（工商管理专业论文）我国上市公司股票回购研究基于南玻集团、九芝堂药业案例分析.pdf

原创性声明 ff 舢惭椰f f i i f i i f f f j l i f i i f 哪腓册 y 2 18 118 3 。 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：社一一 日期：堑缢! 红笪 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：j 淖导师签名：吾4 磁日期：趁砬：二： 山东大学硕士学位论文 中文摘要 目录 l j f m s i j 5 l a = l ： 第1 章绪论3 1 1 研究背景。3 1 2 选题意义。3 1 2 1 理论意义3 1 2 2 现实意义4 1 3 研究方法5 1 4 研究思路和文章框架。5 1 5 本文的创新点7 第2 章理论分析与文献综述 8 2 1 理论分析8 2 i 1 股票回购假说一8 2 1 2 股票回购的方式“ 2 1 3 股票回购的类型1 3 2 2 国内外股票回购市场反应的研究综述1 4 2 2 1 国外股票回购公告市场反应研究1 4 2 2 2 国内股票回购公告的市场反应研究16 2 2 3 国内外股票回购对公司业绩的影响1 8 第3 章股票回购制度背景及现状分析 3 1 国外公司股票回购的演进1 9 3 1 1 美国公司股票回购1 9 3 1 2 德国等国家公司股票回购有关规定2 0 3 2 我国股票回购的相关制度规定2 2 3 2 1 股票回购的对象2 3 3 2 2 股票回购的定价2 4 山东大学硕士学位论文 3 2 3 股票回购的方法2 5 3 3 我国股票回购的发展历程2 6 第4 章上市公司股票回购的案例分析3 0 4 1 案例样本公司的选择3 0 4 1 1 案例之一：以中国南玻集团为例3 0 4 1 2 案例之- - 以九芝堂股份有限公司为例3 0 4 2 中国南玻集团股票回购案例分析3 1 4 2 1 南玻集团公司股票回购背景3 1 4 2 2 南玻集团公司股票回购价格及定价原则3 4 4 2 3 南玻集团公司回购市场反应3 4 4 2 4 南玻集团回购对公司业绩的影响3 8 4 3 九芝堂股份有限公司回购案例分析4 0 4 3 1 案例公司的股票回购背景4 0 4 3 2 案例公司股票回购的价格及定价原则4 2 4 3 - 3 案例公司股票回购市场反应一4 2 4 3 4 案例公司股票回购对公司业绩的影响4 5 第5 章结论与政策性建议 5 1 主要研究结论4 8 5 1 1 股票回购的动因4 8 5 1 2 激励型股票回购的市场反应4 8 5 1 3 股票回购方式的市场反应4 8 5 1 4 股票回购后的业绩表现4 9 5 2 政策性建议4 9 5 3 研究局限性4 9 5 4 研究展望5 0 参考文献 致谢。 5 l 5 4 山东大学硕士学位论文 c a t a l o g c h a p t e r1 i n t r o d u c t i o n 1 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n d 3 1 2s e l e c t e dt o p i cs i g n i f i c a n c e 4 1 2 1t h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c e “4 1 2 2p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e 4 1 3s t u d ym e t h o d o l o g y 5 1 4r e s e a r c hi d e aa n df r a m eo f t h ep a p e r 5 1 5c r e a t i v ep o i n t so f t h ep a p e r 7 c h a p t e r2t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dl i t e r a t u r e r e v i e w 8 2 1t h e o r e t i c a la n a n l y s i s 8 2 1 1h y p o t h e s i so fs t o c kr e p u r c h a s e 8 2 1 2w a yo fs t o c kr e p u r c h a s e ii 2 1 3t y p co fs t o c kr e p u r c h a s e 1 3 2 2r e v i e wo ne f f e c t so fs t o c kr e p u r c h a s ea th o m ea n da b r o a d 1 4 2 2 1s t u d ya nm a r k e tr e a c t i o no fs t o c kr e p u r c h a s ea ta b r o a d 。