（国民经济学专业论文）我国货币政策的资产价格传导机制研究(1).pdf

摘要 我国货币政策的最终目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。从 传导机制的角度来看，中央银行能否有效地控制货币中介目标以实现最终目标， 取决于传导机制是否顺畅。经过这几年我国资本市场的快速发展，资产价格传导 渠道的作用开始显现。股票价格和房地产价格的波动会直接或间接地影响投资、 消费以及公众预期，进而影响整个社会的产出和物价稳定。近两年，央行多次实 施货币政策调控宏观经济，货币政策是否能够通过资产价格这一渠道影响到实体 经济，是决定我国货币政策有效性的一个重要方面。 本文在借鉴国内外相关研究成果的基础上，将货币政策的资产价格传导机制 划分成货币政策传导到资产价格和资产价格传导到实体经济两个环节，进行了理 论层面的分析。接着结合我国经济的实际情况，主要关注货币政策、实体经济以 及最终目标三个层面的变量，细分股票价格传导和房地产价格传导两条路径，分 别建立了具有系数约束的向量误差修正( v e c ) 模型，检验我国货币政策通过资 产价格渠道传导的有效性。最后在此分析结果的基础上，指出当前我国货币政策 不应以资产价格为目标，中介目标应由货币供应量向利率转变，并且对疏通股票 市场和房地产市场传导渠道提出了相应的政策建议。 本文的创新之处在于：根据货币政策资产价格传导的分析框架，对向量误差 修正模型施加系数约束以反映三个层面的关系。同时，对股票价格传导渠道和房 地产市场传导渠道分别建立模型，并进行了检验结果的对比。 关键词：货币政策；资产价格；向量误差修正 a b s t r a c t t h ef i n a lo b j e c t i v eo fm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n ai st os t a b i l i z et h ev a l u eo ft h e c u r r e n c ys o 嬲t op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f t h ee c o n o m y i nt h ev i e wo f t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，t h ea b i l i t ) ro fc e n t r a lb a n kt oc o n t r o lt h ei n t e r m e d i a t et a r g e t i m p a c t i no r d e rt or e a c ht h ef i n a l g o a l sd e p e n d so nw h e t h e rt h e t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mi su n o b s t r u c t e d a f t e rt h er a p i dd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t si nr e c e n t y e a r s ，t h ef u n c t i o no fa s s e tp r i c e sc h a n n e li nt r a n s m i s s i o nh a sb e e ne m p h a s i z e d t h e f l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c ea n dr e a le s t a t ep r i c eh a v et h ed i r e c to ri n d i r e c te f f e c t so n i n v e s t m e n t ，c o n s u m p t i o na n dt h ep u b l i cf o r e c a s t ，a n dt h e ni n f l u e n c et h eo u t p u ta n d p r i c e so ft h ew h o l es o c i e t y i nt h el a s tt w oy e a r st h ec e n t r a lb a n kh a sa l r e a d yc a r r i e d o u tm o n e t a r yp o l i c yt oc o n t r o lt h em a c r oe c o n o m ys e v e r a lt i m e s w h e t h e rt h e m o n e t a r yp o l i c yc a na f f e c tt h ee c o n o m i ce n t i t i e st h r o u g ht h ea s s e tp r i c e sc h a n n e l i sa l l i m p o r t a n ta s p e c tt od e t e r m i n et