（产业经济学专业论文）金融风险测度及CVaR方法的研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 近年来，金融风险成为国内外金融实务界、理论界和监管机构共同关注的对象。 风险测度是风险管理中首要而核心的部分，在金融自由化的国际背景下研究风险测 度对于风险的有效管理、我国风险管理研究的发展，乃至我国金融体系的建设都具 有十分重要的意义。 本文主要研究对象是条件在险价值c v a r ( c o n d i t i o n a lv a l u ea tr j s k ) 。c v a r 的 产生根源于v a r ( v a l u ea tr i s k ) 的思想，并克服了v a r 的缺陷，具有比v a r 更优 良的特性，作为一种独立的风险测度方法发展和应用起来。c v a r 是一种现代风险 管理方法，以统计学、数理知识为基础，结合了系统工程学和计算机科学。根据研 究对象的特点，全文的指导思想是定量分析为主，定性分析为辅。 本文首先对风险和金融风险的基本概念做一阐述，结合数据分析了西方发达国 家和我国的金融风险和金融风险管理的现状，指出我国存在金融风险，同时我国的 金融风险管理现状不能满足金融业稳健、高速发展的要求。然后，文章用单独的一 章介绍了均值一方差模型、均值一半方差模型以及些具有代表性的风险测度模型 和观点，这些既是现代风险管理理论中重要的组成部分，同时也是v a r 和c v a r 产 生的理论根源。随后，文章叙述了在险价值v a r 的概念、模型和计算，通过其在投 资组合管理中的应用实例加以说明。在引出条件在险价值c v a r 之后，文章详细地 阐述了c v a r 的基本概念、思想、最优化模型，介绍了正态分布下线形资产组合的 c v a r 值计算方法，并结合我国股市，对c v a r 进行了较深入研究，比较和v a r 的 不同，强调了将其应用于风险管理实践的可能性。国内关于c v a r 的仅有的几篇文 献中都局限于介绍c v a r 的概念和基本模型，没有将c v a r 应用于实践，本文在此 方面做出了一定突破。 最后，本文展望了风险测度研究的发展前景，指出了其他的弥补v a r 缺陷的方 法和手段，讨论了我国发展风险管理的困难和瓶颈，认为我国应该加快风险管理建 设，并对在我国如何推广、应用v a r 和c v a r 风险测度方法给出了实际的建议。 关键词：风险管理，c v a r ，v a r ，风险测度 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t f i n a n c i a lr i s k sm a n a g e m e n ti sah o tt o p i ci nf i n a n c i a li n s f i t u a f i o n s ，a c a d e m i a , a n d f i n a n c i a ls u p e i v i s o r sf o rr e c e n ty e a r s r i s k sm e a s u r e r n e n ti st h ec o t eo fe f f e c t i v er i s k s m a n a g e m e n t t h e r e f o r e ，i ti ss i g n i f i c a n t l yi m p o r t a n tt os t u d yr i s k sm e a s u r e m e n ti nt h e b a c k g r o u n do f f i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n r e a s o n a b l er i s k sm e a s i e t r l e l l ti sf u n d a m e n t a lf o r c h i n a sr i s km a n a g e m e n ts t u d y , a sw e l l 觚c h i n a sf i n a n c ed e v e l o p m e n ta n df i n a l c i a l m a r k e t sc o n s t r u c t i o n i nt h i sp a p e r , w ed i s c u s sc o n d i t i o n a lv a l u ea tr i s k , i e c v a r i tg r o w sf r o mv a l u ea t r i s k h o w e v e r , c v a r i sam o l er e a s o n a b l em e a s u r e m e n tt h a nv a r a n dc v a r d e v e l o p s i t st h e o r ya n de x p a n d si t sa p p l i c a t i o na sa l li n d e p e n d e n tm e a s u r e m e n t a sam o d e r nr i s k