（会计学专业论文）我国上市公司定向增发与公司长期业绩的实证研究.pdf

重庆理工大学硕士学位论文 2 几乎处于空白。定向增发后上市公司的治理结构能否得到优化、价值能否得到提升还 需时间的检验和具体的分析。因此，本文在借鉴国内外相关文献的基础上，结合信息 不对称理论、信号传递理论和代理成本理论，从上市公司定向增发的特征出发，采用 较大样本对上市公司定向增发后的长期业绩进行实证研究， 旨在发现定向增发发行特 征与公司长期业绩是否具有相关性。这将有助于丰富新兴市场定向增发的理论，并提 供一些经验证据，进而为全面评价我国的定向增发提供参考，并为相关政府部门进一 步完善对定向增发监管及制定相关政策提供参考。 1.2 研究思路与内容 本文主要从我国定向增发市场的特征出发，在梳理、总结、分析国内外已有研究 的基础上，结合信息不对称理论、信号传递理论和代理成本理论等，对我国上市公司 后长期业绩表现进行了实证研究，具体从定向增发的认购投资者类型、定向增发认购 方式、 增发规模以及募集资金规模方式等方面分析了其对上市公司定型增发后长期业 绩的影响，最后总结并提出相应的对策和建议。 本文一共有 6 章组成： 第 1 章，绪论，主要介绍了本文的研究背景和意义、研究思路和内容框架及可能 的创新点。 第 2 章，文献回顾，对国内外对定向增发的相关研究进行梳理、总结，从定向增 发的折价及动机、公告效应、利益输送和业绩等方面进行了回顾，发现我国对定向增 发长期业绩的研究还不多，针对认购投资者类型、定向增发认购方式、增发规模以及 募集资金规模对上市公司定向增发后的长期会计业绩有何影响的研究还处于空白。 第 3 章， 我国定向增发的发展现状和理论分析， 主要分析了我国定向增发的发展 和现状，并从信息不对称理论、信号传递理论、代理成本理论等分析了定向增发对上 市公司长期业绩的影响。 第 4 章，研究假设和研究设计，本章及下一章节是本文的核心部分，首先根据第 3 章的理论分析提出了研究假设，并对样本的选择、数据的来源、变量的定义以及回 归模型的选择等做了说明。 第 5 章，实验检验和结果分析，首先按照认购投资者类型、定向增发认购方式、 增发规模以及募集资金规模对长期业绩的影响进行分组检验。 在得出初步结论的基础 上加入控制变量，进行多元回归，并对结果进行分析。 第 6 章，结论及对策建议，总结了本文主要的研究结论，提出了相关政策建议， 并指出了本文研究的局限性和进一步研究方向。 1 绪论 3 本文的研究框架如图 1.1 所示： 图 1.1 全文框架图 重庆理工大学硕士学位论文 4 1.3 主要创新点 本文在回顾和总结现有对定向增发相关研究文献的基础上， 结合我国证券市场定 向增发的特征，对上市公司定向增发后的长期业绩进行了实证研究，这在一定程度上 丰富和发展了对我国上市公司定向增发的研究。 本文的主要创新点体现在以下几个方 面： (1)对我国上市公司定向增发与公司长期业绩的关系进行了理论而系统的分析。 在总结国内外对定向增发已有研究成果的基础上，以信息不对称理论、信号传递理论 和代理成本理论为支撑，从不同角度分析了定向增发对公司长期业绩的影响。 (2)我国上市公司定向增发大规模出现是在 2006 年，由于样本数量和时间限制， 仅有少数学者研究了定向增发的短期业绩， 对我国上市公司定向增发与公司长期业绩 表现问题的研究还很少。 本文对上市公司定向增发与公司长期经营业绩表现进行了实 证研究。具体从定向增发的发行对象、认购方式、发行规模以及募集资金规模等方面 进行了研究。 2 文献回顾 5 2 文献回顾 2.1 定向增发概念的界定 定向增发也称非公开发行，国外称为私募发行（private placement，private offerings 等），与公开发行相比，定向增发需要披露的信息比较少，而且主要面向 那些资金实力比较大、承担风险能力强、拥有丰富投资经验的机构投资者。由于市场 条件和政策法律法规的差异，各国对定向增发的定义和要求有所不同，主要表现在对 发行对象的限制、发行折扣和规模以及再转让限制等方面。例如，新加坡和新西兰等 国禁止将定向增发股份出售给董事、大股东或关联股东。根据我国证监会发布的上 市公司证券发行管理办法第三十六条：“非公开发行股票，是指上市公司采用非公 开方式，向特定对象发行股票的行为。”且特定对象不超过十名。 2.2 关于定向增发的相关文献回顾 最早对定向增发问题进行研究的是美国学者 wruck(1989)，随后对定向增发问题 的研究越来越多，国外学者从定向增发折扣、公告效应、业绩等角度进行了研究，并 提出了各种理论和假说。由于我国定向增发市场形成比较晚，国内对定向增发的研究 主要集中在 2006 年以后，主要从定向增发的宣告效应、折扣、动因、利益输送等方 面进行了研究，且规范研究比较多，实证研究相对较少。 2.2.1 关于定向增发公告效应的研究 根据优序融资理论，当企业发展需要资金时，首先优先考虑内部融资，当内部融 资不足时再考虑债权融资， 最后才是股权融资， 股权融资通常被市场看作 “坏消息” ， 对配股和公开增发的实证研究也证明了这两种方式的股权再融资有负的公告效应。 但 是对定向增发公告效应的研究却得出了与之不同的结论， 发现定向增发普遍存在正的 公告效应。对此，学者们主要从所有权结构和信息不对称做了解释。 