（会计学专业论文）企业集团内部资本市场研究.pdf

缡要 、辩岫1 强裁我隧海誉髓全斡耱部粪本带场每企韭之阕存在麓严重豹傣患嬲激聚摩 擦，这严羹戳翻了企监在井部獒本南场上静融资涟麓。藩了壳黢琴壤定鼗黎酶低 交茹成本，逶过建竟瘫帮资率泰场来解决瓷金筹榘瓣题成必企业豹壤挫选撂。企 照祭潍佟为璇代众谴耧褒豹麓缓发袋形式，在我毽经滚滚革孛其毒蓬要鹣竣路逡 僚，其辛，内部资本隶场捧必垒渡熊疆发袋过稷巾熬必然产物，其发展姆完善对 奄盈榘溺豹谯势发挥曩套举跫轻熬煞箨臻。 本文淤援范磷究势主，运躅比较分摄，共奁太爨弓l 用煎入实证硬究戏果的越 黼上，按瓣获一般鬟论戮爨髂撩髂羚遥姆鼹痔，试攘逶避瓣我瓣垒链繁臻遗部嶷 本枣场攘关阏题熬分辑，对走都燮本枣场组织枫掬的发展方趣撮出建议。 本文蓠先扶器裳企鼗集濯内部蜜本露秘懿痰涵入手，摄窭熬强我晷企犍集麓 内部资本枣场建设的现实意义。其次对企业集豳内郏受举市场的菪于理论阀题谶 褥了分糖，据密悫帮资本枣殛程黪低融瓷或零秘筑纯资源醚墨方霪提融予步 部嶷 本泰场具鸯优势。聪次理谂联系实际，论述了搬业集尉内部资啦市场实务运作的 鼹令主癸方蘧；瓷金藏遥弱瓷垒分配。爨嚣逶避琵姣灸蝗豢爨海嚣镊嚣、赋势公 蠲_ 茅n 集豳投资锻行，探讨了我嘲企业集团内部涤本市场组织机构的构建，指出上 述三耪垒篷爨爨痨辩资本书场缝缓形式逻爨纛绣受弱渡避避程怒：内郝镊行一财 务公司一集团银行。 关键谢】企业集团内部资本市场资金融通资金分配 a b s t r a c t t h e r ee x i s ts e r i o u si n f o r m a t i o n p r o b l e m s a n d i n s p i r a t i o n c o n f l i c t si nc h i n a b e t w e e nt h ei m p e r f e c te x t e r n a lc a p i t a lm a r k e to e c m ) a n dt h ee n t e r p r i s ea tp r e s e n t ， w h i c hh a v es e r i o u s l yl i m i t e dt h ef i n a n c i a la c t i v i t i e so ft h ee n t e r p r i s eo ne c m i no r d e r t oo v e r c o m et h ei n c e r t i t u d ea n dr e d u c et h et r a n s a c t i o nc o s t s ，t h ee n t e r p r i s e sr a t i o n a l s e l e c t i o ns h o u l db et os o l v et h ef i n a n c i a lp r o b l e mb yt h ee s t a b l i s h m e n to fi n t e r n a l c a p i t a lm a r k e t ( i c m ) b e i n ga na d v a n c e dd e v e l o p i n gf o r mo fm o d e mc o r p o r a t i o n ，t h ee n t e r p r i s eg m u p o w n sas t r a t e g i cs i t u a t i o ni nt h ep r o c e s so fe c o n o m i cr e f o r m i n g w h i l ei c mi so n eo f t h ep r o d u c t so ft h ee n t e r p r i s eg r o u pi ni t s d e v e l o p i n gp r o c e s s ，i t sd e v e l o p m e n ta n d p e r f e c t i o ni sa ni m p o r t a n t f a c t o rf o rt h ea d v a n t a g e se x e r t i o no ft h ee n t e r p r i s eg r o u p h r s t l y , b a s e do nt h ed e f i n i t i o no ft h ee n t e r p r i s eg r o u p si n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，t h e d i s s e r t a t i o ne x p o u n d st h er e a l i s t i cs i g n i f i c a n c eo f s t r e n g t h e n i n gt h ec o n s t r u c t i o no ft h e e n t e r p r i s eg r o u p si c m s e c o n d l y , t h e d i s s e r t a t i o ns t u d i e san u