（会计学专业论文）我国上市公司再融资方式及其业绩研究.pdf

i 摘 要 目前对融资行为的研究已经成为资本市场研究的主要内容从目前来看而 国内对融资行为的研究主要集中在融资偏好研究融资结构与企业价值的研究 再融资与企业业绩变化研究三个方面 对前两个方面的内容都展开了广泛的讨论 与深入地研究而对再融资与企业业绩变化的研究则比较薄弱因此本文以再融 资为切入点展开比较全面的深入的分析 在再融资方面 既有的研究也只是侧重于配股再融资和增发再融资对企业业 绩的影响而缺少可转债再融资对企业业绩的影响本文试图通过分析我国上市 公司再融资包括配股增发发行可转债前后其业绩的动态变化以及对这 三种再融资方式进行对比分析 来了解不同的再融资方式的融资效率以及对企业 业绩的影响 本文在回顾与总结国内外关于上市公司再融资问题研究的文献的基础上 分 别从资本结构信息不对称公司控制权和非理性行为四个角度对上市公司再融 资理论进行阐述和分析然后在分析配股增发与发行可转债三种主要再融资 方式的政策演变过程和我国上市公司再融资现状的基础上 总结我国上市公司再 融资的特征及形成原因最后分别对配股增发发行可转债公司再融资前后 会计业绩指标和市场回报率指标时间序列上的变化进行分析 并对其变化趋势进 行显著性检验并对这三种再融资方式进行比较分析 分析结果发现上市公司配股增发发行可转债后会计业绩指标均出现下 滑趋势其中配股公司各指标从配股当年开始至配股后三年内业绩下滑比较显 著均通过显著性检验增发公司各指标在增发后也出现下滑仅在增发当年及 增发后第一年下滑比较明显增发后第二年开始各指标下滑趋势不明显发行可 转债公司融资后各指标下滑基本都不显著 配股与增发后其累积超额回报率和购 买持有超额回报率均出现波动市场对配股与增发的反应为正负交替发行可转 债后累积超额回报率和购买持有超额回报率持续缓慢上升市场反应较好 因此 上市公司再融资应向多元化 市场化发展 应该加强募集资金的管理 建立完整的投资项目评价体系应该建立保护中小投资者权益的机制完善上市 公司的治理结构只要这样才能实现再融资的初衷和目的才是上市公司不断成 长的源泉才是资本市场持续健康发展的保证 关键词会计业绩市场回报率配股增发可转债 ii abstract the research on financing behavior has been the main content of capital market research. in china, the research is focus on three areas: financing preferencethe relationship of financing structure and enterprise value, and the relationship of refinancing and enterprise performance. the first two of them have been studied in depth. as for the research on refinancing and enterprise performance, however, it left much room for analysis. so, having refinancing as the core this paper gives a comprehensive analysis. in the aspect of refinancing, the published papers in this aspect are mainly about what kind of influence of rights offering and seasoned equity offering may have on the enterprise performance. but they lack of whole and long-term viewpoint. this essay compare the change of the enterprise performance of the listed companies before and after the refinancing rights offeringseasoned equity offeringissuing convertible bonds . also, it makes some comparative analysis of the three method of refinancing to figure out the financing efficiency and effects on enterprise performance of different methods. on the basis of making some summarization of the papers about financing problem of listed companies, the essay elucidates