（会计学专业论文）我国上市公司控股股东利益输送与侵占问题研究.pdf

我国上市公司控股股东利益输送与侵占问题研究 摘要 在英、美等证券市场高度发达的国家，上市公司的股权比较分散，基本上 不存在控股股东，因此也不存在上市公司控股股东利益输送与侵占的问题。而 我国上市公司普遍存在一个持股比例较高的控股股东，控股股东能以其控股地 位左右上市公司的经营决策，这种行为影响了上市公司的正常经营活动，严重 打击了投资者的信心。但在实际经济活动中，控股股东也有支持上市公司的时 候：当上市公司陷入财务困境时，控股股东会请求地方政府的财政援助或直接 转移私人资源到上市公司来帮助其解脱困境；当上市公司需要满足增发或配股 要求以实施融资时，控股股东也会通过其控制的其他公司对上市公司进行利益 输送，从而提高上市公司的盈利水平，使上市公司达到增发或配股的条件。因 此，如何控制控股股东对上市公司的利益输送与侵占，保证上市公司健康有序 的发展是目前我国证券市场亟待解决的一个问题。 本文研究的核心问题是控股股东利益输送与侵占对上市公司的影响，论文 主体包括实证研究和案例分析两个方面。实证研究在结合中国国情的基础上， 以中国证券市场2 0 0 3 - 2 0 0 6 年报表数据为研究样本，运用多元回归法实证检验了 股权结构对上市公司控股股东利益侵占的影响。案例分析了两类我国上市公司 控股股东利益输送：控股股东进行短期利益输送对上市公司的发展是不利的， 应该对这种行为进行抑制：而控股股东进行的利益输送也可以使上市公司实现 战略安排，对其业务流程重新改造，此种利益输送对于上市公司继续发展有很 大的帮助，对这种利益输送应该给予支持。 关键词：上市公司；控股股东；利益输送；利益侵占 t h er e s e a r c ho np r o b l e mo ft h ep r o f i tt r a n s f e ra n d e m b e z z l e m e n to ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so ft h e l i s t e dc o m p a n yi nc h i n a a b s t r a c t t h es t o c kr i g h to fl i s t e dc o m p a n i e si sv e r yd i s p e r s ei nc o u n t r i e s ，s u c ha s b r i t a i na n da m e r i c a ，w h o s es t o c km a r k e t sh a v eh i g h l yd e v e l o p e d b e c a u s eo ft h e l a c ko fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，t h ep r o b l e mo fp r o f i tt r a n s f e ro fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e rd o e sn o te x i s t i ti sc o m m o nt h a tc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sh a v ea c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r h o l d i n gh i g h e r s h a r e p r o p o r t i o n t h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e rc a nt a k e a d v a n t a g eo fi t ss p e c i a lc o n t r o l l i n gs t a t u st oi n f l u e n c e o p e r a t i n gp o l i c i e so fl i s t e dc o m p a n y t h i sb e h a v i o ra f f e c t st h en o r m a lb u s i n e s s a c t i v i t i e so fl i s t e dc o m p a n i e sa n ds t r i k e st h ei n v e s t o r s c o n f i d e n c es e r i o u s l y b u ti n r e a le c o n o m i ca c t i v i t i e s ，t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ss u p p o r tt h el i s t e dc o m p a n i e s s o m e t i m e s ：w h e nt h el i s t e d c o m p a n ye n c o u n t e r sf i n a n c i a ld i f f i c u l t i e s ，t