（旅游管理专业论文）旅游企业融资战略分析.pdf

- 上海大学硕士学位论文 摘要 2 0 0 8 年北京奥运会的成功举办，为我国旅游企业带来了新的机会。根 据世界旅游组织的预测，到2 0 2 0 年，我国将成为世界第一大旅游接待国和 第四大出境旅客输出国。巨大的市场潜力，对于我国旅游企业来说，既是机 遇也是挑战。从目前国内旅游企业的发展现状来看，虽然旅游企业总数多， 但普遍存在发展规模小、资金缺乏、竞争激烈的问题。从世界的范围来看， 国际旅游巨头为了更大地占有世界市场份额，实现全球资源配置，不断通过 融资来发展壮大。因此，我国的旅游企业，如何选择合适自己的融资方式， 如何有效地利用融得资金，已经成为我国旅游企业发展的重中之重。 本文通过对融资概念、融资方法、融资工具等理论的整理，结合旅游企 业的特点，把融资的概念引入到旅游企业。 我国的旅游企业从计划经济体制转向现在的市场经济体制，因为发展时 间比较短，所以在资金的运用上还远远不及发达资本主义国家。旅游企业想 要在市场经济体制下快速的发展壮大，不被国外旅游巨头吞并，必须学会如 何融资。在旅游企业融资的发展过程中，我国还处于初级阶段，这与我国旅 游企业自身现有存在的问题是密不可分的。因此，我们必须通过分析旅游企 业在融资进程中的发展来分析问题出现的原因与解决问题的方法。 在找到旅游企业融资难的问题后，本文结合旅游企业的现状，创造性的 为旅游企业制定了一套切实可行的融资战略。当然，在实施中还需要金融政 策、政府融资方式与旅游企业自身方面的配合。因此，本文在第六章尝试性 的把风险投资、旅游企业合作、政府融资方式这三个方面引入到旅游企业融 资的思考之中。 最后，本文以携程旅行网的融资过程为实证，分析了以旅游服务为依托 的旅游企业通过多种方法融资，实现快速发展的过程。通过分析携程旅行网 的融资过程，我们可以清晰地看到该企业从一个不到1 0 人的小型旅游企业， 如何通过融资和对资金的合理配置与应用达到快速发展的目的。本文还通过 一个数学模型，评价了携程旅行网在纳斯达克的股价评估，认为在目前的金 v 上海大学硕士学位论文 融现状里，该企业的股价被低估了，更从侧面反映了该企业未来的持续融资 能力。 关键词：旅游企业、融资工具、融资模型、融资战略 v i 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t n eg r e a ts u c c e s so f2 8 mo l y m p i cg a m e si n b e i ji n g h a sb r o u g h tn e w o p p o r t u n i t i e st ot o u r i s me n t e r p r i s e si nc h i n a i t sp r e d i c t e db vw t ot h a tc h i n aw i l l b et h en o 1l a r g e s td e s t i n a t i o na n dt h ef o r t hl a r g e s tc o u n t r yw i t ho u t b o u n d p a s s e n g e r s 1 1 1 i sv a s tm a r k e tw i t l lm u c hp o t e n t i a lb r i n g sb o t ho p p o r t u n i t i e sa n d c h a l l e n g e st ot o u r i s me n t e r p r i s e si nc h i n a m o s to ft h et o u r i s me n t e r p r i s e si nc h i n a h a v et h ep r o b l e m so fs m a l ls c a l e s ，1 a c ko fc a p i t a l ，k e e nc o m p e t i t i o n sa n ds oo n 。w h i l e t o u r i s mm a g n a t e si nt h ew o r l da r eg r o w i n gd a yb yd a yv i af i n a n c i n gs oa st oa c h i e v e m o r em a r k e ts h a r e s 。n e r e f o r e i t sc r i t i c a lf o rt o u r i s me n t e r p r i s e si nc h i n at oc h o o s e s u i t a b l ef i n a n c i n gc h a n n e l sa n dm a k ef u l lu s eo ft h ec a p i t a lr a i s e d m sp a p e rc o m b i n e st h ec o n c e p to ff m a n c i n gw i t ht o u r i s me n t e r p r i s e sb y i n t e g r a t i n gt h