（工商管理专业论文）基金价值投资的行为策略研究.pdf

0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽基金价值投资的行为策略研究 摘要 从美国市场和其他国家市场的统计数据来看，长期存在着价值股的超额收益。 国内 市场也存在相当的 价值股超额收益。 本文通过对1 9 9 4 .4 . 3 0 - 2 0 0 4 .3 . 3 1 近1 0 年国 内股市数据的分析，验证国内 a股市场也存在价值股的超额收益。这意味着采用价 值投资有可能获得超额收益。 自1 9 9 8年设立以来， 基金就成为了国内机构投资者的代表。本文通过对 1 9 9 8 年以来基金业绩的分析，说明:基金在2 0 0 1 年以前，是依靠新股配售取得较好的业 绩的.2 0 0 1 年以 来，基金的价值投资倾向不断加强。 2 0 0 3 年，基金取得较高的超额 收益率。 本文结合行为金融对基金进行价值投资的原因进行了分析，并考察了基金价值 投资的“ 羊群效应” 和2 0 0 3的的明 星词汇 “ 漂亮5 0 。并从行为金融理论以 及国内 内外实证角度指出 “ 价值投资并不总是有效的，o 最 后 从 行为策 略 角 度 对 基金的 投 资 提出 了 建议。 在 外 部环 境 方面 建议: ( 1 ) 明 确 基金 产品 风格 及严 格其实际 操 作中的 一 致 性检查; ( 2 ) 开 放 市 场准 入， 让 市 场机 制发 挥作用; ( 3 ) 改 变基金的 考评机制; 在内 部管理体制方面， 建议: ( 4 ) 建立高效的 研究 报告处理系统和投资研究快速反应体制等。 关键词:基金 价值投资 策略 建议 ab s t r a c t i n t h e l o n g t e r m , t h e r e a r e b e t t e r t h a n a v e r a g e y i e l d f o r v a l u e s t o c k s i n b o t h u s a n d o t h e r f o r e i g n c o u n t r i e s . t h e s a m e e x c e s s i v e y i e l d c o u l d a l s o b e f o u n d i n s to c k m a r k e t o f c h i n a . i n t h i s p a p e r , i t i s p r o v e d b y e x a m i n g a l m o s t 1 0 y e a r s s t o c k d a t a i n c h i n a . . t h i s i n d i c a t e s t h a t i t i s p o s s i b l e t o a d o p t v a l u e s t r a t e g y t o g e t b e t t e r t h a n a v e r a g e 协 e l d . s i n c e 1 9 9 8 , t h e m u t u a l f u n d s h a s b e e n r e p r e s e n t a t i v e o f i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s . i t i s i l l u m i n a t e d t h a t t o d e v o t e a l a r g e a m o u n t y i e l d t o m u t u a l f u n d s b e f o r e y e a r 2 0 0 1 , a n d t h e t r e n d o f v a l u e - s t r a t e g y i s i n t e n s e d a f t e r 2 0 0 1 . m u t u a l f u n d s a c q u i r e d m u c h b e t t e r t h a n a v e r a g e y i e l d i n t h e p a s t y e a r 2 0 0 3 . b e h a v i o r a l f i n a n c e i s u s e d i n a n a l y z i n g t h e v a l u e - s t r a t e g y o f m u t u a l f u n d s . h e r d e f f e c t a n d b r i l li a n t 5 0 a r e c o n c e rn e d . t h e n c o m e t h e c o n c l u s i o n .t h a t v a l u e - s t r a t e g y d o e s n o t w o r k a t a n y t i m e . s o m e s u g g e s t i o n a b o u t i m p r o v i n g e f f i c i e n c y o f m u t u a l