（产业经济学专业论文）我国开放式基金业绩的实证研究.pdf

摘要 摘要 开放式基金已经成为证券投资基金的主流品种，并成为当今世界证券市场 上重要的投资力量和金融工具。自2 0 0 1 年我国首只开放式基金华安创新 发行以来，我国的开放式基金取得了巨大发展，种类丰富、规模巨大、投资风 格呈现多样化。相对于开放式基金的快速发展，我国对丌放式基金的理论研究 显得非常滞后。开放式基金业绩评价研究是基金理论研究中比较基础的研究， 国内学者进行了一些有益尝试，但是还不能满足国内的实践需要。通过一个符 合国情的开放式基金业绩评价指标体系来评价基金的业绩表现，具有十分重要 的理论意义和现实意义。 本文在运用成熟市场基金业绩评价理论的基础上，结合我国证券市场的特 点和基金业发展实际情况，选取了2 0 0 4 年前成立的3 6 只主动型股票型丌放式 基金作为样本，分别从基金收益和风险、基金经理选股和择时能力、基金的业 绩持续性三个方面对我国股票型开放式基金的业绩进行了实证分析。结果显 示：总体上我国股票型丌放式基金的收益率超过了市场基准组合的收益率；经 风险调整后的股票型丌放式基金的业绩也大大优于市场基准组合；只有少数股 票型开放式基金有显著的选股能力，大多数股票开放式基金虽然具备一定选股 能力，但选股能力不具有显著性；约半数的股票型丌放式基金具有一定择时能 力，但是择时能力都不强；股票型开放式基金的选股能力和择时能力呈现显著 的负相关性；股票型开放式基金基本上不具有相对业绩持续性和绝对业绩持续 一| 生。 关键词：开放式基金；业绩评价；风险调整收益；选股择时能力；业绩持续性 a b s t r a c t a b s t r a c t t h eo p e n * e n d e df u n d ，a sa ni m p o r t a n ti n v e s t m e n ta n df i n a n c i a li n s t r u m e n t si n t h es t o c km a r k e to fw o r l d ，h a sb e e nt h ec u r r e n tm a n a g i n gm o n e yp r o d u c to f s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d t h ef h 聪i n d u s t r yd e v e l o p e dr a p i d l yi nc a t e g o r y , s c a l e a n di n v e s t m e n ts t y es i n c ec h i n a sf i r s to p e n ，e n d e df u n dt t u a a nc r e a t e di n2 0 01 ， w h e r e a st h er e s e a r c ho nt h ep e r f o r m a n c eo ft h eo p e n e n d e dl a n de v a l u a t i o nl a g s b e h i n d 。d o m e s t i cr e s e a r c h e sc a nn o tm e e tt h en e e d so fp r a c t i c et h o u g hd o m e s t i c s c h o l a r sh a v ec a r r i e do u ts o m eu s e f u lr e s e a r c h 。s oi ti sac r i t i c a lt h e o r e t i ca n d r e a l i s ms i g n i f i c a n c et oe v a l u a t eo p e n e n d e df u n dp e r f o r m a n c eb ya l le v a l u m i n g i n d e xs y s t e mw h i c ha c c o r d i n gt ot h es i t u a t i o no fo u rc o u n t r y o nt h eb a s i so fu s i n gt h ee v a l u a t i n gt h e o r yo nf u n dp e r f o r m a n c ei nr i p em a r k e t ， t h i st h e s i sc o m b i n e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ta n dc h i n e s ef u n d i n d u s t r ya sw e l la sd e v e l o pr e a l i t y i nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i st h e s i ss e l e c t s3 6 s t o c kt y p e o p e n e n d e d f u n d sw h i c hc a r r i e do nf o u r y e a r s ，a n dt a k e st h r e