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浙江工商大学硕士学位轮立我国民营上市公司多元他经营对经济绩效影响的实证研究 摘要 美国二十世纪五六十年代的第三次并购浪潮，致使美国企业的多 元化经营达到高峰，而在世界范围内，公司多元化经营也成为了一种 大趋势。企业多元化经营和经济绩效之间的关系引起了许多经济学家 们的兴趣，成了财经领域的一个重要研究课题，在理论和实证方面有 着大量成果，结论吐i 不相一致。而在我国，民营上市公司的数量越来 越多，其在我国国民经济中的地位也日益突出，而且其性质也与国外 占主体地位的家族控制的私营企业基本一致。所以，本文以我国民营 上市公司为样本，研究多元化经营对其经济绩效的影响，有着重要的 理论和现实意义：理论方面，验证国外关于多元化经营“溢价”和“折 价”的理论和实证研究成果在我国的适用性；现实方面，研究我国目 前民营上市公司多元化经营能不能给其带来净收益，为他们以后的战 略制定提供借鉴。 本文采取规范和实证相结合的研究方法，以实证研究为主。首先， 对国内外关于多元化经营对经济绩效影响的相关文献进行了研究，结 合我国资本市场和民营上市公司的特殊性，进行了规范性分析。然后， 在此基础上，进行研究设计，提出本文研究假设，并且构建相对的计 量模型，进行了相应的实证分析。 通过选取2 0 0 4 年中国沪深两市的民营上市公司股票为样本，运 用描述性统计分析、样本分组均值检验和回归分析等计量方法，对我 国民营上市公司多元化经营对其经济绩效的影响进行了研究，得出了 一些研究结论：我国民营上市公司多元化经营与其经济绩效之间应呈 负的相关性，即我国民营上市公司也存在“多元化折价”效应，从事 单一行业专业化公司比多元化经营的公司有着更好的经济绩效；其 中，通过i p o 途径上市的民营公司与通过买壳上市的相比，多元化经 营对经济绩效影响的程度不同，前者低于后者。在此基础上，本文还 从以下两个方面探讨了我国民营上市公司多元化经营降低公司绩效 的原因，一是专业化经营的公司生产效率比实施多元化战略的公司生 产效率高，其次，我国民营上市公司的上市的两种途径，即i p o 上市 浙江工商大学硕士学位论文 我国民营上市公司多元化经营对经济绩效影响的实证研究 和“买壳”上市，是另外一个重要因素前者比后者多元化程度相 应偏低，而经济绩效比后者较高。最后，本文针对我国民营上市公司 目前采取的多元化战略提供一些借鉴和建议。 关键词：民营，多元化，经济绩效 浙江工商大学硕士学位论文我国民营上市公司多元化经营对经济续效影响的实证研究 a b s t r a c t n l et h i r dw a v eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n st h a th a p p e di nu n i t e d s t a t e sb e t w e e n1 9 5 0 sa n d1 9 6 0 s ，m a d et h el e ：v e lo fd i v e r s i f i c a t i o no f a m e r i c a ne n t e r p r i s e st ot h ep e a k a n di nt h ew o r l d w i d e ，c o r p o r a t e d i v e r s i f i c a t i o nh a db e c o m em o r ep o p u l a rt r e n d t h er e l a t i o n sb e t w e e n c o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o na n de c o n o m i cp e r f o r m a n c ea t t r a c tm a n y e c o n o m i s t s ，a n db e c a l r l eo n em o s ti m p o r t a n tr e s e a r c ht o p i c si nf i n a n c i a l f i e l d i nr e g a r dt ot h e o r ya n de v i d e n c e t h e r ei sm u c hl i t e r a t u r ea b o u tt h e r e l a t i o n s ，a n dt h e ya r ev o l u m i n o u s a n di no u rc o u n t r y , t h e r ea r em o r e a n dm o r ep r i v a t ec o n t r o l l e dl i s t e de n t e r p r i s e s ，w h i c hb e c o m em o r ea n d m o r ei m p o r t a n ti no u rc o u n t r y se c o n o m y t h ee s s e n c eo ft h e mi sl i k et o f o r e