m b e ro ft h e o r e t i c a l p r o b l e m s o ft h e e n t e r p r i s eg r o u p si c m ，a n dp o i n t so u tt h a ti c m i ss u p e r i o rt oe c mo nl o w e r i n gt h e f i n a n c i a lc o s t sa n d m a k i n g t h er e s o u r c ea l l o c a t i o n sb e t t e r t h i r d l y , t h ed i s s e r t a t i o nd i s c u s s e st h ep r a c t i c a lo p e r a t i o n so fi c m f r o map r a c t i c a l a n g l ef r o mt h ef o l l o w i n g t w o p a r t s ：t h ef u n d s c i r c u l a t i o na n d a l l o c a t i o n f i n a l l y , t h ed i s s e r t a t i o np r o b e s t oc o n s t r u c tt h eo r g a n i z a t i o nm a c h i n e r yo ft h e e n t e r p r i s eg r o u p s i c mi no u rc o u n t r yb yc o m p a r i s o nw i t hi n t e r n a lb a n k ，f i n a n c i a l c o m p a n ya n dt h ee n t e r p r i s eg r o u p s i n v e s tb a n k ，a n dc o n c l u d e st h a tt h el o g i ca n d h i s t o r i c a ld e v e l o p i n gp r o c e s so ft h eo r g a n i z a t i o nf o r mo nt h ee n t e r p r i s eg r o u p si c m s h o u l db e ：i n t e r n a lb a n k f i n a n c i a l c o m p a n y - 一t h ee n t e r p r i s eg r o u p si n v e s tb a n k k e yw o r d s t h ee n t e r p r i s eg r o u p c i r c u l a t i o no ff u n d s l i i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t a 1 l o c a t i o no ff u n d s 第一章绪论 1 1 企业集团内部资本市场的内涵 1 1 1 企业集团的性质 企业集团是在现代企业高度发展基础上形成的以产权为纽带，同时结合企业 之间的协议方式为补充纽带的多法人企业联合组织，是现代企业制度创新的产物。 企业集团作为企业组织的高级发展形式，比其他任何组织形式发展都要快。在许 多国家，企业集团已经成为了最重要的经济组织形式。为了更好地理解企业集团 内部资本市场，本文先对企业集团进行简要分析。 ( 1 ) 企业集团的实质 从新制度经济学家的角度看，企业是为了节约交易成本而产生的，市场和企 业是组织交易的两种主要形式。“无论运用市场机制还是运用企业组织实现协调， 都是有成本的”1 1 l 。采用市场机制还是企业组织，其关键在于市场交易成本。与企 业组织成本。的比较，但是市场机制和企业组织并不是经济组织制度截然对立的两 极。企业组织在节约交易成本的同时，又产生较高的组织成本，节约组织成本的 办法不是仅仅只能重新回到市场中去，而是存在一种中间性组织，它既能节约组 织成本，也能节约市场交易成本，这就是企业集团。 企业集团表现为处在两个极端的层级组织和市场组织间的某种折衷，在其内 部既有市场价格机制的作用，也有企业组织调控的作用i2 1 ，它结合了两者的特点， 同时在一定程度上是克服市场失灵( 交易成本过大) 和组织失灵( 组织成本过高) 的制度性办法n 在企业集团内部不仅单个企业可以在企业集团与市场之间里动态 的替代变化，而且在集团中的每一个企业又都可以在其内部不同程度地实现市场 与企业组织间的这种结合。企业集团这种制度，既减少了市场中存在的交易成本， 又克服了随着纵向一体化( 通过某种权威关系协调的纵向一体化) 扩展所产生的 组织成本，从而在一定规则下，充分发展了市场的效率。 ( 2 ) 企业集团的特征 企业集团作为企业的联合体，其具体的组织形式虽然多种多样，但却有如下 。市场交易成本，即发现相关价格的成本、讨价还价的成本、做出市场决策的成本和控制、执行合同的成本 等。 o 组织成本是企业内部交易成本的一种。 一些共同的基本特征1 4 j ：大型化、巨型化。