e p e r s p e c t i v e sl i k et h ef u n di n c o m ea n dr i s k ，m a n a g e r ss t o c ks e l e c t i v i t ya n dm a r k e t t i m i n ga b i l i t yo ft h ef u n d ，a n dt h ea c h i e v e m e n tp e r s i s t e n c ea b i l i t y a c c o r d i n gt ot h e r e s e a r c hr e s u l t s ，t h ee a r n i n gr a t eo fs t o c ks t y eo p e n - e n d e df u n d si no u rc o u n t r yi s h i g h e rt h a nt h a to fm a r k e tb e n c h m a r kp o r t f o l i o s o nt h ew h o l e 。a n da f t e rr i s k a d j u s t m e n t ，t h ep e r f o r m a n c eo fs t o c ks t y eo p e n e n d e df u n d s i sa l s ob e t t e rt h a nt h e m a r k e tb e n c h m a r kp o r t f o l i o s 。a t 檬es a m et i m e ，as m a l ln u m b e ro fs t o c ks t y e o p e n - e n d e df u n d sh a v es i g n i f i c a n ta b i l i t i e so f s e c u r i t i e ss e l e c t i n g ，m o s to fs t o c ks t y e o p e n e n d e df u n d sh a v ea b i l i t i e so fs e c u r i t i e ss e l e c t i n g ，b u tt h e i ra b i l i t i e so f s e c u r i t i e s s e l e c t i n ga r en o ts i g n i f i c a n t a b o u tf i f t yp e r c e n to f s t o c ks t y eo p e n e n d e df u n d sh a v e a b i l i t i e so fm a r k e tt i m i n g b u tt h e i ra b i l i t i e so fm a r k e tt i m i n ga r en o ts i g n i f i c a n t 。强e a b i l i t yo fs e c u r i t ys e l e c t i n ga n dm a r k e tt i m i n gh a ss i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n 。 t kp e r f o r m a n c eo ft h es t o c ks t y eo p e n e n d e df u n d sh a sn o tr e l a t i v ep e r s i s t e n c e p e r s i s t e n c ea n da b s o l u t ep e r s i s t e n c eo nt h ew h o l e k e yw o r d s ：o p e n e n d e df u n d ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i n g ，r i s k a d j u s t e dr e t u m ，a b i l i t yo f s e c u r i t i e s s e l e c t i n ga n dm a r k e tt i m i n g ，p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e l l 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得煎昌太堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名( 手写) ：呀獗锋签字日期：矽谚年岁月7 。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解监煌有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权直昌太堂可以将学位论文的全 部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究 所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向 社会公众提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：茚万荤蟹导师签撒 签字日期：伽y 年y 月们日 签字日期：睹年6 月2 日 第1 章引言 。