（应用数学专业论文）流动性对资产定价影响的分析.pdf

摘要 流动性是有风险的，一般是指投资者在资本市场上不能及时、低成本地进 行股票交易，即流动的不确定性所带来的风险。流动性是否影响资产的价格以 及如何影响资产的定价一直是金融经济学领域的一个热点问题。 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 对这一问题进行了开创性的研究，他们从交 易的微观成本出发，使用买卖价差作为流动性度量的方法，推导出预期收益与 买卖价差的关系，即资产的流动性是资产定价的一个重要影响因素，流动性低 的资产预期收益高，而流动性高的资产预期收益低。 本文首先介绍了流动性的相关概念，对流动性的市场特征、范围、度量方 法以及流动性的影响因素进行了分析，指出流动性大小及其波动率对资产预期 收益的影响在资产定价中应有所体现；用流动性的替代指标来度量流动性，用 流动性偏离其平均值的大小来度量流动性的波动率；给出一种计算流动性相对 大小的新方法，并推导了流动性的资产定价公式；从我国沪市a 股中六个不同 的行业各选一只股票作为样本进行实证分析。最后的结论认为流动性对资产定 价确实有着重要影响，我国股票市场流动性风险溢价普遍存在，较低的流动性 要求有较高的预期收益率来补偿；将股票按不同行业分类，各行业之间的流动 性差异显著，并简要了分析了产生这种差异的原因。文章最后对全文进行总结， 并提出新的问题。 关键词：流动性，流动性的波动率，资产定价 a b s t r a c t l i q u i d i t yh a st h er i s kt h a tg e n e r a l l yr e f e r st oi n v e s t o r si nt h ea s s e tm a r k e tc a nn o t t i m e l yc a r r yo nt h es t o c kt r a n s a c t i o na tal o wc o s t ，t h a ti s ，t h ef l o w i n gu n c e r t a i n t y b r i n g sr i s k w h e t h e rt h el i q u i d i t ya f f e c t st h ea s s e tp r i c ea n dh o wi ta f f e c t st h ea s s e t p r i c i n gi nt h ef i e l do ff i n a n c i a le c o n o m i c sh a sb e e nah o tt o p i c a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) h a v ec o n d u c t e dt h eg r o u n d b r e a k i n gr e s e a r c ht o t h i sq u e s t i o n t h e ye m b a r k e df r o mt h et r a n s a c t i o nm i c r o s c o p i cc o s t ，u s e dt h eb i d a s k s p r e a da sam e a s u r eo fl i q u i d i t yw a y ，i n f e r r e dt h er e l a t i o n sb e t w e e nt h ee x p e c t e d r e t u r na n db i d a s ks p r e a d ，t h a ti s ，t h el i q u i d i t yi sa ni m p o r t a n tf a c t o ro fa s s e tp r i c i n g ， l o wl i q u i d i t ya s s e th a sah i g he x p e c t e dr e t u r na n dh i g hl i q u i d i t ya s s e th a sal o w e x p e c t e dr e t u r n t h i sa r t i c l ef i r s t l yi n t r o d u c e st h er e l a t e dc o n c e p t so fl i q u i d i t y ，a n a l y s e st h e i r m a r k e tc h a r a c t e r i s t i c s ，s c o p e ，m e a s u r em e t h o da sw e l la st h ei n f l u e n c i n gf a c t o r s ， p o i n t so u tt h a tt h el i q u i d i t ys i z ea n di t sf l u c t u a t i o nr a t eh a v i n ge f f e c to nt h ea s s e t s e x p e c t e dr e t u r ns h o u l db er e f l e c t e