球化的背景下，大多数国家的国内资本无法 满足大量私有化的需要，企业要融资，i p o 足很好的选择。由于美国是个经济发 达和资本市场充足的经济大国，加上美崮投资银行在国际市场上的重要地位，许 多国家都选择在美国进行i p o ，这样美国式簿记方法逐渐取代了各国原先的发售 方式，被各国所接受，成为默认的i p o 主导发行机制。 1 3 2 中国i p o 发售机制 中国证券市场丌始于2 0 世纪的9 0 年代初，当时中国仍处于计划经济为主的 时代，证券市场产生之初还承担着为国有企业解困筹集资金的重任。社会主义制 度下的证券市场，毫无经验- i 丁言。 ( 1 ) 1 9 9 4 年以前，固定价格机制下的行政定价、发售认购证( 如抽签表) 由于股票市场刚刚起步，市场规模太小，发行价格基本上由证监会确定，采 用限量发售认购证的方式网下发行，由于i p o 供需不平衡，有限的认购证量很快 就证明不合时宜。1 9 9 3 年开始采用无限量发售认购证方式，青岛啤酒是第一个 采用此方法的股票，但由于投资者众多，中签率十分低。为了解决超额认购的问 题，发售方式后又改为“与储蓄存款挂钩”的方式，进而到网上发行。 ( 2 ) 1 9 9 4 1 9 9 9 年，固定价格机制下的公开发售方式 自1 9 9 4 年丌始，逐渐采用证券交易所交易系统发行新股。上海石化采取“单 一定价、竞价拍售”发行，之后有厦华电予等4 个公司采用网上竞价发行，只设 底价不设上限，类似于拍卖的方式，但因容易发生哄抬价格的行为未得到推广。 1 9 9 6 年，证监会先后发文：关于股票发行与认购方式的暂行规定及关 于股票发行工作若干规定的通知，明确了“上网定价”、“与储蓄存款挂钩”、“全 额预缴款”等发售方式，i p o 采用严格的限制市盈率的行政定价，市盈率控制在 1 2 一1 5 倍之间，而定价依据由盈利预测确定为前三年的每股利润的算术平均值。 1 9 9 7 年，证监会又发文将i p o 定价依据改为每股收益按前一年的实现利润 ( 7 0 ) 和发行当年预测利润( 3 0 ) 的平均数和提出市盈率新的计算方法。 7 浙江大学硕士学位论文全流通背景下中国股票市场i p o 抑价影响因素实证研究 1 9 9 8 年，证监会在关于股票发行工作若干规定的补充通知中指出，i p o 定价依据改为发行当年盈利预测按月加权数计算。 ( 3 ) 1 9 9 9 年一2 0 0 1 年上半年，法人配售与上网定价相结合的发售方式 1 9 9 9 年7 月1 日证券法生效，规定股票发行价格由发行人和承销商协 商后确定，中国上市公司i p o 的市场化进程又向前迈了一大步。早在1 9 9 8 年底， 湖南高速就以1 8 倍的市盈率发行定价突破了管理层所规定的1 5 倍上限。1 9 9 7 年7 月2 8 同，证监会发文关于进一步完善股票发行方式的通知，允许股本在 4 亿以上的公司采取向法人配售和对向公众上网发行相结合的方式发行新股，发 行价格区间由证监会核准，若发行价超过了这个区间还需由证监会再次核准。 2 0 0 0 年，证监会又先后发文，将基盒配售后的新股，5 0 上网定价，5 0 向 二级市场投资者配售。同时取消了指标分配、行政推荐的方法，规定企业上市不 再需要发行指标和地方或有关部门的推荐，只要符合规定报省政府或国务院主管 部门_ j 意，承销商即可报证监会提出申请，新股发行不再经过预选，这些介于市 场和行政之间的方法，对中国的i p o 而言是市场化的个重大进步。 在2 0 0 1 年上半年这一段时间，新股发行取消了法人配售，采取上网定价发 行、新股发行面向二级市场投资者、按市值配售的方式。2 0 0 1 年4 月1 4 日，用 友软件第一个按核准制的要求编写了招股说明书。管理层试图通过放弃一级市场 定价限制来解决高抑价率的相关问题。 ( 4 ) 2 0 0 1 年下半年2 0 0 4 年底，网上竞价与配售等方式 2 0 0 1 年下半年由于国有股减持引发股市大跌，不少新股高开低走，甚至跌 破发行价格，2 0 0 1 年1 1 月以后，发行价格放开暂停。同时，由京华联发开始， 实行改进的上网完全竞价发行定价方式，发行人与承销商预先确定价格区问，投 资者在区间进行竞价投标，承销商根据一定的超额认购倍数，确立最终的发行价 格。由于中国股票市场的供应量太小，拍卖与区间价成了摆设，一般最终定价就 是其上限，而这种上限基本上在市盈率2 0 倍左右。 2 0 0 2 年5 月丌始，新股发行1 0 0 向：级市场投资者配售，只有二级市场投 资者彳能成为i p o 发行时的一级市场投资者，而定价依然采用了限制市盈率的固 定价格机制。 ( 5 ) 2 0 0 5 年1 月至今，初步询价和准累计投标询价制的实施 2 0 0 4 年1 2 月，中国证监会发$ - 关于首次公开发行股票试行询价制度若干 问题的通知，标志着中国上市公司i p o 的发行定价又向市场化迈了一大步。通 知规定，发行人及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定i p o 的价格。询 价对象包括符合规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、保险 机构投资者、q f i i 等。