（技术经济及管理专业论文）基于FCF的我国房地产开发企业风险防范研究.pdf

山东建筑大学硕士学位论文 摘要 本文力求以自由现金流量为核心指标建立一套完善的房地产开发企业风险识别与 防范机制。通过分析影响自由现金流量的关键财务报表项目识别企业关键经营风险和 财务风险，结合自由现金流量在企业中的使用制定关键风险的具体防范措施。 房地产开发企业风险管理的目标是股东财富最大化。股东最关心的风险是直接影 响企业经营决策和财务决策从而导致企业价值下降的风险。基于上述思路，本文论证 了采用自由现金流量指标来识别和防范房地产开发企业风险的适用性和优越性。自由 现金流量具有传统财务指标不具备的优势，更加注重企业的长远利益，更多考虑企业 利益相关者的利益。 房地产开发企业面临外部环境的不确定性和复杂性导致企业内部经营决策和财务 决策具有较高的风险。外部风险必然会转化为企业内部风险表现出来，比如财务报表 所反映财务状况、经营成果以及现金流量的恶化。基于上述思路，本文在进行风险识 别和防范时采用了由内而外的思路，以企业财务报表为起点，通过分析自由现金流量 指标及以其为基础的风险指标波动筛选影响企业经营风险和财务风险的关键报表项 目，并追溯到影响这些项目的外部因素，从而识别出房地产开发企业关键风险。 要将房地产开发企业风险防范理论变成可行的风险防范实务需要风险防范原则将 两者联系在一起。本文提出了房地产开发企业风险管理的六个原则，这些原则不一定 在任何情况下都绝对正确，但这些原则为房地产开发企业制定风险防范措施提供了指 引。在提出原则的基础上，结合自由现金流量应用制订了房地产丌发企业风险防范的 总体策略和具体措施。 关键词：房地产开发企业，自由现金流量，风险识别，风险防范 山东建筑大学硕士学位论文 t h es t u d yo fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s er i s kp r e v e n t i o n b a s e do nf r e ec a s hf l o w z h a n gj i e ( t e c h n o l o g i c a le c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yy uc h u n m i n g a b s t r a c t t h ea r t i c l es t r i v e st ot a k e f r e ec a s hf l o wa st h ec o r ei n d i c a t o rt oe s t a b l i s ha c o m p r e h e n s i v er e a l e s t a t e d e v e l o p m e n te n t e r p r i s e r i s ki d e n t i f i c a t i o na n dp r e v e n t i o n m e c h a n i s m ，w h i c hm e a n si d e n t i f y i n gt h ec r i t i c a lo p e r a t i o n a lr i s ka n df i n a n c i a lr i s kb y a n a l y z i n gc r i t i c a lf i n a n c i a ls t a t e m e n ti t e m sa f f e c t i n gf r e ec a s hf l o wa n dd e v e l o p i n gs p e c i f i c m e a s u r e st op r e v e n tm a j o rr i s k sb yc o m b i n i n gf r e ec a s hf l o we m p l o y m e n ti ne n t e r p r i s e s t h eo b j e c t i v eo fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n ti st om a x i m i z e s h a r e h o l d e rw e a l t h s h a r e h o l d e r sa r em o s tc o n c e r n e da b o u tt h er i s ko fd i r e c ti m p a c to n b u s i n e s sd e c i s i o n m a k i n ga n df i n a n c i a ld e c i s i o n m a k i n gl e a d i n gt od e c l i n ee n t e r p r i s ev a l u e b a s e do nt h ea b o v ei d e a , t h ea r t i c l ee x p o u n d st h es u p e r i o r i t ya n da d a p t a b i l i t yo ft h ef r e e c a s hf l o wi n d i c a t o ri d e n t i 蛳n ga