（工商管理专业论文）我国上市公司定向增发与利益输送问题研究.pdf

0 6 2 0 2 5 1 7 6陈亮我困卜市公司定向增发与利益输送问题研究 摘要 我国上市公司中股权结构是相当集中的，现实中大股东( 控股股东) 可能采 用各种手段通过上市公司的再融资过程进行利益输送，这既对上市公司造成危 害，也同时损害了中小股东的利益。自股权分置改革以来，定向增发逐渐成为 国内证券市场权益再融资的重要方式之一，一些研究认为，我国上市公司定向 增发中也存在大股东的利益输送现象。本文通过对2 0 0 6 2 0 0 8 年己实施定向增 发的2 6 0 家上市公司进行研究，列举了我国上市公司定向增发中与利益输送有 关的若干特征，结合目前一些与定向增发相关的实证研究成果和若干最新的具 体案例对我国上市公司定向增发中大股东和关联方等利益输送行为的具体表现 进行了分析，并针对这些具体表现提出了相关治理对策和建议。本文对于广大 投资者更好地辨识定向增发中因大股东利益输送行为带来的潜在投资风险，以 及有关证券监管部门加强对定向增发中利益输送行为的治理具有非常积极的意 义。 关键词：定向增发非公开发行利益输送投资者保护 中图分类号：f 2 a b s t r a c t 1n ee q u l 锣s t m c 眦o fl i s t e d c o m p a n i e si sv e r yc l o s e l y h e l di nc h i n a s ol a r g e s n 娥h o l d e r s ，a l s ok n o w na sc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ro rm a j o r i t ys h a r e h o l d e r s m a v u s et h er e f i n a n c i n go fl i s t e d c o m p a n i e sf o re x p r o p r i a t et h ei n t e r e s to fm i n o r i t v s h a r e h o l d e r s s i n e et h er e f o r mo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e so f c 1 1 i n a ，n 0 n p u b i i co f f e r i n gh a sg r a d u a l l yb e c o m eo n eo f t h em o s ti m p o r t a n tw a yt 0 r e t l n 觚c em c h l n a c u r i t i e sm a r k e t s o m es t u d i e ss u g g e s tt h a tt h e r ea r ca l s o l a r g e s h a r e h o l d e r s t u n n e l i n ga c t i v i t i e si nt h en o n p u b l i co f f e r i n gp r o c e s s b a s e 。nt h ea n a l y s i s 。f2 6 0n o n - p u b l i c 。f f e r i n g c a s e sh a p p e n e d 舶mj a nl ，2 0 0 6t 。 a u g u s t31 ，2 0 0 8a n ds o r e ea n a l y s i s 。fa c t u a lc a s e s , t h i s p a p e rd i dap o i n t e dr e s e 砌 。ft h el 鹕e s h a r e h o l d e r s t u n n e l i n ga c t i v i t i e si nn o n - p u b l i c 。腧n gp r o c e s si nc 1 1 i n a s e c 嘶t i e s m a r k e t ，s u m m a r i z e ds 。m e t u n n e l i n gr e l a t e df e a t u r e sa n dc o n c r e t e m a n i f e s t a t i o n so ft h e i n t e r e s t so fs m a l l n o n - p u b l i co f f e r i n gi nc h i n a m o r e o v e r , i no r d e rt op r o t e c t t h e a n dm e d i u m s i z e di n v e s t o r s ，t h e p a p e rg i v e ns o m ec o n s t r u c t i v e p ? o s a l s 砌s u g g 郎石。n s f o rp r e v e mo ri e s s e nt h e l a r g es h a r e h 。l d e r s ，t t m n e l i n g a c u v t t i e s k e y w o r d s ：n o n 。