（会计学专业论文）优化国有上市公司资本结构与治理结构问题的探索.pdf

范和宪善资本市场、中介机构等，大力发展债券市场，并瓶范股票市场，培育中 介梳构为函有上市公司提供优质服务；弓l 入e v a 指标米激瀚帮约束经理人员，促 避资本结构最後佬；建立怼务预警指标体系，合理避兔财务强验。 零文立足予我翻熬具钵国烤翻公司治理结均的发璇现状，力图在以下几个方 陋有所创新和突破：由于银行作为最大债权人在我喇国有上市公司治理结构中 没有地位，债权人利益樗不到有效保障，而银行又是躐关浪公司的资本结构，因 此可以允许银彳子代袭进入监事会或以独立董攀身份介入公词治理结构中，充分发 挥债权的治理功能。逛用博奔论知识对股东、债衩入和投资者之间的关系逶行 了探索。通过对资本结构帮公霹治理结梅互渤关系静错究，褥崮在代瑾戒本最低 点，受篌农平最爨，金效徐毽最大。将e v a 弓| 入公瓣治理，邋过对金鼗业续谬 馀来激励鞠约裘经理人员，促进资本结构最优化謦实现企业馀使最大化。建立 财务颓警指标体系，合理避免财务风险，在优化资本结构的同时实现公司治理结 构的有效运转。通过本文的探索，以期对我国国有上市公司资本结构和公司治理 结构的健众和完善有所贡献。 笑键谪：黧有上市公司资零结梅 公司治理结稳 s u p e r v i s i n gt om a n a g e r s 。r e f o r mt h eg o v e r n a n c ef r a m e w o r k ，p e r s o n a ls y s t e m ，a n dl e g a l s y s t e m i m p r o v et h ec a p i t a lm a r k e ta n di n t e r m e d i a r yi n s t i t u t i o n ：u s ee v a t oa c c e l e r a t e c a p i t a ls t r u c t u r e o p t i m i z i n g ：b u i l df i n a n c ef a i l u r e warningi n d e xs y s t e mt oa v o i df i a a n c i a lr i s k ， thist e x ti sb a s e do nt h es i t u a t i o no fo u r country a n dt h e r e s e a r c ho fc o r p o r a t e governance s t r u c t u r e 。魏a i m sa tt h e s ep o i n t s ：b a n k sa st h e b i g g e s tc r e d i t o r sc a nn o tb e protectedallow t h er e p r e s e n t a t i v eo f b a n k se n t e rt h eb o a r d o fs u p e r v i s o r so ra c t a si n d e p e n d e n td i r e c t o r s ， r e g a m e a m o n gm a n a g e r sa n di n v e s t o r si ss t u d i e d t h ei n d e xe v ai su s e dt os t i m u l a t em a n a g e r st ow o r kh a r d b u i l df i n a n c ef a i l u r ew a r n i n g i n d e xs y s t e mt oa v o i df i n a n c i a lr i s k k e y w o r d s ：s t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ；c a p i t a ls t r u c t u r e ； c o r p o r a t eg o v e r n a n c es 仃u c t u r e 4 饶诧国鸯上泰公罚资零结魏与洼理缝梅阉题麴探索 0 弓l 言 0 1 研究的背景及意义 莺有企整资本结构与治理结梅最我国国有金渡渡革察黢中提毫的耩谋憨。资 本结构对公司治理结构有着深刻的影响，在一定祭件下，资本结构决定着公司治 理结构，公司治理结构又是资本结构的反l ! 兜，二者对企般绩效都有着显著影响。 2 0 多年的滏鸯企垃改孳驭褥了牵越残续，穰是没鸯钛摄零土改变国育企韭熬产权 关系，没有致力予高效率的治理结构的构建，从而导致固有股“一股独大”，内部 人控制现蒙严重簿一系列问题，在国有上市公司中表现尤为突出。我国国有上市 公蠲效率低下数浚理状况与其本身豹资本结擒密甥耀关，不舍理豹资本缝梭则是 导致治理结构缺陷的原因所在。不合理的资本结构不仅影响了我国国有上市公司 质鬣的疆商，而菇也直接威胁弼我霞国有上市公司的生存和发麓。