（会计学专业论文）我国上市公司经营者持股对企业价值影响的实证分析.pdf

摘要 现代企业所有权与经营权的分离产生了委托代理问题，使得委托人与代理人 的追求目标并不相同。企业所有者需要建立对经营者的激励约束机制来监督和激 励经营者的行为，使其行为符合所有者的目标，从而降低委托人与代理人之间的 代理成本。从西方的实践来看，经营者持股制度被认为是解决这个问题的主要对 策之一，经营者持股就是让企业经营者也成为所有者，从而实现两者的利益趋同。 近年来，经营者持股制度在我国作为一种激励措施也被很多公司采用，那么这种 激励机制在我国是否能产生其应有的激励效应，这就有待于实践的检验。 本文旨在对我国上市公司经营者持股与公司绩效的关系进行分析，并从两个 层次进行阐述，第一个层次是分析两者是否相关，是强相关还是弱相关；第二个 层次是在肯定两者相关的前提下，分析两者具体成何种相关。本文以我国选取了 2 0 0 5 年7 1 3 家a 股上市公司、2 0 0 6 年7 6 0 家a 股上市公司、2 0 0 7 年8 5 1 家a 股 上市公司作为样本。以实证分析为主要研究方法。 从实证的结果看，我国上市公司经营者持股比例与企业价值之间具有较强的 正相关；经营者持股对企业价值的影响存在“区间效应 。但是目前我国上市公司 董事及高级管理人员持股数量比例、c e o 持股数量比例较低、经营者持股数量比例 远小于各自的最优持股比例，所以应加大我国上市公司经营者持股的力度。 本文共分为五个部分。第一部分是引言部分，介绍文章的研究背景、研究目 的、意义、基本概念说明、研究思路和方法。第二部分是文献综述部分，介绍了 国内外关于经营者持股对企业价值影响的各类文献，并进行了简要点评。第三部 分是理论分析分析部分，理论分析包括了四个部分：第一部分为经营者持股的理 论基础，指出：人力资本理论是经营者持股的前提、委托代理理论经营者持 股的动因、分配理论和风险理论经营者持股的基础；第二部分为关于企业价 值的理论，总共有企业价值是企业各单项资产评估值的加总、企业价值是企业未 来各个时期产生的净现金流量的折现值之和、企业价值是企业现有基础上的获利 能力价值与潜在的获利机会价值之和、企业价值由创造企业的杜会必要劳动时间 所决定：第三部分为经营者持股对企业价值的影响的理论分析，列举了目前关于 经营者持股与企业价值关系的9 种理论：利益趋同假说、并购溢价论、回报论、 内部人投资论、壕沟防守假说、资本成本论、结合理论、整合理论、自然选择论； 并提出了本文的观点：支持利益趋同假说和壕沟防守假说；第四部分为假设提出， 本部分根据前面的理论进行分析，提出本文的两个假设：假设1 ：我国上市公司经 营者持股比例与企业价值之间具有强相关性、假设2 ：经营者持股比例对企业价值 的影响具有“区间效应”，即经营者持股比例不同时，经营者持股比例与企业价值 的相关系数存在差异。本文第四部分是实证分析部分，这是本文的重点章节，它 对经营者持股对企业价值的影响进行了实证分析，选取了一个控制变量：托宾q ， 选取了三个解释变量：董事及高级管理人员持股数量比例、c e o 持股数量比例、经 营者持股数量比例，同时选择了五个控制变量和一个年度虚拟变量，进行了相关 性分析和回归分析，实证结果表明：董事及高级管理人员持股数量比例、c e o 持股 数量比例、经营者持股数量比例对托宾q 值具有影响且效果显著。第五部分是结 论和建议部分，根据本文的理论与实证分析，得出结论：经营者持股对企业价值 具有影响，且对企业价值的影响具有区间效应。根据本文得出的结论及我国上市 公司经营者持股制度中存在的问题本文提出了三点建议，它们是：( 1 ) 坚定经营 者持股的政策方向；( 2 ) 加大经营者持股的力度：解决经营者持有的股票来源问 题、解决经营者购买股票的资金来源问题；( 3 ) 选择经营者持股的激励对象：董 事及高级管理人员持股数量比例较c e o 持股数量比例、经营者持股数量比例的激 励效果最好。 关键字：经营者持股激励企业价值上市公司 a b s t r a c t t h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n to ft h em o d e mc o r p o r a t i o ne m e r g e t h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m ，i tc a u s e st h a tt h eo b je c t i v eo fp r i n c i p l ea n da g e n ti s i n c o n s i s t e n t t h eo w n e rn e e dt oe s t a b l i s ht h ei n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s mt o s u p e r v i s ea n ds t i m u l a t et h eo p e r a t o rb e h a v i o r , m a k et h e i rb e h a v i o ra c c o r dw i t ht h e i n t e r e s to ft h eo w n e r , s oa st or e d u c et h ea g e n c yc o s