wruck （1989） 以美国证券市场 1979 年 7 月 1 日到 1985 年 12 月 31 日的 99 起 私募发行的上市公司作为样本进行研究，结果发现其在事件窗口日-3，0的平均公 告效应为 4.41%。作者认为定向增发可以提高大股东的持股比例或者引进新的外部大 股东，使公司的股权集中度提高，从而大股东有动力监控管理层，促使管理层的目标 与股东的利益一致，发挥利益协同效应 1。 hertzel 和 smith（1993）在对定向增发折扣和公司信息不对称问题的研究时也 重庆理工大学硕士学位论文 6 发现与公开发行股票存在负的公告效应不同， 定向增发在相同时间窗口的公告效应为 1.72% 2。kato 和 schallheim（1993）对日本市场定向增发的公告效应进行研究，发 现在定向增发宣告日当天的超额收益为 4.98% 3。得出了与 wruck（1989）类似的结 论。此外，对其他市场定向增发的研究（crongvist wu,2004)。我国学者则 根据我国证券市场的特点从利益输送角度进行了解释。 wruck(1989)以定向增发股票发行价与增发公告前 2 天的收盘价之比考察定向增 发的折扣，研究发现，定向增发具有较高的折扣，并认为定向增发折扣是对投资者未 来监督公司管理层成本的一种补偿 1。yilin wu(2004)对美国 1986-1997 年间进行定 向增发的高新技术企业的研究发现，其定向增发的折扣普遍比公开增发的折扣高，并 发现有派遣董事权利的定向增发对象获得的折扣较高，认为这证明了 wruck(1989)对 定向增发折扣是对监控成本的补偿的解释 16。 siber(1991)研究发现定向增发有限售期股票的平均折扣率为 34%，认为这是由 于投资者在购买定向增发发行股票后在一定时间内不能够对外出售，因此，定向增发 的折扣是对认购股份禁售期流动性缺失的补偿 17。krishnamurthy，spindth 和 subramaniam 等（2005）以美国 1983-1992 年进行定向增发的企业为研究样本，发现 定向增发中有禁售期限制的股票，其折价率为 34%，要比样本总体的折价高 23.56%。 这表明定向增发折价中有一部分是对禁售期的补偿， 但流动性补偿假说并不能对折价 做出完全解释 18。 hertzel 和 smith(1993)从信息不对称理论出发， 通过对美国 1980-1987 年间 106 重庆理工大学硕士学位论文 8 家实施定向增发的上市公司进行实证研究，以公告后第 10 天的股价减去增发价之差 除以公告后第 10 天的股价的值作为折扣， 结果发现定向增发的平均折扣率为 20.14%， 中位数为 13.25%，认为上市公司与投资者之间存在着信息不对称，而中小投资者缺 乏专业分析能力，往往难以对上市公司的未来发展前景做科学预测。机构投资者却不 存在此问题，能够对公司项目的未来发展做出专业判断，即利用定向增发方式向机构 投资者募集资金能够解决 myers 和 majluf（1984）提出的投资不足的问题。因此， 认为定向增发折扣是对投资者花费成本挖掘公司投资价值的一种补偿。作者还发现， 定向增发对象为管理层时的折扣为 44%，而向其它投资者定向增发的折扣却大幅度低 于前者，为 19% 2。 hertzel，lemmon，linck and rees（2002）研究认为定向增发折扣是投资者对 定向增发企业的真实价值的估计 19。 yilin wu(2004)对美国高科技企业进行研究后发现，定向增发的折扣成本和其它 成本之和差不多是公开增发的二倍，且定向增发对象为管理层时，其折扣率要比其它 投资者要高 16。barclay，holderness and sheehan（2007）提出管理层防御假说， 认为管理层为了加强对企业的控制， 会通过定向增将增发股份出售给那些消极的投资 者，从而增加了代理成本，使公司价值下降。其主要证据有：（1）他们对美国 1979 年至 1997 年间的 594 个定向增发样本进行的实证研究发现，样本中有多达 493 家公 司在定向增发中引入了消极投资者，占样本总量的 83%；（2）进一步的研究显示， 折扣率与投资者类型存在密切关系， 向积极投资者定向增发的折扣远小于对消极投资 者的折扣，且当有管理层参加认购时，其折价幅度更高；（3）定向增发对象是积极 投资者的公告效应明显好于消极投资者， 而对消极投资者定向增发的上市公司其增发 后的长期股价是下降的；（4）与大宗交易存在 11%的溢价相比，定向增发存在 18.7 的折价，认为通过大宗交易获得股份的股东一般没有经过管理层同意，而定向增发 的对象要与管理层在发行前进行沟通， 有助于管理层实现其对公司的控制和获得私人 收益 20。 wruck 和 wu（2007）对美国市场的研究发现，当定向增发的认购对象为原有股东 或关联方参与时，其折价程度与其它认购对象相比较低，这说明原股东或者关联方的 参与可以向市场传递公司发展前景良好的信息，从而降低了信息不对称程度，节约了 信息获取成本 4。 何贤杰，朱红军（2009）通过实证研究发现，上市公司与投资者之间的信息不对 称和大股东机会主义是我国定向增发折价的重要原因， 这在一定程度上表明大股东可 能利用定向增发进行利益输送，侵害了上市公司和中小股东的利益 21。 