i g nf a m i l yc o n t r o l l e dp r i v a t ee n t e r p r i s e s t h e r e f o r e ，m yr e s e a r c h s t u d y i n gt h ei m p a c to fd i v e r s i f i c a t i o nt op e r f o r m a n c eb a s e do nc h i n e s e p r i v a t ec o n t r o l l e dl i s t e de n t e r p r i s e s ，h a v ei m p o r t a n tt h e o r ya n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e ：a tt h et h e o r y , t e s t i n gt h ea p p l i c a b i l i t yo ff o r e i g nt h e o r y a b o u tt h ed i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n ta n dp r e m i u mi no u rc o u n t r y ；i np r a c t i c e ， s t u d y i n gw h e t h e rt h e r ei sn e te a r n i n g sc r e a t e db yd i v e r s i f i c a t i o ni no u r p r i v a t ec o n t r o l l e dl i s t e de n t e r p r i s e s 1 kt h e s i sa d o p t sn o r ma n dp o s i t i v ew a y s ，a n dr e l y i n go np o s i t i v e m a i n l y f i r s t l y , t h et h e s i sh a sar e v i e wa b o u tt h er e l a t e dd o m e s t i ca n d f o r e i g nl i t e r a t u r e ，c o n s i d e r i n gt h ep a r t i c u l a r i t yo fo u rc a p i t a lm a r k e ta n d p r i v a t ec o n t r o l l e dl i s t e de n t e r p r i s e s ，a n dt a k e sn o r ma n a l y s i s t h e n ，t h e t h e s i sm a k e sad e s i g n ，p u t sf o r w a r dh y p o t h e s i sa n dc o n s t r u c t sr e l e v a n t m o d e l ，a n dt a k e sp o s i t i v ea n a l y s i sl a s t l y t 1 1 i st h e s i s a d o p t sa s h a r eo fc h i n e s es t o c k sm a r k e ti n c l u d i n g s h a n g h a ia n ds h e n z h e nm a r k e ti n2 0 0 4a sar e s e a r c hs a m p l e a f t e r c o m b i n a t i o nt h et h e o r ya n a l y s i sa n de x p e r i e n c e dt e s to nt h ei m p a c to f d i v e r s i f i c a t i o nt op e r f o r m a n c e t h et h e s i sd r a w ss o m ec o l i c l u s i o n ：a n e g a t i v er e l a t i o ni sf o u n d e db e t w e e nd i v e r s i f i c a t i o na n dp e r f o r m a n c ei n o u rp r i v a t ec o n t r o l l e dl i s t e de n t e r p r i s e s ；t h es p e c i a le n t e r p r i s e sh a v e b e t t e rp e r f o r m a n c et h a nd i v e r s i t yd i v e r s i f i e de n t e r p r i s e s ；b e t w e e ni p o s a n di n d i r e c tl i s t e de n t e r p r i