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预期投资收益率在企业年金制度中的影响作用 中文摘要 随着人口老龄化趋势的日益加强，单支柱的养老保险制度受到了严重的冲击，我国 在面临入口老龄化和转制成本的双重压力下，建立一个有效的养老保障杌制是十分重要 的。于是在国际倡导的“多支柱模式”的养老保障制度的背景下，我国于1 9 9 1 年首次 提出养老保障体系中的“第二支柱”的企业年金制度正式启动。在十几年的发展中，企 业年金制度不断完善，但企业年金是一个纵向平衡时的个人账户，是一种延期性质的给 付基金，所以企业年金基金面临了保值、增值的特点，因此预期投资收益率成为企业年 金制度有效运行的主要因素。 就企业年金采取的完全累积式基金制的特点，本文采取了基金制中的收支平衡原 理，以职工的退休年龄为临界点，建立了企业年金基金的收支平衡模型，并通过一些参 数的假定来定量分析预期收益率与在企业年金制度中的作用。 本文主要采用了规范的模型分析方法和实证分析相结合，运用社会保障理论、保险 精算理论、经济学、投资学等相关理论对企业年金的预期投资收益率的作用进行系统的 研究，以模型得出的数据为依据，阐述论文的观点。文章的主体分为四个部分：第一部 分主要用描述的方法来简要介绍了企业年金制度的发展和理论综述：第二部分就企业年 金采取的基金制作以阐述，从理论来说明预期投资收益率对企业年金的重要作用；第三 部分运用数据分析与模型假设相结合的方法直观地描述了预期投资收益率在企业年金 中的作用；第四部分从我国企业年金的实证和投资环境角度分析了我国目前情况下的企 业年金发展的状况，并对企业年金基金的投资发展提出了一些建议。主要的结论：随着 企业年金的发展，年金基金的规模会不断扩大，为了使这种延期支付性的养老金避免各 种风险因素而引发的基金贬值，企业年金基金的预期投资收益率便成为企业年金能否得 到充分发展的一个关键因素。并且在投资收益率有保证的前提下，我国的企业年金在保 障人们退休后的生活水平方面比社会基本养老保险更有效率。 关键字：预期投资收益率，企业年金制度，企业年金替代率，基金制 t h ee f f e c t o ft h ee x p e c t e di n v e s t m e n tr a t ei n 0 c c u p a t i o n a ip e n s i o np l a n a b s t r a c t d u et ot h ei n c r e a s i n gt e n d e n c yo ft h ep o p u l a t i o na g i n g , t h es i n g u l a r s u p p o r tf o rt h e r e t i r e m e n tp e n s i o ns y s t e mh a sb e e ns t r i c k e ns e r i o u s l y u n d e rt h ed o u b l ep r e s s u r e so ft h e a g i n ga n dc o s tf o rt r a n s f o r m a t i o n ，i ti si m p o r t a n tt oe s t a b l i s ha l le f f e c t i v er e t i r e m e n tp e n s i o n s y s t e mi no u rc o u n t r y w i t ht h ei n f l u e n c eo ft h em u l t i s u p p o dr e t i r e m e n tp e n s i o ns y s t e m a d v o c a t e db yo t h e rc o u n t r i e s ，t h ed o u b l e s u p p o r to ft h es y s t e mo fo c c u p a t i o n a lp e n s i o np l a n w a ss t a r t e du pi no u rc o u n t r yi n1 9 9 1 s i n c et h e n ，t h i sr e t i r e m e n tp e n s i o ns y s t e mh a sb e e n c o n s t a n t l yp e r f e c t e dd u r i n gt h ey e a r so fd e v e l o p m e n t h o w e v e r , a sp e r s o n a la c c o u n ti su s e di n t h ep e r i o do fv e r t i c a lb a l a n c ea n dap o 或p o n e dp a y m e n tf u n d ，i th a st oc o n f r o n tt h ei n f l a t i o n p r o o fs a v i n g sd e p o s i t sa n dv a l u ea d d e d t h u s ，t