f u n d s i s g i v e n a t l a s t . i n 0 1 2 0 2 5 4 79 郭楷泽基金价值投资的行为策略研究 i m p r o v i n g o u t s i d e s u r r o u n d i n g , ( 1 ) t o m a k e i n v e s t s t y l e o f m u t u a l f u n d s m o r e e x p l i c i t a n d m o r e a c c o r d a n t , ( 2 ) t o d e r e g u l a t e i n s e t t i n g u p f u n d s , a n d l e t m a r k e t m e c h a n i s m w o r k , ( 3 ) t o m o d i f y a p p r a i s i n g w a y o f m u t u a l f u n d s ; i n i n s i d e m u t u a l f u n d s , ( 4 ) t o s e t u p e f f i c i e n t r e p o r t d e a l i n g s o l u t i o n , r e a c t - i m m e d i a t e l y i n v e s t m e n t a n d r e s e a r c h o r g a n iz a t i o n s t r u c t u r e . k e y w o r d s : m u t u a l - f u n d s v a l u e - s t r a t e g y s u g g e s t i o n 0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽 基金价值投资的行为策略研究 导论 研究的背景及意义 基金做为机构投资者的代表，在成立之初受到了监管部门的大力扶持。然而， 基金的发展也并非一帆风顺。 2 0 0 0年 “ 基金黑幕” 揭开了 基金投资中存在的不规范 的一面。基金的发展一度陷于停顿。 不可否认的是， 基金作为大众的理财工具之一， 在金融体系中的作用越来越来 明显。 “ 受人之托， 代人理财” 基金存在目的，投资者关心的是理财的收益率。那么 1 9 9 8 年以来，基金投资的业绩究竟如何?扣除新股配售后实际业绩又如何? 基金的配售特权遭到越来越多质疑， 2 0 0 0年新股配售特权被取消，同年，基 金黑幕事发。 2 0 0 1 年6月，在国有股减持的背景下，中国 股市开始了大调整。 2 0 0 2 年开始，市场逐渐向“ 价值投资”转变。2 0 0 3年，市场上时髦的词是 “ 蓝筹” 、 “ 漂 亮5 0 ， 年底，多家国内著名券商机构相继提出“ 蓝筹也疯狂” 、 “ 大转折前夜的a股 市场”等， 观点与 “ 漂亮 5 0 类似，认为中国也将迎来的蓝筹的鼎盛时代。同时， 2 0 0 3年基金投资再现辉煌，基金作为一个整体跑盈了大盘，股票型基金平均年收益 率达1 8 .9 6 %，同期上证综指涨幅只有1 0 .3 %. 那么， “ 价值投资”在理论上或统计上有其合理性吗? 基金做为一个整体是在价值投资吗?它们的组合是否体现出与价值投资相适 应的特征? 甚至是否有这样一些基金，置契约于不顾，也投奔在价值投资的大旗下? 如果基金都进行价值投资， 市场又会如何演变?它是基金可以一直坚持的投资 策略吗? 长远看， 基金应如何应对由 此引 起的挑战? 这些问 题的核心， 是基金的投资策略问题。 而投资策略又是决定基金收益率的 关键因素。 基金的发展时间只有短短的6 年， 但是从美国的经验看， 基金业的发展空间巨 大。 笔者有幸作为基金的从业人员之一， 在实际工作也经常思索， 究竟怎样才能更好 地为国民理财，怎样才能既定的风险下，取得更好的收益。 行为金融学为解决这些问题开创了与传统金融理论不同的新思路。 虽然从行为 金融的角度较难定量地分析， 但是它从投资者的的认知和行为偏差入手， 分析投资者 偏差形成的原因，并提出了避免这些偏差的行为策略建议。 因而， 选取了 这样一个题目， 希望能从行为金融角度对基金投资作出一些分析， 0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽 基金价值投资的行为策略研究 为基金业的健康发展贡献一些思想火花，并提高实际的投资绩效。 研究的思路和内容 “ 成长”与 “ 价值” ，是投资的两个主旋律，也是机构投资者在制定投资策略 时的两个着眼点。基金在确定产品风格时通常也会把自己 归入 “ 成长”类或 “ 价值” 类， 或两者兼而有之的“ 平衡型” 。 那么， “ 成长” 与“ 价值” 孰优孰劣， 还是没有区 别? 本文先从国外有关股市价值异常的文献入手， 看是否存在的价值异常现象， 再 对国内a股市场进行实证检验。 确认了 长期以 来国内 外都存在着价值股的超额收益。 这用传统的有效市场理是难以解释的。 行为金融则从投资者的认知和行为偏差 等角度对价值异常现象进行了解释。因而，运用价值投资策略有可能取得超额收益. 