周鹏（2009）选取了 2006 年实施管理办法后至 2007 年底，我国 a 股市场进 行定向增发的上市公司为研究对象，发现对机构投资者的折扣率超过了 25%，大股东 2 文献回顾 9 的折扣率超过了 40%，而总样本的折扣率大约为 35%，与 silber（1991）的研究结论 类似。结合对定向增发长期累计超额收益的分析，作者认为折价是对定向增发股份流 动性限制的补偿。对大股东定向增发的折扣远大于机构投资者，作者解释这是由于我 国规定对向大股东的定向增发的股份设置了 36 个月的限售期， 而机构投资者 12 个月 后就可以转让，不能确认是管理层利益输送造成的 22。 汪宜霞，夏思慧和王玉东(2009)以定向增发价格与董事会决议公告日前 20 日的 平均股价之差作为名义价格折扣率、以定向增发价格与发行前 20 日平均股价之差作 为实际价格折扣率，以名义折扣率和实际折扣率之差来衡量利益输送的动机，实证研 究发现，定向增发折扣是上市公司向关联投资者进行利益输送的一种潜在手段 23。但 徐斌，俞静（2010）对投资者情绪和大股东利益输送对定向增发折扣的影响进行了实 证研究，没有发现定向增发折扣中存在大股东利益输送行为，而证券交易市场投资者 的情绪与定向增发折扣显著正相关 24。 王志强，张玮婷和林丽芳(2010)对我国 2006 年 5 月 7 日发布上市公司证券发 行管理办法 后到 2007 年底进行定向增发的上市公司在定价基准日前后 40 个交易日 内的股价表现进行研究， 结果表明虽然定向增发企业在定价基准日前的股价不弱于大 盘，但对样本分组后发现增发对象为大股东的一组与其它两组显著不同，在定价基准 日前 25 日左右显著下降，这说明大股东可能通过在定价基准日前释放利空消息等来 压低定向增发价格，达到向大股东或关联方输送利益的目的。作者分别以定向增发价 格与定价基准日前 20 个交易日、发布“非公开发行股票发行情况暨上市公告书”前 20 个交易日及前一个交易日的均价的三个比率指标来衡量不同增发对象、 盈利能力、 大股东认购比例对定向增发折扣程度的影响。 发现定向增发的折扣与认购投资者的身 份有很大关系，当大股东进行定向增发时，其折扣程度最高 25。 2.2.3 关于定向增发利益输送的研究 在定向增发过程中是否存在利益输送，也是一个值得关注的问题。baek，kang 和 lee（2006）研究发现韩国证券市场上市公司在定向增发时存在利益输送行为 26， 我国学者（朱红军，2008；郑琦，2008；张鸣，郭思永，2009；徐寿福，2009；周鹏， 2009；章卫东，李海川，2010）也对此进行了研究，发现我国上市公司在定向增发过 程中存在利益输送的证据。 baek，kang和lee（2006）研究了韩国企业集团利用定向增发进行利益输送的问 题。韩国企业集团大多数都是家族控制的集团企业，最终控制人往往以交叉持股和金 字塔控股的结构来控制整个企业集团。 在集团企业一家企业向同一集团内的其它企业 溢价定向增发时，公告的超额收益率显著高于其他类型的定向增发企业，当折价发行 时则较低。并且韩国定向增发企业增发后的长期超额收益率为负，这也说明了韩国进 重庆理工大学硕士学位论文 10 行定向增发的上市公司的大股东确实通过控制认购定向增发股份的比例与增发前控 制的比例来实现其利益输送的目的，损害了上市公司和中小股东的利益 26。 朱红军、何贤杰和陈信元（2008）以驰宏锌锗为案例研究了对大股东定向增发中 大股东和中小股东的利益协同问题，发现由于缺乏有效的监督，驰宏锌锗的大股东通 过定向增发前长时间的停牌，降低基准价格，盈余管理，以及增发后的高额分红等方 式侵害中小股东的利益，实现其利益输送的目的 27。 郑琦（2008）研究发现机构投资者参与定向增发显著提高了发行价格，当定向增 发认购对象全部为大股东的获得的折扣最高，这可能损害了其它股东的利益，但并对 此进行进一步的验证 28。 张鸣，郭思永（2009）以我国 2005 年至 2007 年定向增发的 194 家上市公司为样 本进行研究， 发现大股东是否从上市公司转移财富及转移财富的多寡与定向增发的折 价水平和大股东的认购比例存在着显著的相关关系 29。 徐寿福（2009）以 2006-2008 年 a 股市场 265 例定向增发上市公司为研究样本， 发现定向增发认购对象为大股东时的折扣率要显著高于认购对象为非大股东时的折 扣，并且大股东认购比例与原持股比例的差值越大，定向增发的折扣率就越大，认购 方式中资产认购类型的折扣率普遍高于其它的认购方式， 认为这可能是大股东通过定 向增发进行利益输送，侵害中小股东的表现 30。 章卫东，李海川（2010）以 2006-2007 年成功实施定向增发资产注入的 64 家公 司为样本，对投资者获得的短期和长期收益与注入资产类型的相关性进行了实证研 究，发现当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者获得的长期持有超额收益率 显著高于注入的资产与上市公司的业务不相关的长期持有超额收益率， 这说明控股股 东可能通过向上市公司注入劣质资产来达到利益输送的目的 31。