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上海海运学院硕士论文股指期货风险管理与控制 摘要 随着我国证券市场规模的壮大、市场化进程的加快和机构投资者的发展，越来越 多在发展过程中蕴积的内在矛盾不断凸现，其中一个重要因素是金融交易工具过少， 市场缺乏避险工具。所以，股指期货作为一个有效的避险工具和投资工具，对它的理 论研究从1 9 9 9 年下半年开始十分活跃，引起了市场内外的普遍关注。本文即针对股 指期货进行了一系列的分析和研究。 本文在大量参考国内外有关资料的基础上，分析和总结了有关股指期货的一些原 理和方法。本文共分四章，首先简单介绍了股指期货的概况和特性，其次对股指期货 的风险控制进行了阐述，最后对我国现阶段开展股指期货的问题进行了探讨。其中着 重分析了股指期货的风险的来源及控制。结论指出：虽然开展股指期货会产生一些新 的市场风险源，但只要交易所、经纪代理机构、监管机构和市场参与者能够对股指期 货投资的风险有充分认识，并了解风险控制的措旌，那么在我国目前的经济条件下， 开展股指期货后是可以有效控制其风险的。在现阶段开展股指期货，对我国证券市场 的规范和发展具有重要的意义。 本文采用了定性和定量相结合的方法对股指期货风险及其管理进行了系统研究。 论文首先对金融风险管理的基础理论进行了综述，在此基础之上，对股指期货风险及 其管理进行了定性分析，同时引入了目前世界上应用最为广泛的金融市场风险测量技 术一v a r 技术，并运用该技术对香港恒生指数期货市场风险测量进行了实证分析。 此外，本文在理论分析的基础上，还大量借鉴了发达市场的经验和研究成果，力争 对股指期货作一个全面的分析和研究。 关键词：股指期货，套期保值，风险控制，风险管理，v a r 技术 上海海运学院硕士论文股指期货风险管理与控制 a b s t r a c t i nc h i n a ，w i t ht h e g r o w i n g o fs e c u r i t y m a r k e ts c a l e ，t h ea c c e l e r a t i o no f m a r k e t i n gp r o c e s s a n dt h ed e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，m o r ea n dm o r e i m m a n e n tc o n t r a d i c t i o n sh a v ea p p e a r e d o n ei m p o r t a n tf a c t o ri st h el a c ko f f i n a n c i a lt o o l s ，w h i c hr e s u l t si nt h es h o r to fr i s km a n a g e m e n tt o o l si nt h e s e c u r i t y m a r k e t t h e r e f o r e ，a sa ne f f e c t i v er i s km a n a g e m e n ta n di n v e s t m e n tt o o l ，t h e s t o c ki n d e xf u t u r e sh a sb e e np a i dc l o s ea n de x t e n s i v ea t t e n t i o n b y a l lt h e i n v e s t o r sb o t hi n s i d ea n do u t s i d et h es e c u r i t ym a r k e t r e c e n t l y t h et h e s i sf o c u s e s o nt h es t o c ki n d e xf u t u r e sa n di t sf u n c t i o ni nf i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t t h i st h e s i sa n a l y z e sa n ds u m s u ps o m et h e o r i e sa n dm e t h o d s o ft h es t o c k i n d e xf u t u r e sb a s e do nag r e a td e a lo fi n t e r r e l a t e dd o m e s t i ca n do v e r s e a sd a t a t h et h e s i si n c l u d e sf o u rc h a p t e r s ，i ti n t r o d u c e st h es t o c ki n d e xf u t u r e si nb r i e f f i r s t l y t h e ni l l u s t r a t e st h ee c o n o m i c f u n c t i o n sa n dr i s km a n a g e m e n tm e a s u r e so f s t o c ki n d e xf