s m e a s u r e m e n t , c 瓜s e t si t sb a s eo ns t a t i s t i c s ，m a t h a m a t i c a la l g o r i t h m s ，c o m b i n e dw i t h e n g i n e e r i n g s c i e n c ea n dc o m p u t e rs c i e n c e i nt h i sp a p e r , w ew i l lu s eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s m o r et h a n q u a l i t a t i v ea n a l y s i s f i r s t l y , w eg i v es o m e i n a o d u c t i o no f r i s k sa n df i n a n c i a lr i s k s ，w h i c hi st h ep r i m a r y k n o w l e d g ef o rr i s k sm e a s u r e m e n t w ea l s ow r i t ea b o u tp r e s e n tf i n a n c i a lr i s k sa n dr i s k s m a n a g e m e n t b o t hi nc h i n aa n dw o r l d w i d e i nt h es e c o n dp a r t , w ei n t r o d u c em a r k o w i t z i n v e s t m e n t t h e o r y , e vm o d e l e s vm o d e la n ds o m eo t h e r i m p o r t a n t r i s k s m e a s u r e m e n t t h e s et h e o r i e sa r ei m p o r t a n tp a r t si nm o d e mr i s k sm a n a g e m e n tt h e o r i e s t h e ya r ea l s ob a s i so f v a ra n dc v a r t h e n ，w ed i s c u s sc v a r b e f o r ew ed ot h a t , w e g i v ea ni n t r o d u c t i o no fv l 瓜，i n c l u d i n gi t sc o n c e p t , m o d e l ，a l g o r i t h m sa n d i t sa p p l i c a t i o n i np o r t f o l i oo p t i m i z a i o n w h e nw ec o m et oc v a e w ed i s c u s si t sc o n c e p t , i t si d e a , i t s m o d e la n di t s a l g o r i t h m si n n o r m a ld i s t r i b u t i o nf o rl i n e a rp o r t f o l i o a c c o r d i n gt ot h e a l g o r i t h mg i v e ni nt h i sp a p e r , w eg i v eac a s es t u d y o i lc v a r p o r t f o l i oo p t i m i z a t i o n w e s e l d o mf i n dc v a rc a s es t u d yi nc h i n a s p a p e r s t m sp a p e rg i v e s ag o o d e x a m p l e t h e n ，w cl o o ki n t ot h ep r o s p e c to fr i s k sm e a s u r e m e n ta n dd i s c u s ss o m eo t h e r s u p p l e m e n t sf o rv a r f i n a l l y , w e t h i n kw es h o u l ds t e pf l l r t h e ri nc h i n a sr i s k sm e a s u m e n t s t u d y w jg i v es o m e i d e a sa n d s u g g e s t i o n s o nh o wt oe x p a n dc v a ra n dv a r a p p l i c a t i o n s i nc h i n a k e y w o r d s ：r i s k sm a n a g e m e n t , c v a r v a i l 碰s k m e a s u r e m e n t i i 重庆大学硕士学位论文 l 绪论 1 绪论 1 1 研究意义 风险是金融体系和金融活动的基本属性之一，风险管理活动是各类金融机构所 从事的全部业务和管理活动中最核心的内容。