（管理科学与工程专业论文）我国风险投资决策机制问题探析及对策研究.pdf

武汉理 、入学硕士学倪论文 摘要 风险投资是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜 力的企业中的一种权益性投资。风险投资在经济、社会发展中具有非常重要的意 义，它促进了科技成果的转化和中小型高科技企业的发展，并进而促进了经济结 构的调整和国民经济的可持续发展。目前我国对风险投资的理沦探讨更多地偏重 于其宏观运行环境层面，本文则从其微观运行层面风险投资决策的角度来探 讨如何建立合适的决策机制以实现风险投资的良好运行，并结合我国风险投资的 现状、特点及投资决策中存在的问题，提出了若干完善我国风险投资决策机制的 措施。全文共分五章。 第1 章：绪论。对文章的研究背景、国内外研究现状、目前存在的问题、本 文的选题意义、研究思路、内容和框架等进行提纲挈领的概括，指出论文后续章 节的内容安排。 第2 章：风险投资及风险投资决策概述。对风险投资的内涵、特征及作用进 行了概述，并分析了风险投资决策的流程。结合国外对风险投资决策流程的阶段 划分，本文在国内首次试建设性地提出风险投资决策流程应该分为：交易发起、 机会筛选、项目评价、交易结构设计、投资后管理及监控、投资退出六个连续的 过程。 第3 章：我国风险投资发展现状及投资决策中存在的问题。回顾了我国风险 投资的发展历程，剖析了我国风险投资与高新技术产业发展的现状，并进一步分 析了诸如缺少项目选择标准、缺少项目评估方法、缺乏激励约束机制、缺乏规避 风险意识、缺少畅通的退出渠道等在风险投资决策机制中存在的问题。 第4 章：关于完善我国风险投资决策机制的对策研究。依据国外风险投资实 践的启示，结合我国的具体情况，针对风险投资决策机制中存在的问题，分别从 项目选择评价机制、交易结构设计机制、投资后监控管理机制、投资退出机制四 大方面提出完善我国风险投资决策机制的对策。首次试建设性地提出适合我国风 险投资的项目评价指标体系、适合我国风险企业的分别针对投资家和企业家的激 励约束机制、适合我国风险投资的监控管理机制和风险预警系统等新理论。 第5 章：案例分析。在本文的最后，应用一个实际案例将本文探讨的部分理 论、方法进行了实证研究，研究表明，本文提出的风险投资项目评价指标体系、 投资决策方法和投资后的动态监控机制具有实际应用价值，是切实可行的 关键词：风险投资决策机制指标体系风险预警 武汉理工人学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ev e n t u r ec a p i t a li sak i n do fr i g h t sa n di n t e r e s t si n v e s t m e n t i th a st h e e x t r e m e l yv i t a ls i g n i f i c a n c ei nt h ee c o n o m ya n ds o c i a ld e v e l o p m e n t i th a sp r o m o t e d t h et r a n s f o r m a t i o no ft e c h n i c a la c h i e v e m e n ta n dd e v e l o p m e n to ft h em i d d l ea n ds m a l l s c a l eh i g ht e c he n t e r p r i s e a tp r e s e n t ，t h ea c d a m i cd i s c u s s i o na b o u tv e n t u r ec a p i t a l f o c u s e si nt h ef i e l do fm a c r o s c o p i ce n v i r o n m e n t w h i l e ，t h i sp a p e ra i m st od i s c u s s h o wt oe s t a b l i s ha na p p r o p f i a t ed i c i s i o n - m a k i n gm e c h a n i s mi no r d e rt or e a l i z et h e s o u n do p e r a t i o no ft h ev e n t u r ec a p i t a l t h i sp a p e ri n t e g r a t e st h ea n a l y s eo fp r e s e n t s i t u a t i o na n dt h ec h a r a c t e r i s t i cw i t hp r o b l e m si nt h ev e n t u r ec a p i t a l ，a n dt h e np u t s f o r w a r ds e v e r a lm e a s u r e st o i m p r o v e c h i n e s e e n t e r p i s e 、sd e c i s i o n - m a k i n g m e c h a