证监会核准发行申请后，发行人公告招股意向书，开始 推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构 浙江大学硕士学位论文全流通背景f 中国股票市场i p o 抑价影响因素实证研究 应向不少于2 0 家询价对象进行初步询价确定发行价格区问及相应的市盈率区 间，公开发行股数大于或等于4 亿股的要向不少于5 0 家的询价对象询价，保荐 机构要提供必要的投资价值研究报告。 发行人及保荐机构应向参与询价的询价对象配售股票，发行股数小于4 亿股 的，配售数量不超过总发行的2 0 ，大于或等于4 亿股的，不超过5 0 。而被选 定的询价对象应承诺所获配的股票自向社会公众投资者公开发行股票的上市之 日起三个月内锁定不出售。 从上述中国上市公司i p o 的发售变革过程来看，政府是逐渐在不断的摸索适 用中国的发售机制，尽管市场化的道路曲折，在目前全流通的大背景下，发售机 制已经，i ：始向国际流行的累积询价机制靠近，准市场化正加速向市场化过渡。 累积投标实质上是一个信息收集与传递的过程，是一种发现股票价值的过 程，通过交流与分析可以逐步实现股票价值的陋i 归。从已有的研究成果来看，累 积投标机制相对于固定价格机制而言其抑价率较低，但严格来说，中国的累积询 价机制还不是真j e 市场化的询价机制，真f 的累积询价机制中其主承销商拥有对 新股的分配权，而中国没有。在现阶段中国证券市场还是由众多的个人投资者投 资，在整个社会诚信度还不高、法律法规不严及信息透明度不够的情况下，股票 的主承销商还不能完全掌握新股的分配权，但下一步, j - 以尝试给承销商一些自主 分配股票的空间，同时加强监管，运用法律手段来防范违规行为的发生。 1 4 技术路线及结构安排 1 4 1 技术路线 本文在阅读国内外大量文献的基础上，首先对i p o 抑价理论进行回顾和综 述，其次对i p o 的发售机制进行分析，最后提出研究假设、建立研究模型，并对 研究假设进行实证检验和分析，得出全流通背景下影响中国i p o 抑价的主要因 素。 本文采用理论和实证分析相结合、描述统计与计量回归分析相结合、总括和 部分分析相结合、定性与定量分析相结合的研究方法。样本数据采用e x c e l 、计 量分析软件e v i e w s 5 0 进行处理。 1 4 2 结构安排 本研究的核心是“证券市场效率”问题；研究的对象是全流通时期的中国证 券市场。本文包括以下六个部分： 第一章引言。主要陈述研究的背景、范围，对i p o 的相关概念进行界定， 拟采用研究的技术路线和结构安排等 9 新江大学硕士学位论文全流通背景下中国股票市场i p o 抑价影响因素实证研究 第二章文献综述。总结国内外学术界对股市i p o 抑价的现象解释和理论研 究的发展状况。 第三章研究设计与数据来源。提出研究假设和实证模型。 第四章实证结果与分析。通过对上海和深圳两个市场分类及综合的i p o 抑 价影响因素进行的实证分析，检验市场气氛、投资者行为、从众效应、发行定价 方式、政府管制以及“胜者之咒”等因素对全流通背景下中国股票i p o 抑价的影 响，验证国外i p o 抑价理论在中国的适用性。 第h 章研究结论与研究展望。对全文作一个总体的结论，提出政策建议， 并对后续研究提出设想。 0 浙江大学硕士学位论文全流通背景下中国股票市场1 p o 抑价影响因素实证研究 2 文献综述 自s t o l l 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) ；l o g u e ( 1 9 7 3 ) ；r e i l l y ( 1 9 7 3 ) 和i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 等人率先对i p o 新股价格低于股票上市后二级市场价格现象研究以来，国外对i p 0 抑价的研究丌始成为金融学的一个热点，从揭示现象到解释原因，形成了各种不 同的理论。在中国，随着股票市场的形成和发展，对i p o 抑价现象的研究也越来 越多。 2 1 国外i p 0 抑价的理论 新股i p o 的高抑价和其普遍现象与传统的金融理论相矛盾，对有效市场假说 构成了挑战，引起了研究者的极大兴趣，人们试图从不同的角度对其进行解释， 其中从信息经济学和行为经济学角度进行解释的较多。l j u n g q v i s t ( 2 0 0 4 ) 将 t p 0 抑价解释理论分为四类：信息不对称理论、市场制度理论、控制权理论和行 为金融理论。本文试着按这样的分类思路对这些理论进行较为全面的综述。 2 1 1 基于信息经济学的理论研究 国外i p 0 抑价理论大多是在信息经济学框架下，基于市场有效性假设而提出 的，即假设二级市场对股票的定价是合理的，i p 0 抑价是源于发行定价偏低。这 些理论认为，新股i p o 主要涉及4 个当事人：发行者、承销商、投资者、监管者， 他们之间及其自身内部之间存在着信息不对称。