金融风险的产生来自金融变量的波动， 是经济风险的集中体现。金融风险使经济体经常处于动荡之中，与经济的平稳发展 要求不符，因此对金融风险的管理一直是金融领域重要而核心的问题。通过对风险 的识别、计量、决策与监控，减少风险带来的不确定性，最终达到优化资源配置的 目的。 2 0 世纪9 0 年代以来，全球金融市场发生了基础性变化，随着自由化的不断深 入，经济全球化和金融体化、虚拟化步伐的加快，金融衍生产品的急剧增加，信 息技术的高速发展，现代金融理论和金融工程技术的突破性发展，都大大提高了国 际金融市场中资金和信息的流通效率，同时也使得金融机构面临日益复杂的金融风 险。西方主要发达国家放弃利率管制、两次石油危机等进一步改变了原本相对平静 的经济、金融环境。全球金融市场的效率在大幅度提高的同时，市场的波动性和系 统风险也有加剧之势。 2 0 世纪9 0 年代中期以巴林银行倒闭为代表的微观金融风险事件和以墨西哥金 融危机、亚洲金融危机为代表的宏观经济现象，引起了人们对金融风险的普遍关注， 以及在微观层面上对金融安全运行的深刻反思。从我国的情况来看，我国在经济体 制转轨过程中积累了大量的不良资产，成为我国经济运行中的不稳定因素，同时， 2 0 世纪9 0 年代以来我国出现了一些金融机构破产倒闭或被关闭的事件，对我国的 金融和经济运行产生了定的不良影响。 由于金融体系本身的内在脆弱性，决定了金融风险是必然存在，无可避免的。 能否进行有效的风险管理一直以来就被认为是金融行业，甚至包括监管当局在内的 一国金融体系是否具有竞争力和可持续发展能力的关键。 风险测量是金融市场风险管理的基础与核心。无论是生成风险分析报告，采取 对冲或分散化的办法来转移风险，还是确定、调整风险资本限额，首先都得对市场 风险的大小和发生风险的可能性进行狈4 量。而风险测量的质量，很大程度上决定了 金融市场风险管理的有效性。可以说，没有准确的风险测量，市场风险管理就无从 谈起。 金融市场的功能之一就是对经济中的金融风险进行有效的分配，而通过对金融 产品的科学有效的风险铡度这一风险管理最基本核心的问题的研究，使得风险承担 者能够更加准确的识别与分解其面临的金融市场风险，并根据自己的风险承受能力 重庆大学硕士学位论文1 绪论 和风险偏好，更有效的选择、剥离和转移风险，从而提高金融市场风险分配的效率， 增强金融市场运行的稳定性，最终促进金融市场的发展。 对金融资产进行风险测度，可以提高金融市场中信息的均衡性，促使金融市场 的风险信息在金融产品价格中得以及时快速地反映，促成了交易的实现，不仅提高 了金融市场信息的完全性，更可以实实在在地保护普通投资者的利益。 合理而有效的金融风险测度还对金融机构的利益有着切实的保护和提高。在风 险得到有效测量和管理的情况下，金融机构得到的最大报酬是其自身竞争力的提高， 这就是所谓的报酬管理。花旗银行的执行总裁w r i s t o n 先生曾指出，“银行业的业务 就是管理风险”，扩展到各种类型的金融机构也是一样。从风险识别、风险计量和调 节、风险吸收或风险转移，到获取利润，这是金融机构风险经营的基本链条，合理 的风险测度是成功实现该链条不可豁缺的环节与条件。 本文以条件在险价值c v a r 为主要研究对象。这是个新兴的风险测度方法，在 国内的研究刚刚萌芽。c v a r 方法具有突出的优越性，是个合理的风险测度，它根 源于在险价值v a r ，同时又成功克服了v a r 的诸多缺陷，相信会在金融行业中得到 广泛的应用。笔者期待能通过本文起到抛砖引玉的作用，使我国的理论界能对c v a r 进行更多更好的研究。因此，本文的研究还具有重要的理论意义。 1 2 国内外研究现状综述 1 9 5 2 年，哈里马柯威茨( h a r r ym a r k o w i m ) 发表题为投资组合选择( p o r t f o l i o s e l e c t i o n ) 的论文，标志着现代金融学的开端，奠定了现代投资理论发展的基石。该 文论述了确定证券收益与风险的主要原理，建立了均值一方差模型的框架，阐明了 确定投资组合有效前沿的方法。但是当可选择的数目较多时，该方法由于需要计算 的参数较多，在当时的技术条件下难以实旌。1 9 6 3 年，马柯威茨的学生威廉夏普 ( v 呒n i a ms h a r p e ) 提出了简化计算的单指数模型，使现代投资理论能够应用于包含大 量证券的投资实践中。 国外学者对m a r k o w i t z 模型、c a p m 模型和a p t 理论进行了大量的研究，而国 内的研究主要集中对m a r k o w i t z 的均值一方差模型进行检验上，对c a p m 模型和 a p t 理论则较少涉及。a t s u s h iy o s h i m o t o ( 1 9 9 6 ) 和z h a n gsm ( 1 9 9 7 ) 在m a r k o w i 乜模 型的基础上做了不断的改进。唐小我( j 9 9 7 ) 、张忠桢、唐小我( 1 9 9 4 ) 、李政兴( 2 0 0 0 ) 、 雷福民( 1 9 9 7 ) 结合中国的股票市场对c a p m 模型做了扩展和进行了实证研究。 