n dp r e v e n t i n gr e a le s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s er i s k f r e e c a s hf l o wo v e r c o m e st h es h o r t c o m i n g so ft r a d i t i o n a lf i n a n c i a li n d i c a t o r s ，p a y sm o r ea t t e n t i o n t ol o n g - t e r mi n t e r e s t so fe n t e r p r i s e s ，g i v e sm o r ec o n s i d e r a t i o nt ot h ei n t e r e s t so fe n t e r p r i s e s t a k e h o l d e r s r e a le s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s e sa r ef a c i n gt h eu n c e r t a i n t ya n dc o m p l e x i t yo ft h e e x t e r n a le n v i r o n m e n tl e a d i n gt ot h er i s ko fi n t e r n a lm a n a g e m e n td e c i s i o n m a k i n ga n d f i n a n c i a ld e c i s i o n - m a k i n g e x t e r n a lr i s k w i l li n e v i t a b l yb es h o w nu pb yt r a n s l a t i n gi n t o i n t e r n a lr i s k s ，s u c ha st h ef i n a n c i a lp o s i t i o n ，o p e r a t i n gr e s u l t sa n dc a s hf l o wd e t e r i o r a t i o n t h a ti sr e f l e c t e db yf i n a n c i a ls t a t e m e n t s b a s e do nt h ea b o v ei d e a s ，t h ea r t i c l ei d e n t i f i e sa n d p r e v e n t sr i s k sf r o mt h ei n s i d eo u t f i n a n c i a ls t a t e m e n t so ft h ee n t e r p r i s ea sas t a r t i n gp o i n t ， t h ea r t i c l ea n a l y z e sf r e ec a s hf l o wi n d i c a t o ra n dr i s ki n d i c a t o rf l u c t u a t i o nb a s e do nf r e ec a s h f l o wi n d i c a t o r i na d d i t i o n ，i ts c r e e n ss i g n i f i c a n tr e p o r ti t e m st h a ta f f e c to p e r a t i o n a lr i s ka n d f i n a n c i a lr i s ka n da n a l y z e st h ee x t e r n a lf a c t o r so ft h e s er e p o r ti t e m si no r d e rt oa c h i e v et h e g o a lo fi d e n t i f y i n gr e a le s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s er i s k t h ep r i n c i p l e so fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s er i s kp r e v e n t i o nc a nb eab r i d g e 山东建筑大学硕士学位论文 b e t w e e nr i s kp r e v e n t i o nt h e o r ya n dp r a c t i c eo fr i s kp r e v e n t i o n t h ea r t i c l er a i s e ss i xr e a l e s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s er i s kp r e v e n t i o np r i n c i p l e s ，s i xp r i n c i p l e sm a yb en o ta b s o