1 研究背景和意义 1 。1 。1 研究背景 第1 章引言 证券投资基金( 简称“基金) 自问世以来，发展非常迅速，目前已经成为 世界证券市场中最重要酶投资力量，并成为证券市场中与股票和馈券并列酶三 大投资工具之。我围的证券投资基金起步比较晚，经历了一个从不规范 规范发展大力发展的过程。1 9 9 8 年3 月，基金开元和基金金泰等2 只封闭 式基金成立，标志着我国证券投资基金进入了一个规范发展阶段。2 0 0 0 年l o 月8 嗣，中因证监会发布的开放式证券投资基金试点办法，积极推动了 我圜开放式投资基金的发展。2 0 0 1 年9 月，我国第一只开放式基金华安 创新证券投资基金成立，标志着我幽证券投资基金进入了新的发展时期，其后 开放式基金作为主流基金品种得到了大力发展。在管理层超常规发展机构投资 的背景下，我网证券投资基金发展迅猛，基金品种同益丰富，产品线日益完善， 基金数量不断增加，基金规模不断扩大。开放式基金毖封闭式基金更具制度优 势，更有利于基金业优胜劣汰机制的发挥；开放式基金的发展势头超过了封闭 式基金，它的数量和规模远远超过了封闭式基金，成为我国基金业的主流晶种， 而股票型开放式基金又成为丌放式基金的主流品种。截至2 0 0 7 年1 2 月3 lr ， 我国基金业的基金数量达3 4 8 只，基金资产净值总计达3 2 8 3 9 5 亿元。其中， 开放式基金总数为3 1 4 只，占旗金总数的9 0 2 3 ，资产净值达3 0 4 6 2 6 亿元， 占基金资产总额的9 2 。7 6 ；股票型丌放式基金数量达2 4 4 只，占开放式基金 总数的7 7 ? 1 ，资产净值达2 8 5 2 8 5 亿元，占开放式基金资产净值的9 3 。6 5 。 隧着我国开放式基金觏模和数量的不断扩大，如何难确衡量与评价开放式 基金，特别是股票型开放式基会的业绩就成为一个重要的研究课题。广大普通 投资者如何去选择适合自己风险承受能力和期望收益水平的基金来投资呢? 他 数据来源：w i n d 资讯系统。 l 第1 章引言 们又如何去判断一只基金的好坏和一家基金公司投资水平的高低瞩? 解决这一 问题的首要途径就是加快建立客观、公正的绩效评价体系，既可为投资者提供 决策参考又熊监督基金管理人运作。实践中，圆内不少学者及枫构对我圈的开 放式基余进行了一些评级的工作，但是不同研究者的评价结果也不尽相同，这 样就给广大投资者造成了一定程度上的隰惑。孱内早期对基金业绩的评价主要 集中于基会的单位增长净值及其增长率这样的评价指标，这些评价指标未能考 虑到风险因素，容易出现基金管理人“操纵净值”的现象。随后有学者采用风险 调整后基金业绩评价指标对基金业绩进行评价，方法有所进步，但楚由于方法自 身的局限性，也不能完全正确、全面、合理地对基金j 业绩进行评价。因此，针对 我国基金市场实际情况来研究我国开放式基金的业绩问题就疆得尤为重要。 在我围开放式基金发展迅速和实证研究薄弱的背景下，本文在获得充足数 据的基础上，借鉴国内外基金监绩评价方法，选择有代表性的股票型开放式基金 进行基金业绩的实证研究，希望能为我图基金业绩评价做出一些有益的探索。 1 1 2 研究意义 随着证券投资基金业的迅速发展，特别是基会品种的刁断丰富，我困现阶 段相对滞后的基金业绩评价研究越来越难以适应基会市场的进一步发展。建立 一套科学、完备的评价体系，使市场各方能够对基金的业绩和投资效果进行客 观评价，不仅具有很高的理论价值，对于我国证券投资基金业的健康发展来说， 也有着非常重要而紧迫的现实意义。 从理论上看，对基金业绩进行衡量已经成为现代金融投资理论的一个重要 应用分支，基金业绩评价的许多指标及评价模型都是直接建立在现代投资理论 基础上瓣。另一方面，现代投姿理论在很大程度上也可通过基金业绩评价得到 检验，将基金! 比绩与市场收益进行比较，还可以知道证券市场的有效性，从而 对效率市场理论进行验证。目魏我国证券投资基愈业绩评价理论研究尚处于启 蒙阶段，主要是推荐和学习西方发达国家2 0 世纪6 0 年代的评价方法，无论从 评价的客观条l 牛、制度建设，还是评价的技术含量都有待提高，因此该课题研 究具有一定理论价值。 从实践上看，对了1 ：放式基金，特别是股票型丌放式基金的业绩进行评价有 如下几个方磊意义： 2 第1 章引言 ( 1 ) 可以为投资者购买基金提供科学依据。普通投资者大多以基金净值的 高低或基金净值增长率嵩低作为投资决策参考依据，这种方法不全面、不合理。 科学的基金业绩评价不仪要考虑基金净值收益率，还要考虑腻险因素、业绩的 持续性等方面。如果投资者能对基金业绩进行科学的评价，就可以提高投资决 策的正确程度。 。 ( 2 ) 可以为基金管理公司的运作提供借鉴。对于基金管理公司而言，对开 放式基金业绩的研究，不仅可以对基金经理的业绩水平和努力程度给出具体的 量化评价，还可以据此来分析所实施的投资计划是否达到或超过了投资目标。这 样可以促使基金经理及时发现投资计划的不足和投资策略的适应能力，以及总 结经验，从丽提高基金管理公司的经营管理水平。通过比较不同开放式基金的 业绩，基金管理公司还可以了解自己门下基金的风险和收益状况，然后采取相 应的投资策略，提高基金的业绩水平。 ( 3 ) 可以为基金监管当局提供新的基金发展思路。通过对开放式基金的业 绩进行研究，基金监管当局可以认清开放式基金的业绩情况，可以依据基金业 绩评价的情况来分析并改善基金业发展的法律环境和政策环境，加强对市场的 监管力度，指导市场的健康运作。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外的证券市场和证券投资基金业发展较早，本世纪3 0 年代就有学者提 出对投资基金羹t 绩评价的方法。2 0 世纪6 0 年代以前，对投资基金的业绩评价 主要是根据投资基金的单位净资产和投资收益率两个指标，该方法忽略了投资 所包含的风险因素，显然不能客观、全面地评价投资基金的业绩。2 0 世纪6 0 年 代以来，随着金融经济学和计量经济学的发展，各种投资基金业绩评价指标和 模型相继出现，基金业绩评价研究得到了迅速发展。 在风险调整后基金业绩簇量方面，特瑞港( t r e y n o r ，1 9 6 5 ) 、夏普( s h a r p e ， 1 9 6 6 ) 、詹森( j e n s e n ，1 9 6 8 ) 等分别发表了以现代投资组合理论为基础的基金业 绩评价方面的论文，提擞了一些比较有生命力的方法和模型。t r e y n o r 予1 9 6 5 年提出了特瑞诺指数，用以评价投资组合的绩效，并利用1 9 5 3 1 9 6 2 年问2 0 第1 章引言 个基会的年报酬率资料，采用道琼斯工业指数计算市场报酬率，进行基金绩效 评价的实证研究。特瑞诺指数是基于c a p m 模型的标准形式而构造的，其意义 是投资组合承担的每单位系统风险掰获褥的超额圈报n 】。s h a r p 在1 9 6 6 年提出 夏普指数，用来衡量基金承担每单位总j x l 险所能获得的额外报酬出j ，并利用1 9 5 4 1 9 6 3 年闽的3 4 种开放式基金的年报酬率资料，采用道琼斯工业指数计算市场 报酬率，进行基金绩效的实证研究。他发现如果用s h a r p e 比率衡鼍，大部分基 金的- 殳绩表现都不如道琼斯工业指数。j e n s e n 予1 9 6 8 年提出了詹森指数，并 利用1 9 4 5 1 9 6 4 年问l1 5 个基金的年报酬率资料及标准普尔5 0 0 指数计算市 场报酬率进行实证研究。詹森指标衡量的是基金的超常回报，在实际测算时， 它等于基金的平均收益率与相应的市场基准组合推算的均衡平均收益率之差 。风险调整收益方法是衡量基金业绩比较成熟的方法，应用范围非常广泛。 但是这些方法也存在蓍闷题，它们都是建立在c a p m 摹确上的，霹c a p m 本 身就存在假设难于实现和实践中不可检验的缺陷，由于基准组合的选择和 c a p m 的有效性，这些方法存在着严重的缺陷。 ， 随着研究的不断深入，理论界开始探讨基金业绩差别的原因。研究的方向 从基会业绩的整体评价转向探讨基金业绩的来源，以此来补充基金整体评价的 不足。最早比较完整地探讨基会业绩构成的是f a m a 。f a m a ( 1 9 7 2 ) 认为鏊金 经理的预测由微观预测( m i c r o f o r e c a s t i n g ) 和宏观预测( m a c r o f o r e c a s t i n g ) 组 成，前者指预测所持组合中个股价格走势的簏力酃选股熊力( s e l e c t i v i t y ) ，后 者指预测股票市场总体价格走势的能力即择时能力( t i m i n g ) 。关于证券选择能 力的研究，特瑞诺和詹森的研究中已经涉及了证券选择能力，f a m a ( 1 9 7 2 ) 、 t r e y n o r 和b l a c k ( 1 9 7 3 ) 等也提供了一种证券选择能力的分析模型。主要文献研 究结果表明，许多基金具有一定的证券选择能力。丽在关于市场时机把握能力 的研究方面，t e r y n o r & m a z u y ( 1 9 6 6 ) 首次提出了对基会经理的选股与择时能 力同时进行计量分析的模型，并利用该模型对一些共同基金的数据进行实证研 究，但几乎没有找到任何证据能证明基金经理能把握市场时机。h e n r i k s s o n & m e a o n ( 1 9 8 1 ) 在t - m 模型的基础上进一步展开深入的研究，提出了另种 相似僚更为篱单的分析方法。在模型构建的基礁。，他们针对1 9 6 8 1 9 8 0 年美 国的“6 只丌放式基金的月收益率进行了实证性研究。结果发现，只有5 9 只 基会的择时能力为正，( 明显大予零的只有1 1 只) ，且总平均值为负；丽对选 股能力进行检验时，仅有3 只样本具有明显的选股能力。因此，h e r t r i k s s o n & 4 第1 章引言 m e r t o n 的实证研究表明，投资基金并不具备市场选股与择时能力。c h a n g & l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) 在h e n r i k s s o n & m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 的基础上把市场的运动区间 更加明确缝分为“多头市场”( u p m a r k e t ) 和“空头市场”( d o w n 。