1 9 9 3 年出现的在险价值v a r ( v a l u e a tr i s k ) 是当前最被推崇的风险测度方法。我 国理论界对v a r 方法的探讨始于1 9 9 7 年。牛昂( 1 9 9 7 ) 首先对v a r 方法及其在国际 银行业风险管理中的应用进行了简介。此后，郑文通( 1 9 9 7 ) 、雷克( 1 9 9 8 ) 、姚刚( 1 9 9 8 ) 、 黄智猛( 2 0 0 0 ) 、王春峰( 2 0 0 1 ) 等先后对v a r 方法的模型技术问题进行了探讨，刘宇 重庆大学硕士学位论文1 绪论 飞( 1 9 9 9 ) 、李亚静，朱宏泉，何跃( 2 0 0 0 ) 对v a r 的计算方法做了改进。田新时， 刘汉中和李耀( 2 0 0 3 ) 在一般误差分布( g e d ) 的假定下讨论了v a r 的计算，探讨了在 实现v a r 风险监管中如何采用适当的内部模型。杨晓光，马超群，文风华( 2 0 0 2 ) 研 究了在v a r 风险度量下，收益具有厚尾性质的资产的投资组合优化问题，提出了用 尾部分布的一阶展开代替厚尾分布进行近似计算，避免了直接计算厚尾分布的复杂 运算。范英( 2 0 0 0 ) 运用v a r 方法对深市综合指数的风险进行了探索，发现运用v a r 方法只略微低估了深市综合指数的市场风险，这项研究为v a r 方法在我国的应用找 到了一些经验证据。 t y r r e l lr o c k a f e l l a r 和s t a n i s l a vu r y a s e v ( 1 9 9 9 ) 发表文章。，首次提出了条件在险价 值c v a r 的风险计量技术，给出了c v a r 的定义，描述了c v a r 的性质，并给出了 线性资产组合在正态分布下的c v a r 风险值的基本计算方法。继该篇文章之后，j o n a s p a l m q u i s t ，s t a n i s l a vu r y a s e v 和p a v l ok r o k h m a l ( 1 9 9 9 ) 又将对c v a r 的探讨迸一步扩 展到对c v a r 约束的讨论，探讨了投资组合最优化问题，同时用历史模拟法进行了 标准& 普尔指数下1 0 0 种股票的c v a r 值计算。这两篇文章初步建立起了c v a r 模 型体系。随后的g o r d o nj 。a l e x a n d e r 和m b a p t i s t a ( 2 0 0 3 ) 对c v a r 的理论描述基本是 在这个框架下展开的，讨论了针对某投资组合的c v a r 约束和v a r 约束，将两者进 行了比较。f r e d r i ka n d e r s o n ，h e l m u tm a u s s e r , d a nr o s e n 和s t a n i s l a vu r y a s e v ( 2 0 0 1 ) 成功地将c v a r 方法引入了信用风险度量，用m o n t ec a r l o 模拟法产生随机数，模拟 了新兴债券( e m e r g i n g m a r k e t b o n d s ) 的收益分布，最终把该信用风险度量问题转化成 线性规划，求解投资组合的权重，使得c v a r 值最小。至此，c v a r 完成了从作为 市场风险度量手段而产生到应用于多种风险度量的转变，c v a r 风险度量的框架进 一步扩大了。 关于其他风险度量手段的探讨，也出现了较多文献。 e m m e r 、k l u p p e l b e r g 和k o m ( 2 0 0 1 ) 在在险价值概念的基础上，提出了在险资 本，用其来度量风险。这实际上是在时间段上对均值一方差模型的发展，因为，均 值一方差模型是静态的单阶段模型，e m m e r 等人是用在险资本代替方差，建立了连 续时间的动态投资组合的选择模型。 c a r l oa c e r b i 和d i r k t a s c h e ( 2 0 0 1 ) 提出了预期短缺( e x p e c t e ds h o r t f a l l ) 作为在险价 值v a r 的替代手段，提出了把一致性( c o h e r e n c e ) 作为成为风险测度的基本标准的观 点。 h a r l o w ( 1 9 9 1 ) 使用低位部分矩l p m s ，只考虑收益分布的左尾来度量风险。 r o y ( 1 9 5 2 ) 提出了安全首要模型( s a f e t y f i r s t m o d e l ) 。k o n n o 和y a m a z a l d ( 1 9 9 1 ) 。1 9 9 9 年，该文章发布于网上，次年正式发表于杂志j o u r n a lo f r i s k 上。有的文献将c v a r 的提出时间定为2 0 0 0 年，本文认为，理论的提出不应局限于发表形式，因此，本文将c v a r 的产生时间定为1 9 9 9 年。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 提出用平均绝对偏差( m a d ) 来度量风险。