（会计学专业论文）我国上市公司大股东自愿承诺效应分析.pdf

中文摘要 2 0 0 5 年中国股权分置改革拉开序幕，改革主要是采用非流通股股东向流通股股东 送股的形式，使得非流通股获得流通权。2 0 0 8 年世界性的金融危机对中国股市造成了严 重的影响股价持续性暴跌，股市陷入低迷态势。另外，按照股权分置改革的进程， 2 0 0 9 年和2 0 1 0 年将是“大小非 解禁的集中时间，中国股市又面临着巨大的全流通的 承接压力。从微观来看，上市公司大股东出于对公司预期价值判断，面对股价暴跌过分 的偏离了股票预期价值的局面需要采取一些措施来调整；从宏观来看，股市的重挫对国 民经济的发展也造成了负面的影响。因此对于股市进行宏观调控的中国政府在这个时候 也需要出台一些缓和态势的举措。在这个严峻的形势下，中国股市和投资者对于大股东 自愿承诺行为的出现都给予了厚望。一时间这种行为对上市公司的股票收益产生怎样的 影响以及是否能够缓解股市的严峻形势成为了大家关注的焦点。 鉴于大股东自愿承诺行为的重要性，本文以事件研究法为实证研究方法，对大股东 自愿承诺行为进行分析和探讨，一定程度上有助于对大股东自愿承诺行为产生的效应进 行合理的判断。本文的特点也就在于对大股东自愿承诺行为进行理论实证研究，以事件 估计期为参照，针对事件窗口期的股票收益对该事件的反应程度进行实证分析，得出大 股东自愿承诺行为对股票收益产生的是正向效应的结论，同时也分析出中国股市的有效 性达不到半强式有效。最后根据得出的结论对股市相关的监管制度提出一些理论建议。 关键词， 大股东自愿承诺，事件研究法，市场有效性 a b s t r a c t c h i n ab e g a ni t sn o n t r a d a b l es h a r er e f o r mi n2 0 0 5f e a t u r i n gt h et r a n s f e r r i n gb o n u s f r o mn o n - t r a d a b l e s h a r e h o l d e r st ot r a d a b l es h a r e h o l d e r si no r d e rt om a k et h e n o n - t r a d a b l es t o c k sg e tt h ec i r c u l a t i o nr i g h t s 2 0 0 8i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc r i s i sc a u s e s s e r i o u si m p a c to nc h i n e s es t o c km a r k e t ，a n ds t o c kp r i c ec o n t i n u e st of a l l a c c o r d i n gt o t h es c h e d u l e o fn o n t r a d a b l es h a r er e f o r m ，t h et i m eo fl i f t i n gt h er e s t r i c t i o no f n o n t r a d a b l es h a r er e f o r mi si n2 0 0 9a n d2 0 1 0 ，t h e r e f o r ec h i n e s es t o c km a r k e tf a c e s l m g ep r e s s u r eo ff u l lc i r c u l a t i o n f r o mt h em i c r op e r s p e c t i v e ，t h em a j o rs h a r e h o l d e r so f l i s t e dc o m p a n i e sn e e dt om a k e s o m ea d j u s t m e n ta c c o r d i n gt ot h ee v a l u a t i o no ft h ev a l u e o ft h ec o m p a n ya n dm u c hl o w e rs t o c kp r i c e s f r o mt h em a c r op e r s p e c t i v e ，t h ef r u s t r a t i o n o ft h es t o c km a n e ta l s oh a sn e g a t i v ei n f l u e n c eo nt h ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a le c o n o m y t h e r e f o r e ，c h i n e s eg o v e r n m e n tn e e d st op r o p o s es o m em e a s u r e st oe a s et h es i t u a t i o n w h e