m a r k e t ) ，提 出了著名的c l 模型。他们先对c l 模型中这两种市场情况下的1 3 都进行回 归取值，然后再通过比较两1 3 蝴的差值来判断基金的择时能力。他们利用1 9 7 1 一1 9 7 9 年间6 7 只基金的月度收益数据以及季度收益率数据分别迸行了检验， 结果显示这些基金经理并不具备显著的择时能力j 。f a m a & f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 对 传统c a p m 模型进行了发展，提出了三因素模型。他们认为市场收益率、规 模、帐面价值与市场价值比率( b o o k t o m a r k e tr a t i o ，b e m e ) 三个因素可以 解释股票收益的大部分。随后，学者在f a m a & f r e n c h 三因素模型的基础上对 t - m 模型和h 。m 模型都增加了s m b ( 投资组合中小盘股组合的收益率与大 盘般组合的收益率之差) 和h m l ( 高账露市值比股票组合的收益率与低账面 市值比股票组合的收益率之差) 这两个解释变量，对基金的择时能力进行检验 。g o e t z m a n n ，i n g e r s o l l ，i v k o v i c ( 2 0 0 0 ) 利用h m f f 3 模型对美国5 5 8 只 基金在1 9 8 8 年1 月至1 9 9 8 年3 月间共抱3 个月的月度收益率进行择时 能力检验，结果发现这5 5 8 个样本中很少有基金表现出统计上显著的择时能力 7 】 o 在基金业绩持续性的研究方面，国外早期对基金经营风格、收益率以及获 得超额收益率的持续性进行过一些实证磷究，鼐崽的结论不一致，有的学者认 为基金绩效存在持续性，他们将之归因于基金投资策略的成功。如b r o w n 和 g o e z t z m a n n ( 1 9 9 5 ) 用绝对基准和楣对基准来分析基金业绩的持续性，他们发现 基金经过风险调整后的业绩具有相对持续性。而且，不同基准下得出的持续效 应显著性不厨，将收益率按年度进行分解可以发现观察期的长短对业绩持续性 有影h 向。他们得出“投资者能用历史收益来战胜市场”的结论，同时他们还发 现基于过去业绩的持续性进行投资给投资者带来的风险要比采用其它策略的风 险大淄。g o e t z m a n 和i b b o s o n ( 1 9 9 4 ) 采蠲自回归检验翻二分法检验方法以及 c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 的四因子模型分析美国的股票型基金，均发现了一定的持续性迹 象，他们将之归因于基金经理人的信息优势和选段能力。但也有的学者认为基 金业绩不存在持续性，比如c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 把短期业绩的持续性归因于股票收 益和费用的动量，进而言之，他表明了业绩最好的基金并不是一贯采取动量策 略，只是刚好偶然性地持有大量上年赢利的股票，意味蕾熟练的或者见多识广 第1 章引言 的经理是不存在的潞1 。总之，这些研究文献由于运用不同的检验方法，不同的 业绩指标，所得出的结论也不尽相同。 1 2 2 国内研究现状 圈前国内理论界对基金业绩评价基本还处予起步阶段，与国外的研究水平 还存在较大差距。国内学者大多运用国外学者的理论、方法，结合我国的实际 情况进行某些尝试，对我溺基金监绩进行实证分誊厅。拖们采用的基金韭绩湃价 指数模型体系基本相同，但由于市场基准、评价期间、评价样本不尽相同，作 出的结论也不一致。圈内相关磷究分板主要采用模型有风险调整收益评价模型 ( 夏普指数、特瑞诺指数、詹森指数等) 和基金管理能力评价模型( t - m 模型、 h m 模型、c l 模型等) 。 史代敏( 2 0 0 0 ) 利用s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数、j e n s e n 指数以及未考虑风 险的平均收益率指标，对我国最早上市的1 0 家证券投资撼会在1 9 9 9 年1 月1 r 至2 0 0 0 年5 月1 9 墨间的监续进行评估。结巢表明基金收益总体表现好于市 场平均水平。其中基准组合为：证综合指数，无风险利率为一年期银行存款利 率2 。2 5 ，按复利率折算成无风险周利率0 0 4 2 8 h0 | 。 张新、杜书明( 2 0 0 2 ) 对巾网的证券投资基金能否战胜市场进行了考察，他 们的结论是：在剔除新股羁己售的影响后，没有足够的汪据表盟中幽基金取得了超 越基准指数的表现，各个基金均未显示出优异的选股能力和择时能力h “。 陈彦玲、胡丽霞( 2 0 0 3 ) 运用t - m 模型对2 0 0 1 年设立的三只开放式基金 华安创新、南方稳健、华夏成长2 0 0 1 年圭月至2 0 0 1 年6 月的监绩进行了 实证研究。研究结果表明，这三只基会的市场择时能力不成功，未能表现出优 异的选股能力h 引。 苏美红、叶世绮( 2 0 0 4 ) 利用夏普指数、詹森指数和m 模型对1 2 只开放 式基金2 0 0 3 年1 月6 酲至2 0 0 3 年1 2 胃2 6 目的数据进行考察，结果表 明基会绩效超过市场表现，基盒的选股能力较强，但择时能力较差【l 3 | 。 