h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rw i l lr e q u e s tt h el o c a lg o v e r n m e n tt os u p p l yf i n a n c i a l a s s i s t a n c eo rt r a n s f e rt h e i ro w nr e s o u r c e st oh e l pi t e s c a p et h ec r i s i sd i r e c t l y ； w h e nt h el i s t e dc o m p a n yn e e d st om e e tt h er e q u i r e m e n t so fi s s u i n go rr a t i o n s t o c k s ，t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rw i l lt r a n s f e rp r o f i tf r o mo t h e rc o m p a n i e sh e s h e c o n t r o l l e di n t o t h a tc o m p a n yt oi n c r e a s ei t sl e v e lo fe a r n i n g ，q u a l i f y i n gi tf o r i s s u i n go rr a t i o ns t o c k s t h e r e f o r e ，i ti sa ni s s u et ob er e s o l v e di no u rc o u n t r y s s e c u r i t ym a r k e tt h a th o w t oc o n t r o lt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s b e h a v i o r so fp r o f i t t r a n s f e r r i n ga n de n s u r eah e a l t h ya n do r d e r l yd e v e l o p m e n to ft h el i s t e dc o m p a n y t h ec o r ec o n c e r no ft h i sp a p e ri st h ei n f l u e n c eo ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s p r o f i tt r a n s f e r r i n gt ot h el i s t e dc o m p a n y t h em a i np a r to ft h ep a p e rc o n t a i n st w o a s p e c t s ：t h ee m p i r i c a ls t u d ya n dt h ec a s es t u d y t h ee m p i r i c a ls t u d yi sb a s e do nt h e c h i n e s ec o n t e x ta n du s e s2 0 0 3 2 0 0 6r e p o r td a t ao ft h es t o c km a r k e to fc h i n aa st h e s a m p l e t h e n ，i tt e s t st h ei n f l u e n c eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo nt h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e rp r o f i te x p r o p r i a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n yb yt h em u l t i p l er e g r e s s i o n m e t h o d i ti n t r o d u c e st w ot y p e so ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rp r o f i te x p r o p r i a t i o n b yt w oc a s es t u d i e s ：i ti sh a r m f u lt ot h ed e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n yi ft h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rt r a n s f e rp r o f i tf o rt h es h o r t - t e r mp u r p o s e t h i sa c ts h o u l d b es u p p r e s s e d ；i ti sh e l p f