汇率、利率与通胀率的分析.doc

汇率、利率与通胀率的分析 来源：国际结算 | 作者：外贸结算 | 2008-2-28 | 收藏本文 【字体大小:大 中 小】作者：王建汇率、利率与通胀率是三个紧密关联的问题，也是当前中国宏观经济形势中的焦点，对这三个问题的判断及政策，直接关系到2005年中国经济是否能平稳发展。一、怎样看通胀率2003年以来出现的通胀势头主要是两个原因，一个是由于农产品供应短缺所导致的食品价格上涨，另一个是资源类产品进口价格上涨。由于去年以来国家的“扶农”政策成效显著，也由于风调雨顺，粮食和主要农产品的供应情况目前已大为改善，所以从去年夏粮上市以来粮价就开始走低，带动了CPI指数总体走低，到今年4月份，居民消费物价指数的上涨幅度只有1.8%，其中食品价格的同比上涨幅度为3.1%，而粮价为同比下跌1.7%，对比去年4月食品价格上涨10.2%，粮价上涨33.9%，显然是粮价下跌带动了总体物价水平的走低。从今年的农业生产形势看，由于政府的扶农力度没有降低，农民的生产积极性仍然很高，冬、春播种粮食面积比去年增加了1500万亩，因此今年粮食产量在去年丰收的基础上继续增加是有保障的。此外，去年是世界性的粮食丰产，引起国际粮价下跌，今年4月末国际粮食期货价格已比年初下跌了5.2%，所以虽然中国去年的粮食净进口量很大，今年仍然会维持净进口，也不会因此而推动国内的粮价上涨。由于今年初中国与世界铁矿主要供应商达成了提价71.5%的协议，国际油价在年初以来也再度攀升，所以目前许多人担心中国是否会出现“输入型”通胀。根据有关方面测算，铁矿石进口价上涨，会给中国钢铁工业造成200多亿元的成本负担，如果油价每桶上涨10美元，对今年进口1.5亿吨原油来说，也会有约800亿元的进口涨价负担，铁矿和原油合计，对中国进口造成的损失在1000亿元左右。但是，如果中国今年的GDP可以增长9%，新增GDP将超过2万亿元人民币，因此进口涨价的因素比例只占0.5%，所以进口产品涨价对国内物价虽有影响，可是并不大，更不会形成“输入型”通胀。进入5月份，国际市场原油、铜、铝等资源产品都出现了下跌行情，对比3、4月份出现的价格高点都下跌了516%，所以从全年看，是否会出现进口资源类产品价格的大幅度上涨还应观察。由于国内的居民收入差距正在拉大，而近年来不断高涨的投资正在陆续形成产出，真正需要担心的是国内是否会再度出现通货紧缩，而4月份只有1.8%的CPI指数，似乎已经发出了信号。二、怎样看利率目前许多人主张继续提高利率，理由主要是基于3点，一是为了控制物价，二是为了控制投资，三是为了控制房地产泡沫。从前面对物价的分析看，今年CPI的涨幅可能只在3%上下，因此用提高利率来抑制物价的理由是站不住的。投资增速目前虽然还在20%以上，但应注意，导致投资增长的动因已经发生了变化。由于去年以来的宏观调控严格限制了土地的投放，已经成功地限制了新上项目的增长，因此去年一季度新上项目个数的增长和新上项目投资额的增长分别高达31%和67%，但是今年一季度已经分别下降到1.7%和1.5%，所以目前投资额的高增长已经不是新上项目带动的，而是存量项目带动的。由于本轮投资周期所上的项目，大部分是重工业项目，而重工业项目的平均建设周期在5年左右，所以始于2003年的投资高潮应该持续到2007年才会结束，这就决定了今后3年中即使新上项目不多，也会出现比较高的投资增长率。