d ；m e a s u r i n gt h el i q u i d i t yw i t ht h el i q u i d i t y s u b s t i t u t i o nt a r g e t s ，m e a s u r i n gt h el i q u i d i t yf l u c t u a t i o nr a t ew i t ht h es i z eo fl i q u i d i t y d e v i a t i n gi t sm e a nv a l u e h a sg i v e nan e wm e t h o dc o m p u t e dl i q u i d i t yr e l a t i v es i z e a n di n f e r r e dt h ec a p i t a la s s e tp r i c em o d e l ；c h o o s i n go n es t o c k r e s p e c t i v e l yf r o mo u r c o u n t r ys h a n g h a ia - s t o c km a r k e ts i xd i f f e r e n tp r o f e s s i o n st oc a r r yo nt h ee m p i r i c a l a n a l y s i s t h ef i n a lc o n c l u s i o ns h o wt h a tt h el i q u i d i t yh a st h ei m p o r t a n ti n f l u e n c e a s s u r e d l yt oa s s e tp r i c i n g ，t h el i q u i d i t yp r e m i u mc o m m o ne x i s t e n c ei nc h i n e s es t o c k m a r k e t ，l o w e rl i q u i d i t yr e q u e s tah i g he x p e c t e dr e t u r nt oc o m p e n s a t e ；i fc l a s s i f y i n g t h es t o c k s a c c o r d i n g t od i f f e r e n t i n d u s t r i e s ，t h e n t h e l i q u i d i t y d i f f e r e n c ei s r e m a r k a b l eb e t w e e nt h ev a r i o u si n d u s t r i e sa n db r i e f l ya n a l y s e st h er e a s o n so f p r o d u c i n gt h i sd i f f e r e n c e s t h ef i n a lp a r to ft h ep a p e ri sc o n c l u s i o na n dp u t sf o r w a r d s o m en e w q u e s t i o n s k e yw o r d s ：l i q u i d i t y , f l u c t u a t i o nr a t eo ft h el i q u i d i t y , a s s e tp r i c i n g i i 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：期： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权 保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部 或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：缚导师签名：啦日期： 矽g 1 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 本文的研究背景和研究意义 流动性是金融资产的基本特性之一( a m i h u da n dm e n d e l s o n ，1 9 8 6 ) 。流动 性风险也是资本市场的一种重要风险，流动性是否影响资产的价格以及如何影 响资产的定价一直是金融经济学领域的一个热点问题。 流动性是一种风险，它具有共性：在时间上个股流动性和市场流动性作为 一个整体而变动( c h o r d i a ，2 0 0 0 ) 。在众多的流动性研究中，流动性与资产定 价的关系是目前金融研究的重要问题之一( 0 h a r a ，1 9 9 5 ) 乜1 ，许多研究都表明流 动性是金融资产定价的一个重要因素。流动性风险作为一种交易风险，类似“风 险厌恶”的假设，投资者都是风险厌恶的，投资者也具有非流动性厌恶( 或流 动性偏好) 。