那么，价值投资策略在国内的机构投资者中有没有被接受呢?因其信息透明、 资金规模大、 投资周期长而作为机构投资者代表的基金在实际投资中又是如何进行 的，是不是也存在这价值投资这一行为呢? 接下来，本文对基金的基本情况做了介绍，并对1 9 9 8 年以 来基金的业绩进行 了分析。 2 0 0 0 年及以前是基金享有新股配售特权的特权阶段， 扣除新股配售收益后， 基金投资乏善可陈。 2 0 0 1 年到2 0 0 3 年，从基金做为一个整体来看，是价值投资倾向 不断 加强的 年代。 这就说明， 在以 基金为 代 表的 机构投资者中 1 价 值投资 在被逐渐认 同。 然后从行为策略角度对基金普遍采用的价值投资进行分析， 指出类似的投资决 策模式、单一的盈利模式和基金经理的羊群行为是价值投资被认同的主要原因。 但是行为金融指出， 价值投资不总是有效的。 国外的文献和本文的实证检验也 验证了 这一点。羊群效应是价值投资策略失效的主要原因。 那么， 基金价值投资的“ 羊群效应” 强度如何， 本文通过基金股票集中度和选 股趋同度进行了考察。指出目 前基金价值投资的 “ 羊群效应”处于较强区域。还对 2 0 0 3 年流行的“ 漂亮5 0 ” 进行分析。 指出2 0 0 4 年很可能面临着 “ 价值投资”的受挫 和 “ 漂亮5 0 ”泡沫的破灭. 最后， 本文对基金发展的前景作了一些展望， 并从行为策略的角度对基金的健 康发展提出了 建议。 认为， 基金的发展一是要靠良 好的外部环境， 二是要靠基金的内 部管理体制。 在外部环境方面， 建议明确基金产品风格及严格其实际操作中的一致性 检查， 建议开放市场准入， 让市场机制发挥作用， 建议改变基金的考评机制: 在内部 管理体制方面，建议建立高效的研究报告处理系统和投资研究快速反应体制等。 由于本文选题是实践应用性很强的领域， 行为金融学也是极富应用前景的前沿 0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽基金价值投资的行为策略研究 领域，虽然本文从构思到成文用时近一年，但由于本人的学识水平及资料搜集难度， 面对这样一个重大又极具现实意义的课题， 只好在借鉴同行研究的基础上作一些试探 性研究，一些观点有待深化，疏漏之处也在所难免，恳请批评指正。 0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽基金价值投资的 行为策略研究 1有关价值异常的文献回顾 依据e mh理论假设，任何一种股票或组合的平均超额收益都应该为零，但许 多统计检验却发现了许多与之相背的现象。 如:时间效应，包括一月效应，每月之交效应，星期一效应，年末尾数为 5 效应等。 如证券市场的一月份和每个月的最后一天和下一个月的前四天往往会有异乎 寻常的高收益，而星期一的回报则比一周中的其他任一天都差;d j i a指数从未在年 末尾数为5 的年份表现疲软等。 规模效应， 它表现为小公司通常表现得比 市场平均水准更好， 通常高于大公司 股票。 以及价值异常现象， 是指股票收益率和某些价值指标之间有一定的相关性， 即 这些指标对股票收益率有解释作用。 主要的价值指标有市场价格和每股帐面资产之比 ( p b ) ， 价 格 和每 股收 益 之比 ( p / e ) 以 及 价 格 和 每 股 经 营 净 现 金 流 之比 ( p / c d 等。 即 价 值 型公司 ( 低p e . p b ) 的 股票表现 好于市 场平均 和对应的“ 二高” 股。 下文主要就价值异常现象在国外和国内的情况做介绍。 1 . 1价值异常现象在国外 b a s u ( 1 9 7 7 , 1 9 8 3 ) 考 察了 在n y s e 上 市 的 股 票 收 益 数 据， 在 控 制了 股 票 的 系 统 风 险后， 股票收益率与p / e 之间 存在显著的负相关关系。 并且进一步发现， 在控制了 公 司规模之后， 这种p / e 效应也是非常明显的。 在控制了 股票的p / e 和风险之后， 规模 效 应则 趋于 消 失。 f a m a a n d f r e n c h ( 1 9 9 2 ,1 9 9 3 ,1 9 9 6 ) 也 考察了p / e 效 应， 得出 了 相同 的 结论。 f a m a 与 f r e n c h ( 1 9 9 2 )以1 9 6 3 到 1 9 9 0 年所有在n y s e . a me x和n a s d a q 上市的股票为样本。 分别以公司帐面价值与市场价值之比( b i m) 和净利润与市场价 值之比 ( 即每元股价所对应的净利润，也即市盈率的倒数， e l p )为标准， 将股票分 为十个组合 ( 进一步将两个极端组合划分为两个组合) ， 就算十二各等权投资组合自 1 9 6 3 年7 月到1 9 9 0 年1 2 月的月平均收益率、市场b e t a 系数和组合平均规模。实证 结果如下:在以b / m为标准划分的十二个等权投资组合中，b / m值最高的组合 ( 价 值组合)月平均收益率为 1 .8 3 %，而b / m值最低的组合 ( 成长组合)月平均收益率 为0 . 3 0 ， 这样每月价值组合的业绩超过成长组合1 .5 %。 而十二个等权投资组合的 市场b e t a 系数却十分接近。 