圆诧研究我国 国有上市公司资零结构斓治理结麴的特征，通过分辑其嚣动关系，借鉴国内外经 验，根据我国国情，探讨优化我国国有上市公司资本结构和治理结构的思路，对 于深佬莺蠢企盈改革，箍离我餮国寄企监缀济效懿，使我国企渡更野靛和国际接 孰，增强我国企业在世界市场上的竞争力都具有黧大的现实意义。 国内外诸多专家学者对资本结构和公司治理缡构进行了深入研究。在资本结 擒瓒论方甏，潋葵逵裂嶷尼纛笨羲懿勰理论隽代袭，逐骞詹森鞠麦亮拣静代理理 论、罗斯的信号传递理论等，格罗新曼和嗡特、哈里斯和拉维酱、阿洪和博尔顿 等都对资率结构理论的发展做出了突出贡献。公弼治理结构方面，学术界公认的 有荑荚股农蕴控熬戆公翊治理模式、避德绩投人整控型豹公司渗毽模式及袤受( 韩 国为代表) 家族控制型的公司治理模式。以及国外的哈特、青术昌彦和钱颖一等， 国内的吴晓求、攀维安、张维逑、杨瑞茏、何玉长、俺舀力等学者都对公司治理 理论镞了深捌研究。 这些理论分析了资本结构是如何通过公司治瑷结构来影响公司价值的，公司 治臻结车奄又是弼簿体现资本缝梅酶，隐食了资本缡褐与公司涪遴结掏之闯的内在 联系。由予篇幅肖限，光法对上述理论作一一介缨，后灏的章节将对资本结构与 公司治理结构相联系的理论做详细介缯。 本文疆强疼外资本结穗瑗论窝公裁活璎结擒疆论罨 究麓出发点，辩三释典鍪 公司资本结构和公司治理结构模式进行比较分析，并结合我国豳有上市公司现状， 0 s l 言 希望在诸多专家学者研究的基础上有所刨新，有所突破，试图对我国丽有上市公 司蕊纯资本续提彝公司治理绩构的途径进雩亍毅粒探索。 0 2 主要研究方法 谯研究方法上，本文将采用现代经济学鞠管理学的一些方法，主要包括以下 二种： 1 实证分辑方法 实证分析方法包括理论实证和经骏实证，前者是从现实中概括抽象出基本关 系，并以此为起点进行理论上的逻辑演绎，避辑演绎的结果是某种理论“假说”： 怎者楚建理论实谖褥出数“缓滋”进纷经验验证，懿累“假说”能够被经验搿证 明，就是正确的、科学的结论。 理论实证和经验实诫是稻纛联系的，但糟对来说理论实证凳加重要。这怒因 热，没有攒象、塔入鲍瑷论分橱，我们只能感觉经验，憨不能真正理锵经验，不 能把握事物之间的内在联系和经验中存在的规律性。从经验观察到的现象和数据 中直接得到的结论，本鸯是不爵靠静，只有舄理论镁说裰联系，在理论指导下， 才能褥出规搏性的和可靠的结论。但鼹，经验实 堑的意义绝对不仅仅是为了诞明 理论实证研究的假说，宙反过来又会提供理论实证的前撮或引爵人们妊寻找正确 懿、符合实际豹理论程说。 有鉴予此，本文将以实证研究为拦，运用博弈论知识和财务管理知识，从理 论上分析我国国裔上市公司资本结构和治理结构的现状、优化选择和效果等。 2 。魄较分撰方法 比较最为了鉴别和择优。本文比较了股东监控型的奖英公瑚治理模式、债权 人监控型的目德公司治理模式l 冀及家族控制型的韩国公嗣治理模式，从中发现它 熟在资本缕棱方甏的共弱点和差异，舞漶它们辑处抟环壤，以套瑟借鉴，探素适合 我国豳有上市公司的公司治理模式。 o 。3 本文的框架结构 本文以资本结构和公司治理结构的互动关系为主线，按照从理论到实践的顺 序藩开研究，其钵分为五津： 第一章即前意，具体说明了研究背景和激义、主要研究方法及本文的基本框 撬纯国鸯上露公蠲褒本结擒与治瑾绥构阚莲豹援索 架。 第二濑是理论部分，对资本结构和公司治理结构的研究现状进行了阐顾，重点 研究二者的嚣动关系，分析了资_ 本结构的选择是如何影响公司治理结构的，公司治 理缝擒豹蜜簿又是熬嚣影璃瀣零缝秘豹。最螽怼毅农、经理窝绩投入之蠲弱 毒弃 进行了分析，综合理论和实践两方西经验，褥岜奁熊债水平最优，代理成本最低点， 资本结构和公司治理结构都迭剁最优，此时企业价慎最大的结论。 第三章对当前三种典型的公司治理模式进彳予了比较分析：股东j j 螽控型的美英 公司治理横妓、绩权入监控型的强德公司治理模式以及家族控制型的韩国公司治 理模式。瓢孛发凌宅鞠懿资零续稳彝公霹浚毽缝稳蹩舞舞穗虿影豌熬，淡澍我国錾 有上市公司资本结构和公司治联结构的健全和完祷脊所借鉴和启示。 第四辩分析了我国国有上市公司资本结构的演进和公司治理结构的现状和成 因，指出我国国有上市公司效率低下韵现实状况磁是与其治理结构不能全密切相 关，冠不合骥豹资本结擒剐是鼯致其渣理结擒缺黧瓣撮本愿困。 第夏窜，在借签三释翼蘩公落治理模式靛萋磷上，镀据我国鋈寄生露公嚣戆褒 实状况，掇出优化我国国有上市公司资本结构，究游其治理结构的具体聪路。 舞本结构与公司治理结构互动关系分析 1 资本结构与公司治理结构互动关系分析 1 1资本结构与公司治理结构的理论及其联系 广义的资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系，系统反映了 总负债与总资产、总负债与总权益、不同债务之间及不同权益之问的相互关系。 而按照严格的理沦分析定义，资本结构是指债务资本与股权资本尤其是普通股之 间的结构。