（会计学专业论文）我国企业所得税对资本结构的影响——基于上市公司的研究.pdf

内容摘要 现实中，企业资本结构要受资本市场发育水平的制约，同时企业资本结构的选择反过 来也会促进资本市场结构的平衡。现代资本结构理论指出债务是影响企业融资以及资本市 场结构的重要因素，影响债务政策的因素是多方面的，而税收无疑是其中的重要因素。企 业所得税是国家组织财政收入，参与企业分配，调整企业间收入的一个重要税种，在整个 税制体系中占有重要的地位。从实证的角度分析我国当前企业所得税对资本结构的影响， 达到完善企业的制度安排，从而使企业所得税制度与经济发展相协调，达到公平与效率的 最优均衡。 在理论上，企业所得税率越高的公司越倾向于采用高负债。而在实证研究中，对企业 所得税和资本结构之间联系得出的结论却是不太一致的。本文以我国上市公司为研究对 象，对企业所得税与公司资本结构的关系进行实证研究。 本文在控制了其他会对资本结构产生影响的变量的基础之上，分别以资产负债率、长 期负债率的改变作为因变量，边际税率作为自变量来检验企业所得税对资本结构的影响。 研究显示企业所得税会对资本结构产生显著的影响，并且得出边际税率资产负债率产生正 相关关系，这与理论相一致。边际税率与长期负债率产生正相关影响，但并没有产生显著 性影响。对控制变量，研究显示：行业对资本结构有显著的影响；公司规模与资产负债率 正相关；资产回报率与资产负债率负相关；破产可能性与资产负债率没有显著的关系；非 债务避税与资产负债率负相关；固定资产、存货和无形资产占总资产的比率与资产负债率 正相关。研究显示，边际税率对资本结构的解释能力为0 8 ，所有目前可获得的变量对资 本结构的解释能力为3 6 。 关键词：资本结构企业所得税边际税率资产负债率 a b s t r a c t i nr e a l i t y , c a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ee n t e r p r i s e ss u b j e c t st ot h el e v e lo fd e v e l o p m e n to f c a p i t a l m a r k e t ，s i m u l t a n e o u s l yt h ee n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r e sc h o i c ei nt u r nw i l la l s op r o m o t ec a p i t a l m a r k e ts t r u c t u r eb a l a n c e d t h em o d e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yp o i n t so u tt h a tt h ed e b ti st h e i m p o r t a n tf a c t o rt h a ta f f e c t se n t e r p r i s ef i n a n c i n ga n dt h ec a p i t a lm a r k e ts t r u c t u r e ，t h ef a c t o r w h i c ha f f e c t st h ed e b tp o l i c yi sv a r i o u s ，b u tt h et a xi st h ei m p o r t a n to n ew i t h o u td o u b t c o r p o r a t e i n c o m et a xi sa ni m p o r t a n tc a t e g o r yo ft a x e st h a tb e c o m e st h en a t i o n a l sf i n a n c i a lr e v e n u e ， p a r t i c i p a t e se n t e r p r i s ea s s i g n sa n da d j u s t si n c o m eb e t w e e ne n t e r p r i s e s ，a n da l s op l a y sa n i m p o r t a n tr o l ei nt h ew h o l et a xs y s t e m a n a l y z et h ei m p a c to fo b rc o u n t r yc u r r e n tc o r p o r a t e i n c o m et a xt oc a p i t a ls t r u c t u r ef r o mt h ed i r e c t i o no fe m p i r i c a la n a l y s i s ，c a l lp e r f e c te n t e r p r i s e s i n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t s ，t h u sc o o r d i n a t e c o r p o r a t ei n c o m e t a xs y s t e ma n de c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，a