t s f r o mt h ep r a c t i c eo ft h ew e s t e r n c o r p o r a t i o n s ，t h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pm e c h a n i s mw a sc o n s i d e r e do n eo fe f f e c t i v e w a y ss o l v i n gt h ep r o b l e m i tm a k et h eo p e r a t o rb e c o m et h eo w n e r , t h e r e f o r e ，m a k et h e o w n e ra n dt h eo p e r a t o rb e n e f i tt ob ec o n s i s t e n t i nr e c e n ty e a r s ，t h em a n a g e r i a l o w n e r s h i pm e c h a n i s mi s u s e db ys om a n yc o m p a n i e sa so n eo ft h ei n c e n t i v e m e c h a n i s m si no u rc o u n t r y , t h e nw h e t h e rt h ei n c e n t i v em e c h a n i s mc a l le m e r g et h e i n c e n t i v ee f f e c tw h i c hi ts h o u l dh a v ei no u rc o u n t r y , t h i sw a i t e df o rt h ep r a c t i c e e x a m i n a t i o n t h i sa r t i c l ei sf o rt h ep u r p o s eo fa n a l y z i n gt h er e l a t i o no ft h em a n a g e r i a lo w n e r s h i p a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea b o u tl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y , a n dc a r r i e so nt h e a n a l y s i sf r o mt w ol e v e l s t h ef i r s t l e v e la n a l y z e sw h e t h e rt h e r ei sa n yc o r r e l a t i o n b e t w e e nm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；t h es e c o n dl e v e la n a l y z e si f t h e ya r ec o r r e l a t e d ，w h a tr e l a t i o ni ti s t h i sa r t i c l et a k e7 16l i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 5 ， 7 6 0l i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 6 ，8 51l i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 7i no u rc o u n t r ya st ob et h e a n a l y s i ss a m p l e ，t a k et h ee m p i r i c a la n a l y s i sa sk e ya n a l y s i sa p p r o a c h f r o mt h et h ee m p i r i c a la n a l y s i sr e s u l t ，w ec a ns e et h a tb e t w e e nt h em a n a g e r i a l o w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea b o u tl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yh a st h e s t r o n gp o s i t i v ec o r r e l a t i o n t h ep r o p o r t i o no ft h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pd e c i d e s c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n de x i s t s ”s e c t o re f f e c t ”i np r e s e n t ，t h ep