另一方面，今年一季度水泥产量只增长了1.2%，增长率同比下降了20个百分点以上，许多人认为在投资持续高增长的时候出现这种情况很奇怪，其实这正印证了目前的投资增长是存留投资为主的情况，因为自2003年以来开工的大批项目，目前已经越过了土建阶段，开始进入到设备的定制与安装，所以投资需求的内容，开始从对钢筋、水泥等建筑材料的需求，转向对机器设备的需求，由此导致了水泥产量下降，所以今年一季度新增项目只增长1.7%和水泥只增长1.2%，应该反映的是同一个投资内容变化趋势。如果目前的投资热潮持续不退是由存量投资项目造成的，用加息来抑制投资增长就无效。加息只对抑制新上项目有效，而对存量投资项目是无效的，因为对于投资人来说，废弃已经发生大量建设费用的项目，其损失远比加息所形成的财务负担要大得多。中国是否存在房地产泡沫？泡沫程度有多大，实际上目前也有许多不同意见。近些年全国房地产价格的增幅都在10%以上，去年更高达12.7%，如果把这个涨幅视为房地产泡沫，则用利率手段来抑制效果也会极为有限，因为即使把基本利率从目前的2%提高到3%，贷款利率提高到7%甚至更高，对于10%以上的价格涨幅来说，进行房地产投机人还是有盈利空间。世界各国的实践证明，对于已经出现的资产泡沫而言，利率手段的效果是不明显的。如果加息不可能达到预期的宏观调控效果，则更要考虑加息所带来的负面影响，这就是对外资流入的刺激作用。去年中国外汇储备增加超过2000亿美元，其中只有不到一半可以用正常增加途径来解释，今年一季度外汇储备又增加了近500亿美元，仍有40%左右是从不明渠道流入，说明在美联储8次加息，美元利率已经高出人民币利率1个百分点后，投机人民币升值的国际“热钱”流入势头仍没有显著减退。国际“热钱”流入是目前导致中国央行货币投放的最主要原因，而加息会对国际“热钱”流入形成新的刺激，迫使中国央行继续投放更多的货币，如此，加息本来是为了抑制货币需求，结果却导致了增加货币供给，是得不偿失的。所以对利率问题的分析结论是，最好继续保持稳定。三、怎样看汇率目前美国国会有一股势力，压迫美国政府要求人民币升值，国内也有许多人从中国有大量贸易、资本项顺差的现状，和减轻“热钱”流入及资源类进口产品涨价压力出发，建议人民币尽快升值。首先应该看到，中美之间存在的巨大贸易逆差，是中美之间存在巨大生产要素价格差距的结果，由于这个差距导致同样产品在中国和美国生产，可以产生十倍乃至数十倍的价格差距，即便人民币升值，极而言之也不会超过一倍，就是对美元的比价从目前的8.27：1升到4：1，但对于十倍以上的产品价格差距来说，还是没可能解决两国间的贸易平衡问题，所以在美国学界和政府内部，都有强大的反对人民币升值的声音。实际上，美国企业对人民币汇率问题也不是意见一致，对已经把产业转移到中国的制造商，和在中国进行大量采购的贸易商来说，他们在人民币与美元稳定的汇率关系中已经获得了大量好处，因此是反对人民币升值的，真正对人民币升值有强烈要求的，是没有能力向海外转移产业的那些中小制造商，和由于美国产业外移导致就业机会损失的产业工人代表，如美国的各类工会组织。国会议员需要拉选票，而中小企业和普通劳动者是最大的选民群体，在美国议会中出现代表他们利益的声音本没有什么奇怪。问题是美国大跨国公司在稳定的人民币汇率中已经取得了巨大利益，他们当然不会公开宣传自己的既得利益，并以此作为反对人民币升值的理由，因为犯不着去得罪美国人民，所谓“闷声发大财”。但是他们是美国最大的财富集团，有着很强的“院外”活动能力，自会在下面做工作阻止人民币升值，所以中美之间的汇率官司会朝什么方向变化，还很难说。 日中贸易去年已转为日方顺差，所以目前从日本方面已经听不到压迫人民币升值的声音。欧元启动后，欧洲贸易更多的是在欧洲内部展开，目前内部贸易率已经超过八成。