n da c h i e v et h eo p t i m a lb a l a n c eo fe q u i t ya n de f f i c i e n c y i nt h e o r y ，t h eh i g h e rt h ec o r p o r a t ei n c o m et a xi s ，t h ec o m p a n yi n t e n d st ou s em o r ed e b t b u t i nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ec o n n e c t i o no fc o r p o r a t et a xa n dc a p i t a ls t r u c t u r e a r eq u i t e a m b i g u o u s t h i sd i s s e r t a t i o nm a k e sa ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ec o n n e c t i o no fc o r p o r a t et a xa n d c a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h ee f f e c to fc o r p o r a t ei n c o m et a xo nc a p i t a ls t r u c t u r e , u s i n g a s s e t l i a b i l i t i e sr a t i oa n dc h a n g eo fl o n g - t e r md e b t t o t a lc a p i t a lr a t i os e p a r a t e l ya st h ed e p e n d e n t v a r i a b l e s ，m t rs e p a r a t e l y 鹤t h ee x p l a n a t o r yv a r i a b l ea f t e rc o n t r o l l i n go t h e rv a r i a b l e sw h i c h h a v ee f f e c to nc a p i t a ls t r u c t u r e t h er e s u l ti n d i c a t e st h a tc o r p o r a t ei n c o m et a xh a sm a r k e de f f e c t o nc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n di sp o s i t i v e l yr e l a t e dt oa s s e t - l i a b i l i t i e sr a t i o t h i si sc o n s i s t e n tw i t ht h e t h e o r y f o rc o n t r o lv a r i a b l e s , t h er e s u l t si n d i c a t et h a td i f f e r e n ti n d u s t r i e sh a v ed i f f e r e n tc a p i t a l s t r u c t u r e s ，s i z eo ft h ec o m p a n yi sp o s i t i v e l yr e l a t e dt oa s s e t - l i a b i l i t i e sr a t i o ，r e t u r r lo na s s e ti s n e g a t i v e l yr e l a t e dt oa s s e t - l i a b i l i t i e sr a t i o ，p r o b a b i l i t yo fb a n k r u p t c yh a sn od i s t i n c tr e l a t i o nt o a s s e t l i a b i l i t i e sr a t i o ，n o n - d e b tt a xs h i e l di sn e g a t i v e l yr e l a t e dt oa s s e t - l i a b i l i t i e sr a t i o ，f i x e d a s s e t t o t a la s s e tr a t i o i n v e n t o r y t o t a la s s e tr a t i oa n di n t a n g i b l ea s s e t t o t a la s s e tr a t i oa l e p o s i t i v e l yr e l a t e dt oa s s e t l i a b i l i t i e sr a t i o t h er e s e a r c hi n d i c a t e st h a tt h ee x p l a n a t i o np o w e