s e s ，t h e r ei sd i f f e r e n c eo nt h ei m p a c to f d i v e r s i f i c a t i o nt op e r f o r m a n c e b a s e do nt h a t , t h et h e s i sa n a l y s i st h e r e a s o nw h yd i v e r s i f i c a t i o na n dp e r f o r m a n c ea r en e g a t i v e o n ei st h a tt h e 浙江工茼大学硕士学位论文 我国民营上市公司多元化经营对经济绩效影响的实证研究 s p e c i a le n t e r p r i s e sh a v eh i g h e rp r o d u c t i o ne f f i c i e n c yt h a nt h ed i v e r s i f i e d e n t e r p r i s e s t h eo t h e ri m p o r t a n tr e a s o ni st h et w ol i s t e dw a y s ，i p o sa n d i n d i r e c t w a y , t h ef o r m e rh a v e d e e p e r d i v e r s i f i c a t i o na n db e t t e r p e r f o r m a n c e a t t h e e n d ，t h e s i sg i v e ss o m es u g g e s t i o na b o u tt h e d i v e r s i f i c a t i o n s t r a t e g y t h a tt a k e n b yo u rp r i v a t e c o n t r o l l e dl i s t e d e n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：p r i v a t e d i v e r s i f i c a t i o ne c o n o m i cp e r f o r m a n c e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 签名： 丝盘甚。 日期：年月e t 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：进盔塞。导师签名：之乏型边 日期：年月日 浙江工商大学硕士学位论文我国民营上市公司多元化经营对经济绩效影响的实证研究 1 绪论 1 1 研究背景 企业多元化经营是一个在理论界颇具争议的话题，也是企业在发展到一定规模的 时候，所无法回避的一个发展战略选择问题。自从美国管理学家安索夫1 9 5 7 年提出 多元化经营概念以来，国内外越来越多的企业开始接受这种战略发展理念，而实行多 元化经营也似乎成了大企业集团未来发展的方向。据统计，在1 9 8 5 到1 9 9 9 年间，全 球的公司并购数量年平均增长率超过了2 0 ，而在1 9 9 9 年，此并购额达到了2 3 万 亿美元( p r y o r , 2 0 0 0 ) 。而在国内，自从1 9 9 3 年1 0 月在国内证券市场上第一起股权并 购案“宝延风波”以来，我国企业的并购活动便层出不穷，发展迅猛。这势必会 造成更多的跨行业经营的多元化公司。但从多元化经营的结果来看，许多企业并没有 达到当初所预期的目标，特别是箍着1 9 9 7 年东南甄金危机中韩国许多大型多元化企 业集团的纷纷衰败以及我国国内以巨人集团、太神集团、沈阳飞龙集团、三株公司为 代表的一大批实行多元化经营企业的没落使得人们开始对多元化经营持怀疑态度。 正因为如此，公司多元化经营与其绩效之间的关系引起了经济学家们的大量兴 趣，成了财经领域的一项重要研究课题。在国外，以美国为代表的西方发达国家的学 者分别以各自国内的公司为样本，其研究成果不相一致，总体上以持反面意见较多， 即多元化经营降低公司经济绩效，存在多元化折价。而在国内，现有的研究都是以我 国所有上市公司为样本，结论也以支持多元化降低公司经济绩效为主。不过，笔者认 为，我国的现有研究成果和国外不具有可比性，理由如下：国外公司大都是以家族控 制为主的私营企业，而我国上市公司以国家控股国有企业为主，两者在公司治理方面 如管理者的身份、股权结构等以及与政府的关系都有很大的不同，从而造成公司在制 定多元化战略的动机不同，放在多元化与公司经济绩效关系的研究成果方面不具可比 性。 而近年来，我国民营上市公司的数量越来越多，其在我国国民经济中的地位也日 益突出，其跨行业经营的行为也越来越普遍( 见表1 一1 ) ，而且其性质也与国外占主体 地位的家族控制的私营企业基本一致。与我国国家控股的国有企业相比，研究我国民 营上市公司多元化经营对公司经济绩效的影响有两个优点：一是我国民营上市公司更 加符合“经济人”的行为特征。“经济人”在制定经营决策时，往往是以自身利益最 浙江工商大学硕士学位论文我国民营上市公司多元化经营对经济绩效影响的实证研究 大化为依据。