h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y t h i se s s a yw a sb a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c h e s ， d i v i d e dt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi n t ot w op a r t s ，a n da n a l y z e dt h et h e o r yb a s eo f t h e s et w op a r t s a f t e rt h a t c o m b i n e dw i mt h er e a l i t yo fc h i n e s ee c o n o m y , t h i se s s a y m a i n l yf o c u s e do nt h et h r e ea s p e c t s ：m o n e t a r yp o l i c y , t h ee c o n o m i ce n t i t i e sa n dt h e f m a lt a r g e t s t h e n ，w es e p a r a t e l ys e tu pt h ev e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e lt h a th a st h e f u n c t i o no fc o e f f i c i e n t sr e s t r i c t i o na b o u tt h es t o c ka n dr e a le s t a t em a r k e tt ov e r i f yt h e e f f e c t i v e n e s so ft h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nt h r o u g ha s s e tp r i c e si no u rc o u n t r y a c c o r d i n gt ot h er e s u l t s ，w ep o i n t e do u tt h a tt h ea s s e tp r i c e sc o u l d n o tb et h et a r g e to f t h em o n e t a r yp o l i c yi no u rc o u n t r y , a n dt h ei n t e r m e d i a t et a r g e ts h o u l db et r a n s f e r r e d f r o mc u r r e n c ys u p p l yt oi n t e r e s tr a t e f i n a l l ys o m ep o l i c ys u g g e s t i o n sw e r el i s t e dt o g e tt h r o u g ht h es t o c ka n dr e a le s t a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e l t h e r ew e r es o m ec r e a t i v ea s p e c t si nt h i sp a p e r ：b a s eo nt h ef r a m eo ft h e m o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h r o u g ha s s e tp r i c e s ，w er e s t r i c t e dt h ec o e f f i c i e n t s i nt h ev e cm o d e li no r d e rt os h o wt h er e l a t i o no ft h ev a r i a b l e s a f t e r w a r d s ，w e c o n t r a s t e dt h er e s u l t so f t h es t o c ka n dr e a le s t a t et r a n s m i s s i o nm o d e l s k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；a s s e tp r i c e s ；v e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：偶矸掰 沙7 年r 月 e 1 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦f - 1 3 v 学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“妒或填上相应内容。