the theory of financing of listed companies from the points of capital structureasymmetric informationcorporate controlirrational activities. then, it analyses the policy evolution of the three main methods of refinancing and the present situation of the listed company refinancing, and gives the characteristics and the forming reasons of refinancing of listed company in china. last, the accounting performance and market return rate are tested before and after refinancing by rights offeringseasoned equity offering and issuing convertible bonds. test of significance is also made to compare the three refinancing methods. through the analysis of them, some conclusion is made. accounting performance index is downward after refinancing by either method. the company refinancing by rights offering have a significant declination from the first to the third year of rights offering. in the company which refinancing through seasoned equity offering, the declination is absent just in the first and second year of refinancing and then there are no significant declination in the following years. however, there is no such big declination in the company refinancing by issuing convertible bonds. the car and bhar had a fluctuation after refinancing by rights offering or seasoned iii equity offering, and the market responses were alternate. on the contrary, the company refinancing by issuing convertible bonds have a slow upward car and bhar after refinancing. so, refinancing by issuing convertible bonds is better than rights offering and seasoned equity offering. so, the listed companies should make use of multiple ways for refinancing and rely on the development of market. also, the administration of the funds should be strengthened and the evaluation system for investment be established. there should be a mechanism to protect the profit of small and middle investors. the structure of administration of the listed companies should be optimized. only through these means the aims of the refinancing could be achieved. and they are the source for the development of the listed companies. also, they guarantee the persistent and healthy development of capital market. key