ro f m t rt oc a p i t a ls t r u c t u r ei s0 8 a n dt h ee x p l a n a t i o np o w e ro fa l lt h ea v a i l a b l ev a r i a b l e st o i i c a p i t a ls t m c t l l r ei s3 6 k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r ec o r p o r a t e ；i n c o m et a x ；m a r g i n a lt a xr a t e ；a s s e t - l i a b i l i t i e s r a t i o 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究- l 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：你 签字日期： 护8 年阴日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， 罴黧鬻娴本黧：锄锨学位论文作者签名：该 导师签名：场彳彰似 签字日期： 矽护8 年6 月训 签字日嘶一讧= | 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 第1 章导论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 我国上市公司作为我国广大企业的代表，在国民经济中起着越来越重要的作用。我 国上市公司数量从1 9 9 1 年底的1 4 家发展到截止至2 0 0 7 年9 月的1 4 7 8 家，资产总额从 4 8 1 亿元发展到2 9 9 4 5 1 7 6 亿元。股票总市值占g d p 的比重从1 9 9 2 年的3 9 3 到2 0 0 6 年底已突破5 0 1 ，并于2 0 0 7 年8 月首次超越g d p 。因此，对上市公司企业所得税对资 本结构的影响研究在一定程度上能够反映我国企业的总体情况。 现实中，企业资本结构要受资本市场发育水平的制约，同时企业资本结构的选择反过 来也会促进资本市场结构的平衡。现代资本结构理论不约而同地指出债务是影响企业融资 以及资本市场结构的重要因素影响债务政策的因素是多方面的，而税收无疑是其中的重要 因素。市场经济条件下，企业在其行为选择时追求自身效益最大化。税收的征收无疑增加 了企业负担，减少了企业的既得利益，影响了企业的行为选择。在既定的税收条件下，企 业会尽力通过恰当的制度安排降低税收带来的效率损失，提高自身的经济效率。企业的制 度安排包括很多方面，其中主要是资本结构，治理结构两个方面。企业在融资过程中加入 了“税收楔子”时，资本结构有所改变，由税前的成本最小化转为税后的成本最小化。 1 1 2 研究意义 企业所得税是举世公认的较好的税种，能符合量能负税的公平原则，也具有较强的组 织收入功能和增强税制弹性的潜力，对营造市场经济条件下企业间公平竞争的大环境有着 举足轻重的作用，对作为市场主体的企业经济行为的刺激作用更是发挥着不可缺少的作 用。企业所得税是国家组织财政收入，参与企业分配，调整企业间收入的一个重要税种， 在整个税制体系中占有重要的地位。从实证的角度分析我国当前企业所得税对资本结构的 影响，达到完善企业的制度安排，从而使企业所得税制度与经济发展相协调，达到公平与 效率的最优均衡，有着重要的现实意义。 2 0 0 6 年2 月1 5 日，财政部发布了包括1 项基本准则和3 8 项具体准则在内的企业会计 准则体系，并将于2 0 0 7 年1 月1 日起首先在上市公司中执行。其中，企业会计准则第1 8 号一所得税颇为引人关注：该准则取消了企业所得税会计处理暂行规定( 1 9 9 4 年财 高凤勤，绍作昌税收与资本结构和治理结构的相关性分析 j 财会研究，2 0 0 7 ( 2 ) ：2 0 政部发布) 关于将税前会计利润与纳税所得之间的差异分为永久性差异和时间性差异的规 定，而按照国际会计准则第1 2 号一所得税的要求，引入暂时性差异的概念，据此计算递 延所得税资产或递延所得税负债，由此确认的所得税费用包括了当期所得税费用和递延所 得税费用，根据利润总额扣除所得税费用，得出税后利润。2 0 0 7 年3 月1 6 日，全国人大 第十届五次大会审议通过新的中华人民共和国企业所得税法。新法将于2 0 0 8 年1 月1 日开始实施。当前，中国股市是国人及世界关注的热点之一。那么，从资本结构的角度出 发研究企业所得税对上市公司的影响程度，对研究无论是新准则实施以后还是新所得税法 颁布以后的我国股票市场也具有很大的前瞻性和指导意义。 1 2 1 国外关于资本结构研究综述 ( 1 ) 理论研究综述 1 2 研究综述 资本结构理论的发展大致可以分为三个阶段，即传统资本结构理论、现代资本结构理 论和新资本结构理论。 早期的资本结构理论可以追溯到1 9 4 6 年希克斯的价值与资本专著。杜兰特 ( 1 9 5 2 ) 曾总结出：传统资本结构理论一般采用企业净运营收入( n o i ) 或净收入( n i ) 或介于两者之间的折中方法来研究企业资本结构与企业价值之间的关系。其中代表学者有 威廉斯、高顿、布里汉等，他们对财务杠杆对企业价值的影响观点存在许多分歧，争论难 以达成一致。