p u b l i c 。肫r i n g ，l a r g es h a r e h 。l d e r , t u n n e l i n g ，l n v e s t o r p r o t e c t i o n c l c ：f 2 2 0 6 2 0 2 51 7 6陈亮 我国卜市公司定向增发j 利益输送问题研究 1 1 研究背景 第一章引言 定向增发也称为非公开发行( 英文常用n o n p u b l i co f f e r i n g ，p r i v a t e p l a c e m e n t ，p r i v a t eo f f e r i n g 等表述) 。根据中国证监会发布的上市公司 证券发行管理办法第三十六条，非公开发行股票，是指上市公司采用非公开 方式，向特定对象发行股票的行为。定向增发既可以是一种融资手段，例如上 市公司通过定向增发向机构投资者等发行股票募集资金用以改善公司的财务状 况，或进行相关投资；又可以成为企业实现兼并与收购的一种有效方式，例如 上市公司通过定向增发进行换股收购和购买资产可以大大节约公司的现金支 出，缓解公司因收购而产生的现金流压力。 自2 0 0 5 年我国正式启动股权分置改革及2 0 0 6 年5 月8 日上市公司证券发行管 理办法正式颁布以来，我国上市公司的再融资也再次大规模启动。其中，定向 增发因融资门槛较低、发行程序简单、发行费用较低、实施方便等，成为那些计 划再融资的上市公司的优先选择。因此，近年来，定向增发已成为我国证券市场 中的热点之一，相关上市公司一经公布定向增发预案，往往会受到投资者的追捧， 但是，在这股热潮的背后，也可能隐藏着许多问题，以往在上市公司配股、公开 增发等再融资过程中出现的利益输送问题( 张祥建、徐晋，2 0 0 5 ) 也可能出现在定 向增发过程中。对此，我国不少研究学者已经展开研究，并且，国内相关新闻媒 体也对我国上市公司定向增发中出现的利益输送现象给予了更多报道和关注。 1 2 研究问题与意义 1 2 1 研究问题 本文主要以我国2 0 0 6 年至2 0 0 8 年8 月3 1 日已实施定向增发和已发布定向增发 预案的上市公司作为研究对象，重点研究以下问题：我国上市公司定向增发的主 要特点基于利益输送的分析视角；我国上市公司定向增发中的利益输送现象 和相关案例；对本文所列举的有关利益输送现象的对策和建议等。 1 2 2 研究意义 尽管定向增发具有引进战略投资者改善公司的治理和业绩、引入大股东的 优质资产减少同业竞争和关联交易等不少优势，然而，由于定向增发相对于公 0 6 2 0 2 5 1 7 6 陈亮我国上市公司定向增发吁利益输送问题研究 开增发而言具有发行条件宽松、审核程序简便及信息披露要求较低等特点，因 此定向增发在实践中也会出现不规范、不公平或损害中小股东权益的问题( 李 福祥，2 0 0 6 ) 。这使得定向增发方面被市场和监管层寄予了融资、改进公司治 理问题的期望，而另一方面，也可能成为大股东或关联方从上市公司向其进行 利益输送的工具。 以往关于我国证券市场的一些实证研究表明，我国上市公司大股东“利益输 送”行为不仅存在，而且其侵害中小股东的程度要高于英、美等国( 唐宗明、蒋 位，2 0 0 2 ；裘宗舜、饶静，2 0 0 7 ) 。 由于定向增发在我国证券市场中发展势头迅猛，对我国证券市场的影响日益 增强。如果对定向增发中的利益输送问题不加以研究和治理，那么在定向增发过 程中大量中小投资者的利益就很难得到切实有效的保护，从而严重影响中小投资 者对上市公司定向增发再融资，甚至是我国证券市场的信心。 而本文对定向增发中利益输送问题的相关研究对于广大投资者更好地辨识 定向增发中因大股东利益输送行为带来的潜在投资风险，以及有关证券监管部门 加强对定向增发中利益输送行为的治理具有非常积极的意义。 1 3 本文创新与贡献 1 本文通过对2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 8 年8 月3 1 日，我国已完成定向增 发的2 6 0 家上市公司的大样本分析，从利益输送研究视角归纳出我国上市公司 定向增发中存在的主要特点： ( 1 ) 双重关联交易占比多达5 0 以上 ( 2 ) 定价基准同大多数为董事会决议公告日( 定价市场化程度不够) ( 3 ) 大股东的发行价格要明显优于对机构发行的价格 相关的分析结果对以往国内研究中关于定向增发中存在“双重关联交易”、 “定价基准日问题 、“发行对象对发行价格影响 等问题提供了有效的数据 支持。而上述特点也反映出我国上市公司定向增发中存在对大股东实施利益输 送的有利条件。 2 。本文对我国上市公司定向增发中利益输送现象的分析过程中，综合运用 了我国有关定向增发中利益输送行为的一些单方面的实证研究成果，结合上市 公司的公开资料、有关研究机构、权威媒体对定向增发中利益输送案例的评论 报道，相对于以往国内的有关研究，更为细致地分析了定向增发中大股东及关 联方利益输送行为的主要表现，并辅之以十多个具体案例对本文所列举的多种 利益输送现象给予有力的证明。这对于中小投资及其他的外部投资者辨识定向 4 0 6 2 0 2 5 1 7 6陈亮 我国j ：市公司定向增发j 利益输送问题研究 增发中存在的利益输送风险，具有较大的参考价值。 