wordsaccounting performance; market return rate; rights offering; seasoned equity offering; convertible bonds 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意 作者签名 日期 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留使用学位论文的规定即学校有权 保留送交论文的复印件允许论文被查阅和借阅学校可以公布论文的全部或部 分内容可以采用影印缩印或其它复制手段保存论文保密的论文在解密后遵 守此规定 作者签名 导师签名 日期 南京财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 研究背景和意义研究背景和意义 1984 年 11 月中国第一股上海飞乐音响股份有限公司成立拉开了新 中国拥有自己的证券市场的序幕1990 年 12 月和 1991 年 4 月分别成立了上海 证券交易所和深圳证券交易所进一步加快了中国证券市场的发展中国证券市 场在不断的发展过程中日趋规范1999 年 7 月 1 日我国第一部中华人民共 和国证券法开始实施是我国证券市场走向成熟的标志也是我国证券市场发 展史上的一个里程碑 经过二十几年的发展 中国证券市场从无到有 从小到大 如今已具有相当的规模股票市场先后也经历了国有股减持股权分置改革不 断地从青涩走向成熟 表 1.1 证券市场a 股筹资统计表 再 筹 资a 股亿元 时间 首发 筹资 比 例 增 发 比 例 配 股 比 例 可转债 比 例 筹资 合计 1999 499.52 35.86% 557.47 40.03% 320.79 23.03% 15 1.08% 1392.78 2000 789.91 34.30% 978.87 42.50% 519.42 22.55% 15 0.65% 2303.20 2001 555.01 31.96% 750.99 43.25% 430.59 24.80% 0 0 1736.59 2002 516.93 66.30% 164.64 21.12% 56.56 7.25% 41.50 5.32% 779.63 2003 453.46 55.34% 110.62 13.50% 74.71 9.12% 180.60 22.04% 819.39 2004 353.42 42.30% 168.66 20.18% 104.49 12.50% 209.03 25.02% 835.60 2005 56.74 16.78% 278.77 82.44% 2.62 0.77% 0 0 338.13 合计 3224.99 39.30% 3010.02 36.68% 1509.18 18.39% 461.13 5.62% 8205.32 资料来源根据巨潮资讯网和中国证券会网站() 数据编制 截至 2005 年 12 月 31 日我国境内上市公司ab 股共有 1379 家其 中上海证券交易所 835 家深圳证券交易所 544 家共有股票 1458 只其中上 海证券交易所 872 只包括 818 只 a 股53 只 b 股深圳证券交易所 586 只 包括 531 只 a 股55 只 b 股随着我国证券市场的大规模发展为我国上 市公司融资创造了极其重要的途径和场所从 1999 年到 2005 年间共有 1176 家 a 股上市公司通过证券市场进行筹资共筹集资金 8205.32 亿元其中通过一 级市场首发 584 家筹资 3224.99 亿元占筹资总额的 39.30%共有 592 家 a 股上市公司进行再融资共筹资 4980.33 亿元占筹资总额的 60.70%再融资中 通过增发新股筹资 3010.02 亿元通过配股筹资 1509.18 亿元通过发行可转换 债券筹资461.13亿元 a股上市公司历年通过证券市场筹资的具体情况见表 1-1 表 1-2从表中可知a 股首发筹资无论是从筹资数量上还是从首发上市公司 的数量上都逐渐下降同时再融资的比重日趋上升我国上市公司再融资方式主 南京财经大学硕士学位论文 2 要有增发配股和发行可转换债券1998 年以前由于政策原因再融资方式只有 配股1999 年才引入增发发行可转债的再融资方式从表中可知增发与发 行可转债在再融资中的比重日趋上升 表 1.2 证券市场(a 股)发行家数统计表 再筹资家数 时 间 首发家数 增发 配股 可转债 合 计 1999 98 5 118 1 222 2000 154 19 166 2 341 2001 84 19 97 0 200 2002 69 29 20 5 123 2003 66 17 25 16 124 2004 98 14 21 12 145 2005 15 4 2 0 21 合 计 584 107 449 36 1176 资料来源同表 1.1 中国证券市场是在传统的计划经济体制下萌芽发展 并在实践中逐渐走向成 熟的资本市场的发展为上市公司融资拓宽了渠道但是由于我国特殊的制度背 景和监管环境导致经过股份制改造的上市公司受政策审批和发行额度限制 