r o p o r t i o no f d i r e c t o r s a n ds e n i o rm a n a g e r i a lo w n e r s h i p ，t h ep r o p o r t i o no fc e o s o w n e r s h i p ，t h ep r o p o r t i o no f m a n a g e r i a lo w n e r s h i pi st o ol o wi no u rc o u n t r y , f a rl o w e rt h a nt h eo p t i m u mp r o p o r t i o n t h e r e f o r el i s t e dc o m p a n i e ss h o u l di m p r o v et h ep r o p o r t i o no ft h em a n a g e r i a lo w n e r s h i p i no u rc o u n t r y t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti st h ep r e f a c e ，i nt h i sp a r t ，i i n t r o d u c e dt h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，e x p l a n a t i o no fr e l e v a n tc o n c e p t i o n ，s i g n if i c a n c eo f t o p i ca n dt h el i t e r a t u r es u m m a r y t h es e c o n dp a r ti sl i t e r a t u r er e v i e w , i nt h i sp a r t ，i i n t r o d u c e ds o m er e l e v a n ta r t i c l e sa b o u tt h er e l a t i o nb e t w e e nm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei no u rc o u n l r ya n da b o a r d t h et h i r dp a r ti sa b o u tt h e o r i e s ， d e s c r i b e st h er e l a t i o nb e t w e e nt h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e t h e o r i e s t h et h i r dp a r ti sd i v i d e di n t of o u rp a r t ，t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e dt h et h e o r i e s a b o u tm a n a g e r i a lo w n e r s h i p ：t h et h e o r yo fh u m a nc a p i t a l ，t h et h e o r yo fc o m m i s s i o n a n da g e n t ，a l l o c a t i o nt h e o r ya n dr i s kt h e o r y , t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e dt h et h e o r i e s a b o u tc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ：c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei st h es u mo ft h ev a l u eo fa l la s s e t s ， c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei st h es u m o ft h ed i s c o u n t e dv a l u eo fn e tc a s hf l o wi nt h ef u t u r e ， c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei st h es u m o ft h ep r o f i t a b i l i t yv a l u ea tp r e s e n ta n dt h ep o t e n t i a l p r o f i t a b i l i t yv a l u e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sd e t e r m i n e db yn e c e s s a r ys o c i a l l yl a b o r t i m e t h et h i r dp a r ti n