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浙江大学硕士学位论文 y8 6 7 4 7 8 我国上市公司大股东资金占用问题研究 摘要 “十一五”规划指出，中国正处于改革的攻坚阶段，也是中国完善社会主义 市场经济的关键时期。然而，我国上市公司的诚信问题突显，尤其是大股东资金 占用问题，日渐成为与“和谐社会”不相衬的音符。理论界和实践界都在积极地 探索解决该课题的方法。本文在国内外学者研究的基础上，一方面，弥补了国内 有关大股东资金占用对中小股东权益损害的实证研究空白，另一方面，探索研究 了大股东资金占用的识别方法。文章通过七个章节，就大股东资金占用问题的几 个方面进行展开。内容包括大股东资金占用对中小股东权益损害研究，大股东资 金占用的识别研究，大股东资金占用的用途、流程、案例研究等三个部分，并在 此基础上提出针对性的建议与展望。本文采用定量分析结合案例论证的方法，从 分析其他应收款入手，设计资金占用度指标，选取资金占用度超过平均水平且其 他应收款余额超过3 亿元的7 3 家上市公司作为样本，针对大股东资金占用对中 小股东权益的损害提出了两个假设，针对大股东占用的识别方法提出了四个假 设。假设检验得出如下结论：一是资金占用度与公司的股东权益增长率和净利润 增长率负相关。二是资金占用度与公司的每股收益负相关。以上两个结论充分说 明了大股东资金占用对中小股东资产收益权的损害。三是关联公司家数与资金占 用度存在正相关关系。四是高管是否兼任外公司职务表现出完全不同的资金占用 度，高管兼任外公司职务的上市公司，资金占用表现较高。五是大股东直接持股 比例越低，越容易发生资金占用。六是独立董事占董事会总人数的比例与上市公 司资金占用负相关。以上四个假设检验结论为提出识别大股东资金占用方法奠定 实证基础。本文又通过企业的案例，更进一步印证定量分析结论，初步总结提出 了大股东资金占用的识别方法，为抑制大股东资金占用的不诚信行为提供了几点 具体的建议。 关键词： 大股东资金占用 资金占用度 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司大股东资金占用问题研究 a b s t r a c t i t st h eh i l g ht i m ef o ra s s a u l t i n gf o r t i f i e dp o s i t i o n so ft h er e f o r m , a n df o r p e r f e c t i n gt h es y s t e ms o c i a f i s tm a r k e te c o n o m y i nf a c t ，t h ef i d u c i a r yp r o b l e mo f l i s t e dc o m p a n ys e e m sv i s i b l e , e s p e c i a l l yi nm a j o r i t ys h a r e h o l d e r so c c u p yt h ec a p i t a l o fl i s t e dc o m p a n y ，a n di ti si n c o n s i s t e n tw i t h “h a r m o n i o u ss o c i e t y ”b o t hi nt h e o r y a n di np r a c t i c e ，p e o p l ea r ee n d e a v o r i n gi ns o l v i n gt h ep r o b l e m b a s e do nt h et h e o r yo f t h ew o r l d ，t h et h e s i sn o to n l yf i l l su pt h eb l a n ko fe m p i f i c a lr e s e a r c ha b o u tt h ed a m a g e o fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r si n t e r e s t sb ym a j o r i t y , b u ta l s op r o d u c e st h ei d e n t i f yw a y s t h et h e s i sd i s c u s st h et h r e ef i e l d sa b o u tm a j o rs h a r e h o l d e r sc a p i t a lo c c u p y i n gt h r o u g h s e v e nc h a p t e r s ，i n c l u d i n gt h er e s e a r c ha b o u tt h ed a m a g eo fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s i n t e r e s t sb ym a j o r i t yc a p i t a lo c c u p y i n g ；t h ei d e n t i f yw a y s ；t h ep u r p o s e s ，f l o w , c a s e s a n a l y s i s ，a n dt h ep e r t