募集资金有限上市后普遍存在严重的资金饥渴现象上市后有强烈的再融资需 求公司治理结构的缺陷以及监管环境的不完善导致上市公司再融资行为出现 扭曲企业的再融资目的已经脱离了充实营运资金提高股东回报实现公司持 续健康发展的目标 而是通过再融资实现公司无度的扩张 提高管理者可控资源 回报特殊利益集团因而原本合理的融资方式也就演变成了上市公司和管理层 实现圈钱动机的助推器 目前对融资行为的研究已经成为长久不衰的主旋律 而国内对融资行为的研 究主要集中在融资偏好研究融资结构与企业价值的研究再融资与企业业绩变 化研究三个方面对前两个方面都展开了广泛的讨论与深入地研究而对再融资 与企业业绩变化的研究则比较薄弱 并且既有的研究也只是侧重于配股再融资和 增发再融资对企业业绩的影响而缺乏一个全面又长期的视角本文试图通过分 析我国上市公司再融资包括配股增发发行可转债前后其业绩的变化以 及对这三种再融资方式进行对比分析 来了解不同的再融资方式的融资效率以及 对企业业绩的影响然后有针对性的提出政策建议 本研究期望通过系统的分析上市公司不同再融资方式的融资效果 能对上市 公司提出合理建议促使其规范自身融资行为规避不当行为可能带来的业绩下 滑风险能给投资者一定的指导和借鉴意义有助于其做出正确的投资决策还 期望本研究能对证券监管部门和立法者提出建议 促使其更好的行使监督和管理 南京财经大学硕士学位论文 3 的职能制定更切合实际行之有效的法律法规和制度规范完善证券市场的 资金配置功能提高资金的使用效率 1.2 本文研究框架本文研究框架 本文研究框架如图 1.1 研究背景和意义 国内外文献回顾及理论综述 再融资政策演变及现状分析 配股再融资与业绩变化分析 增发再融资与业绩变化分析 发行可转债再融资与业绩变化分析 对比分析 研究结论政策建议 图 1.1 本文研究框架 1.3 研究思路和方法研究思路和方法 1.3.1 研究思路研究思路 本文的研究思路是首先回顾与总结了国内外关于上市公司融资问题研究 的文献国内对上市公司融资问题的研究主要集中在三个方面股权融资偏好研 究融资结构与企业价值研究再融资与企业业绩变化研究三个方面本文主要 是对第三个方面进行分析比较融资行为一定程度上决定了企业的资本结构融 资理论根植于资本结构理论 再融资理论是从资本结构理论和融资理论演化而来 得本文分别从资本结构信息不对称公司控制权和非理性行为四个角度对上 市公司再融资理论进行阐述和分析指出其在我国的适用性其次我国上市公 司融资行为的一个鲜明特点是受国家融资政策法规的引导与制约 因此本文阐述 了我国再融资政策的演变过程分析我国上市公司再融资的现状总结我国上市 公司再融资的特征及原因再次结合具体数据运用 spss 13.0 统计软件对 南京财经大学硕士学位论文 4 配股增发发行可转债的上市公司样本融资前后各个业绩指标的变化趋势进行 分析并对其各年间变化是否明显进行均值 t 检验和中位数 wilcoxon 符号秩检 验并将这三种再融资方式及其业绩变化进行对比分析最后得出结论及提出 政策建议 1.3.2 研究方法研究方法 1.规范分析与实证分析相结合规范分析与实证分析是经济分析的基本方 法在对上市公司再融资政策演变及再融资现状及特征进行分析时运用了规范 分析在分析不同再融资方式融资前后上市公司业绩变化趋势进行分析时利用 大量的统计数据进行实证分析并得出结论 2.定性分析与定量分析相结合在经济研究中定性分析与定量分析相结合是 经济发展的必然要求本文在进行定性分析的同时在统计资料基本正确的前提 下进行了定量研究 3.对比分析研究方法在阐述再融资政策演变时对配股增发发行可转 债三种再融资方式进行了对比分析在实证部分也将采用这三种再融资方式的 上市公司业绩变化情况进行了对比分析研究 1.4 本文的创新点及存在的问题和难点本文的创新点及存在的问题和难点 1.4.1 创新之处创新之处 1.对上市公司主要的三种再融资方式特别对发行可转债的方式进行分析 目前大部分关于再融资的研究主要侧重于增发和配股对发行可转债则 很少涉及 本文将这三种再融资方式特别是对发行可转债方式融资前后其业绩的 变化趋势统一进行了比较分析 2.采用会计业绩指标和市场回报率指标来衡量再融资上市公司的业绩 目前对研究上市公司业绩所采用的指标还存在很大的不一致缺乏一个统 一而又全面的衡量上市公司业绩的指标体系 本文在总结国内学者研究所采用指 标的基础上除了选取代表公司会计业绩的指标总资产收益率(roa)净资产 收益(roe)主营业务净资产收益率(croe)和现金流资产收益率(cfoa)还选 择了衡量市场回报率的超额累积回报率指标 3.采用最新的长期的面板数据进行分析并且对于不同的指标选取不同的 考察区间能够比较准确地反映目前的现状 大多数学者研究上市公司融资前后业绩变化趋势所选择的考察区间较短 并且对股票回报率的分析采用事件研究的方法分析配股增发前后几日的公告 效应本文在分析上市公司融资前后业绩变化趋势时扩大了所考察的区间其 南京财经大学硕士学位论文 5 中配股增发样本的会计业绩指标分析其再融资前两年当年和再融资后三年的 变化情况对股票回报率考察其再融资后六个月十二个月二十四个月和三十 六个月的持有回报率指标的变化情况由于我国可转债市场发展比较缓慢样本 数量的选择极其有限这注定考察的区间无法延长所以对其会计业绩指标分析 的区间是发行可转债前两年当年和发行可转债后两年(共 5 年)对股票回报率 考察发行可转债后六个月十二个月和二十四个月的持有回报率指标变化情况 4.