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风险投资公司的治理结构研究 内容摘要 风险投资公司较传统企业存在更为复杂的产权问题，更为严重的信息不对 称问题以及由此而引发的更为特殊的委托代理问题，由于这些特殊问题的存在， 使得它的治理结构与一般公司不尽相同。 本文以风险投资公司较传统企业在治理结构问题上存在的特殊性为切入 点，分析了其产生的原因及后果，并运用产权理论、信息经济学理论以及委托一 代理理论对造成风险投资公司治理结构的特殊性的三个因素进行分析，得出结 论：风险投资公司治理结构的重点应该放在如何解决风险投资公司所管理的风险 资本的产权问题以及如何设计约束激励机制来尽可能减少或避免由于高度信息不 对称而产生的“逆向选择”和“道德风险”的问题，即委托代理风险的问题上来。 本文对目前风险投资公司采用的三种治理结构形式进行有效性分析，并对 风险投资公司治理结构中应特别关注的关于如何解决风险投资公司的激励约束 机制的问题进行重点研究，发现有限合伙制在解决风险投资公司产权问题、信息 不对称问题和委托代理等问题方面效率最高。由此，在借鉴有限合伙制风险投资 公司的治理经验，同时结合我国风险投资公司发展的现状进行分析后，本文对中 国风险投资公司的治理结构提出了一些符合我国国情的建议。 关键字：风险投资治理结构产权委托代理 风险投资公司的治理结构研究 a b s t r a c t a sw ek n o w , t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo ft h ev e n t u r ec a p i t a lc o m p a n y ( v c c ) i s d i f f e r e n tf r o mt h a to f t h et r a d i t i o n a lc o m p a n yb e c a u s eo f t h em u c hm o r ec o m p l i c a t e d f r o l r t yr i g h tp r o b l e m si n v c ca sw e l l 雒t h em u c hm o t s e r i o u si n f o r m a t i o n a s y m m e t r yp r o b l e m s ，w h i c h c a u s et h em u c hm o r e p a r t i c u l a rp r i n c i p a l - a g e n t p r o b l e m s i nt h et h e s i s ，c o n s i d e r i n gt h ep a r t i c u l a r n e s so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nt h ev e n t u r e c a p i t a lc o m p a n ya s t h e k e yp r o b l e m ，w et r y t ou s e p r o p e r t yr i g h tt h e o r y , i n f o r m a t i o ne c o n o m i c sa n dp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r yt op r o v i d et h i sk e yp r o b l e ma d e e dt h e o r e t i c a la n a l y s i so ft h er e a s o n sa n dr e s u l t so ft h e s et h r e ef a c t o r sw h i c hc a u s e t h ep a r t i c u l a m e s s ，a n dm a k eac o n c l u s i o nt h a tt h ea i mo ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f v c c ss h o u l dt r yt os o l v et h e p r o b l e m si n v o l v e d 、“t i lp r o p e r t yr i g h t o fv e n t u r e c a p i t a lp r o v i d e r sa n d t h o s er e l a t e dw i t hh o w t or e d u c eo ra v o i ds u c hr i s k sa s a d v e r s e s e l e c t i o n a n d m o r a lh a z a r d r a i s e db y p r i n c i p a l a g e n t r e l a t i o n s t h i st h e s i sa l s op r o v i d e st h ec o m p a r i n ga n a l y s i so f t h ee f f e c t i v e n e s so f