n i s m so fv e n t u r ec a p i t a l t h ep a p e rh a sf i v ec h a p t e r s c h a p t e r1 ：i n t r o d u c t i o n t h i sp a r t i sa ni n t r o d u c t i o na b o u tt h eb a c k g r o u n d ， p r e s e n ts i t u a t i o n ，e x i s t i o n gp r o b l e m s ，t h ec o n t e n ta n df r a m e a n dt h e n ，t h i sp a r tp o i n t s o u tt h ea r r a n g e m e n ta b o u tf o l l o w i n gc h a p t e r s c h a p t e r2 ：t h eo u t l i n ea b o u tt h ev e n t u r ec a p i t a la n di t sd i c i s i o n - m a k i n g t h i sp a r t s u m m a r i z e st h ec o n n o t a t i o n ，t h ec h a r a c t e r i s t i ca n dt h ef u n c t i o no ft h ev e n t u r ec a p i t a l ， a n da n a l y z e st h ef l o wo ft h ei d e c i s i o n m a k i n g t h i sp a p e rc r e a t i v e l yb r i n g sf o r w a r d t h et h e o r yt h a tt h ep r o c e s so ft h ei n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gs h o u l db ed i v i d e di n t o s i xc o n t i n u a ls t e p s c h a p t e r3 ：t h ep r e s e n ts i t u a t i o na n de x i s t i n gp r o b l e m si nc h i n e s ee n t e r p r i s e 、s d e c i s i o n - m a k i n go fv e n t u r ec a p i t a l t h i sp a r tr e v i e w st h ed e v e l o p m e n tc o u r s eo f v e n t u r ec a p i t a li nc h i n a ，a n a l y z e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fh i g ht e c h n o l o g yi n d u s t r y c h a p t e r4 ：t h ec o u n t e r m e a s u r er e s e a r c ha b o u ti m p r o v i n gt h ed e c i s i o n - m a k i n go f v e n t u r ec a p i t a li nc h i n a t h i sp a r tp u t sf o r w a r dc o u n t e r m e a s u r e sa b o u tf o u ra s p e c t s ： t h em e c h a n i s mo ft h ei t e m c h o o s i n ga n de v a l u a t i n g , t h e t r a n s a c t i o ns t r u c t u r e d e s i g n i n g ，t h em a n a g e m e n ta n dm o n i t o r i n ga f t e ri n v e s t m e n t ，t h ei n v e s t m e n tw i t h d r a w , a n db r i n g sf o r w a r ds o m en e wt h e o r i e sw h i c hs u i tc h i n e s ee n t e r p r i s e 、sv e n t u r ec a p i t a l c h a p t e r5 ：c a s ea n a l y s i n g i nt h i sf i n a lp a r t ，a na c t u a lc a s ei su s e dt od e m o n s t r a t e s o m et h e o r i e sa n dm e t h o d sw h i c hd i s c u s s e di nt h i sp a p e r t h er e s e a r c hi n d i c a t e st h a t m e c h a n i s m st h i sp a p e rb r i n g i n gf o r w a r dh a v ev e r yb i gp r a c t i c a la p p l i c a t i o nv a l u e k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l m e c h a n i s mo fd e c i s i o n - m a k i n gi n d e xs y s t e mr i s k f o r e c a s t 武汉理工大学硕士学位论文 1 。