保密学位论文应 是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦f - l x 学保密委 员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为 公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( n - g ) ：俜砰拜 7 年f 月 日 第一章绪论 第一章绪论 第一节选题背景与研究意义 货币政策传导问题是货币政策研究的一个重要问题。从传导机制的角度来 看，中央银行能否有效地控制货币中介目标以实现最终目标，取决于传导机制是 否顺畅。一般认为，货币政策的传导渠道有四条，分别是利率渠道、信贷渠道、 资产价格渠道和汇率渠道。资产价格渠道是一条重要的货币政策传导渠道，这也 是货币政策需要关注资产价格的原因。 资产价格，广义上是指公众所持有的股票、债券、房地产、外汇等资产的价 格。由于股票价格和房地产价格的波动相对比较频繁，而且对宏观经济形势的影 响较大，狭义的资产价格通常是指股票价格和房地产价格。虽然资产价格本身并 不是中央银行实施货币政策调控的直接目标，但是中央银行每一次操作或每一项 政策的出台几乎都能直接或者间接地引起资产价格的变化，进而导致投资和消费 不同程度的改变，最终对实体经济产生影响。欧洲中央银行行长t r i e h e t ( 2 0 0 5 ) 曾经指出，“资产价格泡沫和货币政策的问题，是进入二十一世纪以来，现代中 央银行面临的最大挑战之一。” 在我国，随着经济形势的发展变化，居民持有资产的数量日益增多，形式多 样化，可供选择和调整的余地扩大，逐渐对货币政策的传导产生了复杂的影响。 货币政策已经开始渗透到股票市场和房地产市场的领域，任何一项政策的变化， 都会对两大市场产生快速而强烈反应。同时，股票市场和房地产市场不仅与其他 产业的关联度高，而且其价格和数量对实体经济都有很强的影响力度，其泡沫的 生成和破灭对实体经济的影响都可能是灾难性的。 经过2 0 0 6 年至2 0 0 7 年的经济飞速发展，理论界和舆论界开始争论金融泡沫 和房地产泡沫是否已经出现的问题。2 0 0 8 年后我国宏观经济景气的各项指标却 都开始出现回落。现已发生的一系列事件表明，美国金融风暴对中国经济的冲击 远比1 9 9 8 年亚洲金融危机的影响力度更大。当时我国采取的是积极的财政政策 和稳健的货币政策，而面对此次危机，我国宏观经济政策进行了重大调整，转向 我国货币政策的资产价格传导机制研究 为积极的财政政策和适度宽松的货币政策。通过对比可以发现，我国这次利用货 币政策调控刺激宏观经济的力度将会更大。在近年来的货币政策调控中，央行多 偏好于选择“小步快跑”的调控方式。即便是在2 0 0 7 年流动性过剩状况较为严峻 的情况下，面对经济过热和物价上涨过快，央行为抑制通胀，实施了从紧的货币 政策，可是仍然采取了连续多次上调利率并逐月上调0 5 个百分点存款准备金率 的方式来收缩流动性。但在当前的经济形势下，从2 0 0 8 年5 月以来，我国居民 消费价格指数连续七个月与去年同期相比下降，物价上行压力不断减弱，同时经 济形势也发生了一定变化。对此，央行选择了“大踏步前进”，于2 0 0 8 年1 1 月2 7 日的降息幅度1 0 8 个百分点创下近1 1 年的纪录，不到短短一个月，央行再次宣 布，从2 0 0 8 年1 2 月2 3 日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各o 2 7 个百分 点，中央银行再贷款、再贴现利率同时下调。此外，从2 5 日起下调金融机构人 民币存款准备金率0 5 个百分点。这是2 0 0 8 年9 月以来央行第5 次宣布降息， 前后间隔不到1 0 0 天，降息力度可谓十分罕见。而以降息为代表的适度宽松的货 币政策能否起到催生经济复苏的作用，使股票市场和房地产市场重归理性发展， 便与货币政策传导渠道的顺畅紧密相关。 在面对危机的关键时刻，货币政策的有效性便显得尤为重要。经过这几年我 国资本市场的快速发展，资产价格传导渠道的作用开始显现。股票价格和房地产 价格的波动会直接或间接地影响投资、消费以及公众预期，进而影响整个社会的 产出和物价稳定。但是，目前普遍认为我国货币政策与资产市场之间的关系并不 密切，资产价格传导机制的有效程度不确定。因此，对货币政策的资产价格传导 机制进行研究，了解各种传导效应之间的关系，验证我国货币政策能否通过资产 价格渠道传导，资产价格波动对各经济宏观变量的影响程度具体有多大，以及如 何疏通此传导渠道，对提高我国货币政策的有效性具有重要的现实意义。 一、国外文献综述 第二节文献综述 自m o d i 出i a n i ( 1 9 6 3 ) 根据他的生命周期模型提出了货币政策传导的资产价 格渠道( 财富效应) 和t o b i n ( 1 9 6 9 ) 以凯恩斯的利率传导机制理论为基础，在 2 第一章绪论 著名的t o b i nq 理论中提出资产价格传导机制论( 托宾q 效应) 以来，资产价格 渠道成为货币政策传导机制中一个备受关注的渠道。 近年，国外的研究不断深入，研究的问题更多地向理论层次深化，讨论主要 集中在货币政策是否需要干预资产价格的波动，资产价格与物价稳定之间的关 系。