（国际贸易学专业论文）东道国金融市场因素对FDI流入的影响——以中国为例.pdf

内容摘要 外国直接投资( f d i ) 的区位选择及其经济效应，在很大程度上取决于东道国 的投资气候和商务环境，这早已经成为一种理论共识。随着全球金融自由化进程 的推进，金融市场条件在f d i 流动中的作用日益明显。然而，目前的研究却普遍 忽视了该因素对东道国吸收f d i 的影响，缺乏针对金融市场因素所做出的特定分 析。鉴此，本文以我国金融市场发展为例，对东道国金融市场因素对吸引f d i 流入的作用，进行全面的理论和实证分析。 全文共分四个部分，首先，基于影响f d i 流入因素的研究文献整理，确立研 究目标。然后，对东道国金融市场因素影响f d i 流入的作用机理进行理论分析， 并进行实证检验。进而，从绿地投资与m & a 选择的角度，分析东道国金融市场因 素与f d i 进入方式的关系。最后得出研究结论，并提出旨在促进f d i 流入的、完 善我国金融市场的政策建议。 本文理论研究表明，东道国金融市场因素从促进f d i 企业融资、f i ) i 溢出效 应的发挥这两个渠道吸引f d i 的流入。一国金融市场效率越高，储蓄向投资转化 程度也就越高，这不仅有助于f d i 企业获得货币支配权、生产资本存量及流量， 也有助于内外资企业之间建立紧密联系，这些都将促进东道国对f d i 的吸收。另 外，东道国金融市场因素还从为f d i 及相关企业提供资金支持、潜在企业的出现、 提高投资效率等方面积极放大f d i 溢出效应。本文还分析了金融市场因素对f d i 不同的两种投资方式一一绿地投资和并购投资的影响，并根据我国资本市场发展 的现状，提出了不同投资方式对我国资本市场发展的要求。 通过对我国金融市场因素对f d i 流入影响的实证分析，结果同样表明：金融 市场发展程度越高，f d i 的流入规模也就越大，溢出效应的发挥也更显著。但尽 管中国作为当今世界吸收f d i 最多的发展中国家，但由于国内金融市场不完善， 尤其是证券市场的不发达，使其对f d i 溢出效应的发挥没有起到积极的作用。 因此，对于实行开放政策的发展中国家而言，如中国，要想更大程度地吸引 f d i 的流入、积极发挥f d i 溢出效应，需要健全、完善发展国内金融市场。本文 也根据理论和实证上的分析，提出完善我国金融市场发展的政策建议。 关键词：金融市场f d i 流入东道国中国 a b s t r a c t i th a sb e e nac o n s e n s u st h a th o s tc o u n t f i e s i n v e s t m e n tc l i m a t ea n db u s i n e s s e n v i r o n m e n ti n f l u e n c et h el o c a t i o na n di t se c o n o m i ce f f e c t so ff d i t h eh o s t c o u n t r y sf i n a n c i a lm a r k e tf a c t o r sa r ep l a y i n gm o r ei m p o r t a n tr o l e so nf d ii n f l o w h o w e v e r , m a n ys t u d i e sh a v eg e n e r a l l yi g n o r e dt h ei m p a c to fh o s tc o u n t r y sf i n a n c i a l m a r k e t so nf d ii n f l o w s i tl a c k sac e r t a i na n a l y s i st h a tt a k e sf i n a n c i a lm a r k e t sa sa s p e c i a lf a c t o r f o rt h ep u r p o s eo fa d v a n c i n gt h et h e o r yo ff a c t o r sa t t r a c t i n gf d i i n f l o w s ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l yt h er o l eo fh o s tc o u n t r y s f i n a n c i a lm a r k e t si nf d ii n f l o w s ，a n da l s ot a k e st h ec o n d i t i o no fc h i n e s ef i n a n c i a l m a r k e t sf o re x a m p l et om a k eas p e c i f i ca n a l y s i s t h i sp a p e rc o n s i s t so ff o u rp a r t s p a r to n e ，i n t r o d u c t i o n ，i st