1 4 2 2 2s t u d yo nm a r k e tr e a c t i o no fs t u c kr e p u r c h a s ea th o m e 16 2 2 3t h ee f f e c to fs t o c kr e p u r c h a s eo nc o m p a n yp e r f o r m a n c e 18 c h a p t e r3a n a l y s i so nb a c k g r o u n do fs t u c kr e p u r c h a s es y s t e r m 1 9 3 1e v o l u t i o no fs t u c kr e p u r c h a s eo ff o r e i g nc o m p a n i e s 。19 3 1 is t o c kr e p u r c h a s eo f a m e r i c a n 1 9 3 1 2s t u c kr e p u r c h a s eo fg e r m a n ya n do t h e r s 2 0 3 2p o l i c yo ns t o c kr e p u r c h a s ei no u tc o u n t r y 2 2 3 2 1t h cc u r r e n tl a wo f s t o c kr e p u r c h a s e 2 3 3 2 2p r i c es e t t i n go f s t o c kr e p u r c h a s e 。2 4 3 2 3m e t h o d so fs t o c kr e p u r c h a s e 2 5 3 3d e v e l o p m e n to fs t o c kr e p u r c h a s ei no u rc o u n t r y 3 6 c h a p t e r4c a s es t u d yo ne f f e c t so f s t o c kr e p u r c h a s eo fl i s t e dc o m p a n i e s 3 0 4 1s e l e c t i o no f c o m p a n ys a m p l e s 3 0 4 1 1c a s e1 ：t a k i n gc h i n an a n b og r o u pc o r p o r a t i o na se x a m p l e 3 0 4 1 2c a s e2 ：t a k i n gj i u z h i t a n gl t d a se x a m p l e 3 0 i i i 山东大学硕士学位论文 4 2c a s es t u d yo ns t o c kr e p u r c h a s eo fc h i n an a n b og r o u pc o r p o r a t i o n 31 4 2 1b a c k g r o u do f s t o c kr e p u r c h a s eo f c h i n a n a n b og r o u pc o r p o r a t i o n 3 1 4 2 2p r i c es e t t i n go fs t o c kr e p u r c h a s eo f n a n b og r o u pc o r p o r a t i o n 3 4 4 2 3a n a l y s i so ne f f e c t so fs t o c kr e p u r c h a s eo f n a n b og r o u p c o r p o r a t i o n 一3 4 4 2 41 1 舱e f f e c to fs t o c km p u r c h a s eo nc o m p a n yp e r f o r m a n c e 3 8 4 3c a s es t u d yo ns t o c kr e p u r c h a s eo f j i u z h i t a n gl t d 4 0 4 3 1b a c k g r o u do f s t o c kr e p u r c h a s eo f j i u z h i t a n gl t d 4 0 4 3 2p r i c es e t t i n go f s t o c kr e p u r c h a s eo f j i u z h i t a n gl t d 4 2 4 3 3a n a l y s i so ne f f e c t so f s t o c km p u r c h a s eo f j i u z h i t a n gl t d 一4 2 4 3 41 1 圮e f f e c to f s t o c kr e p u r c h a s eo nc o m p a n yp e r f o r m a n c e 4 5 c h a p t e r5c o n c l u s i o na n dp o l i c ys u g g e s t i o n s 4 8 5 1r e s e a r c hc o n c l u s i o n 4 8 5 1 1m o t i v a t i o no fs t o c kr e p u r c h a s e 4 8 5 1 2m a r k e tr e a c t i o no fa c t i v es t o c kr e