nc o n d u c t i n gt h em a c r oc o n t r o lo v e rt h es t o c km a r k e t u n d e rs u c hs e v e r ec o n d i t i o n ， c h i n e s es t o c km a r k e ta n di n v e s t o r sh a v eh i g hh o p e sf o r t h ev o l u n t a r yc o m m i t m e n tm a d e b yt h em a j o rs h a r e h o l d e r s p e o p l eb e g i nt of o c u so nt h ei n f l u e n c eo ft h eb o n u so fl i s t e d c o m p a n i e s ，w o n d e r i n gi fi tc a r tm i t i g a t et h es e v e r es i t u a t i o n b a s e do nt h ei m p o r t a n c eo ft h ev o l u n t a r yc o m m i t m e n to ft h em a j o rs h a r e h o l d e r s ，t h e t h e s i sw i l lu s ee v e n ts t u d ya st h em e a n so fe m p i r i c a lr e s e a r c h ，a n dd i s c u s st h ev o l u n t a r y c o m m i t m e n to ft h em a j o rs h a r e h o l d e r s t h u si tw i l lh e l pu st oh a v er e a s o n a b l ej u d g m e n t o nt h ee f f i c i e n c yo ft h e i rv o l u n t a r yc o m m i t m e n t t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h et h e s i sa r et o c o n d u c te m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ev o l u n t a r yc o m m i t m e n to ft h em a j o rs h a r e h o l d e r sw i t h t h ee s t i m a t e dp e r i o do ft h ee v e n ta st h er e f e r e n c e ，a n dm a k ee m p i r i c a la n a l y s i so nt h e r e f l e c t i o no ft h eb o n u sd u r i n gt h ew i n d o wp e r i o d a tt h es a m et i m e ，w ec a nc o n c l u d et h a t c h i n e s es t o c km a r k e tc a n n o ta c h i e v et h es e m i s t r o n gf o r me f f i c i e n c y f i n a l l y , w ew i l l p r o p o s es o m et h e o r e t i c a ls u g g e s t i o nt ot h es u p e r v i s o r ys y s t e mr e l a t e dt ot h es t o c km a r k e t b a s e do no u rc o n c l u s i o n k e yw o r d s v o l u n t a r yc o m m i t m e n t so ft h em a j o rs h a r e h o l d e r s ，e v e n ts t u d i e s ， m a r k e te f f i c i e n c y l l 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名： 半指导教师签名：鱼笙 矽怍6 月哆日 三矿矿年歹月2 弓日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的 研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 弘l p 年 西托人学硕士学位论文 1 1 选题背景 第一蠢导论 2 0 0 5 年4 月2 9 日关于股权分置改革试点问题的通知的公布拉开了中国股权分 置改革的序幕。