然而，周鹏（2009） 通过对我国上市公司定向增发后 180 天的长期累计超额收益的实证研究发现， 无论定 向增发中是否有大股东参与，上市公司定向增发后的长期超额收益率都显著为正，认 为这否认了我国证券市场定向增发主要是基于利益输送的考虑 22。 2.2.4 关于定向增发业绩的研究 配股和公开增发不仅有负的公告效应，而且增发后长期业绩不佳。那么在定向增 发收到市场认可获得正的公告效应的情况下， 其长期业绩如何？国外学者对此进行了 深入研究。 hertzel，lemmon，linck 和 rees（2002）研究了美国 1980 年至 1996 年 952 家实施定向增发公司公告后的股价表现及长期经营业绩， 发现尽管在定向增发公告日 存在着正的股价反应，但其三年持有超额收益率为负。定向增发后的长期经营业绩也 2 文献回顾 11 没有得到改善， 与对照样本相比， 定向增发后三年的超常 roa 分别为-11.06%， -10.48% 和-9.06%。 作者认为出现这种情况是因为公司管理层和投资者对定向增发后公司的投 资机会和项目发展前景过于乐观造成的， 定向增发企业增发前后研发费用和资本性支 出上升的情况证明了这一点。 同时对定向增发后机构投资者所有权比例上升的公司与 定向增发后机构投资者所有权比例下降的公司进行比较的结果显示， 无论是长期股价 表现还是公司的长期绩效表现前者都明显强于后者 19。 de-wai chou， michael gombola 和 feng-ying liu（2009）分别用 tobin-q 和账面市值比（b/m）将 1980 年至 2000 年间定向增发的 371 个样本分为高成长性和低成长性两组， 研究发现高成长性组企业 定向增发后三年的持有超额收益率经对照组调整后为-20.75%，且在 1%水平上显著， 而低成长性上市公司的长期市场业绩为-12.27%，但不显著。从总资产经营活动利润 率（oibd）和总资产净利润率（roa）看，高成长性公司定向增发后的经营业业绩持 续为负，在增发后的两年里与对照组存在显著性差异，而低成长性公司却不显著低于 对照组。 同时他们发现成长性高的组在定向增发时有明显的股价上涨和积极的分析预 测修正，且与低成长组存在着显著差异。他们认为这说明了定向增发后长期业绩不佳 是由于人们对高成长性公司的过度乐观造成的 32。 krishnamurthy ，spindt ，subramaniam 和 woidtke（2005）以美国 1983 年到 1992 年间进行定向增发的 397 家上市公司为样本，研究发现其定向增发后三年的持 有超额收益率平均为-38.39%，其中规模小的公司长期业绩下滑更为厉害 18。 baek，kang 和 lee（2006）对韩国企业定向增发后的长期业绩（长期累计超额收 益率）进行研究发现，其长期业绩大幅下降。分析认为是由于韩国上市公司的控股股 东在定向增发中进行了利益输送，损害了中小投资者和上市公司的利益，导致其长期 累计超额收益率为负26。 barclay ,holderness 和 sheehan(2007) 运用市场模型法研 究了定向增发前后- 1,120及-10,120天的长期累积超额收益率，发现其市场业绩 显著为负。进一步的研究发现，业绩下降的主要是那些向消极投资者定向增发股份的 企业，认为管理层通过向那些消极投资者定向增发股份巩固了其对公司的控制权，实 现私人收益，从而导致公司业绩下降 20。 wruck和yilin wu（2007）研究发现美国进行定向增发的上市公司增发三年的累 计超额收益率为-3.11%，经调整后为-25.27%，并发现向关联投资者增发的业绩下滑 要低于向非关联投资者参与的定向增发 4。 我国学者对定向增发的研究由于时间限制， 主要对定向增发后的短期业绩进行了 研究，但并没有得出一致的结论，这可能与选取的业绩指标和时间长短有关。周鹏 （2009）通过对我国上市公司定向增发后 180 天的长期累计超额收益的实证研究发 现，无论定向增发中是否有大股东参与，上市公司定向增发后的长期超额收益率都显 著为正 22。 重庆理工大学硕士学位论文 12 何丽梅（2009）以我国证券市场 2006 年 5 月至 2006 年底定向增发的 41 家上市 公司为研究样本，发现上市公司股票的长期持有超额收益率在定向增发后 24 个月出 现了长期恶化现象， 并且长期市场业绩与反映控股股东利益输送动机的控股股东认购 比例与原有持股比例差额纯在显著的负相关关系 33。 吴德满（2009）以 2007 年实施定向增发的 105 家 a 股上市公司为样本，使用因 子分析法选取反映公司盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力和现金流量能力等 五个方面的 12 项财务指标构造了财务指标体系，对定向增发前后共三年业绩变化进 行研究发现，上市公司在实施定向增发后其经营绩效没有得到改善 34。 从以上国内外文献的分析中，我们发现：上市公司定向增发后的长期业绩不佳可 能与投资者过于乐观、公司规模、利益输送、定向增发对象等有关。 2.3 文献评述 综合已有文献可以发现对上市公司定向增发的研究已成为学术界和实务界的热 点，国外学者对定向增发后的公告效应、折价及动因、短期业绩与长期业绩进行了研 究，发现与其它股权再融资方式不同，定向增发后普遍存在着正的公告效应，且折价 程度也相对较高，短期业绩通常为正，但长期业绩却表现不佳。