1 选题背景 第1 章绪论 2 0 世纪9 0 年代以来，随着技术创新和金融创新活动日趋活跃，新的产业和 企业不断涌现。科学技术成果的产业化和市场化带来了对资本市场创新的需求， 而资本市场的创新又为科学技术成果的产业化和市场化创造了条件，刺激了创新 活动。这种相互作用的结果，逐步形成了一种新的资本市场形态风险资本市 场。以美国为例，在过去的十年中，其风险投资业本身已经形成了一个新兴的金 融工业。风险投资公司如雨后春笋，拥有一亿美元，甚至十亿美元以上资产的风 险投资公司比比皆是。许多产业，如计算机、生物工程、通信技术等正是在风险 投资的推动下，由小到大，由弱到强，得到了长足发展，进而带动了美国整体经 济的繁荣。 近几年，随着中国市场对外的逐渐开放，中国与其他国家的经济交流也日趋 活跃。“风险投资是高科技发展的孵化器、是经济增长的发动机”的观点，已逐 渐为社会各界所接受，越来越多的新兴行业都呼唤着风险投资的介入。至2 0 0 5 年，全国2 3 个省市已创建的各类科技信托公司、科技风险投资公司、科技创新 基金及科技信用社百余家，具备了超过8 0 亿元的投资能力。与此同时，高速发 展的中国越来越吸引国外风险投资者的目光，国外风险投资者带来的并不仅仅是 资金，同时还有先进的技术创新体系以及管理经验。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外对风险投资的研究现状概述 由于风险投资在现代经济中扮演了十分重要的角色，并具有信息不对称性 强、不确定性高、评估难度大等特点，它正吸引着越来越多的学者对其进行研究。 1 关于风险投资决策研究 这方面的研究集中在风险投资机构如何筛选、评估投资对象，如何使投资方 向更合理。最先进行这方面研究的是威尔斯( w e l l s ，1 9 7 4 ) ，随后泰本和布鲁诺 ( t y e b j e ea n db r u n o ，1 9 7 4 ) 在总结前人研究成果的基础上，建立了风险投资 模型，他们把风险投资者的投资活动看成是一个前后相关的过程，这主要由协议 起源、筛选、评价、协议创建和投资后活动这五个步骤组成。弗雷德( f r i d ，1 9 9 4 ) 武汉理工大学硕士学位论文 扩展了泰一布模式，他认为投资决策应包括六个步骤，包括起源、特定筛选、一 般筛选、第一段评价、第二段评价和退出。 2 关于风险企业的资源安排问题 这方面主要从资本结构和管理帮助两方面进行研究。前者着重分析不同资本 结构对风险企业及风险投资者的影响，一大批学者诸如萨尔曼( s a h l m a n ) 、戈姆 泊斯( g o m p e r s ) 、勒纳( l e r n e r ) 、汉森( h a n s e n ) 、戴蒙得( d i a m o n d ) 等人的 研究表明，由于信息不对称，风险投资者以纯股权或纯债务方式投资将面临巨大 风险，而用优先股方式投资则可将风险转移。后者则从一般财务监控到最后的全 面接管来分析对风险企业可提供的管理帮助，这主要涉及风险企业控制权的分 配。博格曼( b e r g e m a n n ，1 9 9 8 ) 等人通过建立一个动态委托代理模型，证明了 风险投资者在投资过程中应保持对风险企业的监控，并且当企业出现危机时风险 投资者应撤换企业管理层。 3 关于风险投资的功能 目前，这方面研究主要是运用信息经济学对风险投资存在的合理性及有效性 进行分析。查恩( c h a n ，1 9 8 3 ) 建立了一个模型来分析风险投资者作为投资中介 的作用，他认为风险投资者作为中介拥有信息，他们的出现能解决逆向选择问题， 从而使好项目留在市场中。然而，阿密特( a m i t ，1 9 9 0 ) 等人却认为风险投资者 的出现并不能消除逆向选择，8 0 年代美国风险投资业的低收益率恰好说明了这 一点。对于阿密特等人的观点，勒纳( 1 9 9 4 ) 提出了质疑，他认为，由于风险投 资者作为专业投资中介所具备的信息优势和企业家的资金约束，以及风险投资者 独特的投资方式可以在很大程度上消除逆向选择问题。 1 2 2 国内对风险投资的研究现状概述 我国关于风险投资的研究可分为两个时期：第一个时期是8 0 年代至9 0 年代 中期，这个时期研究主要侧重于对风险企业和风险企业家的研究。研究范围非常 狭窄，风险投资并没有真正作为金融来研究，更没有重视其咨询服务性质。第二 个时期为9 0 年代后期开始，风险投资成为我国政协1 9 9 8 年第一号提案后，国内 的研究文章纷纷涌现，对风险投资研究的速度和广度都有了前所未有的进步。