p u r c h a s e 4 8 5 1 3m a r k e tr e a c t i o no f w a yo f s t o c kr e p u r c h a s e 4 8 5 1 4c o m p a n yp e r f o r m a n c ea r e rs t o c kr e p u r c h a s e 4 9 1 ；2p o l i c ys u g g e s t i o n s 1 9 5 3l i m i t a t i o no f r e s e a r c h 4 9 5 4r e s e a r c hp e r s p e c t i y e s 5 0 i v 山东大学硕士学位论文 中文摘要 在西方发达的资本市场中，股票回购已成为一种有效的策略性运营手段。而 在我国，由于资本市场的起步时间较晚且具有特殊的股权分置历史问题，股票回 购的应用在我国仍不够成熟，投资者与公司管理层对回购的认识与理解尚有欠缺。 因此，加强对股票回购的理论研究与实证分析，对完善我国股票回购有着积极的 推动作用。进入2 l 世纪，流通股占据了资本市场的主导地位。我国进行流通股的 回购实践经验还较少，有许多问题亟需解决。因此，相关监管部门需加强对股票 回购的立法保护，从而确保我国股票回购的有序进行，使其成为资本市场上有效 的创新性金融工具。 本文选取我国股权改制后发布回购公告的两家上市公司作为样本，采用事件 研究法，通过计算公告期前后是否存在正的累积超额收益率来验证回购市场的反 应。结果表明：我国股票回购确实存在信号传递效应，即公司通过回购向市场传 达利好消息，对公司股票价格起到支撑作用；通过分析股权激励型股票样本，证 实的确存在管理层股权激励效应，即董事会选择股票回购的方式来替代发放股利， 避免稀释每股盈余。同时，对回购前后的财务指标进行了对比分析，结果表明回 购可提高公司盈利水平，提升公司整体价值，有利于资本结构的改善。此外，在 检验超常收益率的过程中，发现公告前就已经出现了正的超常收益，表明上市公司 在公告回购计划前信息就已泄漏，市场存在内幕交易和操纵价格的现象。本文希望 通过这一系列效应的分析验证，为我国上市公司管理层进行经营决策提供一些指 引。 关键词：股票回购；信号假说；市场效应；公司业绩 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t s t o c kr e p u r c h a s eo fl i s t e dc o m p a n yo r i g i n a t e df r o mt h ea v o i d a n c eo fg o v e r n m e n t r e s t r i c t i o no nc a s hb o n u so fa m e r i c a nc o m p a n i e si nt h es e v e n t i e so ft h e2 0 t hc e n t u r y e s p e c i a l l ya f t e rt h ey e a ro f19 8 4 ，d u et ot h ep r e v a l e n c eh o s t i l et a k e o v e rm a n yl i s t e d c o m p a n i e sw e n ti n t os t o c km a r k e ta n dr e p u r c h a s e dt h e i ro w ns t o c kt om a i n t a i nt h e con t r 0 1 c o m p a r e d 、；i ，i mt h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，l i s t e dc o m p a n i e sf a c em a n y i s s u e st h a tn e e dt ob ea d d r e s s e du r g e n t l yb e c a u s es t o c km a r k e to f0 1 1 1 c o u n t r ys t a r t e d r e l a t i v e l yl a t ea n di ti sc h a r a c t e r i z e db yt h ee q u i t yd i v i s i o n t h e r e f o r e ，t or e i n f o r c et h e c o g n i t i o na n du n d e r s t a n d i n go fs t o c kr e p u r c h a s eo fm a n a g i n gh i e r a r c h yo fl i s t e dc o m p a n y a n di n v e s t o r sh a sp o s i t i v ee f f e c tf o rd e v e l o p i n gs t o c km a r k e to fo u rc o u n t r y m e a s u r e so n a d m i n i s t r a t i o no fl i a e dc o m p a n i