我国国内学者对定向 增发的研究集中在 2006 年之后，主要对定向增发的公告效应、折价和短期业绩进行 了研究，但由于时间和样本限制，对定向增发长期业绩的研究还很少。 3 我国定向增发的发展现状、特点与理论分析 13 3 我国定向增发的发展现状、特点与理论分析 3.1 我国定向增发的发展现状 我国上市公司定向增发股票最早可以追溯到江铃汽车1994年向美国的福特公司 定向增发b股，随后出现了1999年大众交通和东软股份以及京山轻机（2002年） 、中国 重汽（2003年） 、武钢股份（2004年） 、宝钢股份（2005年）等定向增发的个别案例。 这主要是由于我国对定向增发相关法律法规的缺位造成的 35。 2005 年 5 月 8 日，证监会正式出台了上市公司证券发行管理办法 ，明确了定 向增发新股的发行条件、资格以及程序等。并且为定向增发新股单独设置了发审委审 核特别程序，该程序比其他发行方式的一般程序要相对简单。2007 年 7 月，中国证 监会发行监管部下发关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有 关注意事项的函 ，对上市公司定向增发做出了进一步指导。同年 9 月 17 日， 上市 公司非公开发行股票实施细则 颁布， 对上市公司定向增发的定价基准日、 发行对象、 信息披露及核准发行进行了规范。随后新修订的证券法和公司法进一步也对 非公开发行做了明确规定，在法律层面上明确了定向增发的地位。这些法律法规的出 台为定向增发在我国的发展奠定了法律法规基础，提供了良好的政策环境。自管理 办法出台后，我国证券市场上市公司掀起了一股定向增发的热潮。从下表 3.1 中我 们可以看出定向增发已成为我国上市公司股权再融资的主要方式。 表 3.1 2006-2010 年股权再融资规模（单位：亿元） 年度 公开增发 定向增发（现金） 定向增发 （资产）配股 权证行权 2010 377.15 2172.68 656.87 1438.25 84.28 2009 255.86 1614.83 1149.24 105.97 38.86 2008 1063.29 361.13 1398.75* 151.57 7.2 2007 735 2670.99 227.68 - 2006 114 938.38 4.32 - 资料来源：中国证监会网站及wind数据库 根据上市公司证券发行管理办法第 36 条规定： “非公开发行股票的特定对象 应当符合下列规定： （一）特定对象符合股东大会决议规定的条件； （二）发行对象不 超过十名。从定向增发的实践来看，我国定向增发的对象主要有大股东、关联股东、 法人、机构投资者以及战略投资者等。针对不同的定向增发对象， 上市公司非公开 * 根据 wind 数据库定向增发募集的总资金减去证监会统计的定向增发（现金）数计算 重庆理工大学硕士学位论文 14 发行股票实施细则做出了不同的限售规定：定向增发对象为上市公司的控股股东、 实际控制人或其控制的关联人、 董事会引入的境内外战略投资者以及通过认购定向增 发股份取得上市公司实际控制权的投资者，其认购的股份在发行结束后 36 个月内不 得转售。而除此之外的其它投资者的限售期为发行结束之日后 12 个月。 据wind数据统计显示，在2006年到2011年9月27日进行定向增发的上市公司中， 定向增发对象为机构投资者占总体的45.22%， 这说明机构投资者已成为我国定向增发 的主要对象，在定向增发中占有重要地位。有26.83%的上市公司的定向增发是向大股 东和关联股东发行的。 还有26.97%的定向增发是既向大股东和关联股东增发又向机构 投资者增发。 从行业分布来看，在2006年1月1日到2011年9月27日中国a股市场712例定向增发 中，有397例集中在制造业，占总体的55.76%，房地产业进行定向增发的有74家。其 中制造业又集中于机械、设备、仪表（119家） ，金属、非金属（68家） ，石油、化学、 塑胶、塑料（73家） 。中国进行定向增发的公司主要集中于传统行业，特别是制造业 和房地产行业。这与美国定向增发的行业分布不同，美国定向增发主要集中于金融服 务、电信、制药等非传统行业。 3.2 我国定向增发的特点 3.2.1 我国定向增发与国外私募发行比较 与国外的私募发行相比，我国定向增发与国外存在着差异： 从审核制度看，美国等成熟资本市场国家实行的是注册制，即证券监督机构只对 证券发行人申请文件做合规性的形式审查，不对其投资价值等做实质性审查，对私募 发行（定向增发）则可以获得注册豁免。而我国对证券发行，无论是公开发行还是非 公开发行（定向增发）都是核准制。根据上市公司证券发行管理办法第 45 条规 定： “上市公司申请公开发行证券或者非公开发行新股，应当由保荐人保荐，并向中 国证监会申报。保荐人应当按照中国证监会的有关规定编制和报送发行申请文件。 ” 同时第 46 条规定： “中国证监会依照下列程序审核发行证券的申请，并做出核准或 者不予核准的决定。 ”在我国对中小投资者保护机制还不健全的情况下，核准制可以 在一定程度上维护中小投资者的利益。 从发行规模上看， 我国和美国一样都对定向增发的规模没有做出限制， 但新加坡、 新西兰等小资本市场国家对定向增发融资规模做了一定限制， 要求发行规模不得超过 原有股份的 10%，这一点与我国证券市场对配股的要求有点相似。 