这之后的中国股权分置改革，基本上采用的是非流通股股东向流通股股 东送股的单一模式，送股后，非流通股股东即获得了流通权。考虑到非流通股股东一送 完股就获得流通权这样对股票市场压力大，于是监管部门又颁布了爬行流通下的“锁一 爬二政策，即非流通股送股之日起一年后，可流通上市公司总股本的5 的股份；两 年后，可流通总股本1 0 的股份；三年后，即可完成总股本的1 0 0 流通。其中，持有 上市公司总股本5 以上股份的非流通股股东称为”大非”，持股5 以下的称为“小非 ( “小非 在一年后即可完成1 0 0 股份的流通) 。 根据股权分置改革的进程，中国股市的”大小非”最快也要到2 0 1 0 年底才能使a 股 市场上的股票全部流通。据中国证券登记结算公司月报报道，全部因股改产生的4 6 8 5 亿股“大小非”，截止2 0 0 9 年1 月3 1 日，只解禁了1 4 4 5 亿股，所占比例仅为3 1 ；在 解禁股中，已减持的股数为2 9 3 亿股，仅占解禁股的2 0 。因而也就是说，起码还有三 分之二的“大小非”没有解禁，而其中8 0 的已解禁股没有套现。 在中国的股改进程中，2 0 0 6 年又是中国股市的一个“分水岭刀“新老划断”一 一2 0 0 6 年5 月1 8 日起投资者买的股票已经成为全流通股了，在这样的形势下对于中国 广大的散户股民来讲就会面临一年或三年后“大小非 和“大小限将自动流通的风险。 而一旦股市面临“大小非”和“大小限的全流通压力时，股民会因发现这些“半路 流通的股票成本较低，但数量巨大而产生投资的恐慌心理，致使其对股市失去信心。 2 0 0 8 年对于中国股市来讲刚刚趋于平稳的态势又受到世界性金融危机的重大冲击 使得中国股市的总体形势再次陷入了持续性的低迷状态：从微观来看，上市公司市 值严重的缩水，其融资与再融资陷入困境，也因此广大股民的利益受损，致使对股市的 信心失落；从宏观来看，股市受重挫而暴跌对中国国民经济的稳定、健康发展也造成了 较大的负效应的影响。尽管美国的金融危机对中国股市造成了一些冲击，但是中国股市 在短短1 0 个多月的时间里跌幅竟达6 5 ，这种过度的异常反应不仅已经超过了美国金 融危机对中国的影响，而且在世界资本市场上也是较少见的。由此可见这次的恶性暴跌 的主要原因并不一定是金融危机自身。 第一章导论 如今我们正处在中国股改的重要阶段2 0 0 9 年和2 0 1 0 年，这两年正是“大小非 和“大小限集中解禁的时间。即使2 0 0 9 年不考虑一级市场新增股票的发行量，仅新 增股票在二级市场的流通量就已经相当惊人，再加之“大小非 和“大小限”近些年源 源不断的增加，这些给市场造成巨大承接压力是有目共睹的。 因此在中国股市内外受压的这种严峻形势下，中国股市上出现的“大股东自愿承诺 行为( 自愿增持或延长锁定期) 不失为一个相比较而言能够减轻中国股市压力的重要 方式。不管这种行为是政府出面调控所采取的措施还是股市自身的调节行为，这个举措 对于中国股市而言都具有不可磨灭的积极作用延缓中国股市的压力( 缓解了中国股 市全流通的承接压力) ，同时给广大已遭受重大损失而对股市失去信心的中国股民以心 灵的慰藉和巨大的鼓舞。 也正是因为近些年来中国股市表现出种种有别于国际金融市场的特殊性，让我们看 到了需要更深入的了解中国股市与成熟、规范的资本市场还有哪些差距的必要性。其中， 透过各种新兴的股票市场的现象和举措来探讨股市的有效性已被大家广泛关注。 作为金融市场的重要组成部分股市被喻为预报和反映一个国家国民经济的“晴 雨表 。2 0 世纪9 0 年代初，中国沪、深两个股票市场相继建立。中国股票市场在近2 0 年的发展过程中，其规模迅速扩大，并且在国民经济中所处的经济地位也越来越突出， 然而中国股市所经历的发展之路可谓充满了艰辛和盥折：中国股票市场最近的一次熊市 自2 0 0 1 年6 月开始，历经了四年，上证指数从2 2 0 0 多点暴跌至9 9 8 多点，总市值蒸发 了一半多。这期间，相当一部分的个股价格下跌至两元钱左右，股票价格异常的偏离其 自身价值。然而与之大相径庭的是中国国民经济却在这段时间内一直保持着稳步的增 长。持续低迷的中国股市与繁荣的宏观经济的背道而驰，或多或少的暴露了中国股票市 场存在着一个不容忽视的问题缺乏效率。 1 2 研究目的和意义 1 2 1 研究目的 对于我国股票市场的有效性已经有很多学者进行了系统的研究，最终分析得出的结 论中得出最多的两个结论其一，我国股票市场属于弱式有效性或是半强式有效性市 场。如果说股票市场是弱式有效性市场则上市公司的相关资产的历史信息已经被充分的 披露、均匀的分布和完全的使用。对于股票价格的技术分析将失去作用，任何投资者都 不可能通过使用任何技术分析方法来分析这些历史信息以持久的获取超额收益，但是对 2 西北大学硕上学位论文 其进行的基本分析还可能帮助投资者获得超额收益。价格“无记忆力 ，只能根据新信 息来进行调整，价格变动是不可预测地“随机游走”。其二，如果股票市场是半强式有 效性市场则上市公司的资产价格应反映所有的公众信息。投资者利用技术分析和基本分 析都没有作用，同时意味着上市公司的资产价格应该立即并完全对相关新信息做出反 应。