t r o d u c e dt h et h e o r i e sa b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a n a g e r i a l o w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n dp r o p o s e dt h ev i e wo f t h ee s s a y , t h ef o r t hp a r t m a d et h er e s e a r c hh y p o t h e s i s t h ef o u r t hp a r ti st h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i si st h ek e y p a r to ft h ee s s a y , a n a l y z e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dt h o s e c o m p a n i e sp e r f o r m a n c et h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c h i nt h i sp a r t ，iu s e do n ed e p e n d e n t v a r i a b l e t w oe x p l a n a t o r yv a r i a b l e s ，f i v ec o n t r o l l a b l ev a r i a b l e s ，v i r t u a lv a r i a b l e s ，a n di f o u n dt h a tm a n a g e f i a lo w n e r s h i pi sr e l a t e dw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h ef i v ep a r ti s t h ec o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s ，a n dip r o p o s e dt h r e es u g g e s t i o n s ，t h e ya r e ( uf i r m i n g t h ep o l i c yo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i p ；( 2 ) i n c r e a s i n gt h ep r o p o r t i o no ft h em a n a g e r i a j o w n e r s h i p ；( 3 ) c h o o s i n gt h eo b j e c t so fw h oh o l d i n gc o r p o r a t eo w n e r s h i p k e yw o r d ：m a n a g e r i a lo w n e r s h i p i n c e n t i v e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e l i s t e dc o m p a n i e s 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名：盏渲日期：全2 昼：2 竺z 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 0 引言 o 引言 0 1研究背景 当前，公司经营者持股正受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。在欧 美等成熟市场，经营者持股被视为解决现代企业委托代理问题的重要途径， 是促进公司经营者与股东形成利益一致的有力手段。美国经验证明，八十年代蓬 勃发展起来的经营者持股制度在促进公司价值创造、推进经济增长等方面发挥了 积极作用，被认为是美国新经济的推动器。另一方面，在九十年代后期，美国的 公司治理模式逐渐暴露出许多问题，出现了一系列大公司和会计事务所丑闻。其 中引人注目的是上市公司经营者的过高薪酬，尤其是薪酬中股票期权的滥用引发 了广泛的质疑和争议。2 0 0 3 年美国的微软公司和花旗集团宣布放弃股票期权制度 将这种质疑推向高潮。 上市公司经营者持股制度作为最重要的长期激励制度是从上个世纪九十年代 初引入我国，距今已有十几个年头，在这十几年内经营者持股制度在我国的实施 环境正逐步完善，市场各参与主体对经营者持股的作用逐步达成共识，许多公司 也进行了很多有益的尝试。但在实施的过程中也存在很多问题，其中有两个较严 重的问题，一个是转让价格问题，很多企业在向经营者转让股份时，很容易出现 自卖自买的情形，买卖价格都是由经营者定的，不符合公平交易的原则；另一个 是购买股票的资金来源问题，很多企业的做法是用公司股票到银行抵押贷款，玩 弄“空手套白狼”的技巧，用国家的钱捞取个人利益。在2 0 0 3 年1 1 月份，国资委以 我国经营者持股制度还不完善，容易导致国有企业资产流失为由，下发了关于 规范国有企业改制工作的意见暂停了国有企业管理层收购，经营者持股也因此 处于停滞状态。 