i n e n ts u g g e s t i o n s t h et h e s i su s i n ge m p i r i c a la n dc a s e sa n a l y s i s ， r e s e a r c h i n go t h e rr e c e i v a b l e s d e s i g n i n gt h ei n d e x t 1 er a t eo fc a p i t a lo c c u p y i n gt o m e a s u r e ，c h o o s i n gt h ec o m p a n yw h o s et h ed e g r e eo fc a p i t a lo c c u p y i n ga b o v et h e a v e r a g e a n do t h e rr e c e i v a b l e sa b o v e3h u n d r e d m i l l i o n ，p r o d u c i n g s i x c o n c l u d e s ：( 1 ) t h e r ei sn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h er a t eo fc a p i t a lo c c u p y i n ga n d t h er a t eo fe q u i t yc a p i t a la n dn e tp r o f i ti n c r e a s e ；( 2 ) t h er a t eo fc a p i t a lo c c u p y i n gi s n e g a t i v ec o r r e l a t i o n w i t he p s ；( 3 ) t h en u m b e ro fa f f i l i a t e d e n t e r p r i s e i s p o s i t i v e c o r r e l a t i o nw i t ht h ed e g r e eo fc a p i t a lo c c u p y i n g ；( 4 ) t h e r ei sd i s t i n c td i v e r s i t yb e t w e e n t h ec o m p a n yw h i c hh i g h r a n k i n gm a n a g e r si sp l u r a f i s ta n dn o t ；( 5 ) t h e r ei sn e g a t i v e c o r r e l a t i o n sb e t w e e nt h es h a r eo fm a j o r i t ya n dt h er a t eo fc a p i t a lo c c u p y i n g ；( 6 ) t h e r a t eo fi n d 印e n d e n td i r e c t o r si sn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h er a t eo fc a p i t a lo c c u p y i n g ， a b o v ea l l ，t h ep a p e rc o n f i r m st h ec o n c l u d e st h r o u l g ht h ec a s e s ，b a s e do ni t ，t h ep a p e r p r o d u c e st h ei d e n t i f yw a y si no r d e rt or e s t r a i nt h i sb e h a v i o ro fm a j o r i t y k e yw o r d s ：m a j o r i t ys h a r e h o l d e r s ，c a p i t a lo c c u p y i n g , t h er a t eo fc a p i t a l o c c u p y i n g 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司大股东资金占用问题研究 1 绪论 1 1 研究背景 中国社会经济正在经历着前所未有的大发展时期。“十一五”规划指出，中 国正处于改革的攻坚阶段，必须坚持加快完善社会主义市场经济体制，形成有利 于转变经济增长方式、促进全面协调可持续发展的机制。在此基础上，还提出应 积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立相应的投资者保护 制度。党的十六大把“社会更加和谐”作为全面建设小康社会的目标之一提出来， 胡锦涛指出，我们所要建设的社会主义和谐社会，应该是民主法治、公平正义、 诚信友爱、充满活力、安定有序、人与自然和谐相处的社会。发展股票市场，完 善投资者保护制度是构建“和谐社会”的任务之一，市场参与者的诚信是全社会 诚信的重要组成部分。 随着社会主义市场经济的纵深发展，我国公司中普遍存在的诚信问题突显。 2 0 0 1 年以来，安然、世通事件更是将这一问题推向浪失，国内企业的违规案件 频繁曝光表明公司的失信问题严重，尤其是大股东的资金占用行为，日益成为各 方关注的焦点。