在欧盟对华贸易中，虽然是中方顺差，但在欧盟贸易中毕竟所占比重不大，因此在这次要求人民币升值的呼声中，也几乎听不到来自欧盟的声音。有人说，可以改变人民币的管理机制，例如可以让人民币在一个设定的范围内浮动，这样就可消除国际“热钱”导致人民币的持续冲击。现代经济学讲究“合理预期”，如果人民币升值5%，人家就会预期你还会升值15%，如果继续升值15%，人家还会预期你预期40%，等等，总之国际上会认为中国已经顶不住要求人民币升值的压力，只要压力足够，就会把人民币在升值通道上不断往前推。如此，人民币小幅调整的结果是带来更多的“热钱”冲击，不是我们设定一个浮动空间就可以顶得住的。此外，亚洲国家的货币除了定制住美元，实际上也在某种程度上在盯人民币。以东盟国家和中国的前十位出口产品比较，只有3个是不同的，其他都一样，就是存在着竞争关系。如此，人民币如果对美元不升值，东盟各国货币就都不敢升值，因为升值就意味着要丢失市场，这个分析用于货币盯住美元的日、港、韩、台等经济体也是一样，所以人民币对美元的稳定，就保住了亚洲国家货币对美元在总体上的稳定。目前美元在“双赤字”打击下已经极度不稳定，如果人民币升值带动亚洲国家货币一片升值，美元崩溃的日子就不远了。而美国经济出现大问题，全世界都会跟着倒霉，包括中国。所以前些天我写文章说“稳定的人民币汇率是保持世界经济稳定的重要机制”。对中国自身来说，如果人民币升值，则肯定会打击中国的出口，据国内有关方面专家分析，如果人民币升值5%，今年中国的出口增长率就会掉到10%以下，如果升值15%，就会出现出口负增长。最近美国华尔街日报的一篇文章也说，如果人民币升值15%，在中国就有可能出现25%的“通缩”。中国目前经济的高增长主要是靠投资和出口两大需求带动，但当投资高峰过去后，大量项目形成产出能力，就需要从主要是投资需求带动经济增长，转向主要有消费需求带动增长，否则就会出现生产过剩危机。然而中国目前在收入分配方面，居民间的收入差距正在急剧拉大，据有关研究估算，“吉尼”系数已高达0.47，已远高于一般市场经济国家水平，而解决收入分配差距需要做大量工作，并非短期内可以见效，因此通过增加出口来缓解国内的生产过剩和通货紧缩，就成为未来3年内保持中国经济继续平稳增长的重要条件之一。从这个意义上可以说，不解决国内收入分配问题，就不具备解决人民币汇率问题的条件。汇率、利率都不能动，带来的问题就是中国的外汇储备还会继续大幅度增长，央行也还得继续大量投放基础货币。近年来央行为了对冲收购外汇所投放的货币，每年都得投放7、8千亿元的央行票据，成本是要付出3%左右的利息。央行把美元储备资产投放到美国资本市场，以美国5年期以内的国债利率水平看，可获得3.5%的利息回报，加央行的操作成本，增加中国外汇储备的成本基本上可以打平。但外汇储备迟早是要用的，而由于美国物质产业的衰退，中国所积累的庞大美元储备已不可能从美国买到所需要的产品，必须从其他国家进口，因此尽管目前中国继续增加美元储备还不会造成财产损失，但是如果将来在用的时候，其他国家货币已经对美元升值，中国还是会遭受外汇储备资产的损失，所以最好的办法是趁美元还基本稳定的时候，及早使用美元储备扩大进口。中国在目前以及今后的长期经济增长中，所面对一个巨大障碍是资源短期，国内资源供给不足就只能依靠进口，因此应当及早为未来的经济发展准备好资源保障。从这一点说，庞大的外汇储备积累给中国在世界上收购资源股权提供了极好条件。实际上，仅靠动用几千亿美元外汇储备可能还不够，还应该把国内企业更多的推到香港和其他海外资本市场上市，然后用出售企业股权所获得的资金收购海外资源股权，如果中国在目前阶段能收购到一万亿美元以上的资源股权，就可保中国今后几十年的和平发展。