l u t e l y c o r r e c ti na n yc a s e ，b u tt h ep r i n c i p l e so fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s e sp r o v i d e g u i d a n c ef o rd e v e l o p i n gr i s kp r e v e n t i o nm e a s u r e s b a s e do nt h ep r i n c i p l e s ，c o m b i n e dw i t h a p p l i c a t i o no ff r e ec a s hf l o w , a no v e r a l ls t r a t e g ya n ds p e c i f i cm e a s u r e sf o rr i s kp r e v e n t i o ni s d e v e l o p e d k e yw o r d s ：r e a le s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s e s ，f r e ec a s hf l o w , r i s ki d e n t i f i c a t i o n ， i l i 原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，论文中不合其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得山东建筑大学或其他教育机构的学位证书而 使用过的材料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本人承担本声明的法律责任。 学位论文作者签名： 学位论文使用授权声明 本学位论文作者完全了解山东建筑大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：山东建筑大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权山东建筑大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它手段保存、 汇编学位论文。 保密论文在解密后遵守此声明。 学位论文作者签名： 导师签 名： 日期卫：竖 嘲动浙够 山东建筑大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景 “后危机”时代，我国政府加强了宏观调控的力度，货币政策、财政政策频频出 手。货币政策方面，宽松货币政策可能回归j 下常甚至从紧。2 0 1 0 年1 月，中国人民银 行宣布自1 月1 8 日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0 5 个百分点，这是央 行自2 0 0 8 年6 月7 日后近1 9 个月来首次上调存款准备金率。财政政策方匠，二手房 营业税征免时限调整，其他税种仍有变数。2 0 0 9 年1 2 月9 日，国务院常务会议决定： 个人住房转让营业税征免时限由2 年恢复到5 年。二手房转让营业税免征时限从2 年 恢复到5 年，表明中央对明年房地产市场采取“有保有压”的政策。土地政策方面， 首次缴付比例不得低于全部土地出让价款的5 0 。2 0 0 9 年1 2 月1 7 日，国土部等五部 委联合发布关于进一步加强土地出让收支管理的通知，明确提出规范土地出让收入 分期缴纳期限，原则上不超过一年；首次缴付比例不得低于全部土地出让价款的5 0 。 正如万科集团财务总监肖莉所说“房地产一直、也永远是一个与宏观经济环境紧 密相关的行业。 面对外部多变的宏观环境，房地产开发企业自身的一些问题也r 益凸 显。 1 、销售额高增长率不可持续。 万科2 0 0 9 年销售额达6 3 4 亿元，远远超过2 0 0 7 年高点，销售业绩创历史新高， 稳稳占据2 0 0 9 年度销售额和销售面积的双料冠军；绿城中国凭借全国各地项目的良好 销售念势，创下同比增长超过2 5 1 的销售佳绩，公司2 0 0 9 年实现销售金额5 3 2 8 6 亿 元，成为2 0 0 9 年度房地产企业中引人注目的黑马。然而如此高的销售额增长率并不可 持续，2 0 1 0 年房地产开发企业销售额增长势头势必要减缓。 2 、土地价格上涨，土地储备结构变动。 房地产市场异常高涨的背景下，土地市场也随之升温，地价不断刷新。地王频现， 各地土地市场高调复苏，“北京广渠门1 5 号地王”、“上海普陀长风地王”等全国性 地王受到广泛关注。随着土地交易价格不断攀升，各大房地产开发企业的土地储备已 悄然发生变化，主流企业现有土地储备中约半数是2 0 0 7 年后新增，地价普遍较高。如 表1 1 所示，万科、保利、中海、绿城、世茂五家企业当前土地储备均超过2 0 0 0 万平 米，其中万科、保利现有土地储备中超过6 0 是2 0 0 7 年后获得，中海、绿城、世贸现 有土地储备中也有约一半是2 0 0 7 年之后增加，这些地块的楼面价明显高于2 0 0 6 年f ； 山东建筑大学硕士学位论文 拿的地块。