所以与国有企业相比，我国民营上市公司在制定多元化经营战略时，会 以自身利益为主，而不受政府的干预；二是以我国民营上市公司为样本的研究结果与 国外的具有可比性。 表1 1我国民营上市公司2 0 0 4 年多元化经营情况 行业数公司数量比例( ) 1l l l3 3 1 3 26 82 0 | 3 0 3 7 4 2 2 0 9 44 71 4 6 3 52 26 5 7 5 个以上 1 33 2 8 总计 3 3 51 0 0 数据来源：根据我国民营上市公司2 0 0 4 年年报收集编制 由上所述，我国民营上市公司多元化经营对其经济绩效的影响亟待研究。但由于 我国企业和企业集团是在八十年代后才开始进行多元化经营实践，从而使得国内理论 界关于企业多元化的分析和究总体上处在对“多元化和专业化”的争议和个案分析 的层面；少数计量经济研究都是以我国整体上市公司为样本，还没有学者单独就此 对我国民营上市公司做过研究，而且都只是进行了较为简单的相关性和回归分析；缺 乏详细、系统的数量经济研究。因此很有必要针对我国民营上市公司，研究一下其多 元化经营对公司经济绩效的影响究竟如何，是存在多元化“溢价”? 还是多元化“折 价”? 专业化企业和多元化企业之闻的经济绩效差别是否显著? 如果存在多元化“折 价”，那么我国民营上市公司为什么还要采取多元化战略? 这种“折价”的原因是什 么? 多元化程度都受哪些因素的影响? 国外关于多元化的理论结果在我国究竟有多 大的适用性，其实证研究结论是否与我国一致? 为了回答上述问题，笔者拟以“我国 民营上市公司多元化经营对经济绩效影响的实证研究”为题，针对我国民营上市公司， 对其多元化经营与经济绩效方面作初步的理论和实证研究。一方面为我国企业界在制 定多元化战略时提供借鉴，另一方面也可进一步丰富我国过于多元化经营理论的研 究。 2 浙江工商大学硕士学位论文我国民营上市公司多元化经营对经济绩效影响的实证研究 1 2 研究目的和意义 本文主要针对我国民营上市公司，研究其多元化经营对经济绩效的影响，研究目 的主要涉及以下几个方面： 第一，专业化和多元化公司的经济绩效是否有显著差别，为我国民营企业目前存 在的剥离非核心资产进行专业化经营还是跨行业并购进行多元化经营之争提供理论 上的借鉴。 第二，我国民营上市公司多元化经营与经济绩效相关性研究，多元化到底能不能 增加公司绩效，提高企业价值。 第三，如果我国民营上市公司存在多元化折价效应，那么多元化经营降低公司绩 效的原因是什么，与国外的研究结论是否一致? 第四，考虑了我国民营上市公司上市的两种途径，l p o 上市和买壳上市，分析了 这两类上市公司多元化经营程度对经济绩效影响的差别。 通过上述目的的研究，笔者认为本文在多元化经营理论和现实方面都有着重要的 意义。首先，本文在理论方面的意义：国外关于多元化理论研究始于上世纪六十年代， 一致认为多元化经营既有成本又有收益，收益主要源于负债能力的增加、内部资本市 场的建立和企业内部化市场失灵的能力；成本主要源于管理层的代理问题、资源的低 效率配置、部门经理的寻租行为和交叉补贴。而多元化的收益能不能弥补其带来的成 本，国外的实证研究结果还没达成一致，故这些理论在我国的适用性，拟通过本文加 以验证。其次，本文在现实方面的意义：由表1 1 可知，我国民营上市公司2 0 0 4 年实行专业化的比例仅有百分之三十多一点，也就是说我国有近三分之二的民营上市 公司在实行多元化经营，其中从事5 个及以上行业经营的公司数量超过了所有民营上 市公司的百分之十，所以，对多元化到底能不能给公司经济绩效带来正的影响的研究 结论，对这些公司都有很重要的指导意义为我国民营企业在制定剥离非核心资产 进行专业化经营还是跨行业并购进行多元化经营战略方面提供借鉴。 1 3 研究方法和内容框架 本文主要采用规范性研究和实证研究相结合的方法，其中以实证研究为主，对我 国民营上市公司多元化经营对经济绩效影响进行研究。在回顾及评述国内外文献的基 浙江工商大学硕士学位论文我国民营上市公司多元化经营对经济绩效影响的实芷研究 础上，结合我国民营上市公司的特殊性，进行规范性分析，提出研究假设；然后根据 这些假设进行实证设计，采用多种统计计量方法进行实证检验，并分析相关结果，得 出结论。本文全篇分为五个部分： 第一部分，绪论。主要介绍本文的研究背景、研究目的和意义、研究方法和内容 以及本文的几点创新之处。 第二部分，国内外研究文献综述。首先介绍相关的基本理论分析；其次，综述了 国外近些年的主要实证研究结果；最后，综述了我国最近几年的一些主要实证研究文 献。并在此基础上，对我国民营上市公司可能出现的特殊情况提出自己的见解和评价。 第三部分，研究设计及假设。在文献回顾的基础上提出本文的研究假暧，设计本 文研究的样本并进行简单的统计描述，确立本文的研究方法及研究模型。 第四部分，实证分析。本文主要采用描述性统计、相关性分析、样本分组非参数 检验和回归分析，对本文设计的模型和提出的研究假设进行实证分析，并分析评价这 些实证结果。 第五部分，结论与建议。根据第四部分的实证研究结果及分析提出本文的研究结 论，并为企业界提出一些借鉴和建议，及有待于进一步研究的地方( 研究结构框架图 见图1 - 1 ) 。 