肖奎喜、杨义群( 2 0 0 5 ) 利用t m 、h m 等模型检验了我国4 2 只股票型 刃：放式基金在2 0 0 3 年以及2 0 0 4 年上半年昀市场拜亍机把握能力，结果发现其 在2 0 0 3 年不具备市场时机把握能力，衙在2 0 0 4 年上半年显示出定的市场 时税把握麓力h 引。 6 第1 章引言 相对于国外研究，国内对于基金业绩持续性麴研究尚处于起步阶段，两进 一步对开放式基金业绩持续性的研究更是少之又少。 倪苏云( 2 0 0 2 ) 用基于横截蠢回归的业绩持续性度量方法对中国证券投资 基金进行了实证研究，结果表明：在市场单边上升阶段，基金业绩没有表现出持 续性，而在包括市场上升和下跌的整个样本区间内，新基会的业绩不但不存在 持续性，反而出现反转现象，这说明前期业绩较好的新基金的在市场下跌时的抗 风险能力相对较差u “。 炙启芳( 2 0 0 3 ) 的研究表明基金在中长期内( 6 一1 2 个月) 体现了一定的持 续性，基准和收益率的计算方法对持续性的结论有较大影响，他们还发现历史业 绩与未来短期收益闻常出现反转的相关性h 引。 杜书明( 2 0 0 3 ) 用绩效二分法、回归系数检验法和s p e a r m a n 等级相关系数检 验方法、月表现转换矩阵法对我圈封闭式基金的业绩持续性进行了检验，发现 基金短期业绩不存在持续性，在中国基会市场上不存在所谓的“好手 现象【l 7 | 。 杨义灿、茅宁( 2 0 0 3 ) 采用业绩二分法对基金业绩持续性进行实证研究。将 样本期内上市交易的所有基金( 但不包括此样本期内新上市交易的基会) 按照原 始收益大小进行排序，以中位数定义“赢家”和“输家”，最后分别采用交叉积 比率检验( c r o s s p r o d u c tr a t i ot e s t ) 和卡方检验( c h i s q u a r et e s t ) 对基金业绩持 续性进行统计检验。结果得出我国基金不具有明显的持续性n8 | 。 周泽炯、史本由( 2 0 0 4 ) 采用横截面圈归系数法和z 检验、y a t e s 连续修万卡 方检验及f i s h e r 精确检验三种非参数检验方法对我国上市时间较早的1 6 只开放 式基金业绩持续性在2 0 0 2 年1 2 月1 日至2 0 0 4 年2 月2 7 同的样本区间内进行 检验。结果表明，我国开放式基金业绩不具有持续性【l 9 l 。 肖奎喜( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 4 年前上市的5 5 只开放式基金在2 0 0 2 年7 月到2 0 0 4 年6 月3 l 目的业绩持续性进行了检验，发现开放式基金在短期( 圭一3 个胃) 内出 现了定程度上的业绩持续性现象，同时，还有显著的业绩反转现象产生，但 在受长时间内则找不n l k 绩持续性存在的证据澎o j 。 综上所述，目前国内关于基金业绩评价的有关研究存在以下特点： 其一，由于我雹基金的发展历史还不长，证券市场也 艮不成熟，因此，圈内 的基金评价大多是套用国外较成熟的方法和理论，而对新的方法研究较少。 其二，由于我国基金发展历史较短，许多的研究期i 、u j 被迫只能局限在较短的 时期内，多数在1 - 2 年左右，这就给评价的可靠性带来一定的影响。 7 第1 章引言 其三，由于我国最早发行的都是封闭式基金，开放式基会在最近几年才得到 大力发展，因而以前国内的研究侧重对封闭式基金的评价，而对开放式基金评 价的研究和实践还不够。 其四，在基会择时能力研究时，国内学者研究中使用最多的是t - m 模型和 至 m 模型，丽对其他模型使用的较少，只有少数学者有运用c - l 模型、t m f f 3 模型、h m f f 3 模型和g i i 模型。 其五，在基金业绩的持续性研究方面，由于样本基金的选择方法和数目不尽 相同，评价期及持有期的时间跨度不尽相同，以及所选择的基金业绩衡量指标 不同和持续性检验方法不同，致使各研究结果之l 日j 也存在诸多差异。另外，我 国开放式基金运行时间都不长，对基金避绩持续性的检验就存在一定困难。 1 3 本文的研究方法 本文主要对我国殿票型开放式基金的l 绩进行实证分李斤，在进行实证研究 过程中以定量分析为主，定性研究为辅，同时采用比较分析法、统计分析方法， 其中描述统汁、回归分李厅、相关分析和统计检验等研究方法在本论文中会得到 较多的运用。本文把统计分析方法、计肇方法与基金业绩评价研究结合起来， 通过运用e x c e2 0 0 3 和s p s s1 1 5 统计分析软件来处理开放式基金的实际数据， 力求对我国开放式基衾的韭绩进行比较客观、全面评价。 _ 1 辱本文的研究内容 文章主要分为四个部分，每个部分的具体研究内容如下： 第l 章，弩l 言部分：对本文的研究背景和意义、国内外研究现状、研究方 法及研究内容进行了说明。 第2 章，开放式基金的撅述：介绍开放式基金的相关概念、类型和风险分 类。 第3 章，开放式基金业绩的研究方法和指标：介绍了几种常耀的基金业绩 评价方法和模型，包括收益与风险指标、三大单因素整体业绩指数( s h a r p e 指 数、t r e y n o r 指数、j e n s e n 指数) 、评价基金选股和择时能力的方法( t - m 模型、 一m 模型和c 乞模型) ，以及评价基金业绩持续性的s p e a r m a n 等级相关检验法 8 第1 章引言 和横截面回归法。 