t h r e ep a t t e r n s w h i c ha r ep r e s e n t l yu s e df o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f v c c s ，e s p e c i a l l yi nt h ea r e ao f h o wt od e s i g na ne f f e c t i v ei n c e n t i v em e c h a n i s ma n df i n dt h eh i g h e s te f f e c t i v e n e s si n l i m i t e dp a r t n e r s h i p ( l p ) u s i n gt h ee x p e r i e n c e sf r o m l p sa sr e f e r e n c ea n dc o m b i n i n gw i t ht h ea n a l y s i so ft h e c u r r e n td e v e l o p m e n t a ls t a t u so fv c c si nc h i n a , w ep r o v i d ep r a c t i c a li m p l i c a t i o n so n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e k e yw o r d ：v e n t u r ei n v e s t m e n lc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，p r o p e r t yr i g h l p r i n c i p a l a g e n t 4 风险投资公司的治理结构研究 序言 从1 9 4 6 年第一家现代意义上的风险投资公司美国研究发展公司( a r d ) 的诞生为标志，风险投资已有半个世纪的历史。在这半个世纪里，风险投资在美 国获得了巨大的发展，尤其是在9 0 年代后对美国的技术进步和经济持续高速增 长起到巨大的作用。英国前首相撒切尔夫人曾有这样的评价“欧洲与美国相比不 是落后在技术上，而是落后在风险投资上”，风险投资的作用可见一斑。时至今 日，风险投资已席卷了美国的高科技产业，并迅速向世界蔓延。 我国风险投资的出现是以1 9 8 5 年9 月国务院正式批准成立“中国新科技创 业投资公司”为标志的，但在随后的一段时期发展缓慢，直至上世纪9 0 年代末 期中央提出“政协一号关于发展我国风险投资”提案后，风险投资加快了在我国 的发展速度，风险投资机构有所增加，同时，风险投资机构管理的投资总量有了 一定的增长。然而由于我国风险投资公司在现阶段发展中仍存在投资规模小、资 本来源单一、组织形式缺乏效率以及激励约束机制不合理等问题，严重阻碍了我 国风险投资业的健康快速发展。本文希望能从这几个方面问题入手，找出解决的 对策和建议。 由于风险投资业的特点，风险投资公司在产权问题上的复杂性、在信息不 对称问题上的严重性以及由于双重委托代理关系的存在而产生的更为复杂的委 托代理风险等问题的存在，使得对风险投资公司治理结构的研究变得更加困难， 已有的关于风险投资公司治理结构的研究基本上都是从比较宏观的角度来分析 这个问题，比如在强调外部治理的重要性、建立经理人市场和声誉机制等方面做 了非常细致的研究，而对风险投资公司治理结构在微观层次上的研究就略显不 足。 本文的主要研究重点就是以风险投资公司与传统企业在治理结构问题上存 在的特殊性作为切入点，分析了风险投资公司在治理结构问题上的特殊性和复杂 性，并探索了造成这些特性的深层次原因，文章通过逻辑演绎的研究方法，试图 说明如下问题： 1 为什么要专门研究风险投资公司的治理结构? 2 风险投资公司治理结构特殊性的原因及其后果? 3 风险投资公司的治理结构应该解决什么样的问题? 4 风险投资公司产权问题为什么成为其治理结构要解决的问题? 5 为什么在委托代理关系中风险投资公司的地位最特殊? 这种特殊性是 否对其治理结构产生特殊的影响? 风险投资公司的治理结构研究 6 解决风险投资公司所面临的“逆向选择”和“道德风险”等委托代理问 题的一般性方法是什么? 7 有效的激励约束机制与风险投资公司治理结构的关系如何? 8 为什么有限合伙制是风险投资公司常常采用的治理模式? 本文在以下几个方面力求有所创新： 1 指出了研究风险投资公司治理结构的必要性和特殊性，认为风险投资公 司治理结构之所以有这样的特殊性是由其本身的一些特点决定的。 2 本文通过分析认为，风险投资公司治理结构的重点应该放在如何解决风 险投资公司所管理的风险资本的产权问题以及如何设计约束激励机制来尽可能 减少或避免委托代理风险的问题上。 3 通过对现有风险投资公司所采取的治理机制的分析，借鉴其中的有效机 制，结合中国风险投资业及中国风险投资公司发展的现状和存在的问题，提出了 较为有效实用的建议。 全文的结构安排如下： 首先是序言部分，简单介绍本文的写作目的、研究方法及创新之处。 第一章是理论概述。对一般公司治理结构理论做一个概要性的综述，为后 文分析风险投资公司的治理结构提供理论依据。 第二章是问题的产生。