（管理科学与工程专业论文）股票与储蓄、国债的比较优势分析.pdf

摘要 针对“股票是高风险投资工具”这一传统认识，本文 3 7 6 46 3 崭新的观点， 即长期投资股票能够获得高于储蓄、国债，而且比较稳定的收益，连中国这样新 兴股票市场也不例外。本文从实证与理论方面给予了检验与解释。 在理论综述之后我们为研究展开做了必要的铺垫工作，即介绍本文所研究、 比较的具体投资对象类型，约定其风险、收益的度量方法。 我们利用1 9 9 1 2 0 0 0 年的数据，依据不同的时间起点，比较了我国股票与 储蓄、国债实际投资收益的总体水平，以及一些特殊投资品种的收益情况，发现 股票在总收益方面存在明显优势。实证表明储蓄仅仅能够使货币达到保值的效 果，国债收益要略微高些，而股票收益大大高于其它两种投资工具。 进一步我们考察了不同持有期对投资工具相对风险的影响。发现随着持有期 的延长，股票收益优于储蓄、国债的年份出现的概率加大，股票的最差收益逐渐 改善甚至优于储蓄、国债的最好收益，股票的相对风险度快速下降。 这些都说明长期持有股票能收到高收益、低风险的效果。为了解释这种超常 收益的延续性，我们通过对储蓄、国债与股票市场未来发展，收益水平约束等方 面探讨，发现股票具有长期增长的制度优势与物质基础。 资本的增值要求大量投资股票，而股票优势的实现需要长期持有，所以本文 、。 将为投资者提供全新的风险观，以及股票长线投资的理念。 关键词： 股票，储蓄，国债，收益，风险 a b s t r a c t c o n t r a r yt o t h et r a d i t i o n a lk n o w l e d g et h a tt h es t o c ki sak i n do fi n v e s t m e n t i n s t r u m e n tw i t l lh i g hr i s k t h i st h e s i sp r o v i d e sat o t a l l yn e wi d e at h a tt h el o n g r u n s t o c kr e t u r n sa r em u c h h i g h e ra n dm o r es t a b l et h a ns a v i n g so rb o n d s r e t u r n s w ec a n a c h i e v et h i se v e ni nc h i n a sn e w r i s i n gs t o c km a r k e t ，a n dt h i st h e s i sw i l lg i v et h et e s t f r o mt h ee m p i r i c a lw a ya n dt h ee x p l a n a t i o nf r o mt h et h e o r e t i c a lp e r s p e c t i v e a f t e rt h ei n t r o d u c t i o no fs o m er e l a t e ds t u d i e s ，w ed e f i n et h ei n v e s t m e n t i n s t r u m e n t sw eu s ei nt h i st h e s i sa n dt h ea c c o r d i n gm e a s u r e m e n t so ft h e i rr i s k sa n d y i e l d s i no r d e rt oc o m p a r et h er e a lr e t u ma n dr i s ko fs t o c k sw i t ht h o s eo fs a v i n g sa n d b o n d s ，w ec h o o s ed i f f e r e n ts t a r tp o i n t s ，a n du s ed i f f e r e n tc o m p a r a t i v eg r o u p s a l lo f t h er e s u l t sd e m o n s t r a t et h a ti n v e s t o r sc a ng e tb e t t e rr e t u m sb yi n v e s t i n gs t o c k st h a n b ys a v i n g sa n db o n d s f u r t h e r m o r e ，w ee x a m i n et h ei n f l u e n c et h a td i f f e r e n td u r a t i o n sm a yp u to nr i s k s a l o n gw i t ht h ee x t e n do f t h ed u r a t i o n ，w ef i n dt h a tt h ea d v a n t a g e o u sp r o b a b i l i t yo f s t o c kr e t u m s g r