但 是研究水平并不太高，大多数是经验介绍性的文章，真正能结合我国的实际情况 做出理论探索的并不太多。主要的研究成果为： 1 对风险投资内涵及特点的研究 刘曼红以美国风险投资业的情况为参照物，从融资方式和资金流量的角度分 析了风险投资。从内涵上澄清了究竟何谓风险投资，认为风险投资既不是准确意 义上的风险，又不是准确意义上的投资，他不是一种借贷资金，而是一种权益资 本。它既包括投资，又包括融资。成思危分析了风险投资的特点、重点和难点。 武汉理上人学硕士学位论文 指出了风险投资的以下特点：高风险、高回报、是组合投资、长期投资、权益投 资、专业投资等。梁锡崴分析了风险创业企业的发展与美国经济增长的关系，指 出风险资金体系是未来基于信息和知识经济发展的重要资金来源和动力源泉。 2 对风险投资运作机制的研究 张东生和刘健钧运用新制度经济学的基本原理和信息经济学的基本原理，对 风险投资基金的运作机制进行了剖析，指出了风险投资基金的独特的机制特点和 制度优势，并结合我国实际探讨了我国风险投资基金的运作模式。郭励弘结合我 国的实际情况从风险资本的形成机制、风险投资公司的组建机制、风险企业的组 建机制、风险资本的推出机制等方面对风险投资运行的机制、制度和政策进行了 全面的研究。冯宗宪和谈毅建立模型分析了风险投资契约和风险投资工具的选 择，从新的视角分析了三种典型投资工具的利弊。王云平利用委托代理理论对三 种不同的风险投资公司组织进行了分析，发现有限合伙制、公司制和信托基金制 三者的效率差异是因为三者在合同的修改时效性和修改成本方面存在差异。 3 对我国风险投资发展的建议 成思危结合我国的实际情况提出了我国风险投资“三步走”的发展战略，首 先建立风险投资咨询和管理公司，其次建立风险投资基金，最后建立二板市场， 为风险投资提供出路。王松奇、李扬和王国刚等人从各各方面提出了我国风险投 资体系的实际可行的运行框架，分析了每一个方面的政策要点和操作思路。 1 2 3 目前国内研究的局限性及存在的问匿 1 研究范围的局限性 国内关于风险投资的论述，大都是从宏观的角度展开，主要集中与风险投资 的概念，特征，功能及发展风险投资的必要性与意义，风险投资的宏观运作机制 及其所需要的各种宏观条件，包括环境、政府扶持措施等。而对有关风险投资决 策机制的微观层次理论问题研究较少，也不够深入系统。 2 相关理论的不成熟性 风险投资想对于其他金融研究领域，起步较晚，各种理论尚未完全成熟。目 前在很多方面仍存在一定争议，如对投资项目的评价、管理介入及其对风险企业 的价值贡献等均没有定论。而目前国内风险投资成功的案例较少，风险投资公司 不仅需要在实践中不断磨练，而且需要更多理论的指导。理论研究的发展明显滞 后于风险投资的实践。 3 资料来源的局限性 由于国外风险投资起步较早，发展也非常迅速，国外学者对风险投资的研究 大都是实证分析和案例分析，他们往往在对几十家或者上百家风险投资企业或被 武汉理工大学硕j ：学位论文 投资企业调查统计分析的基础上得出来某种结论，在结合论论加以分析，分析结 果对我国风险投资的发展具有很大的借鉴意义，但毕竟与我国现实有一定差距。 由于我国风险投资发展的时间短、规模小，投资成功案例不多，因此很难通过实 证分析对某些结论加以验证。尤其是国内的风险投资业很不发达，n5 , i - 成熟的理 论对中国的实践未必适用。 1 3 研究的目的及意义 发达国家的实践表明，建立和发展风险投资业是高新技术产业化的重要推动 力。当今世界，高新技术产业的发展已经成为世界各国综合国力竞争的焦点。我 国已经加入w t o ，国外风险资本必将大量涌入，中国的风险投资面临着机遇与挑 战并存的局面。发展具有中国特色、符合我国实际的风险投资业已是当务之急。 而研究适合我国国情的风险投资决策机制和决策流程，特别是对决策前的筛选评 价方法的研究，决策后的监控机制研究，交易设计中的激励机制研究，风险投资 最后的退出机制研究，都对风险投资的健康发展显得尤为重要。本文旨在通过探 讨风险投资的决策机制问题，重点探讨风险投资决策的筛选评价机制、激励约束 机制、监控管理机制和退出机制，为我国风险投资的快速健康发展提供决策依据， 同时为健全我国风险投资的决策机制提出建议。 目前很多国内学者对风险投资的研究还停留在对国外经验的介绍上，而缺乏 对我国风险投资现状的分析，本文在研究风险投资的决策机制的同时，立足于对 我国风险投资现状进行分析比较，力求设计出一套符合我国风险投资发展现状的 决策机制，这对于如何使风险投资真正起到促进科技成果转化为商品、转化为生 产力的巨大作用有十分现实而深远的意义。 1 4 研究内容及框架 第1 章：绪论。对文章的研究背景、国内外研究现状、目前存在的问题、本 文的选题意义、研究思路、内容和框架等进行提纲挈领的概括，指出论文后续章 节的内容安排； 第2 章：风险投资及风险投资决策概述。对风险投资的内涵、特征及作用进 行了概述，并分析了风险投资决策的流程。 第3 章：介绍了我国风险投资的总体发展现状以及目前在投资决策机制中存 在的问题。 4 武汉理工大学硕士学位论文 第4 章：针对我国风险投资决策机制中存在的问题，分别从：项目选择评价 机制、交易结构设计机制、投资后监控机制、投资退出机制四个主要方面，通过 对比分析、定性定量相结合的方法，试图设计出更为合理有效的风险投资决策机 制。 