将数据与图表相结合更直观的反映了不同再融资方式融资前后企业业绩 的变化 目前大部分的研究只是单纯的借助于数据和统计检验分析问题比较抽象 本文则将数据统计检验和图表相结合更能直观形象的反映上市公司再融资 前后业绩的变化情况 1.4.2 研究的局限性和进一步研究的方向研究的局限性和进一步研究的方向 由于本文在所考察的区间内所能选择的样本极其有限 这一定程度上限制了 分析方法的选择 我国可转债市场发展比较缓慢 且发行可转债的上市公司较少 再进行必要的剔除后仅选择了 11 个可转债样本这一定程度上也削弱了结论 的可靠性随着我国可转债市场的发展以发行可转债方式进行再融资的上市公 司数量越来越多 可选择样本数量的扩大有助于对上市公司发行可转债前后业绩 的变化趋势进行更深入的研究 南京财经大学硕士学位论文 6 第 2 章 国内外研究回顾及再融资理论综述 2.1 上市公司融资国内外研究回顾上市公司融资国内外研究回顾 融资行为是公司金融方面最成熟的研究领域之一 众多学者从不同方面阐释 了企业资本结构和融资行为特征 2.1.1 国外研究回顾国外研究回顾 国外学者对于股权再融资的研究很多总体上主要分为两类一类是股权融 资方式选择的研究smith1977研究发现非承销配股的融资成本显著低于承 销配股的融资成本和增发新股的融资成本 但是美国当时超过 90%的公司采用增 发新股的方式进行股权再融资从而提出了股权再融资之谜eckbo and masulis(1992)对这个问题做了进一步的研究也发现了类似的结论 从股东权益最 大化的观点看企业应当采用非承销配股的方式发行新股但是在美国大多数 公司采用增发新股的方式进行股权再融资而其他的资本市场上上市公司主要 采用承销配股的方式发行新股cronqvist and nilsson(2002)则从控制权的角度对 融资方式选择进行解释他们发现家族企业通过对企业的控制可以获得特殊的 利益他们有保护控制权的强烈动机因此为了不稀释控制权家族企业不原 意选择承销配股和增发新股的方式发行新股 因为这些方式可能威胁到家族对公 司的控制 另一类是关于再融资后公司长期业绩的研究hansen and crutchley (1990) 以 1975-1982 年发行普通股票 普通公司债券和可转债的 364 家公司作为研究 样本考察了公司融资后四年的长期经营业绩结果发现无论公司采用哪种方 式融资融资以后收益都会下降其中发行股票的公司业绩下滑最多发行可 转债的公司次之发行债券的公司业绩下滑幅度最小而且公司的融资数额越 大收益下降的幅度也越大loughran and ritter(1995)对美国上市公司股权再融 资后的长期回报率业绩进行研究 发现上市公司股权再融资后 5 年的回报率远低 于同期为发行股票的对照组的回报率随后spiess and affleck-graves(1995) affleck-graves and page(1996)soucik and allen(1999)pierre(2000)进一步对美 国南非澳大利亚和法国等国家进行了股权再融资后长期回报率业绩的研究 也得出了基本相同的结论即股权再融资后公司业绩有不同程度的下滑 lee and loughran1998以 1975-1990 年发行可转债的 986 家上市公司 为样本进行了实证研究结果发现这些公司在发行可转债后股票业绩和公司经 营业绩均表现不佳 边际利润和总资产收益率在发行可转债后的四年里都出现了 明显下降 南京财经大学硕士学位论文 7 mclaughlinsafieddine and vasudevan(1998)检验了 828 家发行可转债公司 的长期股票业绩和经营业绩结果发现与未发行可转债的对照组相比公司在 发行可转债前经营业绩增幅较小发行后的经营业绩较发行前出现了显著下降 他们还检验了经营业绩与几个因素之间的关系结果发现经营业绩从发行前到 发行后的变化与公司财务杠杆和债券的可赎回性正相关 与发行前的业绩增长和 在新资产上的投资负相关他们还发现可转债发行前三年里发行过股票的公司 发行可转债后业绩下滑幅度更大些 lewisrogalski 和 seward2000以 1979-1990 年发行可转债的 566 家美 国公司为样本以相同行业相同规模的未发行可转债的公司作为对照组并选 取总资产主营业务收益率边际利润总资产收益率主营业务销售收入与总 资产相关的资本性支出和研发支出 用市价账面比表示的公司未来成长机会等经 营业绩考核指标对公司发行可转债后的绩效进行了实证检验他们发现可转 债发行后一些经营业绩指标无论与发行前还是与当期对照组公司相比均发生了 下降这表明公司发行可转债时管理层并没有做出有效的投资决策 综上所述国外大部分学者的实证研究结果表明通过配股增发和发行可 转债进行融资的公司并未改善公司绩效相反公司进行再融资后普遍存在业绩 下滑现象此外有些学者还对影响公司业绩的具体因素进行了进一步的分析 2.1.2 国内研究回顾国内研究回顾 近几年来对我国企业融资行为的研究主要包括以下几个方面 1.