o w s ，t h a tt h ew o r s ts t o c k r e t u m sa r ei m p r o v e da n de v e nb e t t e rt h a nt h e b e s tr e t u r n so fo t h e r i n s t r u m e n t s ，a n dt h a t r e l a t i v er i s k sm e a s u r e d b y v a r i a n c e d e c r e a s e sv e r y r a p i d l y a l lo ft h e s ep r o o f sr e v e a lt h a tl o n g - r u ns t o c k sh a v eh i g h e rr e t u r n sa n dl o w e r r i s k st h a ns a v i n g so rb o n d s w ea l s of i n dt h es t o c kh a ss o m ei n s t i t u t ea d v a n t a g e st h a t c a ns u p p o r ti t so v e r p e r f o r m a n c e t h ei n c r e m e n to f c a p i t a ld e m a n d si n v e s t i n gs t o c k sag r e a tl o t ，a n dt h er e a l i z a t i o n o fs t o c k s a d v a n t a g en e e d sal o n g - r u nh o l d i n g ，t h e r e f o r e ，t h i st h e s i sp r o v i d e st h e i n v e s t o r sw i t hac r e a t i v er i s kp o i n to f v i e wa n dt h ei d e ao f l o n g - r u nh o l d i n g 【k e yw o r d s 】 s t o c k s ；s a v i n g s ；b o n d s ；r i s k ；y i e l d 中口科技 掌掌m * x ：股票与* 蕾、口m 的较势2 析 第一章导论 股票是积累财富的最佳手段，而且从长期来看也是最安全的方法。这一观点从各国 股票市场的历史看一直都是正确的，但它始终未引起投资者的足够重视。西方股票市 场虽然比较成熟，长期投资的风气也比较盛，但投资者仅仅把股票看作是债券投资的 一种替代形式，他们仍时常依据对政治、经济等各方面因素的判断不断调整自己的投 资方向。我国股市则是投机盛行，长期投资的观点不仅得不到承认，而且还饱受讥笑。 到底在我国，股票长期投资是否有优势可言，即股票的风险与收益相对于储蓄存款、 国债投资将如何? 这正是本文所考察的核心问题。 第一节、投资工具比较的国外论述 因为一些如1 7 2 0 年的英国“南海泡沫”( s o u t h - s e ab u b b l e s ) 这类的事件，股票在 2 0 世纪以前一直被认为是投机者的游戏，保守的投资者根本不愿涉足其中。 直到2 0 世纪初，一些学者通过研究开始意识到，股票在特定的经济条件下可能成 为一种适当的投资工具。现代资本理论的缔造者之一的费雪提出，股票在通货膨胀时 期实际优于债券，而在物价下跌的时候可能不及债券。因为这一点有比较充分的理论 解释，很容易为人接受，所以它成为当时的币统观点。在2 0 年代，一位金融分析家埃 德加劳伦斯史密斯对这一观点进行了发展。他在1 9 2 4 年的著作以普通股进行长 期投资中通过对美国内战以来股票收益的实证研究，得出的结论认为分散型普通股 票投资组合的累积收益在物价上涨和下跌时都超过了债券，即使个别时段不及债券， 但只需多等几年就可以实现这种收益超越( 一般6 年足以对付绝大多数情况，最多需 要1 5 年) 。费雪、凯恩斯等都对史密斯的著作充满兴趣，加之该著作完成于美国历史 上最大的一次牛市开始之时，迅速引起轰动。西格弗雷德斯特恩延续史密斯的研究 考察了欧洲1 3 国从一战到1 9 2 8 年之问的普通股收益情况，验证了史密斯的结论。于 是这个“普通股投资理论”声名远播。 然而史密斯理论的辉煌并不长久，1 9 2 9 年的股市大崩溃很快将股票作为长期投资 工具的良好形象贬抑到了最低点。人们又回到股市非成长、博取短线价差的老路上， 这时各种技术分析方法大行其道，为投机行为推波助澜。而提出价值投资理论的本杰 明格雷厄姆对史密斯的观点也不屑一顾，他认为史密斯的结论为人们不加辨析的按 指数投资提供了依据，造成1 9 2 9 年大崩溃前狂热的买股风潮，史密斯实际上应该为崩 盘负责。 二战以后，还是有不少学者在继续史密斯的实证研究工作。