（国民经济学专业论文）我国上市公司管理层收购MBO绩效的实证研究.pdf

两姜 管理层收购在有效资本市场中能够被广泛推行并且提升上市公司绩效表明这种产 权改革形式具备特有的合理性和优越性。我国正处于弱有效资本市场阶段，管理层收购 配套的政策环境和具体操作实务相对于有效资本市场存在巨大的差异。到目前为止，通 过管理层收购形式促进我国上市公司完善治理结构、健全激励机制和提升绩效水平的可 行性研究尚无统一结论，从绩效分析角度出发检验管理层收购效果并提出政策建议对于 合理推进我国上市公司产权改革进程意义重大。 本文结合已有的理论研究成果和国外模式比较对我国上市公司管理层收购进行了 实证研究，主要针对管理层收购的发展现状和净绩效进行分析。以沪、深两市a 股市场 2 0 0 1 年- 2 0 0 7 年期间持续经营的8 5 8 家上市公司为样本，分为作用组与对照组，通过倍 差法分析管理层收购对我国上市公司价值、盈利能力、运营能力、成长能力和偿债能力 等方面的净绩效。采取e v i e w s5 0 软件进行数据分析，主要使用2 * 2 方格和一阶差分 固定效应模型检验d i d 估计量的显著性。 实证研究得到的结论是：我国上市公司管理层收购在主体确定、融资、定价和监管 等方面存在严重的问题；在遵循同趋势假定的前提下，管理层收购与我国上市公司运营 绩效存在显著的负相关关系，与公司价值、盈利能力、成长能力和偿债能力等方面的绩 效基本不存在显著性相关关系。本文最后结合实证研究结论，提出了完善资本市场、改 进定价机制、强化政府监管、构建新型治理结构等相关政策建议。 【关键词】管理层收购，弱有效资本市场，净绩效，倍差法 a ne m p i r i c a ls t u d ya b o u tm b o o fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t m a i l a g e m e n tb u y o u t sc a nb ew i d e l yi m p l e m e n t e dt oe n h a n c et h ep e r f 0 彻a l l c eo f l i s t e d c o m p 锄e smt h ee f f e c t i v ec a p i t a lm a r k e t i ts h o w st h a tt h ef o r mo f p r o p e n yd 曲t sr e f 0 加h a s l t s 咖q u er a t l o n a l i t ya n ds u p e r i o r i t y o u rc o u n t r yi si nt h ep h a s eo f w e a k l ye f f t i v ec a p i t a l m a r k e tn o w , 廿1 e r ea r ee n o r m o u sd i f f e r e n c e si nt h e p o l i c ye n v i r o n m e n ts u p p o r t i n gm b o 锄d 印e c l n cp r a c t l c e sc o m p a r i n gt ot h eo p e r a t i o no f e f f e c t i v ec a p i t a lm a r k e t s s of a r , m e r ei sn 0 啪f o mc o n c l u s i o ni n t h e f e a s i b i l i t ys t u d i e st h a tc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sp e r f e c t 廿l e c o r p o r a t eg o v e i t l a n c es t r u c t u r e ，e s t a b l i s ha n di m p r o v et h ei n c e n t i v em e c h 撕s m锄d r a i s et 1 1 e l e v e lo fp 曲肋黜e t h r o u g ht h ef o r mo f m b o s ot or e a s o n a b l yp r o m o t et h e p r o p e r t yr i 咖s r e 士 o n i lp r o c e s s0 ic h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ，t e s t i n gt h ee 疏c to fm b oa n dp u t i n g 南n 砌 p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sf r o mt h ep o i n to f p e r f o r m a n c e a n a l y s i si so fg r e a ts i 鲥行c a l l c e c o m b l m n gw l t ht h e o r e t i c a lr e s e a r c hr e