因而投资者从公众媒体得到的信息不能给其带来超额收益，但从内幕消息还可以获 得超额收益。 基于有效市场理论的角度，本文目的是想通过对近一年来的大股东的这种“自愿承 诺 行为进行事件研究后根据得出的结果可以得出有关于我国股票市场有效性的相关结 论以及一些自己对于中国股市可以进行的一些完善和发展的措施和方向。 另外，基于本文的研究背景2 0 0 8 年的中国股市内部有股改造成的流通的巨大承 接压力，外部又受到了世界性金融危机的强烈冲击，造成了中国股市的持续性低迷态势。 从微观和宏观上来看，应运而生的大股东自愿承诺行为被认为是能够减缓股市低迷态势 的重要举措。 因此，基于这个角度，本文的研究目的就是希望通过实证研究来分析出大股东自愿 承诺行为是否能够减缓或抵消中国股市大盘走势的持续性的异常走低的局面。 1 2 2 研究意义 经过了股改以及我国股市在近一两年内经历了许多大事件之后，从中发现我国股市 存在的一些问题以及对于中国股市的效率水平的发挥中不合理的部分有没有得到改善， 还是受到了广大学者的关注。从当前我国股市上所表现出的一些现象能够得出我国的股 市在全球证券市场的发展进程中仍处于“年轻 的阶段，还需要更多的“历练”来提高 在全球证券市场中的应变能力和抵御能力。对于我国一个制度较严格但是在证券领 域涉足的范围还相对较窄的国家而言在面对这场世界性的金融危机时我国的股市本不 应该反应的如此强烈，这也正是由于中国股市的过于敏感以及本身存在的一些问题造成 的。 另外，股票市场成熟与否的衡量标准之一是股市的效率状况。而信息效率和资源配 置效率又是股票市场效率所体现的一个重要方面。在股票市场中，信息效率体现在股票 价格能否及时、准确地反应该股票及股市的相关信息；资源配置效率体现在股票价格能 否指导股市的资源进行优化配置。其中，资源优化配置的前提条件是有效的信息成 为了有效市场的重要基础。那么，如何准确、科学地评价中国股票市场的有效性对规范 3 第一章导论 和发展中国股票市场以及进一步建立健全我国证券法规体系和上市公司信息披露制度 起着至关重要的作用。 此外，虽然随着股权分置改革的结束，在2 0 1 0 年底基本实现a 股市场的全流通， 看似大股东自愿承诺行为也就随之消失。然而对于中国股市新上市的股票，虽然是全流 通性质，但是对于上市公司的大股东来讲，根据自身对公司股票的预期价值判断，针对 股市上的一些股价偏离价值的异常波动现象，可以“自锁对公司的价格进行修正。这 种行为对于上市公司的大股东来讲是一种权利的表现。它具有修正股票价格和稳定股市 的重要作用。因此，本文对于大股东自愿承诺行为的研究还是具有重要的意义。 综上，随着经济一体化进程在世界范围内的加快，尤其是当中国加入世贸组织以后， 中国就成为世界经济不可或缺的一个重要组成部分，中国证券市场开放的同时，必将受 到世界经济波动的影响。这些实际性的问题都希望通过本文的分析能得出一些结论和解 决的方法。 1 3 研究思路和内容 1 3 1 研究思路 本文通过使用事件研究法来分析2 0 0 8 年9 月1 日以来( 自2 0 0 8 年8 月2 8 日证监 会发布了上市公司股东及其一致行为人增持股份行为指引中对大股东“自由增持 制定了新规定注1 ) 的一些上市公司的大股东“自愿承诺 行为( 自愿增持或自愿延长锁 定期) ，对该上市公司股价的影响以及影响程度，进而得出一些有关中国股市的效率性 问题。( 见图1 ) 控1 证监会于2 0 0 8 年8 月2 8 日发布了上市公司股东及其一致行为人增持股份行为指引：拥有一个t 市公司股份达 到或者超过公司已发行股份的3 0 的股东以及一致行为人在事实发生l 】起一年后，每1 2 个月内增加其拥有权益的股 份不超过该公司已发行股份2 ，加以具体规范。 4 西北大学硕士学位论文 图1 研究思路 1 3 2 研究内容 本文的研究的重点之一是通过实证研究来看大股东的自愿承诺是引起异常收益率， 并对结果进行分析。 本文的第一章导论，主要讲本文的选题背景以及和选题的目的、意义及研究思路和 研究的概要内容。第二章文献综述，主要总结和概述以往对于大股东“自愿承诺行为 相关的文献记载，但是基于这种行为属于中国特有的突出行为，所以外国文献基本没有 记载，而相关的国内的文献也是一些报纸和相关杂志的媒体报道，所以本文在这部分总 结出了一些比较典型的对于大股东“自愿承诺 行为的评论和看法。理论基础主要详细 阐述了本文研究用到的研究方法第三章的事件研究法和最终分析联系到的相关理 论分析基础第四章的有效市场理论。其中对于事件研究法，依据检验期的长短可将 其分为短期( 检验期小于1 年) 和长期( 检验期大于等于1 年) 的事件研究法，而本文 研究的方法则采用的是短期的事件研究法【。第五章的实证分析和政策建议。从2 0 0 8 年9 月1 日起做为事件窗口期的中点，收集5 0 家出现大股东自愿承诺行为的上市公司 信息，进行整理和分类。根据事件研究法，以每个事件的宣告日为事件发生日，并以此 作为中心来确定事件窗口期，考虑到股市的复杂性和不确定性，我们将事件的窗口期定 为事件发生日期的前后各1 5 天。我们采用最常用的方法来确定估计期将事件窗口 5 第一章导论 之前的一段时期定为估计期将估计期设为事件窗口期之前的1 0 0 天( 不包括事件窗 口期的第一天) 。