u lt ot h ed e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n yi ft h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e rp r o p sf o r t h es t r a t e g i cp u r p o s e i ts h o u l db es u p p o r t e do f s u c ha c t s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s ：p r o f i tt r a n s f e r ； e m b e z z l e m e n t 插图清单 图1 - 1 本文框架4 图3 一l2 0 0 2 2 0 0 7 年上市公司控股股东资金占用一览1 4 图5 11 9 9 9 2 0 0 7 年格力电器和春兰股份营业收入一览3 6 图5 21 9 9 9 2 0 0 7 年格力电器和春兰股份营业成本一览3 7 图5 - 31 9 9 9 2 0 0 7 年格力电器和春兰股份净利润一览3 7 图5 41 9 9 9 2 0 0 7 年格力电器和春兰股份销售净利率一览3 7 图5 51 9 9 5 2 0 0 7 年京能置业主营业务收入、净利润一览( 单位：亿元) 3 9 图5 62 0 0 1 2 0 0 4 年房地产项目带来的利润对利润总额的贡献一览( 单位：万元) ：；9 表格清单 表2 - 1 所有权与表决权的四种组合模式6 表3 - 12 0 0 4 - 2 0 0 7 年上市公司为控股股东提供担保一览单位：万元1 4 表3 - 22 0 0 4 - 2 0 0 7 年上市公司发放现金股利一览1 5 表3 32 0 0 4 - 2 0 0 6 年控股股东与上市公司关联交易一览单位：万元1 6 表3 42 0 0 4 - 2 0 0 7 年控股股东为上市公司提供担保一览单位：万元1 8 表4 - 1 上市公司股权性质( 从实际控制人角度) 2 1 表4 - 2 上市公司控股股东持股比例2 2 表4 3 变量说明表2 7 表4 - 4 上市公司股权结构与控股股东利益侵占描述性统计分析2 8 表4 5 变量的多重共线性诊断2 9 表4 - 6 回归方差分析表1 2 9 表4 - 7 相关关系结果1 3 0 表4 8 回归方差分析表2 3 l 表4 9 相关关系结果2 3 2 独创性声明 本人卢明所节交的学位论文是本人在导师指导卜j 进行的研究j ：作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标，占雨i 致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 弓过的研究成果，也不包含为获得 金8 里! ：些厶：兰 或其他教育机构的学何或证f5 而使 川过的材料。与我一同l ：作的同，厶对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 神论文作者签字廖铹签字跳泐卜厶月哆口 学位论文版权使用授权书 本学何论文作者完全了解 盒8 曼! ：些厶堂 自关保留、使川学何论文的规定，有权 保留并向国家有犬部门或机构送交论文的复印什和磁柱，允计：论文被奄阅或借阅。本人 授权 盒目巴：些厶堂 可以将学1 ：奇：论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检 索，可以采州影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学何论文。 ( 保密的学何沦文在解密后适j h j 本授权i5 ) 黼做糙扎饯增 刷磁轧 签字帆沙7 年垆月砂 学位论文作者毕业j 亓玄向： i ：作单位： 通讯地址： 签字日期：冽年华月猡j 7 电话： 邮编： 致谢 本人在三年的硕士研究生课程学习和撰写学位论文的过程中，自始至终得到了我 的导师赵惠芳教授的悉心指导，无论从课程学习、论文选题，还是到收集资料、论文 成稿，都倾注了赵惠芳老师的心血，由衷感谢赵惠芳老师在学业指导及各方面所给予 我的关心以及从言传身教中学到的为人品质和道德情操。导师广博的学识、严谨的治 学作风、诲人不倦的教育情怀和对事业的忠诚，必将使我终身受益，并激励我勇往直 前。在此，谨向我最敬爱的恩师致以最真挚的感谢和最深切的敬意。 同时，真诚感谢管理学院的全体老师，他们的教诲为本文的研究提供了理论基础， 并创造了许多必要条件和学习机会；感谢所有的同学们，在我课程学习和论文撰写期 间，给予我的大力支持。 最后，还要感谢我的父母，感谢他们的养育之恩，感谢他们多年来对我无微不至 的关怀、理解和支持。 作者：查婷婷 2 0 0 9 年4 月8 日 i 1 研究背景与意义 第一章绪论 基于b e r l e 和m e a n s 他们( 1 9 3 2 ) 关于现代公司所有权和控制权高度分离的 观点，因而早期的文献大都都是关注在两权高度分离下，管理层可能为了自身 利益而导致侵害股东利益，公司治理关注的是所有者如何保证以代理人为代表 的公司管理层为公司利益最大化而尽忠职守。 但是，近年来许多学者研究发现，世界上大部分国家和地区的公司股权不 是分散的，而是相当集中的。