就在2 0 0 6 年春节前，国资委制定并出台了关于进一步规范国有企业改制工 作的实施意见，首次提出大型国有企业的经营者可以通过增资扩股持有本企业股 权，只是要求经营者可以增量持股但不可以控股，而且要求用来购买股票的资金 要有合法来源的证明。这被外界普遍认定为国有资产监管者对于“国有大型企业 经营者持股解禁”的信号，也无疑是对推行经营者持股制度一个非常积极的信号。 法律也适时开闸，2 0 0 6 年1 月1 日实施的新公司法第1 4 3 条明确规定，上市 公司可以回购股份用于奖励本公司员工，证监会出台的上市公司股权激励管理 办法也随后呼应。那么政府为何会对经营者持股制度“禁而又解”呢? 这是因 为经营者持股制度作为最重要的长期激励机制之一，有它积极作用的一面，比如 能有效的降低政府监督成本、解决经营者长期激励不足、促进公司业绩的提升等 我国上市公司经营者持股对企业价值影响的实证分析 作用。因此也就是在这样的政策背景下，本文具体分析了我国上市公司经营者持 股对企业价值的影响。 o 2 研究目的与意义 本文研究的目的与意义： ( 1 )验证改进模型的有效性 根据西方国家完善的理论，经营者持股与企业价值之间具有正相关性，并且 已有文献证明存在线性关系。那么在我国经营者持股制度的实施尚不完备，缺乏 股权激励必需条件的情况下，这种激励制度是否也像它在国外那样有效? 本文旨 在结合我国实际情况应用改进经营者持股模型，得到实证结论以验证改进理论模 型在我国资本市场应用的有效性。 ( 2 ) 为我国经营者持股提供建议 通过对实证研究结果的分析，结合我国经营者持股宏观、微观环境可以帮助 找到我国经营者公司治理存在的问题。经营者持股是激励机制的一种，委托人之 所以利用激励约束机制使得代理人朝着公司价值最大化的方向进行就是为了解决 代理问题，降低代理成本，如果我国实证结果与理论有偏差，应当证明是理论有 欠缺，还是我国存在与理论不相符的特殊情况。我国上市公司经营者持股仍在探 索阶段，本文获取企业价值的综合评价值，对经营者持股与上市公司企业价值的 相关性进行实证研究，对经营者持股的区间效应进行实证分析，对我国今后经营 者股权设计提供了建议。 o 3 基本概念的界定 o 3 1 经营者 l 、经营者的概念 本文采用程国平( 2 0 0 2 ) 对经营者所下的定义：“企业经营者是以经营管理企业 为职业，以企业获得一定的经济效益和社会效益为目标，对企业战略性问题进行 决策，并直接对企业经营活动和经济效益负责的高级管理人员。” 2 、经营者范围的界定 对于经营者范围的界定取决于对两权的认识。在大型公司中，两权分离是多 层次的，首先是所有权与经营权的分离，然后是决策经营与决策控制的分离。资 产所有权和经营权的分离，使所有者保留其特定份额的企业所有权，但失去了对 特定资产的要求权：而公司作为独立法人，拥有对资产的经营管理权。公司的经 。程罔- 甲，鳋营者激励理论、方案与机制，第2 1 页，经经济管理出版社，2 0 0 2 。 2 0 引言 营管理权在实践中进一步分解为决策经营权和决策控制权，所有者通过董事会保 留了一定的决策控制权，而经营者和董事会在一定程度上的交叉，使决策控制权 和决策经营权的分离是不彻底的。如我国公司法规定的组织管理模式为：由股东 大会选举代表其利益的董事会和监事会，董事会确定企业的大政方针和聘用主要 经理人员，而经理人员管理企业的具体生产经营活动，监事会则对董事和经理起 监督作用。这里股东通过股东大会保留了极少量的决策控制权，把经营权的绝大 部分委托给董事会，而董事会保留决策控制权，又把决策经营权委托给经理。在 实际企业组织中，由于主要经理人员常常也是董事，因此他们也分享一部分控制 权。在公司制企业中，由于上述决策控制权分离的非完全性、董事和股东之间形 成的委托代理关系，以及经理人员与董事之间的交叉任职所带来的决策控制权和 决策经营权的不完全分离，使得经营者的界定变成一个难题。根据经营者的概念 和上述关于两权分离状况的认识以及前人的研究( 魏刚，2 0 0 0 ；于东智，2 0 0 1 ； 宋增基，2 0 0 5 ) ，本文将经营者的范围界定为董事会成员、监事会成员和高级管理 人员，具体说来包括董事、监事、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、 总经济师、总工程师和上市公司董事会秘书。因为这些人员一方面具有经营者定 义中所涵盖的职责，另一方面他们构成了一个完整的经营者团队，使得股权激励 制度产生更大的激励效应。 0 3 2 经营者持股 经营者持股是指让激励对象持有一定数量的本公司股票，这些股票是无偿的 或是激励对象自行出资购买的，使激励对象成为经营企业的股东，与企业共担风 险、共享收益。 0 3 3 企业价值 企业价值：对企业价值涵义的认识，理论界存在着不同的看法，目前主要有 三种观点。第一种观点认为，企业价值受主观的因素的支配，是评估师主观评判 的结果。同一家企业对不同的评估师来说，可能具有不同的价值。第二种观点认 为，企业价值是由创造企业的社会必要劳动时间所决定的。从马克思主义政治经 济学的角度，企业的产生和存在凝结了无差别的人类劳动，并且能够生产出具有 使用价值的各种商品，因而具有价值，其价值的大小由其社会必要劳动时间决定。 第三种观点认为企业价值是由企业的收益决定的。