3 本文不仅分析了我国上市公司定向增发中有关利益输送现象和案例，还 在此基础上，从实际操作角度，对相关部门加强监管提供了一些建设性的意见。 1 4 本文的局限性 由于我国上市公司定向增发中利益输送涉及的现象较多，而对其中某种具 体的利益输送现象和行为而言，相应的上市公司样本数量仍比较少，因此，本 文未能对有关利益输送现象做相应实证研究，而代之以具体案例来分析和说明。 1 5 本文结构设计 本文主要由如下内容组成： 第一章引言 简要介绍本文的研究背景、研究问题和意义、本文结构等内容。 第二章相关研究回顾 对国内外有关利益输送问题及定向增发中与利益输送问题有关的研究文献 进行了介绍与回顾。 第三章我国上市公司定向增发的概况和特点( 基于2 0 0 6 - 2 0 0 8 定向增发数据) 介绍了2 0 0 6 - 2 0 0 8 年我国上市公司定向增发的融资概况，并通过对我国定 向增发中发行对象和认购形式、定价基准日的选择、对大股东和机构投资者发 行价格的差异等角度描述出我国定向增发中若干显著特点。 第四章我国定向增发中有关利益输送现象与案例 对我国定向增发中上市公司大股东及关联方的主要利益输送行为及其具体 表现进行了分析，如大股东及关联方低价增持上市公司股份、高价资产套现、 大股东通过定向增发套利和定价基准日前股价操纵等，并列举了具体案例。 第五章我国定向增发中利益输送问题的对策和建议 主要针对上一章分析的大股东及关联方等在定向增发中主要利益输送行为 及其具体表现提出相应对策和建议。 第六章结语 本文的主要结论及今后有待进一步研究的问题。 0 6 2 0 2 5 1 7 6陈亮我国卜市公司定向增发与利益输送问题研究 第二章相关研究回顾 2 1 国外相关研究回顾 2 1 1 国外对利益输送问题的研究 “t u n n e li n g ( 隧道) 是j o h n s o n ，l ap o r t a ，l o p e z - d e s il a n e sa n d s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 等学者提出的个概念，在我国通常称为“利益输送 、“利 益侵占 或“淘空等。本文主要使用“利益输送 一词。其原意指通过地下 通道转移资产行为，也即企业的控制者( 通常为大股东) 从企业转移资产和利 润到自己手中的各种合法或非法的行为，这种行为通常是对中小股东利益的侵 犯。 s h l e i f e ra n d v i s h n y ( 1 9 9 7 ) ，l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s a n d s h i e i f e r ( 1 9 9 9 ) 和c l a e s s e n s ，d j a n k o va n dl a n g ( 2 0 0 0 ) 等学者研究发现，世 界上大部分国家( 包括美国等发达国家在内) 上市公司的股权结构相当集中， 即企业普遍存在具有控制权的大股东。而g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 8 ) 、s h l e i f e r a n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 、p a g a n oa n dr o e l l ( 1 9 9 8 ) 、c l a e s s e n s 等( 1 9 9 9 ) 、l ap o r t a 等( 2 0 0 0 ) 、j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 、f a c c i o 等( 2 0 0 1 ) 众多学者均对企业大股东对 小股东和其他股东的利益侵占行为进行了相应的阐述。 首先，国外学者研究认为，企业股权集中是企业产生利益输送现象的重要 原因，企业的大股东与中小股东之间存在利益冲突，大股东常常通过利益输送 侵占中小股东的利益。g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 8 ) 等研究表明，公司中如果存在 持股比例较高的大股东，那么就会产生控制权收益。这种收益仅由大股东享有， 而不能被其他股东分享。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为当股权集中在少数大 股东手中，则容易导致大股东掠夺小股东问题的发生。大股东常常会利用公司 的资源谋取私利，损害其他股东和利益相关者的利益。p a g a n oa n dr o e l l ( 1 9 9 8 ) 和j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 认为公司的大股东常常将上市公司的资源从中小股东手中 转移( 输送) 到自己控制的企业中去。c l a e s s e n s 等( 1 9 9 9 ) 指出股权结构集 中的企业会面临突出的利益冲突问题控制性股东对小股东利益的侵占。 d a n i e lw o l f e n z o n ( 1 9 9 9 ) 根据其研究模型提出：当上市公司与企业集团有关联 关系时，控股股东掠夺外部股东的概率特别高。