1 4 本文几点可能创新之处 ( 1 ) 在研究对象上，国外理论文献普遍认为，在新兴市场国家，如中国、印度 等，由于各种市场机制还不健全，公司有可能通过多元化经营而受益( k h a n n a ，p a l e p u 等，1 9 9 9 ) ，本文以我国民营上市公司为样本，避免了政府行为，其性质和国外占主 体地位的家族控制的私营企业基本一致，与现有国内研究相比，更能验证国外关于多 元化理论的实用性，实证研究结果与国外也更加具有可比性。 ( 2 ) 在模型构建上，国外都倾向于采用托宾q 作为绩效的衡量指标，在模型中 作为应变量进行回归分析，由于我国证券市场的特殊性( 有流通股和非流通股之分) ， 国内学者一般采取r o e ( 股权收益率) 和r o a ( 资产收益率) ，来代替托宾q 。本文 在此基础上，同时采用了中国证券报和清华大学中国企业研究中心每年公布的中国上 市公司年度绩效指标( 见附录一) ，该指标具有综合性，弥补了r o e 和r o a 的缺陷。 ( 3 ) 在研究方法上，我国现有的关于多元化对经济绩效的影响的实证研究都是 4 浙江工商大学硕士学位论文我音民营上市公司多元化经营对经济绩教影响的实证研究 采用了简单的相关性和多元回归分析，本文在此基础上，同时运用了样本分组非参数 检验，对专业化和多元化样本组、不同多元化程度的样本组进行了检验，得出了一些 有价值的结论。 图1 - i研究框架图 5 浙江工商大学硕士学位论文我国民营上市公司多元化经营对经济绩敢影响的实证研究 2 国内外研究文献综述 2 1 理论文献简要综述 在传统的金融文献中，认为公司多元化经营会给企业价值带来破坏，对其经营绩 效产生负面的影响。比如，m b a 金融教材的一个主流观点，“多元化，就本身来说， 不能增加企业价值”( r o s se t a l ，1 9 9 9 ，p 7 7 5 ) 。但是，美国一些主要企业多元化程度都 很高( m o n t g o m e r y ，t 9 9 4 ) 。从1 9 9 0 到1 9 9 6 年，多元化企业拥有美国几乎5 0 的职 工和美国上市公司近6 0 的资产。如果多元化真的降低公司经营绩效的话，那为什么 这些公司不走专业化的道路? 多元化经营能否增加公司绩效成为理论界争沦的焦点。 以下分别从多元化给公司带来的收益和成本方面对这些理论作一简要综述。 2 1 1 多元化经营的收益理论 多元化经营的收益指企业通过多元化把市场交易转变为企业内部行为而得 一系列收益，主要来自以下几个方面： ( 1 ) 负债能力的增加 l e w e l l e n ( 1 9 7 1 ) 提出的公司多元化财务理论认为，多元化企业的不完全相关收入 流的组合业务会产生组合保险效应，有效地规避了个别产品或行业的特定风险。特别 地，l e w e u e n 认为，相对于单部i ( s i n g l e s e g m e n t ) 企业，多元化企业未来现金流方差 较小，到期不能偿还债务的可能性更低，这使得债权人更乐意提供债务，增加了企业 的债务融资能力，而债务融资的税收屏蔽作用增加了多元化企业的经济绩效。 ( 2 ) 内部资本市场的建立 多元化企业可以利用自身的现金流建立一个内部资本市场。企业拥有一个内部市 场来筹集其所需的资金可以在以下几个方面给企业带来价值。首先，企业通过内部筹 集所有权资本比通过外部资本市场成本低。因为企业可以避免因公开发售证券而带来 的交易成本，以及因在资本市场出售证券要克服信息不对称带来的成本( h a d l o c ke t a 1 ，2 0 0 1 ) 。其次，如果企业有内部融资渠道，其管理者就能对项目的选择有更大的控 制权，而不是将企业的投资决策的权力交给外部资本市场中的信息不完备的投资者 ( a l c h a i n ，1 9 6 9 ：w e s t o n ，1 9 7 0 1w t l l a m s o n ，1 9 7 5 ) 。s t e i n ( 1 9 9 7 ) 也认为，经理们 6 浙扛工商大学硕士学位论文我国民营上市公司多元化经营对经济绩效影响的宴正研究 拥有更多的信息，他们更能胜任项目的选择工作，因此能提高公司绩效。总之，多元 化企业的领导层能将资金转移到机会更多的项目上去，以保证给企业带来更对的利 润。 ( 3 ) 企业内部化市场失灵的能力 企业多元化经营能减少其在产品、劳动力及金融市场上的失败，从而增加企业经 营绩效。特别是对于新兴的、欠发达的市场更是如此。k h a n n a 和p a l e p u ( 1 9 9 9 ) 认为新 兴市场由于信息和代理成本问题的存在而发生大量的市场失灵，从而使得企业得到必 要的输入( 如财务、技术和管理才能) 的成本非常高，同时市场的弱有效性使得建立一 个高质量品牌形象的成本也很高。因而一个单部门企业若加盟多元化企业集团，通过 集团内部机构来减轻外部市场失灵，解决市场弱有效性问题，将会大大获益。 2 1 2 多元化经营的成本理论 多元化经营在给企业带来收益的同时，也为企业带来了成本，即为企业的发展， 特别是企业的经营绩效带来了负面影响。