进行再选取其在每个时段的每个交易日的收盘价( 剔除出现停牌或出 现除大股东自愿承诺行为以外的重大事件注2 的股票注3 ) ，然后计算股票的收益率。在估计 期内需要计算出每支股票的正常收益率：通过市场模型： r i t ；口j + 屈月：f + f 豇 f11 、 e m = o ，v a r e 豇】= 仃2 ) ( 1 1 ) 和( 1 2 ) 式中：r i t 和r m t 分别表示股票i 和整个市场( 上证a 指) 在期间t 的收益率，b i 为股票i 的系统风险，e i t 为随机误差项，其均值和方差均为零( 通常误差 项可省略) 。依据公式估计出每只股票的正常收益率之后，再计算出各股票在事件窗口 期的实际收益率。然后将实际收益率和正常收益率相减得出该股票的异常收益率。为了 反映出事件在公告日前后对股票价格影响的全过程，从而衡量出市场基于该事件的反 应，可以计算出平均日异常收益率( a a r ) 样本在某日的平均异常收益率和累计异 常收益率( c a r 卜在事件窗1 ：3 期样本的累积异常收益率，每组样本总体的累积异常收 益率可将总体中各只股票的累积异常收益率求平均求得。根据两个指标画出在各个期间 的趋势图，并对其进行显著性检验。根据趋势图如果可以看出股价的走势有显著性的波 动，则可能是该事件产生的影响或者是其他因素造成的，若在窗口期事件公布日之前产 生了异常的趋势可则可能是信息的泄露等原因产生的提早影响。最后依据这些分析出来 的结果并结合相关的理论对这种现象产生的影响给予总结并对产生的问题结合所学知 识对其所能改进和完善的地方采取一些措施和建议。 1 4 创新之处 本文基于事件研究法的实证研究近一年多来在我国股市上出现的大股东自愿承诺 ( 增持或延长锁定期) 行为来进行研究。研究对象上市公司的大股东“自愿承诺 行为本文的创新点。从2 0 0 8 年8 月2 8 日证监会发布改进“自由增持新规定后， 大股东“自由增持”行为日渐推广，对于股市的效应也日渐显著。而对于这个现象我国 还正处在“静观其变 的时期，许多理论学者还没有对其进行更深入的研究仅限于 各大报刊的报道和评论。因此，本文以此为深入研究的对象其时效性还是很强的。另外， 拄2 包括中国股市e 特有的一些现象以及股市管理规则，如股价涨跌幅限制等。 拄3 样本容量不是很大，统计量对异常值较敏感，而防止这些异常值引起检验的显著性。 6 西北大学硕： 学位论文 对于本文的研究方法一事件研究法，虽然在金融学领域已经不算是新的研究方法一 对于研究股市的各种信息以及与市场有效理论相结合的研究，但是通过事件研究法对大 股东自愿承诺行为的研究和效应分析也算是一种新的尝试。本文通过对大股东“自愿承 诺 行为所产生的相关数据的检验和分析对近期股市上发生的一些现象和问题希望能 “透过现象看本质”的得出一些实质性的结论和一些建议和解决措施。在有效市场理论 研究方面，在国内的一些文献和著作中大都认为我国股票市场是弱式有效性或半强式有 效性市场。本文将通过对大股东“自愿承诺”行为的实证研究，针对实证得出的结果看 是否仍能得出相似的结论或是否有新的结论。 7 第_ 二章文献综述 第二章文献综述 由于大股东自愿承诺行为是在之前我们提到的中国股市在近年来发展的大背景下 所产生的一种延缓股市态势的行为。因此在这方面的研究也是在近一年多来才在各大报 刊上进行讨论，所以，相关文献较少。 大股东自愿承诺行为有多种：大股东自愿延长锁定期、大股东自愿增持或两者兼有。 2 1 国内大股东自愿增持文献综述 在众多的有关证券市场的报刊杂志中，对于大股东“自愿承诺 行为的评论和探讨 大致可分为两个鲜明的“阵营 “正方和“反方”。首先，在“正方阵营”中大 家对于“自由增持”行为更多的观点体现在这几个词语中“价值判断 ( 对“股票 估值 的预期) 、“产业资本”、“投资信心 和“缓市之举 ：由于中国证监会在2 0 0 8 年 8 月2 8 日发布的大股东“自由增持 新规定后，上市公司增持又掀起了个新高潮。在 面对股市异常暴跌的情况，技术分析等理论的手段在已经对于上市公司失去信心并感到 无助茫然的投资者来说就是形同虚设，而此时的大股东的自由增持行为无疑是对相关上 市公司的股价表现有所帮助，同时也是让“人微言轻 的广大散户投资者恢复了投资者 的投资信心，而从理论上讲这种行为是代表了对公司的一种价值判断。在“六君子托市 ( “第一食品”、“新兴铸管 、“吉林森工、“通宝能源、“有研硅股 、“海信电器 陆 续发布了相关增持的公告) 后，该六支股票的收盘价均高于各自上市公司大股东增持当 天的收盘价，可见这些股票的上升空间还是不小的，尽管只是轻微上扬但却表达出与上 市公司利益紧密相联的大股东的信心和决心。除了表达决心增强投资者的信心外，一些 上市公司的大股东还明确表示预计将在未来的1 2 个月里继续以高于现在收盘价的一个 价格增持该上市公司的股份，这个信息就明确的传达出大股东对本公司股价的估值( 预 期值) 还是很有信心的。这个无疑也是给了市场和广大的投资者一个正面的“信号 ， 并通过价值投资( 依据企业本身价值来进行合理的投资而并不会因为股市的整体行情来 影响投资行为。) 