l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 认为在公 司股权结构普遍集中的背景下，公司委托代理问题的主要矛盾已从早期的股东 6 0 6 2 0 2 51 7 6 陈亮我困卜市公司定向增发j 利益输送问题研究 与管理层的利益冲突转变为公司大股东与中小股东的利益矛盾。f a c c i o 等( 2 0 0 1 ) 更是鲜明地指出：股权集中类上市公司治理的核心是解决大股东掠夺问题。 其次，国外学者对大股东的利益输送表现形式进行了研究。d a n i e l w o l f e n z o n ( 1 9 9 9 ) 研究发现大股东可以通过在集团内、公司之间的商品和劳务交 易以及资产和控制权转移，来掠夺上市公司的财富。j o h n s o na n dl ap o r t a 等 ( 2 0 0 0 ) 认为“利益输送通常有两种表现形式，第一种形式是大股东为了自 身利益可以轻易地通过自我交易从企业转移资源。这些自我交易不但包括在世 界各国都受到法律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊( 尽管这些行为经常没有被 发现和处罚) ；也包括资产销售和签订各种合同，如以对大股东及其关联方有利 的形式转移定价、过高的管理层报酬、债务担保、对公司投资机会的侵占等。 第二种形式是大股东可以不必从企业转移任何资产而增加自身在企业的份额， 如通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易、渐进的收购行 为以及其他旨在反对中小股东的各种财务交易行为。 此外，国外的学者还从法律角度，对大股东的利益输送问题进行了分析。 l ap o r t a 等学者( 2 0 0 2 ) 从法律对投资者保护的制度环境角度对股权结构、资本 市场的发展、股利政策和公司价值等影响进行了研究，结果表明大股东控制会 造成对小股东的利益侵占，这种侵占程度显著地受到法律环境对投资者保护好 坏的影响。j o h n s o n 等学者( 2 0 0 0 ) 从一个国家法律环境对投资者保护好坏的视 角出发，研究了欧洲国家一些关联交易的例子，表明就算是在发达的资本市场 上，大股东也会为了私人收益将资产或利润从上市公司转移到自己所控制的公 司中，一国的法律环境对投资者保护好坏显著影响了大股东的这种利益输送行 为。d e n is 等( 2 0 0 3 ) 通过其研究认为，法律对投资者的保护欠缺是大股东掠夺 的主要原因。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 、t o d dm i t t o n ( 2 0 0 2 ) 等研究认为东亚国家 严重的家族控制和低效的法律保护是导致大股东猖狂的“掏空行为并引发 1 9 9 7 - 1 9 9 8 年的亚洲金融危机的主要原因。c h r i s t i a nl e u z a 等( 2 0 0 3 ) 的实证 研究说明了外部法制条件差，中小股东权益保护弱的国家股权集中，盈余管理 程度高，大股东侵犯中小投资者利益的现象严重。大股东的利益输送行为受制 于各个国家的法律环境以及相关法律对中小投资者的保护程度。 2 1 2 国外对定向增发中与利益输送有关问题的研究 自上世纪8 0 年代后，定向增发已逐步取代配股而成为欧美证券市场中主要 0 6 2 0 2 51 7 6陈亮 我国卜市公司定向增发j 利益输送问题研究 的再融资方式，因此，国外针对定向增发的研究也开始不断增多，相关的研究 中与定向增发中利益输送有关的研究主要有定向增发折价现象、定向增发公告 效应、定向增发后业绩表现、定向增发对象与投资者利益影响等。 首先，关于定向增发的公告效应及折价现象的代表性研究有： w r u c k ( 1 9 8 9 ) 的研究发现，与公开增发不同，定向增发存在着正的公告效应， 并且认为针对原公司的大股东定向增发会使公司股权进一步集中，这可能也会 导致公司财富的转移，中小股东的权益可能会受到侵害。h e r t z e la n d s m i t h ( 1 9 9 3 ) 以美国历年上市公司定向增发样本为依据，研究了定向增发股票折 价和增发对股东财富的影响，认为定向增发中的折价现象与发行者和认购投资 者之间的信息不对称的因素有关，定向增发的折价是对新的认购方无法准确预 测公司未来收益的一种补偿，即定向增发中的一些问题用“信息不对称假说”解 释比“利益协同假说更具说服力。他们发现，美国上市公司定向增发平均折 价为2 0 1 4 ，公告日前三天至公告日的超常收益率为1 7 2 ( 显著为正) 。 b a r c l a y 等( 2 0 0 1 ) 研究了美国2 0 年( 1 9 7 8 1 9 9 7 ) 的大宗交易( b l o c k t r a d e s ) 和定向增发历史数据，发现大宗交易中认购价对于市价存在的1 1 的溢价，而 定向增发中认购价对于市价却存在1 9 的折价，并认为大宗交易中股份转让溢 价是因为购买方可以从所控制公司享有私有利益，而定向增发的购买方因其主 要职能是协助原股东巩固其控制权，所以需要给予折价补偿。此外，b a r c l a y 等( 2 0 0 6 ) 还从委托代理问题的角度对定向增发的折价发行现象进行了研究，认 为管理层在定向增发中可能存在的自利行为，并且发现管理层有目的地将股票 定向增发给不太干预公司管理的投资者( p a s s i v ei n v e s t o r ) ，以达到控制公司 的目的。 