由于本文的目的是研究资产价格渠道是否能够成功地传导货币政策的信息， 因此主要关注国外在传导机制方面发表的文章。我们可以发现，传导机制是货币 政策影响实体经济的分析框架，这是一个非常复杂的机制，因此，国外的许多文 章多集中在实证方面，而且得出的结论不尽相同，造成的这一现象的原因主要是 国别和时间点的差异，但仍然形成了一套较为规范的分析方法。 i m f ( 2 0 0 0 ) 对工业化国家中资产价格和消费之间的关系进行了实证研究，得 出资产价格对消费的影响所体现出来的财富效应会因各国金融结构和资本市场 的发达程度而不同。类似地，l u d w i g 和s l o k ( 2 0 0 4 ) 分析了1 6 个o e c d 国家 的面板数据，得出以市场为主导的金融体系比以银行为主导的金融体系国家的消 费更容易受到股票价格波动的影响，消费对于股票和房地产的弹性系数在逐渐增 大，但是两者弹性系数之间的关系仍然不明朗。c a s e ，q u i g l e y 和s h i l l e r ( 2 0 0 1 ) 证实，由房地产价格上涨带来的财富效应大于股票价格上涨所带来的财富效应。 英国货币政策委员会在一份名为货币政策传导机制的报告中指出，在资 产价格作为货币政策的一条传导渠道时，长期利率的升高将会降低资产价格，同 时货币政策可以直接影响人们的预期和对未来的信心，进而导致资产价格的波 动。r i g o b o n 和s a c k ( 2 0 0 1 ) 对美国货币政策、股票指数以及利率之间的关系进 行了实证研究，证明了股票指数和货币政策呈现反方向运动，如果利率上升将导 致标准普尔5 0 0 指数下降。c a s s o l a 和m o r a n a ( 2 0 0 2 ) 检验了欧元区国家资本市 场中货币政策传导机制实际发挥的作用，股价对通货膨胀没有显著的直接影响， 货币政策冲击对资本市场会产生强烈的影响，但是持续的时间非常短暂，对通货 膨胀却有长期影响。f r i e d m a n ( 2 0 0 0 ) 利用v a r 方法研究了美国的股票价格与 货币政策最终目标之间的关系，他指出，股票价格对于产出和通货膨胀的影响不 显著，没有足够的证据支持将股票价格的波动情况纳入货币当局的决策。 部分学者更为关心房地产市场的传导情况。a o k i ，p r o u d m a n 和v l i e g h e ( 2 0 0 2 ) 利用了b e m a n k e 、g e r t l e r 和g i l c h r i s t ( 1 9 9 9 ) 的模型，通过英国的房地 3 我国货币政策的资产价格传导机制研究 产价格来研究货币政策对实体经济的影响，他们的分析指出，政策变动导致的房 地产价格在货币政策传导机制中起了极为重要的作用。其中，货币政策对房地产 投资的影响作用较小，而对消费的影响更大。l u d v i g s o n ，s t e i n d e l 和l e t t a u ( 2 0 0 1 ) 建立了s v a r 模型，对比了有资产价格冲击的消费支出和没有资产价格冲击的消 费支出，发现只有微小的差别，这说明尽管房地产价格在居民资产组合中越来越 重要，但是当今财富效应在一个结构化的宏观模型中的作用是十分微弱的。 g i u l i o d o r i ( 2 0 0 5 ) 认为利率通过财富效应、资产负债表效应、信心效应、储蓄 及租金，这四个方面对房地产消费进行传导，并采用一系列的v a r 模型，估计 出欧盟国家的房地产价格对货币政策的冲击反应显著，证明在房地产和借贷市场 相对更发达的国家，利率通过房地产价格对消费支出的影响更为明显。 m i s h k i n ( 2 0 0 1 ) 对货币政策过于关注资产价格波动的行为提出了一个警告。 他概括了货币政策如何通过股票价格、房地产价格和汇率影响企业和家庭的投资 和消费。鉴于资产价格在货币传导机制中所扮演的角色，中央银行经常试图把它 们其作为货币政策的目标之一，但是将资产价格作为货币政策的目标很可能会导 致经济产出的恶化，甚至可能使货币政策丧失独立性。 二、国内文献综述 近年来，国内的研究大部分关注整个货币政策资产价格传导机制，但是相类 似的研究却难以得出一致的结果。有些学者认为资产价格已成为我国货币政策的 一条重要传导渠道，另一些学者却根据自己的实证结果反对这种观点。 早期的资产价格研究主要关注股票市场，因为我国的房地产市场化进程起步 较晚。中国人民银行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 的研究结论表明，中国股票市场已成 为货币政策传导的一个组成部分，但基于我国股票市场特殊的发展背景，在传导 中发挥的作用还较小，且部分货币需求没有进入消费或实体经济。文中指出我国 证券市场非基本经济因素可能造成股价大幅波动，极易产生泡沫。中央银行的货 币政策对于股票价格波动，应关注而不盯住。 易纲、王召( 2 0 0 2 ) 认为，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服 务的价格，而且在一定意义上取决于股市。但是，无论股市财富效应大小，通过 货币政策刺激股票市场拉动需求的做法在长期都是不可靠的。