投资者喜欢流动性好的资产，是因为流动性好的资产在需要时可以 快速低成本的变现，如果某种资产的流动性较差，投资者就面临着无法及时变 现的风险，为了能及时的交易，投资者可能要支付更多的交易成本和搜寻成本， 作为对投资者持有流动性差的资产所面临的流动性风险的补偿，因此，流动性 差的资产的预期收益应该比流动性好的资产的预期收益高，即存在流动性溢价。 b r e n n a n 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 把交易成本分为固定成本和可变成本两 部分，研究结果显示收益和可变成本之间存在相关关系，和固定成本之间没有 关系。d a t a r ，n a i k 和r a d c l i f f e ( 1 9 9 8 ) 使用换手率作为流动性的度量方法，检 验结果支持“非流动性补偿”假设口1 。a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 用绝对资产收益率与成交 额的比率作为测度非流动性的指标h 1 ，使用n y s e 从1 9 6 3 到1 9 9 7 年的数据进行 了分析，证明了在时间序列和截面上股票收益和非流动性都存在正相关关系。 a c h a r y 和p e d e r s e n ( 2 0 0 3 ) 构造了流动性调整的资本资产定价模型 ( l i q u i d i t y a d j u s t e dc a p m ) 将流动性风险分解为个股或组合的流动性与市场 流动性的共性( 系统流动性) 、收益对市场流动性的敏感性、流动性对市场收益 的敏感性，利用a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 提出的绝对资产收益率与成交额的比率指标作 为流动性成本的代理指标，对n y s e 和a m e x 从1 9 6 2 年到1 9 9 9 年的数据在截面 上进行实证分析，研究结果支持所提出的模型的理论，并且发现市场收益对流 武汉理工大学硕士学位论文 动性的敏感性是流动性风险的最重要的来源畸1 。g i b o s o n 和m o u g e o t ( 2 0 0 4 ) 用 二元g a r c h ( 1 ，1 ) 模型对美国股市进行实证研究，结果表明资产价格反映了系 统流动性风险，流动性溢价是负的、时变的，是市场风险溢价不可忽略的部分， 并且溢价大小没有受到1 9 8 7 年1 0 月股市崩盘的影响1 。m a r t i n e z ，n i e t o 等( 2 0 0 5 ) 利用几个不同的流动性指标对西班牙股市进行实证研究，表明股票价格己反映 了系统流动性风险口1 。综上所述，流动性和资产定价的关系在国外己经得到广 泛研究，从理论和实证上都说明了流动性是资产定价的一个重要因素。因此， 从资产和市场交易的经济实质出发探寻流动性溢价产生的终极原因，更深刻的 探讨流动性与资产价格之间的关系，对进一步发展和完善资本市场，指导实践， 具有重要的理论意义。 目前在国内，对股票市场流动性方面的研究主要集中在定性分析流动性的 定义、度量方法、影响流动性的因素和股票市场本身的特征，如靳云汇和杨文 ( 2 0 0 2 ) 陋1 ，杨之曙和李子奈等( 2 0 0 3 ) 1 ；屈文洲和吴世家( 2 0 0 2 ) n 们运用高频数 据分析买卖价差的日内特征、变动模式和影响因素；刘海龙( 2 0 0 3 ) 1 研究了 b 股向境内投资者开放前后股市流动性的变化。 关于流动性和资产定价、股票收益率之间的关系是否存在的研究还不多见。 其中最早对流动性与资产定价关系进行研究的是王春峰、韩冬和蒋祥林( 2 0 0 3 ) n 2 i 。靳云汇和杨文( 2 0 0 2 ) 分析了股价和收益率波动等因素对上海股市流动指 标( 宽度和深度) 的影响：王春峰、韩冬和蒋祥林利用日绝对价格变化与日均 成交额的比率代表流动性，在排除那些可能受政策干扰的观测值后，发现上海 股市流动性与回报率呈显著的负相关。杨朝军、孙培源和施东晖( 2 0 0 1 ) n 3 1 利用 高频交易数据估计上海股市信息不对称的程度并分析股市报价深度的日内变化 特征，并通过构建“非流动性”指标，分析了股市流动性与资产回报率之间的 关系。吴文锋、芮萌和陈工孟等( 2 0 0 3 ) n 叫利用日收益率绝对值与成交金额的比 率代表非流动性，发现该指标与收益率呈正相关关系，表明中国股市存在流动性 风险补偿。陆静、唐小我( 2 0 0 4 ) n 朝采用国内外市场具有共性的换手率作为流 动性的度量指标，通过对上海证券交易所a 股股票样本的研究，得出我国股票 的流动性与期望收益率负相关的结论。宋献中、王展翔( 2 0 0 4 ) 印基于上海股 市分笔交易数据，单树峰( 2 0 0 4 ) n 7 1 采用新的流动性指表( i l l i q ) ，曾志坚、 谢赤( 2 0 0 6 ) n 羽以换手率和流动比率作为股票流动性的衡量指标，也得出了同 样的结论。但之前刘海龙、仲黎明、吴冲锋( 2 0 0 3 ) 用有效流速来度量股票流 2 武汉理工大学硕士学位论文 动性得出了相反的结论。而在考虑流动性波动率的情况下关于流动性和资产收 益率以及资产定价之间关系的研究还比较少和分散。没有形成完整的研究体系 和理论框架。所以这个领域还有很大的研究空间。因此，从我国金融市场理论 研究和发展实践两方面来看，随着金融理论的发展和数据获得技术的提高，关 于流动性定价的研究具有必要性和可能性。