od e f i n eac l e a ra i m o ft h ep a p e rc o n c e r n e do nt h eb a s i so ft h el i t e r a t u r er e v i e w p a r tt w oi sa b o u tt h e t h e o r e t i ca n a l y s i so nt h ei n f l u e n c em e c h a n i s mo fh o s tc o u n t r y sf i n a n c i a lm a r k e t so n f d ii n f l o w s p a r tt h r e ei st os t u d yt h ei n t e r a c t i o no ft h ee n t r ym o d e so ff d ia n dt h e c o n d i t i o no fh o s tc o u n t r y sf i n a n c i a lm a r k e t s p a r tf o u lc o n c l u s i o na n dp o l i c y i m p l i c a t i o n s i n t h i sp a p e r , t h et h e o r e t i c a lr e s e a r c hs h o w st h a tt h eh o s tc o u n t r y sf i n a n c i a l m a r k e t sf a c t o rh a se n l a r g e df d ii n f l o w st h r o u g ht w oc h a n n e l s ：p r o m o t i n gf d i e n t e r p r i s e s f i n a n c i n ga n d e n l a r g i n gt h es p i l l o v e re f f e c t so ff d i ac o u n t r yw i t ha m o r ee f f e c f i v ef i n a n c i a lm a r k e tc a na c c e l e r a t et h ee f f e c t i v et r a n s f o r m a t i o no f d o m e s t i cs a v i n g si n t oi n v e s t m e n t i tn o to n l yh e l p st h ef d ie n t e r p r i s e st oa c c e s st h e d o m i n a n c eo fm o n e y , t h ep r o d u c t i o no fc a p i t a ls t o c ka n df l o w , b u ta l s ot os e tu pc l o s e c o n t a c tb e t w e e nt h ef o r e i g n - f u n d e de n t e r p r i s e s ，w h i c hw i l lp r o m o t et h ea b s o r p t i o no f t h eh o s tc o u n t r yf o rf d i o nt h eo t h e rh a n d ，t h r o u g hs u p p l y i n gc a p i t a lf o rf d ia n d r e l a t e d e n t e r p r i s e s ，e n c o u r a g i n gt h ep o t e n t i a le n t e r p r i s e s ，i m p r o v i n gi n v e s t m e n t e f f i c i e n c y ，t h eh o s tc o u n t r y sf i n a n c i a lm a r k e t sc a ne n l a r g et h ep o s i t i v es p i l l o v e r e f f e c t so ff d i i na d d i t i o n ，t h i sp a p e ra l s oa n a l y z e st h ef i n a n c i a lm a r k e t sf a c t o r se f f e c to nt w o d i f f e r e n tw a y so ff d ii n f l o w s ：g r e e nf i e l d sa n dc r o s s - b o r d e r a n di na c c o r d a n c ew i t h o u rc o u n t r y s c a p i t a lm a r k e t s ，i tg i v e ss u g g e s t i o n so