h ee x p e c t e di n v e s t m e n tr a t e o fy i e l di s b e c o m i n gas i g n i f i c a n tf a c t o rf o rt h ep e n s i o ns y s t e mt oe f f e c t i v e l y r u n b a s e do ot h ea n a l y s i so ft h ef e a t u r e so fc u m u l a t e df u n d ss y s t e m , a n dt h eb a l a n c et h e o r yo f i n c o m ea n de x p e n s e si nf u n d ss y s t e ma n do nt h eb a s i so fr e t i r e m e n ta g e ，am o d eo fi n c o m e a n de x p e n s e so ft h eo c c u p a t i o n a lp e n s i o np l a ne s t a b l i s h e d ，a n da c c o r d i n gt ot h ea s s u m e d p a r a m e t e rt h ee x p e c t e dr a t eo fy i e l d a n di t sf u n c t i o ni n o c c u p a t i o n a lp e n s i o np l a n i s q u a n t i t a t i v e l ya n a l y z e d t h i sp a p e ri sm a i n l yt os t u d yo ft h ee f f e c to ft h ee x p e c t e di n v e s t m e n tr a t eo fy i e l di nt h e o c c u p a t i o n a lp e n s i o np l a ni nas y s t e mw a y ，b a s e do nt h em e t h o d o l o g yo fm o d e la n a l y s i s ，w i t h t h et h e o r yo fs o c i a ls e c u r i t y , e c o n o m i c s ，a n di n v e s t m e n t c h a p t e ro n es i m p l yi n t r o d u c et h ed e v e l o p m e n to ft h eo c c u p a t i o n a lp e n s i o np l a na n dt h e s u m m a r i z eo ft h e o r yb ym e a n so fd e s c r i p t i o n c h a p t e rt w o ，a c c o r d i n gt ot h et h e o r yo ft h e f u n d i n g ，i l l u s t r a t e st h ei m p o r t a n c eo ft h ee f f e c to ft h ee x p e c t e di n v e s t m e n tr a t eo fy i e l di nt h e o c c u p a t i o n a lp e n s i o np l a nf r o mt h ed i r e c t i o no ft h e o r y c h a p t e rt h r e ed i r e c t l yd e s c r i b e st h e i m p o r t a n te f f e c to ft h ee x p e c t e di n v e s t m e n tr a t eo fy i e l di nt h eo c c u p a t i o n a lp e n s i o np l a nb y m e a n so ft h ec o m b i n a t i o no fa n a l y z eo fd a t aa n dt h eh y p o t h e s i so ft h em o d e l c h a p t e rf o u r , a c c o r d i n gt ot h ep r a c t i c eo fc h i n a ，a n a l y z e st h ed e v e l o p m e n to ft h eo c c u p a t i o n a lp e n s i o np l a n i nc h i n ai nf u t u r ea n dp u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s t h em a i n l yc o n c l u s i o n so ft h i