开发企业过去通过“炒地皮攫取价格收益的时代一去不复返。 表1 12 0 0 7 年来万科等企业新增及当前土地储备( 万- - f 米) 2 0 0 8 年末 当前2 0 0 7 年后2 0 0 7 年2 0 0 8 年2 0 0 9 年 土地储备土地储备 新增土地占比( 估算) 新增新增1 11 月新增 万科 2 ，2 9 4 约2 7 0 0 6 9 l ，1 4 2 6 8 09 3 5 保利 1 ，8 2 8 约2 0 0 06 5 7 5 45 9 47 0 0 中海 2 ，5 2 7 约3 0 0 0 4 9 l ，0 3 0 2 7 9 1 , 1 5 4 绿城 2 , 5 1 6 约2 8 0 0 4 1 l ，0 2 2 4 2 8 2 0 8 世茂2 ，5 5 0 约2 8 0 05 0 l ，0 7 0 3 1 92 3 0 金地 1 ，1 3 3 约1 4 0 0 7 0 l ，1 3 6 9 02 7 7 数据来源：中国指数研究院数据信息中心，中国厉地产指数系统 3 、偏紧货币政策渐行渐近，融资或将再遇瓶颈。 为了应对经济危机，政府实行积极的财政政策和宽松的货币政策，保持经济平稳 较快发展。信贷支持是2 0 0 9 年房地产市场出现逆市反转的根本驱动因素。2 0 0 9 年以来， 房地产企业从银行方面频频获得大额授信，中国银行、中国工商银行、中国农业银行、 中国建设银行等国内多家银行全年已向房地产企业发放总额逾3 3 0 0 亿元的银行授信。 随着偏紧货币政策的渐行渐近，首当其冲的是信贷政策调整，房地产开发企业主要依 赖的银行贷款在2 0 1 0 年将会逐渐收紧。对于房地产开发企业来说，有利的外部融资环 境渐渐远。 1 2 问题提出 面对外部市场的不确定性，我国房地产开发企业已经开始对于自身的风险承受能 力做出评估，并对经营战略做出了相应的调整。尽管2 0 0 9 年房地产市场异常繁荣，房 屋交易价格和房屋交易量双双上涨，但是房地产开发企业还是做出了相应的调整，降 低新增土地储备增长速度，放慢项目开发进度全国房地产开发企业完成土地购置 面积3 1 9 0 6 万平米，比上年下降1 8 9 ；完成土地开发面积2 3 0 0 6 万平米，下降1 9 9 。 但房地产开发企业在风险管理方面仍然存在着缺乏对宏观经济变化、国家和地方政策、 法规的研读，缺乏风险管理组织机构及风险管理文化，风险管理非系统性等诸多不足【1 1 。 房地产开发企业应该如何检测外部市场不确定性带来的风险，如何对风险进行评 估? 如何做出相应的企业战略调整以最大程度的规避风险实现稳定收益? 对希望能够 可持续发展、可持续给股东带来收益的房地产开发企业而言，上述问题是一个极具研 究价值的论题。本研究正是基于这个切入点，对房地产开发企业风险识别及防范进行 了初步尝试和探讨，试图在房地产开发企业内部建立一种基于自由现金流量的风险防 山东建筑大学硕士学位论文 范模型，及时掌握和监测房地产开发企业自由现金流量变动，识别企业关键经营风险 和财务风险，继而根据企业实际情况采取相应的风险防范措施，对提高房地产开发企 业抵御风险能力具有重要的作用和意义。 1 3 文献综述 l 、国外文献综述 房地产投资有很大的风险，对其风险的分析研究在国外是可行性研究中一项不可 缺少的内容，特别是近二三十年来，得到了迅速发展，大多是在风险分析与防范、风 险度量、投资组合和风险决策等领域。如w u r k z e b a c h 2 1 在 ( m o d e mr e a le s t a t e ) ) 一书 中对房地产投资风险进行了分析，并涉及到投资组合问题。j o s e p hl p a g l i a r i 3 1 在t h e h a n d b o o ko fr e a le s t a t ep o r t f o l i om a n a g e m e n t ) ) 一书中研究了房地产投资组合问题。 g a y l o ne g r e e r t 4 】在( ( i n v e s t m e n t a n a l y s i sf o rr e a le s t a t ed e s c i s i o n ) ) 一书中研究了不同 类型房地产投资收益及决策问题，r o g e rp s i n d t 【5 1 在( ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n ta n a l y s i sa n d a p p l i c a t i o n s ) ) 一书中研究了房地产投资分析问题。目前从国外相关文献检索来看，有 关房地产投资风险管理的研究在广度和深度都还不够，尤其缺乏系统研究。 2 、国内文献综述 我国房地产尚处于产业发展的初级阶段，有关房地产开发企业风险管理的研究也 只是刚刚起步。随着我国房地产市场的不断完善，近年来关于房地产风险方面的文章 不断出现，下面将从他们各自的研究对象以及研究方法作如下概述： ( 1 ) 房地产丌发项目风险管理 房地产开发项目风险指在房地产项目开发过程中存在影响开发利润的多种因素， 而这些因素的作用难以或无法预料、控制，使得项目实际开发利润可能与预料利润发 生背离，因而使开发企业有蒙受经济损失的机会或可能性。 