e s b u y i n gb a c kt h es h a r e sh e l db yt h ep u b f i c ( f o rt r i a l i m p l e m e n t a t i o n ) w a si s s u e do nj u n e16t hi n2 0 0 5b yc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r y c o m m i s s i o n , a n ds t o c kr e p u r c h a s eo f o u rc o u n t r yh a se n t e r e di n t oan 蹦s t a g e i nt h i sp a p e r , e v e n ts t u d ym e t h o d o l o g yw a su s e dt oa n a l y z et w os a m p l e so fl i s t e d c o m p a n i e st h a tm a d er e p u r c h a s ea n n o u n c e m e n ta f t e rt h es h a r er e f o r mi no u rc o u n t r y r e p u r c h a s ee f f e c tw a st e s t e db yt h ec a l c u l a t i o nw h e t h e rt h e r ee x i s t sp o s i t i v ec u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u mb e f o r ea n da f t e rt h ea n n o u n c e m e n to rn o t r e s u l t ss h o wt h a tt h e r ei s s i g n a l i n ge f f e c tf o rs t o c kr e p u r c h a s eo fo u rc o u n t r y , w h i c hi l l u s t r a t e st h a tg o o dn e w si s c o n v e y e dt ot h em a r k e tb yt h eb e h a v i o ro fr e p u r c h a s eo ft h ec o m p a n ya n dt h i si nt u r n s u p p o r t st h es t o c kp r i c e e x i s t e n c eo fe q u i t yi n c e n t i v ee f f e c ti nm a n a g e m e n th i e r a r c h yh a s b e e np r o v e db ya n a l y 五n gt h es a m p l e so fe q u i t yi n c e n t i v es t o c ka n di ts h o w st h a tb o a r do f d i r e c t o r sc a na v o i dt h ed i l u t i o no fe a m i n g sp e rs h a r eb ys u b s t i t u t i n gd i v i d e n dw i ls t o c k r e p u r c h a s e f u r t h e r m o r e ，血锄c ei n d i c a t o r sw a sc o m p a r e db e f o r ea n da f t e rt h er e p u r c h a s e i nt h i sp a p e ra n dr e s u l t ss h o wt h a tr e p u r c h a s ec a ni m p r o v et h ee a r n i n gl e v e l ，o v e r a l lv a l u e a n d c a p i t a ls t r u c t u r eo fc o m p a n y b e s i d e s , p o s i t i v ea b n o r m a lr e t u r ni so b s e r v e db e f o r et h e a n n o u n c e m e n td u r i n gt h e p r o c e s so ft e s t i n gt h ea b n o r m a lr e t u r n , w h i c h m e a n s i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo c c u r r e db e f o r et h ea n n o u n c e m e n to ft h er e p u r c h a s ep l a na n dt h e p h e n o m e n ao fi n s i d e rt r a d i n ga n dp r