来保护上市公司的公信力【2 1 。另外，还有些“正方”的观点认为尽管 一些大股东增持的动机值得商榷，但是股市处于这样的危急之中，与其他的救市之举相 比之下，大股东增持产业资本( 资本的循环运动周期中依次采取货币资本、生产资 本和商业资本等形式，接着又放弃这些形式并在每一种形式中完成着相应职能的资本一 一政治经济学概念。但是在证券市场中对其定义的角度是不样的，主要是指上市公司 8 西北大学硕- j ：学位论文 的大股东) 的介入，对于提升广大投资者的信心是很有效的：其一，由于2 0 0 8 年8 月2 8 日证监会 对于上市公司大股东自由增持做出了新规定，使得大股东的增持成本较之以前有所降 低。例如，张江高科，在新规出台之前，增持还需要获得证监会的豁免要约收购：新规 出台之后，只需事后再提出豁免申请就可以了。其二，产业资本的介入大股东甚至 高管的增持股份，会使公司股价趋于稳定而非过度的偏离公司的价值是一种正视自 身价值的一种负责任的行为。其三，无论大股东增持的行为对于股市最终的效力有多大 以及大股东这样做的目的到底是什么，只要大股东对于公司和市场表现出信心，整个市 场和投资者自然也会产生信心，起码增持比限售股减持对于市场要好，对于市场而言， 这种行为绝对不是袖手旁观的态度，而是紧急之时的缓解局势的必然手段。总之，无论 这些行为到底对市场产生怎样的作用，最终投资者的投资行为都应该是从上市公司的价 值以及对未来发展前景的预期出发，而大股东自由增持只是为了投资者做出理智、正确 投资的一个正面的引引3 1 。还有一些“正面”观点指出，尽管表面上看，大股东增持并 没有阻止市场整体下跌的大趋势，但必须承认的是大股东自由增持还是给局部的股市带 来了亮点，在一定的程度上延缓了中国股市下跌的步伐，同时也减轻了下跌的幅度。另 外在新规发布之后，大股东自由增持也出现了一些变化：首先是增持比例提高：比之前 的增持比例不超过2 有所提高。如鞍钢股份计划增持不超过4 。9 9 ，中炬高新等计划 增持不超过5 ，大股东增持的力度有所加大，对于股市的信心也可见一斑了。另外， 一些实力强大的大公司为了将本公司的产业做大做强进行一些行业内整合和布局 增持一些其他公司股份的行为也开始出现。最后，一周之内陆续有三家上市公司被产业 资本“举牌”，这似乎也在某种程度上说明产业资本已经逐渐认同上市公司的价值【4 】。另 外，在沪深两市，央企直接或间接控股的上市公司以及在深市主板上挂牌的上市公司可 谓是在中国股市上起到支柱性作用的板块，对于央企大股东增持的意义已经不仅仅在于 给市场发布信号的意义了，而是进一步发掘出上市公司被低估的价值。因此央企大股东 增持是建设稳定市场机制和规范市场的必经之路，同时也是鼓励长期资金入市的重要一 环。同时也希望这种增持行为更加的机制化后能够成为大股东的市值管理工具，使其能 更有效地规避股市带来的非理性波动，使得资本在股市体系中保持稳定流动的局面1 5 1 。 而对于大股东增持也不乏“反面”的消极看法。虽然看似上市公司的大股东自由增 持已经从个别公司或者个别行业扩展到更广的行业，但是实际上这种行为是一种侵占更 多上市公司中小投资者获得盈利的机会，上市公司作为内幕的知情者，“大小非股东 9 第二章文献综述 受到政府的鼓励而获得股市上盈利的机会，从而大大减少了其他中小散户投资者的生存 机会【6 j 。上市公司的增持只是一种“表面功夫 “小股数增持 。如大龙地产总公司 增持约占0 0 4 4 的股份，英力特控股股东增持仅占0 3 6 的股份，这些都仅仅是上市公 司的一种表态，表明大股东不会减持。此外，增持也要考虑行业的实情，如现金流吃紧 的行业上市公司增持或回购的可能性就较小( 如电力行业业绩有所下滑，现金流出现困 境等状况) 【7 1 。另外，大股东自由增持所产生的影响只是“暂时浮亏 ：尽管不能只看一 时的股价涨跌与盈亏，但到2 0 0 8 年1 0 月1 5 日为止，大股东增持的9 1 家上市公司的股 价几乎都低于大股东增持的成本价，增持行为陷入了浮亏的尴尬境地，同时也使后续增 持的动力和股市投资者的信心大大受到影响。如此看来似乎这种增持行为仍未发挥人们 对其预期的良好作用：增持的初期曾引起一时的热度，但是几个交易日后这种“兴奋” 就逐渐消失了，汇金增持三大行号称是国企增持的典型代表行为，可是随后三大行也出 现了下跌，并没有形成持续的上涨趋势。这种行为只是治标不治本的短期行为，只是起 到振奋信心的行为，如果寄希望于改变整个市场的走势是不现实的想法。“经济周期趋 势决定了资产配置的趋势”大趋势不利的情况下，大股东自由增持的效力没有预期的突 显出来，央企的增持的作用也并不是托市1 8 j 。也有的专家针对大股东增持给出了诚恳的 建议：大股东增持是一种积极的行为，同时也希望这种行为能成为长久性、稳定性、制 度化的行为而非一种短期行为。同时增持行为已经出现了一些不好的苗头：一种是迫于 政策的压力而“被”增持并非真正的自由增持。另一种是“低价买入，高价卖出来吸 引投资者买入本公司的股票，来达到再融资的投机性的功利主义目的，绝非救市之心。 这些现象都是“形式主义 的增持。而真正的大股东自由增持也是以“价值”和合理估 值为导向，警防这些所谓的增持给市场造成的、混舌l 9 1 。 