本文正是基于这一现状，以期能为 我国股市流动性定价研究开拓新的思路并增加新的经验证据，并达到一定的现 实指导意义。 1 2 本文的研究内容，思路及结构安排 本文通过对流动性的市场属性、影响因素，基本要素，衡量其流动程度的 替代指标的分析，指出市场流动性对预期收益的影响在资本资产定价中应有所 体现，并在此基础上计算流动性的相对大小，推导流动性资产定价模型，并从 沪市a 股中选取六只不同行业的股票进行实证分析，研究了流动性对资产定价 的影响。 本文采用理论分析与实证研究相结合的方法，从内容的整体结构上文章主 要分为两大部分；流动性研究和流动性对资产定价影响的研究。具体章节安排 如下：第一章简单概述了国内外对流动性及其与资产定价的关系问题的研究历 程和研究现状：第二章对流动性的定义、市场特征与范围、影响因素、衡量其 流动程度的替代指标以及流动性如何对资产的预期收益产生影响等问题进行了 一般性描述和理论上的分析；第三章从讨论流动性与资产定价的关系入手，给 出了计算流动性相对大小的一种新方法，并推导了流动性的资产定价模型，第 四章实证研究，第五章进行全文总结和展望。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章流动性的研究 2 1 流动性的定义 市场流动性是一个难以捉摸和定义的概念n 引。尽管大多数的人都同意对一 个市场给出其流动与否的看法，但是人们却很难对流动性作出一个准确的定义。 这是因为流动性具有多重性，其定义取决于人们所强调的方面而发生改变。 k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 和h i c k s ( 1 9 6 2 ) 曾经分别选择“市场流动性”作为他们的一个研 究课题，他们对流动性的定义是“市场价格将来的波动性或者“立即执行一 笔交易的可能性”心0 。；当讨论一个市场是否流动时，b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 强调由于信 息不对称而存在逆向选择的影响，一笔交易的价格影响力，以及由于做市商的 价格政策而导致的交易成本的比例乜：b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出流动的市场是这样一个 市场：“买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交易可以被立即执行而对价 格产生较小的影响 他射：g r o s s m a n 和m i l e r ( 1 9 8 8 ) 指出，我们可以通过看“当 前报价和时间下执行交易的能力”评价一个市场的流动性乜副。 归纳起来，人们大致从以下几个方面来认识流动性： 1 、从能否进行交易的能力方面来考察：如果没有流动性，交易者就不能进 行交易； 2 、从交易的大小和成本方面来考虑：在一个流动的市场上，大笔交易对价 格只能产生较小的影响； 3 、从成交时间来考虑：在一个不流动的市场上交易的完成需要较长的时间。 因此，流动性的定义通常有：定义一：流动性是能够以较低的交易成本进 行交易的能力：定义二：流动性是当流动性的需求者需要交易时，流动性的提 供者愿意在较低的交易成本上进行交易的意愿。 综上所述，在金融理论中现在一个通常被接受的市场流动性的定义是：如 果交易者在其需要的时候能够以较低的交易成本快速的买入或者卖出大量的股 票，而对价格产生较小的影响，则称市场是流动的。从微观角度讲，股票市场 的流动性就是指股票迅速变为货币( 现实的购买力) 而不受损失的能力；而从宏 观角度讲，就是指股票市场的参与者能够迅速进行大量股票买卖交易，并且不 4 武汉理工大学硕士学位论文 会导致股票价格发生显著波动的这样一种市场运行态势。 2 2 流动性的特征与范围 流动性是市场的生命力所在，“流动性是市场的一切( a m i h u d m c n d e l s o n ，1 9 8 8 ) 。虽然流动性的定义不能完全的统一，但从人们对流动性的 不同认识来看，流动性实际上包含以下四个基本要素伫引： ( 1 ) 宽度 宽度是指交易价格偏离市场有效价格的程度，它直接反映了投资者为获得 即时交易而实际支付的流动性溢价和交易成本，也反映了流动性提供者为弥补 其成本和风险所要求的补偿，通常可以用做市商的买卖报价价差来度量。报价 价差越小，说明交易成本越低，流动性越强；报价价差越大，说明交易成本越 高，流动性越差。 值得说明的是，我国股市采用指令驱动连续交易制度陋钉，市场上没有做市 商，每笔委托都由电脑主机根据时间优先、价格优先的原则进行撮合处理，买 卖指令流( 委托单) 直接推动股市的运作和价格的形成，因此买卖价差不是做市 商所提供的双向报价之差，而是市场上未成交的有效委托单的最低委卖价和最 高委买价之差。我们认为指令驱动市场中的买卖价差与做市商市场中买卖价差 并无本质区别：它们都是流动性需求者为获取流动性所需付出的成本。而且，在 做市商市场中，部分交易是在买卖报价之内发生的，( 因此p e t e r s e n 和 f i a l k o w s k i ( 1 9 9 4 ) 指出名义价差不是投资者所承担的交易成本的准确度量； c h a l m e r s 和k a d l e c ( 1 9 9 8 ) 发现有效价差对股票收益率更具解释力) ，而在指令 驱动市场中，所有的交易必然发生在买卖报价之上，因此，对于流动性的需求 者来说，指今驱动市场上的买卖价差对交易成本的衡量可能更为精确。 ( 2 ) 深度 市场深度既代表在不影响当前价格下的最大可能的成交量，也可以指在一 给定时间委托单上的委托数量。在指令驱动市场中，市场深度可直接通过某一 时刻在限价指令簿上的报单量来观测。在做市商市场中，由于不能直接观察到 做市商在所报价价位上愿意交易的最大数量，通常需要采用理论的线性定价模 型来估计。从市场深度来看，市场深度大意味着在当前价格下投资者可以大量 买入或抛出股票，即流动性好；市场深度小，投资者在当前价格下可以交易的 5 武汉理工大学硕十学位论文 数量小，即流动性差。 ( 3 ) 即时性 即时性指交易在时间上是否能够立即执行。证券市场既然是市场，其流动 性的高低必然首先表现为证券交易能否迅速地、无阻碍地进行。众所周知，能 迅速进行交易的市场是流动性高的市场，否则其流动性较低，交易的即时性越 强，市场的流动性越高。从这一层面衡量，流动性高意味着一旦投资者有买卖 的愿望，通常总可以立即得到满足。 ( 4 ) 弹性 所谓市场弹性是指由交易引起的价格波动消失的速度，或者说价格向资产 真实价值收敛的速度。反映了一笔交易执行的实际结果和交易发生以后的信息 被市场所消化的过程，对此指标我们可以通过计算因交易发生而引起的买卖价 差的扩大比率和买卖价差恢复到交易发生以前的状态所需要的时间的比值来度 量，市场弹性越好，则交易后引起的价格变化比率越小，价格偏离后返回其真 实价值所需要的时间越短。 弹性指标是流动性理论研究中经常使用的指标，衡量由交易引起的价格波 动消失的速度。但在具体的实证研究中，弹性指标使用的比较少，因为使用弹 性指标面临两个困难：一是计算弹性指标需要确定市场均衡价格，而选择市场 均衡价格往往带有很大的随意性：二是弹性指标没有考虑因信息变化所产生的 持久性价格变动，即如果价格不回归，其所确定的均衡价格就很难计算，所以 目前尚未有被广泛认可的弹性计算方法。 最后必须指出的是，以上流动性的四个要素在体现市场流动性时可能彼此 之间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度越小， 宽度越大则深度越小，即时性和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无 疑将牺牲即时性。 2 3 流动性的影响因素 2 3 1 市场设计模式 现实市场上，由于产品的差异性导致对流动性的需求千差万别。两个极端 的例子是房地产市场和期货市场。房地产市场是一个高度不流动的市场，交易 6 武汉理工大学硕士学位论文 商的成本很高，因而一般只提供经纪和搜寻服务，而不提供即时性。期货市场 是即时性很高的市场，因为产品价格波动频繁，所以，延迟交易的风险很大。 在成功的期货市场上，对即时性的需求不仅是紧急的，而且是可维持的。为保 值提供即时性需求和实现快速交易的期货市场常常是一个有形的交易所。在那 里，许多竞争性的做市商提供即时服务，这种安排能分散做市商维持在场内的 成本。而股票市场则具有混合特征，既有搜寻也提供即时性。在美国股票市场 上，至少有四种不同的交易机制，它们为不同产品提供不同的流动性需求幢引。 ( 1 ) 大量地交易特别活跃的股票，比如i b m ，a t & t 等。在n y s e 内，竞争性的做 市商和高度变化的股票指令流保持了该类股票的流动性。 ( 2 ) 规模较小的交易活跃的股票。由于其交易量很小，均衡时缺乏足够的做市 商，故n y s e 安排了专家交易机制，并对交易的价格变动进行限制和监督。 ( 3 ) 共同基金和机构投资者投资的大宗交易市场。为了防止大宗交易导致的价 格恶化，设置了大宗交易机制，由大宗交易经纪人和大宗交易者签定一个协定， 然后由大宗交易经纪人去搜寻买主，该交易一般在楼上进行。 ( 4 ) 另外，还有一些股票在场外交易，又被称为柜台交易。 除了上面列出的四种形式，目前在世界上还有一些其他形式的市场存在， 例如第三、第四市场等，这里不一一列举。从美国情况看，为不同类型的产品 提供不同的流动性已成为提高交易所服务水平的主要途径。我国股票市场发展 还处于起步阶段，要提高交易所的运作效率，必须从流动性需求方面的差异出 发，建立多层次、功能更加完善的交易机制。 2 3 2 微观市场结构 微观市场结构的差异也能显著的影响流动性。微观市场结构包括很多方面： 交易实施系统、交易成本、交易信息披露以及市场规则等幢7 l 。随着交易所之间 的竞争，进一步进行市场微观结构创新，有助于提高市场运行效率，增强股市 流动性。 ( 1 ) 交易实施系统 交易实施系统可分为报价驱动系统和指令驱动系统两类。报价驱动系统被 认为提供了更多的即时性，即交易者能在既定的价格条件下使指令更快成交， 但一般来说，做市商也拥有了垄断指令流的能力，导致市场透明度的降低。同 时，由于做市商为了弥补其风险和服务成本，其交易成本往往比较高。但是鼓 7 武汉理工大学硕士学位论文 励做市商在市场低迷的时候进行交易，能有效的增加市场的流动性；而多元的 竞争性的做市商能有效的降低交易成本，从而导致流动性的增加。而指令驱动 交易制度是另一种价格发现机制，它分为连续竞价市场和集合竞价市场。