杜兰特是传统资本结构理论和现代资本结构理论的过渡者，在他的研究中， 关键是提出了“资本化率”的概念。在财务学中，资本化率用于收益的资本化，是收益转 化为资本的比率。( 沈艺峰，1 9 9 9 ) 现代资本结构理论，首先要提到的就是删理论，它是大多数资本结构理论的基础。 埘理论是由美国学者莫迪格利安尼和米勒提出的，他们在1 9 5 8 年发表的资本成本、公 司财务与投资管理一文中提出了最初的删理论。他们认为，在完善的市场中，企业的 资本结构与企业的市场价值无关。 以后，为了更适应实际情况，对该理论又做出了修正， 中华人民共和国财政部企业会计准则 m 北京：经济科学出版社， 2 0 0 6 ：7 6 - 7 9 沈艺峰资本结构理论史 m 北京：经济科学出版社，1 9 9 9 m o d i g l i a n i e ，m i l l e r m t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c e ，a n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t a m e r i c a ne c o n o m i c ， 1 9 5 8 ( 5 3 ) ：2 6 1 2 9 7 加入了考虑公司所得税和个人所得税的情况，并相应修正了结论。删理论的主要内容包括： 第一，基本假设。1 企业的经营风险是可以衡量的，有相同的经营风险的企业处于同 类风险级。2 现在和将来的投资者对企业未来的e b i t 估计完全相同，即投资者对企业未 来收益和这些收益风险的预期是相同的。3 股票和债券在完善市场上进行交易。假设没有 交易成本，投资者可同企业一样以同等利率借款。4 不论举债多少，企业和个人的负债均 无风险。5 所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期e b i t 固定不变。 第二，m m 理论的发展过程。 1 无公司所得税和个人所得税的删模型。假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值 不受资本结构的影响。在一定的资本结构中，公司负债增加并不会增加公司的价值，因为负 债带来的收益将被随后增加的权益资本成本所抵消，因此，公司的价值和负债成本均不受 资本结构的影响。该模型有两个基本命题： 命题一：企业价值模型。其公式为：v ，= v ，= e b i t k = e b i t k ， ( 1 1 ) v ：为有负债企业的价值，v 为无负债企业的价值。k = k 为适合于该企业风险等级的 资本化比率，即贴现率。根据无税的删理论，企业的价值独立于其负债比率，即不论企 业是否有负债，企业的加权平均资本成本是不变的。 命题二：企业的股本成本模型。负债企业的股本成本( 即自有资金成本) 等于同一风 险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以 及负债比率确定的风险报酬。其公式为：k s = k u + r p ：k 【，+ ( k u k 矗) ( b s ) ( 1 2 ) k 。为负债企业的股本成本，k 为无负债企业的股本成本；r p 为风险报酬。从命题二 可以看出，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。低成本的举债利益正好会被股本成 本的上升所抵消，所以，更多的负债将不增加企业的价值。因而在无税的情况下，企业的 资本结构不会影响企业的价值和资金成本。 2 只考虑公司所得税时的删模型。1 9 6 3 年，莫迪格利安尼和米勒对无公司税模型进 行了修正，把公司所得税的影响引入了原来的分析之中。在存在公司所得税时，由于税 法允许利息支出作为费用，以抵减所得税，因而负债经营会形成税收屏蔽，为企业带来税 收节约价值。公司的价值会随着负债的持续增加而不断上升，当负债达1 0 0 时，公司的价 值达到最大。该模型有两个基本命题： m o d i g l i 锄i f ，m i i l e r m c o r p o r a t ei n c o m et a x 岱a n db ec o xo f c a p i t a l ：ac o r r e c t i o n a m e r i c a ne c o n o m i c ，1 9 6 3 ( 5 3 ) ：4 3 3 命题一：企业价值模型。负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值 ) j n _ h 赋税节余的价值。其公式为：v = vc ，+ t b ( 1 3 ) 由此判断当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多， 差异越大，当负债最后达1 0 0 时，企业价值最大。 命题二：企业股本成本模型。在考虑所得税情况下，负债企业的股本成本等于相同风 险等级的无负债企业的股本成本，加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及公 司税率所决定的风险报酬。其公式为：k s = k u + ( k u k b ) ( 卜t ) ( b s ) ( 1 4 ) 所以，企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加。