其次，关于定向增发后业绩表现的研究有： h e r z e l 等( 2 0 0 2 ) 研究了美国1 9 8 0 1 9 9 6 年9 5 2 家定向增发样本公司的长 期表现，通过其实证研究发现尽管在公告日存在着j 下的股价反应，但是这些上 市公司在定向增发后，公司的长期绩效( - - 年) 并没有得到改善，同时股价呈 现长期的弱势表现。参照同行业公司样本，增发后三年的超额收益率r o a 仅为 一1 1 0 6 ，- 1 0 4 8 和一9 0 6 。作者认为这与公司和认购者对定向增发后公司的 募集资金投向前景过于乐观。 此外，关于不同的定向增发对象与投资者财富影响的研究有： h e r z e l 。l i n c ka n dw i n t o k i ( 2 0 0 6 ) 对定向增发后机构投资者持股比例上升 8 0 6 2 0 2 5 1 7 6陈亮 我国f 二市公司定向增发与利益输送问题研究 谭劲松和郑国略( 2 0 0 4 ) 通过青岛海尔的案例发现，大股东在权衡使用利益 输入和利益输出两种利益输送手段的同时，也利用法律监管制度的不完善，对 利益输送过程进行透明度管理。刘峰、贺建刚、魏明海( 2 0 0 4 ) 通过五粮液的案 例分析发现，由于缺乏对中小股东利益保护的法律机制和相应约束大股东的市 场机制尚未建立，大股东控制更多地导致了侵害中小股东利益的利益输送现象。 李增泉、孙铮和王志伟( 2 0 0 4 ) 以我国a 股上市公司2 0 0 0 - 2 0 0 3 年的关联交 易数据为基础，对所有权结构与控股股东的掏空行为之间的关系进行了实证分 析。结果表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在 先上升后下降的非线性关系。 唐清泉、罗党论等( 2 0 0 5 ) 通过大股东在上市公司中有关资金占用、关联交 易、关联担保、资产买卖以及现金股利发放等具体表现，研究了大股东的隧道 挖掘与投资者保护力量的有效性。研究发现第一大股东存在隧道效应和壕沟防 御效应，但不存在利益协同效应；第二大股东能起到抑制第一大股东渠道挖掘 的作用，但当机构投资者作为第二大股东时，与第一大股东一样有隧道挖掘效 应；相比之下，第三大股东更能地代表小股东的利益。独立董事在关联交易方 面对大股东有抑制作用，在其他方面虽有抑制作用，但不显著。 张翔建、徐晋( 2 0 0 5 ) 通过研究认为上市公司有再融资偏好的原因主要来 自大股东控制的“隧道效应”。大股东可以充分利用一切可能的利益制造机会和 利益输送机制，以中小股东的损失为代价加速大股东的财富增长。 陈晓、王琨( 2 0 0 5 ) 对我国1 9 9 8 2 0 0 2 年的关联交易进行实证研究，研究表 明第一大股东持股比例越高的上市公司，关联交易发生的金额和频率也越高， 控股股东数目的增加以及股权在控股股东之间更加均匀的分布会降低关联交易 发生的金额和频率。 裘宗舜、饶静( 2 0 0 7 ) 通过对2 0 0 3 - 2 0 0 4 年我国a 股上市公司的资金占用数 据分析，实证检验了股权结构、治理环境与控股股东的利益输送行为之间的关 系。结果表明，控股股东占用的资金与非控股大股东的持股比重及个数间表现出 显著的负相关关系，上市公司所处地区的法治水平越高、政府干预越少，控股股 东占用的资金越少。在完善公司治理结构及保护中小股东利益过程中应充分考 虑这些因素的影响。 1 0 0 6 2 0 2 51 7 6陈亮 我国上市公司定向增发与利益输送问题研究 及下降的公司做了对比研究，发现那些机构投资者持股比例上升的公司的长期 股价表现和业绩表现要明显优于那些机构投资者持股比例下降的公司，该研究 结论进一步验证了之前学者提出的监督假说，即机构投资者能够利用自己信息 挖掘多渠道和分析高水平的优势对定向增发公司进行有效监督。w r u c ka n d w u ( 2 0 0 7 ) 把定向增发股份认购对象的不同对上市公司增发后的市场表现的影响 作为研究重点，并把不同的认购对象分为两大类：关系投资人( r e l a t i o n s h i p i n v e s t o r s ，包括公司管理层、主要商业伙伴、财务合作伙伴) 和外部投资人 ( o u t s i d e ri n v e s t o r s ，包括机构投资者、法人投资者和个人投资者) ，研究发 现那些在定向增发中引进外部投资人或与原控股股东无关系的投资人的公司的 市场表现要明显优于主要针对原关系投资人定向增发的公司。 2 2 国内相关研究回顾 2 2 1 国内对利益输送问题的研究 国内的证券市场虽然起步较晚，但“一股独大 的现象也十分显著，并且 大股东通过上市公司进行利益输送的现象也屡见不鲜，因此国内的相关研究也 比较多，而有关研究发现，我国上市公司中输送利益问题与公司的大股东密切 相关，其利益输送方式主要包括关联交易、直接占用及高额派现等。 唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) 的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度 远高于美英国家。