i c em a n i p u l a t i o ne x i s t e d i ti se x p e c t e dt h a tb y a n m y z i n ga n dt e s t i n gt h i ss e to fe f f e c t s ，s o m eg u i d a n c ec a nb ep r o v i d ef o rt h e m a n a g e m e n th i e r a r c h yo fl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y k e y w o r d s ：s t o c kr e p u r c h a s e ；s i g n a lh y p o t h e s i s ；m a r k e te f f e c t ；c o m p a n y p e r f o r m a n c e 2 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 2 0 世纪7 0 年代，美国经济遭遇了发展中的瓶颈期，资本市场一度低迷。为了 挽救国民经济，尼克松总统对公司为股东发放的现金红利制定了严格的限制条件。 在这一情况下，公司亦不愿将闲置现金流再用于其他投资，便转而采用股票回购 的方式来取代红利分配。进入8 0 年，里根总统推行放开市场管制的措施，公司间 激励的竞争导致敌意收购盛行。股票回购被公司用来作为反收购的金融手段，以 维持本身的控股权。1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，纽约股票交易所1 6 0 0 支股票仅有5 2 支股 票上涨，其余所有股票全部下跌。在这一周里，有6 5 0 家公司宣告股票回购，这 种回购行为在当时对稳定股票市场起了积极作用。在国外成熟的证券市场上，回 购已是一种合法的公司行为，股票回购市场已经成为国际金融市场的重要部分。 与西方市场相比，我国股票回购的发展尚处于起步阶段，其回购规模、回购 方式以及投资者及管理层的认知都与西方成熟的资本市场有着明显的差距。我国 股票回购始于1 9 9 2 年的“小豫园 并入“大豫园”案例，它是中国资本市场上第 一例为了实现合并而实施股票回购的成功个案。我国早期的股票回购对象大多都 是非流通股，采用定向回购的方式，有效的解决了股权过度集中的问题。直到2 0 0 5 年6 月1 6 日中国证监会颁布 上市公司回购社会公众股股份管理办法( 试行) ) 后，上市公司回购流通股不再受到严格的控制，股票回购可提升股票价格、作为 股权激励方式等效用逐渐显露出来。随着我国证券市场与法规的不断完善，股票 回购对我国上市公司及证券市场的积极作用也逐渐显现。因此，本文对我国上市 公司回购案例进行分析，探讨回购的市场效应及对公司业绩的影响，这对促进资 本市场的健康成长具有积极的意义。 1 2 选题意义 1 2 1 理论意义 国外的实证分析表明，股份回购可以对上市公司起到避免恶意收购，改善资 山东大学硕士学位论文 本结构、稳定公司股价，实施股权激励等作用，它亦是作为实现现金资产证券化 的主要途径之一。股票回购在资本市场运营中的目的是尽可能地发挥其强有力的 作用，但在中国这样的制度环境背景下，是否也能产生此效果还需进一步研究。 在中国的资本市场上，证券监管部门已经允许上市公司回购公司股票，随着中国 证券市场股权分置改革的结束，资本市场必然会逐渐成熟与完善起来，股票回购 将成为上市公司重要的资本市场运营方式。但我国证券市场因其自身的特殊性， 国外已有的理论并不一定完全适用。当今我国国内股票回购实践相对比较少，特 别是在二级市场回购股票的案例更是稀少。我国股票回购的研究主要以理论研究 为主，兼有部分案例研究，实证分析也都是局限于几个个别案例的探讨。在这种 经验匮乏的背景下，深入分析我国上市公司股票回购的市场效应及其对公司业绩 的影响，非常具有理论价值和积极的实践意义，它对于完善我国股份回购的理论、 加深投资者对回购效用的认识，推动我国证券市场的发展都具有重要的意义。 1 2 2 现实意义 在中国的法律制度中， 公司法规定，在“为减少公司资本而注销股份或者 与持有本公司股票的其他公司合并时 才允许回购本公司股票。现阶段我国股票 回购仍存在有许多亟待解决的问题。表现在： ( 1 ) 投资者视角。投资者对股票回购的认识不够清晰。当公司发布回购公告 时，实际是向投资者传递公司股票价格的积极信号，投资者若能准确把握住回购 时机，可利用回购机会从中获利。但有些时候，公司发布回购公告后并没有真正 的实施，其目的在于利用回购公告效应挽回被低估了的公司价值。在这种情况下， 投资者要认清回购的真实目的，不可盲目的对回购有所反应，以免使自身收益受 损。 ( 2 ) 管理层视角。管理层不能准确的运用回购这一资本运营手段。当公司 意识到股票价格下跌时，通常会采用股票回购的方式进行挽救，但若忽略分析回 购原因盲目进行回购时，容易导致现金流的短缺或举债比例过重使公司难以负荷。 在这种情况下，回购不仅不会提升公司价值，还会丧失股东及董事会的信心，引 起公司内部的混乱。 ( 3 ) 监管层视角。我国对股票回购信息的监管力度还有所欠缺。回购过程中 4 山东大学硕士学位论文 暑詈曼量皇詈鲁鼍皇亭皇皇! 皇暑墨鲁量皇! 量皇曼詈! 鼍皇! 