企业集团的特征首先表现在规模的大 型化、巨型化，这不仅仅体现在其拥有的资本量上，而且还体现在其纵横的跨度上。 在西方发达国家，企业集团规模之大，十分惊人。多法人结构。企业集团作为一 个企业联合体，自身不具备法人资格，而是由具有共同经济利益的多个法人企业以 各种纽带联合组成的经济组织，在企业联合体中有一个核心企业在起主导作用。 多层次结构。企业集团各个法人之间按资金联合的不同程度而表现为不同的层 圈结构，即处于投资中心和控股中心地位的核心层，达到控股的紧密层和具有参股 的半紧密层。除此之外，还有没有资金联合的松散层。多种联结方式。企业集团 的联结方式表现出以资本联结为主导，其他如生产、销售、技术为辅的多种经济 联结方式，其层圈结构是与多种经济联结方式相对应的。多元化经营。企业集 团一般通过横向、纵向和混合联合而形成的，因而其成员企业往往高度专业化， 而整个集团则是多元化经营。集团内多元化经营与专业化经营结合起来，既能降 低集团的经营风险获取规模效益，又能保证专业化生产和经营的高效率。 1 1 2 企业集团内部资本市场的内涵 一般认为，外部资本市场是用来解决资源配置问题的，然而企业内部也存在 着资源配置问题，特别是对大型的企业集团而言，内部资源的配置对集团价值有 重大的影响。现代企业理论明确地把有关内部资源配置的问题称作内部资本市场。 与外部资本市场相类似，企业集团内部资本市场是集团内部资源配置的场所，它 的主要职能是资金的内部融通和投放，其目的在于提高企业集团的配置效率回。 如前所述，企业集团作为现代企业制度的高级发展形式，其形成与发展的根 本原因不仅在于它替代了市场机制并节约了交易成本；更重要的是它创造出了集 团内部市场与交易体系，从而实现了更高程度上的成本节约或更大规模的效益。 由于企业集团内部产品、技术与管理技能交易引起的劳务、人员以及资金、利润、 利息和股息的流动，使得企业集团拥有的内部市场有：有关产品与技术、管理技 能的内部产品市场：有关劳务、人员的内部劳动力市场；有关资金、利息的内部 资本市场1 5 l a 前两者是指集团内部的实物流动，后者是指集团内部的资金流动，实 物流动一般伴随着资金流动，因而内部资本市场是内部市场的核心。因企业集团 内部资本市场的效率对确定集团的优势来源具有重要的作用，鉴于此本文对集团 内部资本市场作进一步的深入研究。 。这里配置效率包括两方面的内容：一是融资效率，是指能否以尽可能低的资金成本得到资金从集团的角度 看是指在一定的条件下融资方式的选择问题；二是资金使用效率，是指集团所融资金能否得到合理的利用 即资金是否分配到了最有效率的地方 2 内部资本市场与外部资本市场的根本区别在于：外部资本市场完全通过契约 形式完成交易，而集团内部资本市场则是在权威和契约的双重作用下完成其内部 交易的。可以认为，企业集团内部资本市场是外部资本市场在集团内部某种程度 上的延伸和替代，而且内部资本市场的大小和范围在很大程度上取决于外部资本 市场上交易成本的大小和交易效率的高低。 传统的外部资本市场其根本局限性在于它是一种外部控制工具，而内部资本 市场具有内部控制的特征，它可以运用市场机制和组织机制两种方式来优化内部 资源配置。与之相适应，在企业集团内部资本市场采用的是集中的融资和投资方 式，即企业集团将其所有的资源置于集团总部统一的所有权支配之下，高效率的 融通资金和使用资金是具有内部资本市场的企业的重要特征。 1 2 加强企业集团内部资本市场建设的现实意义 我国企业集团经过二十多年的发展，已初具规模，取得了一些成绩。作为我 国经济发展的中坚和骨干力量，目前企业集团在我国经济改革中具有重要的战略 地位。而与此不相适应的是，企业集团的优势并没有很好的发挥出来。前文分析 了企业集团作为一种中问性组织，其优势在于集团内部既有市场机制又有组织机 制，因此集团内部市场的建设很关键。在我国的企业集团中，内部产品市场和内 部劳动力市场的发展比较快，内部资本市场发育则比较迟缓。结合企业集团的种 种现状，加快集团内部资本市场建设有着重要的现实意义。 1 2 1 加强企业集团内部资本市场建设的必要性 ( 1 ) 目前我国尚不健全的外部资本市场与企业之间存在着严重的信息和激励 摩擦。由于历史和现实的原因，在外部资本市场上，借款人的“道德风险”问题 很严重，不少企业只管借不管还，资本市场上的信用度大大被削弱了。而金融制 度的改革，使得银行更注重贷款风险，信息的严重不对称使得资本市场上的“逆 向选择”降低了资源配置的效率，而且使得企业融资更为困难，成本更高。企业 转而建立内部资本市场来融通资金。 ( 2 ) 资金匮乏是当前我国企业集团普遍存在的问题之一。随着社会主义市场 经济体制的建立，企业逐步成为自主经营、自负盈亏的经济实体，取得了筹资和 投资等独立的法人财权。但受原有计划经济体制下国家统收统支的影响，企业的 筹资能力普遍低下；加之历史形成的企业自有资本比重偏低，国家财政拨款不足 等原因，我国企业集团普遍存在着资金短缺、资产负债率偏高的通病。许多发达 国家的经济发展历史表明，资金是制约企业发展的瓶颈，而我国企业集团正处于 3 成长的初级阶段，迫切需要大量资金。因而，对于企业集团而言，统一筹资、统 一资金管理，对降低资金成本、降低财务风险、提高资金利用率意义十分重大。 这正适合采用集中融资方式的内部资本市场。 ( 3 ) 企业集团现存的另一个问题是我们在对企业集团的认识上存有误区，有 一种盲目崇尚市场控制的理念，这突出表现在集团内部各级法人有着严重的“法 人本位主义”，受法人本位和利益冲突的影响，强烈要求集团总部放权。这种状况 造成在企业集团内部存在多级且相互独立的投资中心，由此形成了集团内部扭曲 的利益主体格局，这种格局是对集团组织资源的破坏，使集团总部失去集中配置 和管理资源的权威和能力，从而引起资源配置效率的低下。这主要表现在：有限 的资本盲目地分散使用，导致集团的每一项业务都缺乏经济性和竞争力，集团整 体价值因此受损。而加强内部资本市场建设有助于集团价值的最大化。 1 2 2 加强企业集团内部资本市场建设的可行性 ( 1 ) 经过近二十年的发展，通过兼并、收购、重组等资本运营手段，我国的 企业集团在规模上有了迅速的发展，已经积累了较大规模的资本存量和生产能力。 分析上述企业集团的基本特征，可以看出，企业集团巨大的规模、雄厚的资金力 量为内部资本市场的建设奠定了坚实的物质基础；其多法人和多层次的组织结构 给内部资本市场的运作提供了足够的空间；企业集团的多元化经营则可能影响内 部资本市场资源配置的效率。 ( 2 ) 内部资本市场作为一种集中的融资方式，其建立运行需要集团总部实行 集中的财务体制。而在我国现阶段：我国企业集团的组织结构大抵是采用直线 职能制、或是事业部制，对于采用这两种组织形式的企业集团，其相应采用集中 型的财务体制；财务资源具有很高的固有风险，越是集中越可能降低其固有风 险，提高潜在的机会收益。从财务角度来对企业集团进行一体化管理和协调更加 有效，并且集中层次越高，其协调和管理的收效也更明显；我国企业集团的生 成大都不是源于市场的自然选择，而是仰赖甚至屈从于行政的捏合与强制，其成 员企业间缺乏应有的胶合力，这样的企业集团要想生存发展，就必须借助一种统 一的强权力量才能驾驭。针对种种现实问题，显然有必要首先通过集中方式，强 制集团的组织管理与行为理念由无序逐步走向有序。由于上述因素的影响，企业 集团一般是采取高度集中的财务体制，其有利于内部资本市场的发展。 综上所述，在我国企业集团发展的现阶段，加强其内部资本市场建设，有助 于企业集团的发展壮大。 4 1 3 本文的研究方法和研究内容 本文以规范研究为主，运用比较分析，并在大量引用前人实证研究成果的基 础上展开论述的。本文的篇章结构由四部分组成，按照从一般理论到具体操作的 逻辑顺序，力图对企业集团内部资本市场问题作整体性研究。 第一章从分析企业集团的基本性质出发，界定了企业集团内部资本市场的内 涵，指出在现阶段我国企业集团加强内部资本市场建设的必要性和可行性。 第二章对企业集团内部资本市场进行了理论上的分析。首先简要阐述了企业 集团内部资本市场的基础理论；其次通过比较外部资本市场和内部资本市场对企 业集团融资效率的影响，得出在现阶段内部资本市场能提高企业集团的融资效率； 最后对企业集团内部资本市场上资金配置过程进行了理论分析，指出高效率地使 用资金是具有内部资本市场企业集团的基本特征。 第三章论述了我国企业集团内部资本市场实务运作中资金融通和资金分配两 方面内容。内部资本市场的优势一方面体现在采用的是集中的融资方式，内部资 本市场的资金融通包括外部融通和内部融通两个层次，这有利于降低成本、拓宽 融资渠道；另一方面体现在采用集中的资金分配方式，通过集中的资金的分配和 对投资的全程监控，可以在一定程度上优化集团内部资源的配置。 第四章从企业集团的内部银行、财务公司和集团投资银行三方面探讨了我国 企业集团内部资本市场的组织机构构建。组织机构的形式是否合适在很大程度上 影响到内部资本市场的效率。上述三种企业集团内部资本市场组织形式逻辑和历 史的演进过程是：内部银行一财务公司一集团银行。不同的企业集团应根据自我 发展的阶段选择适当的组织形式。 结语部分，主要对前面的论述作了简明扼要的总结性结论，并提出论文不足 和有待完善之处。 第二章企业集团内部资本市场的理论分析 2 1 企业集团内部资本市场的基础理论 与企业集团内部资本市场问题密切相关的基础理论至少包括信息不对称理 论、交易成本理论和新制度经济学理论。对这些理论的分析是方法导向性的，旨 在为后面的分析研究奠定认识论和方法论基础。在此本文只选取了这些理论中的 几个主要概念来展开分析。 2 1 1 信息不完备与不对称分布 信息不完备是指人们未能准确掌握关于事物的一切情况，总有不确知的方面。 而信息不对称分布则是指每一个人掌握着私人信息，这些信息不为他人所知，从 而占有某方面的信息优势地位，但也正处于其他方面的信息劣势地位。信息不对 称分布有时还意味着每个人并不确知其他人了解什么，不了解什么。如果每个人 的信息是完备的，则不可能存在信息不对称分布状态，而信息不完备却有可能是 对称分布的，即你我彼此了解对方所了解的信息，并了解对方不了解什么信息1 6 】o 在此意义上。信息不对称分布假设包容了信息不完备假设。值得注意的是，信息 不完备与不对称分布也可能是有效率的，它是人类分工与专业化的必然结果，从 而促进人类社会整体知识的进步与增长。 2 1 2 人的机会主义行为倾向 人的机会主义倾向是由威廉姆森( 1 9 7 5 ) 所提出的，它的含义是指人们借助 于欺诈等不正当手段谋取自身利益的行为倾向。因为人是有限理性的经济人，信 息是不对称分布的，为了最大化自身利益，是有可能采取不正当手段的。