股权再融资偏好研究 与国外上市公司的融资特点不同 我国上市公司普遍优先选择股权融资方式 筹集资金 大股东具有强烈的股权再融资偏好 阎达五 耿建新和刘文鹏 2001 研究发现符合配股条件的上市公司大都会推出配股方案同时上市公司存在粉 饰收益率以达到配股资格的行为但在1999年证监会降低配股的收益率要求后 利润操纵幅度有所下降黄少安和张岗2001发现1997年上市公司股权融资 占全部融资的比重高达73%但在1997年出台了对配股行为进行限制的政策后 股权融资比重急剧下降到20% 他们认为我国上市公司之所以存在股权融资的偏 好其直接动因是由于股权融资成本低于债务融资成本而制度和政策因素是股 权融资偏好的深层原因李康等2003认为由于国有股的控股地位上市公司 只是大股东的影子大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资 但陆正飞和叶康涛2004研究发现虽然我国上市公司的股权融资平均成 本低于债权融资成本,但1999和2000年只实施股权融资公司的平均股权成本与平 均债权成本之间并没有显著差别同时,从各个企业具体情况来看在这三年间 南京财经大学硕士学位论文 8 实施过股权再融资的上市公司中有24.15 %的公司其股权融资成本高于债权融 资成本因此仅从融资成本角度似乎不能完全解释该现象他们又进一步从破 产风险负债能力约束代理成本和公司控制权等因素来考察我国上市公司融资 行为发现企业资本规模和自由现金流越低净资产收益率和控股股东持股比例 越高则企业越有可能选择股权融资方式上市公司股权融资概率和股权融资成 本正相关 不少研究还试图从其他方面来考察上市公司融资行为的影响因素 李志文和 宋衍衡2003a采用大样本数据,考察了影响上市公司配股行为的有关因素结 果表明:当第二大股东和第三大股东对第一大股东的制约能力越强,则公司越不会 进行配股,而大股东持股比例越高,则企业越有可能进行配股李志文和宋衍衡 2003b以赛格集团下属的4 家上市公司为例,分析了股权结构对企业筹资决策 的影响结果发现:在公司股权比较集中时,公司会利用各种可能机会筹集权益资 金,形成大量的自由现金流,然后通过关联交易或其它手段将资金转出,表现为无 条件圈钱动机而在公司决策权较为分散时,这时不会有明显的大股东占用公司 财产的迹象,但若公司未来的权益融资资格可能受到威胁时,则上市公司会利用现 有融资机会筹集备用资金,表现为时机性圈钱动机 张卫东和王乔2004认为我国上市公司偏好股权再融资的根本原因是我国 上市公司的特殊股权结构造成的过渡的股权融资导致社会资源配置不合理吴 江和阮彤2004研究发现在中国特殊的市场环境和股权结构下不仅上市公司 的股权融资成本大大低于债券融资成本 而且股权融资行为可为非流通股股东开 来超额的融资回报 这种股权分之结构所行成的利益输送机制成为决定中国上市 公司股权融资行为的主要因素张祥建和徐晋2005从控制权隐性收益的角度 对股权再融资偏好做出解释 他们认为以前的研究都忽略了大股东控制权隐性收 益和隧道效应tunneling effect的影响无法从根本上解释我国上市公司 偏好股权再融资的原因 认为大股东的掠夺行为才是决定上市公司股权再融资偏 好的主要原因 2.融资结构与企业价值的研究 汪辉2003选取深沪所有 a 股上市公司为样本对其债务融资公司治 理与公司市场价值进行了实证研究研究结果表明相对股权融资而言我国上 市公司的债务融资比重不大债务融资净额仅占总资产的 2%3%总体上债务 融资具有加强公司治理增加公司市场价值的作用市场对公司发行债券有积极 的反应同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用陈敏彭建辉2005 对我国上市公司债务融资率股权再融资率与托宾 q 之间的相互关系进行了研 究研究发现我国上市公司再同时有股权再融资的情况下债务融资并不是像信 南京财经大学硕士学位论文 9 号理论所分析的那样能传递高质量的信号相反对公司的市场价值有负的影响 市场价值越高越有利于股权再融资但股权再融资同样也对市场价值产生负作 用股权再融资与债务融资相互促进 韩德宗和向凯 2003 以1999至2001年间医药和生物制品业上市公司为样本, 考察了债权融资结构的决定因素研究结果表明影响样本公司债务融资结构的 因素主要是公司的偿债能力此外公司规模绩效和成长性也有一定影响冯 根福韩冰和闫冰2002采用19962000年间的面板数据对我国上市公司股 权集中度与公司绩效之间进行了实证研究得出以下结论股权集中度与上市公 司绩效越好上市公司中国有股比例越低发起人法人股比例等成正比与募集 法人股比例流通股比例成反比企业规模不影响股权集中度此外不同行业 的股权集中度存在差异 袁建辉李心丹2005对我国民营上市公司融资结构与治理绩效之间进行 了研究发现债权融资在民营上市公司治理中的负面作用大于正面的影响,即 债权融资导致的财务拮据成本给企业绩效带来的负面影响大于经理人过度投资 给企业治理绩效的正面影响 我国民营上市公司的经营者应该时时降低企业的负 债水平,以降低债权融资给企业治理绩效带来的负面影响 3.