与b / m效应相比， e / p 效应表现略逊， e /p值最高的组合 ( 价值组合) 月平均收益率为1 .7 2 。 而e / p 值最低的组合 ( 成长组合)月平均收益率 0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽基金价值投资的 行为策略研究 为 1 .4 0 ，每月价值组合的业绩超过成长组合0 .6 8 %. 价值投资策略不仅在美国股市表现优异， 而且在世界许多国家也有同样出色的 业绩表现。 c h a n , h a m a o ， 和l a k o n i s h o ik ( 1 9 9 1 ) 以 东 京 股 票 交 易 所的 股 票 为 样 本， 考 察了 以b / m, c f / p 、和e / p 为指标构造的四组等权投资组合在1 9 7 1 年6 月到1 9 8 8 年1 2 月间的月平均收益率和标准差。 结果显示在日 本股票市场上， 价值股票的业绩均高于 成长股票的业绩. 股票的平均收益于股票的b / m( 帐面价值与市场价值之比) 和c f / p ( 现金流入净额与市场价值之比) 之间存在着显著的正相关关系。 但各组合的月收益 标准差却十分接近。 f a m a 而在e / p为负和具有最小 e / p 值的组合中， 组合的收益率却明显具有上升趋势。就是说，组合的平均收益率与 其平均e / p 值之间呈现左低右高的非对称u型关系。 招商证券2 0 0 3 年末 检验了2 0 0 0 年6 月3 0 至2 0 0 3 年 月3 0 日 的 数据。 方法 是将a股市场按p e . p b高低均分为1 0 个组。通过检验组均p e和组均收益率，组 均p b和组均收益率的相关性， 结果显示: p e 和p b与股票的收益率存在一定的负相 0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽 关性。 基金价值投资的行为策略研究 价值异常现象的存在意味着运用价值投资策略有可能获得超额收益。 1 . 3价值异常的行为金融分析 与传统的e m h金融理论不同， 行为金融认为， 投资者的认知与行为偏差与其投 资决策有密切关系， 也是行为投资策略形成的主要原因。 研究表明， 投资者的认知与 行为偏差可以分为: 冲动性、 过度自 信、确认性偏差、 代表性偏差、可得性试探、显 著性思维、锚定效应、非财富最大化等。 冲动性。 是指行为人不经思考就贸然行动. 在需要快速行动的连续市场上， 冲动 这种现象特别的明显。 过度自 信。 心理学研究表明， 人们总是对自己的知识和能力过度自 信， 人们有高 估自己能力的 倾向。过度自 信几乎是人类最根深蒂固的心理特征之一。 确 认 性 偏 差。 w as o n 和j o h n s o n - l a i r d ( 1 9 7 2 ) 实 验证明 ， 人 们 在 判断自 己 作出 的 假 设时， 倾向于去寻找那些能够确认假设， 使假设成立的证据， 而非那些不成立的证据。 过度自 信和确认性偏差都阻碍了投资者有效使用市场信息来更新个人观念。 代表性偏差。是指以a事件和b事件的相似程度估计b事件的发展。如果通过 观察两事件的 相似数据而过高估计事件的可能性， 这就会产生一种偏差。 人们总是试 图将事件归类为己知类别中的某一典型类别，然后在预测过程中过分地强调这种分 类。 代表性偏差的后果势必使人们倾向于在实际上是随机的数据序列中洞察到某种模 式， 从而造成系统性的偏差。 代表性偏差阻碍投资者正确的考虑市场信息， 结果导致 失利。 显著性思维。 某些事件的发生概率很小， 但一旦发生影响很大， 人们通常高估其 发性概率。 锚定效应。 心理学家证实， 当人们作相关数值的预测时， 通常会受先前给出的“ 参 考数值” 的影响。 例如在汽车销售中， 在高起始价的基础上经过计价还价后达成的成 交价比在低起始价的基础上达成的成交价明显要高。 这是因为人在潜意识里经常以 起 始价作为参照来进行决策。 非财富最大化。 在标准金融理论体系中， 通常都是假设投资者是完全理性的， 其 经济行为的目的是使自己的财富最大化。 但事实上， 投资者并不完全追求个人财富的 最大化，投资者还可能优先谋求其他因素的最大化。委托代理问题是其中的一事例。 作为代理方的基金经理和投资咨询机构与委托方投资者利益并非完全一致， 必然存在 着委托代理问题。 基金经理在季末和年末往往会掘一些近期表现不佳的股票， 买入一 些当前表现好的股票. 这样做只是为了在股东大会时免被指责。 另一种典型的非财富 0 1 7 0 2 5 4 7 9郭楷泽基金价值投资的行为策略研究 最大化现象是投资者的 “ 损失厌恶情绪” 行为投资策略就是利用证券市场上多数投资者都犯同一种偏差时， 使得证券市场 上出现的系统性偏差。在大多数投资者认识到这些证券定价错误之前投资于这些证 券，而后当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券。 利用低 p e和低p b进行投资的价值投资策略就是利用投资者的系统性偏差进行 的。 大部分的投资者受代表性偏差或显著性的影响， 对当盈利信息过度反应， 认为公 司在未来仍然保持发展势头， 继续盈利， 公司股票将大幅度提高， 可能超过期原来低 估的 实际 价值。 