s u l t sa n dc o m p a r i s o no f f o r e i g nm o d e l s ，t h ep a p e r c o n d u c t e d 锄p i r i c a ls t u d i e so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，m a i n l ya n a l y z e dt h ed e v e l o p m e n t s t a t u sa n dn e tp e r f 0 肋a 1 1 c eo fm b o t h e p a r tt o o k8 5 8l i s t e dc o m p a n i e si nt h es h a n g h a ia n d s n e n z h e l la s h a r em a r k e tw h i c hh a d k e p tc o n t i n u i n go p e r a t i o n sd 证n gm ep 鲥0 d2 0 0 1 2 0 0 7 觞也es 锄1 p l e s - d i v i d i n gt h e mi n t ot h er o l eo fg r o u pa n dc o n t r o lg r o u p ，锄p i r i c a l s t u d i e s 锄1 ) ，z e dt h en e tp e r f o r m a n c eo fm b o i na s p e c t so fc o r p o r a t ev a l u e ，p r o f i t a b i l i t y , 0 p e r a t i o n a l c a p a c l t y , g r o w t hc a p a c i t ya n ds o l v e n c y t h ep a p e rt o o kt h es o f t w a r eo f e v i e w s5 0 f o rd a t a a n a l y s l s ，m a l n l yu s e dt h e2 宰2g r i da n df i r s t o r d e rd i f f e r e n c ef i x e de 腩c t sm o d e l t ot e s tt h e s i g n i f i c a n c eo ft h ed i de s t i m a t o r 1n ec o n c l u s i o n so fe m p i r i c a ls t u d i e s a r ea sf o l l o w s ：t h e r ea r es 嘶o u sp r o b l 锄s0 f l d e n t i f yo ft h em a i n ，f i n a n c i n g ，p r i c i n ga n dr e g u l a t o r yi nm b o o fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ： 上io l l o w l n gt h e a s s u m p t i o no ft h es a m et r e n d ，t h e r ew a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n b e 觚e e nt h em b oa n do p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fc h i n e s el i s t e dc o r n p a n i e s 、孙a t i sm o r e t n e r ew 嬲n os l g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e n t h em b oa n dt h ep e r f o r m a n c eo fo t h e ra s p e c t s u d m b l m n gw i t ht l l ec o n c l u s i o n so fe m p i r i c a ls t u d i e s ，t h el a s tp a r to ft h e p a p e rp u tf 0 刑a r d r e l a t e dp o l i c yr e c o r n m e n d a t i o n ss u c h a s p e r f e c tc a p i t a l m a r k e t ，i m p r o v et h ep f i e i n g m e c n a n i s m ，s t r e n g t h e ng o v e r n m e n tr e g u l a t i o na n dc o n s t r u c tt h en e w 9 0 v e m a n c es t r u c t u r e k e yw o r d s ： m a n a g e m e n tb u y o