其他的主要风险测量手段还包括随机占 优模型、半方差、绝对偏差( 郑俊，1 9 9 6 ) 、半绝对离差( 徐绪松，2 0 0 2 ) 等。 李仲飞、汪寿阳( 2 0 0 3 ) 引入在险收益( e a r n i n g s a tr i s k ) 的概念，用在险收益表 示终端财富，在b l a c k - - s c h o l e s 型市场中进行研究，建立起均值一在险收益模型， 是国内研究风险测度较为突出的研究成果。郑俊( 1 9 9 6 ) 、徐大江( 1 9 9 5 ) 都用绝对 离差做为测度风险的标准。吴可( 1 9 9 9 ) 运用资本资产定价模型的b 系数风险测度原 理，对沪市4 0 0 余只股票( 基金) 的投资风险敏感度进行了定位，依据0 值的大小 划分投资组合趋于，提出了基于b 一风险域的投资组合策略，是对资本资产定价模型 的一次很好的应用与扩展。 1 3 本文的研究内容、研究方法和文章结构 1 3 1 本文的研究内容 前面已经阐述了研究风险管理的意义。我们注意到，当前对金融风险的测度、 计量方面的研究大多集中于对在险价值v a r 及其度量方法的介绍，关于此方面的研 究已经比较成熟。关于其他的风险计量手段总的文献资料不是很多，而且，理论上 不够完备，或是计算上欠简洁，使这些测度方法远未得到学术界的广泛认可，在实 际应用中也大受限制。我国的金融市场是一个新兴的市场，随着货币市场的发展， 股票市场的活跃，衍生市场的起动，市场风险的管理无论对投资者还是监管者都显 得尤为重要。虽然v a r 在我国金融机构的风险管理中己经得到了一定的应用，但其 在投资管理中的应用还有待深化。 t y r r e l l r o c k a f e u a r 和s t a n i s l a v u r y a s e v ( 1 9 9 9 ) 发表了o p t i m i z a t i o no f c o n d i t i o n a l v a l u e - a t - r i s k ，这是介绍c v a r 的第一篇文章，给出了c v a r 的基本概念，建立了 c v a r 的最优化模型。随后学术界的几篇关于c v a r 的文章基本上都围绕这个模型 展开。 本文拟以这种全新的金融风险测度方法，条件在险价值c v a r ( c o n d i t i o n a l v a l u e a tr i s k ) 为主要研究对象，试图通过对v a r 及由v a r 扩展而来的c v a r 的介绍，考察 这两种风险测度方法在投资组合管理中的实际应用，从而为我国的金融机构建立更 为有效的风险管理体系提供参考。由于c v a r 的概念和产生根源于v a r ，因此了解 v a r 的概念乃至其计算是认识c v a r 的前提。本文首先介绍了v a r 风险度量的基本 原理和计算，在指出v a r 诸多缺陷的基础上，阐述了c v a r 的概念和思想，介绍了 其与v a r 的区别及其优越性，着重于给出c v a r 的计算方法和在投资组合中的应用。 本文的最大特色是研究内容新颖实用并附有风险测度在我国股市中应用的实证 分析。条件在险价值c v a r 在我国是个相当新的研究，在国际上也处于研究的初期 阶段，国内关于c v a r 的文献比较少，仅有的几篇只限于概念的表述，有的给出了 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 c v a r 优化的投资组合模型，没有将c v a r 应用于实践中去，不利于对c v a r 认识的 深化。为了获得对c v a r 这种风险测度方法最完整的认识和最深刻的理解，笔者查 阅了大量的英文资料。由于风险测度的自身特点，本文的写作对数学知识要求较高， 这对笔者是个不小的挑战，遵循博览众长，为我所用的原则，笔者在尽量深入理解 研究对象的前提下，不局限于艰深的数学证明，这一点从行文中可以看出。另外， c v a r 尽管根源于v a r ，但作为一种独立的风险测度方法，可以应用市场风险和信 用风险中。考虑到信用风险研究的相对独立性，本文仅讨论c v a r 在市场风险管理 中的应用，对v a r 方法也是一样。 1 3 2 本文的研究方法 结合本文研究的目的和研究对象的自身特点，笔者在研究的过程中将理论研究 和应用研究相结合，以定量分析为主，并将定性分析和定量分析相结合。 1 3 3 本文的结构框架 本文的结构安排如下：第一部分，包括绪论和第二章，是风险和金融风险管理 的基础知识和基本理论。在第二章里，笔者介绍了风险及风险管理的基本内容与含 义，讨论我国及西方风险管理的现状。第三章是文章的第二部分，对现有的几种主 要的风险测度指标、模型进行回顾，全面简洁的介绍度量风险的各种主要方法，如 方差、半方差模型，灵敏度、持续期等。这些模型和方法既是现代风险管理理论中 重要的组成部分，同时也是v a r 和c v a r 产生的理论基础。第三部分是全文的重点， 包括第四章与第五章。笔者首先给出了在险价值v a r 风险管理方法的思想及其计算 方法，并在随后的第五章里给出了条件在险价值c v a r 的基本概念与投资组合模型， 实证研究包括在第五章中。最后是本文的研究展望和政策建议。