从定向增发对象来看，我国偏重于人数标准，对定向增发参与者的身份没有具体 3 我国定向增发的发展现状、特点与理论分析 15 限制，只是要求不超过 10 名；美国 d 条例规则 506 将定向增发发行对象确定为不受 数量限制的“获许投资者”以及除前者外 35 人以内的其它成熟的“非获许投资者” 。 从转售条件看，美国尽可能地提高私募发行证券的流动性，发挥其价格发现功 能，对私募发行转售分不同对象和条件做出了详细的规定，而我国仅是根据增发对象 的不同，分别规定了 12 个月和 36 个月的限售期，虽然简单但缺乏弹性，在未来转售 时容易对市场造成较大的影响。 从信息披露看，主要有两点不同：一是披露的时间，美国是事前披露私募发行 的相关信息，而我国是事后披露；二是披露的对象不同，美国信息披露针对的特定的 投资者，而我国的披露的对象是全体股东。 从定向增发上市公司的行业分布看，美国等其它国家主要集中于高科技行业， 如计算机软件、 生物技术、 制药和通信等行业， 而我国主要集中在制造业和房地产业。 3.2.2 定向增发与公开增发、配股的比较 定向增发作为股权再融资方式的一种，与配股和公开增发相比具有以下几个特 点： （1）发行门槛低 公开增发和配股都对上市公司的盈利能力做出了规定， 公开增发要求公司最近三 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%，配股则要求最近三个会计年度连 续盈利，而定向增发则没有此类要求，也就是说即使公司业绩较差也可以进行定向增 发。此外，配股还规定配售的股份数量不超过本次配售前股本总额的 30%，且原股东 认购的数量要达到拟配售数量的 70%以上。而定向增发则没有此类限制。 （2）成本低，效率高，时间短 公开增发和配股由于发行对象大多数是中小投资者，为了保护他们的利益，对其 发行的程序和信息披露做出了严格的规定。例如，在公开增发和配售前需要履行刊登 招股说明书、聘请承销机构、公开询价等必要的程序，不仅成本高，而且花费的时间 也比较长。而定向增发由于发行的对象为少数的机构投资者或大股东和关联投资者， 且省去了公开发行新股前披露招股说明书等环节， 从而成本相对较低， 也节约了时间， 短时间内可以募集到所需资金，效率较高。 （2）定向增发的审批程序简单 管理办法规定，上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人，通过 定向增发取得上市公司实际控制权的投资者及境内外战略投资者认购的定向增发新 股股份自发行结束之日起，三十六个月内不得转让；其它投资者认购的股份，十二个 月内不得转让。由于有禁售期的存在，定向增发新股不会造成对股票市场的即期扩容 压力，因此受到证监会的鼓励，制定了相对于公开增发和配股较简单的审批程序。 重庆理工大学硕士学位论文 16 （4）定价方式比较灵活 管理办法规定，定向增发的增发价格应不低于定价基准日前二十个交易日公 司股票均价的 90%。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告 日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。对于公开增发新股，为不低于公 告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。因此，上市公司 可以通过定价基准日的选择来控制其定向增发的价格。 并且定向增发也没有公开增发 要求两次发行的时间间隔不少于 12 个月的强制规定，配股的要求更为严格，距离上 次发行股票的时间不得少于一个完整的会计年度。 表 3.2 中国上市公司股权再融资方式比较 定向增发 公开增发 配股 认购 对象 特定对象 （老股东或新投 资者，不超过 10 名） 社会公众投资者 面向老股东 认购 方式 现金或资产、权益、债权 等 现金 现金 盈利 能力 没有规定 最近三个会计年度加权平均净资 产收益率平均不低于 6% 最近三年盈利 融资 规模 没有限制 增发新股募集资金量不得超过公 司上年度未经审计的净资产值 不超过原有股本的 30% 定价 方法 不低于定价基准日前二 十个交易日公司股票均 价的 90% 不低于公告招股意向书前二十个 交易日公司股票均价或前一交易 日均价 市价发行原则， 参照二级市 场的价格， 结合公司的资金 需求由上市公司和承销商 决定 发行 频率 没有规定 距前次发行股票时间间隔不少于 12 个月 距前次发行股票的时间间 隔不少于一个完整的会计 年度 资料来源：章卫东著： 上市公司定向增发新股：理论与实证研究 ，经济科学出版社2009年，第48-49页。 3.2 理论分析 3.2.1 基于信息不对称理论的分析 信息不对称理论是指在市场经济活动中， 不同的人对相关信息的掌握程度是不同 的，掌握信息比较多的人比那些信息贫乏的人处于更为有利的位置。20 世纪 70 年代 美国经济学家罗斯（ross,1974）首次将信息不对称理论引入企业的融资理论当中。 ross 认为，由于现代企业所有权与经营权的分离，企业经理人对企业的内在价值、 未来的前景以及新项目投资的风险和净现值都具有信息优势，而投资者却没有，只能 3 我国定向增发的发展现状、特点与理论分析 17 通过经理人输送出来的信息来评价企业。