sp a p e ra r c s h o w e da sf o l l o w i n g ：w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h eo c c u p a t i o n a lp e n s i o np l a n ，t h es c a l eo ft h e f u n do ft h eo c c u p a t i o n a lp e n s i o nw i l lb e c o m el a r g e r ；i no r d e rt oa v o i dt h er i s ko ft h ef u n d h e c a u s eo fi t sl o n gp e r i o d ，t h ee x p e c t e di n v e s t m e n tr a t ei nt h eo c c u p a t i o n a lp e n s i o np l a ni sa k e yf a c t o r ；a n dw i t ht h ep r e m i s eo ft h ec e r t a i ne x p e c t e di n v e s t m e n tr a t e ，t h eo c c u p a t i o n a l p e n s i o np l a nw i l lb em o l ee f f e c t i v et h a nt h e o l da g ei n s u r a n c ei nc h i n a k e yw o r d s ：e x p e c t e di n v e s t m e n tr a t eo c c u p a t i o n a ip e n s i o np l a n r e p l a c e m e n tr a t e f u n ds y s t e m 预期投资收益率在企业年金制度中的影响作用 一、选题背景 第一章序言 在世界范围内，各国在面临人口老龄化过程所带来的退休金支付不平衡的困难时， 他们大多把养老保险体制逐渐从政府的财政体系中脱离出来。根据经济学中的现代公 共物品理论，政府应提供公共养老金制度( 管理上一般实行现收现付制) 以致力于解决 社会公平问题，实现收入再分配；而非政府提供的氍营养老金制度( 管理上一般实行基 金制) 能更好地增进制度供给效率，即提高管理效率。因此，通过建立多支柱养老金体 系，既能实现再分配效率，又能提高管理效率，促进养老保障资源的合理配置，增进个 人福利和社会福利。所以绝大多数国家实行多支柱的养老保险模式已经成为必然的趋 势，并且企业年金成为三支柱养老保险体系的第二支柱。在西方国家中，丹麦、法国、 瑞士的年金覆盖率几乎达到1 0 0 ，荷兰8 5 ，英国、美国、加拿大、德国等也在5 0 左右吐 我国于1 9 9 1 国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定( 国发 1 9 9 1 1 3 3 号) 中第一次提出建立补充养老保险( 即企业年金) ，这标志着作为我国养老保障体系中的 “第二支柱”的企业年金制度正式启动。2 0 0 0 年，国务院关于完善城镇社会保障体 系试点方案( 国发1 2 0 0 0 1 4 2 号) ，将企业补充养老保险更名为企业年金，明确提出：“有 条件的企业可为职工建立企业年金，并实行市场化运营和管理。企业年金实行基金完 全积累制度，采用个人账户方式进行管理，费用由企业和职工个人缴纳，企业缴费在 工资总额4 以内的部分，可从成本中列支”，并确定辽宁为试点省份( 深圳、上海、 淄博等城市也陆续推出了对企业年金的税收优惠政策) ，这标志着企业年金开始在试点 范围内运行。至j j 2 0 0 4 年5 月1 日中华人民共和国劳动和社会保障部第2 0 号令的企业年 金试行办法和企业年金基金管理实行办法的出台，两部法规更加完善了我国企 业年金制度。 虽然我国企业年金发展的历史并不长，但在十几年的时间里，据统计，1 9 9 6 年参 加企业补充养老保险的职工为2 9 0 万人；1 9 9 8 年为4 9 0 多万人，2 0 0 0 年为5 6 0 3 3 万人；到 2 0 0 0 年底，企业年金的覆盖人员为5 6 0 3 3 万人，占国家基本养老保险参保人员的5 3 ， 参保企业1 6 2 4 7 户，企业年金积累总量为1 9 1 1 亿元，人均3 2 4 6 元；2 0 0 2 年为8 0 0 多万人。 1 i 数据来源：d a v i s ，经济合作与发展组织1 9 9 8 。 1 预期投资收益率在企业年金制度中的影响作用 但是，由于企业年金的规定及国有企业的特点，国有企业成为我国企业年金的主要参 与者。在行业参保企业中，国有企业占9 3 ；地方参保企业中，国有企业占5 5 。2 0 0 5 年6 月末，辽宁建立企业年金制度的参保企业1 5 0 0 多户，参保人员只有3 0 多万人，积累 资金2 0 亿元【2 l 。