王茂洋【6 1 ( 2 0 0 6 ) 在其硕士论文房地产开发项目风险管理研究以珠江锦绣 家园为个案中指出房地产项目风险管理一般包括风险识别、风险分析、风险评价、 风险控制四个过程，结合房地产项目的四个阶段，即投资决策阶段、土地获取阶段、 项目建设阶段、租售管理阶段，提出了房地产项目风险管理的框架，并通过实际个案 对所提出框架进行了实证检验。 闫激【7 1 ( 2 0 0 7 ) 在其硕士论文基于流程的房地产开发项目全面风险管理研究 中，按照全面风险管理的全员、全过程、全要素风险管理的思想对房地产项目风险管 山东建筑大学硕士学位论文 理进行了丰富，不仅仅从风险管理的四个步骤和房地产开发四个阶段上进行分析，还 详细地比较了各种房地产项目风险评估方法的优缺点、全面梳理了房地产项目风险应 对措施，最后结合项目的实际情况，将基于流程的全面风险管理的理论和方法应用到 房地产项目风险管理中，构建了房地产项目全面风险管理理论框架。 孟庆波【8 】( 2 0 0 9 ) 在其硕士论文房地产开发项目风险评价研究中，采用德尔 菲法构建了3 3 个房地产项目风险管理评价二级指标，运用因子分析法对这3 3 个二级 指标进行了共同度分析、方差分析及荷载分析，并生成了1 2 个主因子一级指标，运用 灰色系统理论构建了房地产开发项目风险评价模型，该模型克服了“小样本 、“贫信 息 等问题，为房地产项目风险评价提供了有效地方法。 除上述系统的介绍房地产项目风险管理外，许多学者还对房地产项目开发的某个 阶段风险进行了研究。比如张墨林【9 】( 2 0 0 4 ) 在其硕士论文房地产项目前期风险管理 中，分析了房地产项目的前期阶段存在的风险因素及产生根源，在风险评估的基础上， 针对各种风险的影响程度，制订了相应的风险管理措施。章子掣1 0 】( 2 0 0 8 ) 在其硕士 论文大中型房地产项目实施阶段的风险管理中，以大中型房地产项目为对象，研 究大中型房地产项目运作的特点，并结合相应的风险管理四个步骤分析了大中型房地 产项目实施阶段的项目风险并制定了相应的风险应对措施。 ( 2 ) 房地产企业风险管理 房地产企业风险是指由于房地产企业内部及外部环境的不确定性或对企业运作过 程难以有效控制而造成企业损失的可能性。 谢科范】( 2 0 0 6 ) 在其硕士论文房地产企业风险管理研究中，结合房地产企 业经营特点和已有的风险管理理论，提出了房地产企业风险评价与决策理论，对风险 产生的原因与控制方法作了详尽、合理的分析，并在此基础上，建立了房地产开发企 业风险模糊评价模型和贝叶斯决策分析模型，最后结合案例对房地产企业的风险防范 作了研究，从整体上提出了对房地产企业进行风险管理的策略，以及从企业内部到企 业外部的风险防范机制与体系。 郝润强【1 2 】( 2 0 0 8 ) 在其硕士论文房地产企业风险管理中，基于对我国房地产 企业所面临风险的研究，建立了识别风险的系统指标，运用层次分析法定量分析我国 房地产企业所面临的风险，对每一个风险进行了量化评估，从涉及内部管理的审计、 人力资源、信息系统、企业文化四个层面建立了一套房地产企业内部管理的风险控制 体系。 山东建筑大学硕士学位论文 除上述系统的介绍房地产企业风险管理外，许多学者还对房地产企业财务风险进 行了专门研究。张彩霞【1 3 】( 2 0 0 7 ) ，陈彬彬【1 4 】( 2 0 0 7 ) 从我国房地产企业实践出发指出 了我国房地产企业财务风险现状，分析了房地产企业风险因素，并提出了风险管理策 略，结合实际总结出加强房地产企业财务管理能力建设、建立财务预警分析指标体系 等风险管理方法。龙胜平、郑立琴【”】( 2 0 0 7 ) 根据我国房地产企业自身特点及国内宏 观经济环境的特点，以我国房地产上市公司为研究样本，在前人研究的基础上，以主 成分分析和l o g i s t i c 回归分析相结合的方法，构建了房地产企业财务风险预警模型。 ( 3 ) 房地产投资风险管理 房地产投资风险是指房地产投资主体直接或间接地把一定量的资金投入房地产项 目，在开发过程中由于受到多种不确定因素影响而造成的房地产投资没有达到预期的 利润甚至赔本。与前两种房地产风险不同，房地产投资风险更加广泛，不只是站在房 地产项目或者房地产企业管理者的角度进行风险管理，涉及到参与房地产投资的各种 主体。 鞠娅【1 6 】( 2 0 0 2 ) 在其硕士论文房地产投资风险分析与防范中，在系统介绍了 房地产投资风险分析、识别、评价以及控制方法的基础上，针对地产市场、普通住宅 市场、公寓市场、写字楼市场、商业楼宇市场和工业楼宇市场等不同房地产市场中的 风险因素及其影响程度进行了分析。 张宁宁f ”】( 2 0 0 6 ) 在其硕士论文房地产投资风险分析中，在比较了已有层 次分析法中各种指数标度方法对于风险分析结果的准确度后，运用e 0 5 e 8 5 指数标度 法对于房地产投资风险层次分析法模型进行了改进。 林友威【1 8 】( 2 0 0 7 ) 在其硕士论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究中， 借鉴西方发达国家成熟的现代组合投资理论，以风险一收益为核心思想，建立了基于 单位风险收益最大化的房地产投资组合优化理论模型。随后，分析了房地产投资风险 的来源，对影响房地产投资组合的主要风险因素进行了分类整理，引入v a r 模型对房 地产投资组合风险进行度量，最后进行了相应的实证研究。 