u t s ，w e a ke f f i c i e n tc a p i t a lm 破e t s ，n e tp e 响衄a i l c e ， a n a l y s i sm e t h o do fd i d 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 学位论文作者签名：兰牡 矿备6 1 月f 秒日 指导教师签名：型 1 年多月f ) 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西 北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 = 正 思0 学位论文作者签名： 年月日 西北大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 现实背景及研究意义 一般意义上的管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，m b o ) ，形象的提法叫做“经理革 命”，指的是公司的管理层通过信贷等融资方式或股权交易取得上市公司的控制权甚至 所有权的收购活动，属于杠杆收购的一种，由英国经济学家m i k ewr i g h t 于1 9 8 0 年首次 发现并予以界定1 。管理层收购通过改变公司现有所有权结构和控制权结构，使得管理层 重组目标公司，提高经营管理效率。m b o 最早出现在英国，广泛流行于欧美等资本主义 国家的有效资本市场上；后来在一些转轨经济国家如俄罗斯、斯洛伐克等弱有效资本市 场上也被广泛利用，主要用于改革国有企业。 1 9 9 7 年，我国出现第一例管理层收购，这种产权改革方式迅速被国有或国有控股上 市公司广泛采用。从2 0 0 3 年开始，我国上市公司管理层收购进程因相关政策的频繁变动 步入曲折发展时期。2 0 0 3 年3 月，财政部出台关于国有企业改革中有关问题的复函2 ， 该规定在很短一段时间后就被解禁。其后国资委认为：我国上市公司推行管理层收购计 划的条件不成熟，可能继续加深内部人控制和损害其他股东权益的问题。这样的意见使 得我国上市公司管理层收购前景极不明朗，2 0 0 4 年2 月国资委与财政部联合发布企业 国有产权转让管理暂行办法，对管理层的操作制定了规范的行为准则。 2 0 0 4 年下半年，香港中文大学教授郎咸平将矛头指向管理层收购中国有资产流失问 题3 ，引起了国内广泛的讨论。2 0 0 4 年9 月，国资委对于“郎顾之争”明确表态：实施管 理层收购并控股不利于维护国有经济的控制力，与中国国有企业建立现代企业制度、推 进股份制改革的方向并不一致。2 0 0 5 年4 月，国资委与财政部出台企业国有产权向管 理层转让暂行规定4 ，对管理层收购开出五项禁令，提出暂停受理与审批上市公司管理 层收购的建议。我国部分上市公司为了规避监管推行了手段更为隐蔽、形式更加多样的 管理层收购计划。随着伊利集团董事长郑俊怀等多名公司高级管理人员因曲线管理层收 购等原因被刑事拘留的事件的发生，我国上市公司管理层收购进程基本处于停滞状态。 2 0 0 6 年1 月，国有资产管理委员会颁布关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见， 要求严格控制国有企业管理层通过增资扩股的方式持股，允许了管理层在不控股的前提 1 m i k ew r i g h t ，j o h nc o y n e ，m a n a g e m e n tb u y - o u t s ， m 】，c r o o nh e l ml t d ，19 8 5 2 该规定指出：相关法规尚未完善之前，暂停受理和审批上市公司管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做 决定。 3 窟b 咸平等，中国m b q 一充满鲜花的陷阱，【m 】，北京，商务印书馆，2 0 0 6 4 该规定指出：大型国有企业不准推行管理层收购，中小企业可以探索。 第一章绪论 下持股，暗示国有大型企业管理层持股解禁的信息，为管理层收购留下了运作空间。 管理层收购使得公司所有权和经营权合一，是对传统公司治理结构理论的创新和挑 战。我国上市公司管理层收购主要解决公司治理结构问题和与代理问题，即通过明晰产 权、改善治理结构和加强对管理层的长期激励，以达到提高公司经营绩效的目的。随着 我国对公司治理方面的更加重视，管理层持股己成为完善公司治理结构和建立健全管理 激励机制的重要举措。 二十世纪九十年代初期，大多数转型经济国家在国有企业产权改革过程中实行“休 克疗法”，由于市场秩序混乱和政府监管乏力造成了国有资产大量流失，经济多年停滞 不前。前车之鉴的启示是在我国产权改革过程中如果缺乏理性的态度和必要的监管，就 有可能重蹈覆辙。对于我国上市公司管理层收购绩效的研究可以检验具有中国特色的管 理层收购的实际政策效果，为弱有效资本市场的产权改革提供理论支持和提供兼顾公平 与效率的政策建议。 笔者认为管理层收购对深化我国产权改革进程和建立健全上市公司激励机制是有 着积极意义的，但是基于多方面问题我国管理层收购实践并不成功。由于政治体制和操 作实务上的巨大差异，我国管理层收购实践与有效资本市场不尽相同，某些方面暴露出 了这种改革方式的问题。