而当股市价格偏离 4 第一章绪论 稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。 陆蓉( 2 0 0 2 ) 的研究表明，当货币政策从直接调控转向间接调控后，利率对 股票市场的影响逐渐显现，至于货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币 市场和股票市场之间的连通情况。 刘剑、胡跃红( 2 0 0 4 ) 认为虽然我国股票市场的货币政策传导效率低下，但 可以通过扩大股票市场规模、调整和优化市场结构、疏通货币市场和资本市场的 联系渠道等途径完善货币政策运作体系目标，货币政策的最终目标应关注资产价 格变化。 董亮、胡海鸥( 2 0 0 8 ) 用格兰杰因果检验和协整检验分别分析了股票市场和 房地产市场的投资和消费效应，认同我国货币政策对资产价格的传导是有效的， 但通过资产价格对实体经济的传导是不够通畅的。应疏通资产价格传导渠道，尤 其是疏通股票市场渠道，才能提高货币政策效果。 在货币政策影响资产价格的方面，郭金龙、李文军( 2 0 0 4 ) 认为，货币供应 量的变动会引起股指的变动，利率变动与表征股票市场价格变化的各期股指变动 存在一定的负相关，但其短期效应较小。杨新松、龙革生( 2 0 0 6 ) 认为，无论中 央银行使用货币供应量还是利率，货币政策都能够影响股票市场。其中，相对于 货币供应量，中央银行利用利率调控股票市场更为有效。陈德伟、金戈( 2 0 0 5 ) 也认同利率和股票价格在长期中存在均衡关系，利率变动是股票变动的原因，且 影响逐步增大。崔畅( 2 0 0 7 ) 建立的s v a r 模型结果表明，货币政策对资产价格 的作用具有有效性，在价格膨胀阶段可在一定时期内采取利率手段对资产价格波 动进行微调，但出现价格泡沫时控制货币供应量的效果会更好。在价格低迷阶段， 用利率进行调节资产价格将具有更为明显和相对持久的作用。黄永兴、汪卢俊 ( 2 0 0 8 ) 对我国货币政策在牛市和熊市对股市的不同影响进行了分解，发现货币 政策对熊市的影响微乎其微，而在牛市时货币政策的作用明显。 不认同我国资产价格渠道有效性的学者有，成家军( 2 0 0 4 ) 将资产价格纳入 一个简单的宏观经济模型，证明资产价格不能对中国货币政策的最终目标产生显 著的影响，原因在于货币政策对资产价格的调控能力有限，由货币政策变化引起 的资产价格增长难以对居民的消费产生影响。在关于资产价格影响实体经济的方 面，魏永芬、王志强( 2 0 0 2 ) 使用误差修正模型估计股票价格水平与投资、消费 5 我国货币政策的资产价格传导机制研究 之间的关系，指出我国股票价格不具有财富效应，居民消费对股票价格变化的只 是替代效应，股价的大幅度上升并没有刺激内需提升总体经济的效果，资产价格 尚不能成为我国货币政策有效传导的一条渠道。吕艳( 2 0 0 5 ) 认为我国货币政策 通过股票市场传导效率较低，财富效应和q 效应均不显著。 同样的争论也存在于只关注房地产价格的文章中。刘传哲、何凌云( 2 0 0 6 ) 测算货币政策房地产传导渠道的作用程度和传导速度后，得出房地产渠道整体效 率高，q 渠道效率优于财富渠道效率，产出效率优于物价效率的结论。丁晨、屠 梅曾( 2 0 0 7 ) 运用向量误差修正模型实证验证了房价在货币传导机制中的作用， 分析结果表明，房价在货币传导机制中的作用较为显著，房价渠道的总体传导效 率较高。 但是曾华珑、曾铮、吴娟( 2 0 0 8 ) 在研究了我国利率、房价和股价互动关系 的基础上，认为我国利率对房价和股价两大资产价格的冲击并不显著。胡莹、潘 耀明、仲伟周( 2 0 0 8 ) 利用v a r 模型实证分析的结果是房地产价格传导我国货 币政策存在着障碍，并没有表现出显著的财富效应和投资效应，利率也不能充分 发挥对房地产市场的调节作用。虞晓芳、薛永晓( 2 0 0 8 ) 用s v a r 模型得出的结 论是，从货币政策到房价的传导通畅，而房价到消费的传导并不通畅，房地产价 格传导货币政策的途径总体传导效率不高。 第三节本文的基本框架 一、本文的研究思路与章节安排 国内学者的研究大都采用向量自回归( 恹) 系统下的计量模型进行实证研 究，包括向量自回归( 恹) 、结构向量自回归( s w 瓜) 、向量误差修正( v e c ) 模型等。多数学者把代表资产价格的股票价格和房地产价格分开研究，单独分析 股票市场的传导效应或者是房地产市场的传导效应，而没有进行两个市场传导效 果之间的对比。文章所采用的季度数据得出的实证结果无法精确地表明在经济波 动敏感时期我国货币政策的实施效果。 因此，本文借鉴前人的研究结果，将资产价格作为一个传导中介，把资产价 格传导机制分为两个环节。第一个环节是由货币政策工具经过中介目标影响到资 6 第一章绪论 产价格，表示的是我国货币政策是否能够影响资产价格。第二个环节是由资产价 格传导至宏观经济，表示的是我国由货币政策所引起的资产价格波动能否对实体 经济产生影响。然后建立关注三个层面变量的我国货币政策资产价格传导机制的 分析框架，分别分析股票市场和房地产市场的实际情况，最后经过对比，得出结 论和相应的政策建议。 