这给投资 者带 来了 较 大的获 利空间。 c h a n , k a r c e s k i 和l a k o n i s h o k ( 2 0 0 2 ) 证明 了 投资 者 对价 值 股与 成 长股 进 行定 价时 会出 现外 延 偏 差 ( e x tr a p o l a ti v e b i a s e s ) 。 他 们将b p 指标视为公司未来增长机会的一个测量指标。 这样如果一个公司具有较低的 b p值，就意味着投资者预期公司的资产将出现较好的增长前景。如果，投资者的预 期是正确的，b p 和未来的实际增长率之间应是负相关关系。他们对1 9 5 1 年一 1 9 9 8 年 间股票市场进行了检验。结果证明b p 值与未来的增长率之间的关系十分不显著。 这种观点认为采用价值投资策略的投资者是理性投资者， 他们利用“ 天真” 的非 理性投资者对股票公共信息的过度反应等原因而导致的股票定价失误来获得超额利 润. 那些 “ 天真”的投资者有以下四种d 顷 向 ( 1 )将公司过去业绩过度外延到未来。 ( 2 ) 假设股票价格存在一种趋势。 ( 3 ) 对有关公司的 利好消息或利空消息反应过度。 ( 4 ) 简单地将一项好的投资等同于投资一个运转良 好的公司， 而不考虑公司股票的 价格。 这些投资者会倾向于对那些在过去业绩上佳的股票过度乐观， 而会大量持有这 些股票。 这样， 这些“ 成长” 股票就会定价过高，同 样， 他们对那些过去业绩不佳的 股票会过度悲观，并抛售这些股票，这些 “ 价值” 股票会定价过低。 此外， 代理成本 也是导致投资者定价失误的重要原因， 如分析员因私利会向投资者推荐过去成功的股 票，以 增加交易手续费和投资银行业务。 此外，分析员本身也会出现预期偏差。 这样， 投资者会因为持有过去表现不佳的价值股而感到危险， 因而进一步倾向于 购买成长股。 简言之， 上述两个原因最终导致的结果是: 相对于基本价值， 价值股票 的价格被低估， 而且由于套利的局限性， 这样的错误定价会持续一个很长时间。 如果 能清晰地认训到股票定价失误， 理性的投资者就可以 采取价值投资策略， 大量投资于 被低估的股票而不投资于被高估的股票， 这样理性的“ 反转” 投资者可以战胜非理性 的 “ 天真”投资者和市场组合，获得经风险调整后的超额收益。 0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽 基金价值投资的行为策略研究 5大成债券开放式 债 券 型鬓招 商 增 值 开放式货币型 6普天债券开放式债 券 型1博 时 收 益开放式货币型 7嘉实债券开放式债 券 型参泰 信 收 益开放式货币型 8宝康债券开放式债 券 型1南 方 增 利开放式货币型 9银河收益开放式债 券 型鬓长 信 收 益开放式货币型 1 0长盛债券开放式债 券 型霏 1 1融通债券开放式债 券 型翼 1 2景顺恒丰开放式债 券 型鬓 1 3富国债券开放式债 券 型霍 1 4国泰债券开放式债 券 型羹 2 .2 .2股票型基金的种类 由于国家法规限制，目 前没有纯股票型基金， 现有的股票型基金都是股债混合 型。 依据在股票上的投资风格可分为成长型， 价值型， 成长价值平衡型， 行业型， 指 数型等。股票型基金大多没有就成长型和价值型做出定义。号称是成长型的基金有 5 1 只，中 小 企业成长型5 只。 价值型 股票基金1 0 只， 指数型 ( 含优化指数型 ) 1 1 只。 只有少数基金定位于科技型和资产重组型。 大多数的股票型基金属于成长与价值混合 的平衡型基金。 虽然通行的做法是按p e或p b的高低将股票分为成长型和价值型， 但是很多 基金难以用成长与价值来区分。 一方面源于基金的契约中通常未对成长、 价值进行明 确定义，另一方面也由于基金选股理念表述模糊。如: 表格 2 - 4部分选股理念表述模糊的基金 基金名称选股理念 基金金盛涉及新兴产业的上市公司 基金兴科能适应新时代发展需要的上市公司 基金安久积极应用新技术的上市公司 基金天华未来发展前景及收益良 好的高成长上市公司股票 基金金鼎属于朝阳产业的上市公司 基金久富价值被低估的股票 基金同益成长型股票与价值型股票 国泰金鹰利润或收入具有良好增长潜力的增长型上市公司 0 1 2 0 2 5 4 79 郭楷泽 基金价值投资的行为策略研究 富国动态成长型股票和价值型股票 广发聚富具成长潜力公司 海富精选优质且价格合理的上市公司 景顺股票成长、价值及收益型 基金同盛 业绩能够持续高速增长的成长型上市公司、市场价值被低估 的价值型上市公司 长盛成长 成长型股票、价值型股票 也有部分基金的定位较为明确，如指数型，科技型、重组型、小盘、蓝筹等。 