第4 章，开放式基金业绩实证分析部分：考虑到我国开放式基金起步较晚， 大多数基金的运作时闽不长，在本章中以2 0 0 4 年以前成立的3 6 只主动型股 票型了r 放式基金为样本，以2 0 0 4 年1 月5 目到2 0 0 7 年1 2 月2 8 同为研 究期问，运用第三章提出的评价方法及指标，对样本基金的风险与收益、选股 和择时熊力，以及基金业绩的持续性这三个方面进行实证分析。+ 第5 章，主要是针对前文中的实证结果做出归纳和总结，并结合实证分析 的结论对我圜开放式基金的发展提出凡点建议。 。5 本文的研究创新与不是 本文在参考和借鉴国内外研究的基础上，对我国股票型开放式基金进行了 实证分析，并进行了如下创新： ( 1 ) 本文运用c l 模型对我国股票型开放式基金的选股能力和择时能力进 行了实证分析，分柝过程中，对股票市场的上升期和下降期进行了分阶段实证 检验； ( 2 ) 在对丌放式基金业绩持续性评价时，本文选取的_ 开放式攀金样本时间 跨度长，涵盖了熊市和牛市两个阶段，并分别对历史的短期、中期和中长期的 业绩进行了基会业绩持续性研究。研究结果显示，总体上我国的股票型玎放式 基金的业绩不具有持续性，但在熊市中有较为嘲避的持续性。 本文有以下不足之处： ( 1 本文采用的研究方法是透方成熟资本市场上的基金业绩评价方法，这 些方法建立在资产组合理论、资本资产定价模型和有效市场假说理论上。对于 在我国这样一个新兴资本市场中剐嚣l 起步的开放式基金，这些业绩评价方法模 型是否适合还有待迸一步考证。 ( 2 ) 本文未能将除本文以外的其它一些基金业绩评价方法和一些新思路纳 入进来，如基金风格研究、基金业绩的分市场状况评价、业绩持续性的分风格 检验等等。在今后的继续研究中有待弥补这方丽的不足。 9 第2 章开放式基金的概述 第2 章开放式基金的概述 2 1 开放式基金的定义及特点 证券投资基金( 简称“基金 ) 是指通过发售基金份额，将众多投资者的资 金集中起来，形成独立财产，幽基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组 合的方法进行证券投资的一种稠益共享、风险共担的集合投资方式“。根据基 金单位是否可赎回和摹金规模是否固定，可将证券投资摹会划分为丌放式基金 和封闭式基金。依据我国证券投资基金法中定义：“采用封闭式运作方式的 基金( 即封闭式基金) ，是指经核准的基金份额总额在合同期限内固定不变，基 会份额呵以在依法设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不褥申请赎嘲的 基金。 ，“采用开放式运作方式的基会( 即多 放式摹金) ，是指基金份额总额不 固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购和赎网的基金“。也就 是说，封闭式基金是撬经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不交，基 金份额可以在依法设立的证券场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基 金。多 ：放式基会是指基金规模并不固定可以随时增减变动，投资者可以隧时申 购和赎回的证券投资基金。投资者申购和赎回开放式基会的价格根据基金净值 加上定的手续费来确定，投资者可以根据市场状况和自己的投资决策决定是 否率购或赎回，并在国家规定的场所办理手续。从世界范围来看，目前开放式 基金已经在投资基金中占据主导地位，成为当今世界基金业的主流形式，全球 基金市场上9 0 以上是开放式基金，这与开放式基金的特点是分不开的，主要 表现在以下几个方面： ( 1 ) 从基金期限上看。开放式基金没有固定的存续期限，理论上可以无限期 存在下去，但如果经营业绩不佳或者受外部市场状况的影响，随时都有可能招 致投资者大量赎凹甚至清盘。 ( 2 ) 从基金规模上看。开放式基金没有固定的规模，只要该基金的业绩阐报 高，投资者就会踊跃认购，从而促使基金规模迅速扩大。 ( 3 ) 从交易方式上看。开放式基金一般不上市交易，投资者通过向指定的中 介机构提出申购或赎网申请的方式进行买卖，投资者之l 、日j 不发生交易行为。 ( 唾) 从交易价格上看。开放式基金审购和赎圈的价格是以每尽计算麴基会净 值加上一定的费用决定的，这个价格不会受市场供求影响。开放式基金可以随 l 第2 章开放式基金的概述 时进行审购或者赎回，其中购和赎回价格每天由基金管理人根据一定的计价方 式对外公开报价。 ( 5 ) 从投资运作上看。开放式基金管理人必须保持基金姿产充分的流动性， 以应付可能出现的赎回，而不会集中持有大量难以变现的资产。 ( 6 ) 从信息批露机制上看。开放式基金由基金管理公司每日公布资产净值并 保证在一定时间内按此净值岛售或赎回基金份额，信息质量高、真实性好，能 随时准确地体现出基金管理人在市场上运作、驾驭资金的能力。 ( ? ) 从激励约束机制上看。开放式基金如果业绩好，就会吸引更多新的投资， 基金管理人的管理费收入也会随之增加；基金如果业绩差，那就会面临投资者 要求赎圈投资的压力。所以开放式基金向基金管理入提供了更好的激励约束机 制。 