u t u r e ss e p a r a t e l y s t i l lt h e ni td i s c u s s e st h e f e a s i b i l i t ya n dn e c e s s i t y o fd e v e l o p i n gs t o c ki n d e xf u t u r e si nc h i n aa tp r e s e n t i te m p h a s i z e st h ea n a l y s i s o ft h er i s k m a n a g e m e n tm e a s u r e sa n dt h eb a s i ct e r m so fs t o c ki n d e xf u t u r e s d e v e l o p i n gi n c h i n a i ts h o w st h a ta l t h o u g hs o m en e wm a r k e tr i s ks o u r c e sw i l l a p p e a r ，i ti sf e a s i b l et od e v e l o ps t o c ki n d e xf u t u r e si nc h i n aa tp r e s e n tu n d e r t h e c i r c u m s t a n c e st h a tt h eb o u r s e s ，t h e s u p e r v i s i n go r g a n i z a t i o n s ，t h e b r o k e r i n s t i t u t i o n sa n dt h em a r k e tp a r t i c i p a n t sc a n f u l l yu n d e r s t a n d t h ei n v e s t m e n tr i s k s o fs t o c ki n d e xf u t u r e sa n dm a s t e rt h em e a s u r e so fr i s k m a n a g e m e n t i ta l s o s h o w st h a td e v e l o p i n gs t o c ki n d e xf u t ur e sw i l lb e n e f i tc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t a n di sh e l p f u lt oe n h a n c et h ee f f i c i e n c yo ft h es e c u r i t ym a r k e t a p p l y i n gq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h ep a p e rm a k e s as y s t e m a t i c s t u d yo nt h er i s ko fs t o c ki n d e xf u t u r e ：( s i f ) a n di t sm a n a g e m e n t f i r s t ，t h ep a p e r s u m m a r i z e st h et h r e eb a s i ct h e o r i e so ff i n a n c i a ir i s k m a n a g e m e n t ，a n do nt h e b a s i so ft h i s ，i tp u t sf o r w a r dt h e s t u d y o nq u a l i t a t i v ea n a l y s i so ft h er i s ko fs i fa n d i t sm a n a g e m e n t m o r e o v e r ，t h e p a p e r t a k e sa d v a n t a g eo fv a rm e t h o d ，w h i c hi s t h em o s tw o r l d w i d e p o p u l a ri nt h er i s km e a s u r e m e n tf i e l d ，a n dm a k e sap o s i t i v e r e s e a r c ho nt h er i s ko ft h e h o n gk o n gh a n gs e n gi n d e xf u t u r e sm a r k e t ，f i n a l l y ， i i 二! 