邵超群【妗】( 2 0 0 8 ) 在其硕士论文房地产投资风险分析与综合评价中，结合我 国房地产投资的实际情况，按照房地产投资风险的来源把风险分为社会风险、经济风 险、技术风险、经营风险与自然风险，并详细分析了这五大风险因素所包含的十七项 子因素；然后建立了房地产投资风险评估指标体系，构建了基于多层次灰色评价法的 房地产投资风险评价模型，并针对传统的多层次灰色评价法中综合评价计算过程存在 山东建筑大学硕士学位论文 的不足，创造性的对模型进行了两点改进判断矩阵一致性改进和在评价模型中引 入似然估计的概念，使模型计算结果更加精确，最后对基于多层次灰色评价法的房地 产投资风险评价模型进行了实证研究。 3 、评价 我国在房地产风险研究方面还不够深入，也未上升到应有的理论地位上。定性分 析和经验决策仍是房地产开发经营风险分析中常用的方法，尽管有少量的定量方法应 用，但整体上不系统，决策失误的现象大量存在。由于我国国情和房地产市场的特殊 性，需要一种更加完善的、更加适合我国国情和房地产市场特点的房地产企业风险的 分析与决策理论。 1 4 研究目的 由于我国房地产市场起步较晚，多数房地产开发企业风险管理还不健全，缺乏科 学的企业风险识别和防范机制，往往只是依据经验和感性识别风险并制定相应的风险 防范对策。在全球金融危机还未散去的“后危机”时代，在我国房地产逐渐走向成熟 理性发展的今天，房地产开发企业必须保持较高的风险警惕性，并建立完善的企业风 险防范机制，主动向国际化地产企业规范科学的风险管理模式靠拢。本文的研究目的 之一就是在当前房地产宏观环境下，结合我国房地产开发企业经营管理现状，为我国 房地产丌发企业提出一套完善的企业风险识别和防范机制。 本论文的另一个目的是将自由现金流量指标引入到房地产开发企业风险管理中， 围绕自由现金流量指标进行企业风险识别，并结合房地产开发企业营运特点建立房地 产开发企业风险防范机制。进而引起国内外学者对于自由现金流量和房地产开发企业 风险更多的思考，提出更多有意义和价值的方法和思路。 1 5 研究方法与创新点 l 、研究方法 本论文采用了定性与定量相结合、理论与实践相结合的研究方法。为达到预期的 研究目标，本文研究建立在大量文献阅读和实证分析的基础上。 ( 1 ) 文献阅读与理论研究 通过大量阅读与研究课题相关的中外文献，在充分了解前人研究工作的基础上发 现自己的研究方向和目标。本文参考文献的获取渠道主要有以下几种： 网络数据资源，主要包括：e b s c o 数据库、e b s c o 全文期刊数据库和维普库 山东建筑大学硕士学位论文 中的外文科技期刊数据库等以及中国知网、万方和维普中文期刊数据库等。 校园图书馆藏书和个人藏书。 搜索引擎：百度和谷歌。 ( 2 ) 数学分析模型和定量研究工具 本论文在大量阅读中外文献的基础上，分析总结了前人的风险识别与防范模型以 求建立适合我国房地产开发企业的风险识别与防范模型。通过相关的专业网站及媒体 收集房地产上市公司的公开信息，主要包括房地产信息网，搜房网、国家统计局网站、 金融界、和讯数据等。本文中主要使用的定量分析工具有s p s s 、e x c e l 等数据分析 和计算工具。 2 、创新点 本文的创新点主要体现在： ( 1 ) 本文对以自由现金流量作为房地产开发企业风险识别与防范的核心指标的适 用性进行了分析，扩展了自由现金流量指标的应用领域； ( 2 ) 本文以风险识别法中财务报表分析法为基础，对于房地产开发企业风险识别 方法进行了尝试性探索，并针对房地产开发企业经营风险和财务风险分别采用了不同 的识别方法。 ( 3 ) 本文提出了房地产开发企业风险防范的基本原则，并结合自由现金流量应用 提出了房地产开发企业风险防范策略及具体措施。 1 6 论文结构 如图1 1 文章结构图所示，本论文共六章。大致内容如下： 第一章是绪论，先介绍了论文的研究背景并提出问题，然后对本论文的研究方法、 目的和创新点进行了阐述，最后是本论文的结构安排。 第二章是自由现金流量和房地产开发风险理论概述及相关文献综述，主要包括： 自由现金流量的定义以及计算；有关房地产开发企业风险中外文献的概述以及评价； 自由现金流量与房地产开发企业风险管理的联系，阐述运用自由现金流量指标对房地 产开发企业风险进行识别和防范的适应性。 第三章是房地产开发企业自由现金流量计算，主要包括：分析房地产开发企业的 营运特点，结合房地产上市公司的公开财务数据，计算房地产开发企业历史自由现金 流量指标，为基于自由现金流量的风险识别和防范打下基础。 山东建筑大学硕士学位论文 第四章是以自由现金流量指标为基础的房地产开发企业风险识别，主要包括：对 自由现金流量及以其为基础的财务指标波动进行分析，筛选影响企业经营风险和财务 风险的主要财务报表项目，并确定外部影响因素，以期达到风险识别的。 第五章在第四章风险识别工作的基础上提出房地产开发企业风险防范策略，主要 包括：风险识别的主要原则；运用自由现金流量进行风险防范的主要策略；房地产开 发企业风险防范的具体措施，如建立风险自保基金、税费风险防范、利率风险防范以 及信贷风险防范等。 第六章是全文总结，主要是对本论文的研究成果进行总结，提出今后相关研究的 展望。 