从信息不对称在定向增发融资的应用看： 第一，信息不对称可以用来解释上市公司选择定向增发的原因。 当公司的信息不对称程度较高的时候， 公司会倾向于选择定向增发而非公开增发 的方式发行新股。因为，公开发行新股面向的是大量的社会公众，传递信息的成本较 高，而且还有可能泄漏公司的商业机密给竞争者，而定向增发的增发对象主要是成熟 和有经验的机构投资者、境内外战略投资者以及发行人的大股东或关联方，可以有效 降低信息传递成本，防止商业机密的外泄。同时，根据对上市公司信息掌握的程度， 大股东掌握的信息最多、最充分，其次是关联方，再次是机构投资者。大股东和关联 方参与定向增发认购，以及限售期的规定，表明公司价值被低估和其对公司未来发展 的信心。在我国证券市场，上市公司和投资者之间存在的信息不对称程度更高，当上 市公司有好的项目缺乏资金向市场募集股份时，投资者会认为上市公司在“圈钱” ， 会导致负的公告效应，这在配股和公开增发中已经得到验证。而通过定向增发，可以 有效解决投资者的逆向选择问题。因为在定向增发中，增发的对象主要是经验丰富、 具有专业能力的机构投资者，他们掌握有大量资金，并且能够对上市公司的新项目投 资收益和企业未来发展前景进行研究分析并做出专业判断， 从而降低了信息不对称程 度。 第二，信息不对称也使得定向增发成为利益输送的手段，进而导致公司长期业绩 不佳。 在我国，上市公司的股权相对比较集中，即存在“一股独大”现象。这导致上市 公司的投资和经营决策以及融资方式和规模都由大股东控制。同时，由于上市公司的 大股东和其它投资者之间存在严重的信息不对称， 大股东掌握了关于上市公司现有资 产价值和未来投资项目等多方面的信息，且我国的资产评估体系还不够完善，还存在 许多问题。在定向增发过程中，以资产认购定向增发股份的往往是上市公司的大股东 或关联股东， 这本质上是一种双重关联交易。 在定向增发过程中以资产认购增发股份， 大股东有可能将劣质资产包装为优质资产 （或以虚增资产价值等形式） 注入上市公司， 该情况下将使上市公司和中小股东利益受损。 而我国上市公司处于大股东超强控制状 态，在公司决策中大股东很少受到来自其他股东的挑战和阻力。在资产注入过程中， 大股东具有以低成本换取上市公司股权或者通过注入劣质资产实现“偷梁换柱”的强 烈冲动。这样，表面上的“支撑行为”变成了实质上的“隧道挖掘”行为，大股东不 仅获得了大量的隐性收益，还误导中小投资者的投资决策，给上市公司和中小股东带 来不利的影响。通过定向增发向上市公司注入资产是否存在以上分析的行为，有待于 长期业绩的检验。 重庆理工大学硕士学位论文 18 3.2.2 基于信号传递理论的分析 信号传递理论是基于信息不对称条件下， 如何向市场传递有关企业价值和投资项 目的信号，并以此来影响投资者决策的理论。国外学者研究发现定向增发的长期业绩 与参与认购对象的身份有关。leland 和 pyle(1997)研究发现当内部人士和关联投资 者参与定向增发时， 由于其掌握了大量关于公司的未来现金流和公司的真实价值的信 息，因而关联投资者参与定向增发可以看作是公司价值被低估的证明。 krishnamurthy，spindt，subramaniam 和 woidtke(2005)研究发现定向增发后的长期 业绩表现与定向增发认购对象的类别有关,当定向增发给关联股东或关联投资者时的 长期业绩要明显高于那些只增发给无关联股东或投资者的定向增发。因此，有必要结 合我国证券市场定向增发的特点研究定向增发对象对公司长期业绩的影响。 根据管理办法和实施细则规定，我国上市公司定向增发的对象，既可以 是上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人，也可以是其它法人、机构投 资者、自然人等非关联股东。因此，我们将定向增发的对象分为三类：一类是全部向 大股东（控股股东）或其关联股东定向增发；另一类是部分向大股东或其关联股东增 发，部分向其它法人或机构投资者等非关联股东定向增发；最后一类是全部向非关联 股东定向增发。 在定向增发过程中，大股东出于自身利益的考虑，会对参与或者放弃定向增发的 收益和风险做出衡量， 只有当大股东认为其参与定向增发获得的收益大于其承担的风 险后，才会选择参与定向增发。同时，由于上市公司的大股东和其他投资者之间存在 严重的信息不对称，大股东掌握了公司真实盈余、未来现金流、成长能力以及运营效 率以及新项目投资等方面的信息， 他们参与定向增发或者部分参与定向增发向市场传 递了上市公司价值被低估和未来发展良好的信号。章卫东（2008）研究发现全部向向 控股股东及关联方定向增发的公告效应要好于部分向大股东和关联股东定向增发的 公告效应， 部分向大股东和关联股东定向增发的公告效应要好于全部向机构投资者定 向增发的公告效应。这也证实在我国证券市场存在信息不对称的情况下，控股股东和 关联投资者参与定向增发向市场传递了上市公司价值被低估的信号。因此，大股东参 与定向增发，尤其是参与认购定向增发全部增发股份，显示大股东对拟项目投资和公 司未来发展的信心， 其长期业绩要好于那些没有大股东参与的或者大股东部分参与的 定向增发。 