塑查垩堂堕堡圭堡三兰 壁塑塑望垦堕篁堡兰笙型 u s i n gt h ea b o v er e s u l t s ，i ta n a l y s e st h ep o s s i b l ep r o b l e m st h a tw i l l e x i s ti fw e i n t r o d u c ev a rm e t h o dt oo u rc o m i n gs i fm a r k e ta n dp r e s e n t st h er e l e v a n t a d v i s o r yc o m m e n t sa n d r e s o l u t i o n s i na d d i t i o n ，b e s i d e st h et h e o r e t i ca n a l y s i s ，t h et h e s i si n t r o d u c e sal a r g e n u m b e ro fp r a c t i c ea n dr e s e a r c ha c h i e v e m e n t so ft h ew e s t e r na d v a n c e dm a r k e t s t h e s ev a l u a b l ep r a c t i c a la p p r o a c h e sc o u l dw o r ka st h eg u i d e l i n ef o rt h ep r a c t i c e o ft h es t o c ki n d e xf u t u r e si nc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t l u t i e j u n ( i n d u s t r ye c o n o m i c s ) d i r e c t e db yp r o f e s s o rl ix u y i n g k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，r i s km a n a g e m e n t ，h e d g i n g r i s km a n a g e m e n t ，v a rm e t h o d i l l 论文独创性声明 y 6 4 1 0 6 5 躺倒曜贽n 性导师j 旨杲f 进行的研究工侮及取得的既翩深论文 中除了特罩q 加以掭注和致谢的地方外r 不包含其他 或其他机构已经发表或 撰写过的碱账其他同志对本研兖的启翱所傲的贡i 皎均已在论文中作 了明确的声明井表示了谢意i 黎铁驴 b i i i i - 迦? 竖 本人凡慧e 海海运学瞄宵关保留、使甩挚岱【诧文的规定即i 学蛹掇 保留送交论文复印件。允许论文技查阅和借阅j 学嵌可以上网公布论文的全 部或踟窑可以采用影印、缩印或者其它复铽手段镲存论文保密的论 姓解密赢跫守此规定 作者签钆渣巡：导师签名：趔日期：趔：竺 上海海运学院倾士论文般指期货风险管理与控制 引言 股市是企业直接融资的重要渠道，然而目前我国股市缺乏风险回避机制以对冲 股市的系统风险，不利于机构投资者的资产运作。为促进股市健康发展，发挥股市 功能，就必须完善股市投资主体结构，而做到此点的重要前提是：股市必须有风险 回避机制。因此，开展股指期货交易，是活跃股市、发展股市的必然选择。 股指期货交易的开展对完善股票市场的交易功能、降低交易成本、健全股票市 场的价格机制、为股票投资者提供较多的价格风险规避机制等方面均有积极的作 用。因此，股票市场的存在和发展必然形成对股指期货市场的内在需求。总的说来， 开展股指期货，有利于改进和完善我国股票发行方式，保证一级市场上新股发行与 顺利上市；有利于回避股市的系统风险，保护广大投资者的利益；有利于机构投资 者和投资基金的发展；有利于保护长线投资者利益，促进股市健康、稳定发展：有 利于活跃股票市场，满足投资者的投资需求：有利于促进股价合理波动，充分发挥 经济晴雨表作用；有利于完善市场机制与功能，增加股市国际竞争力，促进我国股 市国际化。 当然，开展股指期货交易后，也会产生一些新的市场风险源，所以我们事先要 有所准备，科学设计期货和约，规范制定交易制度，严格加强监管力度。这样才能 有效控制开展股指期货带来的风险。 本文首先对金融风险管理的基础理论进行了综述，在此基础之上分析研究了 股指期货风险的种类、特点、成因及其管理。基于风险的测量是风险管理过程中最 为关键、重要的环节，本文引入了目前世界上运用最为广泛的风险测量技术v a r 技术，对香港恒生指数期货市场进行实证定量分析，证明了运用v a r 技术测量股指 期货风险的有效性和可行性，并借鉴实证分析结果，结合我国证券市场实际情况， 分析研究了v a r 技术引入我国即将推出的股指期货市场可能会存在的问题，对于现 存指数的缺陷和不足，提出了相应的解决办法和建议。 由于目前我国尚未推出股指期货交易，v a r 技术是控制股指期货交易风险的一 种有效的方法，本文的研究结果具有一定的实践意义。但由于笔者学识有限，对运 用v a r 技术来测量和控制我国股指期货市场风险可能会产生片面的理解，在此恳请 批评指正。 卜海海运学院硕士论文 股指期货风险管理与控制 第一章概述 股票指数期货是指以股票价格指数为标的物的金融期货合约，它是一种具有法律 约束力的和约，签约双方规定在将来的某个特定日期，以预先约定的指数大小( 即成 交价格) ，进行标的指数买卖。股票指数期货交易的实质，是投资者对整个股票市场 价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，其风险是通过对股市走势持不同判断的 投资者的买卖操作来相互抵消的。 