目前对于我国上市公司管理层收购的研究一般基于短期经营绩 效、规模效应、财务效应和财富效应等方面。笔者认为由于绩效指标能够反映在长期和 稳定的过程中，因此本文结合主要问题与倍差法分析我国上市公司管理层收购的长期绩 效并探索相应的解决对策，对于有效地深化我国产权改革进程是有着积极意义的。 1 2 研究内容及方法 在结合已有理论研究和国外模式的基础上，本文实证研究部分包含两方面内容：一 方面是就我国管理层收购的发展状况与存在的主要问题进行分析；另一方面是从对照分 析的角度出发，在已有的研究成果基础之上，通过模型检验管理层收购对于我国上市公 司绩效的净效应。 第二部分的实证研究是按照这样的步骤进行的：首先将阐明分析的基本思路，构建 指标体系，选取包含2 0 0 2 年- 2 0 0 4 年的作用组与对照组在内的8 5 8 家上市公司样本，描 述样本数据特征；然后提出本文的理论基础与相关假设，说明倍差法原理，构建一阶差 分固定效应模型检验管理层收购对于我国上市公司绩效的净影响的显著性，最后对模型 检验结果做出进一步说明。 西北大学硕七学位论文 1 3 研究思路与论文框架 图1 本文框架结构 论文结构是按照以下的思路设计的：第一章首先阐述本文的现实背景与研究意义， 介绍研究的思路和结构框架，指出本文的主要贡献；第二章由管理层收购相关概念界定、 国外文献综述、国内文献综述和现有理论研究述评四部分构成；第三章将综述和评价目 前存在有效资本市场模式和弱有效资本市场模式；第四章为实证研究部分；第五章包含 结论与政策建议。首先，结合实证研究的结果得出结论，总结得出结论的相关原因，指 出研究有待进一步发展的地方。然后，针对我国上市公司管理层收购的主要问题和提高 我国已实施管理层收购的上市公司绩效提出相关建议。论文框架如图1 所示。 第一章绪论 1 4 本文的主要贡献 本文受启发于中国科学院农业政策研究中心在农村社区公共投资方面的研究方法1 ， 在定量分析部分采用倍差法分析管理层收购的绩效固定效应，在上市公司绩效研究这一 方面可能属于方法的创新。而且通过比较作用组与对照组样本上市公司在相同市场环境 下的指标绩效变化，能够更加有针对性的分析我国上市公司管理层收购的真实绩效。 区别于传统绩效指标体系的构建，文章采用公司价值、盈利能力、运营能力、成长 能力和偿债能力五方面的八项衡量上市公司绩效的指标，不同于以往的研究仅仅着眼于 管理层持股比率与绩效的关系，引入综列控制变量体系和虚拟交叉变量构建多元线性方 程组。此外，笔者认为公司绩效是一项应当放在长期且稳定的时期内观察的指标，而且 应当尽可能保证数据的真实性。因此本文采用了2 0 0 1 年和2 0 0 7 年数据，很大程度上能够 避免管理层因为收购实务而进行盈余管理等行为对主要数据的干扰。通过一阶差分固定 效应模型检验可以具体得出这些变量的相应绩效贡献度，使得对于上市公司绩效的分析 更加全面，能够提供更有说服力的证据。 张林秀，罗仁福等，中国农村社区公共投资的决定因素分析，【j 】，经济研究, 2 0 0 5 ( 1 ) 4 西北大学硕士学位论文 第二章管理层收购理论文献综述 2 1 管理层收购概念的界定 根据牛津大学版商务词典的解释，管理层收购指的是公司的管理层利用借 贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产 结构，达到重组公司并获得预期收益的目的的收购行为，通常表现为公司管理层 回购风险投资者股权。国际标准的管理层收购中，管理层一般收购上市公司股份 的8 0 - 9 0 ，达到绝对控制。 我国证监会制定中华人民共和国上市公司收购管理办法，规定在聘请具 有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上，如 果收购人为被收购公司的管理层或员工时，被收购公司的独立董事应当为公司聘 请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否 公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。该规 定间接表明了我国法律认可管理层收购的存在。我国政府针对管理层收购进行了 严格的限制而且政策变动频繁，部分上市公司为规避监管施行了手段隐蔽、形式多样 的管理层收购。此外，我国上市公司非流通股与流通股共存的独特股权结构导致了 管理层收购最终结果是相对性收购1 。本文以公司股权结构变动或者改制提示性公告 为标准，将管理层取得上市公司相对控制权的行为界定为广义概念的管理层收购。 2 2 文献综述 2 2 1 国外研究理论综述 国外相关理论研究大致可以分为两类，一类是关于管理层收购的可行性研究，另一 类是关于管理层收购的绩效研究。其中，可行性研究较多关注管理层收购在降低代理成 本、激励管理层积极性、改善企业经营状况等方面起到的作用。 1 9 3 2 年，b e r l e 与m e a n s 在联合出版的著作中提出了所有权和控制权相分离的新型治 理结构理论，对股权结构与经营绩效的关系进行了研究，开创了从激励角度研究企业的 先河。他们通过对美国最大的2 0 0 家非金融性企业控制权状况的实证研究发现4 4 的企 业是由并未掌握公司股份的经理人员所控制，企业的控制权逐步向职业经理人转移2 。