分析了作为特殊公司形式的风险投资公司在治理结 构问题上的特殊性及其产生的原因，指出由于其中存在着较传统企业更为复杂的 产权问题，严重的信息不对称问题以及由此而引出的比较特殊的委托代理问题， 风险投资公司的治理结构将会与一般公司治理结构有所差异。 第三章是全文的理论基础。着重运用了产权理论、信息经济学理论以及委 托代理理论对造成风险投资公司的治理结构特殊性的三个因素进行分析，并认 为风险投资公司治理结构的重点应该放在如何解决风险投资公司所管理的风险 资本的产权问题以及如何设计约束激励机制来尽可能减少或避免委托代理风险 的问题上。 第四章是上一章理论的应用。本章对风险投资公司的三种治理结构一公司 制、信托基金制和有限合伙制及其有效性进行了分析，重点分析了不同治理形式 的风险投资公司在激励约束机制上的有效性差异，并通过比较认为有限合伙制形 式的风险投资公司在解决产权问题以及激励约束问题上的效率最高。 本文最后一章对我国风险投资公司发展的现状进行了分析，并借鉴在激励 约束方面效率最高的有限合伙制风险投资公司的治理经验对中国风险投资公司 的治理结构提出了一些建议。 风险投资公司的治理结构研究 1 公司治理结构理论 公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 这一概念最早是由美国经济学家在 二十世纪七十年代提出的。因为现代企业存在所有权和经营权( 或控制权) 的分 离，需要建立一套分配公司控制权和剩余分配权( 又称剩余索取权) 的机制，并 对企业经营管理和绩效进行约束和控制。 1 9 9 2 年5 月美国法学研究所颁布了公司治理结构的原则。英国财务报告 委员会、伦敦证券交易所也先后成立了三届治理结构委员会，于1 9 9 8 年发表报 告，强调“国际经济的发展依赖于公司的效率和发展，因而公司董事会履行其职 责的效率决定了国家经济竞争的优势。”由此揭开了全球开展公司治理结构运动 的序幕。1 9 9 9 年5 月经合组织发布了 o e c d 公司治理结构原则，并决定于2 0 0 0 年率先在欧洲国家的上市公司推行。这一运动突出强调的是对外部投资者权利的 保护，以便克服经理人员的道德风险。其深刻的含义是：经理要职业化，董事也 要职业化。根据对各国公司运作实践的研究表明，建立良好公司治理结构是公司 高效、持续发展的基本保证，公司治理结构将成为2 1 世纪公司创建的一个标准。 我国的风险投资公司作为新兴的企业，更加需要有效而完善的公司治理结 构，来解决长期困扰中国风险投资业发展的问题。借鉴西方尤其是美国的风险投 资持续发展的经验，笔者认为一个有效的公司治理结构是保证风险投资健康、快 速发展的必要条件。 1 1 公司治理结构产生的背景 1 1 1 公司治理结构产生的前提 现代公司所有权和经营权的分离是公司治理产生和发展的基本前提。随着 公司投资主体的多元化和公司法人财产权的确立，使“经营者经营”代替“所 有者经营”成为一种必然。而经营者在追求自身利益最大化时，与所有者形成委 托代理关系，从而产生“代理成本”。要降低这种代理成本，控制代理风险，就 需要对公司治理结构及机制进行设计。 风险投资公司的治理结构研究 1 1 2 公司治理结构产生的根本原因 公司治理结构的提出，根本原因在于现代公司法人产权的形成。法人产权， 是以公司法人制度的形成为前提的、公司法人有对其公司财产的占有、使用和依 法处置的权利。公司在法律上具有法人的地位，是具有民事权利义务主体资格的 组织。作为公司法人，具备法人的三个基本特征；财产特征、组织特征和人身特 征。现代公司是由众多股东出资组建的，公司一经形成便具有法人地位，拥有公 司的财产权。公司的产权可以分解为原始产权和法人产权，原始产权的表现形式 就是股票所有权，法人产权是由原始产权衍生而来的。出资者( 股东) 拥有股票 所有权，其作为持股者只能在市场交易中支配自己所持有的股权，但却不能支配 整个公司；作为公司的法人产权，其资产的占有主体只能唯一的是公司法人，在 法律上法人产权具有独立性、排他性，其经营权、处置权、使用权等只能由公司 法人所有和行使，董事会是公司法人的代表机构，因此就拥有了支配整个公司的 权利；受董事会的委托，经理掌握公司的日常经营管理权。 由上可以看出，公司法人产权实质上是一种受所有者委托的对他人资产的支 配权，并且一经形成便具有独立性。在这种委托代理制下，权利诸方面的权能主 体出现了多元化，形成了所有者、支配者、管理者之间的目标、动因、利益、权 力、责任差异，相应地产生了所有权、法人产权、管理权的矛盾，因而，也就要 求相应的治理结构来衔接并规范诸方面的利益主体。 1 2 公司治理结构的基本涵义 公司治理，从词义上讲，它最初来源于英文词c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 的中 文翻译。国内有“公司治理”、“公司治理结构”和“法人治理结构”的不同译 法，在本文中有可能会交叉使用，但其内涵并无明显区别。一般说来，公司治理 研究的是企业制度安排的问题。这一制度安排，狭义上是指在企业的所有权与管 理权分离的情况下，投资者与企业之间的利益分配和控制关系；广义上讲，它是 关于企业组织形式、控制机制、利益分配的所有法律、机构、文化和制度的安排， 其界定既包括企业与所有者( s h a r e h o l d e r ) 之间的关系，还包括企业与利益相关 者( 如员工、顾客、供应商、社区等) 之间的关系。