在现实的经济活动中，控股股东为了自身的利益， 不仅可能没有起到监督管理者的作用，而且还可能侵占中小股东的利益，导致 公司出现更为严重的治理问题。尤其在我国现阶段，股权集中度非常高，控股 股东与上市公司之间存在着许多生产经营方面的往来和非生产性经济联系，同 时我国保护中小股东利益的法律体系还不完善，控股股东侵占上市公司的资源， 侵害中小股东利益的案例屡见不鲜，很多案例证实了控股股东出于私利掏空上 市公司资源的事实。但是控股股东也有支持上市公司的时候：当上市公司陷入 财务危机时，控股股东会直接转移私人资源到上市公司来帮助其摆脱困境或请 求地方政府的财政援助；当上市公司需要满足增发或配股要求以实施融资时， 控股股东也会通过其控制的其他公司对上市公司进行利益输送，从而提高上市 公司的盈利水平，使上市公司达到增发或配股的条件。从上述可以看出，我国 上市公司控股股东的利益输送与侵占关系非常复杂，对上市公司产生的影响也 不尽相同，因此，对我国上市公司控股股东的利益输送与侵占问题进行研究不 仅具有理论意义，而且具有一定的现实政策意义。 本文研究意义在于：( 1 ) 国内对于此课题的研究只是处于初级阶段，近几 年才兴起，而且对于控股股东利益输送与侵占的研究也只限于利益侵占的研究， 忽视了控制性股东的利益输送也可以对上市公司产生支持作用。本文从利益输 送和利益侵占两个角度研究了上市公司控股股东与上市公司之间的关系，论述 了上市公司控股股东的利益输送与侵占对上市公司有利有弊，不能以偏概全。 ( 2 ) 有助于证券监管部门及中小投资者了解控股股东和上市公司之间利益 输送与侵占的手段及发展趋势，从而使控股股东对上市公司进行利益输送与侵 占处于全社会的监督之下，使控股股东的行为受到一定的限制，同时使投资者 在证券市场中进行投资时，更加注重控股股东利益输送与侵占给上市公司带来 的潜在影响。 1 2 相关概念界定 1 2 1 上市公司类型界定 上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批 准在证券交易所上市交易的股份有限公司。 上市公司的分类有很多种，本文的分类依据是以实际控制人为标准对上市 公司进行判断，包括国有控股( 包括国有控股和国有法人控股) 、法人控股( 不 包括国有法人控股、境外法人控股) 、境外法人控股、个人股东控股等多种控股 形式。所谓实际控制人就是单独或合并、直接或间接持有上市公司股份达到一 定比例，从而对上市公司拥有实际控制权的自然人或法人。 本文为了后续实证研究的需要，把上市公司分为两类：国有控股和非国有 控股。在这里进行如下定义：如果该上市公司实际控制人为国家或国有法人， 那么该上市公司为国有控股上市公司；否则该上市公司为非国有控股上市公司。 1 2 2 控股股东与大股东概念界定 根据2 0 0 6 年1 月1 日实施的公司法n 列的规定，控股股东是指其出资 额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司 股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之 五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大 会的决议产生重大影响的股东。可见，公司法对控股股东的认定采取了实质 标准，并采取列举和概括结合的方式进行定义，比较全面地定义了控股股东。 因此，本文也采用该定义，认为持股比例占股份总额5 0 以上的属于控股股东， 持股比例不足5 0 ，但其持有的股份所享有的表决权对股东大会决议有重大影 响的也属控股股东。 大股东是指股票占比最大的股东，它表示该股东与其余的股东相比较，它 的占比最大。现实情况中，有一些股东，他们的持股比例并不低，甚至是名义 的第一大股东，但却没有对公司形成控制力，他们就不属于本文所说的“控股 股东”的概念。 1 2 3 利益输送与利益侵占概念界定 本文中的利益输送即指上市公司的控股股东将资源和利润从自己转到上市 公司当中。 利益侵占则指控股股东为了自身利益而将公司的资产或利润转移出上市公 司的行为。 2 1 3 研究方法与思路 本文采用规范研究与实证分析相结合的方法。在理论分析中，借鉴前人的 理论研究基础，并采用例证法列举了控股股东对上市公司利益输送与侵占的主 要路径。接着，本文采用实证研究的方法来研究控股股东利益侵占，通过建立 计量经济学模型，以控股股东资金占用率、每股现金股利和关联交易比重作为 控股股东利益侵占的描述变量，将其与股权结构指标、公司治理结构指标进行 多元回归分析，以期得到股权结构对上市公司控股股东利益侵占的影响关系。 同时，本文运用案例分析法研究了上市公司控股股东利益输送，通过案例分析 认为控股股东对上市公司利益输送具有两面性，应趋利去弊。 1 4 研究内容与框架 本文研究的核心问题是控股股东利益输送对上市公司的影响，论文主体包 括实证研究和案例分析两个方面。实证研究在结合中国国情的基础上，以中国 证券市场2 0 0 3 2 0 0 6 年数据为研究样本，运用多元回归法实证检验了股权结构 对上市公司控股股东利益侵占的影响。