表格 2 - 5 部分选股理念表述较清楚的基金 基金名称 选股理念 基金汉鼎符合国家产业发展方向的信息技术类上市公司 生护 产、 翻 刹 j 司 比 深沪a股中成长性好、 发展前景好、 股本规模相对较小的中小型上市公司 杏3 丘1 1ki丹 基金景阳成长性好、发展前景好、股本规模相对较小的中小型上市公司 基金安瑞小型上市公司 基金普润创新型中小企业 长城久泰中信标普3 0 0 指数作为目 标指数 金鹰优选上证1 8 0 指数成份股和深证1 0 0 指数成份股 融通 1 0 0深证1 0 0 指数成份股 天同 1 8 0上证1 8 0 指数成份股 易方达 5 0 基金的股票投资部分以 上证 5 0指数为标的指数: 在法律法规允许时， 本基 金将转变为以上证5 0 为标的指数的纯股票指数增强型基金 基金金鑫 稳定成长的国企大盘股、快速成长的国企资产重组股 基金裕元已 经实现重组、 正在实施重组和有可能实施重组的上市公司 基金裕泽具有较高科技含量的上市公司 嘉实增值以服务业为主的股票 巨田基础 基础行业股票为主 嘉实稳健流通市值占 市场前5 0 % 的上市公司中具有竞争优势的大市值上市公司 宝康消费消费品类股票 生t之蕊夕 立 d 二 指数 化投资 ( 深圳a股综 合指数) 、 积 极投资 ( 绩 优股、 成长股 和具有良 好发 展前景的股票) 日七3 士 匕 曰州一 基金景福 代表上证a股市 场整体特征的 股票、 高成长行业或价值被低估行业的 股票 0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽基金价值投资的行为策略研究 * t4 180 1 iie 180 m g cha f )iq一一狗鲤 晒 书 噩 在了解了基金类型后，我们将转入对基金业绩的分析。 2 . 2 .3以净值增长率考察的各阶段基金业绩 1 9 9 8年，基金开始成立。经过几年的运转，取得了较好的成绩。由于目 前基 金必须持有不少于2 0 % 的国债， 也由于基金投资风格的不明确， 对不同风格的基金统 一采用上证综指为股票基准。 所以 基金的比 较的复合基准采用上证综指8 0 % + 国 债指 数2 0 %。我们对经历完整会计年度的基金进行分析。 表格 2 - 6 1 9 9 9 - 2 0 0 3年度基金业绩一览 1 9 9 9 年度2 0 0 0 年度2 0 0 1 年度 2 0 0 2 年度 2 0 0 3 年度 经过完整年度基金数目52 03 3 4 87 1 其中:封闭式5 2 0 3 34 85 4 开放式00001 7 同期 b e n c h m a r k1 5 . 3 4 %4 1 . 3 8 %- 1 6 . 4 9 % a- 1 4 . 0 1 %7 . 9 7 % 跑盈b m基金数 51 72 13 76 6 其中:封闭式51 72 13 75 1 开放式0000 ( 注) 1 5 加权平均收益率3 8 . 2 4 %4 8 .4 0 %- 1 4 . 9 2 %- 1 1 . 3 1 %1 9 . 5 5 % 最高收益率4 6 . 6 7 %6 0 .7 6 %- 3 . 8 5 %- 2 . 6 3 %3 4 . 3 5 % 最低收益率2 8 . 3 0 %3 6 . 7 0 %- 2 6 . 0 2 %- 1 7 . 9 4 %- 0 . 6 4 % 注:未跑盈基准的2 只基金为债券型基金。 可以看到， 在过去年5 年里， 大多数的基金跑盈了基准。 接下来， 我们分年度 对基金收益进行考察，包括基金的新股配售收益。 2 .2 .4基金业绩分析:从特权时代到价值投资时代 基金作为国家大力扶持的机构投资者，从一开始就享受到了特别待遇。因此， 我们对基金业绩的分析分为两个阶段。 2 0 0 1 年以前的特权时代， 和2 0 0 1 年开始的价 值投资时代。 特权时代的基金不但享有新股配售特权， 而且有部分基金通过集中投资 操纵市场，直至 “ 基金黑幕”曝光。价值投资则是随着市场的下跌、监管严格、开放 式基金注重流动性而出现的新趋势。 0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽基金价值投资的行为策略研究 特权时代 1 9 9 8 年8月， 中国 证监会发出 通知， 证券投资基金可以申 请配售新股。1 9 9 9 年 1 1 月，基金的新股申购特权进一步扩大，公开发行量5 0 0 0 万股及以上的新股，都按 不低于公开发行量的加% 的比 例供各基金申 请配售; 每只基金一年内用于配售新股资 金比例由1 5 % 提高到不超过3 0 %. 2 0 0 0 年5 月， 基金配售新股的特权被取消。 在1 9 9 8 . 1 2 .3 1 - 1 9 9 9 . 1 2 . 3 1 年度中， 完整上市的 基金共有5 只， 每只基金的收益 率都超过了 市场平均， 最高的为基金安信， 年度收益率高于基准3 1 .3 3 个百分点。 表格 2 - 71 9 9 9年签金收益率前5 名 名称上市日期份额( 亿)增长率( % )排名与同 期基准比 较( % ) 基金安信1 9 9 8 - 6 - 2 6 2 04 6 . 6 713 1 . 3 3 基金开元1 9 9 8 - 4 - 72 04 2 . 2 422 6 . 9 基金裕阳1 9 9 8 - 7 - 3 02 04 1 . 3 23 2 5 . 9 8 基金兴华1 9 9 8 - 5 - 82 3 2 . 6 8 41 7 . 3 4 士护曰巴 1 9 9 8 - 4 - 7 2 02 8 . 351 2 . 9 6 自 巴立 艺 三 五 w - 同期基准1 5 . 3 4 在1 9 9 9 . 1 2 .3 1 - 2 0 0 0 . 