第一节股指期货产生的原因及发展历程 一、股指期货产生的原因 股指期货是金融体系中重要的规避市场风险的制度安排，也是金融衍生品市场最 重要的组成部分。它的产生是供求两方面的因素共同起作用的结果。 从需求方面来看，股票现货市场的飞速发展、布雷顿森林体系的瓦解后资产价格 的剧烈波动，机构投资者的不断发展和壮大，股票交易方式发展都产生了对股指期货 交易的巨大需求。从供给的方面来看，外汇期货、利率期货的成功运作、现金交割的 实现、市场创新环境都使得股指期货的供给成为可能，并提供了刨新的动力。 ( 一) 移动汇率与资产价格的波动 ( 二) 投资者的发展 ( 三) 交易方式的发展 ( 四) 期货交易所的竞争所产生的动力 自从美国在1 9 8 2 年成功的推出股指期货后，其它国家就纷纷效仿，而且还进行 所谓的股指期货的离岸交易。离岸交易是指本国证券市场股价指数在其它国家的市场 被用作期货合约的标的指数。如：由于日本在8 0 年代金融创新受各种因素的制约未 能推出股指期货交易，1 9 8 6 年新加坡国际金融交易所推出了日经2 2 5 股指期货交易， 1 9 9 0 年，芝加哥商品交易所也推出了日经指数期货。这样也就迫使未推出股指期货 的国家尽快开展这项交易，我国若不加紧这方面的研究并尽快推出股指期货交易的 话，也可能被其他国家首先推出。 二、股指期货发展的历程 国际期货市场的发展大致经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交 易规模不断扩大的过程，大致分为以下几个阶段： 2 上海海运学院硕士论文股指期货风险管理与控制 ( 一) 股指期货的产生( 1 9 8 2 年2 月) ( 二) 投资组合替代方式与套利工具f 1 9 8 2 年一1 9 8 5 年1 ( 三) 动态交易工具( 1 9 8 6 年一1 9 8 9 年) ( 四) 股票指数期货的停滞期( 1 9 8 8 年一1 9 9 0 年1 ( 五) 蓬勃发展阶段( 1 9 9 0 年至今) 股指期货的发展还引起了其他各种非股票的指数期货品种的创新，如以消费者物 价指数为标的的商品价格指数期货合约，以及以电力价格为标的的电力期货合约等 等。可以预见，随着金融期货的日益深入发展，这些非实物交收方式的指数类期货合 约交易将有着更为广阔的发展前景。 第二节股指期货对我国金融市场的作用 一、股指期货的特征 股指期货是针对股票市场收益不确定而设计出来的一种控制风险的工具，其本身 存在着一些自身的特殊性。 ( 一) 股指期货的虚拟性 ( 二) 股指期货交易规模的杠杆性 ( 三) 股指期货现金交割的便利性 二、股指期货对我国金融市场的作用 当前，中国股票市场在国民经济中的地位与作用越来越重要，目前，中国上市公 司股票市价总值已占g d p 的5 0 强。但同时中国股票市场也存在着系统风险大、缺 乏金融衍生品种、机构投资者比重低、市场功能与机制不健全等问题，制约着股市的 进一步发展。而股指期货的推出有利于完善股市的功能与机制，对中国股票市场的进 一步发展具有重大推动作用。 这表现在： ( 一) 规避股市系统风险保护广大投资者的利益，中国股市的一个特点是股指系 统风险大，这种风险无法通过分散投资加以回避。开展股指期货后，广大投资者可以 为现有与未来的股票头寸对冲风险、确保投资收益。 ( 二) 丰富投资工具，有利于创造性培育机构投资者。目前中国机构投资者比重 偏低，因此，需要创造性培育机构投资者。而培育机构投资者又需要有丰富的投资品 种，特别是风险管理工具。开展股指期货交易，为机构投资者增加了投资品种，提供 有效的风险管理工具，有利于促进组合投资，降低机构投资者的交易成本，提高资金 上海海运学院颧士论文股指期货风险管理与控制 的利用效率。 ( 三) 促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用。由于缺乏风险回避机 制，许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的，造成股市异 常波动。开展股指期货交易能够大量聚集各种信息，有利于提高股市的透明度，无论 是机构投资者还是个人投资者都将会更加重视宏观经济和基本面因素与股市运行的 关系，并且依经济运行和股市运行的规律来进行股指期货的投资。 ( 四) 增加市场流动性，促进股市交易的长期活跃开展股指期货交易，有利于吸 引场外投资资金的入市，特别是大资金如保险资金、社保资金、外资等的入市。 目前，发达国家与许多新兴市场化国家都己推出股指期货交易，形成完整的股票 衍生产品体系。在证券市场全球化的今天，如果我们还是停留在传统的交易方式中， 不引进现代金融工具，中国证券市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与 国际市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所，不利于中国对 外资的吸引；此外，中国不开展自己的股指期货交易，自然会有其它国家开展以我国 指数为标的物的指数期货交易，如日经2 2 5 指数被新加坡开发成功就是一例，这样对 中国资本市场的发展是极为不利的。 第三节我国有关股指期货及其风险管理的研究现状 股指期货是近年来我国金融界讨论比较多的话题，目前，我国理论界许多学者对 股指期货的基础理论进行过系统的研究。上海财经大学的姚兴涛教授、徐国祥教授。