支撑机 会主义行为倾向假设的还有两个假设，即人的效用函数不一致和人的行为的外部 性。如果人们的效用函数是一致的，人们之间就会产生激励相容，尽管人是有限 理性的，也不会有机会主义行为倾向。如果人的行为不存在外部性，每个人都对 自己的行为承担全部后果的话，则机会主义行为也不会发生。 机会主义行为可分为事前机会主义行为和事后机会主义行为。事前机会主义 行为是指交易各方在签约时利用签约之前的信息不对称而采取的机会主义行为。 事前机会主义行为通常会造成“逆向选择”的后果。而事后机会主义行为则是指 交易双方在签约之后利用信息不对称而采取的机会主义行为，通常被称作“道德 风险”或“败德行为”1 7 l 。 2 1 3 交易成本 人类的多种多样的活动无非两类：一类是发生于人与自然之间的活动，称之 为生产，其二是发生于人与人之间的社会、经济交往，称之为交易。相应的，根 据上述分类，我们可以把人类活动所发生的成本也区分为两类：其一为生产成本； 其二为交易成本。在传统的新古典经济学的框架中，是假定交易成本为零的。而 人面对的是一个不确定的世界，人是有限理性的，信息不完备且在人群中是不对 称分布的，市场也是不完全竞争的。在此情形下，人们交易过程中必定会发生交 易成本，即交易成本为正。如果我们把交易理解为一个合约的缔结、履行过程的 话，那么，在该过程中至少会发生：缔约前关于交易对象、交易内容等有关信 息的搜寻成本；缔约时讨价还价的谈判成本；缔约后，督促合约条款得以严 格履行的监督成本，这些都是交易成本1 8 】。哈特0 9 9 5 ) 发现了交易成本的来源，即 合约的不完备性。市场赋予不完备合约以自动履约的机制，即签约人一般会在市 场的竞争力量、基础道德规范、信用与声誉诉求等约束下减少许多机会主义行为， 而自动履约。而且，交易或合约因内容的不同而需要不同的知识结构来支撑，对 于同类交易或合约，不同的知识结构会带来不同的成本，即对于同类交易在不同 的知识结构下有着不同的交易效率。交易成本的核心是有关信息的成本，无论是 缔约前的搜寻还是缔约后的监督，最关键的问题都是信息，都起因于信息的不完 备和不对称分布。正因如此，不少人直接使用信息成本来进行讨论。 2 1 4 制度及其变迁 人类的活动均是依照一定的规则来进行的。其中，规范人们交易活动的一套 行为规则就是制度。它是支配着经济单位之间采用合作或竞争方式的一种安排， 通常也称制度安排。它可能是正式的，也可能是非正式的。交易可分为买卖的交 易、管理的交易及配额的交易，这三种交易也可分别称为市场交易、企业内交易 和政府交易。它们分别对应着现代社会中的三种基本的制度安排，即市场、企业 与政府。由此可见，制度规范着交易活动，而交易活动则是制度赖以运行的载体， 是制度的基本单位。正因如此，交易成本也被定义为经济制度的运行成本。由不 同的制度安排组织不同的交易会导致不同的交易成本，因此，需要为不同的交易 寻找与其相适应的制度安排以使交易成本最小1 9 1 。制度变迁是指现行制度安排的变 更或替代，或是新制度安排的创造。针对各种交易活动可以有多种安排，之所以 选出其中特定的一种而放弃其它，是因为这种制度最有效，交易成本最低。在一 定条l 牛下，制度结构楚均衡的。磁当现存制度结构之外存在麓潜在收益辩，人们 棱诱嫒去采取 亍动避季亍每瘦匐耨，实现铡覆变逐，获丽这戮精的割爱结秘均衡， 将存在于原制度结构之外的潜在收益纳入新的制度结构之内并获取之。当然制度 变迁需骚花费成本，只有在权衡成本收益之后，才会进行制度变更。 蠛窑篷赛处于耱不完全信惑毫爰态孛，摇荚德意在交荔双方麴不黠称分毒影 确着市炀的交易行为，以及由此i 丽产生的市场运行效率问题。在交易双方占有信 息不对称的情况下，交易主体为了自身利益，就有可能凭借自己的信息优势，隐 瞒相关傣患，选择瓣j c 重方不； ! | 靛繁醛，从丽采取机会主义行麓遵囱选挺秘败 德芎亍为。嚣台理翻魔缝降羝交易成本、季牵制入的税会主义颧淘。 2 2 众北集团内外部资本市场的比较分析 2 2 1 企业集团鸶棒部资本帮场的摩擦 对众业集团内部资本市场理论的研究，起因于企业集团岛外部资本市场的矛 盾与摩擦。这主要表现在以下两个方蘧： ( 1 ) 努舔资本枣场豹交易畿零过高。銎懿外部资本市场豹发震著不究垒，这 主要表现在：政府对利率水平、信用市场配鼹的限制；旋本市场的低市场流 动性，结构性市场不宛全导致的信息获取障碍和信息的低效率f 1 0 l 。外部资本市场 不完全豹嚣栗是：严藏袋裁了金效接近枣塌熬援会，提裹了囊场魏交易袋本。癸 部资本市场的不完全使得通过内部疑本市场的内部交易成为念业降低不确定性和 交易成本的理性选择，从而使内部资本市场取代外部资本市场。资本市场的不完 全引起的交易成本如下图所示： 表1凌本市场中的交易障碍和交易成本 交易成本分类交易障碍 交易成本 搜集阶段戏本买蠹和卖者闻对信瘸的限定契约竣鲮失 通过援索或广告制定契约 讨债遥价和割定僖耀不存在互惠簧求各方缁节的交易和交流 契约阶段成本不存在价格协定磋商 信用的交易监督现金的转移 政策秘安藏藏本霹绩孀袋乏售心霹壤囊幂l 数量豹巯螫 资料来源；根据d a h l m a n ( 1 9 7 9 ) 第1 4 1 1 6 2 页整理 ( 2 ) 外部资本市场的信息严夔不对称。