在连 续竞价市场，流动性由限价指令提供，在给定的信息变化的条件下，限价指令 的深度与市场的流动性成正比，因此很可能出现买卖指令不均衡的情况，在不 平衡程度很高时，交易甚至可能会中断。集合竞价市场的价格反映了累计的市 场信息，其信息效率要高于连续竞价市场，但集合竞价市场缺乏交易的连续性。 事实上，不少证券市场是采用多种交易系统的混合交易机制啪1 。随着电子交易 系统的普及，自动化降低了职业做市商在提供流动性方面的地位，公众投资者 地位上升，而机构投资者作为短期做市商和流动性提供者的地位却显著增强了。 ( 2 ) 市场透明度 在分析市场微观结构的过程中，市场透明度一般定义为市场参与者观察指 令流信息的能力。假如市场透明度降低，对知情交易者有利，而对不知情交易 者不利，因为知情交易者可以更好的利用其私人信息。另外，在透明度降低后， 为了从其他交易者行为中收集信息，交易者倾向于推迟交易。两种结果都会使 市场流动性降低。 s c a l i a 和v a c c a 实证检验了上述假定。他们在对1 9 9 7 年7 月意大利政府 债券市场改革后的数据进行研究后，发现两个假定都得到经验数据的支持。但 他们同时发现，透明度与市场的流动性并非呈线性关系，透明度只能提高到一 个有效的水平，完全透明可能反而是一种次优的选择。如国外的大宗交易制度 总是在交易后的一段时间后才给予披露啪1 。 ( 3 ) 交易规则 证券市场的交易规则非常复杂，各国之间不尽相同。如在做市商市场，最 小报价单位太大，意味着投资者的成本越高，从而会影响市场的流动性；而最 小报价单位太小，随着买卖价差的减少，市场深度可能会下降。故其对市场流 动性的影响是不确定的，它与特定的市场和交易制度有关。同时，从理论上来 说，不同上市公司的最优最小报价单位也应该是有差异的。 最小交易单位也影响着股票和市场的流动性。最小交易单位太大会限制一 些小的投资者进入股票市场，从而使流动性交易者的数目减少；而交易单位太 小又使股东过于分散，增加公司与之联系的成本。变动最小交易单位的影响表 现在：首先，改变了投资者的构成。降低最小交易单位能有效地增加投资者数 武汉理工大学硕士学位论文 量，特别是小投资者数量。其次，降低最小交易单位能有效增加投资者数目， 并加剧投资者之间的竞争，使交易更为活跃，从而使买卖价差变小，进而增强 了市场的流动性训。 涨跌幅限制措施是一种为了防止交易价格的暴涨暴跌，抑制过度投机现象， 对每只股票当天的价格的涨跌幅度予以一定限制的交易规则。它有两种方式， 一是委托限价制度，即一笔委托不能高于或低于前一笔成交价的一定幅度，否 则委托无效；二是涨跌停板制度，即规定股票交易价格在一个交易日中的最大 波动幅度为前一个交易日收盘价上下的百分之几。我国自1 9 9 6 年以来，实行 了多次的涨跌停板制度。“上证联合研究结果表明：恰当的涨跌幅限制不仅抑 制了异常的波动，而且增强了市场的流动性；不恰当的涨跌幅限制不仅增加了 波动性，而且约束了流动性。在目前的市场情况下，继续实行1 0 的涨跌幅度 限制，对股票市场的健康发展是有利的叭3 。但随着证券市场的发展，特别是机 构投资者数量增加和投资者素质的提高以及市场规模的不断扩大，完全可以逐 步放宽涨跌幅度限制。 2 3 3 市场参与者行为效应 随着行为金融学的发展，人们发现市场流动性与交易者的行为密切相关。 一个市场的流动性的变化与市场参与者对市场未来的预期有关。当市场参与者 厌恶风险、或者对未来价格预期失去信心时，市场流动性都会降低。市场参与 者对市场流动性的影响有两种效应。一是预期自致效应，即当市场参与者普遍 认为市场具有高度流动性时，它就会保持流动性。因此，市场上存在如凯恩斯 所描述的“选美博弈”。市场上一些大的机构投资者利用其资金和信息优势，故 意营造乐观或悲观情绪，诱发市场恐慌情绪和从众心理，以达到在混乱中获利 的目的。另一种为市场参与者多样化效应，即市场参与者同质程度差异也会影 响市场流动性。市场参与者越是多样化，越具有不同的组合需求和风险偏好。 g r a v e l l 研究发现，当允许非居民进入加拿大政府债券市场时，市场流动性显 著增加了。这是因为多样化的交易者具有更多样化的组合战略和资产禀赋，做 市商也更容易抵消不平衡指令，使市场的买卖价差变小，从而增加市场的流动 性。非居民进入加拿大政府债券市场也使交易更为活跃，交易量显著增加，这 就增加了市场深度，从而提高了市场流动性口羽。 9 武汉理工大学硕士学位论文 2 3 4 交易成本 交易成本指所有影响交易实施的要素，由外显成本和隐含成本两部分构 成，外显成本包括交易佣金、交易税等；隐含成本指在不利的价格和不能在特 定时间条件下交易的机会成本。如前所述，在报价驱动系统下，做市商为市场 提供了流动性，但却增加了交易成本，而交易成本的增加又会影响市场深度， 从而降低了流动性，它们之间存在相互抵消的作用。 实验研究结果表明，在市场状况不好时，增加税收会大幅度降低市场流动 性，扩大的买卖价差远远大于成本增加的幅度。反之，有利的市场状况使成本 增加的冲击比较容易被转移。这些研究表明降低外显成本能有效地提高市场流 动性，尽管程度大小受市场状况的影响。当市场面临巨大压力时，增加外显成 本可能会使做市商退出市场，进一步恶化市场流动性。不过对机构投资者而言 更重要的是机会成本。