et h e o r i e sc o v e r i n gt h ed e f i n i t i o n s m e t h o d sa n dt o o l so ff i n a n c i n g a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i e so ft o u r i s me n t e r p r i s e s i th a sb e e nas h o r tt i m ef o r m o s tt o u r i s me n t e r p r i s e si nc h i n at ot r a n s i tf r o mp l a n n e de c o n o m yt om a r k e t o r i e n t e d e c o n o m y , w h i c hm a k e st h e ml a gb e h i n dd e v e l o p e dc o u n t r i e si nu s i n gf u n d s i t s n e c e s s a r yf o rt h e mt oa d o p tc o r r e c tf i n a n c i n gm e t h o d ss ot h a tt h e yc a nd e v e l o pf a s ti n m a r k e t - o r i e n t e de c o n o m yi n s t e a do fb e i n gm e r g e d b yf o r e i g nt o u r i s mm a g n a t e s c h i n a st o u r i s me n t e r p r i s e sa r es t i l li nt h ei n i t i a ls t a g ei nt e r m so ff i n a n c i n ga n dt h a t s m a i n l yb e c a u s et h e i ro w np r o b l e m s t h e r e f o r e i t si m p o r t a n tt oa n a l y z et h e i r d e v e l o p m e n tp r o c e s s e so ff i n a n c i n gt of i n dt h o s ep r o b l e m sa n dt h es o l u t i o n s t 1 1 i sp a p e rs t a t e st h o s ep r o b l e m sa n dp u t sf o r w a r daf e a s i b l ef i n a n c i n gs t r a t e g yf o r t o u r i s me n t e r p r i s e si nc h i n aa c c o r d i n gt ot h e i ro w ns i t u a t i o n s o fc o u r s e ，t o u r i s m e n t e r p r i s e sn e e dt oa d a p tt of i n a n c i a lp o l i c i e sa n dg o v e m m e n tf i n a n c i n gw a y s s ot h e c o n c e p t s o fv e n t u r e i n v e s t m e n t ，c o o p e r a t i o na m o n g t o u r i s m e n t e r p r i s e s a n d g o v e r n m e n tf i n a n c i n gw a y sa r et a k e ni nt oc o n s i d e r a t i o ni nt h es i x t hc h a p t e ro ft h i s p a p e r i nt h ee n d t h i s p a p e rt a k e s c t pa sa ne x a m p l ea n d a n a l y z e sh o w s e r v i c e o r i e n t e dt o u r i s me n t e r p r i s e sa c h i e v ec a nd e v e l o pr a p i d l yb yf i n a n c i n g t h e a n a l y s i sc l e a r l ys h o w sh o wc t r i pa c h i e v e st h eg o a lo ff a s td e v e l o p m e n tf r o ma s m a l l s c a l eb u s i n e s sw i t hl e s st h a n10e m p l o y e e sb yf i n a n c i n ga n dm a k i n g 向1 