但鉴于我国国有企业的转制和实际养老保险的需求，企业年金一般都集 中于一些主导性行业，例如电力、石油、石化、民航、电信、铁道等国有大型企业， 其中建立企业年金的电力企业有1 2 0 0 多个，参保职t 1 0 0 多万人，年金基金累计余额近 百亿元，是迄今为止国内企业年金规模最大的行业( 参见表1 1 ) 。 表1 12 0 0 2 年各行业参与企业年金保险基本情况。 行业 参与人数( 万人) 累计基金( 亿元) 电力1 1 05 8 0 0 邮电1 1 02 2 4 5 石油3 52 3 5 工行 5 5 1 7 2 农行5 21 0 0 中行 2 0 0 8 6 有色50 1 6 1 9 9 7 年数据 资科来源：中国企业年金财税政策与运行课题报告，2 0 0 3 。 据劳动社会保障部统计，1 9 9 8 年全国企业补充养老保险基金滚存结余为6 0 亿元， 2 0 0 0 年则为1 9 1 9 亿元，2 0 0 2 年为2 6 0 多亿元，平均增长率为1 0 8 3 。随着企业年 金的发展，其完全累积的特点使它区别于其它的基金：它的资金流入一般大于资金 流出，且企业年金是一种长期负债，延期支付，所以要使企业年金基金抵御各种风 险，获得很高的收益，企业年金的投资运作是十分必要的。保险基金是保险计划运 行的“血液”，年金基金的盈余和亏损的多少会直接影响到企业年金计划的运行。但 影响企业年金基金累计的因素很多，例如延长退休年龄来增加缴费期限，或是增加 缴费额度等等，但这些因素都需要政策的制定来规范变动。 我国社会保险制度的合计缴费率占工资的比例已经非常高：基本养老( 企业 2 0 、个人8 ) + 基本医疗( 企业6 、个人2 ) + 失业( 企业2 、个人1 ) + 工伤( 假定企业2 ) = ( 企业3 0 、个人1 1 ) 1 4 1 。如果要实行企业年金计划，就 1 2 i 劳动保障部社会保险研究所与博时基金有限公司研究报告：中国企业年金制度与管理规 范，北京劳动社会保障出版社，2 0 0 2 年，第3 5 页。 1 3 l 朱俊生；关于企业年金几个问题的探讨，北大c c i s s r 论坛文集2 0 0 4 年，第2 6 4 页。 邓大松、刘昌平：中国企业年金制度研究，人民出版社2 0 0 5 年第1 1 4 页 2 预期投资收益幸在企业年金制度中的影响作用 近期来看将势必增加企业的负担，在一定程度上阻碍企业年金计划的长期运行，因 此必须严格控制企业年金计划的参数，来设定最优化的标准。首先，提高企业年金 缴费比例，增加缴费额度只会增加企业的成本和个人的负担，不利于企业年金的开 展。其次，延长退休年龄还在国家的考虑之中。根据影响我国养老保险制度的一些 因素变动的可行性分析，从我国企业年金积累制基金的运行看基金的有效运营不 但可以提高国有企业的养老金替代率，抵御高龄化的风险，保证职工的退休后的生 活；也可减轻国有企业的养老负担，避免“空账”运行的延续，有利于我国养老保 险体制的改革。可见提高预期的投资收益率可以利用基金的有效管理形式，利用资 本市场来换取利益的优化，这样可以实现企业年金和资本市场的双盈利，这种方法 既现实又容易操作。而且我国的企业年金预期投资收益过低，没有根据自身现实指 定合理的投资目标，也是导致企业年金发展缓慢的重要原因。 由此可见，分析和预测企业年金基金的预期投资收益率对企业年金基金积累的 影响机制是十分必要的。通过制定一个合理的投资收益率，可以指导基金投资目标 的制定，加强企业年金基金的投资管理，进而促进制度本身的有效运行。 二、研究现状 从年金的预期投资收益率与企业年金制度建设关系的角度来看，国外学者( b 扭 2 0 0 1 ) 认为就d c 计划中企业年金的个人账户而言，实现其平衡最为关键的因素是如 何实现基金的保值增值。对转轨国家而言，年金基金收益率必须高于实际工资增长 率，才是有效的完全积累制度，否则，还不如现收现付制。国内学者也从理论角度研 究，( 杨立春，争议与期待企业年金经济功能理论综述，2 0 0 4 ) 认为中国企业年 金基金投资收益率不高，基金的投资运营不理想，使年金远未达到第二支柱的水平， 并成为影响企业年金制度建设的主要障碍，较低的投资收益率不利于扩大企业年金 的规模。( 李珍，2 0 0 2 ) 制定合理的预期投资收益率有利于企业年金制度的建设，减 少制度成本。( 朱青，2 0 0 2 年) 企业举办的补充养老金计划属于私人性质，政府不 会对其提供担保，因而企业养老金计划的正常运行就需要在筹资模式上实行基金式， 用积累起来的养老储备基金来履行对养老金计划参加者支付养老金的承诺，在这种 情况下，养老储蓄基金的保值、增值就具有了十分重要的意义，养老储备基金的投 资因而也就成了企业补充养老保险计划运营的一个核心问题。( 郭席四，2 0 0 3 年) 通 过市场化的投资运作获得较高的投资回报率是企业年金计划吸引之所在。从实证角 度分析两者的关系，( 陈秉正、郑婉仪，2 0 0 3 ) 他们利用模拟( s i m u l a t i o n ) 和情景 分析的方法，对企业年金对我国退休职工养老保险替代率的影响进行了定量分析和 预测，认为只要企业年金计划的投资收益率能够持续超过基本养老基金投资收益率 的定水平，企业年金计划在为退休职工提供收入保障方面就比基本养老保险更有 预期投资收益率在企业年金制度中的影响作用 优势，在提高退休职工收入方面具有更高的效率。