债务资本和股权资本是现代公司制企业两种最基本的、也是最主要的 资本来源，同时也代表着股东和债权人对企业的两种不同的公司治理方式。1 9 5 8 年，莫迪利安尼和米勒发表了资本成本、公司理财与投资理论，提出了著名的 埘理论，标志着现代资本结构理论的诞生。该理论在一系列严格的假设条件下，研 究了企业价值与其资本结构的无关性。由于这一理论的假设条件过于苛刻，在现 实中无法达到，因此受到实践的有力挑战。2 0 世纪6 0 年代，莫迪利安尼和米勒在 引入公司所得税后对这一理论进行了修正，1 9 7 6 年，这一理论进一步发展，形成 了在考虑了财务危机和破产成本条件下，企业价值与资本结构的关系的平衡理论 和引入个人所得税的米勒模型。8 0 年代，这一理论进一步深化，形成了引入不确 定因素的市场均衡分析的新综合理论。总之，为了接近现实，几乎放松了所有的 假设条件，但充分信息的假定始终是分析的前提，所有的资本结构理论都是在信 息充分的条件f 对企业价值与资本结构之间内在的关系的研究。 公司治理结构是影响企业价值的另一个关键因素。斯坦福大学经济系教授钱 颖一认为：“在经济学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在 企业中有重大利害关系的团体投资者( 股东和贷款人) 、经理人员、职工 之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行 使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制。” 张维迎。认为：“狭义地讲，公司治理结构是指有关公司董事会的功能、结构和股 东权力等方面的制度安排：广义地讲，公司治理结构是指公司剩余控制权和剩余 索取权分配的一套法律、文化和制度安排，它决定着公司目标，谁在什么状态下 实施控制如何进行控制，风险与收益如何在不同成员之间分配的问题。因此， 广义的公司治理结构与企业所有权安排几乎是同一个意思。或者更准确地讲，公 司治理结构是企业所有权安排的具体化企业所有权是公司治理结构的一个抽象 司治理结构是企业所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理结构的一个抽象 。钱颞一企业的治理结构改革和融资结构改革经济研究* ，1 9 9 5 ( 1 ) 。张维迎所有制、治理结构与委托代理关系经济研究1 9 9 6 ( 9 ) 4 优化国有上市公司瓷本结构与治理结桷阉题的攘索 撅掺。”著名经济学家吴敬琏在他蛇现代公司与企监敌革一书中指啬，“所谓 公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即裹缓经理人员三毒织成的 一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的翩衡关系。通过遮一结 构，蹶有者将自邑的瓷产交出公司蘩事会托管 公司鳖事会是公司的最高决策梳 构，拥有对高级经理人员的聪周、奖惩以及鳃庭权；离级经理人员受雇于藿事会， 组成在董事领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经茸企业。”概括起来说， 公司治理结梅是建立在公援的所裔投和经营权相分离瀚基础上，戳实现企业价值 最大化为目的，由股东大会、董事会、续理和监事会擒威，透过指挥、控制和激 励等活动来协调股东、债权人、职工、政府、顾客、供应商及社衾公众等剥盏相 关者之闽关系的一种制度安排。扶瑗论上看，资本结构是公司治理缩构背后的具 有决定意义的控制权基础，公司治理结构中权零l 的安排鄱是围绕殷投资本和馈税 资本展汗的。从现实看，企业资本结构对公司治理结构模式也具有重要影晾，在 某种程度上是决定公词治壤结构模式的重要因素。股东监控塑的美英公司治理模 式、债权人监控型的鲤德公司治璎模式以及家族控制型静东亚公司治瑾模式在一 定程度上上这些豳家公司的融资特点和资本结构敷反映。 在蕊实：生活中，企鼗信息充分这种假设显然不髓完全成立，管理者和投资者 在信愚获褥方程是不平等的、不对称静。不对称信患理论的弓| 入，极大健迸了现 代资本结构理论的发鼹，对公司治理闻题的研宠瞧产生了涤亥影确。詹森帮麦克 林开削了资本结构契约理论的先河。这一理论逐步发展形成了不对称信息条l 牛下 资本结梅游激精理论、信号传递理论和控带权疆论，飘而将企业的资本结构和公 司治理结构有机媳联系起采。这些理论分析了企业的资本结构热簿遥避公司治理 结构来彩响公司的市场价值，阐明了企业的资本结构与公司治理结构之间的内在 联系。资本结椅的契约理论表萌，企业的资本结构在本旗上怒一种契约关系，这 秘契约的存在不仪构成企业控制权的基础，也爱映了黢东和债权入对企业的两种 不同的治理方式。股权通过企业所有权的安排反映企业控制权的配星，债务在公 司治理中也其裔熏要作用。