王建：论人民币及利率、汇率与通胀率的新关系2007年全年的通胀率会接近5，而人民币汇率全年上涨了6.87。按照传统的经济学理论，5的CPI水平是一个显著通胀的标志，也代表着人民币的贬值，但人民币在去年却同时对美元大幅度升值，这个现象被人们称为人民币的“内贬外升”。发达国家在快速工业化过程中随着经济规模的急剧扩张，不断提升着发达国家经济体系内的生产要素价格，而发展中国家由于工业化进程迟缓，生产要素价格水平的提升速度就十分有限，这样就形成了发达国家与发展中国家之间高低相差悬殊的两种价格体系。由于冷战结束，全球经济体系趋于融合，市场通过资本与贸易在全球范围内的重新配置，在发展中国家外部创造了一个不断增长的巨大需求，不断拉升发展中国家的生产要素价格与商品价格，是发展中国家发生较明显通货膨胀，以及本币“内贬”的基本原因。但是在新全球化的初始阶段，由于两种价格体系并存，融合仅仅是开始，而发达国家是处在要素价格体系的高端，发展中国家是处在低端，从低到高有几十倍的空间，在未来一个相当长的时期内，发展中国家的货币在发生“内贬”的时候，就不会改变其所具有的贸易强势，这就解释了为什么中国会在人民币“内贬”的同时，也出现“外升”现象。重新认识利率的作用。中国的贸易顺差增长和人民币汇率提升是长期趋势，这样就会引来大量投机于人民币升值的国际“热钱”，而国际热钱的成本是热钱本币的利率，所以提升人民币利率不仅不会减少国际热钱的流入，反而会刺激热钱更大规模的流入。重新认识通胀的合理水平。在新全球化时代，发展中国家与发达国家有着巨大的价格水平差距，即便保持10的通胀率也要30年左右才能与发达国家拉近价格水平，所以，像中国这样的国家在长期内出现68之间的较高通胀率，可能就是一个新全球化时代的特有现象，也是中国为了享受新全球化利益所必须支付的代价。重新认识汇率。如果外需增长过度拉升了中国的通胀率，导致中国内部经济的不稳定性增强，提升汇率就是抑制国内通胀的重要宏观调控手段，所以从新全球化时代所构成的新环境看，汇率在调节内外平衡与控制国内通胀水平方面，可能比利率的地位更重要。新全球化时代中国的宏观调控工具的新组合：使用汇率与税率的工具组合来调节总需求水平与经济发展的质量，使用财政补贴工具来对冲通货膨胀的影响，以社会稳定。 人民币“内贬外升” 从去年的物价走势看，2007年全年的通胀率会接近5，而人民币汇率全年上涨了6.87。按照传统的经济学理论，5的CPI水平是一个显著通胀的标志，也代表着人民币的贬值，但人民币在去年却同时对美元大幅度升值，这个现象被人们称为人民币的“内贬外升”。现代经济学理论说明，汇率变动与国际间的相对物价水平有关，如果一国的通胀率高于他国，本币就会贬值，反之则会升值。从去年中美两国的CPI水平看，中国接近5，美国接近4，其中去年11月份美国为4.3，中国为6.9，说明相对物价水平变化不是人民币对美元升值的原因，反而本应贬值。如果从人民币与日元的关系看就更说不清楚了，由于日元在去年全年对美元升值了4，小于人民币对美元的升值幅度，所以人民币对日元也是升值，但去年日本的物价水平只有0.4。所以，人民币对世界主要货币的升值，原因不是中国的物价水平低于他国。经济学理论还说明，通胀率与汇率的变动方向是互逆的，即通胀率上升，本币汇率就会下降，反之，通胀率下降，本币汇率就会上升。这是因为，国内需求扩张是引起通胀的原因，而需求扩张除了引发通胀，还会因为国内供给不足而引起进口增长超过出口，导致贸易逆差，相应引起本币贬值。