本文涉及较多数学 知识，考虑到文章的写作目的和结构的紧凑性，有些复杂的证明笔者没有在文章中 给出，感兴趣的读者可以自行查阅相关资料。 重庆大学硕士学位论文 2 风险与金融风险概述 2 风险与金融风险概述 2 1 风险 风险是个生活中和经济学中都常常出现的词，但何为风险，学术界远未达成一 致的认识。出于研究角度的不同，不同的学者对风险的理解和认识程度不同，对风 险的内涵也有着不同的界定。主要有以下一些观点： 风险是一种不确定性( u n c e r t a i n t y ) 不确定性是风险产生的根源。w i l l i a m 等认为，风险就是一种不确定性。他们 将不确定性理解为事件发生的多种最终可能结果。c h a r l e s 则认为，风险是决策者面 临的一种状态，即能够事先知道事件整个发生的概率分布，然而由于不确定的状态， 决策者不能预知事件发生最终结果的可能状态以及相应的可能性大小( 概率分布) 。 在实际中，某一事件的具体状态很大程度上是由决策者的主观认知能力和客观认知 条件( 所拥有的信息量) 决定的。一般来说，我们并不严格区分风险和不确定性的差 异。 风险表现为变量在未来段时期的波动性。 首先，这种波动不是事先可准确预知的变动或律动。其次，这种由于变量而引 起的波动又往往具有一些统计特征，具有一定的规律性。将风险认可为波动性的定 义对量化风险有着重要意义。波动性本身就预示着未来结果的不确定性，将风险界 定为波动性是对不确定性更加深刻的认识。值得注意的是，尽管将风险进行量化可 以深刻对风险的认识，便于比较、管理等，这种方法也早己为理论界所推崇，但不 是所有的风险都易于量化，例如操作风险、法律风险。 风险是结果对期望的偏离，还是，风险是损失发生的大小? 之所以将这两种观点放在起考虑，是因为它们有着很强的对比性，这也是为 了加深读者的理解。m a r k o w i t z 的均值一方差模型是前者观点的典型代表。认为， 不论结果如何，只要偏离了预期期望( 均值) ，就可以认为是一种风险，即使是高于 预期收益，并用方差来计量风险。这种经典的理论已经构成了现代风险管理论的基 本计量框架。 而损失是事件发生最终结果为不利状态的描述，在实际投资中，我们在意的是 最终投资收益是否低于预期收益，也就是说我们看重的是损失，如果投资收益始终 高于预期收益，即使波动很大，我们也并不认为构成了风险。这也就是有些学者所 主张的下侧风险( d o w n s i d e r i s k ) ，即收益率低于期望收益率的风险。与此呼应，风 险测度的突出代表是半方差( s e m i v a r i a n c e ) 和低部位矩( l p m ) 。 风险是一种概率 6 重庆大学硕士学位论文2 风险与金融风险概述 在英文中，概率与可能性都可以用p r o b a b i l i t y 一词表达。概率是对不确定性的 量化描述，是决策者对不确定性状态和风险进一步认知的结果。现代金融风险管理 是一门崭新的学科，建立在现代金融理论对风险的分析和定价的基础上，其中概率 论、数理统计、系统工程，甚至是计算机科学都是重要的知识基础和研究方法。这 种现代的风险管理方法已经成为当今金融机构在风险复杂、竞争激烈的市场上生存 和发展的重要手段。 这种概率可能性包括模糊性和随机性两类。模糊性的不确定性，主要取决于风 险本身所固有的模糊属性，要采用模糊数学的方法来刻画和研究。而随机性的不确 定性，主要是由于风险外部的多因性，即各种随机因素的影响造成的必然反应，主 要是用概率论和数理统计的方法来刻画和研究。 风险是遭受损失、伤害的危险 在日常生活中，风险和危险两词经常可以互换，但在风险管理中，这种将二者 等同的看法是不正确的，至少说是不够准确。风险是损失发生的可能性，而危险是 指使损失易于发生或加重损失的环境、条件、情形等。也就是说，危险是影响风险 的一种环境性因素。区别二者的意义在于进行更好的风险管理，通过控制和消除危 险性因素可以有效降低风险水平。 以上是对风险概念的几种比较有代表性的观点。我们可以看出，尽管以上表述 从不同角度揭示了风险的本质特征，并给风险以不同的度量，但一方面每种界定和 度量都具有其片面性，另一方面不同的观点存在相通之处，且有彼此交叉的部分。 如，不论风险是结果对预期的偏离，还是将风险看成结果损失的可能性，都是可以 用变量表示的。有的观点也针对了不同的界定或是包含了几种界定方法。 2 2 金融风险的概念和类型 2 2 1 金融风险的概念 金融是现代经济的核心，金融风险是经济风险的集中体现。金融是资金融通及 其代表的社会关系的总称，主要包括货币和信用两个范畴 2 】。 金融风险在理论上表现为因信息不完全或不对称使决策者无法确知价格的当前 和未来水平，从而导致的获利或损失的可能性。在可观测的经济现象中，金融风险 主要表现为以下四点：社会个体金融行为趋于投机和加剧动荡模式；金融机构具有 内在脆弱性：金融资产价格具有过度波动倾向：金融危机时时爆发。 金融风险的产生有其独特性。一方面，个体的信息不完全使金融资产的价格易 于波动，与此同时，机会主义行为模式加剧了市场的投机倾向( s p e c u l a t i v el i a b i l i t y ) 。 。本文对金融风险概念的表述仍然根据了全侧风险( u p 蝴ea n d d o w n s i d c d s k ) 的观点，即将风险理解为结果对期望 的偏离。