fc h i n a sc a p i t a l m a r k e t d e v e l o p m e n ta c c o r d i n gt h et o wd i f f e r e n tw a y so ff d ii n f l o w s t h r o u g ht h et r a n s n a t i o n a le m p i r i c a la n a l y s i so ft h ei m p a c to fc h i n e s ec o u n t r y s f i n a n c i a lm a r k e t so nf d ii n f l o w s ，t h er e s u l t sa l s os h o wt h a td e v e l o p e df i n a n c i a l m a r k e t sc a l l a c t i v e l ye n l a r g et h ef d ii n f l o w sa n dt h es p i l l o v e re f f e c t so ff d i h o w e v e r , a l t h o u g hc h i n ai st h ed e v e l o p i n gc o u n t r yt oa b s o r bt h em o s tf o r e i g nd i r e c t i n v e s t m e n ta tp r e s e n ti nt h ew o r l d ，w h i l eb e c a u s eo ft h eu n d e v e l o p e df i n a n c i a lm a r k e t ，i np a r t i c u l a rt h el e s sd e v e l o p e ds t o c km a r k e t ，i th a s n tm a d eap o s i t i v ea f f e c to n s p i l l o v e re f f e c t so ff d i s o ，f o rt h ec o u n t r ya d o p t i n gt h ep o l i c yo fo p e n i n gu p ，s u c ha sc h i n a ，i th a st o s t r e n g t h e nd o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e t si no r d e rt oa c c e l e r a t et h ef d ii n f l o w sa n dt h e s p i l l o v e re f f e c t s a c c o r d i n gt ot h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i sp a p e rg i v e s s o m es u g g e s t i o n so ns t r e n g t h e n i n gc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t s k e y w o r d s ：f i n a n c i a lm a r k e t s ；f d ii n f l o w ；h o s tc o u n t r i e s ；c h i n a i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：；葭彳以签字日期：泗7 年6 月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：t 爱弓久 签字日期：办研年易月日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 签字吼7 年多月加 | 电话： 第1 章导论 1 1 研究背景与研究目的 1 1 1 研究背景 ( 1 ) 世界金融危机下的f d i 流动呈现出剧烈波动性 2 0 0 8 年，世界经济和金融形势风起云涌，外商直接投资( f d i ) 流动也呈现 出大幅波动的情形。随着美国次贷危机愈演愈烈，并逐步升级为一场席卷全球的 金融危机，实体经济受到严重冲击，美国、欧元区和日本经济已全部陷入衰退， 新兴经济体增速也大幅放缓，世界经济j 下面临多年来最严峻的挑战。根据联合国 贸发会议发布的2 0 0 8 年世界投资报告，美国次贷危机、金融动荡和世界经济 放缓对f d i 的负面影响正同渐显现，2 0 0 8 年全球f d i 投资流入量约为1 6 万亿 美元，比2 0 0 7 年的1 8 3 万亿美元减少1 0 以上。 对于中国而言，流入中国的外商直接投资也在发生着显著的变化。商务部的 统计数据显示，2 0 0 8 年1 11 月，我国累计实际使用外资金额为8 6 4 1 8 亿美元， 较上年同期增长2 6 2 9 ，增速低于l 、1 0 月的3 5 0 6 ，而1 1 月当月实际外商直 接投资5 3 2 2 亿美元，较上年同期下降3 6 5 2 。