1 9 5 3 年密歇根大学教 授维尔福特伊特曼和弗兰克史密斯对1 9 3 6 年以来交易量超过1 0 0 万股的全部工业 股票的投资收益的研究证实了股票的高收益：芝加哥大学教授劳伦斯费雪和詹姆 中田科技犬掌硪士掌位论文：胜 阜储蓄、圈债的比较优舅- 分t g - 斯罗利在1 9 6 4 年检验了包括1 9 2 9 年大崩溃、大萧条及二战在内的股票收益，每年 9 的收益明显高于其它任何投资工具；罗杰伊伯特森和莱克斯辛奎菲尔德在股 票、债券、票据和通货膨胀：逐年的历史收益( 1 9 2 6 1 9 7 4 ) 、杰瑞米希格尔在股 票长线投资( 1 8 0 2 1 9 9 7 ) 都发现即使是遇到象1 9 2 9 年这样的大崩溃，股票的价值也 能在1 5 年内恢复上来，这个速度要明显快于债券。但这些研究的影响并不大，根本原 因在于他们仅仅从实证角度重复以前的实验，并不能从理论上找到一条令人信服的理 由。如希格尔所检验的时帕j 段长达两个世纪，美国由农业化转变为工业化，现在又开 始向信息化经济迈进；整个世界也已经从金本位制转向纸币制；一些为股东们创造财 富的基本因素发生了巨大的变化，何以股票收益却能表现出惊人的一致性? 希格尔将 此归结为自由市场经济的成功，他认为股票收益不仅取决于经济增长，而且更重要的 是来自于市场竞争机制、企业卓有成效的管理以及尊重财产权利的稳定政治体系。他 认为政治或经济危机可以导致股票偏离其长期的发展方向，但市场体系的活力能让他 们重新返回长期的趋势。 缺乏理论上的深刻解释使他们对股票盈利能力持久力问题的论述显得苍白无力。因 为人们已经形成了一套根深蒂固的观点与原则，其中一条是“二律背反性”原则，即 能获得超常收益的方法一经公丌，应用的人多了就会使这种超常收益消失。如果长期 投资中，股票相对于债券在不增加风险或者风险更小的情况下仍存在稳定的超额收益， 那么市场将立刻抬高股票价格使得股票未来的收益水平降低下来。实证工作毕竟针对 的只是历史情况，历史上成功却并不一定能保证未来也一定成功。 与史密斯理论遭遇相类似的，费雪首先提出的观点( 股票在通货膨胀中具有保值功 能) 在这一百年罩也是褒贬不一。只是它有较好的理论基础，影响力、生命力就显得 更长久一些。在2 0 世纪5 0 年代，股票作为防范物价上涨的手段还备受青睐。许多投 资者抓住股票不放，甚至对股利收益率在1 9 5 8 年首次低于债券利率的现象也毫不在意。 然而到了7 0 年代风向又出现了逆转，欧佩克石油涨价加上错误的货币政策铸成了一次 急性通货膨胀，一贯凭借能源低价格蓬勃发展的美国制造商在石油成本骤然提高时显 得措手不及，生产力水平直线下降，股票价格也遭到了严重打击。于是公众又认为股 票能防范通货膨胀的观点过时了。 在普通股投资理论发展的同时，有关股票投资的理论在近五十年内得到了极大的丰 富。当然各理论之间的冲突与争执并没有停息，“普通股投资理论”所表达的是股票从 长期投资眼光看一贯比债券好。而市场有效性理论认为在弱型效率市场中，股票过去 的信息都包含在过去的股价中，通过分析过去的股价无法得到超常收益率。随机游走 理论虽然早于有效市场理论，但它研究的也是弱型效率市场中未来的收益与过去的收 益无关。从目前的形势看，市场有效性理论占掘了上风位置，而普通股投资理论的光 芒被它遮掩住了。 、 中科技大掌碛掌m * 文。股票与储蓄、债的比轼m 势2 * 第二节、投资工具比较的国内论述 一、股票市场的风险论 我国学者也发表过一些文章来比较各种投资工具的效果，如徐名社( 1 9 9 8 ) 、李洪 慈( 1 9 9 9 ) 等，他们一般依据的是传统的风险观，即认为储蓄存款、国债投资的收益 为无风险收益，而股票是高风险的；投资者投资股票是以失去资金的流动性与安全性 为前提，所以必须获得足够的风险溢价。文章中所引证的事实是当我国股市低迷时， 储蓄存款增势较为强劲：而股市火爆，储蓄存款增势则相对减弱。 刘立峰( 1 9 9 8 ) 、赵锡军( 1 9 9 8 ) 等对我国股票市场存在的风险进行了归纳，主要 有如下几点： 第一，股票市场暴涨暴跌，价格波动大且频繁； 第二，股票市场呈现过度投机的特点。投资者进入股市的主要目的是获取短期的 买卖差价，而不是为了长期持有以获得股息； 第三，股市风险以系统性风险为主，不利于分散投资； 第四，证券机构存在明显的信用风险； 第血，信息发布不规范，存在严重的信息不对称现象及内部交易。 杜沔( 1 9 9 7 ) 对第一条、任燮康等( 1 9 9 8 ) 、施东晖( 1 9 9 6 ) 对第三条都作出了比 较详尽的论述。这些论述揭示了我国沪深两个新兴股票市场所具有的不成熟性，但它 们并不能否认中国股票市场在牛熊交替中仍保持着种向上的趋势性。 从风险角度看，如果考虑通货膨胀因素，并没有一种投资工具是无风险的，这时的 储蓄存款、国债投资的风险度提高，而股票投资风险度会略微下降。一般还很少有文 章对这三种投资工具在通货膨胀调整后的风险进行比较，可能认为股票的风险仍然无 庸质疑的排在首位。s i e g e l ( 1 9 9 8 ) 实证研究了持有期长短与投资工具风险的关系，发 现股票的风险随持有期延长下降的速度快于债券。而随机游走理论认为各证券品种的 相对风险不会由于时问长度的不同而改变，导致其它一些受随机游走理论影响较深的 理论在资产选择时从未考虑过持有期间问题。