这一制度安排决定企业为谁服 务、由谁控制、风险和利益如何在各利益集团之间进行分配等一系列问题，其合 理性如何是企业绩效最重要的决定因素之一。 国外的一些学者如威廉姆森从交易成本经济学的角度对治理结构做出了定 义，他认为治理结构就是合同关系的完整性和可靠性在其中得以解决的框架。现 风险投资公司的治理结构研究 代企业理论在对企业做出的定义就是一系列契约( 合同) 的有机组合。因此我们 不难看出，企业与治理结构是有机联系在一起的。 公司治理结构是一个复杂的有待完善的概念，众多的学者从广义的角度又对 公司治理结构做出了另一种定义。科克伦和沃特克就指出，公司治理问题包括在 高级管理阶层、股东、董事会和公司其他的相关利益人的相互作用中产生的具体 问题。李普顿等人认为，在当代社会中，公司治理结构应看成是一种手段，用来 协调公司组成成员即股东、管理部门、雇员、顾客、供应商及包括公众在内的其 他利益相关者之间的关系和利益。希克等人也认为，公司治理结构应看成是公司 与公司的组成人员之问的一种“社会和约”，从道义上使公司及董事有义务考虑 其他“利益相关者”的利益。银温泉根据企业理论的和约方法，就明确指出，所 谓公司治理结构，就是协调股东和其他利益相关者相互之间关系的一种制度。广 义的公司治理结构还包括公司的破产、接管、产品市场、资本市场等。布莱尔就 认为，公司治理问题应该是广义的，它是规定公司的目标、控制方式以及平衡风 险和收益的一种法律。文化和制度安排的有机整合，而不仅仅是有关公司董事会 的权利和结构以及股东的作用等问题。 总结以上对公司治理结构的各种定义，可以概括成两个方面：一是指公司组 织制度和管理制度安排，也即如何有效地在公司利益相关者间分配剩余控制权和 索取权，以达到相互制衡。二是指如何通过外部市场的有效约束来规范公司的行 为。 1 3 公司治理结构的主要经济学理论 根据对公司治理结构问题提出的依据理解的不同，有关公司治理的经济学理 论主要有以下四种： 1 管家理论( s t e w a r d s h i pt h e o r y ) 管家理论又分为古典管家理论和现代管家理论。古典管家理论假设企业处于 完全信息条件下，人人都是公正和诚实的，没有自利性。此时企业的所有者和经 营者之间不存在信息不对称，尽管存在委托代理关系，但并不产生委托代理风险， 也就是说此时企业经营者的目标函数与所有者的完全相同，利益一致，这时股东 大会与董事会之间是一种无私和信托关系。股东将责任和权力委托给董事，同时 要求董事忠诚，并能及时对自己的行为进行合理的解释。古典管家理论的假设过 于理想化，对实际管理者没有产生太大的影响。现代管家理论是在古典管家理论 的基础上发展起来的。该理论修改了古典管家理论中关于完全信息的假设，分析 了不完全信息存在的条件下，在委托代理关系中，企业中所存在两职分离与合一 风险投资公司的治理结构研究 的现象。现代管家理论认为，委托代理理论对经营者内在机会主义和偷懒的假定 是不合适的，而且经营者对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会使他们 努力经营公司，成为公司资产的好“管家”。现代管家理论认为，在自律的约束 下，经营者和其他相关主体之间的利益是一致的。 2 委托代理理论( p r i n c i p a l a g e n c yt h e o r y ) 委托代理理论的前提是，人是理性和自利的。因此在企业所有者( 股东) 和 企业经营者( 经理人员) 之间形成的委托代理关系中，经营者作为代理人被假设 为有机会主义倾向。在进行战略决策和选择时，他们将以股东利益为代价谋求自 身利益的最大化，即出现委托代理关系中的道德风险或机会主义行为问题。从委 托人( 企业所有者) 的立场来看，他必须设计一种契约或机制，给代理人提供某 种激励和制约，使代理人的决策倾向能够有利于委托人利益的最大化。 委托代理理论认为，法律规章制度、产品和要素市场、资本市场、经理人市 场和由董事会领导的内部控制制度是形成经理人员( 企业经营者) 有效约束的主 要控制力量。所以委托代理理论中的公司治理结构，是对企业经营者有可能产生 的道德风险和机会主义行为进行控制，使其经营行为符合委托人的利益工具。 委托代理理论认为所有权和经营权的分离，以及由此而产生的委托代理关 系，是公司治理问题产生的根源，也是公司治理的理论基础。公司治理的目标， 谁拥有控制权，谁应拥有控制权，公司参与各方的权、责、利等一系列公司治理 安排，只有在充分理解委托代理关系的基础上，才有可能得到较好的解决。委托 代理理论的核心内容就是要研究委托人如何设计一套有效的约束激励机制，以使 代理人在追求自身利益最大化的过程中自觉的维护委托人的利益。 委托代理理论主要研究这样两个主要的问题。 ( 1 ) 委托代理问题。委托代理理论研究的中心问题是如何使企业经营者( 代 理人) 按照所有者( 委托人) 的最大利益方向行动。 ( 2 ) 代理成本。这种成本也是一种交易成本，在实际生活中不耗费成本， 委托人不可能确保代理人按照委托人的利益来行动。代理成本包括监督成本，即 委托人为限制和监督代理人行为所付出的费用；约束成本，即由于代理人的行为 受到限制或约束而不能及时做出决策所造成的损失；净损失，即委托人监督不力 且代理人不能自律时造成的委托人的损失。 