l 绪论l i 上上 自由现金流量理论房地产风险管理理论 上 自由现金流量指标衡量房地产开发企业风险的适用性分析 0 房地产开发企业历史自由现金流量指标计算 上 运刚自由现金流量指标识别房地产开发企业面临的土要风险 上 提出基于自由现金流鼙的房地产开发企业风险防范策 0 全文总结 图1 1 文章结构图 山东建筑大学硕士学位论文 第2 章自由现金流量与房地产开发企业风险的关系 2 1 自由现金流量概念界定 2 1 1 自由现金流量的渊源及其在我国的发展 2 0 世纪8 0 年代，詹森【2 0 】( j e r l s e r l ) 在代理成本理论基础上，提出了“自由现金 流假说( f c f 理论) ，将自由现金流量概念用于研究股东与管理者之间存在的代理成 本问题，奠定了代理成本理论的基础。詹森的自由现金流量理论将人性引入到公司财 务决策的综合模型中，既合乎常理，又较好地解释了当时的并购风潮和激烈的公司控 制权争夺问题，因此立即得到了学术界的关注。 到2 0 世纪9 0 年代中期，f c f 理论已逐步完善。众多的学者加入到研究f c f 理论 的行列，使得f c f 理论研究文献迅速丰富起来，主要有：对自由现金流量概念的辨析、 对自由现金流代理成本是否存在的论证、以及对詹森的“负债控制效应”和并购观点 等等的实证检验。 s t u l z l 2 1 】( 1 9 9 0 ) 、h a r t 2 2 】( 1 9 9 5 ) 等学者从企业融资中负债的控制效应【2 3 】 角度对f c f 理论进行了验证；j a r r a dh a r f o r d 2 4 1 ( 1 9 9 8 ) 和a m yd i t t m a r t 2 5 1 ( 2 0 0 3 ) 等 学者从企业并购与管理者经营效率角度对f c f 理论进行验证；k l a u s & y u r t o g l u t 2 6 1 ( 2 0 0 3 ) 和l ap o r t a l 2 7 】( 2 0 0 0 ) 等学者从现金股利分配与对管理者监督角度对f c f 理 论进行了验证。 国外对于自由现金流量理论的研究已经相当成熟，为我国学者进行自由现金流量 研究提供了很多宝贵的参考文献和珍贵数据。随着我国资本市场逐步完善，上市公司 越来越多，我国学者也愈加关注企业自由现金流量问题。主要从以下几方面进行了研 究： 第一，引进国外的自由现金流量理论。如干胜道及其学生符蓉【2 8 1 、黄继东【2 9 1 、胡 建平f 3 0 】等写了大量文章介绍自由现金流量的概念、计算及应用，并对国外自由现金流 量文献进行了综述，提出了很多新的研究思路和研究方向。 第二，自由现金流量理论在我国的适用性研究，并局部地对我国上市公司的自由 现金流代理成本进行实证检验。邓朝辉【3 l 】( 2 0 0 5 ) 通过考察自由现金流量假说是否能 够解释上市公司增发后经营业绩下滑现象，对自由现金流量假说在我国上市公司中的 适用性进行了实证研究。杨熠、沈艺峰【3 2 】( 2 0 0 2 ) 通过对我国上市公司配股行为中存 在代理成本问题的实证分析验证了在我国上市公司中也存在自由现金流量假说。肖作 山东建筑大学硕士学位论文 平【3 3 】( 2 0 0 6 ) 通过分析我国上市公司财务状况与审计费用的相关性验证了自由现金流 量假说和负债控制效应。李小军和王平心【划( 2 0 0 6 ) 通过分析我国上市公司权益融资 和债券融资中存在的“公告效应 验证了代理成本和负债控制效应的存在。 第三，延伸自由现金流量概念的应用。主要包括：自由现金流量在企业风险控制 中的应用、自由现金流量在证券投资组合中的应用、自由现金流量在企业价值模型中 的应用、自由现金流量在企业投资、筹资和股利政策中的应用、自由现金流量在企业 业绩评价中的应用【3 5 】【3 6 】等等。 随着高质量的文献不断出现，我国学者对于自由现金流量的研究逐渐走向成熟， 但是目前我国现有文献与国外丰硕成果相比是还有一定差距，如从采用的实证研究方 法看，大多是借鉴国外的模型和检验方法；从研究的深度、广度看，稍显局限和单薄。 2 1 2 自由现金流量的定义及计算 在詹森之后，许多学者由于研究领域的不同对自由现金流量又提出很多不同的解 释和定义，到目前为止自由现金流量还没有严格的定义。归结起来主要有下面四种： 表2 1自由现金流量的四种定义及计算方法 学者或机构定义计算方法 标准酱尔定义1 ：自由现金流量是经营自由现金流量= 税前利润一资 税前利润减去资本性支出。 本性支出 美国金融家肯尼斯汉克尔定义2 ：自由现金流量是指企白由现金流量= ( 净利润+ 折旧 与纽约人学斯顿商学院会计 业在持续经营基础上，除了在摊销一总资本支出+ 随意性资 教授尤两李凡特合著现库存、厂房、设备、长期股权本支出) 或( 经营现金净流耸 金流量与证券分析1 3 7 1等类似资产所需投入外，企业 一总资本支出+ 随意性资本支 能够拥有的额外现金流龄。出) j i 美国加利福尼弧人学洛杉矾定义3 ：公司新创造的现金流自由现金流量= 息税后盈余+ 分校的布瑞德福特康纳尔 入量减公司所有支出，包括在递延税收增加额+ 折旧一资本 教授公司价值评估1工厂、设备以及营运资本上的 性支出一营运资本增加额 投资等形成的，可以分配给投 资者自由支配的现金流量。 英国伦敦城市大学商学院的定义4 ：投资现金流出的税后自由现金流量= 经营现金净流 p s 萨德沙纳姆教授兼并的营运现金流簧净值称之为 量一资本性支出一营运资本增 与收购m 1自由现金流量加额 注释：随意性资本支出主要是指企业日常管理费用，不包括企业增长所必需的那一部分，因 为这部分现金可以分配给投资者，而对企业的增长不产生任何影响。 