1u s eo f t h ef u n d sr a i s e d b e s i d e s c t r i p ss t o c kp r i c e si nn a s d a qa r ea c c e s s e db ya m a t h e m a t i c a lm o d e l t h ea s s e s s m e n t i m p l i e s t h a tc t r i p ss t o c k p r i c e s a r e u n d e r v a l u e d w h i c hr e f l e c t st h a tt h e yc a ng oe v e nf u r t h e ri nf i n a n c i n gi nt h ef u t u r e k e y w o r d s ：t o u r i s me n t e r p r i s e s f i n a n c i n gt o o l s f i n a n c i n gm o d e l sf i n a n c i n gs t r a t e g i e s v i i 上海人学硕上学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 发表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：扯日期：蛆 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：物t 导师签名： 1 1 日期：型刍：! ! 上海大学硕士学位论文 1 1 融资 第一章融资的相关概念 所谓融资就是指资金的融通。从广义上说，融资是指从任何来源获取资 金用于任何目的。融资是任何公司的重要功能之一。根据不同的划分方法， 融资可以分成不同的类型，比如根据是否通过信用中介来融通资金，可以分 成直接融资和间接融资；根据资金来源的不同，可以分成内部融资和外部融 资。 1 、1 、1 直接融资和间接融资 根据是否通过信用中介来融通资金，可以将融资分成直接融资和间接融 资。直接融资是以股票、债券为主要金融工具的融资机制；间接融资是指以 货币为主要金融工具，通过银行体系吸引社会存款，再对企业个人贷款的一 种融资机制。这种划分的核心是，储蓄向投资转化是否经过银行这一金融中 介机构。 对比直接融资和间接融资。直接融资的优点在于：供求双方直接联系、 资金可以长期使用、有利于资金提供方直接监督资金的使用。直接融资可以 通过产权交易达到投资主体的分散管理，改善企业运营机制，通过资产重组 的方法，提高资产效率；它的缺点在于：直接发行股票、债券在很多方面要 受到较多的限制，中间缺乏信用中介的缓冲，风险较高。对间接融资来讲， 它的优点在于：其自身一般有比较广的资金来源，可以提供巨额资金，同时 由于其多样化的经营业务，还可以给客户提供多样化的服务。因为专业性信 用中介不断开发专门技术，从而降低了交易成本。而且运用规模经济的优势 使单个交易者的成本得以降低，因此融资成本较低；它的缺点在于：由于信 用中介的加入，资金供求双方缺乏直接的联系，监督资金的使用、回收等工 作全都落在信用中介身上，这在一定程度上减少了投资者对投资对象经营状 况和资金运用方面的监督。 。张红伟货币银行学 m i 成都：四川大学出版社，2 0 0 1 0 6 ：3 5 - 3 6 l 上海大学硕士学位论文 1 、1 、2 内部融资和外部融资 按照资金来源不同，可以将融资分成内部融资和外部融资。 内部融资是指从公司内部寻找资金来源，是企业原始资本积累和剩余价 值的资本化。它包括：公司自有资金，未使用或未分配的专项基金，公司应 付税金和利息。内部融资一般来源于税后留利、折旧、变卖资产以及出售应 收账款等。外部融资则是指企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹 集资金。外部融资主要可以分成债务融资、权益融资和混合融资。债务融资 方式主要有：贷款、发行票据、债券等；权益融资主要指通过公募或私募， 以发行普通股等方式进行融资；混合融资方式则是指通过发行可转换证券、 优先股以及认股权证等方式进行融资。 1 2 西方企业融资理论 企业融资( e n t e r p r i s ef i n a n c i n go rc o r p o r a t i o nf i n a n e i n g ) 是以企业为资金 融入者( 即企业是资金融入主体) 的融资活动。它是指企业从自身生产经营现 状及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的要求，通过多种渠 道和方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权入，筹集生产经营所需资 金的一种经济活动。企业融资过程是一个资源配置过程。企业的正常经营 是以合理的、适度的融资为前提的。企业要想开展生产经营活动，首先必须 取得充足的资金，即融资。 