再融资与企业业绩变化的研究 国内对中国上市公司再融资对企业业绩的影响的研究 大部分都缺乏以较长 的历史时期为视角来分析再融资前后的企业业绩变化情况并且研究主要集中 在股权再融资方面对其他再融资方式研究则比较欠缺研究范围较窄谭峻 吴林祥(2002)对中国a股市场1998年2002年实施增发公司实证研究的结论为, 实施增发的公司在增发完成后并没有显著地改善业绩,有些甚至在实施增发后业 绩有很大的下降从 1998 年以后增发案例的结果来看增发并非是提高上市公 司业绩的有效手段增发预案获批准情况的二元选择回归分析结果表明每股收 益高的公司所提出的增发预案更易获得中国证监会的批准张坤英(2004)以沪深 两市 1998 年2002 年间增发 a 股的上市公司为样本的研究表明,除 1998 年实施 增发的公司以外,其它年度增发的公司实施增发后的经营业绩从增发当年起就持 续滑落 实证研究的结果支持信息不对称关于上市公司实施增发后经营业绩持续 滑落的理论解释 李心愉(2004)选取中国 127 个上市公司为样本,对配股资金使用 效率实证分析表明,上市公司配股资金的使用效率低下,扭曲了配股机制 原红旗2002考察了 19941999 年配股公司的长期回报率业绩和长期会 计业绩研究发现在以相同行业和规模的公司作为对照组时配股公司的长期 业绩高于对照组的长期业绩统计上不显著即上市公司配股后相对于对照组 没有出现绩效下滑的趋势但是配股公司的长期业绩同市场相比则出现了显著 南京财经大学硕士学位论文 10 的下滑现象南开大学证券与公司财务研究中心课题组2002基于 eva 回报 率和社会 eva 回报率这两个核心绩效指标并以传统财务指标分析作为补充 对我国上市公司的经营绩效进行了全面的实证研究结果发现上市公司普遍存 在持续盈利能力差的毛病越是上市时间长的公司经营绩效越差增发配股 的公司在完成融资后业绩逐渐走低总体上再融资资本的利用效率低下 陈晓等人2003以 1993-1999 年配股的 558 家公司作为研究样本以总资 产报酬率和现金流量报酬率作为绩效考核指标 对上市公司配股前后的经营业绩 进行了实证检验结果发现我国上市公司配股以后普遍存在业绩下滑现象而 且以现金流量衡量的经营业绩在配股当年的下滑速度就显著高于同行业的平均 水平陈建梁全登华2003以净资产收益率总资产息税前利润率主营业 务利润率和每股收益等财务指标来反映上市公司的经营业绩以 a 股市场 1994-2001 年的非金融类上市公司为样本对我国上市公司股权融资首发配 股和增发后的总体经营业绩进行了实证分析结果表明上市公司在进行大量 股权融资之后只有一部分公司的经营业绩有所改善大部分公司的经营业绩并 没有得到提高呈现出业绩逐年下降的趋势 还有一些学者以事件研究的方法来研究再融资行为的市场反应 分析再融资 行为对股票市场的影响方向和程度这方面的研究大多集中在配股与增发领域 沈洪涛沈艺峰杨熠(2003)通过对沪市和深市 41 家于 1998-2001 年之间增发 a 股上市公司的检验发现在公告增发新股的当天以及公告日后的第一和第二天 增发公司股票的平均超常收益率显著为负说明我国新股增发中确实存在公告 效应进一步的经验分析支持了自由现金流量假说关于公告效应的理论解 释 并指出市场对上市公司增发新股出现负的反应不是由于增发向市场传递了有 关企业的不利消息而是由于增发行为增加了管理者滥用企业资源的机会杜丽 虹朱武祥(2004)针对 2001 年以来国内股票市场先抑后扬的增发现象在归纳 中西方增发反应理论解释的基础上提出了六种理论猜想并以狮城数据为依据 分析了每种理论的适用性最后得出以下结论代理问题已经成为国内股民普遍 关注的问题并在很大程度上影响着市场反应上市公司随意的融资行为会向市 场传递不可逆转的负面信号 这种负面影响不会随着释放这一信号的行为的消失 而消失 李燕妮杨贵宾(2005)利用超额收益分析法对我国上市公司再融资决策第 三次公告中的首次公告对股价影响的实证分析表明增发配股发行可转债这 三种再融资决策公告皆对股价有负面影响即投资者不希望上市公司实施再融 资从而通过抛售的方式来对这一事件做出反应三种再融资方式中投资者厌 恶程度由大到小分别为增发 配股 发行可转债 潘越 戴亦一(2005)以 1996-2002 南京财经大学硕士学位论文 11 年沪市发生的 381 起配股事件为研究样本 通过分析配股公告期和除权期内股票 价格和交易量的变化来考察市场对配股公告的反应研究发现配股公告具有一 定的信息含量并向市场传递了负面信息造成了股价的下跌和交易量的放大 并进一步证明在配股公告的信息传递过程中知情效应占先认同效应不 明显1说明配股公告中包含很多的意外信息造成投资者自身预期的改变同 时也说明了我国投资者之间存在明显的信息差异性2 以上对上市公司再融资后业绩的分析有的仅分析配股或增发大都侧重于 股权再融资对可转债再融资分析的较少更缺乏对再融资做全面的比较分析 对上市公司业绩指标的选取不一致目前还不存在一个统一的系统的衡量公司 业绩的指标体系此外大部分学者对上市公司业绩分析考察期间较短尤其是 