本文采用了汉克尔和李凡特的定义，自由现金流量是企业经营活动创造的现金流 入在满足企业持续经营中维持或者扩张经营规模所需现金流出后剩余的现金流量，其 与企业外部融资无关。他们在界定自由现金流量时既区分了营业现金流量和非营业现 山东建筑大学硕士学位论文 金流量，也区分了随意性支出和必要性支出。由于营业现金流量和非营业现金流量以 及随意性支出和必要性支出在现实计算中仅仅依靠企业外部数据无法准确区分，本文 在自由现金流量计算时采用了简化公式。公式如下： 自由现金流量= 税后经营利润一营运资本增加额资本性支出 l 、营业利润是企业持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得 的非经常性收益以及利息收支。税后经营利润是营业利润扣除实付所得税之后的数额。 由于不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益和利息收支，因此在计算时不 能将财务费用、营业外收支、公允价值变动损益以及投资收益包含在内。税后经营利 润可以通过利润表项目调整而得： 营业利润= 营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用资产减值损 失 税后净营业利润= 营业利润x ( 1 所得税率) + 递延税款的增加 2 、营运资本增加额是指企业经营资产减去无息短期负债( 经营负债) 后的营运资 本的增加额。计算营运资本增加额时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负 债的差额，它等于一部分流动资产与无息流动负债的差额。一部分流动资产包括为日 常所需而持有的货币资会、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货及待 摊费用。无息流动负债包括应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税 费、其他应付款以及预计负债。经营营运资本可以通过资产负债表相关项目调整而得： 营运资本= 货币资金+ 应收票据+ 应收账款+ 其他应收款+ 预付账款+ 存货( 应付账 款+ 应付票据+ 预收款项+ 应付职工薪酬+ 应交税费+ 应付利息+ 其他应付款+ 预计负债) 营运资本增加额= 本年的营运资本去年的营运资本 或者：营运资本增加额= 日常所需而持有的货币资金、应收票据、应收账款、其他 应收款、预付账款、存货( 减：减少) 一应付票据、应付账款、预收账款、应付职工 薪酬、应交税费、应付利息、其他应付款及预计负债的增加( 加：减少) 3 、资本性支出指的是企业为维持正常经营或扩大经营规模在厂房、设备等固定资 产方面的长期资本再投入。具体地讲是指在固定资产、无形资产、长期待摊费用及其 他资产上的新增支出。资本支出可以通过资产负债表项目调整而得： 长期资本= 长期股权投资+ 投资性房地产+ 固定资产+ 在建工程+ 长期待摊费用 资本性支出= 本年的长期资本去年的长期资本 山东建筑大学硕士学位论文 2 2 房地产开发企业风险分析 2 2 1 房地产开发企业概念界定 房地产作为不动产( r e a le s t a t e ) ，是指土地、土地上的永久性建筑物、基础设施， 以及他们衍生出来的所有权和其他权益的总称。 房地产开发是指一些开发机构合伙或者独立通过土地买卖与改造、房地产建设或 建筑物翻新以供他们自己和他人使用，从而达到社会和经济目的的过程。 房地产开发企业是指以房地产开发为主要经营业务的企业。这类企业按照项目投 资时企业是否存在可以分为“既有法人 企业与“新设法人”企业【加1 。“新设法人 企 业为项目公司，是投资者为某一特定项目而设立的企业，该企业的全部业务都围绕该 特定项目开展，有的企业随着项目销售完成而撤消，有的转为物业管理企业，有的企 业持有该物业而进行物业经营工作，不再对其他项目投资，单项目运作是项目公司的 主要特点。“既有法人 一般是围绕房地产开发开展业务，进行多项目运作的企业。 本文所称房地产开发企业是指“既有法人 企业，即投资于多个项目( 同时或者 不同时) ，不因某一特定项目的结束而结束的企业。 2 2 2 房地产开发企业风险 1 、房地产开发企业风险界定 风险是指在一定约束条件下和一定时段内可能发生的各种结果的变动程度。所谓 房地产开发企业风险是指房地产开发企业由于客观环境的不确定性或者管理失误所导 致企业实际收益与期望收益产生负偏差的程度及其发生概率，即房地产开发企业在经 营过程中，遭受各种损失的范围或者幅度及其可能性。由于本文所选用分析方法的局 限性，我们所关心的风险仅仅是指那些可以直接或者间接地用货币来衡量的风险。 2 、房地产开发企业风险分类 由于房地产开发的复杂性，房地产开发企业风险是多种多样、纷繁复杂的。对房 地产开发企业风险也有多种分类方法，本文采用了最为广泛的分类方法，根据房地产 开发企业面临的风险是否具有可分散性，将房地产开发企业风险分为系统风险和非系 统风险。 系统风险是指对市场内所有房地产开发企业均产生影响，企业无法控制的风险， 它是企业所面临的最终风险。主要包括自然风险、社会风险、政治风险、技术风险、 政策风险、经济风险、国际风险等，当前我国房地产开发企业面临的主要是政策风险 山东建筑大