1 2 1 资本结构理论 1 ) m m 理论 1 9 5 8 年美国金融学家莫迪利尼亚和米勒( m o d i g a l i a n ia n dm i l l e r ) 在美国 经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务和投资理论，创造了现 代企业融资理论的开端。m m 定理的内容是：如果投资决策和融资决策相 互独立，不考虑企业所得税、个人所得税和企业破产风险，资本市场充分有 效，那么，企业的资本结构与企业的市场价值无关。即企业在融资决策时的 选择不会影响企业的市场价值。 卢福财企业融资效率分析f l 川北京：经济管理出版社，2 0 0 2 4 ：7 师萍主编现代企业财务管理【i 川中国致公出版社，2 0 0 4 ：2 5 2 上海大学硕士学位论文 米勒( m i l l e r , 1 9 7 6 ) 在美国金融学会所做的一次报告中提出了一个把公司 所得税和个人所得税都包括在内的模型来估计负债杠杆对企业价值的影响， 即米勒模型。公式为： v l = v u + 1 一( 1 一t 。) ( 1 - w 。) ( 1 一t d ) d ”( 1 1 ) 上式中：v 。为企业有负债时的价值，v u 为企业无负债时的价值，d 为企 业负债额；t nt 。、t d 分别代表企业所得税率、股票收入的个人所得税率、 利息收入的个人所得税率。 米勒模型的结果表明：由于负债利息可以在税前列支而具有抵税作用 ( 可免交所得税) ，企业可以通过增加负债融资，改变原有资本结构，享受免 税优惠，从而提高企业价值。 2 ) 激励理论 1 9 7 6 年，詹森( j e n s e n ) 和麦卡林( m e c k l i n g ) 首次用代理成本理论( a g e n c y c o s tt h e o r y ) 对企业资本结构问题做出解释，提出了代理成本税收规避权 衡模型。该理论认为资本结构的选择源于利益冲突形成的代理人成本，最优 的资本结构由两种代理人成本的相互作用来决定。能够找到一个债务水平， 在此水平上，股权代理成本和债务融资代理成本之和为最小，此债务比例就 是最优资本结构。由于该理论研究的是融资结构和企业管理者行为之间的 关系，认为融资结构会影响经理人的工作努力水平和其他行为选择，从而影 响企业未来现金收入和企业市场价值，故也称为激励理论。 企业融资结构的激励理论认为，债务融资对经营者具有较强的激励作 用，并且它作为一种担保机制，能够使经营者努力工作，减少个人消费。如 果企业经营者进行债券融资，他就会有破产的压力，并为保证自己在职享受 而追求企业利润最大化。在这种情况下，投资者会预期到企业发展前景看好， 由此企业的市场价值会得以极大的提高。 根据格罗斯曼和哈特的担保模型来分析，债务可以作为一种担保机制， 能够促使经营者为企业市场价值最大化努力工作。他们认为，担保机制发挥 作用的有效性取决于企业的融资结构，尤其是债务融资与股票融资的比率。 国j e n s o n ，m i c h a e lc & w i l l i a mh m e c k l i n g , t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e f i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t s ，a n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，o c t 1 9 7 6 ( 3 ) ：3 0 5 3 6 0 3 上海大学硕士学位论文 如果企业投资全部采取股票融资的方式，企业破产的概率为零，经营者可以 从中得到好处。如果企业投资都以债券融资方式进行，又会导致企业破产。 而企业破产的结果会使经营者丧失一切好处，并承担破产成本。因此，破产 作为一种担保机制，可以使经营者对企业融资方式作出合理的选择，在保证 不破产的条件下，通过适当增加债务融资的比率，以激励企业经营者行为选 择符合企业市场价值最大化的目标要求。 1 2 2 非对称信息理论 企业营者对企业融资和投资以及企业收益拥有内部信息，但投资者却没 有这方面的信息优势。斯蒂芬a 罗斯( s t e p h e na r o s s ) 于1 9 7 7 年创造 性地把激励方案引入到资本结构的信号模型当中。他认为，负债融资的比例， 即公司的资本结构是高质量的公司用来与低质量公司相区别的显示信号。对 管理者而言，为了使自身的报酬最大化，他们在选择融资方案时，会在其传 递给市场的信号的价值与其激励报酬之间进行权衡。在均衡状态下，投资者 就可以通过其融资方案对企业价值进行正确的区分，从而使得均衡报酬与企 业的资本结构联系起来。 1 ) 信号传递理论罗斯模型。 罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 认为：在非对称信息条件下，经营者拥有企业收益分 布的真实信息，但投资者却不知道。企业收益分布是按索取权的优先顺序排 列的。如果企业的市场价值提高，那么经营者会由此受益；而如果企业破产， 则经营者就受到惩罚。此时，投资者把高负债视为高质量企业的一个信号。 由于在任何债务水平上，低质量企业都有更高的边际预期破产成本，因此低 质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资。