1 2 .3 1 年度中， 完整上市的基金共有2 0 只， 其中1 7 只基金 的收益率超过了 市场平均， 最高的为基金天元， 年度收益率高于基准1 9 .3 8 个百分点。 最差的为基金景宏年度收益率低于基准4 .6 8 个百分点。 表格 2 - 8 2 0 0 0 年基金收益率前5名和后5名 名称上市日期份额( 亿)增长率( % )排名与同期市场比 较( % ) 基金天元1 9 9 9 - 9 - 2 03 06 0 . 7 61 1 9 . 3 8 基金安顺 1 9 9 9 - 6 - 2 23 05 7 . 621 6 . 2 2 基金裕元1 9 9 9 - 1 0 - 2 81 55 5 . 2 231 3 . 8 4 基金金鑫1 9 9 9 - 1 1 - 2 63 05 2 . 9 9 41 1 . 6 1 基金同益 子 丫丫丫丫丫书弓岑丫丫丫弓七 基金景阳碱 1999-4-21i 1 9 9 9 - 1 0 - 2 2 1 .一 1 肥52.8614 2 .5 3 , 5 乡 舒心 弓 卜协 交弓卜之崛只办女咬 心 1 1 . 4 8 吞 弓若沙若若弓芳 扮扮丫弓七砒次只只夕手扮苦 1 . 1 51 6 基金同盛1 9 9 9 - 1 1 - 2 6 3 04 1 . 7 91 70 . 4 1 基金景博1 9 9 9 - 1 0 - 2 2 1 03 9 . 1 41 8- 2 . 2 4 基金兴华1 9 9 8 - 5 - 82 03 7 . 1 5 1 9- 4 . 2 3 基金景宏 1 9 9 9 - 5 - 1 82 03 6 . 7加 - 4 . 6 8 0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽基金价值投资的行为策略研究 同期基准 4 1 . 3 8 在2 0 0 0 . 1 2 .3 1 - 2 0 0 1 . 1 2 .3 1 年度中， 完整上市的基金共有3 3 只， 其中2 1 只基金 的 收 益 率 超 过 了 市 场 平 均 ， 最 高 的 为 基 金 兴 华 ， 年 度 收 益 率 高 于 基 准1 2 .6 4 个 百 分 点 。 最差的为基金景宏年度收益率低于基准 9 .5 3 个百分点。 表格 2 - 9 2 0 0 1 年基金收益率前 5 名和后 5名 名称上市日期 份额( 亿)增长率( % )排名与同期市场比 较( % ) 基金兴华1 9 9 8 - 5 - 82 0- 3 . 8 5 11 2 . 6 4 基金同智2 0 0 0 - 5 - 1 55- 5 . 3 42 1 1 . 1 5 基金兴和1 9 9 9 - 7 - 3 03 0- 7 . 4 539 . 0 4 基金安顺1 9 9 9 - 6 - 2 23 0- 7 . 8 9司 8 . 6 鬓 醚 欺 离 基金景福 一 2 0 0 0 - 1 - 1 0拼 3 0 一 - 8 . 55 7 . 9 9 肥 -3 .5 1 弓 叹 少 乡心 心 心 叹 2 扮 扮荟 - 2 02 9 基金裕阳1 9 9 8 - 7 - 3 0 2 0 - 2 0 . 3 93 0- 3 . 9 基金汉兴2 0 0 0 - 1 - 1 03 0- 2 2 . 1 43 1- 5 . 6 5 基金开元1 9 9 8 - 4 - 72 0- 2 2 . 8 23 2- 6 . 3 3 基金景宏1 9 9 9 - 5 - 1 82 0- 2 6 .0 23 3- 9 .5 3 同期基准 - 1 6 . 4 9 1 9 9 9 年和2 0 0 年由 于基金享有新股配售政策优惠， 对新股配售收益贡献测算 如下: 表格 2 - 1 01 9 9 9 年2 00 0 ; 年基金新股配售收益贡献测算 2 0 0 0 年新 股贡献 2 0 0 0 年净 值增长 占净值增 长比例 1 9 9 9 年新 股贡献 1 9 9 9 年净 值增长 占净值增 长比例 基金安顺0 . 0 7 6 60 . 5 9 1 61 2 . 9 %0 . 1 0 9 50 . 0 3 7 42 9 2 . 8 % 侧 21d才 当 0 . 0 8 5 80 . 7 2 4 61 1 . 8 %0 . 2 1 8 20 . 4 9 7 74 3 . 8 %困医 夕 艺j 式 1 百 基金汉盛0 . 0 6 10 . 5 1 7 81 1 . 8 %0 . 0 7 1 30 . 2 2 0 43 2 . 4 % 基金汉兴0 . 0 5 0 10 . 3 8 5 81 3 . 0 % 基金金泰0 . 0 6 0 50 . 5 6 8 91 0 . 6 %0 . 1 9 70 . 2 8 66 8 . 9 % 基金景博0 . 0 6 5 20 . 4 0 5 71 6 . 1 % 基金景福0 . 0 5 2 40 . 3 5 3 11 4 . 8 % 0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽基金价值投资的行为策略研究 0 . 4 3 0 21 4 . 3 %0 . 1 2 5 80 . 2 0 9 76 0 . 0 %基金景宏 基金景阳0 . 0 6 0 30 . 4 3 5 51 3 . 8 % 2鉴 吧二二 0 . 0 6 2 90 . 7 1 6 98 . 8 %0 . 