图1 1货币政策资产价格传导机制的两个环节 本文除绪论外，其他各章的内容如下： 论文的第二部分将货币政策资产价格传导机制分为两个环节，具体阐述了货 币政策工具变量如何影响资产价格和资产价格能够通过哪些效应影响实体经济 情况。 论文的第三部分将两个环节的所有目标变量归为三个层面，根据我国货币政 策体系和资本市场的实际情况，构造货币政策资产价格传导机制的实证考察框 架。 论文的第四部分在考察我国货币政策和资产价格基本情况的前提下，分别对 股票市场和房地产市场建立三个层面的协整方程和向量误差修正( v e c ) 模型， 分析了股票价格和房地产价格在货币政策传导机制中的作用，并对模型的检验结 果进行总结。 论文最后在对比股票市场和房地产市场货币政策传导模型的基础上，提出疏 通我国资产价格传导渠道的相关建议。 二、本文的研究创新与局限 本文的创新之处在于：( 1 ) 经过分析变量之间协整关系的个数，对普通单协 7 我国货币政策的资产价格传导机制研究 整方程的v e c 模型进行改进，确定了包含协整系数约束的v e c 模型。并根据分 析框架所划分的三个层面，分别对应相关的协整方程，明确各个层面变量之间的 长期均衡关系。( 2 ) 分别建立了股票市场货币政策传导模型和房地产市场货币政 策传导模型，对两个模型中的相同和不同之处进行了总结和对比。( 3 ) 采用月度 数据而不是多数文章所采用的季度数据，对货币政策短期内的影响效果的测算将 更为准确。 本文的局限性在于：( 1 ) 没有逐个衡量货币政策工具对资产价格的具体影响 程度，而只是选择了可成为货币政策中介目标的真实利率和货币供应量进行测 量。( 2 ) 实证分析时没有考虑涉及进出口等外部变量的全球金融环境。 8 第二章货币政策资产价格传导机制的理论基础 第二章货币政策资产价格传导机制的理论基础 货币政策传导一般分为内部传导和外部传导两个阶段。第一个阶段是货币政 策工具_ 操作目标中介目标，为内部传导阶段。第二个阶段是中介目标一最终 目标，为外部传导阶段。 由于本文考虑的是资产价格传导机制，重点在于考察资产价格是否能承担起 传导中介的作用，暂不研究具体货币政策工具的实施效果，因此为了便于分析， 我们将资产价格作为一个传导中介，把资产价格传导机制分为两个环节。第一个 环节是由货币政策工具经过中介目标影响到资产价格，表示的是我国货币政策能 否影响资产价格。第二个环节是由资产价格传导至宏观经济，表示的是我国由货 币政策所引起的资产价格波动能否对实体经济产生影响。下文分别对第一个环节 。和第二个环节传导的理论基础进行说明。 第一节货币政策对资产价格的影响 第一个环节的货币政策工具，主要关注的是利率和三大政策工具。中央银行 所采用的一般性三大货币政策工具包括：法定存款准备金政策，公开市场业务和 再贴现政策。下文从市场供给和需求的角度，主要分析货币政策变动对股票价格 的影响。 一、利率对资产价格的影响 利率可以从公众投资股市的机会成本、上市公司的融资成本和上市公司的股 票定价等方面影响股票价格。如果预期报酬率低于市场利率，投资者会将资金从 股市中撤出，选择其他的投资机会。当预期报酬率高于市场利率，投资股市将有 可能得到更高的收益，于是资金会流入股市。当利率上升时，投资股市的机会成 本增加，资金从股市中流出，股市需求减少，供大于求，股价下跌。市场利率下 降时，机会成本减少，资金流向股市，资金供给增多，股市需求增加，股价上升。 利率下降，上市公司的融资成本降低，促进企业投资和生产，而投资者则认为盈 9 我国货币政策的资产价格传导机制研究 利水平的提高将带来预期收益，该股票具有投资价值，股价上涨。利率上升，上 市公司的融资成本增加，企业缩减投资和生产，盈利水平降低，此时，投资者认 为该股票不具有投资价值，股价下跌。 二、法定存款准备金政策对资产价格的影响 法定存款准备金政策是指中央银行强制性要求商业银行等金融机构按规定 比率上缴存款准备金，并通过调整法定存款准备金率以增加或减少商业银行的超 额准备，从而收缩或扩张信用，实现货币政策所要达到的目标。法定存款准备金 政策作为一种货币政策工具，对货币供应量具有极强的影响力，力度大、速度快、 效果明显。其局限性在于对经济的冲击太大，而且法定准备金率的提高，可能使 超额准备金率较低的银行立即陷入流动性困境。法定存款准备金政策存在非对称 性，提高存款准备金率的紧缩性货币政策效果比较明显。但是商业银行因法定存 款准备金率降低所引起的超额准备金的增加完全取决于商业银行和公众的行为， 银行的谨慎态度与公众投资意愿的低迷将在很大程度上抑制扩张的程度。 当存款准备金率升高时，基础货币减少，通过乘数效应引起货币供应量减少， 股票市场中的资金减少，股票供大于求，股票价格下跌。当存款准备金率降低时， 基础货币增多，通过乘数效应引起货币供应量增加，部分资金流入股市寻求高额 回报，股市中资金增多，股票供不应求，股票价格上涨。 准备金率与同业拆借利率具有较强的相关性，而且准备金率对同业拆借利率 的变动有着明显的滞后影响。 三、公开市场业务对资产价格的影响 公开市场业务是指中央银行在金融市场买进或卖出有价证券，以改变商业银 行等金融机构的准备金，进而影响货币供给量和利率，实现货币政策目标。公开 市场业务首先改变的不是法定存款准备金，而是商业银行的超额准备金或公众持 有的通货，甚至还可能直接影响公众的存款。公开市场业务主动、快速、可逆， 可以进行经常性和连续性的操作。