企业市场 价值与负债比率和破产概率正相关。越是发展前景看好的企业，债务融资水 平越高；越是发展前景较差的企业，债务融资水平越低。投资者可以凭借企 业债务融资比率来判断企业预期市场价值的高低，即企业质量的高低，从而 确定自己的投资组合。如果企业经营者没有增加企业市场价值的动机，那么 。r o s s ，s t e p h e na ，t h ed e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v e - s i g n a l l i n ga p p r o a c h ，b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，19 7 7 ( 8 ) ：2 3 4 0 圆r o s s s t e p h e n t h ed e t e r m i n a t i o no f f i n a n c i a ls t r u c t u r e ：i n c e n t i v es i g n a l i n ga p p r o a c h ”，b e l lj o u n r a l o fe c o n o m i e s ，19 7 7 v 0 1 8 p p 2 3 4 0 4 上海大学硕士学位论文 他就不会通过改变企业融资结构中的负债融资比率，来向市场发布有关企业 方面的融资信息。为了使债务融资机制成为正确的信号传递，罗斯对破产企 业的经营者加上了惩罚约束，从而使企业债务融资比率变成可靠的信息。在 罗斯的分析中，融资结构起到了传递信息的作用，其分析方法是全新的。但 是，罗斯没有设置防范经营者传递错误信息的内在机制。在罗斯之后，人们 又相继建立了一些信号变量模型。 2 ) 优序融资理论 ( m y e r sa n dm a j l u f , 1 9 8 4 ) 、m y e r s ( 1 9 8 4 ) 重点考察了非对称信息对企业融 资成本的影响，被称为“不对称信息的资本结构理论 。该理论的中心思想 是：企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资，最后才选择 增发新股。且债务率随着信息不对称的程度增加而增高，质量高的公司具有 更高的债务率。在梅耶斯看来，投资者之所以对企业的资本结构感兴趣，是 因为当企业公布其所选定的资本结构时，股票的价格就会产生变化，这种变 化可以解释为“信息效应 ，它与如何达到这个资本结构本身是没有关系的 。 由i j 面的理论可见，由于代理成本和破产风险的存在，无论是企业经营 者，还是外部投资者，对股票融资形式选择都非常谨慎。在一般情况下，企 业经营者比外部投资者拥有更多的企业信息，潜在的投资者只能依据企业质 量的好坏，对企业的投资价值作出估价。事实上，高质量的企业往往不会直 接采取股票融资的方式进行融资，而是更倾向于内部融资和债券融资。其原 因在于银行信贷配给和债券融资需要企业到期还本付息，而股票融资则不存 在还本付息问题，充其量只存在分红，且企业分不分红，还要看企业自身股 利分配政策的安排。由于债务融资的这些特性，如果企业进行债务融资，就 会向投资者发出企业前景看好的信息，因为只有高质量的企业、有发展前景 的企业，才有能力还本付息；而股票融资则会向投资者发出企业质量恶化的 信息，使投资者对企业发展失去信心，从而低估企业的市场价值。这就是企 业“优序融资理论( p e e k i n go r d e r t h e o r y ) ( 至) 。“优序融资理论之与美国1 9 6 5 。m y e r s s t e w a r tc a n dn i c h o l a ssm a j l u f , “c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i r m s h a v ei n f o r m a t i o nt h a ti n v e s t o r sd on o th a v e ”，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s ，1 9 8 4 ，v o i 1 3 ( 2 ) ，p e l 8 7 2 2 1 m y e r s s t e w a r tc a n dn i c h o l a ssm a j l u f , “c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i r m s h a v ei n f o r m a t i o nt h a ti n v e s t o r sd on o th a v e ”，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s ，1 9 8 4 ，v o i 1 3 ( 2 ) ，p e l 8 7 2 2 1 - 上海大学硕士学位论文 一1 9 8 2 年间的企业融资结构实际情况相吻合。 1 2 3 控制权理论 不完全合同理论( i n c o m p l e t ec o n t r a c tt h e o r y ) 认为由于各种交易费用 的存在而导致了合同不完全，尤其是那些与专用性投资密切相关的合同更是 不完全的。