1 9 0 30 . 4 2 7 74 4 . 5 %也芭3 1 2又 j口 基金普丰0 . 0 5 8 40 . 5 0 6 21 1 . 5 % 基金普惠0 . 0 6 1 40 . 5 4 6 21 1 . 2 %0 . 1 6 1 80 . 3 4 9 6肠 . 3 % 基金泰和0 . 0 5 7 80 . 4 8 0 21 2 . 0 %0 . 1 3 80 . 0 9 21 5 0 . 0 % 基金天元0 . 0 6 1 80 . 5 9 9 11 0 . 3 % 基金同盛0 . 0 5 70 . 4 1 8 41 3 . 6 % 基金同益0 . 0 6 0 60 . 6 6 49 . 1 %0 . 1 1 0 30 . 3 1 3 13 5 . 2 % 基金兴和0 . 0 6 3 50 . 4 5 4 41 4 . 0 % 基金兴华0 . 0 7 3 60 . 5 0 4 11 4 . 6 %0 . 1 9 7 90 . 3 5 1 75 6 . 3 % 基金裕隆0 . 0 5 9 60 . 5 1 6 21 1 . 5 %0 . 0 8 6 80 . 0 8 21 0 5 . 9 % 基金裕阳0 . 0 6 0 40 . 6 7 7 28 . 9 %0 . 1 9 3 30 . 4 3 7 64 4 . 2 % 基金裕元0 . 0 5 5 50 . 5 5 99 . 9 % 资料来源:1 9 9 9 年新股贡献数据来自 银河证券胡立峰估计， 2 0 0 0 年数据来自 于银河证券 基金净值数据来自 天相系统 特权时代的基金的投资确实乏善可陈，基金的收益贡献相当部分来自 新股申 购。 特别是1 9 9 9 年有三只基金在剔除了新股贡献后的净值增长居然是负的。 2 0 0 0 年， 参与配售新股的基金数量增多，因而新股配售贡献较 9 9 年下降，占基金净值增长的 贡献比 例约为1 2 %. 2 0 0 0 年5 月，基金配售新股的特权被取消。因此，从2 0 0 1 年开始基金的收益 较好地反映了基金的投资水平。 2 0 0 1 年 6 月伴随着国有股减持，市场开始大幅下跌，促使基金对投资策略进 行反思。 2 0 0 1 年9 月开放式基金登台。 与封闭式基金相比开放式基金更注重流动性， 市场进入的价值投资时代。 价值投资时代 在2 0 0 1 . 1 2 .3 1 - 2 0 0 2 . 1 2 .3 1 年度中， 完整上市的基金共有4 8 只， 其中3 7 只基金 的收益率超过了市场平均， 最高的为基金兴华， 年度收益率高于基准1 1 .3 8 个百分点。 最差的为基金汉鼎年度收益率低于基准3 . 9 3 个百分点。 表格 2 - 1 1 2 0 0 2 年封闭式基金收益率前5 名和后5 名 名称上市日期份额( 亿) 增长率( % ) 排名 与同期市场比 较( % ) 基金兴华1 9 9 8 - 5 - 82 0- 2 . 6 31 1 1 . 3 8 02 0 254 7 9郭楷泽基金价值投资的 行为策略研究 基金科翔2 0 0 1 - 6 - 2 08- 6 . 5 327 . 4 8 乍卜又 . 工 1 二 1 9 9 8 - 4 - 72 0- 7 . 0 23 6 . 9 9 召五，夕 2夕.l l 基金科汇2 0 0 1 - 6 - 2 08- 7 . 3 1 46 . 7 苏鬓熏 热 基金汉博一 1999-4-202000-10-17 加 七丫丫莎吩户久穴丸浇尧 5 - 7 . 3 6 群 1 5 .9 5 荟 之 子 岑 毛 飞二 子了吝子沃穴久 4 4 舟 一众久 6.65 - 1 . 8 9 基金鸿飞2 0 0 1 - 1 1 - 2 85- 1 5 . 9 2 4 5 - 1 . 9 1 基金汉盛1 9 9 9 - 5 - 1 8 2 0- 1 7 . 1 54 6 - 3 . 1 4 基金汉兴2 0 0 0 - 1 - 1 03 0- 1 7 . 9 34 7 - 3 . 9 2 基金汉鼎2 0 0 0 - 8 - 1 75 - 1 7 . 9 44 8- 3 . 9 3 同期基准- 1 4 . 0 1 在2 0 0 2 . 1 2 .3 1 - 2 0 0 3 . 1 2 .3 1 年度中， 完整上市的封闭式基金共有5 4 只， 其中5 1 只基金的收益率超过了 市场平均， 最高的为基金科翔， 年度收益率高于基准2 4 . 7 8 个 百分点。最差的为基金安瑞年度收益率低于基准 在方向明确时，多数基金经理不敢于从 “ 羊群”中抽 身。 在第一只有一名的心理下，剩下的基金经理的最优策略就是 “ 跟随” ，要好一 0 1 2 0 2 5 4 7 9郭楷泽基金价值投资的行为策略研究 起好，要差一起差，力争 “ 中游” 另外， 研究信息来源相同也是基金经理的羊群行为的成因之一。目 前基金普遍 采用的 研究体系是内 外结合， 许多基金公司的 股票研究员只有5 - -6 名， 平均每人覆盖 2 0 0 家上市公司。 这样， 借助外部力量就成为自 然的选择。 而国内 有研究实力的券商 就那么四五家，研究员的羊群效应也很厉害。 无疑加剧了基金选股的羊群效应。 在价值投资成为主流思路的今天，基金经理也就自 然而然地选择了价值投资。 但是， 行为金融学认为， 投资者不是完全理性的， 在参与证