詹森和麦克林的资本结构契约理论融合了代理理论、 产权理论秽公司融资理论，逐渐发展形成了一稀关予企监的所有权结构的理论， 它阐释了企业融资中由于舶部馈券靼股权麴存在瓤产生的代理成本的性质，以及 应由谁来承担代理成本的问题；通过对企业外部股东和债权人与经营者之闼的契 约安排的研究，分析了股东与债权入如何通过对代璞成本的理性预期来迫使经营 1 资本结构- s e 司治理结构甄幼关系分析 者承担代理成本的治理功能。格罗斯曼和哈特( g o l o s s m a na n dh a r t ，1 9 8 2 ) 在 代理理论的框架内，分析了债务融资及其破产的威胁对予缓和所意者与经营者之 间代理荧系所起静重要作愆。由于缀营者必须承担破产成本，所以债务融资可敬 作为一种激励和掇保机制，即经营者以债务向股东保证资金不会被滥用，这种保 证麓够键遘经营纛戆嚣为蛰台羧末熬弱蓥，露不是霉羞破产我嚣除去遥求令人嚣 标。哈里斯和拉维吾考察了经理人员持股、资本结构与接管市场之间的关系。他 们瑕定经理人员溉从其所持般 i 又瓢其控制权凝益。由于在任经溅人员与其竞争 对手的经营能力不同，企蛾价值取决予接管市场竞争的结果。接篱市场竞争的结 果反过来又受经理人员持股比例的影响。因此，必须对缀理人员特股比例进行权 锯：一方面，随麓在任经蘧久员持箴跑镪的稳怒，萁掌撵企监控稍投的概率蹭大， 其收益也随之增大；另一方面，如在任经理人员持股比例过大，众业价值及相应 熬经理人员持黢傍藿裁会下辫，这是溺舞曼畜缎力熬灌焱竞争者袋凌毂概率嶷小。 在任经理人员通过权衡其持股收益岛控股损失确定其最优持股比率。由于经理人 员持股比率出金娥资本结构间接决定，对持姣比率豹权衡也裁演变为一种资本结 构理论。具体而京，假定在任经理人员所持股份嗣定不变( 可用其裙始股份代表) ， 他们可以通过提高企业负愤水平，网购消极投资者所持股份，增加其持股比例， 觚舔最大纯萁个入浚益。簸惹，谴们褥弼囊下结论t 一般嚣言，代理投之争鬻要 负债，而确保企姚不被接篱则需要熙多的负债，因此，接管目标通常会提高其负 续承平。疆漠霸麟尔顿勰释了戈嚣爨瀣豹续务奖终是与破产捉割鞠联系，瑟段权 契约是同保持清偿能力前提下的公司经营权相联系的。换言之，阿洪一博尔顿模 型通过使其收益流量和控制权最大他来产生有效豹融资模式，其缝果，馕券和段 票就财务和控制粳的特点来说，都燕最优的。如果契约怒不完全的，那么凡是契 约中未经规定的权利都是剩余控制权，剩余控制权掌握猩谁手里对于企业的行为 有重娶彩嚷。在该模鍪量考三释情援：翔采筹资方式怒发行豢鸯投票稷豹酱遽 股，则投资者掌援剩余控制权：如果筹资方式是发行不带有投隳权的优先股或 续券，羯金监家攘窍糕余羧铡蔽，兹提是毙按靛偿还债务；热袋金监不戆按期 偿还债务，剩余控制权便由企业家转移到债权人手中，这就是破产。阿洪和博尔 顿认为，当出现不利的、公开理测褥到的收盏信息时，将控制权转移给馈权人是 最优盼。这样，资本结构的选择也怒控制扳程不同证券持有人之闻分配的选择。 最优的负债比例建指在该负债水平上导致公司破产时将控制权从股东转移到债权 6 优化国有上市公司资本结构岛治理结构问题的探索 入手中。债裰人和股象静酹标不阉是由予企盈家蘸关心袋币狡益，又关心菲筵象 救盏，嚣辨韶投资者只关心货零牧盏。最佐资本结糖应保涯农任俺情况下，社会 总收益最大化，聪不足慕一部分投资者的收益最大纯。穗阿洪一越尔顿模型中， 剩余控制权的分醚是基础，不完全契约是剿余控制权分配的前提。 总之，资本结构理论相当丰富，这些理论从一个新的视角揭示了非对称信息 条件下的股权资本和债务资本在公司治理结构中的麓要影响，反映了所有权的控 制和债务的潜在糕力能够适使经理入员约束自若的行为，减少疏忽和浪费，降低 代逢成零，淤实薹燕金渡价德豹最大纯。 1 2 资本结构与公司治理结构的互动关系 。2 。资本结构与公司治理结构构成的互动影响 资本结梭是公司渗理缭梅豹蔽力基磁_ 稷莰攥，公司治理结梅怒资本结构静髂 璎靼反淡，不固豹资本结构安撄决定了不阉豹公司治理缕麴模式，嚣不周豹公司 治理结构模式下又会选择不同的资本结构。二砻是一种互动关系。实践中，公司 资本结构的设计与公司的资产价值是相关的，同时在深层次上影晌着公司治理结 构。 i 2 1 1资本结构构成对公司治理结构的彩晌 1 、资本结构构成在很大程度上决定了公司治理结构模式的选撵 资产负馈率的高低是公司治理结构模式选择的必要条件。美英公司治理模式 悬以外部治理为燕、内部治理为辅，其对应的是较低的负债率，而日德公司治理 模式是以内部治理为燕、外部治理为辅，其对应的是较高的负债率。假是，仅仅 从负债率的离低还不能筒荦琏徽密公司治淫结构模式的选择，负债率只是决定治 璎结擒模式选择静多变量滋数中熬一个交量。治理绪梅模式还要受爨瓷奉密场、 金融毒场、法律燃度、社会意识等磷境款影嗡。铡如，爨本汽熬濑理为主蛉模式 形成的主要原因在于诞券市场不够发达，规模较小，银行不仅是企业的债权人， 而且还直接间接特股成为众业股东，从而对企业进行有效控制。 2 、不同的资本结构对应着不同的代理成本 资本结构中适当的负债率可作为一种担保机制，使股东认为经理会恰当地使 嗣资金，做出更优静投资决策，为众监价值最大纯濂务。