等 从股指期货的产生、发展和功能等方面系统研究了股指期货的一般基础理论，并结合 了我国实际市场情况深入研究了股指期货在我国推出的必要性、可行性等问题，对我 国推出股指期货交易可能遇到的问题进行了分析，并给出了对策和建议。 我国目前缺乏统一基准指数和交易指数，急需加强研究和开发。在基准指数方面， 和一些新兴市场国家不同的是：我国股票市场的流动性较好，换手率很高；并且上市 公司股本扩张迅速。因此可以象发达市场一样编制一个覆盖几乎所有股票的基准指 数，只需剔除那些流动性较差的p t 和部分交易量一直很小的股票即可。 在交易指数方面，考虑到我国上市公司的不稳定性和集中度差的特点以及防止市 场操纵，必须有较多数量的成份股。另一方面要考虑指数的流动性，其成份股又不能 太多。样本股选择方面，可以考虑采用分层抽样与样本轮换相结合的抽样技术，在全 。注：引自姚兴涛1 9 9 8 4 上海海运学院硕士论文股指期货风险管理与控制 部上市公司的股票中，逐步轮换一些股本规模小，经营业绩不佳、已丧失代表性的股 票，取而代之以经营状况良好，股本规模和市场活动度均具很强市场代表性的股票。 在金融风险管理方面，我国的理论界学者也有了较成熟的研究成果。风险管理的 核心就是风险的测量，我国有关风险测量的研究成果主要有天津大学的王春峰教授的 金融市场风险管理一书。它系统讨论了金融风险的有关概念、理论、方法和技术， 体现了较强的系统性和理论性，另外还介绍了v a r 技术等最新技术的运用和发展。 在股指期货的风险管理方面，我国的理论界学者在理论上进行了阐述，没有建立 专门用于股指期货的模型和测量标准。由于我国目前尚未推出股指期货交易，本论文 用目前国际上最为广泛运用的v a r 技术来对香港恒生指数期货的风险测量进行实证 研究，对适用于我国股指期货市场风险测量的v a r 技术进行前瞻性研究。 上海海运学院硕士论文 股指期货风险管理与控制 第二章股指期货交易中的风险体系 第一节我国推出股指期货存在的风险问题 一、期货市场与股票市场的关系 一个值得重视的误区是认为股指期货能够激活市场，推动股票交易的发展，缓解 资金压力，解决股市资金不足问题。这些误区对正确认识股指期货及在实务中运作都 是十分有害的： 股指期货存在与发展的基础是其规避风险、发现价格的功能，决不能脱离这个 功能谈其发展的必要性，股指期货对股票市场作用发挥的前提是股票市场具备期指市 场的发挥作用的条件。 忽视了期指市场可能对股票市场的冲击。历次全球范围内股市的大波动都可以 发现期指市场的一些缺陷。1 9 8 2 年4 月，美国芝加哥商品交易所开办标准普尔5 0 0 种股票价格指数期货交易，1 9 8 3 年下半年，美国股市新股和高科技股泡沫爆破， s & p 5 0 0 指数下挫近1 5 ，相当多科技股及新股更在一年内下挫8 0 以上，1 9 8 8 年9 月日本东京证券交易所和大阪证券交易所分别推出东证股票指数期货和日经2 2 5 指 数期货，1 9 9 0 年1 月，日本股市转入大熊市，一年半内跌幅超过6 0 ，1 9 8 6 年5 月 香港期货交易所推出恒生指数期货，1 9 8 7 年1 0 月港股出现大型股灾。股指期货推出 会为市场带来新的规则，通过市场心理预期和市场行为习惯的调整，影响局部的运行。 夸大了股指期货市场的作用。依靠期指市场推动证券市场、股票市场，在一定 条件下能够起到作用，但不能认为，没有期指市场，证券市场就无法发展，股票市场 就不会十分活跃。市场组织之间有替代作用，也有互补作用，证券市场发展、股票市 场活跃促使现货市场的日益完善，使期指市场的功能必须有更高层次的发展。 开设股指期货可能会对现货市场产生五种不良影响： 1 、交易转移( s h i f to ft r a n s a c t i o n ) 股指期货交易相对于股票现货交易而言具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍 数高等优点，并且有助于程序交易的存在。在股指期货市场上指令执行的速度较现货 市场更为快捷，因此在期货市场推出上市交易初期，会吸引一部分纯粹投机者或偏爱 高风险的投资者的部分交易由股票现货市场转移至期货市场，甚至会产生期货的市场 交易规模超过现货市场的情况，进而减少了现货市场的流动性，这就是“交易转移” 现象。如日本在1 9 8 8 年9 月推出股指期货后，股指期货市场的成交量远远超过了现 货市场，最高时曾达现货市场的l o 倍，而同一时期作为股指期货标的的现货市场的 上海海运学院硕士论文 股指期货风险管理与控制 交易目见清淡。 2 、市场间价格波动的传递 由于股指期货与未来相联系，带有较大的不确定性，从而指数期货的价格波动性 往往较现货市场更为激烈，而股指期货的这种价格波动，通过指数套利或其他渠道， 往往又会迅速影响股票市场的现货价格，进而增大现货市场的价格波动性。如到期日 现象，即在指数期货合约到期时，投资者往往会在到期前进行反向部位的操作，进而 导致现货市场上严重的买卖订单的失衡，导致现货市场上股票价格出现剧烈的波动。 3 、指数套利、证券组合保险等交易策略的消极影响 在股指期货市场出现后，“指数套利”和“组合保险”等新的交易策略逐渐为广 大投资者，尤其是机构投资者所接受，这些交易战略的实施是交易驱动型行为，从而 这些交易战略极有可能在市场上形成交易指令“一边倒”的态势，推动所有股票价格 朝同一方向运动，进而破坏现货市场的稳定，使得投资者产生不良印象，甚至心生畏 惧而离开股票现货市场，进而使得现货市场出现萎缩现象。 