第5 章：案例分析。它是本文设计的部分理论和方法的一个实际应用。 最后，对本文进行的工作及研究成果进行总结。 武汉理工大学硕十学位论文 第2 章风险投资及风险投资决策概述 2 1 风险投资的内涵 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ，又称创业投资) 有广义和狭义之分。广义的 风险投资是指对一切具有开拓性、创造性经济活动的资金投入；狭义的风险投资 一般是指对高新技术产业的投资。现在所说的风险投资一般是指狭义的概念。根 据美国全美风险投资学会的定义，风险投资是指由职业金融家对新兴的、迅速发 展的、蕴藏着巨大竞争潜力的企业的一种权益性投资。它的通常模式是：首先募 集风险资本，设立风险投资机构，然后去支持经过严格筛选的、有增长潜力但缺 少资金的高新技术企业( 风险企业) ；此后，随着风险企业的发展，经营规模的 扩大，逐渐进入稳定发展阶段，风险投资机构再通过将增值后的风险企业以上市、 出售等形式转让，收回投资并得到高额的投资回报，继续进行投资。在风险投资 的过程中，一般包含了四个主体，即：风险投资的提供者( 风险投资者) 、风险 资本的管理者( 风险资本家) 、风险资本的需求者( 风险企业) 和风险资本退出 时的接收者。 2 2 风险投资的特征 2 2 1 风险投资是一种权益投资 风险投资机构选好风险企业后，就开始考虑以何种形式投入资金。通常情况 下，风险投资公司大多以股权的形式投入资金，即风险投资机构用资本换取被投 资企业的股份，一般这种投资资本都占到风险企业资本总额的3 0 以上。风险投 资以股权的形式进行投资，通常有以下几点好处：一是这种方式有助于使投资者 和被投资企业的风险和收益紧密结合在一起，这有利于发挥各自的优势；二是有 助于风险投资机构以更加合理的身份参与企业的资金运作和经营管理，有利于企 业的健康发展。三是保证企业能够得到一种长期资本，使企业能获得稳定的发展。 2 2 2 风险投资是一种新兴的非传统性投资 风险投资在投资目的、投资方向、投资形式以及投资过程等方面，与传统的 投资机构都有着本质的区别。一般而言，传统银行在投资的时候，要侧重于资金 的安全性。企业使用贷款的时候，产生的利润高低与银行没有太大的关系，银行 追求的不是高额回报，而是资金到期的安全回收和固定利息的获得，因此，在投 资目标的选择上，他们更注重于那些成熟的大中型企业，很少向中小型企业进行 武汉理工大学硕士学位论文 投资；在投资形式上，往往采取以目标企业一定规模的资产作为抵押、质押、担 保等方式作为前提条件进行投资。如果不具备这一一条件再有前途的企业也不能从 银行获得融资；传统银行对目标企业资金使用的监控也仅仅是定期或不定期的监 督，做不到实时的监控。 而风险投资则截然不同。风险投资作为一种权益资本，其追求的目标不是贷 款利息，而是尽可能高的投资回报。在对目标企业的选择上，风险投资更倾向于 那些新兴的具有高成长性、高回报、可持续竞争优势等特点的高科技型中小企业， 在投资时，经过层层筛选之后，只要目标企业被投资者认定，那么目标企业无需 提供抵押或担保就可以获得资金；在资金监控方面，作为目标企业的董事会成员， 风险投资家对目标企业资金使用的监控能够做到实时控制，最大可能的降低了投 资者和融资者之间通常所存在的信息不对称现象。同时，风险投资家还能够根据 企业在不同发展阶段的不同需要，进行全方位的跟踪服务。 2 2 3 风险投资是一种高风险投资 风险投资常常支持创新型的技术和产品，其在技术和市场方面的风险都相当 大，其成功率平均只有3 0 左右，而高新技术在研究开发阶段的失败率更往往高 达8 0 9 0 。并且风险投资运作过程中又存在着其他风险，比如：风险投资家和 风险企业家的道德风险、逆向选择的风险、管理风险、环境风险等等，因此，风 险投资具有名副其实的高风险。在美国，即使比较成熟的风险投资机构，其完全 成功率也低于3 0 。当然与高风险相匹配的是高收益。由于成功的高新技术往往 使最终产品和服务达到前所未有的完美，因此风险投资一旦成功，往往可以获得 超额的利润。风险投资业的基本运行规律就是从成功的高新技术企业的超额利润 中分享大大高于银行利率的风险收益，来弥补失败项目的损失，损益相抵后的盈 余就成为其盈利。 2 2 4 风险投资具有投资与管理相融合的特点 风险投资不同于其他投资的一个主要特点是：投资之后，参与管理。为了是 投资正常运转，得到预期的高额回报，风险投资家必须尽可能保证目标企业迅速 发展。风险投资家充分利用自身在金融领域和市场领域的丰富经验以及广泛的网 络关系，帮助目标企业确定各项管理制度。安排产品生产方案，制定市场营销策 略以及提供再融资和市场攻关等相关服务等等。因此，风险投资与高科技企业的 融合，不仪仅是资本与技术的融合，同时，还是管理与技术的融合，风险投资家 在投入资金的同时，所提供的管理、咨询等各项增值服务，也是使企业快速发展 的一个不可缺少的重要因素。 武汉理工大学硕士学位论文 2 2 5 风险投资具有相对低流动性的特点 风险投资不同于一般流动资金的投入，一般意义上的流动资金指用于购买生 产产品所需的材料，当产品在市场上卖出之后，资金即可收回，这一周期一般只 以月为单位来计算；而风险投资属于中长期投资，投资的回收期在3 5 年，甚至 需要更长的时间。