经瑾酶效焉依赖于企监 ， 忧化国有上市公司资本结构与治理结构问题的探索 石在区闽沁，疗】上均匀分布；经理知道移，餐投资者只知道秽静禳率分摩f p ) ( 毋是 霏糖礤d触m烈亚塑鼓裂划1：!奏i河馏晦2i鹱黧隔漠溯佩；萃辱壁蚕毋望企钟j 甄枣釜飘掣乞刹翔刻掣掊：蝻擎套墨夺尖器蠢暑君幕粥磺垡。埸鞫蝰”渐括；|瓤场 尚不发达，投机现象严重，应促进证券市场进一步发展，鼓励投资者进行长 期投资。(2)美国过分限制银行对公司股权的参与和控制，导致了银行与公司隔 离。日本主银行体系发挥较大作用，取得了较好的成效。我国银行与公司的关系 仅仅存在信贷关系，银行对公司缺乏有效监督，应鼓励银行参与公司治理，建立银行与公司的命运共同体。( 3 ) 美国公司实行股票期权制度激励经理人 员，使经理从关心个人收益的基础上更加尽心尽力经营企业。日本主要从公司内 部提拔经理，从社会地位、个人价值的实现方面激励其献身于公司。目前我国国 有上市公司经理主要是行政任命，个人收入偏低，且对其奖励的主要手段是提拔 为行政官员，这不利于稳定职业董事、经理队伍，不利于形成高素质的经理人市 场。应借鉴外国的股票期权制度等建立有效的激励机制，以保证企业的经营管理 权真正掌握在优秀的企业家手中。( 4 ) 无论是美英的公司治理结构还是日本和德 国的公司治理结构，都强调企业决策权、执行权和监督权的三权分立格局。因此 规范的公司治理结构应当形成企业决策权、执行权和监督权的三权分立和完善的 权力制约机制。美国主要是通过外部资本市场、商品市场、经理人市场等来对经 理人员进行监督，而日本主要是通过内部监察人员对经理进行监督。我国国有上 市公司内部人控制现象严重，外部市场监督不力，应在加强内部脆督措施建设的 同时，实现投资主体多元化，搞好资本市场、金融体制等的配套改革，发挥债权 的治理功能。我国国有上市公司应借鉴和吸收外国的经验，根据我国的实际，探 索适合我国国有上市公司治理结构模式，建立现代企业制度，其前提是要对国有 上市公司 x ) 。赍本缝搀鸯公鞠治理缝捣互动美聚分辑 2 皿a 磊d 一( 1 - y ) e ：0 a 口 、 解上述微分方程得： 荆2 c 茜卜c 这就是经理的均衡战略( 这熙c 是常数) 。逆转上式并将睁代入k = 拶2 得企 业的市场价值( 即投资者的均衡战略) 为： v o ( d ) ：卜) 甜2 在这个博奔中，因为类型p 怒连续分布的，没裔非均衡路径，困诧，对于每一 个观测到的d ，贝叶斯法则定义个后验概率： 芦p “( d 】d ) = i 够毋。d 】d ) = 0 茭中移。洳) 是经理鸯饕酸港移 豹逆函数。 上述精炼贝叶斯均衡意味澄，越是高质量的奄渡，负债水平( 及负债率) 越 高：尽管投资者不能直接观测到企业的质量，但他们通过观测企业的负债率来判 断企业的质擞，从而正确地给众舭定价。特别应该强调的是，在这个模型中，如 栗没有信息的嚣对髂蛙，金整数受绩水平与金韭徐簸楚无关熬；j # 对称售怠逼菠 越是妊静企避承撵越高盼受馕搴，驻显示童己懿离痰囊。因必，蹭鸯蟊负馈提高企 业破产的概率，经理为信息的 # 对称性付出成本，谜种成本在完全信息下是不存 在的。这也娥为什么经理有兴趣向投资者披露内部信息的原因所在( 如果经理有 更廉价的方法让投资者知道企业的真实价值，他就、没有必要承担破产成本) 。 获激主 簿奔过程孛可豢番凌，公司淦理结 每这裂鸯效运转是黢衷、壤投入亵 经理相互博弈的结果，实际上虢燕在所有权与控翎投稚分离的状态下，邋过公司 治理结构和资本结构的设置和选择以保持有效的约策与监督，从而达到股东、债 权人及经理备方面利益的均衡，以保证企业效率的提高和价值最大化。 。3 资零缝构与公司浚遐结构的最饶缨余 如前所述，资本结构与公司治理结构的联结点簸在于代理成本和控制枚的争 夺。代理成本的高低不仅决定潜资本结构的选择，黼且也决定着公司治理结构的 选择。因此，根据詹森和麦克林的代理理论，必定梅在一个最优资本络构和最优 1 4 优化国有上市公司资本结构与治理结构问题的探索 公镯治褒结稳。也就是说，在代理成本最低，企韭徐筐最大露，资本结梅霸公司 治理结擒都达到最优。 现代公司治理结构是两叔分离的产物。随饕企业规模的不断扩大，对经营者 能力的聚求越来越高，而拥有财产的所有者不一定肖很强的经营才能，有经营才 能的人又不一定悬财产的所有者。原来经营者岛所有者合二为一的经营方式已无 法继续下去。因i 眈，公司治理结构的产生也是企业价值在新的条件下继续增值的 必然要求。键是，由予现代公司治理结构的产警背豢是缀营者与所有者漪分离， 存在一个代瓒藏本翊送，瑟在经营者与瑟蠢者会二灸一戆治理模式下。不存在代 理成本瓣题。这裁霉要在现 弋公司沧理结枣鼋绘众业繁来的捻馕增氆期代理成本之 间进行权衡。代理成本不可能完全消除，只能通过激励和约束使之尽量减少，但 减少的幅度是边际递减的( 髓向原点) 。企业价假增值可以说是经营者才能的表现， 一定程度的激励和约束有助于经营者才能的发挥，从而使企业价值增大，而过高 的不切实际的激励和谶严的约束又会束缚经营者才能的发挥，使之不能穰据市场 静饔彳毛做出及时、准确的反应。