4 、可能产生不公平交易行为以及市场操纵等违法行为 交易中，一些机构大户有时可能会以牺牲广大中小投资者利益为代价，运用股指 期货交易来操纵市场，牟取暴利。此外由于股指期货的交易者通常也是股票现货的经 纪商或自营商，这就使得其可能在经营自营业务中时，因其客户即将在某一市场上从 事交易而抢在客户之前在另一市场上下单，为其自营账户下单以赚取利润，从而产生 不公平行为。 5 、股票期货市场价格失真，可能影响现货市场投资者的心理，引起市场恐慌性 抛售，进而出现市场的大幅动荡 一旦两个市场上的价格均出现下跌态势时，投资者对此产生的反应就会是认为 这两个市场上的价格都不对头，于是感到恐慌，更多地抛售，如1 9 8 7 年1 0 月美国的 股灾所出现的状况。美国证券交易委员会发现了一种所谓的“狂潮理论”，认为如果 大批证券组合保险商同时抛售期货，则期货市场吸收卖单时会急速压低期货价格，而 股票指数指示性价格的这种急剧下跌，会促使指数套利者大量抛售现货股票，竭力使 现货市场和期货市场保持一致，现货股票价格的下跌自然会使证券组合保险商进一步 抛售期货，由此造成期货抛售一股票抛售一期货抛售的循环往复的“狂潮”，市场出 现剧烈动荡。 二、市场缺陷 】、中国股市自身规模还偏小 从纵向看，中国证券市场扩张较快，但从横向看，中国证券市场和融资水平却还 处于较低水平，难以抵御国际化的风险。 7 上海海运学院硕十论文股指期货风险管理与控制 ( 1 ) 上市公司数量少，市价总值偏低。1 9 9 4 年，世界范围内拥有5 0 0 家上市公司 以上的国家和地区达1 4 个，其中拥有10 0 0 家上市公司以上的国家达7 个( 美国77 7 0 家，印度7 0 0 0 家，日本22 0 5 家，英国20 7 2 家，加拿大11 8 5 家，澳大利亚11 4 4 家，捷克10 2 4 家) ，据统计，到1 9 9 9 年底，纽约证券交易所一家的上市公司即达3 1 0 5 家，市价总值为1 0 5 万亿美元，那斯达克的上市公司近60 0 0 家，市价总值为3 万亿美元，东京股票交易所的上市公司近20 0 0 家，市价总值为2 5 万亿美元，而中 国1 9 9 4 年只有2 9 1 家，列世界第2 2 位，直到1 9 9 9 年底，中国才超过10 0 0 家，市 价总值2 0 0 1 年也才4 3 万亿元人民币。 ( 2 ) 上市公司规模小。1 9 9 4 年，世界各国上市公司平均规模就达到了较高水平。 例如，日本、瑞士、德国、法国、荷兰、意大利、美国分别为1 6 8 、11 9 、1 1 4 、 1 1 3 、9 8 5 、9 ，6 、5 亿美元，中国列世界第3 6 位。1 9 9 8 年，中国工业5 0 0 强的总资 产平均值为7 亿美元，销售收入平均值为3 9 8 亿美元，分别仅相当于当年世界5 0 0 强平均规模的0 8 8 i 口1 7 4 ，1 9 9 8 年中国工业1 0 0 强的总资产平均值折算成美元为 1 9 ，4 8 亿美元，销售收入平均值为1 0 8 9 亿美元，分别仅相当于当年世界5 0 0 强平均 规模的2 4 4 和4 7 5 。 上证3 0 指数所含3 0 只成份股的可流通股本规模普遍都是偏小的。以2 0 0 1 年4 月底的统计数据为准，在3 0 只成份股中，可流通股股本不足1 亿股的就有2 只：t 亿2 亿股有1 2 只，2 亿4 亿股有8 只，4 亿6 亿股有6 只，6 亿股以上有2 只， 从统计结果来看，有近一半成份股的可流通股规模不足2 亿股，从这3 0 家上市公司 的总股本来看，公司规模也是偏小的，其中总股本大于2 0 亿元的只占2 家，总股本 不足7 亿元的占1 8 家，总股本介于7 亿2 0 亿之间的有l o 家，而在香港恒生指数 所含的3 3 只成份股中，它们的可流通股本规模现状是：5 亿股以下只有1 只，5 亿 1 0 亿股有6 只，1 0 亿- - 2 0 亿股有7 只，2 0 亿3 0 亿股有1 2 只，3 0 亿5 0 亿股有4 只，5 0 亿股以上有2 只，1 0 0 亿股以上有1 只。 ( 3 ) 资产证券化水平较低。评判证券市场规模的重要指标资本证券化率：证券市 场值总价国内生产总值( g d p ) ，而我国证券市场市值占g d p 的比重不但远远低于发达 国家( 一般高于5 0 成熟的发达国家市场资本证券化率要超1 0 0 ) ，也低于其他新 型市场( 发展中国家则维持在5 0 左右) 。 ( 4 ) 金融工具品种短缺、功能单一，每种工具所能启动的资金十分有限。在有限 的金融工具中，存款凭证占绝大多数( 7 5 以上) ，债券与股票所占的份额不足1 5 ； 债券市场上又主要是国债的天下，企业债券市场萎靡不振；股票市场基金市值微不足 。注：摘自证券之星 8 上海海运学院硕士论文 股指期货风险管理与控制 道，全部基金的市值不过9 0 0 多亿元( 至2 0 0 3 年6 月) ，仅占股票总市值的2 左右。 金融工具品种的匮乏和结构的不合理，既阻碍了储蓄向投资的转化，又形成了企业对 银行的过分依赖，加大了银行风险，最终难以形成合理的社会投融资格局。 