也就是说，这些合同并没有对未来的所有或然事件及其相关的责 任权利做出明确的规定。这些未被合同明确规定的权力称为“剩余控制权 ( r e s i d u a lr i g h t so f c o n t r 0 1 ) ，在合同不完全时，所有权是权力的来源，剩余 控制权天然地归非人力资产所有者所有。债券拥有固定收益的索取权，股 票拥有剩余收益的索取权。对于债券融资而言，如果企业经营者能按期还本 付息，则经营者就拥有企业控制权；而如果企业经营状况不佳而产生资不抵 债，那么控制权就会由企业经营者转移到债权人，债权人可以行使控制权接 管企业。如果企业融资是采用有投票权的股票( 普通股) 进行融资，则股东就 拥有企业的控制权；而企业如果用没有投票权的股票( 优先股) 进行融资，则 控制权归企业经营者掌握。由控制权再安排来导出企业有效的融资方式组 合，这本身就说明了控制权转移对企业融资结构的整合特性。 阿洪和博尔顿( a g h i oa n db o l t o n ，1 9 9 2 ) 的模型通过使其收益流量和控制 权最大化来产生有效率的融资方式，表明了在一方受到财富约束的世界里， 在一定的状态下，将控制权从该方转移到另一方可能是最佳的。阿洪一博 尔顿模型抓住了债务融资的一个关键：控制权的转移。 1 9 8 8 年，s t u l z 模型和h a r r i s r a v i v 模型分别说明了在股权分散的公司 内外来接管如何影响管理者对资本结构的选择，同时不再以信息不对称为前 提。他们都认为资本结构是通过影响表决权在管理者与外部股东之间的分 布，进而影响收购结果；而1 9 9 1 年提出的i s r a e l 模型则认为资本结构是通 过影响现金流量在有表决权证券和无表决权证券之间的分布，才进而影响到 收购结果。1 9 8 9 年詹森的债务监督模型则认为高负债率可以作为一种监督 和激励机制，减小公司破产的概率。 沈艺峰、沈洪涛，公司财务理论主流，东北财经大学出版社，2 0 0 4 8 ：2 0 2 - - 2 0 6 a g h i o p a n dp b o l t o n ，“a ni n c o m p l e t ec o n t r a c t sa p p o r a c ht of i n a n c i a lc o n t r a c t i n g ，r e v i e wo f e c o n o m i cs t u d i e s ，1 9 9 2 ，v 0 1 5 9 ，p e 4 7 3 4 9 4 沈艺峰、沈洪涛，公司财务理论主流，东北财经大学出版社，2 0 0 4 8 ：3 1 2 - - 3 2 8 6 上海大学硕士学位论文 1 3 企业融资工具概述 企业考虑融资方案时，应该在成本、风险和收益的关系中，认真分析采 取何种方式融资，可以达到三者之间的平衡。由于外部融资主要是利用相应 的融资工具筹集资金，因而融资工具也大致分为债务融资工具、权益融资工 具和混合融资工具。债务融资工具包括：定期贷款、周转性贷款、发行各种 票据融资( 商业票据等) 、发行债券( 普通债券、次级债券、垃圾债券等) 、以 资产为基础的筹资( 拍卖资产、售后回租、资产证券化等) 。权益融资工具主 要是指公募或私募发行普通股。具体分成两种形式，一种是发行新股( 即 i p o ) ，另一种是向原股东配售股票或者增发新股。另外，还有换股并购和以 权益为基础的融资( 主要包括反向回购、股权划出、员工持股计划e s o p 等) 。 混合融资工具主要包括可转换证券( 可转换债券、可转换优先股) 、优先股以 及认股权证等。 f i 盈余公积 萎l 外源融资f 蓁差毒蓦。，赢接融资，外部融资 资l 外源融资i 民间信用il 林抓酗硌 1 外资 r 岁r 嚣p 戤岚 l 羹墓罢萎融机构) 阅接融资jl 非银行金融机构j 一 郭斌企业债务融资方式选择研究四川：西南财经大学出版社，2 0 0 6 ：7 8 9 0 7 上海大学硕士学位论文 1 3 2 企业融资顺序 各种渠道的融资都有一个完整的综合决策过程。当确定了融资额，而且 找出了各种可能融资方式的资金成本，接下来所需要完成的就是在比较各融 资方式的成本和收益的基础上，选择最佳的融资方式。综合考虑筹资成本、 政府税收、企业风险、股利政策、信息传递、资本结构等各种因素后，一般 的公司倾向于按下列顺序考虑其融资方式。 融资工具选择的顺序：按照“优序融资理论”，融资工具的选择应该为 首先是内部融资，其次是债券融资，最后是股票融资。如果融资方有充足的、 甚至是过剩的资金，可以考虑利用内部资金来完成融资。因为这种方法具有 筹资阻力小、保密性好、风险小、不必支付发行成本、为企业保留更多的借 款能力等诸多优点。一般融资所需资金量较大，仅凭内部资金是不够的，所 以一般都需要从外部获取资金。在外部资金获取中，需要考虑三个方面的因 素：种类选择、期限选择和发售技术安排等。 种类选择 种类反 期限选 择 发售技 术安排 图1 2 企业融资顺序 。