从各月累计来看，中国外商直 接投资较上年同期增速呈逐月回落的态势，从单月看，自8 月份到1 1 月份各月 实际外商直接投资金额也是逐月减少，尤其1 1 月份较去年同期出现了较大的负 增长。 ( 2 ) 金融全球化和金融创新在越来越大的程度上影响着f d i 的流向与方式 选择 随着金融全球化的日益发展，资本自由流动和金融贸易服务自由化等促进了 全球金融领域的竞争，从而推动了风险报酬趋向于平均水平，并通过资产价格的 迅速调整以保持市场均衡与稳定，这从很大程度上影响了f d i 的流向以及投资 方式的选择。其次，随着金融创新的大量使用，金融技术的同新月异，以及各类 金融衍生工具的开发和普及，大大便利了f d i 的流动以及f d i 在全球范围内的 根据2 0 0 8 年世界投资报告整理 根据中国统计年鉴2 0 0 7 年的月度数据整理 l 融资，从而推动f d i 的全球流动向更广阔的范围、更深入的层次发展。 从世界并刚吸引f d i 流入的结构1 看，发达国家由于其自由化程度较高以 及较完善的金融市场，使其继续保持在f d i 全球流动中的主角地位和支配作用， 成为f d i 争球化布局的出发点和目的地。尤其是美国、欧盟和同本等相互间的 f d i 流动继续保持较高的水平，f d i 在发达国家之间的多向流动趋势日趋显著。 即使是金融危机的大范围爆发，对发达国家在全球f d i 市场上活动的影响也很 小，反而促使f d i 以更快的速度和更大的规模流入发达国家。特别是美国成为 全球f d i 流动的首要目的地，大量持续的f d i 流八促使其金融实力超强发展， 使其对全球f d i 市场未来格局的影响力不断上升，并且这种影响力至少在2 1 世 纪前期还将持续。 另一方面，尽管不少发展中国家也以更积极的姿态投入到更加丌放和统一的 金融市场的发展潮流中，并一朝着盒融服务体系更加完善和会融自由化方向发 展，一些发展中国家在f d i 的流入和流出绝对值上也有所增长，但由于发展中 国家整体上与发达国家的巨大实力差距至少在短时问内难以改变，发展中国家在 f d i 全球流动中的配角地位将会持续。 ( 3 ) 我国金融市场发育不足影响f d i 流入 此次金融危机使我囤对f d i 的吸收产生了巨大的负面影响，但追溯到1 9 9 7 年的东南亚余融危机爆发后，我”j 可以看到受会融危机影响最大的几个国家中， 流入韩国的f d i 数量不仅没有下降，反而有很大的增幅( 见图l _ 1 ) 。这不禁让 人联想到，此次金融危机中中国吸引f d i 流入量的剧减不仅与金融危机造成的国 际资会紧张有关，中国国内金融市场发展的不完善是否与其也有必然的联系。 年份 口鑫幽 - 韩心 口印尼 二= 二却 门引副幂 图1 1 亚洲国家东南亚金融危机后f d i 流入量( ( 2 0 0 0 年世界投资报告) f 如m c k ir n o n ( 1 9 7 3 ) 和s h a w ( 1 9 7 3 ) 在其提出的会融深化理论中所指出的， 现今发展中国家国内普遍存在金融抑制现象，金融压抑的一个后果，是造成金融 资源的实际成本和名义成本之间出现差距，从而阻碍经济增长。那么，我们又会 产生这样的疑问，就我国国内金融市场发展现状而言，它是否起到积极吸引f d i 的作用呢? 随着社会主义市场经济的发展和金融改革的不断深入，我国的会融市场也有 了长足的发展，逐步形成了由货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场和期货 市场等构成的，具有交易品种多样化、交易场所多层次和交易机制多元化等特征 的金融市场体系，为支持国家宏观调控实施、推动国民经济发展、推进国有企业 和会融改革、防范系统性金融风险和维护金融稳定、稳步推进利率市场化和完善 人民币汇率形成机制发挥了重要作用。但由于起步较晚以及各种制度因素，我国 金融市场的发展程度还尚不够完善，主要存在着以下几类问题：会融市场发展 不均衡，市场结构不合理，市场之间相互分割，缺乏联动，降低了我国金融市场 资源配置的有效性和效率。金融市场发展不平衡、结构不合理的主要表现：债券 市场发展落后于股票市场，企业( 公司) 债券发展更加滞后；直接融资与间接融 资发展不平衡，直接融资比例偏低，使金融风险过度集中于银行，不利于经济和 会融的稳定；金融衍生品市场发展滞后，金融期货产品尚未推出；上市公司结构 不合理，主要体现在国有企业比重过高，而民营企业比例偏低；城乡金融发展不 平衡。金融市场规模较小，对外开放水平低，在国际金融市场的占比低，国 际影响较小。资本市场的结构、功能及运行机制的发展相对缓慢，这与我国 高速增长的宏观经济水平极不相称，影响f d i 的流入和流入后的运作环境。外 汇市场规模小，交易品种较少，市场功能欠缺，市场广度和深度不够。黄金 市场的对外开放水平还不高，对商业银行黄金业务监管法律法规缺位。金融期 货产品尚未推出，商品期货国际影响力小，金融市场的避险机制尚未真正建立。 上述问题的存在，一定程度上影响着f d i 的流入以及流入后的运营活动。 