2 、上市公司改制与转制的脱节 我国的上市公司大部分脱胎于传统的国有企业，据统计截至2 0 0 3 年6 月底，全 国共有上市公司1 2 5 0 家，其中发行a 股的公司1 1 9 8 家，第一大股东持股份额占公司 总股本超过5 0 的有1 0 1 0 家，占全部公司总数的8 0 8 ，其中持股份额占公司总股本 超过7 5 的6 3 家，占全部公司总数的5 0 4 ，而且第一股东持股份额显著高于第二、 三股东，此外大股东中国家股东和法人股东占压倒多数，相当一部分法人股东也是国 有控股的，统计表明第一股东为国家持股的公司占全部公司总数的6 5 ，第一股东为 法人股东的占全部公司总数的3 1 ，两者之和所占比例高达9 6 ，。由于大部分上市公 司脱胎于传统的国有企业，而且普遍存在着国有股“一股独大”问题，因此许多脱胎 于固有企业的上市公司存在着严重的改制与转制的脱节问题，名义上已经是现代企业 制度的典型形式一上市的股份公司了，但是在决策体制、经营体制、管理体制、分配 体制、激励体制、约束体制等方面与过去的国有企业并没有太大的差别。总体来说， 我国证券公司离建立成熟的法人治理结构还有相当的差距，存在着许多问题。 3 、股票市场的信用危机 欺诈上市，利润操纵，内部人控制，股价操纵，过度投机，圈钱等行为屡见不鲜。 4 、经纪人制度也存在着一些问题 5 、股票市场对外开放引起股市开放风险 从国际证券投资来看，中国证券市场的国际化程度很低，一方面，中国证券市场 的主体a 股市场不对外国投资者开放，外国投资者只能进入b 股市场，b 股市场规模 小、流动性差、信息披露工作不到位，目前，b 股市值仅为a 股2 8 左右，这些问题 严熏影响外国投资者的投资兴趣；另一方面，国内投资者不能直接投贽国外证券市场， 我国券商规模小，竞争力差，到国外设立分支机构的也只是少数。所以，国内外投资 者的投资范围受到极大的限制，中国证券市场远远未达到投资主体的国际化。 6 、证券市场结构性缺陷突出 我国的证券市场缺陷主要表现在股权结构不合理，我国证券市场不是依靠投资对 象的权利与义务划分为普通股和优先股，而是按投资主体的身份划分为国家股、法人 股、个人股等，在上市公司中，能够流通的股本平均只占上市公司总股本的2 6 左右， 有7 4 左右的国家股、法人股、内部职工股和国家股、法人股转配的一部分不能流通， 而且在可流通股的投资者中，个人投资者占绝大部分，机构投资者只是极少部分，同 一企业根据其发行股票的对象、地点不同，又分为a 股、b 股、h 股、n 股，不仅a 、 上海海运学院硕士论文股指期货风险管理与控制 b 股市场相分离，作为我国股票市场主体的a 股市场不允许外国投资者进入，也不允 许外国的公司来我国上市，b 股市场也不统一，上海和深圳的b 股市场分别用美元和 港币交易。这种结构性的缺陷扭益了证券的变现枫制、市场评价机制和资本运营机制， 使得我国证券市场高投机性，资源配置效率低下，无法成为真正的开放市场。 7 、金融管制较严，人民币没有实现自由兑换 我国现阶段实行较严的金融管制，汇率决定机制没有完全市场化，投资者参与的 证券资产流动性和收益性无法保证，这在很大程度上排斥了国际化证券资本，人民币 不能自由兑换，还造成a 、b 股市场分离。 8 、证券市场的信息不对称 1 中国证券市场的信息不对称，集中体现于信息公开披露制度。 三、制度缺陷 i 、证券结算制度存在的风险 我国证券登记结算公司主要面! 临的风险有信用风险、流动性风险、操作性风险和 系统风险。手方的结算公司带来的风险。 2 、还未建立做市商制度( m a r k e tm a l c e rr u l e ) 做市商制度也叫报价驱动交易制度，它是指在证券市场上，由具备一定实力和信 誉的证券经营法人( 一般为专业公司或投资银行) 作为特许的集中型经纪商，不断公布 交易者报出某些特定证券的买卖价格( 即双向报价) ，并在所报价值上接受公众投资者 的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖 维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求，做市商则通过买卖报价的适当差额 来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。 做市商的作用主要有以下几点： ( 1 ) 有利于保持市场的流动性。 ( 2 ) 有利于保持市场的透明度。 ( 3 ) 有利于维持市场价格的稳定，抑制过度投机和操纵股价。 ( 4 ) 价格发现功能。 ( 5 ) 帮助上市公司提高知名度，能够选择一个知名的投资银行为做市商，说明该 上市公司具有一定的实力，对投资者说提高了可信度。 3 、股指期货的主体还未确定 目前国有企事业单位被禁止参与股票投机炒作及套期保值以外的期货交易，金融 机构也不允许进入以上两个市场；基金规模目前还偏小，热衷于投机的社会游资是市 场投资的主要力量；社会公众由于股票市场投资规模小，投资组合难以保持与指数的 关联性，加上操作技术的限制也会以小额投机为主。显然，股指期货市场同样面临着 上海海运学院硕士论文股指期货风险管理与控制 套期保值需求不足的问题，市场主体缺乏避险的机构、基金。 4 、相关的法律、法规制度还不完善 股指期货这种金融衍生工具尚未纳入证券法的调整范围，有关股指期货交易 的法律制度、监管规则等还是空白。 