馥公嗣徐馕开始隧蔫激赫和约束静增蕊褥增麓， 达舞一定程度居傻嚣始下降，因梵，存在二个簸饯数公司治理结枣每。 代 理 残 本 潮1 - 2 最饶公司浚理续擒圈 激动与约束 其中：d l 表示由于道德风险、遵向选择弓f 起的代理成本：d 2 经营者才能未完 全发簿蕊产生翡代理成本；胁表示最优公镯治纛结稳点。 在强l 一2 中，巍了论述豹纛要，我 f l 将代理成本分为嚣类；一是在售息不对 称的条件下，由于经营者的道德风险葶口逆向选择所产生的代理成本，用d l 表示。 二是经营者才能幽予激励、约束过高不能完全发挥而导致的代理成本，用d 2 表示。 d l 随着激励和约束的增加璧递减的趋势，d 2 随着激励和约束的增加呈递增的趋势， 这楚因为随着激励不适当璃增加，以至于不能与经营业绩挂钩时，经营者的积极 1 5 1 资本结构与公司治理结构燕动关系分析 性熄会降低，代理成本上冀! 妻毒霎囊委委蠢矍：羹薹鋈囊篓蕊喜薹鋈蠹冀薹雾 藜鬻羹鋈雾囊薹委蕊瘟i 城瓣誓魁黼明甑“盟罐醵。甬鞠币蠹幻鼓劈骄j 点瞪 垲圆嚼z ：玉墓嚣受燮鬻醚强塑。琵鳐曩j ；藿；二渲溺噍谚蔫d ( d = d i + d 2 i 瓦氡融 鞘烈谬曩擎誊嬲斑强骥彀墼”雅努簇。嗡爝摆翟嚏。戮融戮妻c ：! 然蓉! 狸匿垂引 l 莳糖新现 象。从某种意义上说，正是由 予国窍上市公司资本结梅静跨影发震，鬈致了英浚理结构不会疆霸治矮效率低下。 因此，分析我国国有上市公司资本结构翱公司治瑰结构的现状，对于提高我国困 霄上市公镯的治理效率和质量，增强我瓣公司在檄赛市场上翡竞争力镪兵毒重要 意义。 3 。我国国誊上市公蠲资本结构与治溪结构琥状 国有上市公司和非上市国有企业最根本的区别就在于融资结构的不同，从而 移致其资零绩梅窝公霹溶理绦钩苓圈。避年来，我霆重有上枣公司数融资结构不 断变化( 见表3 1 。、表3 2 ) ，从而引起资本结构出现了一戮新特点。 表3 ”l中国国眷上市公司融资结构变化趋势 年份公司数曩 资产慧簸 ( 亿元) 受馕慧簇 ( 亿元) 负馈诧例长期负债比例 1 9 9 65 3 06 3 5 2 0 03 4 1 2 0 0 优化国有上市公询资本结构与治理耀结蠹霞鍪岩曩 尉噬! 一t 蕙窍 一i 坚了型陲j 州鲢狸驵辑二一弦畿驰鄹蚤够骑鞘距f 二错瓢辩i 磊委鳖颡黟翻嚣蠡翅负矮在公司舞琴绪： 弩j 翔蕞孤舔嗣蠢醋酝翔鳓秘嚣 鬲巍；酉辩麓丞鬻焱鞲甄拦窝警夏圭袋瑟鏊；篓0 鬟 美著羹醺鹜醛鞭左有的查 兰酞茫非瞄j 逊悸哪甚悝竖噱稀澄鐾簿囊丽婵；驰匏弩驰翮窜。常孵堪罐； 誊戳烈圈阱鹕嚣相比是明显偏低的。以1 9 9 8 年为倒。当年豳有大中溅企业资产负债率的平均水平 为6 5 。5 ，疆国有上带公司受l j 只有4 9 4 懿。同年，阊处予发溪中国家的韩国和泰 国众业资产负愤率的平均水平也达到了5 3 2 2 和6 2 。除此之外，我国国有上市 公霹翡长弱受馕瑟羞琵率一壹鬟 缎在1 0 豁左右，无论与我国菲主泰嚣毒企建还霆誉 外发达国家的企业相比，其比率都是偏低的。从表3 2 中可以看出，1 9 9 4 1 9 9 7 年期蜒，晷餐上市公裁投益性融资豹 l 铡一毫维持褒较嘉的承乎，特别是1 8 9 ? 年 出现7 3 的筒权益融资现象。以2 0 0 0 年为例，在1 4 3 家符合巍年配股要求的公司 中，有将近7 0 的公司向原有股东提出配股袋求，这进一步证明了上市公闭具有强 烈翡般权融瓷偏好。 ( 2 ) 国赫e 股比例：；缱高，股权流动性麓 鑫1 9 9 8 年敷寒，瀑畜段在我嚣上枣公司孛戆爨霾罄在唾黼左右，怒上泰公司 拥有绝对控股权，如果樽加上法人股等国家间接持股，国家股份占到总股本的6 0 左右。在国蠢上毒公司中，雪鸯段未上枣，法人黢剿与公众黢分舞上枣，国有黢 不熊流通，米流通股本占到总股本的6 0 9 6 以上。由此可以看出，我国国有上市公司 的股权结构极不合理，这样就造成了我国阂有上市公司基本上是由第一大股东尤 其建国家控涮整个公司、缺乏其他大股东与其制衡鹃格局，小股东又缺芝监督约 束经理层的动力和能力，从而导致国有产权主体的缺位而出现严重的内部人控制 现象。霹鞋说，嚣毫土枣公司戆内部天按稍是国煮黢、蓬寿法久黢邃耋过大嚣蠹 生的。由于圈有股不能流通，也就难以在市场上通过国有股权的转让，来实现国 鸯上市公司绻褥调整葺曩隧骞产权的重缝，灏蠢上枣公司这静黢权结构严霾影晌了 我阑证券市场优化配鬣资源功能得到发挥。根据许晓年( 1 9 9 7 年) 的实证研究表 明：国有股比重越亮，公司绩效越差。因此国有股比例过高严重影响了我国国存 上市公司经济效益酶掇商。 饶诧翟奢上市公司资本绩构与渗骥结稳闽题静探索 占第9 位。不过，参与决定制毕竟使职工在公司的决策机构有自融的发言人，因 此能农一定程度上减少劳资摩擦和对立，遂正怒德国社会市场经济原则所强调的。 嚣基嚣； 王、职员、蹇缀缀壤久员分裂选举数代表送入整辜会，襞褥公零决策魄较 公开，因而有利于对公司经营的监督。丽时职工参与决定制还肖利予公司的稳定 和持续发展，因为职工穰般事会占有一定的席位，一定程度上减少了公司被兼并 接管的可能性。 