此外，( 陈秉正、郑婉仪，2 0 0 4 ) 在适当的投资收益率假设下，我国城镇职工对企业年金计划具有潜在的巨大需求。 投资收益状况( 包括投资收益水平和风险控制) 是能否将企业年金的潜在需求转化 为现实需求的关键因素，也是企业年金能否大规模发展的关键因素。 从预期投资收益率与投资的资本市场关系来看，国外在企业年金收益方面，比 较注重基金与资本市场的关系、基金的投资管理、投资策略等发面研究。在发达国 家一致盛行着“养老金计划就是资本市场”的说法，尽管这个说法比较绝对，但某 种程度上说明企业年金基金与资本市场相关。企业年金基金投资率越高，企业年金 基金的增值就越有保障，资本市场越完善。美国道富银行主席康明希认为，“找到一 种较优的养老金改革方案能为一个国家获得可靠、稳定、长期的资本，以用来支撑 其资本市场健康成长；借此可以把数百万计的大众存款带到资本市场中来，养老基 金本身可以为国内资本市场提供所需的发展资金，而透明流动的资本市场的建立不 仅能为退休者创造更大的财富，还能缓解政府财政压力，并为发展中的企业注入资 金。”国内学者郑功成、胡秋明等也从企业年金和资本市场的关系做过分析，认为有 效的资本市场可也促进企业年金制度的发展，提高预期投资收益率。( 初纲，2 0 0 0 年) 我国目前预期投资收益率低，只限于购买国债和银行存款，而企业年金计划基金的 积累是其长达2 0 3 0 年，在如此长的时间跨度内，即使不考虑基金投资收益，企业 年金基金也将因为通货膨胀、利率下降等而面临资产贬值的风险，对企业年金和资 本市场都是不利的。 2 0 0 4 年美国保德信金融集团与美国战略与国际研究中心联合公布一份题为银 发中国一中国养老政策的人口和经济分析的研究报告，据研究表明，投资收益率 每上升1 ，企业年金的替代率就增加0 2 6 6 ，两者有很强的相关性，年金基金的投 资管理人选择更为合适的基金投资组合，既能保证基金的高收益性，又能保证一定 的企业年金养金替代率。同时，据研究表明，企业一味提高雇员的工资水平会导致 企业年金替代率的下降，工资水平会导致企业年金替代率成反向变动。 总之，目前的学者大多从理论的角度来研究预期投资收益率因素对企业年金制 度建设的优越性，基于定量模型分析其对企业年金的研究，国内还很少，原因主要 在于企业年金在中国目前仍处于发展初期，相关的研究还主要集中于法律制度和政 策以及实务操作等方面；另一个原因是企业年金实行的是完全积累制的个人账户基 金制，对它的定量研究不可避免的要利用到生命表和精算技术，相对来说难度较大。 所以，本文结合目前我国企业年金的现实状况，在以往学者的理论研究基础之 上，对我国企业年金的运行机制做定量分析。即通过模型假设来分析预期投资收益 率的影响作用，并结合中国企业年金补充性质的发展定位和近期的投资环境，测算 出一个合理的预期投资收益率参数，定量评价我国目前的企业年金制度的预期收益 4 预期投资收益率在企业年金制度中的影口f l t $ 用 率，为年金今后的制度建设和投资政策提供一个理性参考。 三、本文研究意义 就目前我国企业年金采用完全积累的基金制模式，在这种模式的运行中，职工 的退休收入取决于退休前的缴费额和基金的投资收益。因此，在缴费一定的情况下， 其他参数恒定不变的情况下，基金的投资管理就显得至关重要，预期投资收益率的 高低直接影响企业年金的替代率的水平。 可是，企业年金替代率过高或过低都不太恰当，如果企业年金替代率过高会影 响到基本养老保险的建设；如果过低，又会影响企业年金的发展。目前国际上认为 8 0 的养老金替代率即可以使职工保持与退休前大体相当的生活水平。根据劳动和社 会保障部的设想，目前我国基本养老保险改革的目标替代率为6 0 ，企业年金的目 标替代率为2 0 左右。但从目前我国企业年金替代率来看，我国企业年金的替代率 约为5 ，丽在o e c d 国家，企业年金的目标替代率一般达到2 0 - - 3 0 。经验数据 显示，一国养老保险体系中“三个支柱”的替代率较为合理的比例是4 ：3 ：2 。随着我 国养老保险体系的不断完善，企业年金的替代率将会逐步提高。寻找一种有效途径 提高我国企业年金的替代率，缩小差距、实现企业年金第二支柱的地位是十分必要 的。 本文从企业年金的预期投资收益率水平的影响入手，利用企业年金完全累积的 收支平衡模型，引入并假定工资增长率、年金基金缴费的累积年限、生命表中的生 存概率等因素，并通过不同情况下的组合，来定量地分析预期投资收益率对年金基 金产生的不同影响。 本文还结合我国建设企业年金计划的实际情况需求和投资环境，进行实证分析， 厘定出符合我国近期和远期适合的投资收益率，以此对我国年金基金的投资运营进 行科学的预测和指导，提高企业年金的替代率，吸引更多人的参与，扩大企业年金 计划，使之真正发挥第二支柱的作用。 综上所述，随着人口老龄化趋势的不断加强以及基本养老保险替代率的不断下 降，客观上要求企业年金发挥越来越大的补充作用，因此我们有必要借鉴发达国家 经验，加强对年金基金的投资运营管理，促使其更好地保值增值，以形成对基本养 老保险的有力补充。 5 预期投资收益率在企业年金制度中的影响作用 第二章投资收益率与基金制理论 一、基金制的内涵及风险特征 ( 一) 基金制的内涵 1 、基金制的含义 个人收入纵向平衡理论认为，劳动者享受社会保障待遇所需费用总和与其投保 形成的基金总和( 包括基金存储产生的利息和投资营运所得的利润等) 保持平衡。