关于多元化经营的成本已有的研究文献主要 涉及以下几个方面： ( 1 ) 管理层的代理问题 管理者能从多元化的企业获得诸多方面获益：经营一个更大规模的企业，管理者 能拥有更大的权力和地位( j e n s e ，1 9 8 6 ) ：其报酬随企业规模扩大而增加u e s e n ，m u r p h y ， 1 9 9 0 ) ；人力资本风险的减d x ( a m i h u d ，l e v ，1 9 8 1 ) ，而其付出的成本却很少，因而即 使多元化会减少股东价值，管理者仍坚持多元化战略，这就产生了多元化的代理成本。 当一个企业拥有过的现金流量时，很容易造成管理层的过度投资( j e s e n ，1 9 8 6 ，1 9 9 3 ) ， 而多元化经营的企业形成的内部资本市场给管理者更多的机会。 ( 2 ) 资源的低效率配置 西方学术界提出两个理论模型来解释这一现象：一是代理成本模型， j e s e n ( 1 9 8 6 ) ，s t u l z ( 1 9 9 0 ) 等认为，多元化减少了不完善外部资本市场对企业所施加的 约束，因而存在未使用负债能力和大量现金流的多元化企业经理更可能进行价值减少 的投资，导致资源的低效率配置；二是影响成本模型，m e y e r 等人( 1 9 9 2 ) 指出多元化 企业中前景差的部门经理有动机去影响企业的高层管理者的决策，以使资源能向他们 部门转移，由此造成了资源配置的低效率。然而，r a j a h 等人( 2 0 0 0 ) 指出这两个模型 浙江工商大学硕士学位论文 我国民营上市公司多元化经营对经济绩效影响的实 芷研究一一 都没有很好的解释多元化企业资源配置不当问题，为此，他们建立了一个基于一定假 设的资源配置模型，该模型预测：当多元化企业内各部门具有相似的资源和投资机会， 资金会从效率较差部门转移到效率较好部门，而当部门之间的资源和机会差异增大 时，资源会流向效率最低的部门，导致无效投资和企业经济绩效的降低。 ( 3 ) 交叉补贴 m e y e r 等人( 1 9 9 2 ) 提出，破产约束使得单部门企业很少存在资不抵债的现象，但 若该企业作为多元化经营企业中的一个部门而存在时，则在资不抵债时仍继续生存的 可能性便大大增加了，这是因为多元化企业将利用其它部门的盈利对亏损部门进行补 贴。b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 指出，多元化企业会倾向于交叉补贴增长机会低的部门，并 通过研究证实了对亏损部门的交叉补贴降低了企业的经济绩效。 ( 4 ) 部门经理的寻租行为 s c h a r f s t e i n 等人( 2 0 0 0 ) 提出多元化企业中的低绩部门经理把从事生产性工作的时 间挪至从事寻租行为的机会成本低，因而这经理往往会进行寻租行为，把部分时间于 能增加他将来和c e o 谈判力量的一外显行为，如参加行业会议等活动。结果是相对 于高绩效部门经理的报酬而言，绩效部门低的经理得到了过高的报酬，并坏了有效的 内部资本市场配置决策，降低了公司的经济绩效。 2 2 国外相关研究的经验证据综述 根据以上分析，从理论上来说，公司多元化经营既能带来收益，同时也增加了成 本，那么，多元化收益到底能不能弥补其带来的成本，即多元化经营对公司绩效的净 影响是正面还是负面的，国外许多学者对此进行了实证研究。但是，随着他们选取的 样本所在的地域和年度的不同，得出的结论也不相一致。大体上有三种观点，一是多 元化对公司经济绩效存在负面的影响，即多元化折价；二是多元化对公司绩效不存在 显著的正面或负面的影响；三是多元化对公司经济绩效有正面的影响，即存在多元化 溢价效应。 2 2 1 多元化折价论一多元化经营与公司经济绩效负相关 s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 8 ，p ，1 ) 在总结了关于多元化折价方面的文献后，曾这样论述到： 8 浙江工商大学硕士学位论文我国民营上市公司多元化经营对经济绩敬影响的实证研究 “在研究者、咨询公司和投资银行之间已达成共识，即多元化降低公司经济绩效。” 而支持这一结论的经验证据也有多种：多元化企业有着较低的托宾q 值( w e m e f f e l t ， m o n t g o m e r y ，1 9 9 8 , l a n g ，s t u l z ，1 9 9 4 s e r v a e s 1 9 9 6 ) ；与业务单一的企业相比， 多元化企业的股票交易价值约有1 5 的折扣( b e r g e r ，o f e k ，1 9 9 5 ：s e r v a e s ，l i n s ， 1 9 9 9 , l a m o n t ，p o l k ，2 0 0 0 ) ；多元化企业在重组时面临破产的风险更大 ( k a p l a n ，w e i s b a c h ，1 9 9 2 , b e r g e r ，o f e k ，1 9 9 6 ) 等。最近几年国外较为重要的研究 成果主要有如下几个方面： ( 1 ) b e r g e r 和0 f e k ( 1 9 9 5 ) 的研究。他们对美国3 6 0 0 多家年销售额在2 0 0 0 万美 元以上的企业在1 9 8 6 - 1 9 9 1 年间的经营状况和财务数据进行了分析研究。