3 利益相关者理论( s t a k e h o l d e rt h e o r y ) 利益相关者理论是对委托代理 理论的一种补充和完善，该理论认为：企业并不是由单个主体直接构成的组织， 而是各利益相关主体构成的。它包括外部利益相关者和内部利益相关者，其中外 部利益相关者是指债权人、顾客、供应商、合作伙伴、政府、媒体、社区等；内 部利益相关者是指股东、董事会、管理者、雇员、监事会等( 如图l - 1 所示) ，因 风险投资公司的治理结构研究 此，公司的目标不能只定为股东利益最大化，而应该更加广泛，包括除股东外的 其他相关利益人比如供应商、客户、债权人、员工，甚至包括政府部门，其中员 工是最重要的。该理论认为利益相关者拥有明确的公司控制权和收益权，公司决 策是多个利益相关者合力的结果。公司治理的重点在于：不应把更多的权利和控 制权交给股东，相反，公司管理层应从股东的压力中分离出来，将更多的权利交 给其他的利益相关者。因此，公司治理问题不应只单单是公司董事会的权利和结 构以及股东的作用的问题，还应包括对公司进行了专用性投资的利益相关者的责 权利的问题。 图 7 一 。、- 、 外部利益相关者 、 j ? 一、 jj 。 内部利益相关者 、? 企业的利益相关者构成图 4 相互制衡理论( m u t u a le q u i p o i s et h e o r y ) 我国经济学家吴敬涟认为，公司治理结构是指由所有者、董事会和高层执行 人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形 成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管， 公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇 权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的 授权范围内经营企业。在公司治理结构中，股东、股东大会、董事会与经理人员 之间存在性质不同的关系，要完善公司治理结构，就要明确划分股东、董事会、 经理人员各自的权力、责任和利益，从而形成三者之间的制衡关系。从本质是上 说，相互制衡理论是在委托代理理论和利益相关者理论的基础上发展起来的，在 企业的治理结构中，不仅要解决好委托代理的问题，也要处理好各利益主体的关 系。 风险投资公司的治理结构研究 1 4 公司治理结构的本质和功能 1 4 1 公司治理结构的本质 1 、公司治理结构的本质是一种契约关系 现代企业理论认为，企业是一系列契约的联结，公司治理结构就是由这一系 列契约所规定的，这些契约可分为正式契约和非正式契约两大类，非正式契约指 的是那些没有通过正式合同写明的社会行为规范。在法律上不具有可执行性，正 式契约指的是通过合同签订的契约。它又可分为两类，一类是由政府颁布的一整 套法律、条例等规范性契约，张维迎称为“通用契约”；另一类指的是具体公司 的章程、条例、劳动契约等，张维迎把它称为“特殊契约”。由于契约的不完备 性，这些契约常采取关系契约的形式，公司治理结构在本质上就是这种契约关系。 2 、公司治理结构的本质内涵是公司利益相关者之间相互制衡关系 公司治理结构的一项重要功能就是在公司利益相关者之间如何配置权、责、 利，并进行有效约束和监督。从产权角度说，谁拥有资产所有权，谁就拥有剩余 控制权，公司治理实质上就是如何配置这种控制权。从现有的企业理论看，企业 的所有权指的就是剩余控制权和剩余索取权，公司治理结构只是企业所有权安排 的具体化，使剩余控制权和剩余索取权最大可能的匹配。自8 0 年代以来，研究 企业理论的经济学家越来越认识到，企业的所有权只是一种“状态依存所有权”， 从这一理论出发，股东、债权人、职工、经理都是公司的所有者，而不仅仅只有 股东才是公司的所有者。 公司利益相关者之间的相互制衡关系，通常包括狭义和广义两个方面。狭义 的公司治理结构是指公司内部利益相关者间的相互制衡，包括股东、经营者、职 工之间的相互制衡：广义的公司治理结构是指公司内外利益相关者间的相互制 衡，包括股东、经营者、职工、债权人、顾客等之间的相互制衡。 1 4 2 公司治理结构的功能 1 公司治理结构是要解决产权问题 现代产权理论告诉我们，在现代企业理论中，企业的产权安排无非是企业剩 余索取权和剩余控制权安排的一个简单说法。公司治理结构则是前述两种权力的 具体化，公司治理结构就是一种法律、文化和制度性安排的有机整合，这一整合 可以决定企业“可以做什么，谁来控制他们，这种控制是如何进行的，他们所从 事的活动所产生的风险和回报是如何分配的”( 布莱尔，1 9 9 5 ) 。详细地说，公司 治理结构的主要内涵就是作为治理主体的利益相关者、作为治理客体的剩余索取 风险投资公司的治理结构研究 权和剩余控制权以及作为治理手段的特定程序和机构的一个综合体。解决了公司 治理问题，作为问题子集的产权问题也就相应得到解决。现实中，往往是先解决 企业的产权问题，包括产权制度、企业所有权等一系列问题之后，才考虑企业的 治理结构问题。 2 公司治理结构是要解决信息不对称及委托代理问题 委托代理理论认为所有者与经营者是一种委托代理关系，但委托人和代理人 的目标函数常常因为“内部人控制”和“信息不对称”等原因而不一致，为了防 止代理人“机会主义行为”的发生，有效的公司治理结构安排就显得尤为重要。 许小年就认为，公司治理机制的问题是出资人和管理者利益不一致引起的。