他 1 一般在我国上市公司管理层收购中，管理层只收购2 0 * o - 3 0 的股份，处于相对控股地位，管理层作为经营者和控 股股东与其他股东共同拥有上市公司。 2 b e r l e 与m e a n s 分析原凼在于：股份公司特别是高成长性公司的发展越来越依赖于资本市场；公司合并造成股份公 司股权分散；投资组合带动人股东分散股权，以谋求组合投资收益牢并实现避险；法制或政治制度的变动引起股 权分散，通过立法、证券市场和社会舆论实现外部监控的良性循环，增强了分散投资者的信心。 第二章管理层收购理论文献综述 们的研究还表明在股权分散的情况下，由于管理层倾向于个人利益最大化，与分散的公 司股东之间存在利益冲突，无法达到公司绩效的帕累托最优。l a r n a r 对美国最大的2 0 0 家非金融机构的股权结构进行了类似的分析，结果证明企业控制权更加集中于职业经理 人阶层1 。根据伯利一米恩斯模型，随着社会分工的逐渐深化，企业的治理结构趋向于所 有权与控制权相分离。当股份制公司出现后，公司的所有权被众多股东分享，客观上使 得所有权与控制权相分离成为治理结构的必然需要。所有者缺位和内部人控制问题是传 统公司治理结构的主要弊病，由于管理层收购使得公司的所有权与控制权合一，创新了 传统公司治理结构理论，客观上对完善公司治理结构进行了有益探索。 j e n s e n 和m e c k l i n g 提出的代理成本理论主要涉及资本所有者与经营者之间的 契约关系，经济资源的所有者是委托人，负责使用以及控制这些资源的经营者， 委托人雇佣代理人并授予其一定的决策权，使其代替委托人的利益从事活动。在这种委 托代理关系中，以零成本确保代理人按照委托人的利益目标经营管理几乎不可能，这种 效用函数的不一致导致了代理问题。根据理性人假设，代理人会利用对公司控制权和委 托契约的不完备性在损害委托人利益的基础上最大化个人利益2 。委托人为了避免因信 息不对称产生的道德风险和机会主义行为会对代理人进行监督和激励，使代理人的经 营管理能够最大限度地增加委托人效用，为此将支付监督成本。此外，代理人信息优 势会逆向影响委托人的有效监控。 股份制改革使得公司所有权被众多的投资者掌握，而大部分管理者在公司没有实质 资产，产生了管理才能与资产不对称，导致所有者无法有效率地经营管理企业，从而使 得公司所有权与经营权相分离。这样就形成了公司所有者与职业经理人之间的契约关 系，信息逐渐不对称，公司控制权逐步向职业管理者转移，客观上有利于资本的合理运 作和资源的优势互补。j e n s e n 和m e c k l i n g 认为管理层收购通常伴随有高负债杠杆， 可以迫使公司将大量现金流用于偿还债务从而限制了管理层自由支配现金流的空间，因 此负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率3 。 1 r l a m a r ，o w n e r s h i pa n dc o n t r o li n2 0 0l a r g e s tn o n - f i n a n c i a lc o r p o r a t i o n ，【m 】，t h ea m 嘶c a ne c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 5 6 ， p 7 8 1 7 8 2 ，1 9 6 9 2 在产生大量自由现金流的成熟企业或行业中，管理层热衷于多元化经营以扩大企业规模，而不是最大化股东利益， 产生了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被低效利用，任意使用自由现金流是管理层代理成本的一个主 要体现。 。m c j e n s e n ，wh m e c k i n g l i n g ，t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，【j 】， j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 7 6 ( 3 ) 6 西北大学硕士学位论文 根据代理成本理论，管理层持有公司股份使得所有者与经营者利益趋于一致，从而 形成更有效的激励约束机制。m i r r l e e s 在引入单调似然率的概念1 后提出莫里斯一霍姆斯 特姆条件，即存在信息不对称情形时代理人的收入应该随单调似然率的变化而变化。对 于一个委托人可获得的观测变量来说，较高的单调似然率意味着有较大的可能性因为偷 懒行为导致产出的减少2 。莫里斯一霍姆斯特姆条件证明由于存在非对称信息，为了使代 理人有足够的激励去选择有利于委托人的行动，就必须在契约的设计中让代理人也承担 部分结果不确定的风险，并从这种风险承担中获得相应补偿。管理层收购是符合莫里斯 一霍姆斯特姆条件的产权改革形式，管理者拥有公司股权后对控制权和剩余索取权进行 了接管，管理层报酬与公司绩效直接相关，这样会促使管理层创新管理机制，使经营管 理更有利于长期绩效的增长。 以科斯为代表的产权学派通过对企业制度结构的分析得出产权法律归属上的明确 界定与产权结构上的优化配置是企业绩效决定性因素的结论3 。