但是在今天的中国，通胀率与汇率的关系，显然与传统宏观经济学理论所描述的情况完全不一样，人民币的“内贬外升”，说明汇率与通胀率成了同方向变动，即在中国国内物价水平大幅度上升的同时，人民币也强劲升值。为什么会如此？是因为人民币的升值并没有打断中国贸易顺差的强势增长，2007年前11个月，中国的贸易顺差总计已达到2381.2亿美元，同比增长了52，同期内中国的外汇储备也增加了4457亿美元。由于在贸易项下和资本项下都是大幅度顺差，说明有大量的外国货币在追逐中国的人民币，人民币汇率当然会被不断推高了。那么为什么本币大幅度升值出口强势仍然不衰？贸易顺差仍然不减？外汇储备仍然大幅度上升？这也与传统理论不符。回答这个问题就必须从当代新全球化的基本格局讲起。从二战后到冷战结束前，当代发达国家进入了长期的快速工业化过程，并且展开了水平分工体系，也同时形成了发达国家之间的价格体系，而东方国家和南方国家的工业化速度相对迟缓，只能与发达国家展开水平垂直分工，即主要以初级产品与发达国家的工业制成品交换，由此不断拉开了发达国家与发展中国家的经济发展水平差距。发达国家在快速工业化过程中随着经济规模的急剧扩张，不断提升着发达国家经济体系内的生产要素价格，而发展中国家由于工业化进程迟缓，生产要素价格水平的提升速度就十分有限，这样就形成了发达国家与发展中国家之间高低相差悬殊的两种价格体系。在二战后长达近50年的冷战时代，国际格局的主体是东西方围绕意识形态对立所形成的军事对立与经济隔绝，由于发展中国家的意识形态更靠近社会主义国家，因此东西方的对立也阻断了南北国家的经济融合，从而使发达国家与发展中国家的经济体系与价格体系长期隔绝，两种价格体系之间的差距也越拉越大。例如根据赫俄模型，生产要素的丰裕程度是决定生产要素价格的基本因素，也是引起国际贸易的基本原因，但是在经济高度发达的美国，虽然土地资源极为丰裕，但是长期的工业化过程不断拉升了地价，目前城市地价平均在500美元以上，折合人民币近4000元，但是在人多地少的中国，由于经济发展水平明显低于美国，2006年全国主要城市平均地价只有1544元，是美国的40。如果以人均收入水平差距来大体反映生产要素价格水平的差距，目前发达国家与发展中国家要相差几十倍。然而，上世纪90年代初期冷战结束，阻碍资本与贸易在全球范围内流动的政治堤坝也随之崩溃，被隔绝了几十年的、存在于发达国家与发展中国家之间的巨大生产要素价格体系立即呈现在世界各国面前。由于生产要素价格悬殊，只要对发展中国家进行资本与技术转移，发达国家的产业资本就可以获得在本国生产中所无法获得的巨大利润，所以就引起了自上世纪90年代以来，特别是新世纪初以来，发达国家的产业资本向中国这样的发展中国家的大规模转移，这就是新全球化时代到来原因，也是在发达国家会出现长期持续拉大的贸易逆差，和在中国这样的发展中国家会出现持续扩大的贸易顺差的原因。使用同样生产要素生产出同样产品，在不同国家却可以存在着几十倍的价格与利润差距，这个现象的背后，是存在于当代全球经济中高低相差悬殊的两种价格体系，但是由于冷战结束，全球经济体系趋于融合，市场的力量必然会对这种极不正常的扭曲情况进行校正，其基本方向就是通过资本与贸易在全球范围内的重新配置，在发展中国家外部创造了一个不断增长的巨大需求，不断拉升发展中国家的生产要素价格与商品价格，是发展中国家发生较明显通货膨胀，以及本币“内贬”的基本原因。