2 0 0 2 年，中国证监会对1 1 7 5 家上市公司进行普查发现约5 7 即 6 7 0 多家上市公司存在被大股东占用资金的现象，平均每家被占用资金1 4 3 亿元。 另据统计，在连续两年亏损的上市公司中，7 0 存在大股东侵占资金行为，在已 经退市的1 5 家上市公司中，其经营失败的重要原因之一就是大股东的侵占行为。 同样的问题也存在于许多有限责任公司。有限责任公司大股东往往直接担任负责 人，通过担保、以公司名义购置个人不动产以及家庭开支公司报销等方式侵占公 司的现金流。有学者认为，有限责任公司小股东权益遭受大股东的侵占现象也非 常普遍，有限责任公司由于公司治理不尽合理或法律解决股东之间纠纷的制度不 健全，加上整体商业环境缺乏规则意识，形成“共同创业易而共享权益难”的困 境。 目前，正处于中国完善社会主义市场经济的关键时期，以任何形式对企业的 长远发展进行破坏，毁损的都不仅仅是一个企业的利益。大股东以各种手段占用 公司的资金，从短期来看，它直接影响技术资金投入量，不利于企业自主创新能 力的培养，也将阻碍建立现代企业制度的进程，从长期看，必将会影响到和谐社 会、诚信社会的建立。由此，研究大股东资金占用是一个重要而有意义的课题。 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司大股东资金占用问题研究 1 2 研究意义 1 9 3 2 年，b e r l e 和m e a n s 提出现代公司所有权和控制权高度分离的观点。早 期的大量文献关注的是在两权高度分离下，管理层可能为了自身利益而导致对股 东利益的损害。它关注的是所有者如何保证以代理人为代表的管理层为企业的利 益最大化尽职尽力，由此提出公司治理机制设想，如管理层的期权激励计划，董 事会对管理层的监督与激励等。为了解决这个问题，s h l d f e r 和v i s h n y 在1 9 8 6 年提出，大股东的存在可以在一定程度上作为对经理层的监督机制，减轻了因为 分散的小股东缺乏监督经理层的原因而产生的代理问题。学者充分肯定大股东在 公司治理中所起到的重要作用。 1 9 9 7 年，s h l d f e r 和v i s h n y 又有新发现，他们认为在大多数国家的大型公 司内部，基本的代理问题并不是由b e r l e 和m e a n s 所指出的外部投资者和经理层 之间的冲突，而是外部投资者与已几乎完全控制经理人员的控制性股东之间的冲 突。并进一步提出大股东可能为了自己的利益而损害公司其它股东、员工、管理 者。l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s 和s h l d f e r 于1 9 9 9 年发现大股东盘剥其它股东 的问题是最普遍、最严重的问题。l a r r y h e l a n g ( 2 0 0 2 ) 研究东亚八个国家的 1 3 0 1 家上市公司，认为大股东都有掏空上市公司的可能和动机。r a f a e ll ap o r t a ， f l o r e n c i ol o p e z d e s i l a n e se ta 1 ，在2 0 0 2 年的实证研究结果表明，当外部投资者和 债权人的权益受到良好保护时，投资者便愿意增加投资额，因为他们确信将获得 被投资企业控股股东所回报的作为投资返还的股息和红利。国际学术界正在呼吁 对外部投资者和债权人等利益相关者权益的保护。 中国特色的社会主义市场经济呈现一些特点。如国有股独大问题、国有股流 通性问题、监管问题等。许多学者就治理结构核心意义展开讨论。青木昌彦，张 春霖在1 9 9 4 年提出“在经济转轨过程中，出现了企业经理在自己的企业内部构 筑了不可逆的管辖权威的现象”，即“内部人控制”。2 0 0 3 年，武立东认为中国目 前在上市公司中出现的“内部人控制”已经超出了这个范围，有了新的含义，即 国有股的控股股东与上市公司经营者之间合谋的系统舞弊。这种舞弊被中国的学 者们称为“系统道德风险”。“系统道德风险”损害了上市公司中小股东、债权人 等其它利益相关者利益，这是中国目前上市公司治理中存在的最为突出的问题， 也有学者称控股股东损害上市公司中小股东和其它相关利益者权益是中国治理 结构的核心问题。 公司的诚信水平亟待提高。在学者对上市公司失信的实证研究中，张俊生、 曾亚敏2 0 0 4 年提出，大股东行为对上市公司失信行为有显著的解释作用。大股 东通过股权控制上市公司，掏空上市公司，失信于中小股东，失信于整个证券市 场。公司自身的诚信同时也受到质疑：若公司能够尽自己的义务，本着对所有股 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司大股东资金占用问题研究 东负责的态度，真正成为一个独立的权利义务执行体，上市公司主动、真实、准 确、及时披露大股东资金占用的信息，让投资者对未来的风险有积极的准备；有 限责任公司自觉抵制大股东的不合理甚至不合法的资金侵占，大股东的阴谋便难 以得逞。在目前的经济和法律环境下，公司往往做不到这一点，郝旭光，黄人杰 和刘廷峰2 0 0 3 年提出，在现有制度和社会诚信的约束下，上市公司选择诚实不 是一个“子博弈精炼纳什均衡”。因此，怎样有效抑制大股东的失信行为，成了 一个极受关注的话题。 大股东占用公司资金的现象，阻碍了市场经济的健康发展。以证券市场为例， 国家充分肯定了证券市场的健康发展在建设社会主义市场经济中的作用。