詈暑! ! 曼曼! 曼曼! ! ! 曼鼍詈詈詈詈詈鲁量曼曼鲁量皇! 曼曼鼍! 詈詈喜皇量詈葛皇i 皇曼皇皇詈! 曼! ! ! 量 常会出现信息提前泄露的现象，这不仅会助长不合法的内部交易，而且还会损害 资本市场的运行秩序。 鉴于以上问题，本文旨在通过对我国股票回购的案例研究，分析总结股票回 购所带来的市场效应以及对公司业绩的影响，从而为我国回购的实践与发展做出 一些贡献。 1 3 研究方法 ( 1 ) 案例研究法 案例研究法是结合市场实际，以典型案例为素材，并通过具体分析、解剖， 促使人们进入特定场景来分析相关问题。运用案例研究法作为主要研究方法，深 入分析我国股份的回购效应及回购对公司业绩的影响。 ( 2 ) 事件研究法 事件研究法是常用的测量事件发生时股票价格是否产生波动的一种研究方 法。在国外有关回购公告效应的研究文献中，许多学者了选择这一研究方法。因 此，参考前人研究，选择事件研究法作为检验案例事件公告市场反应的研究方法。 1 4 研究思路和文章框架 本文的研究目的是探索我国股票回购是否会产生积极的市场效应及股份回购 事件是否会对公司业绩产生积极影响。首先对国外成熟的股票回购理论进行回顾， 然后重点分析我国有关股份回购的相关制度背景及发展现状，最后通过选取案例 深入分析我国股份回购事件的公告效应及回购公告对公司业绩的影响并得出结 论，突出政策性建议。 基于研究思路，共分为五个部分，具体如下： 第l 章，绪论。主要提出文章的研究背景、选题意义、研究方法和创新点。 第2 章，理论分析与文献综述。主要对西方发达资本市场上已存的成熟的股 份回购理论进行回顾，并简单梳理国内外有关股份回购的公告效应与股份回购对 公司业绩影响的文献。 5 山东大学硕士学位论文 图1 - 1 文章框 绪论 1r 理论分析与文献综述 1r 股票回购制度背景与现状分析 1r 案例分析 l案例一：中国南玻集团 案例二：九芝堂股份有限公司 结论与政策性建议 第3 章，股票回购制度背景与现状分析。主要对我国股票回购的相关法律法规 进行描述，并回归我国股票回购的发展历程。 第4 章，上市公司股票回购效应的案例分析。从案例的背景、定价原则、公告 效应与回购公告对业绩的影响4 个方面对所选取的2 个案例进行分析。 第5 章，结论与政策性建议。总结研究得出的结论并提出政策性建议。 1 5 本文的创新点 随着股权分置改革的进行和完成，我国股票回购的动机呈现出多样化的局面， 出现了配合股权激励计划为目的的股票回购。因此，本文选取有代表性的回购案 6 山东大学硕士学位论文 曼皇鲁鼍量置葛鼍量皇皇鼍暑曼皇鼍量曼皇鼍量曼量鼍量皇皇n i l m 鼍皇曼鲁鼍鼍曼暑毫鼍暑詈鼍鼍皇毫曼鼍! ! 曼鼍置曼! 鼍曼 例进行细致的研究，通过对事件窗口期的分析，证实了具有股权激励性质的股票 回购亦会产生积极的市场效应且对公司业绩的提升有一定程度的推动作用。此外， 随着股权分置改革的完成，我国资本市场实现了全流通，未来股票回购的将是流 通股为主体。因此，本文另外选取流通股的股票回购案例作为研究对象。 7 山东大学硕士学位论文 2 1 理论分析 第2 章理论分析与文献综述 股票回购是指上市公司将自己发行在外的一定数额的股票购买回来的一种行 为。公司可将回购回来的股票注销，但大多数情况下，公司会将回购的股票作为 “库藏股 保留，不再属于发行在外的股票，且不参与每股收益的计算和分配。 2 1 1 股票回购假说 ( 1 ) 信号假说。西方学者研究发现，管理者掌管着公司的经营权，而所有者股 东却并不能参与到公司的经营中来，经营权与所有权的日渐分离是导致管理者与 外部股东信息不对等的主要原因。基于这一前提下，提出了信号假说理论。当决 策层意识到公司的股价被低估时便采取回购的方式积极应对。一方面，通过发布 回购公告向股东传递积极的信号，重拾投资者信心。另一方面，调节股票在资本 市场中的供应量，减少每股收益的计算基数，从而保证每股净资产的盈利水平。 j e f f r ym n e t t e r 与m a r kl m i t c h e l l ( 1 9 8 9 ) 认为，上市公司就是利用股票回购 这一方式传达他们公司的股票被低估了的信息，并且市场也会对此产生积极的响 应。这种积极的影响即使在公告日后的4 0 个交易日内也不会消失，相反还会明显 的继续攀升。v e r m a e l e n ( 1 9 8 1 ) 认为，回购公告向市场传递的积极信号给公司带 来了显著为正的超额收益率。他还通过实证检验，证实了超常收益率与回购溢价 率、回购比例以及内部人的持股比例均成正比例关系。i k e n b e r r y 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 5 ) 的研究结果表明，回购公告后的累计超额收益率依然可以为投资者带来收 益。c o m m e n t 和j a r r e l l ( 1 9 9 1 ) 固认为，回购涉及到的股本变动量直接影响到资本 结构的变动幅度，股本变动越大其带动的超额累计收益率亦越大，反之亦然。 ( 2 ) 自由现金流假说。公司总资金减去用于投资净现值为正的项目所使用的 j e f f r ym ，n e t t e ra n dm a r kl m i t c h e l l 。