1 1 2 研究目的 基于上述背景，我们不禁要发问：在经济和金融全球化迅速发展的大趋势， 特别是发生金融危机的环境下，东道国的金融市场因素如何对f d i 的流入，以及 f d i 进入方式的选择产生影响呢? 其作用机理和实际效应到底怎样? 这些问题 需要我们从理论和实证的层而做出网答。 众所周知，f d i 的区位选择及其经济效应，在很大程度上取决于东道国的投 资气候和商务环境，这早已经成为一种理论共识。随着全球金融自由化进程的推 进，金融市场条件在f d i 流动中的作用同益明显。然而，目前的研究却普遍忽视 了该因素对东道国吸收f d i 的影响，缺乏针对金融市场因素所做出的特定分析。 鉴此，本文以我国金融市场发展为例，将着力研究东道国金融市场因素对吸引 f d i 流入的影响，运用理论和实证的方法分析东道国金融市场因素影响f d i 流入 的机制，以及对f d i 不同进入方式的影响，并据此提出旨在村仅外资流入的完 善我国金融市场的政策建议。 1 1 文献综述 综观国内外学者对东道国投资环境因素的研究，其涉及到了包括政治风险、 宏观经济政策、市场规模、市场相似形、劳动力成本、贸易自由度、贸易顺差、 基础设施、文化差异等在内的影响f d i 流入的诸多因素。东道国金融市场因素 也不可或缺地隐含在各种分析当中，但却缺乏针对金融市场因素所做出的特定分 析。 关于影响东道国吸引f d i 流入因素的理论和文献主要见于邓宁、克鲁格曼等 人相继建立的有关国际投资的一般均衡理论中。概括来看，他们对东道国投资环 境的研究由于分析方法的差异以及条件的限制，结论也不尽相同。邓宁( d u n n i n g ， 1 9 9 0 ) 、格林和卡明汉( g r e e n ，c u n n i n g h a m ，1 9 7 5 ) 、伯伯拉斯卡和皮尔斯 ( p o p a n a s t a s s i o n ，p e a r c e ，1 9 9 0 ) 、斯威登伯格( s w e d c n b o r g ，1 9 7 9 ) 、埃古多( a g o d o ， 1 9 7 8 ) 、库布林( k o b r i n ，1 9 7 6 ) 等经济学家对以g d p 为主要指标的市场规模进 行了分析，发现f d i 流入规模与东道国市场规模的关系密切且呈正相关；乔恩和 萨恩( j u n ，s i n g h ，1 9 9 6 ) 对关税壁垒、出口导向政策和政治风险对f d i 的影响 进行了分析，结论是这些因素与f d i 呈显著的正相关关系；托瑞斯( t o r r i s i ，1 9 8 5 ) 的研究发现，一国贸易顺差与f d i 显著负相关；而以罗默( e r o m e r ) 、卢卡斯 ( r l u c a s ) 等人为代表的新增长理论认为，对外开放和参与国际贸易可以产生一 种溢出效应( s p i l l o v e r ) ，加速世界先进科学技术、知识和人力资本在世界范围 内的传递，从而促进发展中困家的经济增长。传统的权威理论认为，影响投资的 两个决定因素就是投资收益和投资成本。 l e o n a r d k c h e n g 和y u m k k w a n ( 2 0 0 0 ) 对中国大陆f d i 的研究认为，f d i 的选址由相对获利性决定。如果f d i 所生产的产品是用以出口，那么生产成本、 将产品输送到世界市场的运输成本及可靠性是最重要的；如果产品或服务是面向 当地市场的，那么当地市场的需求因素也非常重要。在这两种情况下，东道国政 府政策如税收优惠、获得政府许可需付出的时间和努力、经营环境等，将影响对 外国投资者的吸引力。一般的经验认为，定位于当地市场的f d i 对市场准入和 影响当地需求的政策比较偏好，而出口导向的f d i 则对税收优惠更加敏感。他 们着重考察了五个对f d i 选址有影响的因素并得出的结论：东道国的市场规模 大小( 由该地区收入近似衡量) 对f d i 具有积极作用；教育程度对f d i 的正 面影响在统计上不显著；工资成本具有消极作用；良好的基础设施( 主要由公路 密度衡量) 能够吸引f d i ；经济特区、沿海开放城市、经济技术开发区和沿海 开放区域对f d i 具有积极作用，并且经济特区对f d i 的影响要比其它大得多。 f d i 对自身正的很强的自增长效应，已经被广大学者注意到，c h e n g 和 k w a n ( 1 9 9 9 ) 使用不同的估计方法得到的自增长效应，h e a d 和r i e s ( 1 9 9 6 ) 提出了 聚集效应，即外资往往愿意进入外资相对集中的国家和地区，外资越多的区域越 容易吸引外资，外资较少的区域引资却愈加困难。因为一个国家或地区利用外资 较多，说明这里投资环境较好，或者说这个地区较好的外资环境比较容易得到其 他外商的认同和了解。 在分析影响东道国吸引f d i 流入的因素的前沿领域，邓宁( 1 9 9 3 ) 在一系 列论著中对影响f d i 流入的经济因素概括为- 东道国的经济发展水平、经济结 构、产业结构、人均收入、经济集聚水平、消费水平、市场规模、市场增长率、 原材料成本、劳动力成本、通货膨胀率、国内投资率、储蓄率、经济外向度、贸 易顺差、债务率、偿债率等。