案例分析了两类我国上市公司控股股东 利益输送：控股股东进行短期利益输送对上市公司的发展是不利的，应该对这 种行为进行抑制；而控股股东进行的利益输送也可以使上市公司实现战略安排， 对其业务流程重新改造，此种利益输送对于上市公司继续发展有很大的帮助， 对这种利益输送应该给予支持。鉴于以上思路，本文共分为六章，其结构安排 如下( 见图卜1 ) ： 第一章，绪论。概述本文的研究背景与意义，并对相关概念进行界定，最 后简单介绍本文的研究方法和思路、主要研究内容及框架。 第二章，相关理论及文献综述。概述支持本文的两权分离理论、委托代理 理论和控制权理论，同时对相关文献进行综述。 第三章，我国上市公司与控股股东利益输送与侵占的路径分析。具体介绍 了控股股东利益输送与侵占的各种手段及制约控股股东利益侵占的相关法律法 规。 第四章，我国上市公司控股股东利益侵占的实证研究。运用多元回归分析 法，研究股权结构对我国上市公司控股股东利益侵占的影响，并得出实证研究 的结论。 第五章，我国上市公司控股股东利益输送的案例分析。本部分分两类案例 对我国上市公司控股股东利益输送进行研究，并得出研究结论。 第六章，结论和展望。在实证研究的基础上，阐述研究结论，总结全文， 并说明本研究的不足之处，同时对本研究进行展望。 图卜1 本文框架 4 2 1 相关理论 第二章相关理论及文献综述 本文的立论基础有两权分离理论，委托代理理论以及控制权理论。根据两 权分离理论，产生了四种不同所有权结构的公司治理模式，而大部分的研究都 趋向于所有权分散、表决权也较分散的经理人控制下公司治理模式和所有权和 表决权高度集中的控股股东控制下公司治理模式。委托代理理论逐渐由股东和 管理层之间的代理问题发展为控股股东和中小股东之间的代理问题。而控制权 理论认为控股股东和中小股东之间的代理问题是因为控制权与现金流量权的分 离。 2 1 1 两权分离理论 在现代公司制度中，出资者将私有财产投入到公司后，就代表其放弃了对 这部分私有财产的所有权，并获取了公司的股东身份，同时换取了股票的所有 权。出资者投入到公司的财产变成了公司法人财产，由公司拥有法人财产权。 由此，出资者的财产所有权出现了二重分化，分解为股东的股票所有权和公司 的法人财产权。出资者从法律上与公司生产经营相脱离，不能直接作用于公司 法人财产，只能通过股东大会按照规定的程序行使投票权，间接地对公司法人 财产产生影响，从而最终形成了所有权与控制权的分离，即产生了两权分离理 论。 两权分离理论是一种所有制理论，该理论由两个核心命题构成，一是生产 资料所有制是所有、占有、支配和使用等经济关系构成的体系；二是生产资料 所有制的各项权利可归结为所有权和经营权，两权既可以统一，也可以分离。 该理论最早可追溯到b e r l e 和m e a n s 心6 1 ( 1 9 3 2 ) ，他们在现代公司和私人财产 ( t h em o d e r nc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y ) 中最早提出了公司的所有权与 经营权相分离的命题：随着现代化大生产的出现，对于资金的大量需求使得公 司的所有权被大量投资者分散持有，而公司的经营权则被公司内部的经理人掌 握，两者之间形成一种委托代理关系。他们认为，这种股权结构削弱了激励公 司管理者去追求最大利润的机制，公司资源可能被用于追求内部管理者利益最 大化，而不是用于追求利润最大化。 同时，b a r l e 和m e a n s 瞳创( 1 9 3 2 ) 将公司的控制形态分为五类：几乎完全 ( 所有权) 控制( c o n t r o lt h r o u g ha l m o s tc o m p l e t eo w n e r s h i p ) 、多数( 所有权) 控制( m a j o r i t yc o n t r 0 1 ) 、通过法律手段而非多数所有权的控制( c o n t r o lt h r o u g h al e g a ld e v i c ew i t h o u tm a j o r i t yo w n e r s h i p ) 、少数( 所有权) 控制( m i n o r i t yc o n t r 0 1 ) 和经理人控制( m a n a g e m e n tc o n t r 0 1 ) ，既勾勒出了不同所有权分布状态下的控 制形态特征，同时也指出了基于事实基础的经理人控制问题，从而初步形成了 所有权与控制权分离的理论框架基础。 我国学者朱羿锟n 1 ( 2 0 0 1 ) 对所有权与控制权之间的关系做出了进一步的 研究，认为所有权与控制权之间存在非对称性关系，并以表决权度量控制权， 提出了以下四种组合模式：( 1 ) 所有权分散，表决权分散；( 2 ) 所有权分散， 表决权集中；( 3 ) 所有权集中，表决权分散；( 4 ) 所有权集中，表决权集中。 表2 - 1 所有权与表决权的四种组合模式 表决权分散表决权集中 所有权分散ii i 美国、英国上市公司美国( 经营者通过委托投票权进行控制) 欧洲大陆( 背离一股一票原则以及利用其 他分离工具) 所有权集中i i i 存在于允许对表决权进行限 欧洲大陆 制的国家，如欧洲大陆和东 收购完成之后的美国和英国公司：有些公 亚司初创时 注：本表引自公司控制权配置论一制度与效率分析，朱羿锟，经济管理出版社，2 0 0 1 年，1 0 5 0 。 由表2 1 所描述的四种组合模式产生了不同的公司治理模式，现有的学术 文献主要集中研究第1 象限和第象限的内容。