2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院颁布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若 干意见( 以下简称意见) 的通知，称大力发展资本市场是一项重要的战略任 务，对我国实现本世纪头2 0 年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。它有 利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功 能，将社会资金有效转化为长期投资。有利于国有经济的结构调整和战略性改组， 加快非国有经济发展。并且有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高 金融市场效率，维护金融安全。但是，我们也应该看到证券市场不足的方面。自 1 9 9 2 年建市以来，以大股东占用资金方式而把上市公司拖垮的不少。最为人知 的是s t 猴王，辉煌一时但好景不长，被控股股东猴王集团侵占资金达1 3 亿。 另外还有s t 美尔雅、s t 水仙等等。有资料显示，上市公司大股东占款实际规模 应在1 0 0 0 亿左右，而1 0 多年来，上市公司总融资额也不过1 0 0 0 0 亿元。这也是 为什么意见强调应规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控 股股东进行责任追究的原因。为进一步规范年报中有关资金占用事项的披露，上 海证券交易所发布了2 0 0 5 年年度报告工作备忘录第五号一一对年报准则有关 条文的剖析( 二) ，该备忘录主要对年报中注册会计师关于资金占用的专项说明 进行了格式化。2 0 0 6 年3 月，权威人士称正在修订过程中的刑法一项重要 内容是明确侵占上市公司资金罪。 国外的研究到国内的形势均表明，大股东的资金占用问题是一个值得探讨的 领域。笔者设想，能否从一般大股东占用资金的案例中总结发现问题，进一步通 过定量分析，验证大股东资金占用怎样影响中小股东权益，以及大股东资金占用 与哪些因素有着怎样的相关关系，以便通过这些因素来识别或控制大股东的资金 占用行为，进而分析大股东资金占用的用途、流程、案例等。使研究结论为探索 抑制大股东资金占用行为的政策出台、法律修订等服务，并能作为专业的中介公 司的参考，保护中小股东的权益。这是一个既具有理论意义，又满足现实需要的 课题。 浙江大学硕士学位论文我国上市公司大股东资金占用问题研究 1 3 研究内容与框架 1 3 1 研究内容 本文研究大股东资金占用问题主要包括几个方面：大股东资金占用对中小股 东权益的损害；大股东资金占用的识别；大股东资金占用用途、流程、案例等。 其中，进行深入研究的方面为大股东资金占用对中小股东权益的损窖以及大股东 资金占用的识别研究。 具体说来：首先围绕大股东资金占用是如何损害中小股东权益和大股东资金 占用与哪些因素具有相关关系两个方面，总结一般案例提出假设。其次以具有大 额其他应收款的上市公司作为研究样本，资金占用度等十余个研究指标，检验了 本文所提六个假设，为大股东资金占用的识别工作奠定坚实的实证基础。再次， 分析大股东资金占用的用途、流程，并通过案例，侧面论证说明实证研究的结论， 总结提出大股东资金占用的识别方法。最后，根据本文的分析结论，结合实际提 出建议和展望。另外，还根据研究需要分析中国法律保护中小股东权益的现状， 判断中国中小股东权益法律保护的特点，以便为中小股东权益保护指导方向。本 文研究的是上市公司大股东资金占用的相关问题，按照上述逻辑展开。 1 3 2 研究方法 本文运用相关理论，对大股东资金占用的有关问题展开分析，并进一步就大 股东资金占用对中小股东权益的损害以及识别研究做实证定量分析，又针对研究 结果，结合案例作论证分析，使论证方法和结论更加科学、完整。 1 3 3 主要特点 第一，本文选择其他应收款科目作为研究突破口，分析其在大股东资金占用 中的特殊作用。在大股东占用资金方面的研究中，选取了较新的角度。 第二，本文在分析大股东资金占用对中小股东权益如何损害中，有针对性地 分析中小股东的资产收益权，具体化中小股东权益，与以往的研究角度不同，使 研究更接近问题的本质。 第三，本文与以往的研究不同，首次分析了大股东资金占用对中小股东资产 收益权的定量影响。在研究中小股东权益问题方面，基本上是定性阐述，而本文 的研究方法注重定量分析。 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司大股东资金占用问题研究 第四，与多数学者不同，本文建立在以下观点之上，即法律在不断地完善过 程中，无论是现在还是未来，无论是从法律角度还是从体制角度，都可能存在大 股东占用资金的合法合理的土壤。在这种状况下，本文并不一味地强调加强法律、 体制等方面的措施，而是对如何识别大股东资金占用做了初步的研究，切实增强 投资者自我保护的能力。 1 3 4 论文框架 文章主要通过七大部分展开。 第一部分：概述。叙述了本文的研究背景，研究意义，提出了本文的研究内 容、研究框架和该文章的主要特点。 第二部分：文献综述。本文的研究主题大股东资金占用问题，它一方面是上 市公司的诚信问题的暴露，另一方面也是大股东失信、掏空上市公司的表现之一。 该部分依次阐述了公司诚信问题的理论研究、大股东失信行为研究、大股东掏空 的概念、理论、原因以及资金占用的性质、账目表现等相关国内国际研究成果。 