科斯的研究表明，判断一 种产权制度的效率应当主要以对其约束下的利益相关者提供的激励为标准。私有产权相 对于公有产权能够提供更为有效的激励。因此，私有化产权改革对于实现资源优化配置， 调动经营者的积极性等方面存在积极意义。 诺斯运用产权理论研究了产权制度与激励、效率的关系问题，认为经济增长的关键 在于产权制度，一种提供适当并且有效激励的产权制度是经济增长的决定因素4 。因此， 改进激励机制对于提升企业绩效起着至关重要的作用。管理层收购通过充分尊重企业 家，将企业家管理才能、技术要素与企业分配相结合的问题制度化，实现所有权和经营 权的统一，是一种改进激励机制进而提升绩效的产权改革方式。 国外关于管理层收购绩效的理论研究一般侧重于绩效与管理层持股比率、财富效 应、资产收益等方面的实证分析，但是产生的分歧很大。主要有正相关理论、无关理论、 非线性理论和负相关理论。 1 正相关理论 j e n s e n 和m e c k l i n g 在伯利一米恩斯模型的基础上提出激励相容理论，认为代理问题 表现在权益代理和负债代理两方面，降低代理成本的根本途径是消除代理关系，也就是 1 用米衡量代理人选择偷懒时特定可观察变量发生的概率与给定代理人选择勤奋工作时此观测变量发生的概率的比 率，这一比率对产出足单调变动的。 2 ( 英】莫里斯( m i r r l e c s ，j ) 著，张维迎编，詹姆斯英里斯论文精选：非对称信息下的激励理论， q ，北京， 商务印书馆，1 9 9 7 3c o a s t r t h ep r o b l e m o f s o c i a lc o s t ， j ，j o u r n a lo f l a w a n de c o n o m i c s ，1 9 6 0 4 诺斯等薯刘守英译，财产权利与制度变迁：产权学派与新制度学派译文集，【m 】，一l - 海人民i l j 版社，2 0 0 4 7 第二章管理层收购理论文献综述 让管理层持有公司的股份。他们的研究表明随着管理层持股比率升高，管理层将与其他 股东存在更多的共同利益，这种利益趋同使得管理层持股可以提高公司绩效1 。s t u l z 提 出的并购溢价论认为管理层持股比率上升会使管理层在并购市场上有更好的激励和能 力去对抗并购威胁，使并购者不得不支付更多的并购溢价，从而提高公司绩效2 。 l e l a n d 与p y l e 从信息不对称角度出发研究认为由于外部投资者往往比内部管理者对 公司价值的了解少，因此管理层持股比率是一项反映公司持续盈利能力的重要指标，持 股比率越高表示未来投资项目的预期收益越高3 。n i e h a u s 通过对股权结构与存货计价方 式选择关系的研究发现：当管理层的持股比率增加时较倾向于采取与其他股东利益一致 的后进先出法计价存货4 。k a p l a n 研究了管理层收购后盈利的根源，发现完成管理层收购 的公司存在明显的价值创造，通过比较收购前后股东与收购相关的盈利分布发现收购后 公司权益投资持有者盈利明显高于收购前股东盈利5 。s i n g h 实证研究表明，管理层收购 收购后的公司业绩将比所在行业中维持公众发行的公司的平均业绩更高6 。h a r r y d e a n g e l o 和l i n d ad e a n g e l o 运用反常收益法分析管理层收购对股票价格的事件性影响 后发现，管理层收购公告当日，股东财富上升2 2 7 7 。h u d s o n 、j a h e r a 和l l o y d 从美国 证券价格研究中心( c r s p ) 数据库选取了1 9 8 2 年1 9 8 5 年6 5 2 家公司为样本，以超额报酬 为因变量、内部人持股比率为自变量进行逐步回归分析，结论为内部股权比率与经营绩 效正相关8 。o p l e r 聂j 1 9 8 5 年一1 9 8 9 年间4 4 家样本公司现金流量在管理层收购前后的变化进 行比较，发现管理层收购增加了公司的日常现金流量，为投资者带来了收益同时提高了 公司效率9 。w r i g h t 、w i l s o n 和r o b b i e 考察了管理层收购对公司会计盈余的影响，结果发 现实施管理层收购的公司比未实施管理层收购的公司产生更高的资产收益1 0 。 2 无关理论 1 m c j e n s e n w h m e c k i n g l i n g t h e o r yo f t h ef i 肌：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t r u c t u r e ， j l ，j o u m a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，l9 7 6 ( 3 ) 2s t u l zr m m a n a g e r i a lc o n t r o lo f v o t i n gr i g h t s ：f i n a n c i n g p o l i c i e sa n dm a r k e rf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ，【j 】，j o u r n a lo f f i n a n c i a ie c o n o m i c s 19 