2 2 开放式基金的基本类型 开放式基金有多种分类方法，具体如下： ( 1 ) 依据组织形式不同，开放式基金可以分为契约型和公司型基金。 契约型基会是依据一定的信托契约组织起来的基金，其中作为受托人的基 金管理公司通过发行受益凭证筹集资金，并将其交由托管入保管，基金管理公 司负责基会的投资运营，而投资人则是受益人，凭基会受益凭证索取投资收益。 我国霜甜的开放式基金均为契约型基金。 公司型基金是依据公司法成立的，以盈利为目的的股份有限公司形式的基 金，其特点是基金本身是股份制的投资公司，基金公司通过发行股票筹集资金， 投资者通过购买基金公司股票而成为股东，享有基金收益的索取权。 ( 2 ) 依据募集方式不同，开放式基金可分为公募基会和私募基金。 公募基金是指以公开发行方式向社会公众投资者募集基金资金并以证券为 对象的证券投资基金。具有投爨金额要求低、公开性、可变现性以及高规范性 等特点，适合中小投资者参与。 私募基金是指以非公开发行方式向特定投资者募集基会资金并以向社会公 众投资者募集基金资金并以证券为对象麓证券投资基金。一般情况下私募基金 限定了基金持有人的数量，如我国规定投资人数为2 人以上、5 0 人以下，每个 投资者的最低出资额不少于1 0 0 万人民币，私募基金不待自社会公开发布招募 信息。私募基金具有非公开性、募集型、大额投资性、封闭性以及非上市性等 第2 章开放式基金的概述 特点。 ( 3 ) 依据投资对歙不同，开放式基金可分为股票基金、债券基金、货币市 场基金、混合基金秘其他基金。 股票基会，即以股票为主要投资对象的基金，这是基金最原始、最基本的 品种之一，也是各国广泛采用的一种基会类型。依据中因证监会对基金类别的 分类标准，6 0 以上的基金资产投资于股票的为股票基金。 债券基金，即以债券为投资对象的投资基金。依据中国证监会对基金类别 的分类标准，8 0 以上的基金资产投资于债券的为债券基金，这是基金市场上规 模仅次于股票基金的另一重要品种，具有流动性强、安全性高、投资风险小、 回报稳定的特点。 货币市场基金，即投资于大额转让定期存单、银行承兑汇票、商业本票、 等货币市场工具的基金，属于货币市场范畴，熙此货币攀会具有流动性强、安 全性高、投资成本低、收益高的特点，在发达囝家货币市场基金在基金资产规 模中占很大的比重。依据中幽诋监会对基金类别的分类标准，仅投资于货币市 场工具的基金才为货币市场基金。 混合基金，即同时以股票、债券等为投资对象，以期通过在不同资产类别 上的投资，实现收益与风险之间昀平衡。这类基金可以集合各类基金的优点， 分散风险，提高基金资产收益率。依据中国证监会对基金类别的分类标准，投 资于股票、债券季强货舔市场工具，但股票投资和债券投资的比例不德合股票基 金、债券基金规定的为混合基金。 其他类型基金，这包括期货基金、期权基金、认股权证基金、伞型基金和 基金中的基会等。 ( 4 ) 依据投资目标不同，开放式基金可分为成长型基金、收入型基金、平 衡型基金。 成长型基金是以追求资本增殖为基本目标，较少考虑当期收入的基会，其 特点是风险较大，可以获敬的收益也较大，适合能承担高风险的投资者。成长 型基金又可分为三种：是积极成长型，这类基金通常投资于有高成长潜力的 股票或其他蠢券；二楚新兴成长型基金，这类基金通常投资于新行业中有成长 潜力的小公司或有高成长潜力行业；三是成长收入型基金，这类基金兼顾收入， 通常投资于成长潜力大，红利也较丰厚的股票。 收入型基金是以追求稳定靛经常性收入为强标的投汝基金，该类基金主要 1 2 第2 章开放式基金的概述 以大盘蓝筹股、公司债、政麝债券等高收益证券为投资对象，英特点是损失本 金的风险小，但长期成长的潜力也相应较小，适合较保守的投资者。收入型基 金又可分为固定收入型和权益收入型两种，酶者主要投资于债券和优先股股票， 后者则主要投资于普通股。 平衡型基金是以支付当期收入和追求资本的长期成长为目标的投资基金， 其特点是具有双重投资目标，谋求收入和成长的平衡，放风险适中，成长潜力 也适中。所以这类基金赢得了很多投资者的偏爱。 ( 5 ) 根据投资理念不同，开放式基会可分为主动型基金与被动型( 指数型) 基金。 主动型基金是一类力嚣取得超越基准组合表现的基金。与主动型不同，被 动性基金并不主动寻求取得超越市场的表现，而是试图复制指数的表现。被动 型基金一般选驳特定的指数 乍为跟踪对象，因此通常又被称为指数基金。指数 基金是指以某种证券市场的价格指数为投资对象的投资基会，它是运用一定的 跟踪指数的投资方法，使基金本身的投资收益率与市场指数的收益率基本一致 的证券投资基金。 ( 6 ) 依据基金的资金来源和用途不同，开放式基金可分为在岸基金和离岸 基金。 在岸基金，是指在本国募集资金并投资于本国证券市场的证券投资皋金。 由于在岸基金的投资者、基金组织、基金管理人、基金托管人及其他当事人和 基金的投资市场均在本国境内，所以，基金的监管部门比较容易运用本困法律 法规及相关技术手段对证券投资基金运作行为进行监督 离岸基会，是指一国的证券投资基衾组织在他图发行证券投资基金份额， 并将募集的资金投资于本国或第三国证券市场的证券投资基金。与在岸基会相 比，这类基金需要受到多圈相关条件的制约，如相关法律法规，多国相关部f - 】 的监督等，从而引起一系列复杂的问题。 2 3 开放式基金的风险分类 开放式基金风险是指在证券市场中国于各种不