理纛德森( 1 9 6 0 ) 认为，当一家企监 8 试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有充分的信息使自己相信其项目 是低风险的，但若不能使其他人相信，合同将难以签署【1 1 】。威廉姆森( 1 9 7 5 ) 也 批判了关于企业与外部资本市场无摩擦的假设，承认传统的外部资本市场被严重 的信息不对称性所困扰【”j 。 总括地说，在外部资本市场上，融资双方的非对称信息主要包括三个方面： 关于投资项目质量的非对称性。作为借款者，当然要对即将上马的项目进行规 划、评估、论证和测算，因此，项目的潜在回报为借款者大致所知，而投资者并 不知道。关于借款人行为选择的非对称性。借钱后赚了钱是自己的，亏了本是 别人的，这时借款人更容易倾向于投资风险大的项目。关于借款人经营能力的 非对称性。借款人自然会对自己的经营能力有信心，可别人却未必清楚。正是由 于以上三个方面的信息不对称，对经济交易产生了不利的影响：一是造成投资资 金向低质量企业流动而抑制向高质量企业流动的“逆向选择”；二是导致交易后的 “道德风险”，这直接表现在：借款人违反合同，私下改变资金用途：借款人隐瞒 投资收益，逃避偿债义务；借款人取得资金后，对资金的使用效果漠不关心。这 些都严重限制了企业在外部资本市场上的融资活动i l ”。 解决这一问题的办法包括两个方面：一是建立制度；二是改善自身行为。而 当外部资本市场的制度对解决非对称信息效果并不明显，或者交易成本还是较高 时，企业会选择建立内部资本市场来解决资金筹措的问题。 梅叶斯等( 1 9 8 4 ) 论述了企业多行业的兼并就是为了克服其与外部资本市场 的摩擦，当企业与外部资本市场的信息不对称严重到某一程度时，企业通过兼并 就会建立起其内部资本市场1 1 4 1 。阿尔钦等( 1 9 6 9 ) 认为，内部资本市场的关键是 它规避了投资项目信息的披露以及困扰外部资本市场的激励问题。也就是说，企业 总部在监督和信息方面做了很好的工作，或者说内部资本市场的优势在于集中的 融资方式1 1 5 】。因此，从这一角度看，新制度经济学家们认为，从企业外部资本市 场到内部资本市场的转变，实际上也是一个“制度变迁”的问题【l “。 2 2 2 企业集团内部资本市场的优势 威廉姆森( 1 9 7 5 ) 曾从三个方面概括了内部资本市场相对于外部资本市场的 优势。他认为，传统的外部资本市场其根本局限性在于它是一种外部控制工具， 在审计方面受到规章上的限制，并且对企业内部的激励机制和资源分配机制缺乏 参与，这集中表现在： ( 1 ) 相对于传统的外部资本市场而言，内部资本市场在审计方面具有优势。 首先各分部的经理是集团总部的下属，所以对分部经营的记录无论是账面资料还 9 是保存的文献都可咀随时进行审查，出现问题集团总部能及时获悉。另外，总部 能使各个分部之间更加相互合作，将内部信息透露给外部常常被视为是不忠行为， 而各分部之间的信息披露却被看作是集体合作行为。而这些是外部资本市场难以 做到的。内部资本市场在审计方面的优势不仅仅可以确定企业内部管理上的因果 关系，而且还是确定分部何时应该获得资金并产生效益的基础。 ( 2 ) 由于内部资本市场的内部控制特征，它可以运用各种手段产生激励机制， 如市场激励机制和组织激励机制，也就是可运用金钱或其它方式。工资和奖金可 以依据业绩进行调整：而职位的升迁、岗位的变换同样可以起到激励的作用。 ( 3 ) 在内部资本市场中，资金收入并非自动流向其产生分部，而是通过内部 竞争加以分配，分配的标准则是资金的投资收益率。由于内部流通与调整的成本 较低，内部资本市场可分阶段进行其投资的决策过程，即可依据前一阶段的投资 效果决定追加投资的变化。这种内部投资的决策方式既可行又有效率。高效率地 使用资金是具有内部资本市场的企业的重要特钳1 2 】。 在内部资本市场中，由母公司 在整个企业集团内部全盘调度资金。在内部市 场上调剂资金，从整个集团的角度来看，相当于一个企业的内部融资。梅叶斯 ( 1 9 8 4 ) 的“新融资优序理论”，通过分析不对称信息对融资成本的影响，发现这 种信息不对称会促使企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资； 企业融资的顺序依次为内部融资、发行债券、发行股票【”j 。由此可见，内部融资 是企业的最优融资方式，因此通过内部资本市场这种集中的融资方式，可降低企 业集团的融资成本，优化整个集团的资本结构。 s t e i n ( 1 9 9 7 ) 则认为外部融资与内部融资的一个重要的差别在于公司总部与 外部资本市场间存在着代理问题。因此，当不对称信息显著时，内部资本市场由 于相对于外部资本市场有信息优势，能够产生潜在的价值i ”l 。 2 2 3 内外部资本市场两种融资方式的本质区别 罗伯特等人( 1 9 9 4 ) 认为：在内部资本市场上，出资者( 集团总部) 是资金使用 分部资产的所有者，拥有所有权，而外部资本市场的出资者则不是资金使用分部 资产的所有者。更确切地说，前者具有剩余控制权圆，而后者则不具有。正是由于 这一本质的区别，导致内部资本市场与外部资本市场在企业的信息传递、监督和 激励等方面产生不同的效果【1 9 】。以这一本质区别为前提，通过合理的数理论证， 其结果如下： 。