但是如果操作频繁、趋势不太明显，则较难反 映政策意图，而且需要以较为发达的有价证券市场为前提，不然公开市场业务的 效果会受到市场发育程度不够和缺乏交易工具的制约。 1 0 第二章货币政策资产价格传导机制的理论基础 公开市场业务在影响同业拆借利率方面已初步具备调节作用，但由于其滞后 期也是相当的长，考虑到我国市场利率形成机制不健全，因此调节效率并不高。 四、再贴现政策对资产价格的影响 再贴现政策是指中央银行通过调整再贴现率、再贴现数量以及再贴现条件， 影响商业银行等金融机构取得基础货币的数量和成本，从而影响货币供应量，实 现货币政策目标。中央银行既可以利用再贴现政策调节货币总量，又可以利用其 调整信贷结构。但是再贴现政策难以准确地反映中央银行的货币政策意图，而且 缺乏主动性，因为银行能调整再贴现率却不能控制商业银行的借款量。再贴现政 策对市场利率的影响效果相当程度上取决于商业银行对超额准备金的选择行为。 如果贴现率提高后，商业银行预期中央银行的紧缩性政策会使公众贷款的风险增 大，出于对风险控制的考虑，商业银行将提高超额准备金率，市场利率上升。此 时，再贴现政策就会非常有效。 从总体上看，再贴现率与同业拆借利率的相关性较强，但再贴现率的每次变 动并不是总是引起同业拆借利率的同向变动。从我国的实践来看，再贴现率的调 整似乎对货币供应量的变动没有明显影响。 综合以上四个方面，在房地产市场可以得到与股票市场相似的结论。当中央 银行采取各种货币政策放松银根时，银行信贷会增加，货币供应量也随之增加， 这使得可用于购买房地产的资金增多，需求增加，房地产价格上涨。同时，货币 供应量增加使利率下降，房地产企业的生产成本降低，利润增加，房地产价格也 会上涨。 因此，在一般情况下，货币供应量的增加和利率的降低，将使得资产价格上 升。 第二节货币政策的资产价格传导效应分析 第二个环节研究的是资产价格如何影响实际经济活动。本节将具体分析货币 政策通过哪些传导效应可以对资产价格进行调控，进而影响到实体经济。 我国货币政策的资产价格传导机制研究 一、财富效应 财富效应指资产价格的上涨或下跌，会引起居民财富存量的同步上升或下 降，进而对其消费产生刺激或抑制作用。根据生命周期理论，一个人的消费水平 并非取决于当前的收入，而是取决于一生的财富，包括人力资本、真实资本和金 融财富。股票是金融财富的一个重要组成部分。当股票价格上升并且人们预期这 一变化将长期持续时，拥有股票的消费者会因财富的增加而增加私人消费支出， 同时刺激持有证券的企业和私人的投资意愿。而房地产也是家庭财富的重要组成 部分。很多实证研究表明，在大多数发达国家，资产价格( 主要是股票价格和房 地产价格) 的变化对私人的消费支出有明显的影响。 具体传导渠道为：中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量( m ) 增加导 致股价和房价上涨，一旦股价( p s ) 和房价( p h ) 上涨，居民财富( w ) 增加，其消费需 求( c ) 上升，国民收入( 也随之增加。 m 下_ p s t ，p h t - w t c t y t i m f ( 2 0 0 2 ) 对1 6 个发达国家近3 0 年的一项实证研究进一步证明了财富效 应的存在。首先，财富效应会因国家和时期的不同存在差异，这由各国金融体系 的差别以及发达程度所决定。当前世界主要国家的金融体系分为两类：一类是以 银行为主导的金融体系，如日本、德国等；另一类是以金融市场为主导的金融体 系，如美国。总体来看，基于股票价格和房地产价格的财富效应在市场主导型国 家明显大于银行主导型国家。其次，房地产价格上升带来的财富效应大于股票价 格上升带来的财富效应，因此，房地产对消费的影响大于股市对消费的影响。最 后，随着金融体系的发展，在多数国家中，股票价格和房地产价格上升带来的财 富效应都提高了。 我们还应注意到，财富效应一般是指资产价格上涨的效应，股票市场的正面 财富效应与负面财富效应有非对称性。股票下跌导致消费收缩的效应大于上涨时 引起消费增加的效应，消费者在财富收缩时做出反应的速度也比财富扩张时更 快。其中，财富效应的数值虽然是显著的，但是非常小的，即使在美国这样的发 达国家。一般认为，每增加一美元的家庭财富，将会导致一段时间后消费支出增 加三到五美分。b e a t t i e ( 2 0 0 3 ) 估算，股票价格每下降一美元，美国的消费支出 就下降5 美分。还有，并非所有的资产价格上涨都会产生财富效应，只有可预期 1 2 第二章货币政策资产价格传导机制的理论基础 的资产价格持续上升导致消费意愿的增长，才能产生财富效应。可见，资产市场 的持续健康发展对货币调控具有重大意义。 二、托宾q 效应 托宾q 理论建立了金融市场和产品市场的联系，衡量的是企业在金融市场上 获得该企业的成本与在产品市场上购买该企业的成本之间的比率，即企业市场价 值除以资本重置成本。由于企业的市场价值等于股票价格与总股本的乘积，资产 的重置成本由技术因素决定，在一定时期内是相对稳定的，因此，q 值的变动主 要由资本市场的发展变化引起。如果q 值上升，公司市场价值相对于资产重置成 本高，厂房、设备的投资相对便宜，企业通过发行少量股票就可以投资新项目， 于是企业投资增加。