余明桂和夏新平( 2 0 0 4 ) 在对我国上市公司的大样本进行了分 析以后发现，我国上市公司控股股东与小股东之间存在严重的代理问题，有控 股股东存在的公司，其市场价值显著小于无控股股东存在的企业，平均而言， 控股股东与小股东之间的代理成本约在6 一1 6 之间。 刘峰、贺建刚( 2 0 0 4 ) 从利益输送的角度研究了我国上市公司的高派现行为， 通过抽样发现，上市公司的高派现是大股东实现利益的合法有效的手段，而且 大股东持股比例与不同的利益输送方式之间存在一定的关系。大股东持股比例 越大，则大股东越倾向于通过大额派现、购销关联交易来实现利益输送：对于股 权分散、大股东持股比例越低的公司，大股东倾向于采取股权转让、担保或挪 占款项的方式来实现利益输送：对于股权集中度介于两者之间的上市公司，大股 东则倾向于采取担保、非购销关联方式或挪占款项的方式来实现利益输送。 9 0 6 2 0 2 51 7 6 陈亮我国上市公司定向增发j 利益输送问题研究 2 2 2 国内对定向增发中与利益输送有关问题的研究 刘宇( 2 0 0 6 ) 通过定向增发及公开增发对不同利益相关者财富的影响分析， 发现定向增发相对于公开增发可以在一定程度上减轻普通流通股投资受损害的 程度。索建宏( 2 0 0 6 ) 通过鞍钢新轧整体上市的案例，以定向增发收购资产价格 是否公允角度着手，研究了定向增发对投资者利益的影响。 黄建中( 2 0 0 6 a ) 研究发现我国上市公司非公开发行制度容易造成股价操纵、 关联方利益输送等问题，从而造成对中小股东利益的严重侵害，提出了定向增 发“暗箱 这一概念。黄建中( 2 0 0 6 b ) 同时认为，随着国内证券市场进入全流通 的时代，大股东通过定向增发认购的股份也获得了上市流通权( 尽管存在锁定 期) ，其市场价值倍增，这将促使上市公司的大股东及关联方通过定向增发实现 “资产证券化 、资产套现增值的积极性大大增强。与此同时，大股东还可通过 对上市公司的控制，实现高价变卖资产和低价认购股份。此外，上市公司通过 定向增发的方式寻租，向非控股的关联股东输送利益的事件也将防不胜防。黄 建中( 2 0 0 7 ) 在对万科定向增发的具体实施过程分析后认为定向增发是一种对1 0 名以内的特定对象“开小灶，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募 资方式，容易滋生利用融资对象选择权寻租及向特定对象低于公允价格发行股 票输送利益等问题。 李福祥( 2 0 0 6 ) 认为控股股东或母公司认购增发股票资产的质量问题、相关 当事人对发行价格的操纵问题以及战略投资者行为动机的不当问题是定向增发 中已经或即将出现的三大问题，也是定向增发监管工作面临的三大难点。 陈建军( 2 0 0 7 ) 通过吉恩镍业和宗申动力等案例研究认为定向增发可能成为 特定投资者的套利工具，即上市公司原有机构投资者可通过买新( 定向增发股 份) 卖旧( 原有流通股份) 实现套利，不仅规避了定向增发的股份锁定期，而 且容易产生上市公司利用定向增发进行权利寻租的问题。 陈信元、朱红军( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 6 年3 月9 日至2 0 0 7 年8 月6 日期间已完成 定向增发的上市公司作为研究样本，研究结果显示，大股东的机会主义行为和 上市公司与投资者之问的信息不对称是定向增发折价的重要原因。当大股东购 买定向增发股票的比例与其在增发前持有的上市公司股权比例差额越大时，特 别地，当其完全购买增发的股票时，则增发的折价就越高，并且增发价格相对 0 6 2 0 2 5 1 7 6 陈亮我国i ：市公司定向增发i 利益输送问题研究 于基准价格的溢价越低。这说明，大股东通过定向增发实现了以较低的对价稀 释中小股东权益的目的，从而在一定程度上侵害了后者的利益。此外，还验证 了国内的定向增发折价情况与信息不对称的程度成正比，与h e r t z e la n ds m i t h ( 1 9 9 3 ) 等国外研究结果较为一致，即当不对称的程度越高时，增发的折价也 越高，而增发价格相对于基准价格的溢价越低。 彭忠波( 2 0 0 7 ) 研究认为在定向增发过程中，以非货币资产认购定向增发 股份，其作价的公允性问题值得关注。特别是在面向大股东及关联方的定向增 发中，事实上构成了一种“双重的关联交易”，定向增发的法规中仅对“卖价” 做出了规定( 即定价基准日) ，而对购买资产的“买”价没有明确规定，而在实 践中，上市公司在收购其控股股东资产的交易中，资产作价过高和资产质量的 问题一直都比较普遍。而这也j 下是中国证监会以往规范上市公司重大资产处置、 购买行为的重点。 胡尊东、陈宇( 2 0 0 7 ) 则认为我国定向增发中容易滋生灰色乃至不法交易， 对流通股股东形成利益侵占。一方面，对于业绩并不突出或业绩差的上市公司来 说，要实施定向增发，为取得1 0 家特定对象的支持，难免会进行各种幕后交易。 另一方面，对于那些优质公司来说，由于巨大套利机会的存在，机构投资者为了 跻身1 0 家特定发行对象之列，同样可能会进行灰色交易，而这是以牺牲中小投 资者利益为代价的。 