本文中，集团总部、母公司表示同一概念；于公司、分部表示同一概念- 所谓的剩余控制权即合同中未明确规定的对项目的控制权，这些控制权为集团总部提供了递增的j i ；【督激励。 1 0 首先内部资本市场更有利于投资项目的监督。出资者( 集团总部) 拥有剩余控 制权，监督下属企业资金使用的积极性会更高，所提出的建议更容易被下属经营 者采纳；而外部出资者没有剩余收益的激励，在监督需要成本的情况下，所以其 最优监督努力会小于内部出资者。 其次内部资本市场容易抑制分部经营者的努力动机。具有剩余控制权的内部 资本市场的出资者，其事后的机会主义倾向会剥夺经营者的私有利益。在此情况 下分部不会选择最优努力，而是选择次优努力。这可以引用一个博弈模型来说明。 假定某一部门有一投资项目需要融资，经营者无资金，项目的生命周期为两 年，初期需投入的资金额是k ，第一年结束时可能产生x 的资金收入( 概率为p ) ； 由于出资者无法证实x ，所以经营者有将x 占为已有的能力；第二年结束时产生 资金收入y ：合同规定若经营者第一年结束时上缴d 数额的资金，那么第二年他 将继续留任，这样他可保留占有y 的权利，出资者将获得清算资金l ，l y 。若 经营者于第一年结束时真的上缴了d ，那么出资者具有剩余控制权，所以其承诺 是不可置信的。假定产出是经营者的努力( e ) 的非减凹函数，数学上同样可以证 明，经营者在此情况下不会选择最优努力e f ，而是选择次优努力e s ，即e s e f 。 最后内部资本市场有利于资产的优化配置。内部资本市场优于外部资本市场 的另一个方面是有利于重新配置不良资产，这主要表现在资产的“内部清算”比 “外部清算”为出资者保留了更多的价值。 假定有两个分部：a 分部和b 分部。a 分部经营不善，将面临被清算的结局； b 分部则经营良好。这时作为外部资本市场的出资者( 例如银行) 会有意处理a 分部的经营者和资产。但由于缺乏管理经验，银行不可能自己去经营，而是去寻 找一个能使a 分部的资产能产出最高价值的使用者。现假设b 分部是选择的对象， 但由于银行不是b 分部的所有者，故不可能强迫b 分部接受a 分部的资产。这时 银行所能做的只是将a 分部出售给b 分部，最后的结果只能是贬值出售，b 分部 与银行共同分享剩余。若采用内部资本市场的融资方式，情况将大不相同。集团 总部拥有剩余控制权，就不必与b 分部的经营者讨价还价，而可直接将a 分部的 资产并入b 分部，因而不必与外人分享剩余。“内部清算”比“外部清算”为出资 者保留了更多的价值。 g u p t a 和g o v i n d a r a j a n ( 1 9 8 6 ) 实证分析的结论也间接与以上结论相吻合。 在被调查的八家大公司的5 8 个分部中，其中相关分部的经理对工作的满意程度低 于相对较为独立分部的经理，这表明相关分部的经理仅有较低的讨价还价能力， 并且索取剩余的能力也较低i ”j 。 2 3 企业集团内部资本市场资金配置理论研究 2 3 1 内部资本市场上的资金分配过程 多数研究者认为投资项目的立项一般是由下而上的，信息的准确性至关重要， 但是资金的分配一般是集中进行的。在预算内，有些项目在予公司一级就可获得通 过，需要高层决策的项目一般取决于项目投资额( 超过一定的投资限额) 或取决 于项目的特征( 例如新产品生产线) 。罗斯( 1 9 8 6 ) 在调查中发现，投资额较大的 项目需进行大量的可行性研究，而且投资额越大，决策层次也就越高。在被调查 的1 2 家大公司中，有六家使用资金配额的方式，即有许多项目在为有限的资金配 额竞争。子公司可以要求增加自己的资金配额，但需要花费很大的努力来证实其 理由，结果反而在总部面前败坏了自己的“信誉”。在这1 2 家大公司中有8 家企 业的投资项目因规模较小而较容易地获得了通过1 2 1 1 。 资金在内部资本市场上一般是按照投资建议排队理论来进行选择分配的。在 有信用约束的情形下，并不是所有具有正净现值的项目都能在内部资本市场上进 行融资的，母公司通过积极地在子公司之间配置稀缺资源可以创造价值。简单的 说，由于母公司的控制权，某个子公司运营产生的现金流可能会被用于具有更高 报酬的另一个子公司的投资。换言之，一个子公司的资产可能被用作另一个子公 司的融资。这表明，单个子公司之间在竞争稀缺资金，而母公司的工作是在竞争 的多个子公司问权衡优劣。威廉姆森( 1 9 7 5 ) 把内部资本市场的这种博弈描述为： 多分部企业的现金流不会自动地回到它们的源泉。在许多方面，现金流向高收益 用途的配置是多分部企业最根本的贡献【1 2 1 。d o n a l d s o n ( 1 9 8 4 ) 的研究也支持同样 的观点，他指出：特别地，任何给定子公司在内部资本市场得到资金的机会和程 度不仅依赖于该子公司本身的绝对期望收益，同时也依赖于该子公司本身相对于 企业集团全体予公司的相对期望收益【2 2 1 。在一个类似但更宽泛的数据样本的经验 研究中，s h i n 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 发现分散化企业小分部的投资强烈依赖其他分部 的投资1 2 3 】。 2 3 2 内部赍本市场上总部的权威、激励和监督 内部资本市场的意义在于，它将位于其他子公司的资源置于统一的所有权之 下。