四、技术缺陷 1 、股指期货合约标的指数的选择尚未确定 n ) 综合指数存在缺陷： a 、指数反映的是潜在流动市场，而不是现实的流动市场。因而指数就难以准确 地反映股价的变动趋势，以此作为标的物的股指期货就难以有效地发挥规避风险与价 格发现功能： b 、若以综指为基础推出股指合约，更易为机构大户操纵； c 、综指的计算考虑了新股的因素，新股在上市后第二个交易日即将被计入指数， 大量新公司的上市增加了指数计算的不确定性。 ( 2 ) 成份指数虽然优于综合指数，但也不是理想的指数期货的标的物。 首先成份指数是以流通股作为权数编制的股价指数，因而能较真实地反映现货流 通市场价格变动的趋势：其次成份指数市值和流通值的一致有利于指数基金跟踪指 数，避免扭曲；最后成份股一旦确定，则在新股上市时，无需作调整，能保持指数内 部结构的稳定性及前后可比性。从而可以减少全样本指数中新股上市频繁修正对指数 内部结构稳定性及前后可比性的负面影响，尽可能的排除个别股票价格波动对大势的 干扰，从而集中反映主要上市公司股票价格变动对市场大势的影响。但是成份指数也 有其缺陷： a 、受各别指数股影响很大，如1 9 9 7 年5 月深成指从52 0 0 点上冲至60 0 0 点， 就与成份股中流通股达7 亿，占成份股份额约3 3 的深发展三天暴涨3 0 以上有着 显著关系。在沪市，作为样本股的上海石化，申能股份，四川长虹等大盘股在同期一 路劲升，造成了指数的大幅上扬； b 、无论是深圳成份指数还是上证1 8 0 指数，都是以反应单一市场为主要目的； c 、样本股选取标准和流程不透明，从财务特征分析看，成份股尤其是上证1 8 0 成份股并未体现出“绩优”的特征； d 、成份指数的风险收益都低于相应的综合指数。 2 、股指期货市场的设立范围问题 按照现有的法律规定，“进行期货交易的必须是期货交易所会员”，问题是现在全 国的期货公司一共才2 0 0 多家，合计的营业部也不到2 5 0 家，期货的营业网点显然是 不够的，市场的覆盖面有限。不过随着股指期货市场的放开，这个问题可以逐渐得到 1 l 上海簿运学院硕士论文股指期货风险管理与控制 解决。 五、中国金融期货市场的尝试与教训 ( 一) 入民币外汇期货的尝试 1 9 9 2 年7 月，我国开始试办外汇期货交易。上海外汇调剂中心成为我国第一个 外汇期货交易市场。由于各种原因的制约，我国的外汇期货试点了一年多，就受到了 比较严格的管制，基本上禁止外汇投机交易。1 9 9 3 年7 月，国家外汇管理局发出通 知，要求各地己设立的# i - 1 7 e 期货交易机构必须停止办理外汇期货交易，并限期进行登 记和资审查；办理外汇( 期货) 交易仅限于广州、深圳的金融机构进行试点。通知还规 定，金融机构办理外汇期货交易，以企业进出口贸易支付和外汇保值为目的，不得引 导企业和个人进行外汇投机交易。企业和个人的外汇交易必须是现汇交易，严禁以人 民币资金做抵押办理外汇交易，严禁买空卖空的投机行为。实际上，由于严格的管制 办法，我国外汇期货的试点处于停顿状态。 ( - - ) 国馈期货试点失败的忧患意识 国债是在我国1 9 8 8 年开始进行国债现货流通试点之后的第四年出现的。1 9 9 2 年 1 2 月2 8 日，上海证券交易所在会员机构的自营买卖中尝试国债期货交易。国债期货 推出正逢股票市场因过度扩容造成股价大幅下挫，长期处于低迷状态，使得投资者转 向关注国债市场。进入1 9 9 5 年以后，国债期货交易空前火爆，而此时与之相关的法 律法规尚未正式出台，市场累积风险越来越大。1 9 9 5 年2 月2 3 曰发生了“3 2 7 ”违 规操作事件，虽然之后证监会、财政部发出了一系列通知，但并没有有效抑制市场投 机气氛，5 月份又发生了“3 1 9 ”违规事件，1 9 9 5 年5 月1 7 日下午，中国证监会发出 通知，决定暂停国债期货交易，各交易场所从5 月1 8 日起组织会员协议平仓，到5 月3 1 日，全国1 4 个国债期货交易所全部平仓完毕。我国第一次国债期货交易试点以 失败告终。 从2 0 世纪9 0 年代初海南证券交易中心推出的深圳证券指数期货交易的失败，至 1 9 9 5 年国债期货交易因“3 2 7 ”风波而夭折。我国许多金融创新品种诞生不到两三 年就被迫停掉。这些失败的不良纪录无疑使得推出股指期货的政策风险增大，而1 9 9 8 年的亚洲金融危机又使得管理层和决策层更加顾虑重重。仓促而盲目推出股指期货， 其由于缺乏全面严密论证而导致的决策成本虽小，但由于内在缺陷而导致其运行成本 较大。 上海海运学院硕士论文股指期货风险管理与控制 第二节股指期货市场的风险形式 从股票指数期货推出至今，它在转移和分散股市风险方面起到了很大的作用。然 而，期货市场在分散和缓解现货市场价格风险的同时，由于其本身的交易结算特点， 亦使它在某种程度上成为一个风险高度集中的场所。股票指数期货在飞速发展、极大 提高社会经济效率的同时，也出现了不少损失惨重的市场风险，其中最为著名的要数 巴林银行的破产案，该银行是英国历史最悠久的商业银行，信誉卓著，但因为交易日 经2 2 5 指数期货失利，在短短不到三个月的时间里，即亏损1 0 亿美元以上，导致这 家具有2 2 3 年的银行毁于一旦。 可见，股指期货作为一种金融衍生产品如同任何市场交换、交易活动一样，必然 存在着可能导致资产损失等不可测事件发生的可能性，即风险。风险是伴随着人类社 会经济、经营活动而长期存在的客观现