第1 象限中，所有权分散，表 决权也趋于分散，这与b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 所描述的分散型所有权结构下 的经理人控制模式相对应；第象限，所有权集中，表决权也趋于集中，这与 集中所有权结构下的控股股东控制模式相对应。 2 1 2 委托代理理论 国外学者在b e r l e 和m e a n s 研究的基础上对企业的代理关系进行了更为广 泛和深入的研究，2 0 世纪5 0 年代，j e n s e n ，m e c k l i n g ，f a m a n 和r o s s 等人从 实证和规范两个方面对代理问题进行了深入研究，建立了委托代理的理论框架 和分析模型，从而形成了委托代理理论，其中以j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构一文为代表。j e n s e n 和 m e c k l i n g 把委托代理定义为：一个人或些人( 委托人) 委托其他人( 代理人) 根据委托人利益从事某些活动，并相应授予代理人某些决策权的契约关系。在 这一契约关系中，能主动设计契约形式的当事人称为委托人，而被动地接受契 约形式的当事人称为代理人瞳7 l 。委托代理问题产生的根本原因在于企业的所有 权与经营权相分离，由于两权的分离产生了信息不对称和合约不完全这两大问 题，从而导致了股东与企业管理者之间的委托代理问题。同时在股权相对集中 6 的市场环境下，全体股东的利益也不尽相同，股东间也存在委托代理问题。 2 0 世纪9 0 年代以来，随着公司治理研究从具有典型股权分散结构的美国 转向其他股权相对集中的国家时，控股股东与中小投资者之间的代理关系逐步 取代了传统代理关系的范畴。股权相对集中在一定程度上有利于外部股东监督 企业内部管理者，缓解委托代理中存在的管理者的道德风险和逆向选择问题， 却不一定能避免大股东的道德风险，它所带来的代理问题主要是控股股东与中 小投资者之间的利益冲突。 根据g r o s s m a n 和h a r t 阳引( 1 9 8 0 ) 的研究，他们认为如果公司中存在持股 比例较高的控股股东，就会产生控制权收益。这种收益常常为控股股东独享， 而不能与其他股东分享。并且，控股股东常常将上市公司的资产和利润转移到 自己控制的公司中去，从而导致对中小股东利益的侵害。 s h l e i f e r 和v i s h n y 瞳钉( 1 9 8 6 ) 认为，控股股东在公司控制中所起的是促进 作用。随着控股股东持股比例的提高，控股股东在公司利益的增加使得其监督 公司内部管理者变得有利可图。因此，集中的所有权可在一定程度上避免股权 分散情况下股东的“搭便车 行为。控股股东的存在可以在一定程度上作为对 经理层的监督机制，减轻了因为分散的小股东缺乏监督经理层的原因而产生的 委托代理问题。如果控股股东也是一家公司，也就是说上市公司是控股股东控 制的或所在的企业集团中的一部分，控股股东也可以为上市公司增加价值。同 时，所有权比例的提高也增强了控股股东谋取私人利益即控制权私人收益的能 力。 s h l e i f e r 和v i s h n y 聆们( 1 9 9 7 ) 认为，股权集中在少数股东手中，导致控股 股东侵占小股东利益的问题发生。c l a s e s s e n ( 2 0 0 0 ) 等也认为，在大多数国 家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托一一代理问题。 2 。1 3 控制权理论 公司控制权概念是在2 0 世纪8 0 年代中期由哈特等人最先提出的。哈特副 ( 1 9 8 8 ) 等人认为由于交易成本的存在，契约是不完全的。不可能在初始契约 中对所有的或然事件及其对策做出详尽可行的规定，所以必须有人拥有“剩余 控制权”。控制权理论吸收了不完全契约理论的研究成果，该理论认为在不完全 契约的环境下，剩余控制权在公司内部扮演促进和保护关系专用性投资的角色。 控股股东和中小股东之间的委托代理问题产生的机理是控制权与现金流量 权的分离，控制权即投票权，现金流量权即依据持股比例享有的剩余索取权。 控制权与现金流量权分离以后，控制权通常大于现金流量权，控股股东可以以 较小的成本达到控制公司重大经营决策的目的。一旦控股股东掌握了上市公司 的控制权，就可以通过各种合法或非法的渠道将上市公司的资源或者利润输送 给自己。尽管这样可能会使上市公司受损，进而损害包括控股股东自己在内的 7 所有股东的利益，但是，只要控股股东从这种利益输送中得到的好处大于其损 失，他们就有动机转移上市公司资源和利润。 j o h n s o n ，l ap a r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r 3 1 ( 2 0 0 0 ) 认为控股股东 享有的控制权高于其现金流权，他们侵害中小股东利益主要表现为三个方面： 一是享有特殊投票权；二是通过金字塔的形式实现对公司的层层控制；三是通 过交叉控股的手段对公司进行控制。他们的实证结果表明，发行多元股票而享 有特殊的投票权不是控股股东分离现金流权和控制权的主要方式；采用金字塔 的股权结构形式是控股股东分离现金流权和控制权的主要方法；同时他们还指 出在法律保护较弱的国家，如何限制控股股东对中小股东的侵害问题是更为重 要的公司治理问题。 