按照s i e g e l 的结论，当持有期达到某个 临界点后，股票的风险会小于债券的风险，这样将股票作为一种长期投资工具就会收 到高收益、低风险的效果。本文在第三章中也要就我国实际情况研究持有期对投资工 具x l 险的影响，并通过其它方面的综合比较分析，以实证方式证明在长期中股票投资 相对于储蓄存款、国债投资具有优势。 二、有效市场理论与普通股投资理论 我国关于股票市场的数理研究很大部分集中在股票市场有效性方面，学者们似乎 认为在市场成熟基础上爿4 能谈论长期投资的问题。 中口科技 掌硕掌位论文：r 暴与储蕾、债的# * 势2 析 国内在该领域的研究分几个侧面展开。一种是采用统计方法如序列相关、游程分析、 a d f 检验等对股市的收益率的变动情况进行研究。如俞乔( 1 9 9 6 ) 对1 9 9 0 年1 2 月2 9 日至1 9 9 4 年4 月2 8 日的沪深综合指数的研究，认为两个市场都不具备弱式有效性： 陈小悦等( 1 9 9 7 ) 认为1 9 9 3 年以前，上海股市不能通过弱型效率检验，但1 9 9 3 年以 后则达到了弱型效率；胡畏等( 2 0 0 0 ) 则更为细致地指出除了个别小公司，综合指数 及大多数股票都通过了单位根和方差比检验，其价格运动的行为具有一定程度的弱式 市场有效性特征：其它还有高鸿桢( 1 9 9 6 ) 、宋颂兴等( 1 9 9 5 ) 以及胡朝霞( 1 9 9 8 ) 等 等。这些讨论都说明我国股市正在逐渐走向成熟，市场的理性行为逐渐加强。 一种方法是考察股价是否对新发布的信息存在过度反应，张人骥( 1 9 9 8 ) 对1 9 9 3 1 9 9 6 年的研究拒绝接受沪市过度反应的假设；赵宇龙( 1 9 9 8 ) 则认为沪市对预期的好 消息过度反应，而对预期的坏消息反应不足；沈艺峰等( 1 9 9 9 ) 认为沪市无过度反应， 只是文中选取的中心事件是配股标准降低，样本却是受此事件影响最小的绩优股与绩 差股。总的来说，我国的信息披露很不规范，好消息总是提前被炒作，消息公布时反 成了利好出尽。从这点上说我国股市还不能算是有效的。 还有一些方法通过考察技术交易系统的有效性、星期效应、小公司效应。如魏玉根 ( 2 0 0 0 ) 、施东晖( 2 0 0 0 ) 认为我国股市的技术分析是有效的；严太华等( 2 0 0 0 ) 分年 度分牛熊市况、徐剑刚( 1 9 9 5 ) 利用g a r c h 模型对我国股票市场的星期效应作出研 究，指出大概在周一的收益水平偏低，在周四或周五的收益偏高。张思奇等( 2 0 0 0 ) 在不考虑交易成本的情况下将周一、周血的收益差异放大( 即累积起来) 。周文( 1 9 9 9 ) 发现我国股票市场也存在小公司现象，而且小公司在一月份的收益水平较大公司高。 这些情况说明我国的股市还不符合弱型效率的定义，但值得一提的是西方成熟股票市 场仍然无法避免以上这些问题。 市场如果有效是否会与普通股投资理论相抵触呢? 其实二者并不冲突。因为这罩谈 的股票收益的稳定性是个长期概念，在短期表现出来的只是非线性形式，按理论提出 的方法进行长期持股是需要耐心的，而短线投机的欲望往往会打断长线投资计划，象 巴菲特那样数十年如一只的持有几只股票的人少之又少。凯恩斯在他的就业、利息 与货币通论中曾说过：生命并不长久，人性要求得到迅速的结果，而迅速致富的要 求尤其强烈。一般人都会对远期的收益大打折扣，从而一直压低了股票的价格，长线 投资者能够获得优异的收益也f 是股票收益时间价值的一种体现。 关于股票投资较其它投资工具在未来仍具有超常收益的理由，我们还要在第四章中 另外从制度方面出发作尝试性的说明。 中目科技夫掌掌m 论 ：眭l 与喇门t 、目债的比较优势# 析 第二章三种投资工具风险收益的度量 第一节、三种投资工具的市场综述 一、储蓄存款的规模与品种 从表2 1 1 中可以看出我国储蓄存款在近十五年间增长非常迅速，这说明我国城乡 居民的生活可支配收入水平有了大幅提升。储蓄存款的年平均增长速度达到3 0 ，涨 幅最大的是1 9 9 4 年，涨幅最小的是1 9 9 9 年。从周期运行角度看，储蓄存款的增长幅 度变化一般要滞后通货膨胀一年，因为在出现严重通货膨胀的初期，城乡居民的第一 反应是加紧消费，储蓄存款的增加额因而减少。一年之后，国家相应调整工资收入水 平，而居民的消费意愿有所降温，这样出现储蓄存款增幅迅速回升的局面。 定期存款占储蓄余额比重保持一种相对稳定的状态，只有在1 9 9 9 年呈现巨幅变化。 定期存款的变化一般与通货膨胀有关系，因为国家的在通货膨胀时期调高利率促使一 部分资金转入定期存款，9 9 年的大变化则是储蓄存款的利率太低造成的。我国城乡居 民“被迫储蓄”现象很严重，掘9 7 年人行的一项调查知，只有不到1 0 的储户存款是 为了吃利息。城乡居民偏重储蓄存款的主要原因一是一直以来我国除储蓄存款以外的 会融品种较少，城乡居民别无选择；二是储蓄存款品种丰富，方便灵活。表2 1 2 列举 了我国储蓄存款的品种。 