这是因为股东面临更大的财务风险， 但由于( 卜t ) 总是小于1 ，税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，故负债的 增加提高了企业价值。 3 1 9 7 6 年米勒提出了同时考虑公司所得税和个人所得税的删模型( 米勒模型) 。 其基本公式为：v = v ，+ 1 一( 卜t c ) ( 卜t 5 ) ( 卜t 6 ) b ( 1 5 ) 式中：t c 为公司所得税率，t s 为个人股票所得税率，t 。为个人债券所得税率，b 为企 业负债价值。负债经营公司的价值等于无负债经营公司的价值加上负债带来的税收节约价 值，其中税收节约价值取决于t c 、t s 和t 。，假设企业处于无税收环境，即t c = t s = t b = 0 ， 则该模型变为不含税的删模型，v = v u ；若忽略个人所得税，即t s = tb = o 时，模型变 为含公司税的姗模型，v 工2v u + t b ；若( 卜t c ) ( 卜t s ) = ( 卜t 6 ) ，模型变为不含税的 姗模型，v = v u ，此时负债减税的全部好处恰好为个人所得税抵消；若个人所得税中股 票收入的有效税率与债券收入的有效税率相等，即t s = t 。，由v 工= v u + t b ，此时负债减 税的部分好处为个人所得税抵消；当ts t 。时，意味着括号内的值小于t ，甚至可能小于 0 。此时v 工 v v + t b ，个人所得税中债券收入的有效税率大于股票收入的有效税率，负债 增加的企业价值至少要小于含公司税的删模型中所增加的价值。从修正后的含税删模型 可以看出至少两点：资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营将为公司带来税收节 约价值。 删理论虽然经过不断的发展而变得较为完善，但因为其存在着许多严格的假设，因而 仍有不太符合现实的情况，但它毕竟为研究企业的资本结构问题提供了一个基础，后来资 本结构理论的发展基本上都是在删理论的基础上进行的。 删理论以后国外资本结构理论的发展。 在1 9 7 6 - 1 9 7 9 年之间，现代资本结构理论的框架出现了变化，以信息不对称理论为中 心思想的新资本结构理论逐步取代了现代资本结构理论。新资本结构理论以信息不对称为 核心，主要形成两大思潮：即与现代信息经济学相衔接，形成信号传递理论和委托代理理 论两大思潮。新资本结构理论不是简单地因袭现代资本结构的理论套路，它一反现代资本 结构理论历来只注重税收、破产等“外部因素 对企业最优资本结构的影响，力图通过信 息不对称理论中的“信号”、“契约”、“动机 和“激励”等概念，从企业的“内部因素 方面来展开对资本结构问题的分析。这样一来，新资本结构理论就把现代资本结构理论的 权衡难题，成功地转化为结构或制度设计问题，从而给资本结构理论研究丌辟了新的研究 方向，极大地丰富了资本结构理论的内容。 第一，权衡模型。删理论的一个重大缺陷是该理论只考虑了负债带来的税收节约价值， 却忽略了负债带来的风险和额外费用。而现实中，随着负债的增加，财务风险和费用增加 都是不可避免的。因此，有必要在删理论中加入风险、费用因素，其中财务危机成本和 代理成本就是两种典型的风险、费用因素。引入了财务危机成本和代理成本的删模型实 际上就是通常所说的权衡模型。考虑了财务危机成本和代理成本后，负债公司的价值计算 需在已有的删理论基础上作一些修改。此时，负债公司的价值等于无负债公司价值加上 税收节约价值，再扣除财务危机成本和代理成本的价值。即v ，= v ，+ t b - f a ( 1 6 ) 上式中：f 为财务危机成本，a 为代理成本。财务危机成本是指公司因无力支付到期 债务或需付出极大努力才能勉强支付这些债务而付出的代价，破产成本即为财务危机成本 的一种。代理成本指因股东需要处理企业管理者和债权人之间代理关系而发生的各种费 用，包括直接代理成本和间接代理成本。直接代理成本指债权人采取措施保护自己利益时， 由这些保护措施引起的开支，审计费就是一项典型的直接代理成本。显然，审计成本会冲 减企业收益而导致企业价值下降。间接代理成本主要指债权人在合同制定中的保护条款， 例如限制举债、限制股息发放等。这样债权人对条款实施的监督会产生费用，另一方面这 些限制可能会使企业失去较好的投资机会，从而造成企业价值下降。 第二，激励理论。激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系。该理论认 为，资本结构会影响经理人员的工作努力水平及行为选择，从而影响企业未来现金收入和 企业市场价值。在债权融资和股权融资二者中，债权融资具有更强的激励作用。因为债务 沈艺峰，沈洪涛等后资本结构理论的形成与发展 j 厦门大学学报，2 0 0 4 ( 1 ) ：2 5 5 的存在类似一种担保机制。由于存在财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须做出更好 的投资决策。相反，如果不发行债券，企业就不会有破产风险，经理人员也丧失了扩大利 润的积极性。因此，应当鼓励企业举债，迫使经理人员努力工作以避免破产。j e n s e n 和 m e c k li n g 在1 9 7 6 年发表的论文企业理论、管理行为、代理成本和财务结构用代理理 论、企业理论和财产所有权理论，系统地分析和解释信息不对称下的企业资本结构问题。