陈政( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 6 年2 月至2 0 0 7 年6 月1 5 日实施非公开发行的1 0 5 家上 市公司作为样本，经实证研究发现：大股东财富转移动机越强，在上市公司的 定向增发中发行折价越大，当以发行认购比例与原有持股比例之差作为大股东 动机的衡量变量时发现，当大小股东之间具有利益协同效应时，协同程度越高 则发行折价越低，利益协同程度越低则发行折价越高。 钟逸斐等( 2 0 0 8 ) 选取2 0 0 7 年第一季度实施定向增发的2 8 家a 股上市公 司，运用事件分析法对定向增发所引起的市场反应进行的实证分析发现：国内 定向增发具有j 下的公告效应，与预案公告同相比增发结果公告同所引起的市场 反应更为显著，预案公告事件窗口前1 0 天的加总超额收益率较后1 0 天的显著， 表明定向增发的利好效应有被提前消耗的可能，反映出存在上市公司及大股东 利用信息不对称进行权利寻租的可能。 1 2 0 6 2 0 2 5 1 7 6 陈亮我国上市公司定向增发与利益输送问题研究 郑琦( 2 0 0 8 ) 通过对2 0 0 6 年6 月至2 0 0 7 年1 0 月国内1 5 7 个定向增发样本进 行的研究发现定向增发对象的不同会对发行定价产生影响。其中完全对大股东 增发的发行价相对最低，而完全对机构投资者的发行价相对最高，同时面向大 股东和机构投资者发行的价格相对居中，认为当仅针对大股东定向增发时上市 公司可能制定不合适的发行价格向大股东输送利益，而机构投资者的参与认购 有利于定向增发定价更为市场化。 方勇华( 2 0 0 8 ) 从中小投资者保护的角度分析了定向增发过程中容易出现的 多种问题，如大股东用于认购增发股份的资产注水、大股东操纵定价基准同前 股价以及经股东大会通过的增发方案对上市公司没有强制执行力等都可能造成 中小投资者的利益损失。 黄建欢、尹筑嘉( 2 0 0 8 ) 研究发现，定向增发中大股东注入资产的主要动因是 谋求资产注入上市公司后的流动性提升及资产市值迅速增加，实践中大股东普遍 从中获得高增值收益；仅当注入资产能够带来新创价值，真j 下的利益均衡才可能 实现。发行价对各股东的利益均衡乃至长期利益分配格局具有关键性影响，不考 虑新创价值时实现利益均衡的发行价应等于上市公司每股内在价值：样本公司的 非公开发行和资产注入过程中，发行价普遍低于每股内在价值，大股东很可能侵 占了小股东的利益。若投资者只关心短期投机收益，则股东间的利益不均衡必然 存在。 2 3 本章小结 2 3 1 国内外研究的主要结论 1 国内外对定向增发的研究均表明，定向增发中存在显著的折价效应，国内的 折价要高于国外，并且国内外对于这种折价效应的解释不同，国外学者认为 这种发行的折价主要是对参与定向增发的投资者进行补偿，理由是这类投资 者对于公司的信息掌握与公司原有股东存在“信息不对称”。而国内的研究 则认为大股东的自利动机和机会主义行为可以比“信息不对称”更好的解释 国内的折价效应。 2 国内外的研究都认为定向增发中存在短期正的公告效应，但是国外的研究已 经指出那些上市公司在定向增发后长期业绩没有明显改善，同时相应的公司 股价长期呈现弱势表现。国内由于定向增发历史不长，暂缺乏对定向增发后 0 6 2 0 2 5 1 7 6 陈亮 我国i ：市公司定向增发j 利益输送问题研究 企业长期绩效表现的研究。 3 国外的研究发现定向增发中引进外部投资人或与原控股股东无关系的投资 人的公司的市场表现要明显优于主要针对原关系投资人定向增发的公司。而 国内的研究则发现针对机构投资者( 非大股东) 的定向增发价格更加市场化， 而针对大股东的增发价格相对较低。 4 国内的研究发现定向增发中存在不少以注入资产代替现金换购定向增发股 份的“双重关联交易 ，并且相关资产的质量和资产评估的价格存在一定问 题。 5 国外的研究发现上市公司股权集中，并存在拥有实际控制权的大股东是各国 证券市场的普遍现象，而大股东则会企业的控制权通过上市公司实施利益输 送行为。而国内的研究指出我国上市公司大股东与中小股东之间也存在严重 的代理问题，并且上市公司大股东侵害中小股东的程度超过英美等国家。 6 国内外的研究认为利益输送主要手段有关联交易( 转移利润、注入劣质资 产) 、占用资源、高额派现、低价增持稀释其他股东权益等，并且都认为在 较强的法律法规约束下及较好投资者保护环境中，大股东利益输送行为会减 少，而反之，则会更加突出。 2 3 2 本文与以往研究的关系与不同 1 国内外的研究均指出定向增发中存在显著的折价效应，并且在我国这种折价 率则更高。本文通过数据分析：发现我国当前大部分定向增发发行对象都为 上市公司大股东或新引入的大股东( 定向增发后持股数量增加，实现控股) ， 而负责制定定向增发方案及确定定价基准日的董事会事实上都由大股东控 制。所以，本文认为，这种折价现象很可能是上市公司大股东实施利益输送 的一种具体表现形式，即折价的形成有其人为因素。 2 国内的一些研究认为，我国上市公司定向增发中存在“双重关联交易 现象， 而本文则通过对2 0 0 6 2 0 0 8 年已实施定向增发的上市公司的研究，对这种“双 重关联交易”的数量进行了研究，发现这种被国内众多学者认为容易滋生利 益输送问题的定向增发方式在我国近几年的定向增发中居然占到大多数，本 文将通过一些具体案例来揭示潜藏于这种“双重关联交易”中的利益输送行 为。 