f a c c i o ，m a r a 和l a r r y 口43 ( 2 0 0 2 ) 以13 个西欧国家5 3 2 3 家公司作为样本， 对这些公司的股权和控制权分离情况进行实证研究，结果表明二元股票、金字 塔结构、交叉控股是大股东加强其控制权的方法，不同国家的公司采用各种方 法的侧重点有所不同，但是整体上各国公司股权和控制权的分离程度并不显著。 c l a e s s e n s ，d j a n k o v ，j o s e p hp h f a n 和l a r r yh p l a n g 阳副( 2 0 0 2 ) 对控股股 东掌握的股权性质与公司价值之间的关系进行了实证研究。把股权分为两种性 质，一是控股股东直接投入现金得到的现金流权，一是通过控股得到的控制权。 他们研究认为公司价值( t o b inq 值) 随着现金流权的增加而增加，起着正的 促进作用。 m a r i a n n eb e r t r a n d 和p a r a sm e h t a 口6 3 ( 2 0 0 2 ) 以印度的商业集团为研究对象， 指出印度商业集团通过非经营性的利润操纵进行掏空。控股股东将上市公司的 资源从其拥有低现金流权的公司转移到其拥有高现金流权的公司，掠夺公司的 非经营性收益，严重激化了控股股东与中小股东之间的利益冲突。并得出集团 公司转移利润的多少取决于其在公司拥有的实质控制权的大小，拥有的实质控 制权越小则转移越多。 唐宗明，奚俊芳和蒋位凹1 ( 2 0 0 3 ) 的研究表明，中国上市公司控股股东侵 害中小股东的程度远高于美英等国家。余明桂和夏新平口1 ( 2 0 0 3 ) 还发现，我 国控股股东通过盈余管理攫取控制权收益来侵害中小股东的利益。企业控股股 东存在着从上市公司抽取利益的长期动机，而且为了保证这种长期利益输送的 持续性和掩盖其实际动机，大股东一方面权衡使用利益输送和利益侵占两种利 益输送手段；另一方面，他们也利用我国法律监管制度的漏洞，以正当的理由 掩盖实际的利益输送。 8 2 。2 文献综述 2 2 1 公司治理问题概述 从公司治理的研究源头来看，最早可以追溯到两百多年前的a d a ms m i t h ” ( 1 7 7 6 ) 所著的国富论，他认为那些股份公司的经理们管理着是他人而不是 自己的财产，他们不会像那些私有合伙人一样时刻警惕地去关注公司的福利。 在此我们可以认为，早在两百多年前，就有人已经注意到企业所有权与经营权 的分离可能导致股东与管理者的利益不一致性问题。亚当斯密的早期论述可 以说是关于公司治理研究的萌芽。 一百多年以后，b e r l e 和m e a n s 6 1 在1 9 3 2 年发表了现代公司和私有产权 一书，这标志着对公司治理问题研究的正式开始。他们指出由于股份公司因股 权分散所引起的所有权和经营权的分离，美国的公司已经发展成了“经理人控 制下 的公司。此后关于公司治理的研究方向基本上都是在所有者和经营者的 委托一一代理分析框架下展开的，尤以j e n s e n 和m e c k l i n g 心”( 19 7 6 ) 所著的 企业理论、经理行为、代理成本和所有权结构一文为代表，这些文献关注 的重点是所有者和经营者之间的代理问题，即在分散股权结构下所有者和经营 者之间的委托一一代理关系。 但是，从2 0 世纪9 0 年代中后期起，越来越多的学者开始把公司治理研究 的重点转向美国以外的国家，他们发现企业的所有权并不如b e r l e 和m e a n s ( 19 3 2 ) 所描述的那样高度分散而是相当集中的。s h l e i f e r 和v i s h n y 口叩( 19 9 7 ) 通过研究发现，在大多数国家的大型公司内部，基本的代理问题并不是由b e r l e 和m e a n s 所指出的外部投资者和经理层之间的冲突，而是外部投资者与几乎完 全控制公司内部经理人的控制性股东之间的冲突，并进一步提出控股股东可能 为了自身利益而损害公司其它股东、员工和管理者的利益。l a p o r t a ， l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r 朝在1 9 9 8 年的研究中发现，在2 7 个高收入国家中， 近6 4 的大企业存在控股股东，控股股东盘剥其他股东的问题是最普遍、最严 重的问题。c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g 在2 0 0 0 年指出，东亚国家中除了日 本，上市公司中超过4 0 9 6 都是由家族控制的。中国更是存在典型的“一股独大 问题，对此国内很多学者从不同角度进行了研究( 聂长海，姜秀华h 1 等，2 0 0 3 ) 。 这些充分说明了世界上大多数企业中，股权集中在少数控制性股东手中，而这 些控制性股东普遍存在盘剥其他股东利益的行为，这就意味着另一类代理问题 的存在，即s h l e i f e r 和v i s h n y 提出的控股股东和中小股东之间的代理问题。于 是，学者们逐渐把公司治理的研究中心转移到股权集中条件下控股股东与中小 股东之间的代理问题。 