而大股东部分参与定向增发的上市公司的长期业绩也会相对好于全部向非 关联股东定向增发的上市公司的长期业绩。 3.2.3 基于代理成本理论的分析 代理成本理论最早是由 jensen and meckling(1976)在theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure一文中提出来的。该理论 3 我国定向增发的发展现状、特点与理论分析 19 把委托和代理双方的利益冲突所引起的额外费用定义为代理成本。 在所有权和经营权 分离的现代企业，公司的内部股东、债权人和管理层之间存在着利益冲突。这种冲突 主要分为两类：一类是股东与管理层的冲突，由于现代企业竞争的日益激烈和管理的 复杂化和专业化，企业的所有者（股东）将其财产委托给管理层管理，就产生了委托 代理关系。但两者间的利益诉求并不一致，股东的目标是使自己的财富最大化，希望 管理层努力工作，减少在职消费，而管理层则希望减少工作的努力程度，获得更多的 报酬和闲暇时间。为了防止管理层背离股东的目标，股东需要对管理层进行监督，由 此产生了第一类代理成本。第二类是股东和债权人的冲突。在缺乏对股东项目投资有 效制约机制的情况下，股东为了获得更高的收益，倾向于将借款投资于风险更大收益 更高的项目。当项目投资成功后，债券人只能按照合同的约定获得利息收益，而不能 分享股东投资于风险更大项目获得的超额收益。而一旦项目投资失败，债权人却承担 了本该由股东承担的更多的风险。 因此理性的债权人会在合同中对贷款使用范围和投 向进行限定和约束，这属于第二类代理成本。当负债率较低的时候，股东与债权人之 间的代理成本较小，而股东和管理层的代理成本却较大；随着负债率的逐渐提高，可 以减少股东与管理层之间的代理成本，但股东和债权人之间的代理成本又逐渐变大。 我国上市公司法人治理结构不够完善以及相应股权激励机制的缺失， 且我国上市 公司的资产负债率与同行业平均水平相比普遍较低， 导致公司股东和管理层的代理问 题相当严重。公司管理层并不完全以公司价值的最大化为自己的目标，而是追求自身 利益的最大化。这导致在融资和投资中，管理层的决策不可能是完全理性和合乎股东 利益的，这也是为什么管理层倾向于股权再融资和盲目扩大规模的内在原因之一。在 融资方面，公司的管理层出于自身利益考虑，倾向于股权融资。因为企业运用负债融 资时，需要按时还本付息，会增加企业的财务风险，从而使企业破产的风险增加，而 一旦企业破产，管理层将丧失任职的所有好处。因此，上市公司的管理层偏好股权融 资而不愿意依靠债务融资，从而防止资产负债率过高带来破产致使其控制权丧失。在 定向增发过程中管理层通过向那些支持自己的投资者或者消极的投资者进行增发， 以 巩固自己对公司经营的控制权。在募集资金的使用方和管理方面，也一直存在诸多问 题。由于上市公司内部、外部缺乏相应的制约机制，许多上市公司在募集资金到位后 就随意变更资金投向，按照原计划实际投入的公司有限，也不能排除部分上市公司为 了通过定向增发募集更多的资金，在融资时临时拼凑一些项目，而并不是要真正去投 资，这势必削弱公司的盈利能力，进而导致业绩下降。此外，由于长期激励效应的缺 失，经理层或管理层倾向于短期投资项目，不重视企业长远的发展，这导致在短期内 公司业绩可能有所提升，但长期业绩不佳，甚至下滑。 重庆理工大学硕士学位论文 20 4 研究假设和研究设计 本文研究的是我国上市公司定向增发与公司长期业绩的相关关系。 在回顾国内外 相关文献的基础上，结合我国证券市场定向增发的发展现状，从信息不对称理论、信 号传递理论和代理成本理论分析了定向增发对公司长期业绩的影响。 并据此提出了本 文的实证研究假设和设计。 4.1 研究假设的提出 4.1.1 认购对象与长期业绩 根据对定向增发上市公司信息掌握的程度，我们将定向增发的对象分为三类：一 类是全部向大股东（控股股东）或其关联股东定向增发；另一类是一部分向大股东或 其关联股东增发，另一部分向其它法人或机构投资者等非关联股东定向增发；最后一 类是全部向非关联股东定向增发。 在定向增发过程中，不同的增发对象对企业信息的掌握程度不同，其中大股东和 关联股东掌握的信息最为充分，其次是机构投资者，再次是社会公众投资者。大股东 和关联投资者往往掌握了企业更多的内部信息，包括上市公司目前的状况、未来公司 新项目的情况以及认购资产质量等方面。 机构投资者凭借其丰富的投资经验和研究能 力也可以获取一定的信息，但是要比上市公司大股东和关联投资者拥有的信息较少。 在定向增发过程中， 如果大股东和关联投资者对拟投资项目的前景看好或者当公司价 值被低估时，就会优先认购。当其资金不足时，就会引入其它投资者，而当其对新项 目和公司发展前景模糊时，为了分散风险也会向其它投资者进行定向增发。同时，在 公司价值被高估的情况下，也可能会向其它投资者定向增发。因此，我们可以推出， 大股东出于自身利益的考虑， 如果拟投资的项目很好， 或者对公司未来的前景看好时， 会优先选择认购；另外，从定向增发对大股东和机构投资者不同的限售期来看，控股 股东、实际控制人或其控制的关联人认购的股份在发行结束后有 36 个月的限售期， 这在从一定程度上保证了大股东提高上市公司业绩的动力。 当其自身资金不足或者没 有合适的资产作为认购对价时， 就会在认购一部分后向机构投资者等其它外