依此 理论即形成完全基金积累型财务制度，即基金制。 基金制又称“基金积累制”、“完全积累制”，是指在任何时点上累积的社会保险 费总和连同其投资收益，能够以现值清偿未来的社会保险金给付的需要。从基金收 支平衡的角度看，基金只是在一个充分长的时期内根据收支平衡原则来筹集社会保 险基金【5 1 。 基金制的制度安排方式目前有两种：确定缴费方式( p c 计划) ，确定给付方式 ( d b 计划) 。当采取确定缴费方式时，通常雇主和雇员以工资的定比率或固定数 额的定期缴费，计入个人账户，并交付基金管理机构进行委托性的管理，缴费和基 金投资收益计入个人账户，给付期开始后通过领取社会保险金来实现保障；当采取 确定给付方式时，通常根据预先承诺水平，依据精算原理确定缴费之多少。 2 、基金制的优缺点 基金积累制一般是根据长期( 若干年度) 基金以收定支、收支平衡的原则来确 定筹集或缴费比率。其主要特征表现为； ( 1 ) 能够积累庞大规模的基金，预防人口老龄化的冲击，在财务上体现出更为 稳健的特点，并且能够通过储蓄效应、投资效应促进经济发展； ( 2 ) 劳动者的权利义务关系非常紧密，缴费与待遇关联，能够刺激人们缴费的 积极性，各代员工自己缴费并自己享用，能避免逃费和代际冲突； ( 3 ) 与人口变动无关，其数字模型不太复杂： 1 5 l 注：基金制又分为完全累积制度和部分累积制度，其中部分累积制度中的个人账户部分 可以当作是一个基金收支平衡模型。在本文中由于企业年金制度是一个完全累积的个人账 户，没有基本养老保险的社会统筹那部分，所以所说的基金制就是指完全累积制度。 6 预期投资收益辜在企业年金制度中的影响作用 ( 4 ) 费率比较稳定，不必经常调整。 缺点表现为： ( 1 ) 在初期就需要较高水平的缴费率，在经济上也就难以被人们所接受； ( 2 ) 由于此种形式需要较大规模的储蓄，而它们通常被用于安全性较好的投资 方向( 按我国现行规定，养老基金只能投资于国债或存放在银行中) ，所以在长期的 积累时较低的收益率难以抵御通货膨胀的风险。 ( 3 ) 如果在建立时已经存在有较大规模的老年人口，则他们的养老问题很难以 这种方式解决【6 】。 3 、智利基金制改革的成功 由于人口老龄化的挑战，现收现付制的养老保险制度面临严峻的冲击，从而掀 起了全球范围内的养老保险制度改革。智利于1 9 8 1 年在发展中国家里首先进行了养 老金制度改革，它是对从2 0 世纪2 0 年代早期建立起来发展到8 0 年代的现收现付的 养老保险体制进行了彻底的改革，在养老保险领域，建立起全新的以个人账户积累 为基础，以私营化管理为基本特征，强调自我积累、自我保障、经营性原则的基金 制养老保险运行机制。智利养老保险制度的基本内容可概括为：政府实施立法和监 控，民营机构具体操作，个人账户强制储蓄，政府承担最终风险。 改革之后，随着政府规定养老基金可投资的金融工具的种类逐渐增多，养老基 金投资限制的逐步放宽，养老基金投资收益率跟改革之前相比有了很大提高。 1 9 8 1 2 0 0 1 年这2 0 年中，养老基金投资收益率平均为1 0 7 ，较高的投资收益率吸引 来越来越多的人把资金存入个人养老基金账户，养老保险计划参保率呈逐年上升之 势( 见表2 - 1 ) 。 表2 - 1 智利养老基金投资收益率、参保人员情况表 年份1 9 7 51 9 7 91 9 8 0 1 9 8 1 1 9 矗51 9 9 01 9 好1 9 9 92 0 0 0 2 0 0 1 养老基金投资收 3 0 0 2 j 22 5 21 2 81 3 - 41 5 62 51 6 3 4 a 6 7 益率( ) 计划参保人数 1 4 02 2 s3 7 5 j6 1 16 2 86 4 3 参保率( ) 3 7 14 5 75 8 96 7 06 6 66 b 56 9 0 资料来源：a l e j a n d r of e r r e i r oy a z i g i 。t h ec h i l e a np e n s i o ns y s t e l ”，l o s t r a b a j a d o r e s p r e s s ， c b i l e ，2 0 0 3 ：3 5 2 2 8 经过2 5 年的经营和发展，从表格中的数据反映了智利新养老金体制取得的成绩。 智利自1 9 8 1 年实施养老金私营化的基金制改革以来。不仅摆脱了过去的亏空，而且 6 i 阮风英： 社会保障通论，山东大学出版社，2 0 0 4 年，第6 6 6 7 页 7 预期投贺收益率在企业年金制度中的影晌作用 养老保险私营化、资本化管理也给养老保险基金带来了丰厚的投资回报，从而提高 了养老金的替代率，减轻了政府财政压力，降低了个人的缴费率。由于养老保险账 户是采用完全积累方式，参保人员将资金存入个人养老保险基金账户，这样提高了 国民储蓄率，增加了国民经济建设资金的来源。当然，新制度也有不足之处，如着 重强调了养老金的储蓄功能及资本化运作，弱化了再分配功能，偏离了社会共济方 向，一部分人由于收入太低被排除在这种养老保险制度之外。智利养老金私营化改 革给我国提供了宝贵的经验，对于我国正在实旖的基本养老保险制度改革具有重要 的借鉴意义，把现收现付制和基金制合理的结合，提高养老金的投资效率，进而实 现养老保险体制的改革。 ( 二) 基金制主要面临的风险特征 1 、通货膨胀风险 物价上涨，一方面会导致己经积累起来的基金贬值，另一方面会导致按一定标准 计发的退休金贬值。对前者，有赖于积极的投资措施，以保证投资收益率不低于物 价上涨率；对后者，为保证退休人员的基本生活，势必调整年金待遇，提高给付标 准。年金的调整有完全自动比例调整、准自动比例调整及政策性调整三种模式。在 计提养老保险费率时就必须把物价的上涨及退休金的调整一并考虑。随着物价上涨 和年金调整，养老保险费率比物价不变时要大幅度提高。 2 、投资风险 养老保险基金的投资，一方面要有良好的投资环境，亦即要有完备健全的资本市 场和稳定有序的宏观经济秩序，使日益积累起来的基金得以安全，顺利地进入回报 率较高的产业部门：另一方面需要有较高投资运营能力的基金机构和专业人才，这 样才能使投资主体科学地进行风险管理和基金投资组合，以获得较高的投资收益。 此外还需要政策的有力扶持。养老保险基金的成功投资，可以有效地减少政府公共 财政对社会保险、社会救济、社会福利的支出，所以许多国家的政府往往在投资政 策、税收政策等方面给予倾斜扶持。 3 、基金管理风险 从投保人参加工作开始缴纳养老保险费到退休时领取养老金，这期间要经过几十 年的时间，基金面临被分散、挪用、消蚀、低收益等诸多的危险。 8 预期投资收益率在企业年金制度中的影响作用 4 、退休政策变动风险 在预期寿命一定的前提下，投保年限和给付年限的变动主要取决于退休政策。如 果延长退休年龄，则投保年限增大、给付年限减小，那么提取率降低：相反，如果 缩短退休年龄，则投保年限减少，给付年限增大，那么提取率就会提高。 5 、替代率风险 替代率风险是指基金的最终积累额( 基金缴费与投资收益的总和) 在假定的寿命 条件下达不到预定的替代率，从而影响退休后生活水平的风险。如果实际收益率低 于设定水平，便可导致此风险的产生。 总之，基金制的累积长达2 0 _ - 3 0 年，在如此长的时间跨度内，其必将因为通货 膨胀、利率下降等因素而面临资产贬值的分险，所以基金内的投资收益率是降低此 类分险的一个平衡器。 二、基金制度的收支平衡理论 ( 一) 基金累积制度的平衡式因素分析 基金累积制度可以是公共账户下的累积制度，也可以是私人账户下的积累制度。 由于目前世界上还没有公共账户下的累积制度，只有个人账户下的基金积累制度， 所以我们的分析就限于个人账户下的积累制度。 在个人账户基金积累制度下，制度的收支平衡较为复杂一些吲。雇员在他工作 的年份必须积累起足够的基金以备给付他退休后一定目标的退休金。雇员工作第一 年的缴费额度为c w ，这里的w 为起始工资，c 为缴费率；在随后的年份，随着工资 的增长，缴费额度将以每年1 + 占的速度增长，这里的g 为工资增长率。考虑到基金 的投资增值因素，基金的积累将以每年1 + ，的速度增长，在这里为利息率。到退休 时，如果缴费了开年，雇员退休基金的积累为： c w l + r r + ( 1 + g ) ( 1 + ，r + + ( 1 + g r 。1 ( 1 + ，) 1 ( 2 1 ) 1 7 l t h ew o r l db a n k ：a v e r t i n gt h eo l da g ec r i s i s o x f o r du n i v e r s i t yp r e s s 1 9 9 4 年第2 9 7 页。 预期投资收益率在企业年金制度中的影响作用 如果给付水平与工资指数化的话，口表示退休后的养老金的替代率，为退 l + ， 休后领取的养老金在退休时点的贴现因子，那么，m 年的退休生涯在其开始年份的 现值为： b 缈( 1 + g ) 4 1 + ( 1 + g ) o + ，) 一+ ( 1 + g 厂4 0 + ，) ”1 】 ( 2 2 ) 这里，n 为工作年份，胁为退休生涯，研p 为退休年数与工作年数之比。在基 金制中，我们称小加为自我负担率，如果g ，厅，肌为常数，且r ；g 时，则( 2 1 ) 式和( 2 2 ) 式可以简化为( 2 - 3 ) 式和( 2 4 ) 式： c w ( 1 + g f 疗 l t w ( 1 + g ) 4 m ( 2 3 ) ( 2 4 ) 在积累制度下，退休时，基金的积累量必须与退休后所需求的退休支出现值量相 等，即( 2 1 ) 式与( 2 2 ) 式相等，如果利息率与工资增长率相等的话，( 2 3 ) 式必 须与( 2 4 ) 式相等。则所需的缴费率c 为： c = b ( m n j ( ，s 、 如果利息率低于工资增长率( ，g ) ，所需的缴费率则高于口m 圳，反之亦然。 由此可见，基金积累制度下，缴费率不仅要受自我负担率和预期的退休金水平 的影响，还要受基金收益率的影响。当基金收益率高于工资增长率时，基金积累制 度的制度负担率才会减轻，它才会是一种有效的基金积累制度【8 j ，前面介绍的智利的 经验就是一个很好的例证。所以，预期投资收益率是基金收支平衡理论的重要影响 因素。 ( 二) 我国现行养老保险制度的投资收益率 在完全基金累积制或部分基金累积制的境况下，由于保费的累积到退休金支出 有一个长期的时间差，因而基金的收益率就成为影响制度收支平衡的一个非常重要 的内生变量。