3 国内相关研究认为，以往我国上市公司在定向增发中存在利益输送现象，而 本文则重点关注我国上市公司定向增发中大股东及关联方的利益输送手段 和表现有哪些，并在此基础上，进一步提出相关防范对策和治理建议。 1 4 0 6 2 0 2 5 1 7 6 陈亮我罔i ：市公t d 定向增发j 利益输送问题研究 第三章我国上市公司定向增发概况和特点 3 1 我国上市公司定向增发概况 据w i n d 资讯数据统计，2 0 0 6 2 0 0 8 年( 截至8 月3 l 同) ，各种主要权益 性融资：i p o ( 首次公丌发行新股) 、公丌增发和定向增发的融资总额如f 表( 单 位：亿兀) ： 2 0 0 62 0 0 72 0 0 8 i p o1 6 4 24 4 7 010 3 5 公丌增发 1l ，17 3 5 3 4 7 定向增发 9 3 62 6 7 01 2 8 3 2 0 0 6 年、2 0 0 7 年及2 0 0 8 年( 至8 月3 1 同) 当年实际完成定向增发的a 股 上市公司分别达到5 0 家、1 3 3 家、7 7 家，募集资金总额达到9 3 6 亿、2 6 7 0 亿 和1 2 8 3 亿。m 图表巾数据可知，近年来定向增发不仅已成为我国上市公矧再融 资的主流模式，而且其融资规模也逐渐赶超了i p o ( 新股首发) 的融资规模， 尤其是在2 0 0 8 年新股发行明显放缓的背景下，定向增发更是举成为除债券发 行之外，卜市公司募集资金的主要来源。 3 2 我国上市公司定向增发特点 通过2 0 0 6 2 0 0 8 已完成定向增发的2 6 0 家上市公司方案的分析表明，我困 a 股卜市公司定向增发方案具有以下儿个重要特征： 0 6 2 0 2 51 7 6 陈亮我国上市公司定向增发与利益输送问题研究 3 1 1 主要发行对象 发行对象大股东大股东、机构机构 2 0 0 62 6 0 0 2 4 0 0 5 0 0 0 2 0 0 7 2 7 2 1 2 5 1 7 4 7 6 2 2 0 0 83 5 3 7 2 4 3 9 4 0 2 4 备注：定向增发的发行对象一般由上市公司大股东、大股东关联方、境内 机构投资者、境外机构投资者等组成，为了使数据分析结果更加直观，上表中 将大股东与大股东关联方均视为大股东，境内、境外机构投资者和少量自然人 投资者均视为机构投资者，把大股东和机构投资者同时认购的记作“大股东、 机构。 2 0 0 6 、2 0 0 7 、2 0 0 8 年仅针对大股东定向增发的比重逐年提升，自2 0 0 6 年 的2 6 上升为2 0 0 8 年的3 5 3 7 ，并且，三年来，定向增发发行对象包含大股东 的占全部增发的5 0 以上，2 0 0 8 年这一比例更是达到6 0 ，可见，大股东是我 国定向增发中最主要的发行认购对象，超过半数以上的定向增发方案都涉及到 大股东，1 3 的定向增发仅针对大股东发行( 2 0 0 8 年) 。 3 2 2 主要认购形式 大股东认购仅用资产现金资产现金 2 0 0 65 5 0 0 0 0 0 4 5 0 0 2 0 0 75 1 4 3 8 5 7 4 0 0 0 2 0 0 85 5 8 1 4 6 5 3 9 5 3 通过对大股东参与定向增发的案例做进一步统计，发现大股东用于认购定 向增发股份的支付形式主要由纯资产、纯现金、资产加现金等组成，而完全使 用资产注入作为支付对价的案例数量，在2 0 0 6 - 2 0 0 8 年中都超过了5 0 ，可见， 大股东认购上市公司的定向增发股份并不以现金购买为主，这就产生了一个新 问题，大股东的资产价值如何评估，并且大股东的资产评估结果是否客观和公 允。 综合上述定向增发中的两个特点可以看出，国内定向增发主要面向上 市公司大股东及其关联方发行，并且，上市公司大股东及关联方又主要以 1 6 0 6 2 0 2 51 7 6 陈亮我困 二市公司定向增发j 利益输送问题研究 资产作为对价支付手段，而上市公司向关联方，特别是控股股东增发股份， 并用以收购关联方的资产，实质上是一种“双重关联交易( 黄建中，2 0 0 6 b ； 彭忠波，2 0 0 7 ) ，可能在股票发行的“买与卖 两笔交易中，对中小股东造 成双重侵害，也可能成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的 新方式。上市公司的关联股东，特别是控股股东通过认购股份，进而实现 资产套现的动机无疑大大增加，其间各种猫腻也将随之增多。 3 2 3 定价基准日选择 基准同董事会股东会其他 2 0 0 68 3 3 3 6 2 5 1 0 4 2 2 0 0 79 0 4 8 2 7 2 6 8 0 2 0 0 88 9 0 2 4 8 8 6 1 0 2 0 0 7 年9 月，中国证监会颁布了上市公司非公开发行股票实施细则， 其中第二章第七条做出明确规定：“定价基准日”是指计算发行底价的基准日。 定价基准同可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决 议公告日，也可以为发行期的首同。上市公司应按不低于该发行底价的价格发 行股票。 根据2 0 0 6 - 2 0 0 8 年2 6 0 家已实施定向增发的上市公司的定向增发基准日研 究发现，2 0 0 7 年和2 0 0 8 年都约有9 0 的定向增发选择董事会决议公告日( 或董 事会召开日)