8 8 ( 2 0 ) l e l a n dh e ，d h p y l e i n f o r m a t i o na s y m m e t r i e s ，f i n a n c i a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i a l i n t e r m e d i a t o r ，阴，j o u r n a lo f f i n a n c e ，19 9 7 ( 3 2 ) 4n i e h a u sg r o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d i n v e n t o r ym e t h o dc h o i c e ，【j 】，a c c o u n t i n gr e v i e w , 1 9 8 9 ( 6 4 ) k a p l a n t h ee f f e c t so fm a r l a g e m e n t so no p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dv a l u e ，【j 】，j o u m a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，l9 8 9 6h a b i r s i n g h m a n a g e m e n tb u y - 0 u t e r , d i s t i n g u i s h i n gc h a r a c t e r i s t i ca n do p e r a t i n gc h a n g eo f f e r i n g ，【j 】，s t r a t e g i c m a n a g e m e n tj o u r a l ，19 9 0 7 h a r r yd e a n g e l o ，l i n d ad e a n g e l o d i v i d e n dp o l i c ya n df i n a n c i a ld i s t r e s s ：a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o no f t r o u b l e dn y s ef j n n s ，j 1 j o u r n a lo ff i n a n c e ，19 9 0 5h u d s o n c d ，j s j r j a h e r a ，v p l i o y d f u r t h e re v i d e n c eo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i pa n d p e r f o r m a n c e ， 3 1 ，f i n a n c i a lr e v i e w , l9 9 2 ( 2 7 ) t i mc o p l e r o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ei nl e v e r a g e db u y o u t s ：e v i d e n c ef r o ml9 8 5 一l9 8 9i np a t r i c kg a u g h a m e d s m r e a d i n gi nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，l9 8 4 i o w i g h t m i k e ，n i c kw i l s o n ，k e nr o b b i e n el o n g e rt e r me 仃e c t so f m a n a g e m e n tb u y - o u t s ，【j 】，j o u r n a lo f e n t r e p r e n e u r i a la n ds i n a i lb u s i n e s sf i n a n c e 1 9 9 6 ( 5 ) 西北大学硕士学位论文 l o w e n s t e i n 等提出财富转移理论，认为管理层收购并没有改变公司实质，造成了财 富从所有者或者债权人向经营者转移。管理层收购通过转换公司的资本结构和高财务杠 杆将公司本身的稳定现金流发掘出来，没有证据表明实施管理层收购的公司具有更高的 资金使用效率。此外，管理层存在信息与控制权优势，可以采取多种手段降低公司账面 价值，压低管理层购买公司的控制权所需支付的对价，最大化个人利益。l o w e n s t e i n 还认为管理层收购的目的就是为了充分利用公司潜在避税空间。管理层收购可以通过增 加大额的利息支付的手段节约与债务有关的税收，还可以通过加速折旧等手段节约与债 务无关的税收。管理层收购的绩效包括利息支出和股权收益都来源于避税1 。 f a m a 认为公司绩效完全不受内部股东持股比率的影响，最适股权结构并不存在，必 须借助外部市场机能解决代理问题2 。