但是在新全球化的初始阶段，由于两种价格体系并存，融合仅仅是开始，而发达国家是处在要素价格体系的高端，发展中国家是处在低端，从低到高有几十倍的空间，以百分数来度量就是百分之几千，而汇率的年度变动一般只会在百分之十以内，所以如果发展中国家的汇率年提升率在百分之十以内，要经历二、三十年才能抬升到发达国家的水平，因此在未来一个相当长的时期内，发展中国家的货币在发生“内贬”的时候，就不会改变其所具有的贸易强势，这就解释了为什么中国会在人民币“内贬”的同时，也出现“外升”现象，使传统的西方经济学理论中关于通胀率与汇率为互逆变动的理论描述发生变型。因此，所谓的人民币“内贬外升”，其“内贬”的含义就是中国的货币对本国的商品和生产要素贬值，而“外升”则是外国货币在对中国货币贬值，因此也是外国的货币在以更大的幅度对中国的商品与生产要素贬值，而不论是中国的物价上涨，还是中国的人民币升值，从发达国家看，都是中国的产品和生产要素更贵了，所以对发达国家来说，中国的通货膨胀与货币升值，其意义是相同的，通胀率与汇率的变动方向也由此从以往的互逆变成了同向。发达国家的产业转移从90年代初到目前，还主要是集中在消费类产业阶段，但是发达国家制造业的主体是重工业，要占到制造业的2/33/4，所以其制造业的主体向发展中国家的转移，在现阶段基本上还没有展开。没有展开的原因，主要是由于发展中国家制造业的技术基础相对落后，还不具备承接这类产业转移的条件，但是中国在本轮经济增长中基础工业的实力明显增强，重加工业的技术进步也在显著提速，这表现在中国的钢铁已经在大量出口，而机器设备的数控化率也上升到了40，并且正在年均5、6个百分点的速度提升，与发达国家60的数控化率已经是咫尺之遥了。所以，在中国的“十一五”末期，我们一定可以看到一个发达国家向中国大规模转移重加工产业的高潮，而这个高潮的到来，一定会使中国在利用外资和外部需求增长方面，比以往时候规模更大。因此在未来1015年内，在更巨大的外部需求拉动下，不仅中国的经济增长可能会长期维持在一个较高水平，通胀率和人民币升值的幅度也会超过以前年代，人民币“内贬外升”的现象也会更明显。正确认识人民币“内贬外升”现象，对当前乃至今后长期内的中国宏观调控具有重要意义，这个重要意义就在于，必须重新认识通胀率、汇率与利率之间的新关系，以及必须重新考虑利率对汇率和通胀率的作用，并在此基础上重新考虑主要宏观调控工具的使用。重新认识利率的作用 首先是应重新认识利率的作用。在以往的宏观调控政策中，利率政策处在核心地位。从利率与通胀率和汇率的关系看，主要是通过利率的升降来调控以汇率和通胀率为代表的内外平衡关系，即当通胀率上升时，内部需求会大于供给，相应引出贸易逆差，导致本币贬值。因此在以往时代，当通胀率上升时，汇率是反向走势，即会出现贬值。而提升利率，一方面可以抑制国内总需求水平上升，从而抑制了国内的通胀率，一方面也因为压缩了国内需求，使进口得到抑制，同时促进了出口，本币汇率由此得到提升。所以当加息发生作用，通胀率下降时，本币汇率则会上升，通胀率与汇率是反向走势。但是在新全球化时代，在中国出现了人民币的“内贬外升”，即当通胀率明显上升时，汇率也同时大幅度上升，两者已经是同向变动走势，在这样的时代，如果继续延用以往的宏观调控理论和工具，就肯定不会收到以往的效果。其一，从道理上说，在新全球化时代，由于中国与国际经济已融为一体，而前面的分析也说明，中国的贸易顺差增长和人民币汇率提升是长期趋势，这样就会引来大量投机于人民币升值的国际“热钱”，而国际热钱的成本是热钱本币的利率，收益率则是人民币利率与汇率之和，所以人民币利率的提升，也是热钱收益率的提升，所以提升人民币利率不仅不会减少国际热钱的流入，反而会刺激热钱更大规模的流入。