表2 ，1 1我国的储蓄存款增长表单位：亿元 年份城乡储蓄存款城乡储蓄存增k 率活期存款定期存款定期存款 储蓄余 余额款增额额比重 1 9 8 51 6 2 263 9 7 41 2 2 5 27 5 5 l 1 9 8 62 2 3 7 66 1 503 79 05 0 8 41 7 2 927 7 2 8 1 9 8 73 0 7 3 38 3 5 73 73 57 1 7 02 3 5 6 37 6 6 7 1 9 8 83 8 0 】57 2 8 22 36 99 6 482 8 3 6 77 4 6 2 1 9 8 95 1 4 6 91 3 4 543 5 3 99 6 4 84 1 8 2 l8 i2 5 1 9 9 07 0 3 4 21 8 8 7 33 66 71 1 8 295 8 5 1 38 3 1 8 1 9 9 i9 l l o - 32 0 7 6 i2 9 5 i15 0 8 37 5 9 8 78 3 4 1 1 9 9 21 1 5 4 5 42 4 3 5 12 67 32 2 5 7 29 2 8 8 28 0 4 5 1 9 9 3l5 2 0 353 6 5 8 i3 1 6 83 1 3 4 51 1 6 2 7 97 64 8 1 9 9 42 l5 1 8 86 3 1 5 34 l5 44 6 8 0 21 6 8 3 867 8 2 5 1 9 9 52 9 6 6 238 1 4 3 53 78 45 8 8 4 02 3 7 7 8 28 0 ，1 6 1 9 9 63 8 5 2 0 88 8 5 8 52 9 8 67 6 4 7 63 0 8 7 3 28 0 1 5 1 9 9 74 6 2 7 9 87 7 5 9 02 0 1 41 0 0 5 3 13 6 2 2 6 77 82 8 1 9 9 85 3 4 0 757 1 2 7 71 54 01 1 6 1 5 94 1 7 9 1 67 8 2 5 1 9 9 95 9 6 2 1 86 2 1 4 31 16 41 4 6 6 9 94 4 8 9 0 67 5 2 9 平均 4 1 4 2 82 9 6 7 资料米源：中国统计年鉴1 9 9 9 、中国统计年鉴2 0 0 0 。 5 中目# n 攀m 女学* 文：- 日* 蕾的m # 争# 析 表2 1 2我国储蓄存款的种类表 种类期限起始曰 终止日 活期无 无 一证无无 零存整取 ：芷 7 9 年4 月1 日无 五年7 9 年4 月1 目无 三个月8 9 年6 月1 日无 半年无无 九个月8 9 年7 月1 日9 6 年5 月1 日 一矩无无 整存整取 二年8 8 年9 月1 日 无 ：2 e 7 9 年4 月1 日无 五年7 9 年4j e j1 目无 八年8 2 年4 月l 目9 6 年5 月1 日 一个月8 9 年2 月t 日9 3 年5 月15 日 二个月8 9 年2 月1 日9 6 年5 月1 日 人额存单八个月8 9 年2 月1 日9 6 年5 月1 日 九个月8 9 年2 月1 日9 3 年7 月1 1 日 一正8 9 年2 月1 日9 6 年5 月1 日 资料来源：中国人民银行历年利率调整表。 注：其中“无终止目”表示该品种现在仍然有效，“无起始日”表示该品种在1 9 6 5 年或更早以前就 已经存在。 除了表2 1 2 中所列的储蓄品种以外还有定活两便、存本取息等业务，另外各商业 银行在允许的范围内还提供更加灵活的服务，如中国工商银行提供一种“储蓄宝”业 务，储户每次往帐户上存入现金，银行就按一定比例把存款自动分配为活期、一年期 和三年期。 国债市场概况与可投资品种 我国资本市场的萌芽始于国债的发行。国债是财政部代表中央政府发行的、债务资 金由中央财政掌握使用的国家公债。所筹集的资金主要用于投资国家计划内的能源、 交通、原材料等重点建设项目或弥补财政亏空。我国国债发行大致经历了三个阶段的 发展( 我国国债发行明细情况参阅附表2 1 ) ： ( 一) 起步阶段( 恢复国债发行的1 9 8 1 1 9 8 6 年) ：1 9 8 1 年中央政府为了缓解财政 压力，丌始采用发行国库券的方式筹集资会。国库券是当时国债的唯一品种，在此后 的5 年罩每年发行一期，年平均发行量为5 0 亿元，占财政收入规模比重很小，且几乎 没有市场交易。 ( 二) 初步发展阶段( 1 9 8 8 1 9 9 3 年) ：1 9 8 8 年为了解决国债变现难的问题，国家 中日$ p 掌日掌位论 ：_ 陂l 与请t ，债的比耳走优势分析 于当年4 月和6 月两次在6 1 个城市进行国库券流通转让试点，允许国库券进行柜台交 易，使国库券具有部分流通性；另一个就是非银行金融机构之间开始进行国库券交易， 并逐步形成国债市场。该阶段年平均发行量2 6 0 亿元，国债增幅比较平稳。政府国债 品种开始逐步丰富起来，除了发行国库券之外，还首次发行了重点建设债券、财政债 券、国家建设债券、特种债券、保值债券和可转换债券等。发行方式也从原来的行政 摊派发展到由国债一级自营商承购包销。 ( 三) 发展壮大阶段( 1 9 9 4 年至今) ：国债发行量急剧膨胀，年平均发行量达2 7 7 0 亿元。其原因是1 9 9 4 年政府决定停止采用向中国人民银行借款的方式弥补财政赤字， 于是财政赤字在很大程度上需要通过发行国债来弥补。该阶段国债在发行方式上进一 步多样化和市场化，从原来单一的实物券承销发展到实物券、凭证式、记帐式承销共 存的局面。