费方 域指出公司治理机制就是为解决在这种情况下产生的代理或内部人控制问题而 设计的。朱天认为，当所有权与经营权分离的时候，公司治理结构是解决代理人 问题的关键。 3 公司治理结构的是要激励和约束公司经营者 因为公司治理中存在委托代理问题，因而就产生了对公司经营者进行有效的 约束和监督。如何有效的解决委托代理问题就引申出了怎样对经营者进行激励和 监督。激励的核心是将经营者对个人效用最大化的追求转化为公司价值最大化的 追求。张维迎从剩余控制权和索取权的对应角度分析典型的公司治理结构应具有 如下特征：股东是剩余索取者，拥有“每股一票”的投票权，通过投票选举董事 会，再由董事会选择经理，经理的收入一般由合同薪水加奖金、利润分成和股票 期权组成，拥有对公司日常运行的决策权。经理既是合同收入的索取者，又是剩 余收入的索取者，因此，这种治理结构安排可以最大限度的激励经理人员。 对公司的经营者进行有效的约束和监督，一般体现在两个方面。一是内部监 督和约束，即股东及董事会、j | 螽事会等内设机构对经营者进行监督。二是利用外 部机制对经营者进行监督，主要体现在产品市场。经理人员市场、股票市场等。 薛有志认为公司治理结构的目的不应只是激励和约束公司的经营者，同时还 要约束股东行为，预防股东道德风险的发生。他进一步指出，作为公司经营者的 董事应由股东激励和约束，作为公司经营者的经理层应由董事会激励和约束。 1 5 公司治理结构的类型 尽管世界组织和各国都对公司治理结构给予了空前的重视，制订了许多有 关完善公司治理结构方面的规则和文件，但是，无论是在公司治理结构的理论研 究上，还是在公司治理结构的实践经验总结上，世界范围内还没有最佳的、单一 的、放之四海而皆准的公司治理结构模式。公司治理结构的核心是所有权和控制 风险投资公司的治理结构研究 权的表现形式，以此为参照物，可以将各国公司治理结构模式分为如下两种类型： l _ 英美市场导向模式 该模式是以股东意志为主导的治理模式。最大特点是股权高度分散，强调 股东自治，股东会有很强的约束力。该模式采取单一委员会制( s i n g l e l e v e l ) ， 即公司不设监事会，董事会中独立董事数量较多，董事会下设各个专门委员会， 由公共会计师、审计员等负责日常的监督执行工作。美国、英国、加拿大、澳大 利亚等国家是市场导向模式的典型代表。 2 日德网络导向模式 这种模式的特点是公司股权较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着 巨大的作用。与此同时。企业还需要协调员工、银行、供应商、关联企业等诸多 利益相关者的关系。日德的公司治理主要是解决利益相关者网络中的利益协调问 题，日本设立监查人制度，德国设立监事会，以对各个利益主体进行约束。这种 治理机制实际上是一种相机治理机制，也就是说相互持股的法人机构和作为大股 东和资金提供者的金融机构在企业正常运作时并不进行干预，只有当企业经营出 现问题时才会介入的公司治理机制。 1 6 小结 本章简要的回顾了公司治理结构问题的产生背景及根源，介绍了几种有关 公司治理结构的经济学理论，对一般公司治理结构理论做一个概要性的综述，为 后文分析风险投资公司的治理结构提供理论依据。 风险投资公司的治理结构研究 2 1 风险投资概述 风险投资公司治理的特点分析 风险投资源于2 0 世纪4 0 年代美国的硅谷，1 9 4 6 年劳端尔特等人设立了美 国第一家风险投资公司一美国研究发展公司( a r d ) 。2 0 世纪6 0 年代，在美国小 企业法的促进下，一些保险和金融机构开始涉足风险投资业。但在2 0 世纪7 0 年代初期，美国风险投资规模还不足1 亿美元。2 0 世纪7 0 年代后期，由于电子 技术，特别是计算机技术的迅速发展，越来越多的大公司、大银行和各种民间组 织开始涉足高新技术企业，进而有力地促进了美国风险投资业的发展。2 0 世纪 8 0 年代，由于政府的税制改革和高新技术企业的蓬勃发展，美国的风险投资额 度大幅度增加，到2 0 世纪8 0 年代中期，风险投资进入大发展时期。现在，美国 风险投资公司已达4 0 0 0 多家，风险资本总额达1 0 0 0 亿美元，有l 万多家高新 技术企业得到风险资本的资助，许多世界著名的高科技公司都是由风险投资公司 造就的，比如苹果、康柏、英特尔、惠普、戴尔、微软等世界五百强的大公司。 我国的风险投资起步于1 9 8 5 年。中央关于科学技术体制改革的决定中 指出：“对于变化迅速、风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投资基金 给予支持。”这使我国高新技术风险投资的发展有了政策上的依据和保证。1 9 8 5 年9 月，由原国家科委和中国人民银行倡导，国务院批准成立了我国第一家风险 投资公司一中国新技术创业公司，标志着我国风险投资的正式启动。后来又成立 了北京太平洋华联新技术创业有限公司、清华永新高科技投资控股公司等。它们 对我国高新技术产品开发和应用，起到了一定的推动作用。我国风险投资的进步 发展是在1 9 9 2 年到1 9 9 3 年前后。在地力政府的支持下，各省、市、自治区纷 纷成立了各种形式的风险投资公司。经过近几年的发展，我国的风险投资l 业萌 芽已经形成。十国2 2 个省、市、自治区已创建各类风险投资公司8 0 多家，具备 了8 5 亿元的投资能力。