邓宁( 1 9 9 6 ) 的研究还指出，在知识经济时代无形 资产尤其智力资本对f d i 流向的选择日趋重要；强化或补充核心能力是f d i 流 动趋势的新动机；f d i 区位选择更看重东道国各种因素的综合影响。也有许多 学者将无形资产的内涵及外延拓展为人力资本( 包括具有高度企业家精神的经营 者和集中的人才群、有技艺的熟练工人) 、研究与丌发( r & d ) 能力、知识存量、 技术水平、企、j p 管理经验和理念等；自然冈素包括地理位置、地理条件、自然环 境、自然资源禀赋、未开发的劳动力、市场发育程度、低廉且被广泛使用的中问 产品等。邓宁( 1 9 8 8 ) 认为东道国的自然和人造资源禀赋及市场的地理分布状况 对吸引f d i 的流入有重要影响，k o j i m a ( 1 9 7 8 ) 也认为这类因素对因为要克服国内 资源瓶颈或在国内无法生产的产品的进口或资源丰富的国家要素价格低廉等原 因而进行的对外直接投资影响很大，f d i 会流向这类资源充足的国家。邓宁 ( 1 9 9 2 ) 还认为政府调控措施的范围和程度、东道国对外商投资的政策( 含关税 壁垒，税率) 、各国的金融制度、经济体制、投资环境要素、国外市场与国内市场 的差异程度、政治安全性、由于历史、语言、人文、商业习惯、偏好等形成的心 理距离、政府政策以及资源配置的制度安排等制度因素对吸引f d i 的流入有重 大影响。 不确定性因素是东道国吸引f d i 流入的影响因素研究领域的重大突破，因为 它不仅将一些影响因素综合起来考虑，而且显示影响因素的作用机理。罗长远研 究表明，东道国的地理区位条件、政府优惠政策和社会文化差异性与不确定性因 素密切相关。杨得新认为，f d i 的流入受东道国政治风险影响，f d i 的政治风险包 括政策不稳、区域行动( 区域保护、经济报复、政治报复、区域内部协调) 、民族 主义和宗教：俄罗斯政局不稳、外资法规多变、社会环境差( 社会治安状况差、黑 社会组织多、办事机构效率不高等) 、金融保险系统不健全以及文化因素差异( 如 合作伙伴的诚信差、贿赂盛行、对工作的念度随意、追逐既得利益、管理人员不 是根据员工的业绩进行激励) 等导致f d i 面临高风险，是吸引f d i 不多的重要 原因。h e n i s z d e l i o s 从新制度理论角度探讨了f d i 面临的不确性，q u & g r e e n 的f l 模型试图提出一个更加综合f d i 区位理论框架，即公司特定因素 f f i r m s p e c i f i cv a r i a b l e s ) 和东道国区位特定因素( ( l o c a t i o n s p e c i f i cv a r i a b l e s ，也称 为环境变量) 决定f d i 区位选择的模型。该模型对影响因素的概括具有综合性、 分类具有独特性，并首次将公司规模和产业结构纳入f d i 区位的影响因素系统 来整体考虑。 为了更好地对国际直接投资的业绩和潜力进行比较和研究，2 0 0 2 年联合国 贸发会议在其发表的世界投资报告中提出了业绩指数和潜力指数来对世界上 1 4 0 多个国家所引的f d i 进行评价和比较，这一指数成为各国进行国际直接投资 流量及相关方丽研究的重要工具。其中，一因的业绩指数被定义为：一段时期内 ( 通常为一年) ，一国f d i 流入量占全球f d i 流入量的比例与该国g d p 占全球 g d p 的比例的比值。国际直接投资潜力指数表明未来一个国家吸引外商直接投 资的国际竞争力和潜力。2 0 0 2 年世界投资报告选择了八个指标作为衡量东 道国吸引外商直接投资的潜力指标。这八个指标分别是：人均g d p ，代表东道 国的经济发展水平；出口占g d p 的比重，代表该国参与国际化的程度；过 去十年实际g d p 的增长速度，代表未来市场规模和发展潜力；每千人拥有的 电话数，代表通讯水平等基础设施；r & d 支出占国民收入的比例，代表东道 国的技术研发力量；人均商业能源消耗，代表能源的可获得性和成本；国家 风险，代表该困的政治、经济和社会稳定程度；受过高等教育的人数占总人口 的比例，代表该国高素质劳动力的可获得性和成本。各个变量的分值计算方法如 下：该国某一指标值与全部所研究国家中同一指标的最小值之差除以全部国家中 同一指标中最大值与最小值之差，所得的商就是该国该指标的潜力值。某一国家 的总的潜力指数就等于这八个潜力指标的平均值。 联合国贸发会议利用这两个指标对一些国家和地区进行归类分析的标准如 下： 领先国家。业绩指数和潜力指数都大于所有国家的中点以上，业绩优秀和 潜力较大。 高于潜力国家。f d i 业绩较高( 业绩排名在所有国家的中点以上) 潜力较低 ( 潜力排名在全部国家中点以下) 。 低于潜力国家。f d i 业绩较低( 业绩排名在所有国家的中点以下) 潜力较高 ( 潜力排名在全部国家中点以上) 。 落后国家。f d i 业绩较低( 业绩排名在所有国家的中点以下) 潜力也较低 ( 潜力排名在全部国家中点以下) 。 该指标体系从国家的层面上表明了影响国际直接投资的重要原因，并且排除 了一国宏观经济变量绝对量的影响。