在这方面，风险投资与股票、期货等投资有着本质的区别。因 此，风险资本属于地流动性的资本。根据这一特点，企业和私人的闲散资金以及 社会专项基金等更适合用于风险投资。 风险投资与传统投资的比较可归纳于下表： 表2 一l 风险投资于传统投资特点的比较 投资种类 风险投资 传统投资 投资区别 投资对象一般为高技术企业风险高一般为成熟期企业风险低 追求的目标高额资本利益日常利息与资本利益的结合 投资结构股权投资优先股、可转债等债务性融资为主 投资审查以技术实现的可能性为审查 以财务分析与物质但保卫审 重点，技术创新、市场前景和查重点，有无偿还能力是关键 管理团队是关键 投资方式通常采用股权式投资，其关心 主要采用贷款方式，需要按时 的是企业的发展前景 偿还本息，其关心的是安全性 投资管理参与企业的经营管理与决策。 对企业经营管理有参考咨询 投资管理较严密，是合作开发 作用，一般不介入企业决策系 的关系 统，是借贷关系 目标企业的评价重视企业的成长性和未来的重视企业的财务指标现状 盈利能力 资本的退出方式主动 被动 2 3 风险投资的作用 自2 0 世纪4 0 年代风险投资在全球诞生以来，特别是最近2 0 年，风险资本 在其自身获得迅速发展的同时，也为全球经济发展做出了巨大的贡献。在风险投 资比较发达的美国，风险资本对中小高科技企业的扶植率超过了9 0 ，著名的微 软公司只是众多接受过风险资本扶植的高科技企业之一，该公司创立于1 9 7 5 年， 1 9 9 8 年2 月其总市值已经超过了2 0 0 0 亿美元，规模大于许多中小国家的g d p 产 值，为社会创造了大量的就业机会，并带动了许多相关产业的发展。不仅如此， 风险投资在美国还促成了文明全球的“硅谷”科技园区的崛起，催生了全球最活 武汉理_ r ：大学硕士学位论文 跃的“纳斯达克”证券市场。因此，风险投资对全球经济的发展和改善人类生活 的作用与影响由此可见一斑。下面，我们对此作更详细的讨论。 2 3 1 风险投资是建立科技创新体系的基石 科学技术是第一生产力，没有科技的创新，就没有经济的发展。而在科技创 新当中，首先要面临的问题就是研究与开发的问题。研究与开发能力是建立科技 创新体系的基石。没有研发能力，科技创新体系的建立就无从谈起。因此，培育 研究与开发的能力，提高研究与开发的水平是各国政府的当务之急，而解决这 问题的关键是加大资金投入力度和扩大研发资金的来源。 那么，如何实现这一目标昵? 首先，由于政府的财政收入有限，同时又需要 承担许多领域的经费，因此，政府对研发项目的投入力度是有限的，往往是心有 余而力不足。其次，银行资本历来极少向研发领域投资。这样一来，对研发领域 的投入就只有两个主要途径了，一个是企业为提高自身的研发能力而进行的投入 ( 这种投入是微观的、有局限的) ，另外一个就是风险资本对研发项目的投入( 这 种投入是宏观的、无局限的) 。尽管风险资本对研发阶段项目的投入占其整体投 资的百分比小于对项目发展期的投入，但是由于政府政策的导向性和风险资本的 特有属性等原因，风险资本还是越来越成为研发资金的主要来源。事实也充分证 明了这一点，据世界经合组织2 0 0 5 年对其所属成员国的调查显示，2 0 0 0 年成员 国政府对研究与发展的资金投入占g d p 的比重为2 4 ，而2 0 0 5 年已经下降到 1 2 ；与此同时，2 0 0 0 年成员国在所有研发项目中依靠风险资本投入扶植的项 目占整个项目的比重为4 7 ，而2 0 0 5 年这一比例已经上升为8 2 。同时，在接受 风险投资的企业中，其研发费用的投入比一般企业通常要商出三倍，这就使这类 企业有着比其他企业更高的研发能力。因此，风险投资是研究与开发资金的重要 来源之一，它对国家科技创新体系的建立起着重要的支撑作用。 2 3 2 风险投资是科技企业成长及科技成果产业化的“催化剂” 人才、技术和资金是一个项目成功与否最关键的三个因素。当人才资源和技 术资源被企业占有之后，资金因素直接影响着企业发展的速度。这一点对新型企 业而言尤为重要。我国的人才技术资源可以说非常丰富，而且每年全国产生的专 利项目有7 万个左右，省部级的科研成果也有近3 万个，然而，科技成果的转化 率却非常低，仅有1 5 一2 0 。许多被市场认可的高科技产品，由于缺乏有效的融 资渠道而中途夭折，从而使一批新兴企业失去了继续发展的机会。另外，即使其 他已经获得发展的科技企业，其发展的速度也无法和风险资本市场成熟的发达国 家的同类企业相比。我国i t 业前三强企业的年产值的总和加起来不过5 0 0 亿人 9 武汉理工大学硕士学位论文 民币，还不及美国一家i t 公司数字设备公司( d e c ) 年产值的二分之一。造成这 种现状的原因固然是多方面的。但是，风险资本市场的差距是重要原因之一。我 国目前共有3 0 0 多家风险投资机构，累计投资总额仅有7 3 4 亿元人民币，风险 资本市场和风险投资体系还远未完善。反观美国，在2 0 0 0 年各类风险投资机构 已经发展到3 0 0 0 多家，风险资本总额达1 0 4 5 亿美元。市场上有1 万家以上的高 科技公司依靠风险资本进行运转。由于风险资本的支持，科技企业不断涌现，纷 纷兴起。如今，美国的许多著名企业如微软、英特尔、苹果、数字设备、雅虎、 美国在线、亚马逊等，当初都是靠着风险投资的扶植而迅速发展起来的，风险投 资为这些高新技术企业的超常规发展提供了强大的动力。 