在1 9 9 8 年全国政协九届次会议上，民建中央提交了关 予尽快发展我国风险投资事业的提案，该提案成为政协九届次会议的一号提案。 自此，风险投资成为我国经济生活中最令人关注的热点之一。 2 1 i 风险投资相关概念 1 风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 布莱克( b l a c k ，1 9 9 8 ) 和吉尔森( g i l s o n ，1 9 9 8 ) 认为：“风险资本是指专 业化的风险资本组织在高增长、高风险、又常常是高技术的企业进行的投资，这 风险投资公司的治理结构研究 些企业因其产品开发或扩张需要资金融通，从性质上来说，这些资金支持主要是 以股权资本形式而非债务资金的形式提供”。通俗的说，风险资本是指风险投资 公司筹集来的用来投资于风险企业以期得到高额回报的资金。广义的风险资本除 了包含上述用于投资创业企业的资金外，还将用于杠杆式收购( l b o ) 和管理层 收购( m b o ) 以及处于危机之中的企业进行重组活动的融资纳入风险资本的范畴。 本文研究的范围仅限于用于投资创业企业的股权资本。 2 风险投资( v e n t u r ei n v e s t m e n t ) 风险投资，又称创业投资。根据美国风险投资协会( n v c a ) 的定义，风险 投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一 种权益资本，它是一种有别于传统形式的新兴的金融运作机制。 世界经合组织科技政策委员会在1 9 9 6 年的风险投资与创新报告中定义 风险投资为“一种相极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行 为”。 根据成思危副委员长在“风险投资进入中国9 8 研讨会”上对风险投资的定 义，风险投资就是把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领 域，以期促使新技术成果尽快商品化，并取得高收益的投资行为。 我所理解的风险投资是指由职业投资家将风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 投 向新兴的有迅速成长潜力的公司( 一般是高科技公司) ，在承担风险的基础上为 风险企业提供股权资本和增值服务，培育企业快速成长，并通过上市、并购或其 它股权转让等方式撤出投资同时取得高额投资回报的一种投资方式。 3 风险企业( e n t r e p r e n e u rf i r m ) 风险企业，又称创业企业或企业家企业，一般是指由创业家创立的，技术含 量高的新兴企业，这些企业大多是在研究开发不成熟的高新技术产品，但又缺乏 大量的资金投入。由于技术不成熟或难度大，不确定因素多，成功率相对传统企 业而言低。虽然如此，但由于这类企业成功以后往往能给风险投资公司带来丰厚 的回报，风险投资公司还是愿意将资金投给他们认为有前景的创业企业的。 2 1 2 风险投资不同于传统产业的特点 1 投资对象的明确性 从1 9 4 6 年风险投资的诞生开始，它就被誉为是“创新企业”的推动器，高 技术企业的发动机，因为它的投资对象基本上都是技术性的中小企业。就风险投 资发源地美国而言，以1 9 9 5 年为例，3 1 的风险投资被投资于计算机领域，1 5 投资于医疗保健产业，1 3 用于通讯及信息产业，1 2 投资于生物科技。( 见图2 1 ) 风险投资公司的治理结构研究 图2 11 9 9 5 年美国风险投资领域分布图 资料来潭：庄恩岳风险投资与案例评价 2 投资本质的特殊性 风险投资不同于银行贷款、也不同于一般性的企业投资，而是一种权益性 的资本，它是以股权的形式注资于中小科技型创业企业，它所关注的不在于投资 对象当前的盈亏，而在于其发展前景和资产的增值，以便通过推出渠道蜕资，收 回投资同时取得高额回报。同时，风险投资除了提供给企业发展的资金外，还提 供相应的增值服务辅助企业发展。 3 风险投资的高风险性 任何一种投资行为都不可能避免风险，风险投资所带来的风险与传统投资 却有很大的不同。具体表现为：( 1 ) 风险投资的无担保性。风险投资不需要被投 资企业提供任何担保，完全是由风险投资公司选定后主动投资。( 2 ) 风险企业在 技术及市场前景上的不确定使得风险投资公司需承担由此带来的风险，即使在发 达国家高技术企业的成功率也只有2 0 3 0 。就美国的经验看，有风险投资公 司支持的风险企业仅有5 h 一2 0 获得成功，2 0 _ - 3 0 9 6 完全失败，6 0 左右受挫。 4 风险投资的高收益性 风险投资是以追求高额利润回报为主要目的的一种投资行为，投资人并不 以在某个行业获得强有力的竞争地位为最终目标，而是把它作为一种实现高额回 报的手段。一般来说，投资于种子时期的公司，所要求的年投资回报率在4 0 左 右；投资于成长期中的公司，年回报率要求在3 0 左右；投资于即将上市的公司， 要求2 0 的回报率，风险投资公司的目标毛利率为4 0 一5 0 9 6 以上，税后净利润为 1 0 ，期望几年后公司上市时以1 5 倍以上的覆盖率套现，获得几十倍甚至上百倍 以上的投资收益。 