2 2 国内大股东自愿延长锁定期文献综述 大股东另一个自愿承诺的行为是自愿延长锁定期。之所以在近一年会产生这样的行 为主要是因为股改产生的结果匕市公司解禁限售股，迅速增加的股市流通股总量对 股市造成了很大的压力，在很大程度上改变了股市的供求关系，对股市行情也构成了负 面的影响被认为是股市的利空因素。因此很多人提出了规范限售股流通的问题，其 中是否停止限售股解禁引起了关注，除非上市公司的限售股股东真的自愿不进行流通， 在政府的支持和倡导的相关规定下确实出现了大股东“自锁 的行为。例如三一重工的 大股东就表示将已经解禁的限售股自愿再锁定2 年。受此影响，陆续又有1 0 多家上市 1 0 西北犬学硕士学位论文 公司的限售股股东表示要延长锁定期。这种“自锁”的行为受到了市场的欢迎，有人称 其为救市之举。大股东“自锁 在很大程度上减轻二级市场的流通压力，的确有利于股 市的稳定。然而这种“自锁”并非真正的救市良方：对于这种不能强行推广，没有约束 力的大股东自愿延长锁定期的表态比例还不到1 ( 截至2 0 0 8 年7 月9 日的比例) ，推广 还是很难的，很难达到大家预期的效果。从股改的角度来看是不合理的，既然股改就是 要让这部分限售股流通来解决各股东间的利益均衡问题可是“自锁 却让其推迟了流通 的时间可谓与股改的方针背道而驰。这种转移股市流通承接压力的行为是只是一种推迟 流通时间的行为，那么等“自锁 时间再次到期时又将如何呢? 这种有限的“自锁”并 非理想的救市之举。 当然大股东的“自锁”在当下股市紧急之时不失为一种方法。刘佳章认为，大股东 承诺“自锁的期限和价格实际在某种程度上体现了公司的重置成本，也就是说大股东 在自己承诺的期限里所承诺的价格是低于公司的重置成本，也就是表明公司现在的估值 是偏低的，这样也就间接说明公司是具有投资的价值的。当然我们还要明白只有不断地 提高公司的经营业绩状况来形成有效地市场需求，这样才能真正起到稳定市场的作用 【1 0 】。另外，“自锁 是具有多重效应，在延缓股市压力的同时还有改变各股东间的利益 基础的作用，我们不能全盘否定这种行为，限售股迟早是要在股市上流通的，只是“自 锁”为限售股选择一个将来更好的价位流通【1 1 l 。 此外，还有一些提出了另外的观点认为采取自锁减持价格比自愿延长锁定期对于股 市具有更好的作用。大股东自锁减持价格是上市公司大股东将所持的非流通股的减持价 格锁定在一个预定的可流通的底价( 此价格的设定由大股东依据公司的实际情况，同时 可参考在大盘3 0 0 0 5 0 0 0 点是公司的股价) 上，当所持的股份高于预设的价格时才能将 这些股份售出，但是如果低于预设的价格则这部分的股份将自动锁定，无法卖出。大股 东和广大股民一样希望股市形势好转，所以大股东通过对自己设定的可流通底价的锁定 给市场的投资者一个指引，打消这些股份随时可能流通的担心，同时也实现了上市公司 股价上涨。这种观点是建立在大股东对与本公司的内在实际价值的信息以及对于公司的 经营业绩和成长性等具有一个客观、切实的评价的基础之上，这种群体性的行为将限售 股问题从风险滞后的时间锁定调整为价格锁定，更具说服力1 1 2 j 。 第三章事件研究法 第三章事件研究法 3 1 事件研究法的发展历史 事件研究方法是一个具有相当悠久历史的方法。这一研究首次发表著作的人是多利 ( d o l l e y ，1 9 3 3 ) 。多利观察了股本转移的价格影响，研究在分散转移时名义价格的变动。 多利使用了1 9 2 1 1 9 3 1 年的9 5 个股票拆分事件作为样本，发现其中5 7 个股票价格上升， 只有2 6 个股价下降，其余1 2 个股价没有发生变化【1 3 】。从2 0 世纪3 0 年代早期到2 0 世 纪6 0 年代末事件研究方法逐渐地复杂化。约翰梅耶斯和阿其拜克伊( j o h nm a y e r sa n d a r c h i eb a k a y ，1 9 4 8 ) 注4 ，拜克伊( b a k a y ，1 9 5 6 ，1 9 5 7 ，1 9 5 8 ) ，奥斯汀巴克( c a u s t i n b a r k e r ，1 9 5 6 ，1 9 5 7 ，1 9 5 8 ) 注5 ，约翰阿什利( j o h na s h l e y ，1 9 6 2 ) 对此进行了研究和 改进，除去了普通股票市场的价格变动的总体因素，并分离出混乱的事件注6 。2 0 世纪 6 0 年代末，由雷鲍尔和飞利浦布朗( r a yb a l la n dp h i l i pb r o w n ，1 9 6 8 ) 注7 以及尤金法 马、费雪尔、杰森和罗尔( e u g e n ef a m a ，f i s h e r ，j e n s e na n dr o l l ，1 9 6 9 ) 洼8 所进行的具 有创造性的研究中引入了我们现在仍然主要使用的研究方法。法马、费雪尔、杰森和罗 尔研究了当去除了同期红利增长的同步影响后，股本分散转移所产生的影响。