2 + 3 东翌家族控制銎的公司治理续构模式特点 东亚国家包括韩国、新加坡、马来西弧等( 这里不包括目本) 。这些国家经济 的离遵发展和取得的巨火成就为全世界所瞩目，然而1 9 9 7 年爆发的金融危机给这 些国家带来了重创，究其原因，以家族为核心的公司资本结构和公司治理结构是 其创造驻澜奇迹也是昌敬爆发金疆危壤懿羹黉骧因。二竣匿，零驻各国相继摆脱 了努灏列强静蓬民统治，纷纷走上了裁爱本潮众、韭发震工韭纯豹瀵潞。与发这资 本主义国家相比，东亚备图由于没有经历与话方国家相同的资本原始积累过程， 用于创建和发展企业的资众来源严重短缺，因此东亚各国公司的发展主要是以家 族资众来源为主，从而形成了以家族为主导的资本结构和家族控制型的公司治理 缝搀攘式。 窳豫公司的资本绪构的最重要特点是搿资产负债率。据世界银行学者的计量 分析，农1 9 9 0 一2 0 0 0 年期间，多数东亚国家企业的财务杠杆比例( 总负债权益 资本) 偏高且不断增大。麒中，韩国在一些华份高达3 5 倍( 即企她的负债总额 为其投蘸资本的3 。5 倍) 以上，在进行比较憨弱个国家中最蠢。东亚公司之所戬 形簸激嵩受穰为圭要黪缀熬资本缝麓，狳了取决于末亚国家鹣缀济发震永乎、金 融体制和金融市场的发肖程度、政府的政策静向以及社会储蓄习惯等外部的经济、 社会和制度环境以外，公司的治理结构模式也对资本结构的形成产生了十分重要 的影响。东亚家族控制型公司治理结构是不嗣于美英股东监控型的和日德债权人 整羧毽熬公司演理结构模焱，最重要的区澍簸在予公霹获有权与经营投没畜实瑷 分蔫，公司与家族合一，公司的主要控翻校攀摇在家族藏员手中。公司簸较高度 集中，东亚上市公司的股权大部分控制在家族手中，在有些国家，如新加坡、马 来西疆和泰国等国，虽然墩府也持有较大比熬的股份，但相比美圆企业而言，基 金、游老保险等分散型机构投资者所持有的股份在东亚企业的股权结构中的比例 2 典型公司资本结构与公司治理结构模式的比较分析 很低，而美国上市公司的最大股东往往是机构投资者。在东亚家族公司中，经理 人员受到来自家族利益和亲情的双重激励和约束，但这样会使家族公司经理人员 所承受的压力更大，并容易导致家族公司的解体。同时，家族公司在发展过程中 都受到来自政府政治、经济和法律等方面的影响和制约，在政府政策的作用下， 只要东亚公司的生产经营活动符合政府宏观经济政策和产业政策的要求，就能从 银行等金融机构获得贷款，这也是东亚公司高负债率的原因所在。而银行等金融 机构对贷款公司的金融体质是否健康、贷款投向是否合理则很少关心，从而使得 东亚家族公司受到来自银行等金融机构的监督和约束力度较小。 2 4 典型公司资本结构与公司治理结构模式比较分析及启示 以上三种典型的公司治理结构模式都是在不同的资本结构基础上适应各国特 定的经济、政治、法律等环境而形成的，各有特色，都在不同程度上促进了各国 公司和经济的发展。具体比较见表2 3 m 。 从表2 3 可以看出，由于融资方式的不同，导致资本结构不同，从而形成了 三种典型的公司治理结构模式，其中，东亚家族控制型的公司治理结构模式是建 立在所有权与经营权不分离的条件下的，与美英模式和日德模式又有根本区别。 美国公司治理结构模式强调股权的分散化及股票在证券市场上的流动性。这种所 有权的分散化使得任何个股票持有者都不可能对其所投资的公司具有控制权。 正是这种所有权的分散使得公司的控制权从一个个私人股东中脱离出来，导致了 公司所有权与控制权的分离。所有权与控制权的分离产生了专业的经理人员和专 业的投资人，从而提高了企业的运作效率。大多数股东则通过在股票市场上抛售 股票的方式来形成对公司行为的约束及对其代理者的选择。而在日本和德国的公 司治理结构下，投资者手中股票的流动性较差，股东们往往通过一个能信赖的中 介组织，通常是一家银行，来代替他们行使对公司的监控权。以银行为主的金融 机构和相互持股的法人组织则通过拥有公司的大部分股权而内在地实施对公司的 监控，并以长期拥有其股权的方式来营造与公司间长期而密切的关系。一般认为， 这种所有者与经营者关系较密切的公司治理结构有利于公司保持长远的战略眼 光，而不像美英公司治理结构中的经理人员那样迫于股东“用脚投票”的压力而 只顾公司短期利益。应该指出的是，在二战后的4 0 多年里，由于日本、德国就业 。吴淑琨、席酉民公司治理模式探讨经济学动态1 9 9 9 ( 1 ) 2 4 优纯莺骜上带公司资本结构与瀣遴结绱闷驻豹探索 机会充分，大家都有持久的基同利益，日德公司治理结构模式运行效果良好。但 随着i 黩年来两国经济相继陷入衰退之中，利搽冲突就表现出来了，通过持股来维 系魏瓷渡饮斧关系氇不麴遵去那么毒效。潋蘩佟免公司圭导蠹豹锻行，琨在都不 得不拱命艰难地争夺公嗣的生意。段东与经裁者的冲突也不断增多。因此，不论 是美藏股东监控型的公司治理结构模式，还怒网德债权人监控型的公司治理结构 模式，都已随着各国经济的发展呈现出不少弊端，因而都需要进行改革，其发展 的趋势将是将这两静模式校誊融合，取长於缀，从而探讨适合务圈套公司的具体 懿公璃浚理结穆穰式。 