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 6 ) 视债务为一种担保机制，认为：经理的效用依赖于企业的生 存，对经理来说，存在较高的私人收益流量同较高的破产并丧失所有任职好处的风险之间 的权衡。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 的模型认为经理和投资者的冲突源于对经济决策的 分歧，因此最优的融资结构是在强化清算决策和高调查成本之间进行权衡。 第三，非对称信息理论。r o s s 将非对称信息论引入资本结构理论研究中，非对称信息 理论的内容是：假定企业经理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有， 因此，投资者只能通过经理者输出的信息间接评价企业的市场价值。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 考察了信息不对称对企业投资成本的影响，资产负债率或企业债务比例就是将内 部信息传给市场的工具。由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平j 下相关，外部投资 者会把较高负债视为高质量的一个信号。负债比例上升表明经理者对企业未来收益有较高 期望，传递了经理者对企业的信心，同时负债也会促使经理者努力工作，从而使投资者对 企业充满信心。企业的资本成本得以下降，企业市场价值随之上升。固 第四，控制理论。控制理论从企业经理者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问 。题。企业经营者出于对控制权的偏好，会通过资本结构变动来影响控制权的分配从而影响 企业的市场价值。相比较而言，由于存在信息不对称和动力问题，股东的控制力较弱；如 果企业的资金依赖于银行，则银行可能会在很大程度上控制公司；当企业达到发行债券融 资的规模和条件时，通过举债带来的控制权损失一般小于银行融资。当然，最安全的方法 是用未分配利润即内部资本进行投资。f a m a ( 1 9 8 0 ) 的研究表明，债权提供了由代理人监 控违约风险的一种手段，能够降低债权与股权契约结构中的代理成本。唧i a r t ( 1 9 9 5 ) 等 人进一步研究了短期债券和长期债券对企业法人治理结构的不同作用，提出了基于提高公 m i c h a e lj s e n & w i l l i 棚m e c k l i n g t h e o r yo f s ef i r m ：m 锄a g 耐a ib e l l a v i 凹，a g 舶c yc o s t s 锄dc 印i t a l s t r u c t u r e j 】j o u m a io f f i n 锄c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ( 3 ) s g r o s s m a n & o h a r t t h ec o s t s 觚db 髓c f i t so f o w n e r s h i p ：a t h e o r yo f v e r t i c a l 蛐dl a t e r a li n t e g r a t i o n j o u m a lo f p o l i f c a le c o n o m y ，1 9 8 6 ( 9 4 ) ：6 9 i h a r r i s m & r a “v 八t h et h e o f yo f c a p i t a ls t r u c m 喇j o u m a lo f f i n 撇，19 9 0 ( 4 6 ) ：2 9 7 - 3 5 5 m y e r s s & m a j l u n c o r p o r a t ef i n 锄c i n ga n di n v e s t m 舶td o c i s i o 咀sw h e nf i r m sh a v em f o r m a f o n 山a li n v e s t o r sd on o t h a v e j o f f m a lo f f i n 柚d a le c o n o m i c s ，1 9 8 4 ( 1 3 ) ：1 8 7 2 2 1 f a m a e f a 鲫c yp r o b l e m s 柚d1 n l c o f yo f t i i ef i r m j 】j o u r n a lo f p o l i f i e c o n o m y ，1 9 8 0 ( 8 8 ) ：2 8 8 - 3 0 7 司自有现金流量使用效率的新借债理论。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 的研究表明，最优的 负债比率是在该负债水平上导致企业破产时，控制权将从股东转移到债权人，此时企业控 制权随融资结构变化所实现的“相机性治理”最有效。z e n d e r ( 2 0 0 0 ) 利用非对称信息 模型提出公司控制权相机转移理论。这一理论认为，在特定环境中，股权和债权作为金融 工具构成的最优资本结构，取决于不同的投资者之间分配企业现金收益流以及对企业控制 权的需要。 