2 3 3 风险投资优化了资本配置，使资本配置更趋合理化 在市场经济条件下，对利润最大化的追求能够带来资源的最佳配置。风险投 资追求的目标就是投资利润的最大化，这与以银行为代表的传统投资机构所追求 的定息保本的投资目标有着本质的区别。对于传统的银行投资而言，投资与需求 的整体效果是不对称的，最需要资金而资金生产率又最高的项目往往因为风险较 高而得不到贷款；而发展成熟、收入趋于稳定的企业因为风险较小往往为银行所 追捧。折旧导致了众多急需资金发展的中小企业得不到银行资金的支持；而对于 风险投资而言，其投资理念是传统投资理念的一种创新。为了抵消风险资本的高 风险和长期资金占用对投资者的影响，风险资本必须表现出比其他投资工具更高 的投资回报率，在新兴的中小企业中，具有高成长、高回报特点的科技企业恰好 满足风险资本的这种要求。从投资和需求的关系上讲，风险资本只回避不好的项 目，而从不回避资金的需求，相对而言，风险投资是一种投资与需求对称的投资， 它克服了传统投资的弱点，优化了资本配置，使资本的使用更趋合理化。 2 3 4 风险投资促进了产业结构和经济结构的调整 新经济的产生必然伴随社会的产业结构和经济结构的变动，而风险投资在这 种结构的变动中起到了重要的促进作用。风险资本推动了高科技企业的兴起，加 快了高科技企业的发展速度，扩大了高新技术产业化的规模，从而带动了以i t 业为代表的相关服务业的发展。而高科技产业的发展，又大大加速了利用高科技 改造传统工业的进程。因此，风险投资促进了产业结构的调整。而这种产业结构 的变化也带动了经济结构的变化，从而加速了旧经济向新经济的转型。 2 3 5 风险投资创造了大量的就业机会 风险投资所投向的企业一般都具有高成长的特点。这些企业开始都雇用较少 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 的人员，当风险资本介入之后，这些企业的高成长性特点很快体现出来，由于成 长速度的加快，使其在进入创立期、扩展期以及成熟期的时候需要不断吸纳大量 营销人员、管理人员和其他员工。折旧不断的为社会创造了大量新的就业机会。 美国风险投资协会( n v c a ) 的调查表明，2 0 0 0 年至2 0 0 5 年阳j ，这些企业提供的 就业机会以每年3 4 的速度增长。另外，在信息技术产业每增加一个就业岗位， 就会为其他行业提供5 5 个就业机会，同时，中小高科技企业每增加一个岗位仅 需投资5 5 万美元，使大企业创造一个岗位所需资金的2 0 一2 5 2 4 风险投资决策的流程 风险投资决策的过程不是静态的单阶段过程，而是动态的多阶段过程。它不 仅包括融资前的决策，而且包括对整个投资过程的管理，以及投资后的退出变现。 表2 - 2 总结了国外学者对风险投资决策流程的阶段划分。 表2 - 2 风险投资决策流程的阶段划分 t y e b j e e & h a l lf r i e d &b o o c o c k & 步塞b r u n o ( 1 9 8 4 ) ( 1 9 8 9 )h i s r i c h ( 1 9 9 4 ) w o o d s ( 1 9 9 7 ) 1 获得商业计划书获得商业计划书获得商业计划书获得商业计划书 2 筛选计划的筛选特殊的筛选 最初的筛选 3 计划的筛选一搬的筛选第一次会议 4 评价项目的筛选 第一阶段评价第二次会议 5 董事会表决 6 尽职调查第二阶段评价尽职调查 7 交易结构的确定交易结构的确定结束交易结构的确定 8 具体的投资活动风险企业的运作对投资继续监控 9 退出变现退出变现 从广义的角度来看，风险投资决策不仅包括投资前的决策，而且也涉及到投 资后的管理；从狭义的角度来看，认为风险投资决策仅仅是指投资前的决策。从 广义角度来理解风险投资决策是比较全面的，因为时间纬度对风险投资业来说是 非常重要的，这与风险投资同时涉及技术市场、商品市场和金融市场的激烈竞争 和信息的瞬息万变有关。融资前的决策仅仅是整个投资决策过程中的一个环节。 风险企业应对新的信息做出及时的反映，以调整自己的战略，保持企业竞争的优 势。另外，风险资本是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是其生命 力所在，因此，在决策过程中如何建立畅通的资金退出渠道从而保证资本运转的 连续性业是必不可少的。 武汉理t 大学硕十学位论文 综上所述，本文认为风险投资决策流程一般分为六个连续的过程，第一步是 交易发起，即风险资本家获得潜在的投资机会；第二步是投资机会筛选，即j x l 险 资本家在众多的潜在投资机会种初选出小部分作进一步分析；第三步是项目评 价，即对选定项目的潜在风险和收益性进行评估，如果评级的结果可以接受，风 险投资家与创业家一道进入第四步交易结构设计。交易涉及包括确定投资的 数量、形式和交易价格等。一旦交易完成，风险资本家要与企业家签订最后合同， 并进入下一步：投资后管理及监控。这一步的内容包括设立监控机制以保护投资、 为风险企业提供管理咨询、募集追加资本、将风险企业带入资本市场运作使其发 展壮大，从而顺利进入投资决策的最后一步，即投资退出。下面本文将分别对投 资决策流程的各个步骤作简要介绍。 