陈共，周升业，吴晓求公司购并原理与案例( m ) 北京：中国人民大学出版社，1 9 9 8 4 ：2 2 5 8 - 上海大学硕士学位论文 第二章旅游企业融资的领域 2 1 旅游企业与旅游企业融资 旅游企业是指直接从事旅游活动、生产旅游产品的企业，主要包括旅行 社、饭店、旅游景点、旅游交通和旅游中介五大类型企业。 旅游企业融资是以旅游企业为资金融入者( 即旅游企业是资金融入主体) 的融资活动，它是指旅游企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根 据旅游企业未来经营与发展策略的要求，通过多种渠道和方式，利用内部积 累或向旅游企业的投资者及债权人，筹集生产经营所需资金的一种经济活 动。 2 旅游企业融资领域 从旅游企业产品类型来看，旅游企业融资集中在三大领域，以资源型产 品为依托的旅游企业融资；以酒店为依托的旅游企业融资；以服务为依托的 旅游企业融资。 2 2 1 以资源型产品为依托的旅游企业融资 以资源型产品为依托的旅游企业，特别是自然景观类的旅游企业拥有独 特的、带一定垄断性的旅游资源。但旅游资源类旅游企业的收入和盈利能力 渐趋弱化，与旅游行业总收入高增长相悖离。旅游资源类旅游企业被动发展 特征明显。这种类型的旅游企业融资，其资金的作用主要是用来开发新的旅 游资源，少部分用来优化内部资产或提高员工待遇等。因此，旅游资源开发 的资金筹集是以旅游资源为依托的旅游企业融资的主要目的。 以旅游资源开发产品为依托的旅游企业融资最显著的特点就是政府的 参与。政府在其中起到的作用不可忽视。因此，有政府参与的融资方式成为 研究该种类型旅游企业融资方式的重点。就以旅游资源为依托的旅游企业而 9 上海大学硕士学位论文 言，政府究竟应发挥什么样的作用，直接关系到这种类型旅游企业的发展规 模与速度，进而影响到旅游开发融资导向问题。根据世界贸易组织的研究， 政府在旅游资源开发方面应履行协调、立法、规划和投资的功能。政府对以 旅游资源为依托的旅游企业的宏观管理，集中于五个基本目标：一是满足人 们闲暇与度假的权利：二是为居民筹划好旅游项目；三是开发旅游企业的所 有经济领域；四是从事社会和文化资源开发；五是保护自然。不同时期、不 同国家甚至同一个国家在不同时期，政府在旅游企业发展中所扮演的角色相 差甚远。根据政府在旅游资源发展中的作用，可分为以市场为基础的政府主 导型战略和以市场为主导、政府调控为特征的市场主导型战略。 很显然，研究旅游资源开发融资问题首要面对的问题是旅游企业发展的 主导性战略问题：即是采用政府主导型还是市场主导型旅游发展战略。 2 2 2 以酒店产品为依托的旅游企业融资 与以旅游资源为依托的旅游企业融资不同，以酒店产品为依托的旅游企 业融资，其融得资金的主要用途通常是用在该企业自身内部硬件的发展上。 比如酒店通常把资金用于升级内部设施，如：装潢、餐厅厨具、客房家具、 i t 网络等；以酒店产品预订为主营业务的网站通常把资金用于网站的维护、 呼叫中心的升级等。 以酒店产品为依托的旅游企业融资特点： 1 ) 把满足持续经营的需要作为融资的依据 满足持续经营的需要，就要保持融资的资本结构健康合理。主要体现在： 一是负债率要控制在偿债能力的许可范围内，做到量力而行，不能影响旅游 企业正常的现金流量；二是融资要留有余地，以确保旅游企业的再融资能力， 同时要努力实现资金来源的多样化和稳定性，保证资金的安全、可靠；三是 要按照董事会的要求控制好资本结构的合理组合，充分利用财务杠杆，准确 把握企业资产利润率与贷款利率之间的差异关系，努力提高资金的收益。 2 ) 把资本成本的高低作为融资的主要标准 融资是为了满足旅游企业持续经营的需要，而经营活动又是以提高经济 效益为核心。因此，在融资决策中要讲求经济效益，就是要充分考虑每一种 1 0 上海大学硕上学位论文 融资方式的资本成本。资本成本是旅游企业融资中所必须付出的代价。如果 融资的资本成本过高，就要修改融资方案，就应寻求更低的资本成本去融资。 以酒店产品为依托的旅游企业还应综合考虑经营利润率、资金来源构成、财 务风险等因素，保持良好的财务状况，提高资金的使用效率。 2 2 3 以服务产品为依托的旅游企业融资 以服务产品为依托的旅游企业包括旅游中介网、旅行社及相关的餐饮、 生活、服务、物资供应企业，业务涉及面宽。以服务产品为依托的旅游企业 是旅游企业中经营最为灵活的，尤其是旅游网络和旅行社贯穿于旅游企业的 各个环节，对旅游企业的上下游资源，包括组织客源和行游住食购娱的安排 等方面都有着一定的影响力和控制力。以旅游服务产品为依托的旅游企业与 以酒店产品为依托的旅游企业相比固定资产规模较小，与以资源产品为依托 的旅游企业相比发展地域局限性较弱，这种特征促进了旅游服务类公司向本 行业及其它行业的扩张。因此，以服务产品为依托的旅游企业融资的特点通 常是融资额大、融资速度快、融资方式灵活。本文将在后面以携程旅行网为 实证，分析该种类型旅游企业的融资过程。 3 旅游企业融资特点 2 3 1 风险突出 旅游企业的融资风险凸显。旅游企业的融资风险主要就是指旅游企业所 需资金成功融入的不确定性。随着中国旅游产品供给不足向旅游产品供给过 剩，旅游市场从卖方市场转为买方市场，旅游投资风险加大，旅游投资失败 案例的增多，资金供给者由投资旅游的盲目冲动向旅游投资的理性转变。旅 游开发资金融入的成本和风险在加大。