为了比较多 元化和单一化经营对企业价值的影响，他们利用多元化经营企业各经营方向上的有关 财务数据构造了相应的价值乘数，并利用这些乘数求出各经营方向独立经营时的价 值。汇总后得到这些经营方向单独经营时企业虚拟总价值然后，他们用多元化经营企 业的实际价值v 与各经营方向单独经营时虚拟总价值i v 之比的自然对数l n ( v i v ) 作 为评价多元化经营对企业价值影响的指标。他们的研究结果表明，在1 9 8 6 1 9 9 1 期间， 这些企业因多元化导致了平均1 3 - 1 5 的价值损失：b e r g e r 和0 f e k 的研究还表明，企 业多元化经营的程度越高，价值损失越大，二者成反比关系：b e r g e r 和0 f e k 还对多 元化经营对企业盈利能力的影响做了研究，结果表明，多元化经营导致企业盈利能力 下降，多元化经营企业的e b i t 总资产和总资产收益率都比单一化经营企业有所降低。 ( 2 ) m a t h u r ，s i n g h 和g l e a s o n ( 2 0 0 1 ) 的研究。他们通过对加拿大1 8 0 家跨国公 司和2 2 6 家国内公司在1 9 9 2 - 1 9 9 7 年度多元化经营的数据进行时间序列及横截面数据 分析。在他们的研究中，他们以公司规模、资产负债率、利润增长率、金融资产结构 和国际化程度来衡量公司经营绩效。通过一些假设检验和线性回归分析，其结论如下： 1 ) 多元化经营和公司的金融资产结构之间不存在线性关系，即多元化经营并不会使企 业金融资产结构变好：2 ) 多元化经营和跨国公司的利润增长率之间存在负相关，多元 化会降低公司价值，多元化经营和国内公司多元化经营之间存在正相关，多元化会提 高企业价值：3 ) 多元化经营有助于扩大公司规模，但不一定带来利润增加。 ( 3 ) l a m o n t 和p o l k ( 2 0 0 1 ) 的研究。他们通过对美国1 0 0 0 家工业公司在1 9 7 9 - 1 9 9 7 年的股票价值的实证分析得出多元化经营会降低公司绩效的结论。他们认为多元化经 营会使企业内部的资源分配机制缺乏效率，由于企业实行多元化经营，企业的整个业 务也将被分成几个不同的部分，有些部分会获得盈利，而有些部分却会使企业亏损。 9 浙江工商大学硕士学位论文 我国民营上市公司多元化经营对经济绩敬影响的实证研究 正是由于多元化经营的实施，使本来应该获得更大利润的业务在不得不分流一部分资 源于亏损业务的同时会使企业的组织管理效率降低，公司的高层却不得不为不同的业 务制定不同的战略，从而使整个公司层面上的决策不连贯、不统一。因此多元化经营 会降低企业价值，即：降低企业股东收益、使投资回报率降低、公司现金流衰减等等。 ( 4 ) 多元化降低经济绩效的途径研究。一是资本分配不当假说。s h i n 和s t u l z ( 1 9 9 8 ) 发现，多元化企业的某个部门的资本支出不但依赖本部门的现金流量，而且 还受其它部门现金流量的影响。进一步他们还发现，在多元化企业，某一个部门的资 本支出对其它部门现金流量的敏感性，和它的投资机会是否优于这个企业其它部门的 投资机会没有相关性。这将导致过度投资，或者投资于n p v 为负的项目：s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 8 ) 发现，多元化企业在托宾q 低的部门投资过多而在高的托宾q 部门投资的过少， 为s h i n 和s t u l z ( 1 9 9 8 ) 的研究提供了补充的经验证据；r a j a ne ta 1 ( 2 0 0 0 ) 发现， 多元化企业里内部资金错误配置的程度和多元化折价的大小与它投资机会的多样性 呈正相关：相反地，当多元化企业里其它部门的现金流受到限制时，这个企业就会投 资于n p v 为正的项目，例如，l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 观察到，当石油类企业受n u o p e c 降低它 们利润的压力时，这些企业业会减少它们对非石油部门的投资。二是代理成本假说。 有些学者认为公司治理结构对抑制管理者代理问题的缺乏在某种程度上导致了多元 化折价。例如，p a l i a ( 1 9 9 9 ) 发现，较高的薪酬一绩效敏感性和较小规模的董事会能 降低多元化折价：a n d e r s o ne ta 1 ( 1 9 9 8 ) 的研究发现，多元化企业里的c e 0 4 f 有着 较低的股权比例、较高的收入水平和较低的薪酬一绩效敏感性；m a y ( 1 9 9 5 ) 发现在企 业里有着既定财富的c e o ( f 倾向于采取多元化战略。三是生产效率低下假说。最近有 些学者认为，多元化企业存在的折价现象是由它的低效率引起的，而不是代理问题。 m a k s i m o v i c 和p h i l i p s ( 2 0 0 1 ) 建立一个模型，用来展示多元化企业怎样在企业的部 门之间分配它的资源，以及在不存在代理问题的情况下，这些多元化企业对行业股票 的反应与专业化企业有什么不同。接着，他们运用了1 9 7 5 - 1 9 9 2 年问的面板数据来检 验企业的增长和效率与部门之间的关系，以验证他们的模型，最后他们的研究发现， 多元化企业的生产效率比同等规模的专业化企业要低。 ( 5 ) 其它一些学者的研究。另外有些学者运用短期和长期事件研究的方法为多元 化经营降低公司经济绩效提供了一些经验证据。例如，b r a d l e ye ta 1 ( 1 9 9 8 ) 对 1 9 8 1 1 9 8 4 年问的并购样本进行了研究，他发现，并购者的反常收益率( 不管他们动 机如何) 为一2 9 3 ；a g r a w a le ta 1 ( 1 9 9 2 ) 表明并购企业在并购发生后的五年的时 浙江工商大学硕士学位论文我国民营上市公司多元化经营对经济绩效影响的实汪研究 期里，遭受了1 0 9 6 的价值损失，并且在统计上是显著的；l o u g h r a n 和v i j h ( 1 9 9 7 ) 做 了与a g r a w a le ta 1 ( 1 9 9 2 ) 类似的研究，他们发现并购企业在并购后五年的时期里 的经济绩效决定于并购的类型( 兼并善意收购) 和并购支付的方式( 现金股权) ： 采用股权兼并的企业获得了显著为负的- 2 5 的反常收益，而采用现金善意接管者获取 了显著为正的6 1 7 的反常收益：m e g g i n s o ne ta 1 ( 2 0 0 0 ) 研究了并购的长期反常 收益，他发现，由并购引起的公司多元化程度的增加使并购者的股东在并购后的第三 年遭受了2 5 的财富损失，该研究还得出，多元化程度每上升1 0 股东财富就有9 的损 失。 另一方面，与前述由于并购增加公司多元化程度相对，一些学者研究发现，降低 公司多元化经营的决策往往能导致股东财富的增加，以及提高公司若干年后的长期经 济绩效。例如，d a l e ye ta 1 ( 1 9 9 7 ) 研究发现，剥离非核心资产以增加公司专业化 经营程度( 即公司保留属于两个s i c 。代码的行业) 的公司能创造更大的价值；d e s a i 和l a i n ( 1 9 9 9 ) 发现，在减资后三年的时间跨度里，那些减资增加了专业化经营程度 的企业，与那些剥离资产而没增加专业化程度的企业相比，获得了超过4 7 的长期非 正常收益，他们研究还得出，两个行业部门的企业的经济绩效的提高是与市场经济绩 效相一致的；j o l l l l 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 的研究也得到了相似的经验证据，他们发现，在那 些公司出售了增加其专业化经营程度的资产后的三年时间里，经济绩效得到了提高。 2 2 2 多元化无关论一多元化经营与经济绩效的降低没有关系 上述的研究文献都发现了多元化与经济绩效负相关的经验证据，但有些国外的学 者对这种观点提出了质疑( g r a h a me ta 1 ，1 9 9 9 ：h y l a n d ，1 9 9 9 ：c 锄p a ，k e d i a ， 1 9 9 9 ：v i l l a l o n g a ，1 9 9 9 等) 。不过，这些学者者并没有否认采取多元化经营战略的 企业经济绩效较低，而是认为这些企业较差的经济绩效不是因为多元化经营引起的， 而是由其它因素导致的。他们对于多元化经营与经济绩效之间负相关的质疑，是建立 在这样一种观点上的：多元化经营的企业在采取多元化经营策略之前，其经济绩效就 已经出现问题了。这种观点认为，选择多元化经营的企业与那些专业化经营的企业在 本质上也许是不同的，而缺乏对这种多元化经营策略内生变量的控制会导致错误的推 。s i c 是美国人i z 普查局制定的行业标准分类( s t a n d a r di n d u s t r i a lo a s s i f p c a t i o n ) ，在公布施行半个世纪后，一九 九七年已被北美行业分类标准( n o 曲a n 日佃i n d u s 打yc l a s s i f j c a l j o ns t a n d a r d ，n a i c s ) 删t l l 浙江工商大学硕士学位论文我国民营上市公司多元化经营对经济绩效影响的实证研究 论。以下对这些文献作一简要综述： c h e v a l i e r ( 2 0 0 0 ) 对运用多元化企业部门的投资模式发现的作为支持“资本分 配不当假说”的经验证据提出质疑。他认为，这些相同的投资模式在并购行为发生 前已经存在于那些并购的企业里，因此，如果发生并购前，那些并购企业已经有了相 同的投资模式，而有些学者却将观察到的并购后的数据用来支持“资本分配不当假 说”，那么他们关于这些研究结果的解释是值得怀疑的。l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 做过 相似的研究，也发现那些多元化企业在采取多元化经营策略前就已经有着很差的经济 绩效。h y l a n d ( 1 9 9 9 ) 发现，那些经营绩效较差的专业化化企业往往会采取多元化经 营策略以寻求新的增长机会。c a m p a 和k e d i a ( 1 9 9 9 ) 发现，多元化企业在诸多财务指 标上都不同于单一部门的企业，比如，资产规模、资本支出销售收入、息税前利润 销售收入、行业增长率和研发费用销售收入等。他们研究还发现，在控制了这些变 量后，多元化