9 2 2 2 控股股东利益输送及侵占问题研究 由于公司治理研究重心的转移，学者们对控股股东利益输送进行深入研究， 他们发现控股股东在掏空上市公司时得到了大量的私有收益，而广大中小股东 的利益却受到了损害。 j o h n s o n ，l a p o r t a ，l o p e z d e 。s i l a n e s 和s h l e i f e r 口3 1 ( 2 0 0 0 ) 用“掏空 ( t u n n e l i n g ) 来描述资源从公司向控股股东转移的现象，具体表现为过高的管 理者薪酬、贷款担保、稀释股权等多种形式。 b a e ，k a n g 和k i m 口们 ( 2 0 0 0 ) 从市场反应的角度验证了韩国企业集团通过 集团内部并购进行利益侵占。他们的分析表明，附属于韩国企业集团的公司做 出的并购决定只有利于控股股东。如果并购前收购公司的效益比较好，则在并 购中收购公司一般会溢价收购；当被收购公司与收购公司属于同一个企业集团 或者被收购公司中控股股东的股权比较集中时，收购公司的股价一般都会走低， 而公司的控股股东却因为并购活动提升了企业集团内部其他公司的价值而实现 了财富的增长，从而产生了控股股东利益侵占。 l e e ，c h i w e nj e v o n s 和x i n gx i a o h 订( 2 0 0 2 ) 从控股股东利益侵占角度对 我国上市公司的现金股利进行的研究表明，当上市公司股权集中度很低时，上 市公司的派现行为起到了一种类似于美国资本市场的信号传递作用；当上市公 司股权集中度很高时，上市公司派现反而成了控股股东掏空的一种手段；当上 市公司股权集中度介于两者之间时，控股股东为了自身利益，会在现金股利政 策和关联方之间做出取舍和平衡。 c h e u n g ，r a p 和s t o u r a i t i s h 2 3( 2 0 0 4 ) 实证检验了1 9 9 8 2 0 0 0 年香港上市公 司和它们的控股股东之间的关联交易，实证结果表明无论是10 天的短窗口还是 1 2 个月的长期窗口，经过市场调整模型所得到的超额收益都是显著为负，虽然 超额收益的大小会有不同，即不同的关联交易导致掏空发生的可能性不同，但 是从整体上来说关联交易会导致控股股东掏空小股东的行为发生；他们还进一 步研究了具体哪些类型的公司更有可能发生关联交易，结果发现如果公司的股 权集中度比较高、公司的最终控股股东在中国大陆，那么发生关联交易的可能 性更高。 李增泉，孙铮和王志伟1( 2 0 0 4 ) 以我国上市公司2 0 0 0 2 0 0 3 年的关联交 易数据为基础，对所有权结构与控股股东的掏空行为之间进行了实证研究。研 究结果表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先 上升后下降的非线形关系，但与第二至第五大股东持股比例之和呈显著的负相 关关系。另外，控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为有重要 的影响。其中，通过控股公司控制上市公司的控股股东占用资金低于通过企业 集团控制的上市公司，国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有 企业控制的上市公司。 1 0 b a e k ，k a n g 和l e e h 3 1( 2 0 0 5 ) 研究了1 9 8 9 - 2 0 0 0 年之间韩国公司间私有证 券的出售情况，通过实证研究检验这种私有证券的出售是否是控股股东掏空中 小股东的一种方式。他们的研究表明，在企业集团内部，私有证券是溢价出售 还是折价出售取决于控股股东在买卖双方之间的相对持股情况，如果控股股东 在出售证券一方相对持股较多，则会溢价出售；反之，控股股东在购买证券一 方相对持股较多，则会折价出售。但是无论哪种情况最终控股股东的净收益都 是正的，而中小股东的利益都是受到了损害的。从而有力的支持了私有证券的 出售是控股股东的一种利益侵占这一论断。 贺建刚，刘峰哺3 ( 2 0 0 5 ) 对1 9 9 8 2 0 0 1 年我国a 股市场上市公司的重大资产 收购关联交易进行了实证研究。从市场反应的角度对我国上市公司的重大资产 收购关联交易行为进行的实证研究表明，控股股东确实存在着通过向上市公司 出售资产的关联交易方式进行利益侵占。同时，控股股东的这种利益侵占与上 市公司的股权集中度之间存在着显著的“u 型关系。同时研究还表明，控股股 东的利益侵占与股权性质、投资者对上市公司未来收益增长前景预期以及上市 公司会计业绩之间存在着显著的相关性。 唐跃军，谢乃明 1( 2 0 0 6 ) 从公司治理的角度进行了实证研究，研究发现 我国股市“同股同权不同价”的股权分置现象导致了控股股东利用现金股利的 方式进行利益侵占，并具体探讨了非流通股和流通股流通性、股权监督制衡机 制对于上市公司派发现金股利的影响。实证结果显示，非流通股东( 通常为控 股股东) 和流通股股东( 通常为中小股东) 之间确实存在着严重的利益冲突。 各类非流通股和流通股股东的持股比例、持股类型以及他们之间的监督制衡作 用对派发现金股利而产生的利益侵占存在严重影响。 虽然以上文献都是关于控股股东利益侵占的研究，但是也不缺乏控股股东 支持上市公司的时候，即控股股东对上市公司进行的利益输送。 f r i e d