特别是1 9 9 6 年开始采用基数承销、价格招标或划款期招标的方式，在承销 基数基础上，通过竞价确定发行价格；在发行利率上，开始采用贴现方式发行，降低 了发行成本、提高了发行效率。还有一个特点是1 9 9 6 年首次发行了一年期以内的短期 国库券，改变了长期以来以中长期国债为主的格局，同时也为央行的公开市场业务在 同年4 月展开提供了一个很好的载体。 我国普通型国债可分为三类：实物券国债、记帐式国债和凭证式国债。 ( 一) 实物券国债( 无记名国偾) 实物券国债在我国可算是名噪一时的券种，它以实物券的形式记录债权，不记名、 不挂失，可上市流通。投资者可在银行、券商等承销机构的柜台购买或出售。因为该 种国债不易保管，国家发行印刷成本又较高，所以1 9 9 9 年5 月管理层明确表示以后不 会再发行这类国债。实物券国债是通过向机构托管、机构为投资者设立二级帐户的形 式进入国债流通市场。国债市场丌放的第一年( 1 9 8 8 年) ，1 9 8 5 、1 9 8 6 年对个人发行 的困库券券种允许上市交易：1 9 9 0 年财政部同意对个人发行的1 9 8 2 、1 9 8 3 、1 9 8 4 、1 9 8 7 、 1 9 8 8 年国库券在已经批准可以丌放国库券转让业务的城市挂牌上市交易，允许1 9 8 9 年 发行的国库券和保值公债进入流通市场。1 9 9 0 1 9 9 3 年每年发行的国库券在发行期结束 后的一段时问后均可上市流通。 ( - - ) 记帐式国偾 记帐式国债是以电脑记帐形式记录债权，通过无纸化方式发行和交易，可以记名、 挂失。实物券的托管导致了记帐式国债的出现，这一过程同时在股票市场上演绎了一 番，而且记帐式国债的场内交易与股票交易并无二致。1 9 9 4 年的主要上市品种是2 7 0 余亿元的2 年期国库券：到1 9 9 4 年8 月，二级市场上交易的品种有1 9 9 2 年3 年期与5 年期国库券、1 9 9 3 年3 年期与5 年期国库券、1 9 9 4 年1 年期与2 年期国库券等6 个券 种：到了1 9 9 6 年，上海证券交易所共有1 0 个品种，其中有2 个保值国债品种；9 7 年 下半年，财政部把商业银行作为主要筹资对象，国债仅仅在银行l 日j 市场流通，在交易 所上市的流通国债则只进不出，而且商业银行也撤出交易所市场，交易所国债市场出 现萎缩。低迷局面的改变是在9 9 年9 9 0 5 、9 9 0 8 两券种的相继上市之后；至2 0 0 0 年底 的流通国债见表2 1 3 。由表可知，目前上市的记帐式囤债均属于期限偏长的品种。在 交易所的国债现货成交情况见表21 4 中田科技大掌硕士掌位论文：肚暴- 与储t 、田赘的比较优昔分析 表2 13上海证券交易所目前上市国债基本情况 品名简称票面利率发行日期发行规模( 亿)期限( 年)类别 6 9 6 9 6 国债( 6 ) 1 1 8 31 9 9 6 6 1 42 5 01 0 附息 8 9 6 9 6 国债( 8 ) 8 5 61 9 9 6 1 12 12 0 07 附息 9 7 0 4 9 7 国债( 4 ) 9 7 819 9 7 9 51 3 01 0 附息 9 9 0 5 9 9 国债( 5 ) 3 2 81 9 9 9 8 。2 01 6 08 附息 9 9 0 89 9 国债( 8 ) 3 _ 3 01 9 9 9 92 32 0 01 0 附息 0 1 0 0 0 4 2 0 0 0 国债( 4 )浮息 2 0 0 0 5 2 31 4 01 0 附息 注：0 1 0 0 0 4 是首只在交易所发行并流通的浮动利率债券。 表2 1 4国债现货成交金额表单位：亿元 1年份 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 8 l 成交金额 7 136 1 0 24 6 8 3 77 7 52 05 0 2 9 2 43 5 8 2 7 56 0 5 9 9 5 数据来源：上海i 止券交易所网站：型塑型盟：q 盟：n ( 三) 凭证式国债 凭证式国债是1 9 9 4 年推出的一种国家储蓄债，重点面向广大城乡居民发行，可记 名、挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，可提前兑付，不能上市流通，从购 买之同起计息。期限通常以3 年和5 年为主，偶尔也发行2 年期债券。据统计，从1 9 9 4 年到2 0 0 0 年的七年间，财政部共发行9 3 9 1 亿元凭证式，占这七年国债发行总额的4 9 。 凭证式国债的大量发行，一方面满足了广大城乡居民购买国债的需要，另一方面在目 前中国国债市场发展还处于起步阶段的情况下，发行凭证式国债有力地缓解了大规模 国债发行给中国国债流通市场带来的巨大压力。 三、股票市场概况与可投资品种 中国的股票市场的成长可大致分为三个阶段( 基本数据可参阅附表2 2 ) ： ( 一) 1 9 8 3 1 9 8 9 年的萌芽阶段这一阶段罩丌始出现了一些不很规范的股票，尚 不能流通。1 9 8 6 年9 月，中国工商银行上海分行信托投资公司静安分公司设立证券营 业部，办理股票等有价证券买卖业务。