5 投资过程的专业性和复杂性 风险投资公司的治理结构研究 由于风险投资公司从事的不仅仅是单纯的投资，而且参与被投资企业的管 理，因此对风险投资公司素质的要求相当高，一个合格的风险投资公司不仅要具 备投资领域的金融知识，更需要丰富的经验、敏锐的判断以及高超的管理技能， 同时，由于风险投资主要投向高新技术产业，加上投资风险较大，要求风险投资 公司具有很高的专业水准，在项目选择上要求高度专业化和程序化，精心组织、 安排和挑选，尽可能地减少投资风险。在投资的不同阶段，风险投资公司也要参 与企业的重大决策，为企业提供咨询、市场开拓、社会资源利用等一系列增值服 务。为了分散风险，风险投资通常被投资于一个包含多个项目以上的项目群，利 用成功项目所取得的高回报来弥补可能的失败项目的损失并获得收益。 2 2 风险投资公司的组织结构 风险投资的组织结构根据各国情况的不同而有不同的表现，集中起来主要 有以下五种。 1 小企业投资公司。这是美国最早出现的专门为小企业提供贷款的投资公 司。在美国这类公司可从政府的“小企业管理局”获得低息贷款，然后又把这些 款转贷给小企业( 包括开发高新技术的风险企业) 。 2 合伙制的风险投资公司。这类公司在美国，是由私人资本参与的专门向 风险企业提供资金的投资公司。它不能从政府获的优惠贷款，但可以部分地参与 “小企业管理局”制订的投资计划。这是一种合伙性质的非股份制的企业。它的 合伙人分为两种：一是“普通合伙人”( 即风险投资公司的经营者) ，他们对公 司承担无限责任，其余的合伙人为“有限合伙人”，只对公司承担有限责任。各 种合伙人的权利义务由“公司章程”规定。 3 股份制的风险投资公司。这类公司完全按股份制企业运作，入股者可以 是私人、企业法人、银行、事业部门等。公司经营者可以是股东，也可以是由董 事会聘请来的风险投资专家。 4 大集团内部的风险投资公司或大公司内部的风险投资部。这种组织模式 世界各国都有，在日本，是风险投资的主力军。大集团内部的风险投资公司，风 险资本来源是本集团的银行或本集团的财务公司，本集团其他成员也可以入股。 此类投资公司的风险投资除本集团新的开发项目外，也可以向集团外的项目进行 投资。大公司内部的风险投资部( 非法人) ，一般不能对外投资，只能投在本公 司的新开发项目。风险资本的来源主要是本公司的发展基金或科技开发经费。 5 国家风险投资公司。 在西欧、日本和许多发展中国家，都有这种国有性质的风险投资公司，例 风险投资公司的治理结构研究 如，英国的“技术集团”、法国的“技术创新投资公司”，日本科技厅下属的“新 技术丌发事业团”等，都属于国有的具有独立法人资格的风险投资公司。有的国 家除设立国有资本的风险投资公司外，还设立另一种鼓励银行给风险企业贷款而 由政府以某种形式担保的“担保公司”或“担保基金”。例如，法国的“风险投 资担保公司”，由政府提供1 0 亿法郎的保险基金；日本通产省下设立“风险投 资管理部”，银行给高技术风险企业投资时，投资额的8 0 可由它担保。 以上五种风险投资公司中，以第二种形式，即合伙制形式在业界最为称道， 也是美国风险投资业使用最普遍的中介机构。 2 3 风险投资公司治理结构的特点 从某种角度来说，风险资本只是资本投资的一种模式。像一般公司一样， 风险投资公司也是在筹资后进行项目的投资。风险投资公司所投资的许多企业与 传统公司所投资的企业是很相似的。但风险投资公司与传统公司的治理结构由于 上述风险投资业较传统行业的特点以及风险投资公司本身的经营方式和运作模 式的不同而存在着很大的区别。表2 1 描述了传统公司与风险投资公司的区别。 表2 1 传统公司与风险投资公司的区别 传统公司 风险投资公司 组织规模一般较大一般很小 产品形式具体产品受资企业的权益 与市场的关系直接与市场接触不直接与市场接触 存续期限( 投资期限)长期( 无限期)明确( 一般1 0 年) 歉取收益的方式公司利润的分配股权转移产生的溢价 i 附风险的控制直接控制间接控制 l 投资人自己管理或委托他 i 投资人与管理者的关系完全委托他人管理 | 人管理 |固定资产与流动资产的合在预定的时间内，要求资产的完全流 瓣资产的要求 | 理配置( 长期)动( 成为现金或现金等价物) 除上述不同之外，风险投资公司在产权、信息不对称以及委托代理等方面 与传统公司相比有也存在自身的特点。 2 3 1 复杂的产权问题 作为风险投资公司首先要解决的问题是汇集大量长期稳定的风险资本，而 风险投资公司的治理结构研究 风险资金来源的多样性和复杂性，增加了作为风险资金的管理者和经营者的风险 投资公司产权的不确定性。以美国为例，风险资金的来源主要有以下几种：各种 基金、金融机构、大企业投资、个人投资和来自外国的投资。这些资金的拥有者 由于在技术、市场、财务与融资等领域知识的欠缺，不可能直接进行风险投资， 只有委托专业的风险投资公司来经营，才能减少投资中的风险，在委托的过程中， 产权问题即变为契约双方协议的主要内容。同时，风险投资公司作为资金的管理 者和经营者要代表资金所有者做出投资决策，所以从某种程度上讲又制造了风 险，有风险必有损失，当投资遭遇损失时，产权问题就显得尤为重要。在利益分 配的问题上，在风险与损失的承担问题上，风险投资公司的产权制度应发挥重要 作用。本文第三章将详细阐述产权制度在风险投资公司治理结构中发挥的作用。 2 3 2 高度信息不对称 尽管任何一个所有权与经营权分离的组织都会存在信息不对称问题，但由 于风险投资本身是一个复杂的体系和过程，不仅包括投资