毕竟，这种观点的接受范围更广 重庆大学硕士学位论文2 风险与金融风险概述 金融体系经常处于动荡之中。另外，金融机构的信用特征使得社会大众被包括在了 金融风险的承担者中，而不论其有着什么样的风险偏好，这样金融风险在整个社会 的环境下被放大了。还有，金融业务有着很强的专业性，与普通投资者之间的信息 不对称局面始终存在。无论是金融机构，还是普通投资者，他们的行为模式都有意 无意的加大了金融资产价格波动，容易累积金融风险。 相比一般经济风险，金融风险具有潜在性、累积性、突发性、加速性、扩散性 和传染性等特征。 2 2 2 金融风险的类型 金融风险的分类方法很多，最常见的是按照诱发风险的具体原因分类。 市场风险( m a r k e tr i s k ) 市场风险是金融体系中最常见的风险之一，是市场因子( 变量) 的变动而带来的 风险。根据1 9 9 6 年1 月巴塞尔银行监管委员会颁布的资本协议市场风险补充规定， 市场风险是指因为市场价格波动而导致的表内和表外头寸损失的风险。根据市场变 量的不同，市场风险又可以分为利率风险、汇率风险、股票风险和商品价格风险。 市场风险的量化是风险管理中较易进行的一块，事实上，现代的风险量化研究是从 市场风险开始的，并形成了风险量化较为完整的体系。本文在研究在险价值v a r 和 条件在险价值c v a r 时，主要面向市场风险，这并不意味着v a r 和c v a r 是局限于 市场风险中的测度方法，恰恰相反，v a r 方法已经在信用风险中得到了很大发展和 应用，c v a r 在信用风险中的研究也在发展中，但信用风险的分析相对独立，且信 用分析技术的发展多在市场风险测量技术的带动下进行的，因此，本文不把信用风 险作为主要研究对象。 信用风险( c r e d i tr i s k s ) 信用风险的存在具有悠久的历史。据有关资料表明，在公元前1 8 0 0 年，古代巴 比伦的汉穆拉比法典就涉及到许多关于信用监管的章节。传统意义上的信用风 险也称违约风险( d e f a u l tr i s k ) ，指债务人不能按期还本付息而造成损失的可能性，它 是商业银行最主要的风险形式之一。由于贷款的流动性较差，其价格难于在市场表 现，因而风险衡量较难进行，传统的管理中一般是定性分析的因素多，定量分析的 因素少。 随着对信用风险研究的深入，对信用风险的认识以及信用风险的度量方法也在 不断发展着，信用风险经历了由静态管理向动态管理发展的过程，与市场风险共同 构成了金融机构和监管部门风险管理的主要对象和核心内容。1 9 8 8 年发布的巴塞 尔协议首次要求银行对信用风险进行量化，规定银行资本净额和风险加权资产总 额之比应不小于8 。1 9 9 4 年，j p m o r g a n 推出了著名的信用风险计量模型 r i s k m e t r i c s ，1 9 9 7 年又推出c r e d i t m e l r i c s 。瑞士信贷银行推出了另一种类型的信用 重庆大学硕士学位论文 2 风险与金融风险概述 风险量化模型c r e d i t r i s k + ，以及k m v 公司的k m v 模型，m c k i n s e y 公司的 c r e d i t p o r t f o l i o v i e w 模型，信孚银行的r a r o c 模型和k p m g 公司的贷款分析体系、 死亡率模型等，都对信用风险管理的发展做出了突出贡献。 对信用风险模型而言，应用的一个主要瓶颈是用来评估模型预测精度的可获得 数据是小数量的样本，比如每日市场风险的v a r 模型一年可以产生大约2 5 0 个预测 量，而信用风险模型一年却只能产生一个预测数据，因此，需要很长时间对这些模 型预测精度的合理性进行测试，模型的精确性难以得到验证。 其他风险 流动性风险( 1 i q u i dr i s k s ) 是指金融机构持有的资产流动性差和对融资能力枯竭 而造成的损失或破产的可能性。结算风险( s e t t l e m e n tr i s k s ) 是指不能按期收到交易对 手支付现金或其他金融工具而造成损失的可能。操作风险( o p e r a t i o n a lr i s k s ) 是指金融 机构因信息系统或内控机制失灵以及人为的失误、意外事故、遭遇欺诈或自然灾害 而造成意外损失的可能。法律风险( 1 a w r i s k s ) 是指金融机构签署的交易合同因不符合 法律而得不到实际履约，从而给金融机构造成损失的可能。这几种风险主要是由于 制度和管理上的不完善所造成的，或是与金融活动的自身特点相联，因而很难进行 量化。 2 3 金融风险的现状 2 3 】全球金融体系中的潜在危机因素 近年来，国际金融市场危机四伏，风波迭起。1 9 9 4 年底，墨西哥政府将其货币 比索贬值4 0 ，引发一场严重的金融危机，并波及到拉美、亚洲乃至全球。1 9 9 4 年， 法国里昂信贷银行因从事房地产业和其他产业的投机而亏损达1 2 3 亿法国法郎，它 的帐目中出现了高达5 0 0 亿法郎的呆帐和坏帐。1 9 9 5 年初，有2 3 3 年历史的英国巴 林银行，在期货交易中亏损近l o 亿美元而宣告破产。同年8 月，日本东京最大的财 务公司宇宙财务公司遭遇4 2 亿美元存款的挤提。