由于收益分为现金流量和经济 利润，相应地，企业价值既可以表述为企业在未来各期产生的现金流量的现值， 也可以表述为账面价值与经济利润的现值之和。本文认为，企业是创造财富的资 。佐庆乐，企业价值评估脱点评述长安大学学报，2 0 0 2 ( 6 ) 。 3 我国上市公司经营者持股对企业价值影响的实证分析 产组合，因此，企业价值反映了企业创造超额利润的能力，是由企业的账面价值 和未来各期产生的经济利润的现值来衡量的。 0 4 研究思路和方法 国内外关于经营者持股对企业价值的影响的分析主要集中在两个层次：第一 个层次是经营者持股与企业价值相不相关的问题，如果相关，是强相关还是弱相 关；第二个层次是经营者持股与企业价值在相关的前提下，它们是线性相关还是 非线性相关。本文就是沿着这条主线进行分析，先是阐述有关经营者持股理论、 企业价值理论以及经营者持股对企业价值影响的理论，提出了这两个问题，然后 再对经营者持股与企业价值这两层关系进行实证分析，最后得出结论并提出建议。 本文主要采用实证分析方法，通过对我国上市公司经营者持股对企业价值影 响进行实证分析，回答经营者持股是如何影响企业价值的。 0 5 论文的框架 1 文献综述 1 文献综述 1 1国外研究综述 国外对经营者所有权与企业价值关系的争论是比较激烈的，这些争论大多基 于各类实证研究的结果。这些研究主要是以美国成熟资本市场为研究对象，也有 零星地以其它国家资本市场为研究对象的，如英国、日本、丹麦、芬兰等。研究 方法主要采用最b - 乘法、事件研究法和联立方程模型法。现将相关文献总结如 下： 1 1 1企业价值是经营者所有权的单调递增函数 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 、l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 通过理论分析得出结论，更高 的经营者所有权有助于提高公司价值，经营者持股与企业价值间存在着正相关关 系，这就是经营者持股的激励相容效应。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 矛1 j 用1 9 7 9 1 9 8 0 年美国资本市场中随机抽样的1 5 3 家制造业 公司数据，研究发现对c e o 的激励报酬是c e o 提高企业价值的动力，而且c e o 持股比例与企业价值之间存在显著的正相关关系。 k e l o h a i u 和k u l p ( 1 9 9 6 ) 选取芬兰资本市场1 9 8 仁1 9 9 3 年间9 4 家i p o 公舌 中的6 0 家公司为样本，在验证j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出的代理假设时发现， 在经营者低持股比例时，企业价值与经营者持股比例显著正相关；而经营者高持 股比例时，两者也呈正相关但不显著。 此外，m o r c ke ta 1 ( 2 0 0 0 ) 、c a r lrc h e ne ta 1 ( 2 0 0 3 ) 分别采用日本上市公司数据 进行实证研究也证实了经营者持股和企业价值之间存在着正向线性关系。 1 1 2 企业价值是经营者所有权的单调递减函数 d e t n s e t z ( 1 9 8 3 ) 研究后发现，当经理人员拥有对公司的有效控制权时，他们可 能沉溺于非公司价值最大化的行为中，这些行为包括对公司资源的直接掠夺、偷 懒、个人王国的建立、按个人喜好进行投资等。即使股东对其不当行为有所察觉， 或者认为他们的能力无法胜任现有的管理职位，也无法对其进行及时的撤换，在 这种情况下，企业价值的下降也就成为必然，这就是经营者持股的堑壕效应。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 和m o r c ke ta 1 ( 1 9 8 8 ) 在实证研究经营者所有权与企业价值关系时发 现，当经营者持股达到某一水平后企业价值开始下降，这是由于经营者对于来自 外部的监管机制具有一定的防御能力。 d e n i se ta 1 ( 1 9 9 4 ) 选取1 9 8 5 1 9 8 8 年间1 6 8 9 家美国上市经营者变更情况为 样本，发现经营者持股在1 及以上时，随着经营者所有权的增加，企业价值下陷 我国上市公司经营者持股对企业价值影响的实证分析 存在堑壕效应。 1 1 3 企业价值是经营者所有权的非单调函数 国外大多数的研究者支持企业价值是经营者持股的非单调函数，即随着管理 者所有权比例的逐渐增加，激励相容效应与堑壕效应交替出现。同时随着对这一 问题研究的深入，对结论的描述不尽相同，如两者呈现n 形、倒u 形、m 形、w 形等。 s t u l z ( 19 8 8 ) 通过外部并购与经营者持股的建模发现，企业价值先随着经营者持 股的增加而增加，当经营者持股达到某一水平后企业价值开始下降。他认为，恶 意接管溢价随着经营者持股比例的增加而上升，但是接管成功的可能性下降。当 经营者持股很少时，公司被接管的可能性非常大。当经营者持股逐步增加到5 0 时，恶意接管成功的可能性降为0 ，此时，企业的价值达到最小值。因此企业价值 随着经营者持股比例的增加表现出先升后降的趋势。