如果给付水平相同，则当基金收益率高于工资增长率时，基金制度的 保费率较低；当费率水平相同时，则基金制度的收入较高，从而给付水平较高。 8 i 李珍：社会保障理论中国劳动社会保障出版社，2 0 0 1 年，第2 1 9 页。 1 0 预期投资收益辜在企业年金制度中的影响作用 在我国的养老保险体系中，第一支柱的基本养老保险的个人账户和第二支柱的 企业年金制度多采取的是完全积累基金制度的缴费确定性的基金筹集模式，d c 计划 的收益目标以期望收益( 即收益人希望达到的收益目标) 来表示，而预期投资收益 率又是衡量收益目标的一个量化指标。 1 、预期低收益率间接影响了我国基本养老保险制度的收支平衡 中国现行养老保险制度下，个人账户的基金是按银行同期1 年期存款利息的， 就是说，预期的同期的1 年期银行利息是个人账户厘定费率的基础。其他条件不变， 则预期收益率与费率成反比，预期收益率越高，费率越低；反之，预期收益率越低， 费率越高。将1 年期银行利息定为个人账户基金收益率是不合理的低预期收益率。 道理非常简单，有效的经济中，社会资本平均收益率高于银行存款利息率。低预期 基金收益率导致了高费率，而高费率又是低覆盖和低缴费率的原因，因而，低收益率 直接加重了制度的现行负担并直接减少了个人账户的累积额，还通过影响覆盖率和 征缴费率间接减少了“统帐”制度的收入。如图2 2 所示。 田 f 一匝卫臼 ll 。 臣盈 图2 - 2 低收益率下的基本养老保险制度模式 由此可见基金的实际低收益率的现实状况，对社会养老保险统账制度产生了两 重负效应：第一，基金收益率低于工资增长率，在理论上抽掉了部分积累制度合理存 在的基石，在实践上加重了制度的负担；第二，基金的贬值使原本不多的积累在通货 膨胀的情况下，显得更少，加剧了制度支付的困难。 2 、预期投资收益率对企业年金制度的作用 预期投资收益率在企业年金制度中的影响作用 企业年金，它同政府社会养老退休计划相比的主要特征是：补充性一基本养老 保险的补充；灵活性一企业根据人力资源管理的要求自行建立；企业行为一基于劳动 关系而发生的特定企业行为，企业是举办年金计划的主体；采用个人账户管理一资 金积累完全进入个人账户；引入了市场机制一企业年金资产通过市场运作方式( 如 保险、证券和基金等方式) 达到保值、增值的目的。 企业年金试行办法中第十条规定，企业年金基金实行完全积累，采用个人账 户方式进行管理。企业年金基金可以按照国家规定投资运营。企业年金基金投资运 营收益并入企业年金基金。如图2 3 所示。 降低保费率 制度收入增加 ，争 图2 - 3 收益率和企业年金制度的关系 减弱政府 的投入支 出 由图2 2 和图2 3 的比较可以看出，在收益率有保证的前提下，我国的企业年金 计划有巨大的发展潜力，所以制定合理的企业年金预期投资收益是扩大企业年金制 度的一个有效途径。但是就目前我国的年金基金投资收益率在2 0 0 0 年时仅为2 7 9 ， 如果考虑到通货膨胀的原因，实际投资收益率甚至可能为负【9 1 ，如此低的投资收益率 可能对我国的企业年金建设有一定的影响。 三、企业年金基金的投资特点 ( 一) 企业年金基金与其他基金的比较 1 、企业年金制度与基本养老保险的区别 9 l 刘俊廷：对我国企业年金现状的思考，管理文摘，第1 4 页。 1 2 预期投资收益率在企业年金制度中的影响作用 一般来讲，企业年金的投资原则与国家基本养老保险基金有所不同：国家基本 养老保险是国家强制建立的，它是退休职工生活的基本保障。因此，基本养老保险 基金的投资更强调安全性，在确保资产安全性的前提下才能考虑盈利性：而企业年 金则不同，它是企业和员工依据自愿的原则建立起来的，是基本养老保险之外的附 加养老金，具有非强制性，因此其抗风险的能力较强；另一方面，由于企业年金的 参与强调自愿性，它是超过基本生活水平以上的需求，它只有保持较好的盈利性， 才能吸引更多的企业和员工参加企业年金计划，因此，企业年金计划在投资的收益 性和安全性之间有较大的回旋余地。要兼顾基金投资的收益性和安全性，企业年金 就必须实行市场化运作而且政府财政不承担最终的偿付责任。 2 、企业年金与一般证券基金的区别 首先，企业年金基金的现金流有别于证券投资基金。企业年金计划从缴费到给 付的间隔时间要长些，所积累的基金大部分适合于中、长期投资，投资策略要符合 长期稳定收益的目标，追求适度的投资收益，以抵御通货膨胀，所以需要制定投资 计划并通过建立测算模型来实现资产与负债的匹配。其次，企业年金的性质决定它 的投资的安全性是企业年金基金投资最基本的原则，企业年金基金是职工未来养命 钱的一部分，它在投资过程中必须保证资产的安全性，所以选择的投资产品与一般 证券投资基金的安全性相比要高。 ( 二) 企业年金投资的意义 企业年金基金的投资的意义是多方面的。 1 、有利于基金的保值增值 在基金制度下，企业年金( 即养老保险基金的构成部分) 不可避免地面临积累期 通货膨胀的风险。在物价总体水平上升和货币相对贬值的条件下，保险基金的购买 力要保持不变，在供款率既定时，要求基金的收益率与物价总水平保持同步增长。 如果要使企业年金基金增值，则要求基金投资收益率超过物价的增长水平。基金通 过投资运营可以获取收益，这些收益有被充实到