我们可以从以下几个方面来理解 当前国际上金融风险的状况： 全球性的金融监管滞后于金融创新 以近2 0 年来发展起来的金融衍生工具为例，目前国际金融市场衍生工具高达 1 2 0 0 多种，其市场名义总值已达1 8 万多亿美元，交易合约正以每年4 0 的速度增 长，2 0 0 2 年国际衍生工具交易市场的市值为当年世界g d p 的4 5 倍。由于利益的驱 动和竞争的需要，西方商业银行已深深卷入到衍生工具交易中。虽然国际社会目前 己高度关注金融衍生工具的风险，并采取了许多控制措施，但由于衍生工具的多变 。这四个概念均引自巴塞尔银行监管委员会文献汇编，北京：中国金融出版杜1 9 9 8 年7 月，1 5 2 - - 1 5 5 页。 9 重庆大学硕士学位论文 2 风险与金融风险概述 性、高诱惑性，尚难以对其进行有效的监管，呈现出金融监管滞后于金融创新的局 面，因而难以避免局部性金融危机的发生，巴林银行事件只不过是其中一例。 国际游资兴风作浪 据国际货币基金组织估计，目前在全球货币市场中流动的这类短期资金至少有 7 2 亿美元，相当于全球经济总值的2 0 ，每天有相当于l 万亿美元的游资在全球外 汇市场寻找出路。这些游资投机性强，倾向性明显，不仅会冲击国际汇率稳定，影 响国际收支平衡，还可能给一国或几国经济带来致命性的打击。 国际性的“泡沫经济”威胁金融稳定 泡沫经济( b u b b l ee c o n o l t l y ) 是在大量相对过剩资金集中涌向收益高、见效快的行 业( 如房地产、证券业) ，造成资产账面价格和实际价格严重背离的情况下产生的。 当资产账面价格偏离到一定程度，必然有一个向实际价值回归的逆过程，偏离度越 大，回归得越迅猛。在这个突然的回归过程中，泡沫经济破灭，其后果是产业结构 严重失衡，不良资产大量产生，银行、企业频频破产，金融市场陷入混乱。近年来， 日本泡沫经济破灭、房地产价格下跌近5 0 ，留下了5 0 万亿日元以上的巨额银行 坏账，引发多起银行倒闭事件，并对国际金融市场产生了相当程度的冲击。 2 3 2 我国金融风险的现状 近些年来，无论从宏观上还是从微观上看，我国金融体系已积累了很大的风险， 而且随着金融深化( 如利率自由化) 和金融全球化( 如我国加入w t o ) 的不断发展， 我国金融风险的不断增加己经成为国内外学者和业界人士公认的事实。 我国的金融风险具有和西方发达国家金融风险迥然不同的特点，表现在性质、 外在形式、结果和风险的承担者上。在市场经济体制完善成熟的西方发达国家，金 融风险的典型表现形式是：金融机构支付危机( 客户挤兑) 一金融机构倒闭破产一 金融资本兼并重组。从全社会来看，本币贬值、汇率贬值、资产贬值，风险的主要 承担者是有产者。而我国的金融风险则是一种制度性风险，表现为：金融机构支付 危机一人民银行增加货币供给一通货膨胀，风险的承担者为普通民众。 另外，我国的金融风险还有一部分来自金融监管。我国的金融监管是一种合规 性监管，大大不同于西方国家的以控制金融风险为目的的监管。监管的力度和效果 不佳，反过来成为金融风险膨胀的一个因素。 尽管如此，潜在的金融风险还没有给我国的经济发展带来特别严重的实质性影 响。造成这一现象的原因是我国现行金融体制下的金融风险最终由国家承担，利率 一直受到严格管制，这些制度性因素将风险暂时掩盖起来。但随着改革和开发的进 一步深化，一方面证券市场的迅速发展、利率和汇率自由化的逐步实行使得市场风 险越来越突出，另一方面我国加入w t o 之后金融国际化进程的加快又使得新的金 融风险不断出现，金融风险将会趋于复杂化。还有一点，从国际金融发展的趋势来 重庆大学硕士学位论文2 风险与金融风险概述 看，我国建立衍生证券市场只是时间的问题，众所周知，衍生金融工具在活跃金融 市场的同时，会不可避免地带来新的风险。 在“以承担风险换取收益”1 3 金融活动中，风险是难以避免的。如何识别、 防范和度量各种风险，达到对风险的有效管理才是正确的应对之策。 2 4 金融风险管理的现状分析 2 4 1 西方金融风险管理的现状 西方现代金融风险管理的发展与金融工程、系统工程等技术紧密相关，但其基 础仍然是成熟的市场经济制度和金融体系，任何具体的金融创新和风险管理方法的 有效运行都从根本上来自于这一制度。现代金融市场包括金融机构和金融工具两个 基本因素。一般意义上的金融风险管理活动主要包括金融机构的风险管理活动、金 融行业的自律行为以及金融监管部门的监管行为。从国际范围来看，现代金融风险 管理具有以下特点： 金融风险日趋复杂，金融机构和金融监管部门对风险管理的重视程度不断提 高，风险管理部门已经成为金融机构的核心管理部门之一。金融风险管理实现了日 常化、组织化和制度化。 一大批功能各异、丰富多彩的金融工具不断涌现，为现代风险管理提供了更 加有效的管理手段。风险管理方案产品化。这意味着投资者面l 临的各种风险可以被 分离，可以在市场上定价，也就可以转让，这又反过来促进了金融风险管理技术的 应用和普及。 信用风险和市场风险构成现代金融风险管理体系的基本对象。信用衍生产品 的产生和发展从根本上改变了信用风险管理不易量化、缺乏行之有效的转嫁手段的 传统特征。以信用风险管理和市场风险管理为主线，兼顾流动性风险管理、操作风 险管理和法律风险管理的全面综合的风险管理体系已经形成。 定量分析在现代风险管理中越来越受到重视，大