2 4 1 交易发起 在交易发起阶段，风险资本家面对的是一个内容十分广泛的投资机会选择范 围，通常遇到的问题是潜在的投资机会因规模太小而可见度低。在这种情况下， 风险资本家与企业之间的中介扮演了十分重要的角色，它向风险资本家和需要投 资的企业即风险企业提供信息服务。通常情况下，风险投资家获取投资据主要有 三条途径： 1 创业家主动提交商业计划书( b u s i n e s sp l a n ) 一些著名的风险投资公司每年都会收到创业家主动提交的大量商业计划书。 美国风险投资基金平均每年大约收到4 0 0 0 份商业计划书，通常大约有4 0 0 份能 引起风险投资家的兴趣，他们会在一定时间约见提交这些计划书的创业家，而后 根据会谈的结果从中又选出2 0 0 份，对其投资收益与风险进行尽职调查( d u e d i l i g e n c e ) ，最后根据评估结果选出大约4 0 个项目进行投资，真正称的上是百 里挑一。统计资料表明，在风险投资家支持的风险企业中，约有2 5 的风险企业 是通过这种方式获得了风险资本的支持。 2 他人推荐 即通过其他风险资本家，银行或投资中介推荐介绍，在风险资本家获取的投 资机会中，有大约5 0 是通过推介获取的。推介方法中，有一种称为辛迪加的方 式越来越普遍。在这种方式下，一位风险资本家作为某个企业的主要投资人，由 他向其他风险资本家推介，让其他风险资本家参与进来，进行联合投资。这种方 式的优势是能够联合多个资本家进行投资，使个体风险资本家的投资组合更多样 化，降低了投资风险。同时，由于投资管理的责任大部分由牵头的风险资本家承 担，使其他风险资本家免去了大量繁琐的管理事务。 3 风险资本家主动寻找 1 2 武汉理工大学硕士学位论文 风险资本家通常会通过非正式的业内网络、参加贸易洽谈会、展览会、专业 学术会议等方式及时掌握技术、市场的发展动态，积极主动的寻找那些正处于初 创期或扩张期并急需风险资本的风险企业。在这种情况下，风险投资家部分的充 当了创业家的角色。 2 4 2 投资机会筛选 一个独立的合伙制基金一般有6 一l o 名专业人员，他们要从大量的投资机会 中选择一部分进行深入研究，其中只有极小部分被认为最有投资价值的项目被选 中进入下一步评价。基金一般都选择与自己熟悉的技术、产品和市场相关的项目。 机会筛选过程中一般要考虑以下几方面的问题： 1 投资规模与投资政策 投资规模的选择是个规模效益与风险分散的平衡问题。如果单项投资的规 模过小，整个基金的管理成本就会上升，出现规模不经济的问题。但如果规模太 大，单项投资的成败决定整个基金的收益，则基金的风险太高。风险资本家要从 上述两方面的平衡中确定合理的投资规模。由于他们的风险偏好和基金规模不 同，所确定的合理规模也有差异。另外，为了克服上述两方匠的矛盾，越来越多 的风险资本家采用辛迪加式的投资政策。多家风险资本联合对规模较大的项目进 行投资。 2 技术与市场 多数风险资本家再进行机会筛选时会把技术与市场作为选择标准之一。从某 种意义上说，风险资本投资的不是一个企业，而是一种技术或市场未来。因此， 他们必须对项目所涉及的技术和市场有深入的了解。由于他们不可能了解所有的 技术，因而在项目筛选时只能考虑自己熟知领域内的技术。风险资本家一般倾向 于新兴技术而非成熟的技术。 3 投资阶段 风险企业对风险资本的需求发生在企业生命周期的不同阶段。对不同发育阶 段的企业进行投资选择体现了风险资本家不同的j ) i i i 险偏好和对收益与风险的平 衡。一般来说，企业早期投资的风险较大，收益较高；反之，后期投资的风险较 小，收益也小。风险资本家必须依据个人的风险偏好在收益与风险中做出平衡。 根据美国风险投资业2 0 0 5 年的统计，种子投资和创业投资占整个风险资本总投 资的1 2 5 ，而扩张性投资和后期投资占6 7 5 ，这表明多数风险资本的投资发 生在企业具有一定规模以后，但这并不能说明这两类投资在项目数量上的差异。 因为种子投资和创业投资所需的资本额一般较小。 4 创业者的素质和管理水平 武汉理工人学硕士学位论文 创业者的素质与管理水平是风险资本家在筛选项目时要考察的一个重要因 素。风险投资家应从各个角度去考察该创业者或创业者队伍是否在他从事的领域 内具有敏锐的洞察力、是否掌握市场全景并懂得如何开拓市场、是否懂得利用各 种渠道去融通资金、是否有将自己的技术设想变为现实的能力、是否有较强的综 合能力、以及创业者的管理经验、水平如何。 5 地理位置 对地理位置的考虑主要从方便管理出发。投资一旦发生，风险资本家就要和 企业家保持经常性的接触。从时间和费用两方面考虑，风险资本家希望选择离自 己较近的项目，一般倾向于选择位于主要城市附近的项目。然而，随着通讯技术 的发展，地理位置方面的考虑正趋于淡化。 2 4 3 投资项目评价 传统的公司财务理论认为，投资者寻求的回报应与该项投资的非分散性风险 有关，即市场风险。根据资本资产定价模型rz r ，+ 屈( r 。一月，) 。投资所需获 取的报酬应与无风险的长期债券利率成正相关。同时也随股票市场预期报酬率与 长期债券利率之差同方向变化，因此，标准的投资评价方法是根据现金流现值和 分红现值作为基础。但是，这种方法显然不适用于风险资本的投资评估。对一个 处于发育早期，充满不确定性的企业进行未来现金流的预测是不现实的，同时， 这种企业几乎没有现金分红，投资者的报酬体现在退出时的股份增