而在现行外汇管理体制下，央行是用基础货币收购外汇，这样就会导致因外汇流入增长所投放的基础货币的增长，以及货币供给量的增加。央行加息的目的本来是为了通过抑制货币投放而达到紧缩总需求的目的，但因为热钱流入的增加，投放的基础货币反而被迫上升，所以加息这一举措就变成了刺激货币投放的宏观政策效果。由于加息引来的外汇流入更多，加息会提升本币汇率这个结果没变，但是由于货币供给规模更大了，对抑制通胀的目的来说，就是适得其反。其二，从实证角度看，加息也确实没有收到预期效果。自2007年3月以来，央行已进行了6次加息，但通胀率到11月份已上升到6.9的十年以来高点，广义货币M2的增长率也从去年1月份的15.4上升到11月的18.5，所以很难认为若央行在今年继续加息，会有能压制住通胀率和货币增长率的那一天。有人认为，去年国际热钱的大量涌入，其主因不是央行加息，而是中国资本市场如股市和地产价格的大幅度攀升，这个判断我认为是不对的，因为去年在央行进行6次加息之后，国际热钱流入占新增外汇储备的比重是明显上升了。如果以FDI加贸易顺差为正当外汇流入，这两者之和在20032006年占新增外汇储备的比重是74，但2007年前9个月这个比重却下降到63，下降了10个百分点以上。显然，热钱比重上升与人民币利率上升是同时发生的，但20032006年我们却没有看到这个情况，而地产价格的上升自2003年以来就很强劲，以至于到2005年国家不得不出台抑制地产价格的大量措施。股市的“大牛市”是出现在2006年，而当年FDI加贸易顺差比当年新增外汇储备还高出了3，所以如果国际热钱是为了投机于中国的资产价格，那为什么在本轮经济增长高潮的前几年我们看不到，却偏偏在央行连续加息后出现了呢？所以人民币利率上升与热钱比重上升同时出现，不应看成是偶然现象，而是有着因果关系的。（是否和国家的外资管理有关？WTO？可以参照外资在华利润率，是否是利息率。）其三，从国际上看，近年来由于日元利率很低而美元利率很高，所以引发了大量“套息”交易，国际上估计有近万亿美元。而去年以来，日本央行为了应对经济过热而开始进入加息通道，美联储则为了应对房地产泡沫崩溃所引发的衰退不得不减息，所以日元与美元间的套息交易被大量取消，表现为日元对美元的大幅度升值，目前已从2007年初的1：123上升到1：109，可见利率始终是影响国际资本流向的重要机制，而对美元与日元间的套息交易萎缩，国际上一般都是用两国利率水平的相对变化来解释，而未见有用美元资产价格作解释的言论。那么，如果在国际主要货币资本之间发生的流向变动是因为利率变动，在人民币与主要国际货币之间的流向变动就会例外吗？此外从国际上看，发达国家对利率政策的使用也在发生变化，例如去年美、欧都出现了明显较以前年份为高的通胀率，但是美国为了应对金融市场危机，不得不连续减息，而欧盟自2006年以来为应对经济过热已开始连续加息，但在全球金融市场动荡的威胁下，也不得不放弃了加息举措，到去年12月，欧元区的广义货币增长率已高达10.7的历史高峰，已经远远高出原先所设定的4.5的年增长率，但目前仍在酝酿减息。可见，由于时代不同了，在发达经济体中利率与通胀率的关系也在发生变化，而并不似以往那样，出现了通胀率的抬升就必须得加息。所以，我们必须重新认识利率这个传统宏观调控工具在今天的作用，考虑新的宏观政策工具组合。重新认识通货膨胀问题 第二是要重新认识通货膨胀问题。前面的分析已经指出，由于在中国这类发展中国家与当代发达国家之间存在着巨大的价格体系差距，而在新全球化时代市场的力量要纠正这个差距，所以发展中国家的通货膨胀会是一个长期过程，表现为在不断增长的外需拉动下，中国的生产要素和商品价格都具有长期上升趋势，所以对什么是合理通胀率也必须重新认识与定义。