s t o c k - r e p u r c h a s ea n n o u n c e m e n t sa n di n s i d e rt r a n s a c t i o n sa f t 盯t h e o c t o b e r1 9 8 7 s t o c km a r k c tc m s h l j ，f i n a n c i a lm a n a g c m c n t , 1 9 8 9 ，1 8 ( 3 ) ：肄9 6 t h c ov e r m a e l e n ，c o m m o ns t o c kr e p u r c h a s e sa n dm a r k e ts i g n a l i n g ：a ne m p i r a ls t u d y p l j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s , 1 9 8 l 。9 ( 2 ) ：1 3 9 - 1 8 3 l k e n b e r r y , d jl a k o n i s h o k , t v c r m a c l c n t h cu n d e r r 眦t i o nt oo p c - nm a r k e ts h a r ep u r c h a s e s j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s , v 0 1 3 9 19 9 5 ( dc o m m e n tr ，j a n e l l ，g a 1 1 1 er e l a t i v es i g n a l i n gp o w e ro fd u t c ha u c t i o na n df i x e d - p r i c es e l f - t e n d e ro f f e r sa n d o p e n m a r k e ts h a r er e p u r c h a s e n i ej o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 9 3 4 6 ：1 2 4 3 1 2 7 1 8 山东大学硕士学位论文 资金量后的差额即为自由现金流。管理者对这部分资金的使用十分慎重。一旦使 用不当，不仅会给公司带来额外的资金代理成本，而且还容易造成错误的投资给 公司正常的经营带来干扰。因而，公司通常会将这部分资金返还给投资者以降低 自身的经营风险。当剩余的资金流越大时，这种回购意识便越强烈。d o n a l d n w o o d s ，e u g e n ef b r i g h a m 与h a r l o l db o i e r m a n ，r i c h a r dw e s t ( 1 9 9 6 ) 圆指出， 当公司面临可供选择的投资项目越来越少时，管理者便倾向于进行股票回购将剩 余的现金流返还给股东。他们认为，这种方式有其合理避税的创新性优势。若公 司以现金红利的形式返还时，股东们要缴纳高额的个人所得税。而采用股票回购 方式则可减轻股东们的赋税压力。e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 和j e s e n ( 1 9 8 6 ) 四指出， 过量的现金流给公司造成了额外的资金代理成本，增加了公司的经营成本不利于 维持公司良好的盈利水平。因此，管理者采用回购股份的方式分散自由现金流， 减轻公司成本负担。 ( 3 ) 最优资本结构假说。该假说认为，公司实现最大价值时的资本结构比例 即为最优结构。每股收益最大化时的资本结构并不一定为最优，其原因在于当风 险因素不变时，每股收益的增长会推动股价的攀升，但当每股盈余增长不够弥补 风险增加所需要的报酬时，即使每股收益增加股价亦会下跌。因此，公司追求的 目标是加权平均资本成本的最低而并不是每股收益的最大化。控制好资金成本且 协调好各种资金之间的比例关系才可实现公司价值或股票价值的最大化。 d i t t m a r ( 1 9 9 9 ) 认为，公司管理层的回购决策受资本结构状况的影响。当公司的 资产负债率达不到市场最优比率时，公司便开始考虑通过回购股票来改善公司资 本结构提升公司价值。且当自身资产负债率与最佳比率相差越大时，这种回购股 票的倾向亦越显著，回购的动机亦越强烈。w i l l i a mp u g h ，j o h ns j a h e r a j r ( 1 9 9 0 ) 实证发现，资产负债率与超额收益率同方向变化，优化的资产负债比例 可给公司带来更多的超额收益。 d o n a l dh w o o d s 。e u g 即ee b r i g h a m s t o c kd i s t r i b u t i o nd e c i s i o n s ：s h a r er e p u r c h a s e so fd i v i d c n d s ? j o u r n a lo f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v 鹤a n a l y s i s 19 6 6 ，l ( 1 ) ：l5 - 2 6 h a r l o l db o i e r m a n , r i c h a r dw e s t t h ea c q u i s i t i o