此后，事 件研究法进行了调整和改进，例如，k h o t a r i 与w a r n e r ( w a r n e r ，“u s i n gd a i l ys t o c k r e t u r n s ：t h e c a s eo f e v e n ts t u d i e s ，1 9 8 5 ) 所发表的论文在实证研究的数据和检验等方 面进行了深化：将交易日的日数据替换了月数据，对估计的异常值与检验的显著性方法 进行了更深入的研究和探讨。此后这两位学者也在事件研究法方面做出了突出的贡献 【1 4 】。这些都给以后事件研究法在统计假设以及方法的设计上能适应更为细分的修列1 5 】。 3 2 事件研究法的概念 事件研究法的原理是以研究目的为前提，选择某一特定的经济事件( 或信息) 然后 以该事件( 或信息、政策) 发生前的某段时间内所抽样的样本股票价格或收益率为参照， 来与该事件( 或信息、政策等) 后的抽样股票价格或收益率来进行比较，看是否与参照 数据有显著性变化。若有较大变化则说明该事件对样本股价或收益率有影响，然后进一 洼4 j o h nm a y e r sa n da t c h i eb a k a y ，“i n f l u e n c eo fs t o c ks p l i t u p so nm a r k e tp r i c e ”。1 9 4 8 注5 c a u s t i nb a r k e r ， e f f e c t i v es t o c ks p l i t si nab u l lm a r k e t ”，1 9 5 7 ：c e v a l u a t i o no fs t o c kd i v i d e n d s ”，1 9 5 8 往6j o h na s h l e y ，“s t o c kp r i c e sa n d c h a n g e si ne a r n i n g sa n dd i v i d e n d s ：s o m ee m p i r i c a lr e s u l t s , 1 9 6 2 疰7 r a y b a l la n dp h i l i pb r o w n ，a ne m p i r i c a le v a l u a t i o no f a c c o u n t i n gi n c o m en u m b e r s , 1 9 6 8 往8 e u g e n ef a m a ，t h ea d j u s t m e n to fs t o c kp r i c e st on e wi n f o r m a t i o n ”，1 9 6 9 1 2 西北人学硕上学位论文 步解释产生这种影响的原因i l 引。在国外对于事件研究法就早已有针对股价对一个事件的 反应的研究在经济和财政方面都是一个必备的研究工具的认识m 。 这种分析方法是一种采用特定技术测量时间的定量分析法【1 8 l 。它被广泛应用于如公 司的兼并和收购、盈利公布、新股发行或增发股份、资产重组、财务报表的公布、内幕 交易以及宏观经济中的各种政策变化或指标的变动等产生的影响。而通常抽样数据是按 时间排列整理的而“事件 的影响程度通常用非正常收益率来体现的，故又被称做累积 异常收益率法( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ，简称c a r ) 1 9 l 。 3 3 事件研究法的步骤 事件研究法一般分为一下几个程序和步骤： ( 1 ) 定义研究的具体事件以及该事件的窗口：依据研究目的，选择要研究的具体 事件或信息或相关出台的政策等。然后就是要确定“事件的窗口期 。在进行事件研究 的时候可以采取其中任何一种数据抽样方式( 如一日内的数据、日数据、月数据) 。通 常情况下最常用的是日数据。确定事件的日期看似是基础性、简单的但却对之后数据的 统计检验和理论分析起着重要的作用，若日期确定有偏差则可能对之后的处理和分析造 成不准确甚至无效的后果。因此确定事件窗口期是很重要的：首先，确定股市上第一次 获得该事件( 或信息) 的时间市场上“接收”到可能发生或即将发生该事件的时间 点，即公告该事件( 或信息) 的日期。其次，依据确定的公告事件的时间点来确定窗口 期。该窗口是以公告事件的时间点为中心点然后确定中心点之前以及之后的一段时间共 同组成的。对于事件窗口的区间长度还没有一个统一的可参考的天数。因此窗口期的选 择即应包括预计事件可能造成影响的尽量完整的时间段( 如可能包括因信息的泄漏而产 生的提前影响) ，同时，又需尽可能的短的时间段( 可以减少对于事件来讲的可能造成 其他干扰或者不必要的时段) 。 ( 2 ) 确定估计期：事件还没有发生的一段时期。通过这段时期，可以估计出如果 在还没有发生该事件时股票的收益率应该是多少。估计期的选择有三种方式：事件窗口 期之前，之中，之后。通常的做法是选择事件窗口期之前的一个时间段作为估计期。为 了对股票的价格情况的估计是无偏的，估计期和事件窗口期通常不能重叠，否则，结果 可能会受“污染”。一般情况下，如果采用日数据则估计期一般不超过1 年；如果是周 数据则估计期通常是一年，如果是月数据通常估计期为5 年( 防止回归分析因数据小于 3 0