以往的经济理论通常认为，年均不足1个百分点的物价上涨可以定义为“通缩”，13个百分点的物价上涨是合理通胀，超过5个百分点的物价上涨是显著通胀，10个百分点以上是严重通胀，而若到几十个百分点以上就是恶性通胀了。但是在新全球化时代，发展中国家与发达国家有着巨大的价格水平差距，即便保持10的通胀率也要30年左右才能与发达国家拉近价格水平，所以，像中国这样的国家在长期内出现68之间的较高通胀率，可能就是一个新全球化时代的特有现象，也是中国为了享受新全球化利益所必须支付的代价。不仅是在中国，在其他能够享受到新全球化利益的国家，目前都在经济增长率显著提升的同时，也伴随着较高的物价上涨率，例如印度，2007年经济增长率达到18年来最高点，为9.2，而去年前10个月的通胀率也上升到了6.7，并不比中国低。近年来俄罗斯和越南的经济增长率也显著提高，而去年前10个月前者的通胀率为10.8，后者为8.1。所以，在新全球化时代，通胀率的合理水平至少在主要发展中国家都发生了变化，需要我们重新认识。对中国来说，通胀率的长期上升还有国内因素。直到2030年中国才会到达人口高峰，但耕地面积却已经到必须保住18亿亩才能满足中国人口基本食品需求的边界，所以可用于工业化、城市化的土地供给已经十分有限。而人多地少这个基本国情，就决定了中国食品价格的长期上涨趋势，目前出现的由食品价格推动的物价结构型上涨仅仅是开始。从这个角度看，我们也需要重新认识在内外部环境变化当中的中国合理物价上涨率，而那些把物价上涨看成是短期现象，以为用宏观调控工具还可以把物价上涨在长期内压到3以内的认识，可能都会在未来的实践面前碰壁。由此而言，宏观调控当局也不应对民众作出许多关于平抑物价的承诺，以免陷入长期被动。重新认识汇率 第三是要重新认识汇率。由于提升汇率是出口企业的减收因素，出口企业为了维持原有利润就得提高供货价格，这样就可能使发达国家对中国的出口需求发生转移，所以在长期内保持较低汇率水平，是中国获取更多新全球化利益，在与其他发展中国家的市场竞争中保持优势的重要条件。但是如果外需增长过度拉升了中国的通胀率，导致中国内部经济的不稳定性增强，提升汇率就是抑制国内通胀的重要宏观调控手段，所以从新全球化时代所构成的新环境看，汇率在调节内外平衡与控制国内通胀水平方面，可能比利率的地位更重要。在传统的经济发展过程中利率的地位特别突出，是因为利率对需求水平变动的影响最大，但这是在内需主导时代得出的经验和理论。而进入新世纪以来，虽然内需在中国的需求增长中仍是主导因素，但外需的增长速度显然更快。从净出口占GDP的比重看，2006年为4.5，去年一季度已上升到7.7，二季度进一步上升到9.8，三季度则超过了10，外需对中国经济增长的拉动作用已经越来越大了，而且今后肯定还会上升。从工业化国家的历史经验看，美国在工业化过程中出口占GDP的比重长期在9左右，日本号称出口主导型经济，战后到70年代完成工业化的时期，出口比重最高也只有16，而中国目前已经达到40，可见外需因素对中国工业化过程的影响，已经与以往的工业化过程完全不同了。而正是由于外需在中国需求的边际变化中拥有更重要的地位，就使汇率在调节中国需求水平方面，以及对国内通胀率的影响与控制能力方面，具有比利率更重要的地位。新全球化时代中国的宏观调控工具的新组合 最后，我们来讨论在新全球化时代中国的宏观调控工具的新组合问题。如果利率工具在未来的宏观调控中被逐步“边缘化”，那么用什么工具来取代才好呢？目前央行已经越来越多地使用提高准备金率的办法来紧缩