第三部分：中小股东权益研究。该部分主要为研究大股东资金占用对中小股 东权益的损害做理论和实践的铺垫。研究内容包括中小股东概念、权益分类、资 产收益权的内容等几个方面，剖析中国中小股东权益保护法律保护现状、历程与 特点。 第四部分：提出实证研究假设。通过一般案例分析，针对大股东资金占用对 中小股东权益损害以及与大股东资金占用可能相关的因素，得出本文的研究假设 以及下一步的实证研究内容、步骤等方面的设想。 第五部分：假设检验与实证分析。定量分析大股东资金占用与中小股东资产 收益权的影响，以及大股东资金占用与特定因素的相关关系，验证第四部分提出 的假设。 第六部分：案例分析。分析大股东资金占用的用途、流程，通过科龙案例分 析，从另一角度论证本文研究结论，初步探索大股东资金占用的识别方法。 第七部分：结论、建议与展望。将本文的研究分析结论应用于加强中小股东 权益保护课题中，有针对性地提出相关对策，为中国证券市场的健康发展服务。 同时，指出本文课题进一步研究方向，为今后的进一步研究提供参考。 本文的研究框架图如下： 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司大股东资金占用问题研究 傅 1 中小股东权益概述i 、 述文大股东资金占用 ： 献对中小股东权益 研 综 的损害研究刊 研究假设与研究指标 结 究述 大股东资金占 论 背 ： 用识别的实证 、 景研 研究部分样本选择与假设检验 b 建 、究议 意的与 义理展 、论 大股东资金占 望 内基 用的用途、流 i + m 窜柱套上田的田ij r 不贝- 正口m 口u 川r 容础 程、案例研究 j 途、流程、案例及识别i 等 图1 1 本文研究框架图 本文的主要研究课题是大股东资金占用问题。在论述本文研究背景、意义等 框架下，研究了有关大股东资金占用的文献综述，为本文的研究打下理论基础； 为全面论述大股东资金占用对中小股东权益的损害研究，笔者分析了中小股东权 益的相关理论与实践，并把其作为一章单独论述。 笔者为了开展深入分析以及便于读者理解，将大股东资金占用对中小股东权 益的损害研究以及识别研究的部分并在一起提出假设和假设检验。定量分析之 后，本文又分析了大股东资金占用问题的其它一些内容，并通过案例更进一步说 明实证分析结论，从而探索提出大股东资金占用的识别方法。 最后，针对本文分析过程及结论，提出笔者对抑制大股东资金占用问题的建 议，本文的研究不足以及该课题的研究展望。 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司大股东资金占用问题研究 2 文献综述 该部分文献综述在阐述公司诚信、大股东失信行为的理论基础上，概括了大 股东资金占用的相关理论与分析，这对认识大股东资金占用的前人研究成果以及 目前的研究进展和难点都有好处。为进一步研究大股东资金占用的相关问题如对 中小股东权益怎样造成损害、如何识别大股东资金占用等问题奠定理论基础。 2 。1 公司诚信 公司诚信的界定，是一个比较复杂的问题。法学界学者们对其存又不同的称 谓，如受托责任( 周小川，1 9 9 9 ) 、受信托义务( 梅慎实，1 9 9 6 ) 、信义义务( 刘 刚仿，2 0 0 0 ) 等，笔者采用诚信义务的说法，因其能够较全面地概括其内涵( 李 明辉，2 0 0 4 ，r 6 6 ) 。 2 1 1 上市公司失信的表现 纵观中国股市发展的历史，大大小小的违规违法案例比较烦杂，中国法学者 任自力( 2 0 0 2 ，e 1 ，e 1 0 1 ，r 2 0 9 ) 对案例的综合分析表明，违规案例主要有十大类 别，其中笔者认为与上市公司诚信有关的有：( 1 ) 违规发行上市：证券上市，是 指已公开发行证券的发行人将其证券依法在证券交易场所进行交易的行为。在我 国，由于相关制度的缺陷( 如证监会规定，股份公司获准公开发行股票的前提条 件之一是其已经取得了证券交易所同意上市的承诺等) ，为了能成功、及时上市， 公司有意掩饰一些不利于上市的因素或夸大公司业绩，或利用盈余管理手段操纵 利润等，从而在上市的第一步便违背了诚信义务。( 2 ) 操纵市场：所谓操纵市场， 是指通过采用不正当手段，如洗售、相对委托、连续交易、联合操纵等人为地操 纵证券交易价格，引诱他人参与证券交易，为自己谋取非法利益或转嫁风险的行 为。操纵市场实质上是一种证券市场的价格垄断行为，操纵者利用非法手段为自 由竞争设置障碍，人为地扭曲证券交易价格，使公众投资者产生投资决策失误， 并以此谋取非法利益。( 3 ) 违规收购：我国收购中理性化行为较少，盲目性行为 较多，市场性行为较少，政府性与炒作性行为较多。致使投资者利益受损。( 4 ) 虚假信息披露：主要表现为信息披露不真实、不充分、不及时、不规范。信息披 露真实性受到质疑，据有关调查显示，7 0 以上的社会公众不信任注册会计师审 计过的财务会计报表。披露信息具体内容不充分主要表现为对资金投向、前次募 集资金使用情况和利润的信息披露不充分；关联交易的信息披露不充分等。上市 公司以上这些表现，本质上均为欺骗，损害了股东利益。 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司大股东资金占用问题研究 2 1 2 公司的诚信问题研究 企业的诚信危机近期成为困扰市场健康发展的核心问题之一。