通过股票回报率指标来衡量多通过事件研究的方式来分析事件研究方式一个 鲜明的特点是研究对象的时间较短一般为事件发生前后几日或几十日它主要 有两个弊端第一在短期内尤其是事件发生前后几日股票价格很容易受到 内部人的操纵第二上市公司再融资从公告融资计划证监会审批制定发行 价格到募集资金的使用是一个渐次披露逐步被公众了解的过程对融资计划最 初的反应并不能代表整个再融资过程对股票市场的反应 2.2 上市公司再融资理论综述上市公司再融资理论综述 上市公司融资方式的选择将影响其资本结构 融资理论归根结底是资本结构 理论资本结构理论是再融资理论研究的基石即再融资理论是在资本结构理论 的基础上发展和演化而来的 下面将从不同角度对国外上市公司的再融资理论进 行阐述 2.2.1从资本结构角度考虑从资本结构角度考虑 我们假设上市公司在进行再融资前存在一个最优资本结构那么上市公司 再融资必然导致公司原有资本结构的改变为了追求一个新的平衡重新达到一 个最优资本结构状态结果将对公司价值造成影响或者增加公司价值或者减 少公司价值由此产生了资本结构变化假说资本结构变化假说认为上市公司的 股权再融资配股和增发可能会导致两种结果一是股权再融资会把财富从股 东手里转移到债券人手里 即在发行股票市场价值减少的同时会伴随着其绩优债 券市场价值的同等数量增加 新股的增资发行降低了杠杆比率 使债务风险降低 1 holthausen 和 verrecchia(1990)构建了一个竞争交易的部分理性预期模型 用以论证交易量与价格变动在 测度信息含量问题上的同质性他们提出在信息传递过程中存在两种信息效应知情效应(informedness effect)和认同效应(consensus effect)知情效应衡量投资者对信息的了解程度认同效应测度的是投资者之 间预期的一致程度 2 信息的差异性包括信息收集渠道的差异 信息成本的差异和信息理解的差异 南京财经大学硕士学位论文 12 因此债务的市场价值增加换句话说债券持有者的获益是以股权持有人的损失 为代价的二是财务杠杆比率的降低增加了公司的资本成本从少减少了公司 的价值这两种结果都将导致市场的负面反应因此资本结构变化假说认为上 市公司应避免采用股权再融资方式的决策而尽量采用其他再融资方式进行融 资如债券再融资等 资本结构变化假说建议上市公司应该避免使用股权再融资方式筹集资金 而 尽可能采用其他再融资方式来筹集资金比如债券融资方式这样可以减少再融 资给公司带来的负面影响但是这对中国目前来说可能适用性不强其一是中 国目前的制度背景下上市公司可能并不存在一种最优的资本结构 其二是中国目 前公司债券市场还不完善 即使有资本结构变化需求也不可能通过公司债券进行 合理调整因此资本结构变化假说对于目前中国上市公司再融资行为并不具备 很好的解释力 2.2.2 从信息不对称角度考虑从信息不对称角度考虑 在现代融资理论中 mm 定理假设的资本市场是完美的 市场上的投资者具 有完全的信息然而在现实中这一假设并不成立现实市场中存在着信息不对称 情况信息不对称是指在市场上两个交易的个体间只有一方握有交易相关的完 整信息而另一方则缺乏这种信息二手车市场是典型的信息不对称问题 逆向选择问题即签约的一方在订立契约时就已经掌握私人信息就是只有他 自己知道而对方不知道的信息例如公司现有资产的真实价值等内部信息同 时存在另一种信息不对称道德风险即事后的信息不对称其特点是立约 一方是在订立契约之后才掌握内部信息的例如股东和公司管理者签订了报酬 合同后公司管理者才去工作公司管理者在工作中的实际努力程度便成为他的 私人信息等 而在上市公司进行再融资时信息不对称则表现为作为委托方的投资者老 股东和新股东与作为代理方的上市公司管理者之间存在不对称的信息公司管 理者作为内部人掌握更多的内部信息而投资者或股东却不知道其中逆向选择 表现为公司管理者在外部投资者投资前隐藏对外部投资者不利而对自己有利 的信息的行为由此产生的再融资理论有信号传递模型和啄食顺序理论道德风 险表现为公司管理者利用信息不对称隐藏对自己有利的行动而做出损害外 部投资者或全体股东利益的行为由此产生的再融资理论主要有代理成本理论 由信息不对称理论而产生的逆向选择和道德风险给上市公司管理者带来采 用股权再融资的动机 逆向选择使得市场上价值低于平均水平的及拥有坏项目的 上市公司都十分愿意通过股权再融资为公司的新项目筹集资金道德风险则使 南京财经大学硕士学位论文 13 得上市公司管理者为获得高额的道德风险收益而极尽所能地去让上市公司采用 股权再融资筹集资金在中国特殊的股权结构使得信息不对称更加严重使得 中国上市公司股权再融资条件将变得更为宽松 上市公司管理者当然会尽可能地 利用信息不对称进行股权再融资 通过 败德 行为以攫取道德风险收益 因此 信息不对称理论对目前中国上市公司的再融资行为有解释力 2.2.3 从公司控制权角度考虑从公司控制权角度考虑 公司控制权市场理论产生于 20 世纪 80 年代其思想渊源主要来自于 s.grossman 和 o.hart(1982)的 公司财务结构和管理者激励o.williamson(1988) 的公司财务与公司治理和 m.jense