当他们需要调整投资组合时，最大的问题是大额指令可 能会影响价格，并且存在时滞。所以，如何向大宗交易者提供流动性显得同益 重要。为了降低价格和时滞的机会成本，许多大宗交易者倾向于选择大宗交易 机制b 引。尽管该交易机制存在内生的搜寻成本，但对于平衡组合需要的机构投 资者而言，仍然是一种比较好的交易方式。目前，世界范围内流行的电子交易 系统，不仅提高了交易速度，而且大幅度地降低了交易成本。 2 4 流动性的度量 从已有的文献看，对流动性的度量尚缺乏统一的标准。常见的度量指标有： 2 4 1 成本指标 成本指标是从流动性的宽度属性演变而来的。最重要的成本指标是买卖价 差，在报价驱动市场表现为“买卖报价价差，在委托单驱动市场表现为“买卖 价差”。价差指标是最常用的流动性测度指标，主要包括以以下几种： ( 1 ) 买卖价差( b id a s ks p r e a d ) 买卖价差是当前市场上最低卖价和最高买价之间的差额，衡量瞬间轧平一个 头寸的执行成本，是最基本的流动性衡量指标。计算买卖价差有两种方法，绝 对价差和相对价差。如果以s 表示绝对价差，r s 表示相对价差，只表示最低 l o 武汉理工大学硕士学位论文 卖出价格，弓表示最高买进价格，令 m ：互监 ( 2 1 ) 2 则s = p a 一忍 ( 2 2 ) r s ：丝( 2 3 ) m 从理论上讲，绝对价差可以无限小，但实际股票市场交易制度往往规定最 小的报价单位，所以现实中最小的绝对价差就是最小报价单位。 买卖价差是衡量流动性最简便、最常用的指标，但这个指标存在很多局限， 主要包括以下几个方面： 仅仅反映了流动性的交易成本属性，对流动性的交易量属性没有反映。无论 做市商市场还是委托单驱动市场，单纯的买卖价差指标实际上只能反映小额 交易者的交易成本，它无法反映在价格不受影响的前提下，市场吸收成交量 的能力，也无法反映大额交易对于市场价格的冲击。 没有反映流动性交易等待时间属性，即交易的“及时性”问题。同样，买卖 价差也无法反映交易者立即交易的成本。一个意欲出售的交易者更关注价格 以后会发生的变化，而非目前的买卖价差。投资者提交限价委托单还是市价 委托单并非主要取决于买卖价差，而是取决于交易另一方( 愿意提供一个比报 价更好的价格) 出现的可能性。 买卖价差对于交易成本的衡量准确度有限。g r o s s m a n 和m i l l e r ( 1 9 8 8 ) 。强1 指 出，只有在做市商同时完成购买和出售，并且买价为买进报价，卖价为卖出 报价时，才能以报价价差衡量交易成本。在实际市场交易中，成交价格往往 在买卖报价之外。 鉴于买卖价差指标的上述不足，在进行流动性研究过程中部分学者对其进 行了修正；提出了有效价差( e f f e c ts p r e a d ) 、实现价差( r e a l i z e ds p r e a d ) 、 交易价差和定位价差等指标，意在能够更加精确地反映流动性的交易成本属性。 ( 2 ) 有效价差( e f f e c t i r es p r e a d ) 有效价差反映委托单成交的平均价格与委托单到达时买卖价差的中点之间 的差额。以e s 表示有效价差，p 表示实际成交价格，则 船= i 尸一m i ( 2 4 ) 根据买卖方向的不同，有效价差又可以分为买方的有效价差和卖方的有效价差， 武汉理工大学硕士学位论文 令b e s 为买方有效价差，s e s 为卖方有效价差，则 b e s = p m( 2 5 ) 娜= m p( 2 6 ) 以上有效价差指标皆为绝对价差，令r e s 为相对有效价差，则 r 醪：坠型 ( 2 7 ) m 有效价差衡量了投资者的实际交易成本与买卖报价的差异，可以用来衡量委托 单的价格改善情况，当成交价格比买卖报价更好时称为价格改善，当成交价格 比买卖报价更差时称为价格恶化。 ( 3 ) 实现价差( r e a l i z e ds p r e a d ) 实现价差衡量委托单执行后的市场影响成本。实现价差反映委托单成交价 格与成交一段时间后( t 期) 的买卖报价中点之间的差额。令m 为交易发生一段 时间后的买卖报价的中值，刚，为f 期的最低卖价，飓为f 期的最高买价，a r s 为绝对实现价差，r r s 为相对实现价差，则 弘盟产 a r s = j p m l 尺尺s ：臣型 m ( 2 8 ) ( 2 9 ) ( 2 1 0 ) 实现价差也可以分为买方实现价差和卖方实现价差，以b a r s 代表买方绝对实 现价差，s a r a 代表卖方绝对实现价差，则 b a r s = p m ( 2 1 1 ) 剐删= m t p ( 2 1 2 ) 以b r r s 表示买方相对实现价差，s r r s 表示卖方相对实现价差，则 b r r s ：e - m ,( 2 1 3 ) 朋 s r r s ：m t - p( 2 1 4 ) m 有效价差反映了成交价格与交易前均衡价格的差异，实现价差反映了成交 价格与交易后均衡价格的差异。在实际运用以上两个指标时，主要困难在于均 衡价格的合理确定，一般的取值方法是将委托单到达时的价差中点定义为均衡 1 2 武汉理工大学硕士学位论文 价格，但也可以将均衡价格定义为交易前若干笔成交价格的平均值。 ( 4 ) 交易价差( t r a d es p r e a d ) 为了衡量交易者( 或做市商) 多笔交易后的综合交易成本，s t o l l ( 2 0 0 0 ) 提出 交易价差的概念，定义为在一定交易期间内( 通常是一个交易日) ，叫卖方成交 的平均价格与叫买方成交的平均价格的差异的一半。加权方法有两种，一种是 将每笔交易赋予相同的权重，二是用每笔交易的交易量来加权。第一种交易价 差可表示为： ，t s , ：p l a - p i b ( 2 1 5 ) 2 其中再一= 去喜只月，茸口= 丢喜只b ，朋为叫卖方交易次数，刀为叫买方交易次 数，鼻月为叫卖方第，笔交易的成交价格；口为叫买方第f 笔交易的成交价格 第二种交易价差可以表示为： t s ：(22 _ p a 1 6 ) 2 其中? 2 匆善形一只一，卑2 匆喜彬口占，彬一为第f 次叫卖方成交 的股票数量，形口为第f 次叫买方成交的股票数量。 交易价差反映了流动性提供者( 做市商) 的真实收入，即反映了流动性提供 者通过向一个买卖回合提供流动性而获得的收入。从这个意义上讲，交易价差 反映了买卖价差中真实摩擦的组成部分。 ( 5 ) 定位价差( p o s i t i o n i n gs p r e a d ) 鉴于市场中存在信息不对称现象，为了衡量知情交易者从交易后的价格变 化中获得的利益，n a i k 和y a d a v ( 1 9 9 9 ) 提出了定位价差的概念，定义为实现价 差减去有效价差，衡量买卖价差中由逆向选择成本组成的部分，反映交易后的 价格变化。令a p s 代表绝对定位价差，r p s 代表相对定位价差，则 a p s = l m m i ( 2 1 7 ) 武汉理工大学硕士学位论文 尺p s ：l 丝二到( 2 1 8 ) 朋 根据交易方向的不同，买方的绝对定位价差b a p s 和相对定位价差b r p s 可分别 表示为 b a p s = m m ( 2 1 9 ) b r p s ：m - m t( 2 2 0 ) 嬲 卖方的绝对定位价差s a p s 和相对定位价差s r p s ，分别表示为 s a p s = m m ( 2 2 1 ) s r p s ：m t - m( 2 2 2 ) 朋 在以上五种价差定义中，买卖价差衡量的是双边价差( 包括买方和卖方) ，其它 的四种价差衡量的都是单向价差。为便于比较，一般在计算买卖价差时，通常 计算其平均价差，也可称作“半价差 。表2 1 是对以上五种价差指标的比较分 析。 表2 - 1 成本指标的比较分析 计算方法衡量对象优点缺点 买卖价最低卖家减去最高委派单的潜在 简便实用，适合 准确度不高，可能高 衡量小额交易 差买价执行成本估或低估交易成本 成本 有效价成交价格与价差中委托单的执行衡量实际交易以价差中点作为均衡 差 点的差额成本成本准确度高价格可能影响准确度 实现价 成交价格与交易后 委托单执行后能够反映交易 以价著中点作为均衡 一定时间的价差中的市场影响成后的价格变动 差价格可能影响准确度 点的筹额 本 情况 交易价叫卖均价与叫买均 流动性提供者能够反映价差交易结果使存货水平 的真实交易收中的实际摩擦变动较大时，准确度 差价差额的一半 入成本 降低 定位价实现价差减去有效交易后的价差 能够反映价差 均衡价格的确定可能 中的信息摩擦 差价差变化情况影响准确度 成本 2 4 2 数量指标 买卖价差( 及其修正指标) 是流动性研究中最经常使用的指标，但往往不是 1 4 武汉理工大学硕士学位论文 唯一使用的指标。在对流动性进行实证检测的研究中，一般同时采用流动性的 数量指标。常见的流动性数量指标主要有以下几个： ( 1 ) 市场深度( m a r k e td e p t h ) 市场深度指标表示在某个特定的价格( 通常是最优的买卖价格) 上的买卖数 量。以d 卅。表示数量市场深度，圪表示最低卖价上卖出的股票数量，圪表示最 高买价上买进的股票数量，则 d m ，= ( v o4 - 圪) 市场深度也可以按照买卖的金额计算， 最低叫卖价，咒表示最高叫买价，则 ( 2 2 3 ) 以d q 表示金额市场深度，p o 表示 见。= ( v o 堆+ 圪宰忍) ( 2 2 4 ) 以上市场深度指标为绝对指标，没有考虑股本总额的影响，为了对总股份 不同的股票进行市场深度比较，还可以确定相对市场深度指标。以s 表示所有 发行在外的股份数量，r 见，表示相对数量市场深度，r 见。表示相对金额市场 深度，则 尺哦，：毕 ( 2 2 5 ) 足2 稽 汜2 6 ， 市场深度指标的优点在于简便直观，使用方便。缺点在于做市商( 或竞价市 场上的限价委托交易者) 通常不愿意披露在买卖价格上的真实交易数量，买卖报 价上的委托数量往往不能反映流动性提供者的真实交易意愿，并不能代表真实 的市场深度。 ( 2 ) 成交量 另一个衡量市场深度的指标是成交量，衡量在某个价格( 或某个价格区间) 的成交数量( 或成交金额) 。以圪代表成交量，圪代表成交额，则 = 叫 ( 2 2 7 ) 圪= m j f f 耳1 ( 2 2 8 ) 武汉理工大学硕士学位论文 其中，m j 表示r 期内第f 笔交易的数量；z 表示f 期内第f 笔交易的价格。 成交量是一个易于统计和计算的指标，并且克服了市场深度指标无法反映流动 性提供者真实交易意愿的不足。但是由于它是一个事后指标，无法反映其成交 时市场上的拟交易委托单( 对流动性需求者至关重要) 的有关情况，所以其