根据不同当事人之间的信息不对 称问题，这些理论可以划分为不同的类型，并认为i p o 抑价是对信息不对称的补 偿，并且i p o 抑价率与信息0 i 对称程度正相关。 ( 1 )“胜者之咒”假说( w i n n e rc u r e sh y p o t h e s i s ) r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为，存仃场中存在两类投资者，即知情投资者和非知情投资 者，知情投资者能分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而只去认购低定价的股 票，而不会去认购定价高的股票，结果是知情投资者得到了大部分价值被低估的 股票，非知情投资者得到了人部分价值被高估的股票，这时非知情投资者将会在 i p 0 中获得负的收益( 即m 现“胜者之咒”现象) 。由于新股发行需要大量的投 资者参与，为了吸引非知情投资者参与新股认购，发行人必须以低价方式发行， 以使得股票的发行能够顺利进行。关于“胜者之咒”的实证检验，目前的研究结 果基本是支持的。这就是说，投资者之间的信息不对称导致了新股i p o 抑价，且 新股i p 0 抑价的程度与信息不对称程度正相关。该假说在有的文献中又被称作为 逆向选择理论、先验不确定性假说。 b e a t t ya n dr i t t e rf 1 9 8 6 ) 延续r o c k ( 1 9 8 6 ) 的假说，引入了事前不确定性这 浙江大学硕士学位论文全流通背景下中国股票市场i p o 抑价影响因素实证研究 一概念来衡量信息不对称程度，进而证明i p o 抑价水平是i p o 市场出清价不确 定程度的函数，即事前不确定性越大，i p o 抑价幅度越大。 ( 2 ) 投资银行信息垄断假说( i n v e s t m e n tb a n k e rm o n o p s o n yp o w e r h y p o t h e s i s ) b a r o n ( 1 9 8 2 ) 提出，投资银行作为股票承销商比发行公司具有更多的有关资 本市场及发行定价方面的信息优势，于是发行公司将股票发行的定价交由投资银 行来决定，然而发行公司( 委托人) 很难监督承销商( 代理人) 在股票发行过程 中的行为，投资银行为了减轻销售时的努力程度，并给予其经常往来的主要客户 以好处，因此低价发行股票。i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 和w e l c h ( 1 9 8 9 ) 就指出，投资银 行采取抑价发行，是为了更好地迎合投资者的需求，并有利于以后项目的承销。 l o u g h r a n 和r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 也认为，如果承销商有权决定股票配售，这种决定 将不会自动服务于发行人利益的最大化，必要时，承销商可能故意捱低价格，然 后将这些股票配售给其客户。因此，发行人与承销商之间的信息不对称造成了 i p o 抑价，且抑价程度与这种信息不对称的程度正相关。该假说在有的文献中常 常被委托代理理论取代。 但是，m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) 却发现，若承销商自身也进行i p o 新股时，其自身的i p o 抑价程度也与一般公司的i p o 抑价程度差不多。这一证据 没有支持投资银行信息垄断假说。 ( 3 ) 信号显示假说( s i g n a l l i n gh y p o t h e s i s ) 2 0 世纪8 0 年代术期，a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) ；g r i n b l a t t 和 h w a n g ( 1 9 8 9 ) ；w e l c h ( 1 9 8 9 ) 撰文认为，新股定价偏低程度和公司原股东保留股 份是公司内在价值的信号。在新股市场中存在着高质量和差质量两类的公司，上 市公司拥有有关本企业的真实信息，而潜在的投资者对上市公司的真实价值不了 解，这就产生了信息不对称。高质量的公司为了将自己与其他差质量的公司区别 丌来，在首次公丌发行中有意采取低价发行的方式，以此作为一种信号显示自身 的价值，并以此阻止低质量公司的仿效。对于较高的i p o 抑价带来的损失，高质 量公司有能力在上市后的再融资活动中通过高价发行来弥补，而业绩较差的公司 则= = _ i 会这么做，因为低质量的公司上市后难以再融资或难以以高价再融资。因此， 高质量的公司通过低价发行向市场释放信号，促使投资者购买新股，以便将来高 价增发股票能够成功。在有的文献中，该假说以再融资假说、动态策略假说的形 式出现。 然而m i c h a e l y 和s h a w ( 1 9 9 4 ) 却发现，l p o 抑价发行公司再融资的可能性 并不会高于未抑价的公司，甚至更低，这一结果没有对信号显示假说提供支持。 ( 4 ) 动态信息收集假说( d y n a m i ci n f o r m a t i o na c q u i s i t i o nh y