诚信义务最早 是直接针对董事而在公司法中被运用的，英美法系认为董事与公司之间是诚信关 系( f i d u c i a r y r e l a t i o n s h i p ) ，由此推出董事对公司负有诚信义务( f i d u c i a r y d u t y ) ， 传统上，诚信义务又可分为关注义务( d u t yo fc a r e ) 与忠诚义务( d u t yo f l o y a l t y ) ，诚信义务决定了董事要对公司诚信，一方面，董事在做出经营决策时， 其行为标准必须为了公司的最佳利益，另一方面，董事必须以公司的最佳利益为 重，不得将自身利益置于公司利益之上。引申到公司而言，即指公司要对所有股 东诚信，公司最终的经营决策，行为标准是公司的最佳利益及全体股东的最佳利 益，另外，公司必须以全体股东的权益为重，不能为了某些股东利益损害其它股 东利益，更不能欺骗股东。国外学者还将“作为”与“不作为”的研究作为诚信 义务的难点。由于作为与不作为的难以辨别，所以，诚信问题研究无法深入。 国内研究公司诚信问题经常是通过两个方面来研究的。一是会计诚信，主要 围绕着会计诚信的原因、体系建设、对策等方面。一是控股股东的诚信，主要围 绕导致控股股东失信的原因以及失信的表现。许志昂，刘建政( 2 0 0 5 ) 认为，失 信成本低直接造成了会计造假的发展。张祥建，郭岚( 2 0 0 5 ) 认为，大股东与潜 在投资者之间严重的信息不对称导致了大股东在股权再融资过程中表现出强烈 的盈余操纵动机( 失信行为) 。大股东通过调整利润的时间分布可以改变投资者 对上市公司盈利能力和投资价值的判断，从而造成股票再发行价格的提升，使大 股东获取更多的私人利益。 有学者对公司发生失信行为的概率与公司治理的关系进行研究，更进一步指 出大股东行为对企业失信行为起到显著的影响作用。如张俊生，曾亚敏( 2 0 0 4 ) 对上市公司的研究认为，我国上市公司的治理不仅需要形式上的完善，更需要实 质上的增强，尤其要切实限制控股股东的侵占行为。董事会，所有权结构与管理 者激励这三项传统的公司治理结构要素中，只有大股东行为( 例如：与上市公司 发生担保，占用资金以及关联交易等) 与企业失信行为概率存在显著的正向关系， 高管薪酬与企业失信行为概率存在反向关系外，其它治理结构特征均不能对企业 失信行为起到显著的解释作用。 大股东的失信是公司失信的重要原因之一。可见，公司失信问题的分析，要 从大股东的失信行为入手，所以，由于公司失信问题造成的中小股东权益的损害 以及相应识别对策，关键也在于研究大股东失信行为。 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司大股东资金占用问题研究 2 1 3 公司诚信与中小股东权益 ( 1 ) 违背诚信是中小股东权益受损的主要原因 公司的违背诚信行为是损害中小股东权益的主要原因。不论是公司违规发行 上市，还是关联企业掏空上市公司，均会对中小股东的权益造成损害。首先，由 于信息的不对称，中小股东不能识别上市公司信息的真假，一旦误信上市公司的 华丽包装，将资金投入到上市公司，他们的权益就随时受到威胁。其次，在发生 对中小股东权益有损害的事件时，公司的虚假信息披露又使得中小股东无法及时 做出调整的决策，从而权益受损成为必然。由此，保护中小股东权益，应从分析 公司失信行为入手。 ( 2 ) 诚信也可能导致中小股东权益受损 即便公司对中小股东是诚信的，也不能完全消除中小股东权益损害的可能 性。在中国，证券法律法规、会计制度和会计准则在不断的发展完善中，即使公 司按照规定操作、处理、披露具体事件，并保证及时性、完整性，由于法规规定 自身的问题，行业风险等问题，使得中小股东权益遭受损害的现象也存在。所以， 中小股东权益保护是个长期的、不断发展变化的问题，还应结合多角度全面分析。 ( 3 ) 中小股东权益保护推动诚信建设 中小股东权益保护工作反过来推进公司的诚信建设。对公司尤其是上市公司 来说，约束来自于政府的法律法规和中小股东的监督。如果保护中小股东权益措 施有力，也就意味着违背诚信的公司就会被投资者摒弃。所以说，公司在这种状 况下，为了更好地发展会选择改进自身的诚信建设。 公司诚信与中小股东权益紧密联系，二者的辩证关系表明，研究中小股东权 益保护问题应从研究公司的诚信问题入手。由于公司诚信的标准难以准确衡量使 研究无法深化，所以需要找到一个突破口，便于细化公司的诫信问题，然后，进 行有针对性的定性与定量分析，找到相应中小股东权益保护的方法，笔者认为， 要树立公司的诚信，保护中小股东权益，应把抑制大股东资金占用行为作为一个 重要的切入点。 2 2 大股东失信行为研究 德国占主导地位的学说是从股东权的本质探求诚信义务发生的根据。鲁特 ( m l u t t c r ) 认为，控制股东与公司机关负有同样的对公司的诚信义务，不仅对 公司负有诚信义务，而且一般地对中小股东负有公正的义务且适当使用自己所处 的控制股东的地位，我国台湾学者范建得认为，股东对于公司，原则上不负有特 别的忠诚义务，股东可本着追求自身利益最大化原则来行使表决权。但是当股东 浙江大学硕士学位论文我国上市公司大股东资金占用问题研究 以个人身份控制公司的业务经营时，该股东必须对公司及中小股东负忠诚义务1 。 有学者研究表明，我国大股东失信行为的主要表现为掏空公司( 任自力，2 0 0 2 ， p 1 9 7 1 9 9 ) 。 2 2 1 大股东概念研究 ( 1 ) 大股东定义 一般来说，以公司中股东持有的股份数为标准，持有多数股份的股东成为大 股东( m a j o r i t ys h a r e h o l d e r s ) 。