在内部资本市场中，单个子公司不再直接从外部出资者处筹集资金，而由母 公司与外部资本市场交易，并由母公司在整个集团内部全盘调度，母公司与子公 司在内部资本市场交易。为此我们对母公司做出两点重要的假设：一是母公司预 知子公司的发展前景：二是母公司对子公司有控制权，能够按定比例得到任何 1 2 子公司的收益。当然，母公司的这种剩余获取是以减少对子公司的激励为代价的。 母公司的控制权保证了它可以在子公司之间重新分配资源的权威。假设一刻画了 以母公司为中心的管理体制，使得内部资本市场的存在有现实的基础。假设二中 母公司拥有控制权意味着资源的内部配置会有截然不同的后果。 母公司拥有控制权的目的，首先是允许母公司有效地从子公司获取私利，很 明显，这种控制方式的事后机会主义行为具有事前成本。因为通过剥夺子公司经 理私利的一部分，母公司降低了经理努力工作的事前激励，这反过来降低了投资 产出。其次，控制权保证了母公司为单个子公司选择筹资水平的权威。这样如果 母公司初始控制了几个子公司，并以某种方式从外部市场筹集了几个单位的资金。 母公司可以选择把一个单位资金准确分给每个子公司，也可以把资金在予公司之 间不平等地分配。也就是说，母公司能够把其筹集的资金在子公司间不平等地进 行分配。 综合这两个假设，表明母公司只会选择资源在子公司之间不平等配置的策略。 而在子公司之间重新分配资源的权威把母公司与诸如银行这类的非所有权中介区 别开来。通过重新配置，母公司将向一些子公司配置少于其单独向外部进行融资 时的所得。但是银行不能这样做，因为银行并不具有阻止任何给定母公司下属子 公司经理到外部资本市场寻找更合适交易的权力( 控制权) 。相反集团母公司的控 制权使其可对子公司经理施加此类排他性选择。 结合以上的假设，我们分析母公司在子公司间分配资金过程中的作用。集团 拥有多个子公司，母公司必须为多个子公司融资，而母公司能从外部资本市场融 通到的资金是有限的。当母公司监督每一个子公司时，它能完全观察到子公司的 发展状况。当内部资本市场并无更多的资源可用于运作时，难一改善处境的方式 是更有效率地配置这些有限的资源。母公司将根据它所观察到的下属企业的真实 状态来决定资源配置的方向。从这里我们可以看到，母公司与单个公司间的区别 在于母公司大范围的控制允许它同时从几个子公司获取私利，而单个公司只能从 其自身经营中获取私利。这意味着母公司有时愿意将较差子公司的资金转移到更 好的子公司中，而较差子公司的经理决不可能这样做。如果不存在内部资本市场， 则这种收益在集团是得不到的。因此在集团内部资本市场上，母公司充分拥有控 制权，而且能有效监督子公司，由母公司来主导内部资源配置能创造价值。由母 公司管理的内部资本市场是一种更优的融资和投资模式。 当然内部资本市场的规模存在边界，与企业不能任意扩大一样，随着内部资 本市场的扩大，总部的信息处理成本、监督成本会随之增加。如果超过了与外部 1 3 资本市场的交易成本，则内部资本市场的优势不复存在。内部资本市场的最优规 模取决于内部资本市场上组织成本与外部资本市场上交易成本的比较。 2 3 3 内部资本市场上的信息与激励问题 威廉姆森( 1 9 7 5 ) 认为，外部资本市场( 银行体系) 在处理信息的广度方面 占优势，但面对内部信息的限制和获取的困难，外部资本市场不可能根据市场做 出快速的微调；单一部门的企业在处理信息的深度方面占有优势，而内部资本市 场则处于中间的位置，它对信息的广度与深度的处理作了优化平衡【1 2 1 。 内部资本市场上的信息传递与激励机制影响着其资金的分配过程。贝曼等 ( 1 9 9 4 ) 对集中与分散投资决策做出比较，其结论是集中决策并无基于信息方面 的优势l 。 霍尔姆斯特姆( 1 9 8 6 ) 建立了一个模型，把集团内部的过度投资归因于经营 者能力方面的缺陷和非对称信息。一份完善的工资合同会使经营者规避那些容易 暴露其缺陷的项目，而抓住那些能显示其能力的项目，即优厚的合同工资为经营 者提供了选择显示能力的“期权”。于是，经营者往往会选择过度投资的项目，资 金配额则会削减这种过度的投资【2 5 1 。 哈里斯等( 1 9 8 8 ) 是最先在信息和激励问题并存的假设下研究企业内部资源 分配的。他们批评过去的研究只强调信息的不对称性，但忽略了激励问题；认为 子公司经理有获取较大资金配额的倾向，原因是丰富的资源可以代替经营上的努 力f 矧。 哈里斯等( 1 9 9 6 ) 论证了由于集团总部与分部之间的信息不对称、项目审查 成本、审查概率等因素所造成的内部资本市场的低效率性，一定的审查成本将会 导致对生产率低的项目的过度投资，以及对生产率高的项目的投资不足【2 7 】。 以上关于企业集团内部资本市场的理论综述均是从交易成本、信息不对称和 激励的角度提出的，分析了与传统的外部资本市场相比( 主要是指银行借款) ，通 过内部资本市场融资可以降低交易成本。并可以在一定程度上优化内部资源配置， 其一般采用实证分析方法，因而更具有说服力，对我国企业集团内部资本市场的 建设有极大的借鉴意义。 1 4 第三章企业集团内部资本市场的实务运作 企业集团的资金比起单一企业来更加雄厚和复杂，内部资本市场作为企业集 团内部市场的重要组成部分，是集团资金内部运动的场所。综合以上对内部资本 市场的分析和研究，内部资本市场上资金的运动可用下