同时旅游开发地区不平衡，旅游开发 资金需求庞大，旅游企业融资风险加剧，并呈现亚行业性，地区性特点。 2 3 2 旅游企业的资金融入效率偏低 因为多数旅游企业首先选用外源融资和权益融资，而这两者的融资成本 上海人学硕士学位论文 远高于内源融资和非权益融资。当然这有深层次的原因。不同的融资方式对 开发商的法人治理效率影响差别较大。通过证券市场融资的开发商，其法人 治理效率的相对较高，主要是来源于证券市场的监管压力。 2 3 3 高融资成本 旅游企业由于其规模普遍偏小的自身特点，其资金需求一次性量小、频 率高，加大了融资的复杂性，增加了融资的成本和代价。旅游企业对资金需 求有小批量、多频率的特点。这使融资的单位成本大大提高，在不考虑其它 因素的情况下，旅游企业少量的资金需求量将使其融资利率比上规模的资金 融资利率平均偏高。 2 3 4 负债能力低 旅游企业资产少，负债能力有限。企业的负债能力是由其资本金的大小 决定的，通常为由法规规定的资本金的一个百分比例数。旅游企业资产少， 相应地负债能力也比较低。 2 3 5 融资额小 从旅游企业上市公司来看，旅游上市公司发行规模小、，融资额小。这些 公司资产规模不大，导致发行新股数量受限，流通盘普遍偏小，募集资金相 当一部分公司低于1 亿元人民币。发行价格相对偏低。受股本结构和净资产 收益率等因素制约，发行时市盈率不宜过高，发行价格定位在5 7 元之间 的公司占的比例较大。 1 2 - 上海大学硕士学位论文 第三章中国旅游企业融资的现状 中国旅游企业融资政策是在改革开放的背景下，受整个国家投融资政策 的影响下制定的。中国旅游产业的发展脱胎于外事活动、统战工作和公众福 利事业。旅游企业融资政策伴随着对旅游地位的认识和确立而不断调整。 3 1 中国旅游企业融资政策的演变 1 9 7 8 年到1 9 8 4 年中国旅游企业开始在计划经济体制的框架内开始利 用市场机制，动员一切可以利用的社会资源来加快旅游产业的发展。中央 提出“四个转变”、“五个一起上”，即从只抓国际旅游转变为国际旅游、国 内旅游一齐抓；从主要搞旅游接待转变为开发、建设旅游资源与接待并举； 从国家投资建设旅游设施为主转变为国家、地方、部门、集体、个人一起 上，自力更生与利用外资一起上，和旅游经营单位要从事业单位转变为企 业化经营。 1 9 8 5 到1 9 9 1 年是旅游企业发展的培育阶段。1 9 8 6 年“七五计划”提出 要“大力发展旅游企业，增加外汇收入，促进各国人民之间的友好往来”， 标志着旅游企业列入国家计划，其地位开始被认可，进入了国民经济发展产 业序列，实现了由单一入境旅游需求拉动的中国旅游发展模式开始向多重旅 游需求推动的转变。 1 9 9 2 年到1 9 9 8 年，旅游企业的地位得到提升。1 9 9 2 年关于加快发展 第三产业的决定( 中共中央、国务院) 明确了旅游企业是第三产业发展的重 点，旅游企业被列入国民经济和社会发展计划。 1 9 9 8 年1 2 月中央经济工作会，因为旅游企业具有市场前景广阔、国际 竞争力及关联度大、提供就业机会多和有利于促进地区经济平衡发展等突出 特点，旅游企业与房地产企业、信息企业被确定为国民经济新的增长点。全 国2 4 个省、自治区、直辖市把旅游企业的发展作为经济发展的支柱、重点 或先导。2 0 0 0 年国家首次将旅游企业融资计划列入国债投资计划，加强旅 上海大学硕士学位论文 游基础设施建设。2 0 0 1 年4 月国务院发出关于进一步加快旅游企业发展 的通知。旅游开发融资坚持对外开放，吸引外资，充分利用社会资源，鼓 励国家、集体、个人投资建设旅游项目。国家从“七五 时期起开始安排旅 游基建投资用于加强旅游基础设施建设；国家旅游局安排风景区建设资金， 推动旅游资源的开发和保护；2 0 0 0 年起国债投资计划将旅游基础设施列入 其中。 旅游企业融资的领域是旅游饭店、国家试办的旅游度假区、旅游基础设 施、旅游景区景点、旅行社、人造旅游景观等。国家重点鼓励发展的产业、 产品和技术目录( 2 0 0 0 年修订) 鼓励投资旅游交通等基础设施建设、重大旅 游度假项目和专项旅游项目建设、大型旅游资源综合开发项目建设、旅游信 息服务系统开发。 3 2 中国旅游企业现阶段的融资现状 在我国尽管改革以来企业融资渠道发生了一些多元化的变化，由于大部 分旅游企业自身底子薄、自有资金少、民间融资等各种融资渠道仍不十分畅 通，我国的中小旅游企业的主要融资渠道是获得商业银行信贷资金。但是受 旅游企业自身信用状况影响、各类企业与商业银行的银企关系区别较大，贷 款数额与第一产业、第二产业企业相比较低，获得贷款的难度比较大。原因 是一般地方性旅游企业很难找到符合条件的贷款抵押物或保证单位；加之企 业规模小，经营风险大，银行债权的安全性较难保障等诸多因素使得银行对 旅游企业的贷款相当谨慎且手续繁杂。即使能够获得贷款，成本也较高且期 限较短。 9 0 年代以后，旅游企业在利用资本市场进行直接融资方面采取了多种形 式：一是股票上市。目前全国有2 0 多家旅游企业股票上市，在股市上吸收 资金3 0 多亿元，旅游企业的股票市值超过1 0 0 亿。上市公司如：中青旅、 黄山旅游、华侨城实业、首旅股份等通过上市，较好地进行了资产优化和重 组，获得了比较充足的发展资金。二是项目融资。以大的项目开发策划，吸 引大集团和大企业的投资。