但该指标用于研究国际直接投资业绩和潜力 也存在诸多的问题，主要表现在：首先此指标忽略了影响一国国际直接投资的重 2 0 0 2 年世界投资报告 要因素，比如政治、文化、制度形态等等；其次，未能体现一国内部各个组成部 分利用f d i 的不同；再次，没有考虑各个影响冈素的作用程度的不同，冈而其 权重应该有所不同；最后，忽略了投资国特征因素和投资国与东道国之间的关系 因素的影响。 国内也有不少学者对f d i 的影响因素进行了分析研究，贺灿飞和魏后凯 ( 2 0 0 1 ) 认为我国吸引f d i 流入的因素主要取决于集聚经济、信息成本以及人力 资本等变量，并且外商直接投资的集聚效应是可以创造的，一经建立，可以通过发 挥其外部规模经济而不断加强，即具有路径依赖的特征。许罗丹、谭卫红( 2 0 0 3 ) 借助邓宁的区位优势理论，构建出局部调整模型，分析了影响f d i 流入的因素。 发现经济水平、基础设施建设水平、居民消费水平和市场容量等对我国吸引f d i 有着正面影响，但工资水平的影响并不显著。孙俊( 2 0 0 1 ) 利用1 9 7 8 - - 2 0 0 0 年数 据进行实证分析发现：地区优惠政策、开放水平、产业结构、市场化程度是吸引 外资流入的重要原因。胡振华和符胜斌( 2 0 0 3 ) 以我囤3 0 个省、市、自治区( 西 藏、台湾除外) 为研究样本从实证角度采用因子分析法进行了分析，认为现阶段市 场化水平和市场规模是影响f d i 在我国分布的主要原因。梁琦( 2 0 0 3 ) 基于空间经 济理论讨论了关联效应、贸易成本与跨国公司之间的关系，认为优惠政策不再是 吸引外商直接投资的主要因素，产业集聚所产生的关联效应和地区的开放度才 是外商直接投资区位选择的最主要的驱动力，低层次的专业化并不对吸引f d i 有 利。韩剑( 2 0 0 5 ) 等人对江苏省的f d i 进行了实证分析，发现集聚效应对吸引f d i 有着重要的影响。吴先华、胡汉辉( 2 0 0 5 ) 研究了交通设施、金融深化、制度变迁 及人力资本与f d i 之间的关系，认为f d i 的流入与基础设施的改善、金融的深化、 人力素质的提高等因素关系不大，而与制度的变迁存在着相互的引致关系，而且 f d i 促进了金融的深化。张长春( 2 0 0 2 ) 对全国3 0 个地区2 0 0 0 年3 0 个投资环 境因素进行分析发现f d l 分布主要由地区的经济外向度、应用性科技发展水平 和通信设施状况决定。 综合上述，随着国内外关于f d i 区位决定因素研究的日益深入，学者们开始 关注金融因素对f d i 的获利能力、运作效率和风险控制等方面的作用，但多数研 究仅仅是“一带而过”地涉及到金融因素，或只将金融因素作为个决定f d i 流入的次要因素加以分析，缺乏直接针对东道国金融市场条件的全面、深入地研 究。 1 3 研究内容与方法 1 3 1 研究内容 本文从我国金融市场发展的现状出发，通过探讨东道国金融市场因素影响 f d 流入规模及流入方式方面的机制与作用，提出改善我国金融市场发展的政策 建议。基于上述关于研究背景和相关研究文献的综述，本文将着力分析：东道国 金融市场因素对f d i 企业融资的影响，以及对f d i 流入后的溢出效应的作用，进 而分析金融市场因素与f d i 流入规模的关系，并以我国金融市场的数据对核心命 题进行实证检验；在此基础上，分析东道国金融市场因素对f d i 进入方式的影响， 阐述绿地和并购两种不同投资方式对东道国金融市场的特定要求；最后，根据研 究结论，并结合我国金融市场发展的特点，提出了相应的政策建议。 1 3 2 研究方法 本文采用过程和统计描述、理论分析、实证检验等研究方法，来集中揭示东 道国金融市场因素与f d i 流动的关系。首先，通过理论分析，梳理出二者相互作 用的内在机理，得出待检验的关联机制，进而根据实际研究背景，选用适用的计 量模型、变量和样本，在经验上，更为直观的体现和验证理论推导的结论，以达 到理论分析和实证研究相互验证的目的。本文研究中使用的实证方法主要包括： 最小二乘估计( o l s ) ，单位根检验，j o h a n s e n 协整检验，v a r 检验等等。 第2 章东道国金融市场因素影响f d i 流入的机制 根据联合国贸发会议发靠的2 0 0 8 年世界投资报告显示，全球吸引f d i 连续第5 年呈增长杏势。2 0 0 7 年仝球f d i 增长3 0 达1 8 3 3 0 亿羹元，超过2 0 0 0 年的高峰。尽管从2 0 0 7 年f 半年发生了金融和信贷危机，三类国家发达国 家、发展中国家以及东南欧和独联体转型经济国家的f d i 流入量都持续增 长，公司利润再投资占整个f d i 流入的3 彬。 如图2 1 所示，从全球f d i 流动的地域结构看，发达囡家依然保持在f d i 全球流动中的主角地位和支配作用，成为f d i 全球化布局的出发点和目的。 r 口- i e 3 梦夕”穸 蹦2 l 全球f d i 流动的地域结构( 联e 目贸发击( 2 0 0 8 年舁投资撤吉 流入发达国家的f d i 为1 2 4 8 0 亿美元曾美国仍占首位，其次是英国、法国、加 拿大和荷兰。