于1 9 8 4 年1 1 月发行的上海飞乐音响股票在这 里的挂牌开创了建国后股票交易之先例。1 9 8 8 年深圳发展银行股票也在深圳证券公司 的柜台挂牌交易。随后，各券商纷纷开展柜台交易。此外，沈阳、广州、重庆、丹东、 宁波等地也相继出现了证券转让市场。 ( 二) 1 9 9 0 1 9 9 1 年底的起步阶段全国性有组织集中交易市场形成。1 9 9 0 年1 2 月1 9r 、1 9 9 1 年7 月3 日上海证券交易所与深圳证券交易所相继开业。股票交易从场 外分散交易阶段进入场内集中交易阶段。此外1 9 9 0 年1 2 月在北京开通的全国证券交 易自动报价系统( s t a q ) ，加之后来于1 9 9 3 年丌通的全国电子证券交易系统( n e t ) ， 促进了统一证券市场的形成。 十一# 拉大尊一士攀位静x ：肚l 与储量、重赘的比较优势2 析 ( 三) 1 9 9 2 年以后的成长壮大阶段具体表现在这几个方面：( 1 ) 1 9 9 2 年5 月， 上交所放开了所有股票的价格，形成了完全的市场调节价格机制。两个证券交易所由 地方性变为全国性市场。( 2 ) 初步确定了全国性证券管理体制。1 9 9 2 年成立了国务院 证券委和中国证监会( 现在两者已合并) ，1 9 9 6 年中国证监会对全国3 0 个省市证管办 授权，“二级监管体制”初步成型。( 3 ) 出台了关于股票市场的全国性法规。1 9 9 2 年发 布了股份制企业试点办法，1 9 9 3 年颁布了股票发行与交易管理暂行条例，1 9 9 8 年底通过了证券法等。 股票投资可以集中资金于某只、某几只股票上，也可进行分散化投资，即按照指数 构成进行指数化投资。目前上海股票市场可以选用的指数见表2 1 5 表2 ，1 5上海股票市场指数表( 截至2 0 0 0 年1 2 月) 分类指数基准日 最高日期最低日期 上证综指 1 9 9 0 1 2 1 92 1 1 4 5 22 0 0 0 8 2 29 5 7 91 9 9 0 1 2 1 9 上证3 0 指数1 9 9 6 一季度 4 4 6 02 8 i9 9 7 5 71 9 5 6 4 6 l9 9 6 7 2 a 股指数 1 9 9 0 1 2 1 92 2 3 79 32 0 0 0 8 2 29 5 7 91 9 9 0 ，1 2 1 9 b 股指数 1 9 9 2 2 2 l1 4 08 5 1 9 9 2 5 ，2 52 12 51 9 9 9 3 - 1o d 毗类 1 9 9 3 4 - 3 01 6 0 4 9 82 0 0 0 8 2 2 2 6 51 219 9 4 7 2 9 商业类 19 9 3 4 3 02 0 0 8 6 52 0 0 0 8 2 92 9 9 4 8 19 9 4 7 2 9 地产类 l9 9 3 4 - 3 03 0 8 1 3 7 19 9 7 5 65 4 22 2l9 9 4 7 2 9 公j _ j 事业类 1 9 9 3 4 3 03 2 2 10 92 0 0 0 8 2 23 3 24 8 1 9 9 4 7 2 9 综合类 19 9 3 4 3 02 18 42 0 0 0 8 2 23 1 4 7 1 19 9 4 7 2 9 基金指数 2 0 0 0 5 8l 1 0 57 4 2 0 0 0 8 29 6 872 0 0 0 5 1 6 四、本节小结 我国城乡居民的理财投资仍以储蓄存款为主，但债券l j 股票的比重在逐步上升具 体结构见图2 1 1 。形成这种局面的原凶j ：文已作了分析，丰要为银行存款品种丰富、 图2 1 1 城乡居民所持会融资产结构图( ) 、 中自科技大掌硕士掌m 论文：胜暴与* 蓄豳债的* 较势# 析 存取灵活、无数额限制；我国国债品种较单一、数量少，购买需排队( 经济学上的理 解就是供应不足) ，供应量的扩大使得市场规模扩大：股票市场在一般投资者眼里是个 高风险的场所，但它所具有的财富效应驱动很多散户投资者投身其中。随着我国金融 品种的进一步丰富，存款的地位还要下降。 第二节、三种投资工具收益的计算方法 一、储蓄存款的收益计算方法 储蓄存款的名义收益就是指储蓄存款的利息收益，它与存款利率、储蓄期限有关系。 在实际计算中应注意：( 1 ) 我国存款利率都是单利；( 2 ) 定期存款如非到期支取会有 利息损失，所以一般计算中考虑持有期满；( 3 ) 有些年份要考虑加上保值贴补率：我 国只在通货膨胀时期对城乡居民三年期以上定期储蓄予以保值。 保值储蓄存款到期支取时，除按规定利率计付利息外，还按存款到期目的保值贴补 率计付保值贴补利息，以使储户存款的利息总收入不低于存款期间物价上涨水平。由 于通货膨胀原因中央银行于1 9 8 8 年9 月1 0f 1 首次丌办保值储蓄业务，到1 9 9 1 年1 2 月1 同停办。1 9 9 3 年7 月1 1 同再次丌办该业务，到1 9 9 6 年4 月1f 1 起停办。保值贴 补率是一定时期内零售物价指数与规定利率的差数，随物价浮动，由中国人民银行测 算并定期公和。若存款到期时，零售物价指数等于或低于规定利率，则不予保值贴补， 但仍按规定计付利息。我国的保值贴补率月度数据见表2 2 1 。 