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 选取了美国n y s e 和a m e x 证券市场中1 9 7 6 年的 1 1 7 3 家和1 9 8 6 年的1 0 9 3 家样本公司作为研究对象，发现托宾o 值与公司经营者 持有的普通股比例之间存在非线性关系，呈倒u 形。曲线的斜率一直上升到内部 持股比例为4 0 - - 5 0 ，然后开始向下稍微倾斜。 h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 5 ) 的研究也发现了两者间的倒u 形关系。 m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 对1 9 8 0 年财富5 0 0 强中的3 7 1 家截面样 本公司采用分段线性回归的方法进行了实证分析，发现董事持股在0 0 o , - 5 之间时， 托宾o 值与股权之间呈正相关；董事持股在5 - 2 5 之间时，托宾q 值与股权 之间呈负相关：在董事持股超过2 5 后，托宾o 值与股权之间呈正相关，呈典型 的n 形。 s h o r t 和k e a s e y ( 1 9 9 9 ) 随机选取伦敦证券交易所2 2 5 家上市公司1 9 8 8 1 9 9 2 年的数据为研究样本，得到了与m o r c ke ta 1 ( 1 9 8 8 ) 相同的结论，只是拐点分别为 1 5 5 8 和4 1 8 4 。他们认为英国公司经营者相比于美国的同行要在更高持股水平 上才存在堑壕效应。 h e r m a l i n 和w ei s b a c h ( 1 9 9 1 ) 选取美国n y s e 中1 3 4 家公司1 9 7 1 、1 9 7 4 、1 9 7 7 、 1 9 8 0 和1 9 8 3 五年的数据作为研究样本，托宾q 值作为企业价值的衡量指标，发 现托宾q 值与c e o 所有权之间存在非线性关系，呈m 形。当c e o 所有权在0 0 o , - 1 时，托宾q 值与c e o 所有权正相关：当c e o 所有权在1 5 时，托宾q 值与 c e o 所有权负相关；当c e o 所有权在5 2 0 时，托宾o 值与c e o 所有权正相 关；而当c e o 所有权超过2 0 时，托宾q 值与c e o 所有权又变为负相关。 c u i 和m a k ( 2 0 0 2 ) 选取美国n y s e 、a m e x 和n a s d a q 三大证券市场中的高 6 1 文献综述 r & d 类公司1 9 9 l 1 9 9 8 的数据为研究样本，采用分段线性回归模型。他们发现 经营者持股与代表企业价值的托宾q 值之间存在非线性关系，呈w 形，当经营者 持股比例的区间分别在o m o 、l o 3 0 、3 0 5 0 和5 0 以上，托宾q 值与 经营者持股依次呈负相关、正相关、负相关和正相关。这种关系与m o r c ke t a 1 ( 1 9 8 8 ) 、m e c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 及h e r m a l i n 和w e i s b a e h ( 1 9 9 1 ) 发现的相关关 系正好相反。c u i 和m a k ( 2 0 0 2 ) 进而指出在研究经营者持股与企业价值关系时，样 本公司所属行业效应具有重要影响。 1 1 4经营者所有权是企业价值的函数 有部分学者不认同经营者持股对企业价值的决定作用，相反认为是企业价值 决定了经营者所有权，企业价值是因、经营者所有权是果。 l o d e r e r 和m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 采用购并数据，使用联立方程模型分别假设托宾q 值 与经营者持股比例具有内生性，先采用托宾q 值、销售收入的对数、公司股票日 收益率的标准差解释经营者持股比例，然后用经营者持股比例、销售收入的对数、 是否采用股票融资购并解释托宾q 值，结果发现公司经营者股权对企业价值的虚 弱的影响也消失了，即不是经营者持股影响企业价值，而是企业价值影响经营者 持股，并且二者负相关。 c h o ( 1 9 9 8 ) 以财富杂志中的制造业公司为样本，在采用单方程模型下，重 复m o r o ke ta 1 ( 1 9 8 8 ) 的研究，也发现了经营者持股比例与企业价值之间的非线性 关系，即经营者拥有股权在0 7 、7 3 8 、3 8 1 0 0 三个区间上，企业价值 分别随经营者持股比例的增加而增加、减少和增加；但当使用联立方程模型，并 将经营者股权、投资及企业价值均视为内生性变量，研究结果表明企业价值影响 经营者持股，而不是经营者持股影响企业价值。 d e l l i s e t z 和v i n a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 研究也发现所有权结构对托宾q 值没有影响，反 而是托宾q 值影响所有权结构，二者负相关。 r o s e ( 2 0 0 5 ) 以丹麦上市公司( 剔除金融类公司) 1 9 9 8 - 2 0 0 1 的数据为样本，采 用三阶段最d x - - 乘法( 3 s l s ) 进行实证研究，发现企业价值影响经营者持股，增长的 企业价值导致更高的经营者持股。 1 1 5 企业价值与经营者所有权不相关 在相当部分学者努力探讨经营者持股与企业价值间到底是何种关系时，有一 部分学者则研究认为两者问不存在因果关系。 