欧盟作为一个整体，所吸引的f d i 占发达国家总量的三分之二。 另外，美国、欧盟和日本等相互间的f d i 流动继续保持较高的水平，f d i 在发达 国家之间的多向流动趋势日趋显著。即使是金融危机的大范围爆发，不仅没有影 响发达国家在全球f d i 市场上的活动，反而促使f d i 以更快的速度和更大的规 模流八发达国家。特别是美国成为全球f d i 流动的首要目的地，大量持续的f d i 流入使其对全球f d i 市场未来格局的影响力不断上升。这就让我们提出这样的 兽：i ：孑8 年世界投资报都整理 蔓 !笺一刮阳 厂 一 _ _ 量n_e引副引“刖 一 栅蝴哪啪仰咖。 问题：这种情况是否得益于发达国家程度较高的金融自由化以及较完善的金融服 务体系呢? 因为在经济增长放缓，资会供应紧张的环境下，跨田公司对投资东道 国的选择更为慎重，一些国家由于国家政策、法规等因素影响，导致跨国公司在 融资过程中运用国际先进的融资方法及国际融资工具受到了制约，这将严重阻碍 f d i 的流入。本章就从f d i 企业在东道国融资以及f d i 溢出效应的发挥这两个角 度来论证东道国金融市场因素作用f d i 流入的机制。 2 1 东道国金融市场因素与f d l 企业的融资 2 1 1f d i 企业融资的渠道 2 0 0 6 年，外商直接投资在中国固定资产投资总额中占到3 6 ，在制造业中 所占得比重是9 6 ，在电子及通讯设备等外资密集的行业中，外资总资产己接 近4 0 。至2 0 0 6 年底，外商投资企业已形成了近1 7 0 7 6 亿人民币的资产总额。 形成如此巨额资产的资金渠道按可粗略分为两条：一条是母公司所在国、母公司 在其它国际资本市场，或其它子公司所在国的资本市场获得的资金；另一条则是 在东道国境内的资本市场融得的资金。暂时抛丌金融的意义，这些资产就是机器、 设备、厂房、技术、产品、商誉、劳务( 动) 等经济资源，但是其同时在金融的意 义上也就是对应于“纯粹的”、无异质性的货币符号。因此，外资企业的生产经 营活动运动不仅表现为实体经济资源的配置与再配置，同时，另一方面表现为货 币资金、信用关系的运动。 当东道国的资本项目还存在管制时，东道国各自的利率、国际资本市场、价 格水平等经济变量的差异，以及当地金融的货币结算制度、股权制度、税收制度、 当地的资源利用程度等等，都会影响跨国公司子公司的资金构成，从而影响跨国 公司对投资东道国的选择。目前f d i 企业在东道国境内的融资渠道无非有两类： 一类是间接融入资金，另一类是直接融入资金。间接融入资金的渠道主要指银行 融资。以我国来说，外资企业一旦被批准设立就有较多的的政策鼓励、商业便利， 其自身一般也有技术优势，故此，不断被中资银行机构锁定为优质客户目标群。 近些年来随着经营业务的档次提升，外资企业的资金流动也越来越复杂，对中资 2 0 0 7 年中国统计年鉴 银行提出了较高的服务要求。按加入w t o 之后的金融服务业开放的承诺实施步 骤，外资银行不断深入原中资银行的获利领域，并以其高质量的服务对中资银行 构成了越来越强的竞争态势，加之外资企业与外资银行天然商业伙伴的关系，在 外资企业这一优质银行资产的争夺上，中资银行不断处于劣势。当外资银行的本 地化程度较高后，其与中资银行对外资企业的融资从资金运动的宏观层面上的效 果是无差异的。跨国公司内部理财功能也同趋强大，随着其业务复杂化的要求， 内部理财也开始与外部的金融服务机构形成一种相互合作同时又相互竞争的关 系。外资企业己经广泛地分布在各行各业( 尤其是工业) 之中，占有较高比重，获 利能力强，中资银行必须提高竞争实力，开放或引入新金融工具，改善服务质量， 满足外资企业的融资等财务活动的需要。在为外资企业提供服务的过程中，由于 我国金融市场的尚不完善，中资银行也很可能遇到与国内企业不同的风险模式， 中资银行很容易就成为资金在境内外流动的通道，外资企业可能利用其变现资 产、恶意信贷，从管理与监管的角度看，这也是应加强关注的一个重要环节。 另外一类f d i 企业融资就是直接融资，主要是指股权融资。最简单的是独 资企业与只有一两个或者为数不多股东的合资企业，变为高级的形态则是股份公 司。通过研究，拟提出一个证券化的概念，以表明外资实体资产的流动性不断加 强的趋势。从全球私人资本流动趋势来看：证券投资越来越多，通过证券市场的 进行直接投资的做法也越来越普遍。在中国设立的外资企业的股权融资很可能是 这一方向，而且实际上外资企业早已开始介入中国的证券市场。外商在中国的投 资项目从一开始十分分散，慢慢进入到了比较系统化的阶段：产、供、销，甚至 研发自成一体的倾向较为明显。外资投资性公司的成立就说明了协调各个项日、 企业之间的必要性己被觉察，然而外资投资性公司无法解决由投资项目的布局特 点带来的方方面面的矛盾，重新的整合己经会开始，整合的方向之一是成立股份 公司，其过程有时也有必要借助多种金融工具，特别是各个层面的股权市场。即 使是业务单元无法相对独立的外资企业，其在证券市场上解决巨大的融资需要的 办法也是有的，如发行c d r 。中小型的外资企业同国内企业一样，其资金的需 求的饥渴难以解决，多层次的股权交易市场适度开