相反，当q 值较低时，企业的市场价值相对资本重置成本低， 企业不会投资新项目，因为投资新项目不如在市场上收购企业来的划算，于是企 业投资新项目的支出将会很低。 托宾q 理论从资产结构调整角度揭示了货币政策的传导。当中央银行实行扩 展性货币政策时，货币供应量( m ) 增加，股票和债券的相对收益上升，经由公众 的资产结构调整效应( 股票比债券更具有吸引力，对股票的需求增加) ，促使股 票价格( p s ) 上升，q 值相应上升，带动企业投资支出( i ) 增加，从而导致总需求和 产出( y ) 的提高。 m t p s t q t i t y t 若从企业的外部融资方式考虑，包括企业的债券融资和股权融资，货币政策 传导机制还可以有另一种解释。实行扩张性货币政策时，货币供应量( m ) 增加， 对股票的需求增加导致股票价格( p s ) 上涨，企业的资本成本( c ) 降低，导致企业投 资( i ) 扩大和产出( y ) 上升。 m t _ p s t _ cj ，_ i t y t 若把外部融资的情形考虑在从事房地产行业的公司，那么可以发现对房地产 投资的影响更为直接。扩张性的货币政策使得利率的下降，降低了房地产的融资 成本( c ) 并提高其价格( p h ) 。相对于廉价的建设成本，房地产商发现建造住房更有 利润，因而住房的投资( i ) 也将上升，总产出( y ) 也会随之上升。 m 下一cj ，_ p h t _ i t y t 我国货币政策的资产价格传导机制研究 托宾q 理论的关键在于股票价格和投资之间存在联系，这点从定性分析中得 出并不难，但是在定量分析的实证领域却存在争议。l u i sc a t a o ( 2 0 0 3 ) 对美国 和欧元区国家1 0 年的q 值与固定资产投资的回归分析发现，滞后一期的q 值对 固定资产投资具有显著影响，但是影响较小。l o l e n z o n i 和w a l e n t i n ( 2 0 0 7 ) 指 出，q 值受预期的生产能力和边际收益影响较大，投资和q 值之间只存在很低的 相关性，但是托宾q 理论中所指出的遇到大的金融冲击时，企业放弃新项目的投 资而转向并购既有企业的可能性是依然存在的。 托宾q 理论可以很好的解释一些经济现象，比如前几年，科技股网络股大热， 股价持续上升，q 值大大提高，掀起了网络投资和科技投资热，加速了网络经济 的发展和科技创新。也可以解释在经济萧条时期为何投资支出急剧减少，收购合 并大量出现。 三、资产负债表效应 信息不对称是指资本市场上证券的供给者和购买者之间掌握信息的充分程 度不同。信贷市场信息不对称问题的存在，为货币政策通过股票价格影响实体经 济提供了另一个传导机制。信息不对称直接导致资本市场上逆向选择和道德风险 的出现，从而对信贷配给机制产生影响。这一机制常被称为信贷渠道，并且因为 它是通过股票价格对企业资产负债表的影响而起作用，强调货币政策对经济运行 的影响会受特定借款人信用能力的制约，因此又被称为资产负债表效应。 b e m a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 将信贷渠道分为为狭义和广义两种，狭义的信贷渠 道直接强调货币政策对银行信贷的影响，认为银行贷款主要依赖存款准备，如果 货币政策导致存款准备减少，银行贷款收缩会使以来与银行外部融资的企业投资 和家庭消费相应减少。广义的信贷观点则强调资产价格变化会影响企业的净资 产，企业的资本资产不仅是生产要素，也是外部融资的担保。 在信贷市场上，由于信息存在不完全和不对称，借款人能够获得银行信用供 给额度主要取决于借款人的资产负债表状况，如果能够提高企业的净资产或贷款 抵押品的价值，那么就能减少企业借款时的逆向选择和道德风险。企业的净资产 越低，企业在融资过程中的逆向选择和道德风险就越严重。较低的净资产意味着 借款人用于借款的抵押品价值不足，逆向选择可能产生的潜在损失越大，导致银 1 4 第二章货币政策资产价格传导机制的理论基础 行减少对企业投资的贷款。企业较低的净资产也加重了道德风险问题，这意味着 企业所有者权益降低，会使他们有动机去进行高风险投资，而进行高风险投资将 会降低借款者清偿贷款的可能性。所以，企业净资产的下降将导致贷款和投资支 出的减少。 从企业的角度来看，先考虑具有上市股票的股份公司，利率下降可以减少其 利息成本和利息支出，现金流出也减少，而且扩张性货币政策一般会导致股票价 格上升，其贷款抵押品的价值也相应增加。因此，净资产价值增加和信用能力增 强，企业的逆向选择和道德风险降低，银行愿意增加对企业的贷款。 从银行资产负债表的角度看，银行从事大量房地产借贷业务，将房地产作为 贷款抵押品。如果扩张性货币政策使房地产价格上升，那么银行贷款损失将下降， 银行资本金增加，银行的借贷能力增强，投资和总产出也会上升。 货币政策的资产负债表效应传导机制是：扩张性的货币政策使货币供应量 ( m ) 增加，引起股票价格( p s ) 和房地产价格( p h ) 上涨，企业净资产和抵押品价值 ( n w ) 增加，企业借款时的逆向选择、道德风险减少，同时，银行资本金水平的 提高会使其增加对企业的贷款额度( l ) ，促使企业增加投资支出( i ) ，最终引起总 产出( 的增加。 m t p s t ，p h t - n w t _ l t i t _