d e m s e t z 和l e h n 提出自然选择理论，通过对所有权 结构的决定因素和对公用事业、金融机构、大众传媒业和体育娱乐业等5 1 1 家企业进行 实证研究证明股权结构和公司绩效之间并不显著相关。因此他们得出结论：任何一种所 有权模式的选择都最终取决于公司绩效，否则就不能长期生存，因此公司的所有权结构 都是长期演进的自然结果3 。h o l d e r n e s s 和s h e e h a n 通过对存在绝对控股股东的上市公司 与股权非常分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 绩效的比较发现没有显著差别， 因而认为公司的股权结构与绩效之间无显著相关关系4 。 3 非线性理论 m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y 提出结合理论认为管理者所有权对公司绩效的影响是激 励相容与管理者筑围两种情况的交叉反应。他们采用1 9 8 0 年财富公布的5 0 0 强中3 7 1 家美国公司作为样本实证研究证明股权集中度和公司价值的关系不是单纯地表现为正 相关或者负相关关系，在不同的股权集中度变化区间关系存在差异5 。s t u l z 整合并购溢 价论与筑围论建立理论模型认为管理层持股比率与公司价值呈非线性关系6 。m c c o n n e l l 和s e r v a e s 通过对1 9 7 6 年的1 1 7 3 个样本公司和1 9 8 6 年的1 0 9 3 个样本公司的实证研究，认 1 l o w e n s t e i nl m a n a g e m e n tb u y o u t s ，r l ，c o l u m b i al a wr e v i e w , 1 9 8 5 ( 8 5 ) ：7 3 0 7 8 4 2f a m a e f s t o c k r e t u r n s ，r e a l a c t i v i t y , i n f l a t i o n ，a n d m o n e y f j l ，a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , 1 9 9 0 ( 7 1 ) d e m s t e z h ，l e h n k t h es t r u c t u r eo f c o r p o r a t eo w n e r s h i p ，j 1 ，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n i m y , 1 9 8 5 ( 9 3 ) 4 h o l d e m e s s c ，d s h e e h a n t h er o l eo fm a j o r i t ys h a r e h o l d e r si np u b l i c l yh e l dc o r p o r a t i o n s ，j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s ，19 8 8 ( 2 0 ) 5 以托宾q 值衡量的大股东现金流所有权与公司盈利能力存在一定的相关关系。当第一大股东持股比率处于0 - 5 之 间时，公司盈利能力随着大股东的持股比例的上升而上升；当第一大股东持股比率介于5 - 2 5 之间时，若持股比 率增加使得管理层拥有足够的投票权可以保证职位安伞时，管理者特权消费与工作消极情形最严重，往往抗拒接 管和阻碍n ，使公司股价上升的收购行为，在此区间内持股比率与公司价值呈负相关关系。 。s t u l zr m m a n a g e r i a lc o n t r o lo f v o t i n gr i g h t s ：f i n a n c i n gp o l i c i e sa n dm a r k e rf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ，j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，l9 8 8 ( 2 0 ) 9 第二章管理层收购理论文献综述 为内部股东持股比率与公司绩效呈显著的凹向原点的曲线关系1 。 4 负相关理论 f a m a 和j e n s e n 提出资本成本论，他们认为管理者持股比率的提高减少了公司股份的 市场流动性，因此减少了利于投资者分散化投资的机会，从而提高了资本成本，对公司 绩效产生不利影响2 。m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y 提出的筑围理论认为持有较多股份的管 理者会拥有足够的权利在无视其他股东利益的同时巩固职业经理人地位，也因为自身财 富的增加而减弱利润最大化的动机，最终导致公司绩效降低3 0 b u r k a r t ，g r o m b 和p a n u n a z i 认为股权集中导致了大股东对管理层经营行为的过分干预，从而降低了管理者的积极性 最终降低了公司的价值，所以股权集中程度和公司价值呈负相关关系4 。 2 2 2 国内研究理论综述 巴曙松认为在目前情况下，推行管理层收购可能诱发国有股权被侵害和国有资产流 失的风险，容易导致社会不公6 。陆满平认为管理