表2 2 1保值贴补率表单利，年利 保值储蓄执行日保值贴补率保值储蓄执行日保值贴补率 9 4 年3 月1 日 1 1 9 9 5 年1 0 月1 日 1 2 0 7 9 4 年4 月1 日 15 09 5 年1 1 爿1 日1 2 0 7 9 4 年5 爿1 日 27 09 5 年1 2 月1 日1 3 2 4 9 4 年6 爿1 日 3 3 8 9 6 年1 月1 日 1 1 3 l 9 4 年7 月1 日 4 5 89 6 年2 月1 日1 0 8 3 9 4 年8 爿1 日 42 7 9 6 年3 爿1 日 1 1 2 9 9 4 年9 月l 目 4 9 69 6 年4 月1 日9 0 0 9 4 年1 0 爿1 日 5 6 5 9 6 年5 月1 日 7 6 1 9 4 年1 1 月1 日 6 5 7 9 6 年6 月1 日 7 2 3 9 4 年1 2 月1 日 87 9 9 6 年7 月1 日 6 2 4 9 5 年1 月1 日 98 4 9 6 年8 月1 日 4 7 5 9 5 年2 月1 日 1 0 8 49 6 年9 月1 日3 6 1 9 5 年3 月1 日 1 1 8 7 9 6 年1 0 月1 日 3 6 2 9 5 年4 月1 日 l l4 7 9 6 年1 1 月1 日 4 0 4 9 5 年5 爿1 日 1 2 2 79 6 年1 2 月1 日3 7 2 9 5 年6 月1 日 1 2 9 2 9 7 年1 月1 日 2 8 7 9 5 年7h1 日 1 3 0 19 7 年2 月1 日2 0 9 9 5 年8 爿1 日 1 2 9 99 7 年3 月1 日0 9 4 9 5 年9 月1 日 1 2 6 49 7 年4 月1 日0 1 7 数据来源：中国人睢银行历年利率调1 4 f 表 中科技 攀碗士掌m 论i ：胜暴与储t 、翻世的较优势* # 二、国债投资收益率的计算方法 国债的收益包括持有期内的利息收益与国债二级市场上变现的资本损益。 ( 一) 附息式国债到期收益率( y t m ) 的计算 1 、现值法此法按照国债收益率计算的基本原理( 即未来现金流量折现) ，能够精 确地计算国债到期收益率但比较烦琐。计算公式如下： 岛= 喜赤十赤 其中：r ：国债的买入价格：c ：国债每年利息收入：f ：国债面值； n ：从持有国债至到期的年数：r ：到期收益率( ) 2 、近似法计算结果虽是近似值，但与现值法计算的结果相差不大。其计算公式 如下： y - 呈里当塑。1 0 0 ( 2 ) ( f + 昂) 2 其中y ：国债到期收益率 3 、实用式在实际使用中，上式分母直接用投入的本金表示，更容易被投资者接 受。其计算公式如下： j ，：c + ( f - p o ) n 1 0 0 ( 3 ) 4 、常用式与( 3 ) 不同在于将 分为剩余期坳与取得利息次数月， y =坚兰二墨。1 0 0 疗o r ( 4 ) 其中n o ：持有国债的时阳j ，可以不为整数；：在持有期内取得利息的次数。 式( 2 ) 、( 3 ) 、( 4 ) 都忽略了利息的再投资，所以收益率较实际值略小。 ( 二) 贴现式国债收益率的计算。 贴现国债在发行时有的只公布面额和贴现率，得先用下式计算发行价格( 习惯上贴 现年率以3 6 0 天计) ： r = ，( 1 一翥) ( 5 ) 其中只：发行价格或购买价格；f ：贴现国债面额；d ：年贴现率；t ：贴现天数。 然后计算贴现国债的到期收益率： y ：生量3 6 5 5 1 0 0 ( 6 ) o 零息国债是一次性还本付息，不论发行利率如何，旦进入流通，其年收益率会趋 于一致。 中田科技大掌硕士掌位诧r 文：胜暴与储t 啊债的比较优劳r 分析 三、股票收益率的计算方法 投资股票的收益包括股利收益与资本收益。 本文在计算股票市场指数收益时选用的是上证综指，它以所属范围内的全部上市股 票为编制对象，虽然由于新股不断上市影响指数内部结构的稳定性，但它能比较全面、 准确地反映某一时点股票价格的全面变动情况，具有广泛的代表性。我们没有使用上 证3 0 指数。作为沪市唯一的样本股，上证3 0 指数虽然以固定数量的3 0 个最具市场代 表性的股票为计算对象，具有连续可比性，但它为了增强代表性所作的一次性调整涉 及面很大，对收益的影响反而比使用上证综指时大。 上证综指的计算公式为： 今日股价指数= 羹黼1 0 0 ( 7 ) 市价总值是由全部股票的收盘价( 如当日未成交，则延用上一日收盘价) 分别乘以总 股本数计算而得。如遇股市( 股票) 的非交易性变异，则需进行修正。非交易性变异 指并非由于股市的交易活动( 如违规操作和因交易规则及其他股市制度改变而导致的 股价总水平变动) ，而是由于遵循股市的规章制度而使得股价总水平发生的“制度性” 变化，在股价指数中表现为样本股的总市值“制度性”增减。导致非交易性变异的主 要原因有：第一，股票名单的改变，如新股上市、老股退市、更换样本股等；第二， 股本结构的改变，如无偿增资、有偿增资、股份回购等；第三，因遵循某些交易规则 使得股价发生变异或出现中断，如除权除息、停牌、摘牌等。为保持股价指数的连续 性，在总市值发生变化时对基期市值作相应调整，调整方法应遵循： 旧市值新市值