a g a r v a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 选取1 9 8 7 年福布斯榜中的3 8 3 家美国公司为样本， 采用o l s 和z s l s 研究方法，研究托宾q 值与外部董事、机构所有权、杠杆和公 我国上市公司经营者持股对企业价值影响的实证分析 司控制活动关系，没有发现经营者持股与企业价值间存在内在联系。 h o l d e m e s s 、k r o s z n e r 和s h e e h a n ( 1 9 9 9 ) 考察了1 9 3 5 1 9 9 5 年共六十年间美 国上市公司经营者持股水平的变化情况，总体上经营者持股水平从最初的1 3 上 升到1 9 9 5 年的2 1 。用托宾q 值衡量企业价值，没有发现企业价值与经营者持股 相互影响的证据。 h i m m e l b e r g 、h u b b a r d 和p a i i a ( 19 9 9 ) 随机选取美国资本市场6 0 0 家上市公司 1 9 8 2 1 9 8 4 三年的数据为研究样本，在控制了公司固定效应后，他们没有发现 企业价值和经营者持股存在有意义的关系。 1 2 国内研究综述 自1 9 9 5 年5 月武汉3 家上市公司推行经营者持股试点起到现在，实施股权激励 的上市公司如雨后春笋般的显露出来。在制度背景、法律环境以及公司治理结构 与西方存在显著差别的前提下，经营者持股能否起到提高企业价值的目的，国内 学者莫衷一是。 1 2 1企业价值与经营者持股不存在显著性关系 袁国良( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 6 和1 9 9 7 年报为依据，随机抽取了1 0 0 家上市公司为样本， 对这些上市公司的经营者( 包括董事、监事和高层管理者) 的持股比例与公司企 业价值的相关性进行了回归分析，回归结果表明：目前上市公司的企业价值与企 业经营者持股比例之间基本不相关，而且，即使非国家控股上市公司，经营者持 股比例与企业价值的相关性也非常低。他认为，我国上市公司独特的股权性质是 造成经营者股权激励不能贡献的重要原因。 魏刚( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年沪深两市7 9 7 家上市公司的研究表明，高级管理人员持 股并未带来企业价值的显著提高，它仅仅是一种福利制度的安排，两者之间也不 存在“区间效应”。 李增泉( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年4 月3 0 日前披露年报的8 4 8 家上市公司中的7 9 9 家和7 4 8 家公司为样本，分别研究了经理人员( 仅包括董事长与总经理) 的持股情况，经 理人员的年度报酬与企业价值之间的关系。他认为，我国上市公司经理人员的年 度报酬与企业价值并不相关，持股制度虽然有利于提高企业价值，但大部分公司 经理人员的持股比例都比较低，不能发挥应有的作用。 于东智、谷立日( 2 0 0 1 ) 选取了1 2 个较有代表性的行业，分别为纺织、造纸、 石油开采与加工、医药制造、钢铁、汽车制造、家用电器、计算机、电力、商业、 旅游、金融，以2 0 0 0 年4 ) q 3 0 日前上市的9 4 4 家a 股上市公司( 包括同时发行b 股) 为研究样本，以1 9 9 9 年为研究期| r j ，将建立模型进行实证分析，研究发现高级管 1 _ 文献综述 理人员的持股比例与企业价值并没有显著的关系。 杨贺、马春爱( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 2 年为数据窗口，以1 2 2 4 家公布年报的上市公司 为研究对象，运用横截面数据分析经理层持股与国内企业价值的关系，发现经理 层持股水平与企业价值两者的关系不稳定。 宋增基、张宗益、朱健( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 8 年1 2 年3 1 日前上市的7 8 6 家a 股上市公 司( 包括同时发行b 股) 为研究样本，以1 9 9 9 _ - 2 0 0 2 年度为研究期间，对经营者 股权比例与企业价值进行研究，研究发现中国上市公司的企业价值与经营者持股 比例之间并不存在显著的相关关系。 俞鸿琳( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 l 0 0 3 年间中国上交所和深交所的上市公司为样本，发 现经营者持股水平和公司价值( 托宾q 值) 对于全部上市公司和非国有上市公司均 无显著相关关系，只对国有上市公司有较弱的负相关关系。 1 2 2 企业价值与经营者持股存在显著性关系 张维迎教授指出，企业的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有权”和“控 制权”最大对应的机制，最优的安排一定是一个经营者与股东之间的剩余分配制 度。所以，让经营者持股是协调经营者与股东利益的最直接方法。 。刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 在控制了行业、股权分散、职工持股变量后，发现