虽然大股东通常会处于拥有公司支配权的地位， 但是其与控股股东( c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ) 的概念不完全一致2 。比如说，可 以存在非拥有支配权的大股东，也可以存在非持有多数股份的控股股东。由于我 国的支配权与持有的表决权资本数紧密相关，按股份数额排序的话，存在中小股 东，也存在大股东的概念，通常，大股东可依靠其掌握的相对较多的表决权资本 享有控制权，掌握具有表决权资本数量相对较少的第二大股东和广大中小股东的 控制权依次弱于大股东。 我国上市公司章程指引第四十一条关于上市公司的控股股东有具体规定， “控股股东”是指具备下列条件之一的股东：( 1 ) 单独或者与他人一致行动时， 可以选出半数以上的董事；( 2 ) 单独或者与他人一致行动时，可行使公司3 0 以上的表决权或者可以控制公司3 0 以上表决权的行使；( 3 ) 单独或者与他人 一致行动时，持有公司3 0 以上的股份；( 4 ) 单独或者与他人一致行动时，可 以以其它方式在事实上控制公司。此外，上市公司收购管理办法第六十一条 对股东的“实际控制”做了相应规定：( 1 ) 在一个上市公司股东名册中持股数量 最多的；但是有相反证据的除外；( 2 ) 能够行使、控制一个上市公司的表决权超 过该公司股东名册中持股数量最多的；( 3 ) 持有、控制一个上市公司股份、表决 权的比例达到或超过3 0 的，但是有相反的证据除外；( 4 ) 通过行使表决权能 够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的；( 5 ) 中国证监会认定的其它情 形。 ( 2 ) 大股东特点 谈到中国公司的大股东特点，首先需要阐述的是股份有限公司的典型上市公 司大股东的特点。中国上市公司主要由国有企业改制而来，国有企业整合全企业 的优质资产，组成公司上市，而国有企业一般变成为投资控股主体，不进行实质 性的生产，主营业务收入来源于投资所得，但由于国家股和法人股不能上市流通， 在这种情况下大股东对中小股东的利益侵占，已经构成了股份公司特别是上市公 司的制度性问题。上市公司的股份以证券为表现形式，有大量公众投资者的规模 1 转引自全球竞争体制下的公司法改革，王保树主编，社会科学文献出版社，2 0 0 3 年，第3 1 5 页。 2 本文对二者不作实质区分。认为大股东具有对公司的控制权。 浙江大学硕士学位论文我国上市公司大股东资金占用问题研究 参与，而有限责任公司的股东关系方面存在以下特点，大股东与中小股东之间组 成公司之前就具备一定的信任关系，股东投资关系直接体现为合同关系，大股东 与中小股东的纠纷被看为合同类的纠纷。一般来说，这类纠纷关系不会蔓延祸及 社会利益。 ( 3 ) 有关大股东的研究 国内外对有关大股东的研究成果颇丰。大量集中在大股东控制与公司价值、 大股东数量、大股东与公司治理、大股东对中小股东权益的侵害、大股东行为原 因分析等方面。s t i j nc l a e s s e n s ，s i m e o nd j a n k o v ，j o s e p hp _ h f a n ，& l a r r yh p l a n g ( 2 0 0 2 ) 对大股东掌握的股权性质与公司价值进行了实证研究。把股权分为两种 性质，一是大股东直接投入现金得到的股权( c a s hs h a r e h o l d e r s ) ，一是通过控股 得到的控制性股权( c o n t r o ls h a r e h o l d e r s ) 。他们研究认为公司价值( t o b i nq 值) 随着现金股权的增加而增加，伴随着正的促进作用。但公司价值随着大股东控制 股权比现金股权增加的幅度上升而下降，伴随着抑制作用。a n d r e is h l e i f e r , r o b e r t w v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 认为，大股东在公司控制中所起的是促进作用。大股东的存 在可以在一定程度上作为对经理层的监督机制，减轻了因为分散的小股东缺乏监 督经理层的原因而产生的代理问题。如果大股东也是一家公司，也就是说上市公 司是大股东控制的或所在的企业集团中的一部分，大股东也可以为上市公司增加 价值。k h a n n a 和p a l e p u ( 1 9 9 7 ，2 0 0 0 ) 认为在资本市场欠发达的国家，大股东 可以为上市公司提供更有效的融资渠道，从而增加企业的价值，在这种情况下， 企业集团本身起到了一个小的资本市场的作用。大股东增加上市公司价值的观点 作为关于大股东的“增值假说”( v a l u e a d d e dv i e w ；) ( b a e ，k a n g k i m ，2 0 0 2 ) 。 国内的研究大都以上市公司为对象展开。孙永样和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 讨论了第 一大股东与公司绩效中t o b i nq 值进行了研究，得到了倒u 型的结果。徐晓东， 陈小悦以1 9 9 7 年以前在中国上市的5 0 8 个上市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年4 年间的2 0 3 2 个观察值为样本，研究了第一大股东的所有权性质、第一大股东的变更对公司治 理效力和企业业绩的影响。