从以上有关权衡模型、激励理论、非对称信息论及控制理论的分析也可以看出，当负 债引起的成本费用未超过税收节约价值时，采用债券融资对企业而言是相当有利的，既可 形成对经理人员的激励，增加投资者对企业的信心，还能减少企业控制权的损失。对债券 融资方式的肯定与删理论是一致的。 ( 2 ) 所得税对资本结构影响实证研究综述 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( m m ，1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) 提出了著名的m m 理论：如果没有税，并且 资本市场是完善的，那么公司的价值与它的资本结构和股利政策无关。该模型建立在一系 列的假设条件下：资本市场是完善的，即无市场交易成本，投资者可以按同等利率借贷； 企业债务是无风险的；投资者对企业未来的息税前利润的预期相同，并预计息税前利润保 持不变；不同的筹资结构，资产产生的现金流量相同。1 9 6 3 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 对 无公司税模型进行了修正，其要点是把公司所得税的影响引入了原来的分析之中，进一步 提出：如果利息可扣税，而股利不能，那么最佳的资本结构是全为负债。因此，企业负债 越高，企业价值越大，企业的最佳资本结构应为1 0 0 负债。企业价值随负债增加而增加的 原因在于利息是税前支付的，利息可以抵税。之后，k r a u s 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 与k i m ( 1 9 7 8 ) 认为，公司的资本结构是在税的节约和由于负债导致的破产成本之间的权衡。另 一些研究认为，债权人和股东之间的代理成本随着债务的增加而增加( 包含了税和代理成 本的静态权衡理论) 。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 以及s c o t t ( 1 9 7 7 ) 认为，财务杠杆根据公司拥有的资产类 型的不同而不同。其他条件相同的情况下，拥有有形资产的公司比拥有无形资产的公司能 借到更多的钱，因为有形资产更安全( 负债安全理论) 。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 的结论也是一样， h a n & o l i v e r f r i m ，c o n t r a c t sa n df i n a n c es t r u c t l n o x f o r du n i v e r s i t yp r e s s ，19 9 5 售) a g h i o n r & b o l t o n p a n i n c o m p l e = t ec o n w a c t sa p p r o a c ht of i n a n c i a lc o n t r a 丽n 硝j 】re c o n o m i cs m d i 岱， 1 9 9 2 ( 5 9 ) ：4 7 3 王忠文，冯涛我国上市企业资本结构问题分析阴学术论坛，2 0 0 7 ( 9 ) ：1 0 0 但他同时指出，成长前景给债权人带来了更高的代理成本。 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 提出了综合个人所得税和公司所得税的资本结构均衡模型。像删模 型一样，m i l l e r 仍然假设市场无摩擦，无限制。在有可能是最有影响的税务研究中，m i l l e r 预测低边际税率的投资者愿意持有债券，高边际税率的投资者愿意持有不发股利的股票， 而通过买卖股票得到回报，因为通过买卖股票得到的资本利得税率较低。m i l l e r 的预测暗 含了s w 范式中所有税的主题，是目前会计上税务研究的基础。m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 暗示高股 利的股票会被边际税率低的投资者持有，而低股利的股票会被边际税率高的投资者持有。 很多财务方面的研究都检验了他所提出的这点( m i l l 和s c h o l e s ，1 9 7 8 ) 。会计上的一个 例子是d h a l i w a l 等( 1 9 9 9 ) ，与m i l l e r 的结论一致，他们证明了股利的分发会随着公司 的机构投资者( 对免税的粗糙的计量) 拥有的股权的增加而增加。d e a n g e l o 和m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 放松了m i l l e r 的假设( 所有的公司都面临最高的公司税率) ，认识到利息费用只 是公司减少税的一种方式，如果公司有几种可供选择的减少税的方法时，例如折旧( 负债 替代假设) ，公司的财务杠杆将会减少。g o r d o n ( 1 9 8 2 ) 认为使用债务避税的动机与公司 税和个人税率之间的差异及利率有关。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 指出：“我知道没有研究能清楚的表 明公司税率对债务政策有可预测的、实质的影响。我们需要等待较长的一段时间，直到该 研究的出现。 