研究发现，上市公司第一大股东的所有权性质不同， 其公司业绩、股权结构和治理效力也不同。第一大股东为非国家股股东的公司有 着更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理的效力更 高，其高级管理层也面临着更多的来自企业内部和市场的监督和激励。另外，研 究还认为，对于不同性质的公司，第一大股东的变更带来的影响也有所不同，但 基本上都是正面的。在大股东与公司治理效率的研究中，有学者认为，大股东控 制型公司的治理效率普遍较高，提出了大股东控制型公司治理符合公司治理进化 方向的观点( 余颖，2 0 0 4 ) ，并阐述大股东控制性公司是全球公司治理的发展趋 势。 同时，从大股东与中小股东权益方面研究的学者则严厉地指出了大股东的各 浙江大学硕士学位论文我国上市公司大股东资金占用闯题研究 种恶行，对中小股东权益的侵害和原因以及对策。 1 9 9 9 年度，中国已有上市公司9 0 0 余家，从该年度的上市公司年报来看， 该年度上市公司大股东通过关联交易、转移利润等方式侵占小股东利益的现象比 比皆是，但是1 9 9 9 年度中国证监会仅处分了1 3 家违规的上市公司( 段亚林，2 0 0 1 ， r 1 2 8 ) 。从目前我国上市公司现状来看，上市公司大股东滥用股权侵害中小股东 权益的行为主要归纳为几个方面，发行上市，配股，关联交易，信息披露，利润 计算，利润分配。关于计算大股东对中小股东权益的侵害程度的分析，比较少见。 叶勇等( 2 0 0 4 ) 研究大股东侵害度计算方法中说明，由于很难直接计算大股东对 小股东利益的侵害程度，实证研究主要用间接的方法进行测量，包括大宗股权转 移价格差异的控制权溢价方法和投票权差异的控制权溢价方法两种。但这种计算 方法在获取数据和操作起来显得困难。 关于大股东侵害中小股东权益的原因，研究大致可以分为三类： 第一类是“体制原因”说。许多学者认为导致控股股东这种行为的根本原因 在于国有企业股份制改造过程中的体制性因素，造成国有股“一股独大”( 于颖， 李晓东，2 0 0 3 ) 。由于国有股比例高且不流通，使得控制权竞争机制对缓解“代 理问题”不起作用。 第二类是“治理结构”说。武立东( 2 0 0 3 ) 认为，就股权集中度而言，与西 欧、东亚及美国上市公司的所有权结构比，中国上市公司仅处于中等水平，导致 上市公司中公司治理的“系统道德风险”的根源在于我国公司治理制度的缺失， 法律体系的不健全，在上市公司治理中没有形成一个有效维护中小股东权益的机 制。 第三类为“补偿成本”说。依据公共选择理论，大股东体动的监督服务是一 种俱乐部产品；对大股东与中小股东的博弈分析表明，大股东对中小股东利益的 侵害是为补偿其监督成本，且大股东数量越多，其对中小股东利益的侵害越小， 为防止大股东侵害行为的发生，并提高大股东的监督水平和公司长远利益，就应 对大股东的监督进行补偿，并给予激励( 申尊焕，2 0 0 3 ) 。 在研究大股东对中小股东权益侵害的现状与原因已经分析的较为详尽，学者 们也根据各种原因也提出了相应的对策，这些对策多集中在体制、改善治理结构、 加强大股东监督等方面，显得空泛，操作起来难度比较大( 李国富等，2 0 0 2 ；顾 惠明，2 0 0 4 ：柏檀，2 0 0 5 ) 。也有学者建议财务预警分析引入中小股东的辅助决 策分析中( 杨荣彦，2 0 0 4 ) 。实践界目前正在推行的上市公司股权分置改革，主 要目的之一就是抑制大股东的侵害行为，其实际的效果还有待于时间的检验。 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司大股东资金占用问题研究 2 2 2 大股东掏空理论 关于大股东掏空的研究，国外学者主要从掏空的概念、掏空的表现形式、掏 空的影响以及掏空的发生条件等方面展开讨论。s i m o nj o h n s o n ，r a f a e ll ap o r t a ， f l o r e n c l ol o p e z d e s i l a n e s ，a n da n d r e is h l e i f 矗等2 0 0 0 年指出，掏空( t u n n e l i n g ) 描述是控股股东为了自身的利益，把资产和利润转移出公司的行为。掏空主要表 现为两种手段( s i m o nj o h n s o n ，r a f a e ll ap o r t ae ta 1 ，2 0 0 1 ) ，首先，控股股东可 以轻而易举地出于自身的利益通过交易转移公司资源。这种交易包括直接地偷盗 或欺骗( t h e f to i f r a u d ) 。虽然经常是没有受到惩罚，但在任何地方都不合法。也 包括签订资产买卖和合同比如转移定价对控股股东有利，过多的职位津贴，贷款 担保，侵占公司的机会等等。第二，不用以上手段，而是冲减每股收益，内部人 交易或者偷偷兼并等其它财务交易行为。掏空的主要影响有：降低外部投资者的 投资收益，阻碍资本市场的发展。利润转移还降低了完全经济的透明度，掩盖了 财务数据，影响被掏空企业的健康发展，实际上，有不少学者认为，掏空使得 1 9 9 7 1 9 9 8 年的金融危机的资产偿付困难，从而可能使危机更加恶化。少数学者 研究了掏空的发生条件。m a r i a n n eb e r t r a n d ，p a r a sm e h t ae ta 1 ( 2 0 0 2 ) 以印度的 商业集团为研究对象，指出印度商业集团明显