m a c k i e m a s o n ( 1 9 9 0 ) 指出当公司接近于税收规避损失时( 税耗尽假设，t a x e x h a u s t i o n ) ，替代作用将增加。d h a l i w a l ，t r e z e v a n t 和w a n g ( 1 9 9 2 ) 检验了m a c k i c m a s o n ( 1 9 9 0 ) 的说法，在控制了负债安全性后( 意味着财务杠杆和固定资产之间有正相关关系) ， 他们发现非债务避税与负债有负相关关系，与税耗尽假设一致。t r e z e v a n t ( 1 9 9 2 ) 研究 1 9 8 1 年的法案对税规避的影响，得出的结论支持负债代替和税耗尽假设。 一些2 0 世纪9 0 年代的研究发现税会影响资本结构( 例如，m a c k i e m a s o n ( 1 9 9 0 ) ， s c h o l e s ，w i i s o n 和w o l f s o n ( 1 9 9 0 ) 。g i v o l y ，h a h n ，o f e r 和s a r i g ( 1 9 9 2 ) 把负债的改 变作为因变量，用有效税率( 所得税应税收入) 作为自变量来计量税的水平，研究结构表 明税的水平与负债的改变有正相关关系。用有效税率的计量虽然比较粗糙，但该变量作为 边际税率的替代，与8 6 年税收法案导致的公司税率的降低是一致的。s c h o l e s ，w il s o n 和 w o l f s o n ( 1 9 9 0 ) 发现，亏损的银行更喜欢通过股票筹资( 股利不能抵税) 而不是通过银行 拆借( 利息可以抵税) 。c o l l i n s 和s h a c k e l f o r d ( 1 9 9 2 ) 把债务和优先股的选择与外国的税 收贷项限制联系起来。r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 对各国的财务政策进行比较，发现在公司 税率较高的国家，企业采用较多负债。但是由于各国制度上的不同，这个研究结果需要非 常小心的解释。g r a h a m ( 1 9 9 6 ) 发现公司的边际税率与新发行债务有正相关关系。e n g e l 等( 1 9 9 9 ) 发现在信托优先股( t r u p s ) 中，杠杆的税收优惠是巨大的( 最高可达8 0 ) 。他们 的研究是强有力的，因为他们比较的证券除了税率，其他几乎是相同的，使他们能避免潜 在的复杂影响，例如，风险、信号传递和代理成本。该研究的局限是结论并不能推广到其 他债券。m y e r s ( 2 0 0 0 ) 把养老金计划作为资本结构的一项选择，她发现公司的税收优惠 随着养老金分配到债券上的百分比的增加而增加。她的发现与b l a c k ( 1 9 8 0 ) 和t e p p e r ( 1 9 8 1 ) 的预测是一致的，b l a c k ( 1 9 8 0 ) 和t e p p e r ( 1 9 8 1 ) 预测公司会整合他们的计划，通过套 利来减少公司总的税( 例如，发行公司债，投资于股票，通过养老金投资于债券的免税回 报扣除利息等) 。g o r d o n 和l o e ( 2 0 0 1 ) 检验了不同规模的公司债务政策对税率变化的反 应，小公司与大公司面临不同的税率，且小公司的税率改变的更频繁。 1 2 2 国内关于资本结构研究综述 与国外相比，我国的资本市场发展时间短，对资本结构的认识和研究也相对较为滞后， 适合我国特定经济环境的资本结构理论上在探索中。韩传模，孙青霞( 2 0 0 6 ) 在中国资 本结构实证研究方法的思考中提到，我国企业界对资本结构的认识始于2 0 世纪8 0 年代， 1 9 8 7 年国家实行了对国有企业投资的“拨改贷”，许多企业开始大量借款用于扩大生产经 营规模。此时主要使用的是企业负债经营的概念，很少提及资本结构这一术语。在理论研 究上主要是针对企业如何通过负债经营、运用财务杠杆提高企业的经济效益。因此，企业 并不关心资本结构问题，这时有关企业资本结构研究的重点主要是介绍国外企业资本结构 理论体系的形成及其发展。如朱民和刘利利的企业金融资本结构之谜一现代企业资产 结构理论简析( 1 9 8 9 ) ，最先介绍了现代企业资本结构理论的主要内容及其发展演化过程。 汪平( 1 9 9 2 ) 在美国资本结构理论与企业价值兼论我国企业资金结构与经济效益关 系的研究方法中，探讨了我国的资金结构和美国的资本结构的关系，圆随后，对资本结 构开展了各种各样的研究，可以说，我国会计理论界对资本结构的认识研究开始于1 9 9 2 年。张维迎的公司融资结构的契约理论：一个综述( 1 9 9 5 ) ，较详细地介绍了企业融资 的激励模型、信号显示模型和控制模型；1 9 9 9 年沈艺峰的博士论文资本结构理论史较 完整地论述了企业资本结构理论的发展演化历程，包括从传统资本结构理论一直到信号模 型，但对企业资本结构与产品策略模型介绍不够。 在企业融资的制度分析上，方晓霞中国企业融资：制度变迁与行为分析( 1 9 9 9 ) 、 韩传模，孙青霞中国资本结构实证研究方法的思考 j 会计研究，2 0 0 6 ( 9 ) ：4 3 汪平美国资本结构理论与企业价值 j 会计研究，1 9 9 2 ( 6 ) 方晓霞中国企业融资：制度变迁与行为分析 m 北京：北京大学出版社，1 9 9 9 卢福财的企业融资效率分析( 2 0 0 1 ) 、余运久