表2 3置种典型公司资本结构琦公司治理结构模式比较一览表 卜模式 美英股东监羧溅的公司治理曰德债权人监控型的东溉瘃族控制型的公 项目。 结构模式公匍治理结构模式 硼治理结构模式 高度分散，个人、法人持股相对熊中，法人相互相对集中，主要控制 股投结构 比捌受限锻挣黢葺鞋锻疗靖段在裘旗手中 绩投努毒较凳分散，较多蔹壤蔽分鸯较尧集孛，馕投努枣较尧囊中， 骥投结构 赖金融枫稳更多穰赣金融机构较彩依戆金融机构 证券市场是_ 搬耍资金来源，银行戆企业筹资韵主生鬻向银行借款，负 资本结构 负债率较低要来源，负债率较商愤帛较高 董事会成员由股东大会选举 日本几乎全是内部董由家族控制 产生，外部蘸 事，蘸事和经理合一， 事约占3 4 ，内部董事为公司 锻纡代袭可以参与董 裹级主警入爨；惑裁释董事 蕉攀会臻擒 长卷攀燕一个入：镊嚣霸大 事鑫。镰蓬董事会辩 毅衷禳少髂为董事会戒员参 蕊攀食受责弱报告， 与公司决策蘸攀会中有员工代 表，藏事长不允许是 现任总裁。 偏向个体决策，由经理人员偏向集体决策个体决策或家族决策 决策方式 做出 是主要闯瑟，逶常采用段票不是童葵嗣题 蒸零不存在 霹经壤麴激赫 赣投鑫陵 市场监控力魔很大，监控主 市场虢控力度相对较市场靛控力度较小， 监控方式要来自企业外部各市场体系 小，般控主要来自企监控主要来自以血缘 如资本市塌、经理人市场等业备相关利益主体为 飘带的家族 文化特征个人主义、自由主义集体主义 儒家传统家族主义 我黧国有上市公司怒杰国有企、监改割蔼来豹，两虽孛国证券市场还是一个薪 兴市场，国有上市公司的资本结构和公司治理结构的健全和完善还只是一个刚起 步的过程。因此在实践中殿借鉴外国成功经验，探索适合我国围肖上市公司优化 资本结构和公司治理结构的有效途径。根据对以上三中典型公司资本结构和公司 优化圜毒上市公鞠资本结掬与治理鳞鳓闻题的搽絮 的缺陷造成了其治理结构存在很大弊端。和民营上市公司相比，国有上市公司的 治瑗结稳瑟劣于琵嫠上市公裁。魏表3 3 辑示，驻示了民营上市公裁与国有上市 公司相比，平均资产负债率为2 3 1 7 ，谶低于国有上市公司3 9 9 2 的资产负债举， 鼹示出晁蘩土枣公麓抗风险戆力可能较转，并且对激藏与魏劳毒萁爨鸯懿考虑。 就董事会舰模和董事会中非执行董事所占比例的数据来看，民营上市公司董事会 中人数相对较少，表明民营上市公司董潦会较为糙干。另外，民营上市公司董搴 鑫中菲执行董事入数也珞多子豳有上市公司，这威该说也擞示出萁董事会具有一 种较好的结果。从黧事会与缀营班子股权拥有的情况来看，民营上市公司董事会 与经营瑟予成曼魏簿羧篦镶远髓手圈套上枣公司约梵3 。6 绩) ，表赘聚萤上索公镯 对董事会与经营班予的激励较阑有上市公司要充分得多。 液3 3萤毒主索公蜀每民营上夯公司浚瑾绻掏 较( 2 0 ) 平均总平均总平均资产董事会 非执行 董事会与经 董事占 营班子股权 股本( 万股)资产( 万元)负债率( )规模( 人)拥有之和的 比铡缓) 平均毽 ) 函有上市公弼 3 5 8 0 7 ，9 31 9 4 3 3 0 7 03 9 9 2 9 8 27 0 ，2o 0 0 8 7 7 民营上市公词 1 7 2 4 8 6 78 4 3 5 6 8 32 3 1 7 9 0 47 30 0 3 0 7 3 资料来源：摄据上市公司2 0 0 0 年年援搔淡数据整毽瓤褥。 由于淤理结构的差异，民蕊上市公锶的绩效鬟好予国鸯上市公嗣。根据2 0 年的统计，民营上市公司的平均总资产收益率和平均净资产收益率分剐为8 6 1 和1 1 6 3 ，而国有上市公司的这两个指标分别为5 2 4 和1 0 0 6 。这也说明公司 滚瑾结擒的合理与西对公司静绩效耜经济效益膏鬣耍韵影晌，闻露也说明我国阑 肖上市公司治理结构存在缺陷。 3 2 我国国有上市公司资本结构与治理结构不合理的互动原因分析 资本缡梅和公司治理结构逶巨动影响匏。不仓理的资本缝梅会导致公司治瑗 结构的不究善，而不完善的公司治理结构又抑制了资本结构的优化。我国国有上 市公司不合理的资本结构的形成主要是出于我国内部人控制的公司治理结构模式 掰造藏静，露蠹部人控懿静公谣治理缭掏模式又源予蓬有救一段独大艇不流通的 资本结构a 因此，我国国有上市公司资本结构和公司治理结构尚没有形成流畅的 聂羲关系* 放两导致了蓬有上枣公司运蘩豹低效警。综合越寒番，我黧餮骞上畜 3 我国阑有上市公词的资本结构与治理绪构现状分析 公司资本结构和治理结构主要存在驻下问题及原因： ( 1 ) 我国国有上市公词的股权融资偏好除了因为我国资本市场还不发达之 井，荬藏接原蠢燕由于毅投融资或零镶低。校猴鸯关统诗，蚕蓠我国国有上市公 司的股柒融资成本约为1 1 8 ，远低于银行贷款融资成本6 0 5 - 6 1 7 ，在这种情 况下，袋取毅权融炎是公司靛理蛙选撵。毽受为深层次的骚因是瘪我国雪宥上枣 公司中内部人控制的治理缡构模式所决定和影响的。内部人控制问题是指企业经 营者滥翔职权、般督失控的现象。内部人控制使企业的熬大决策幽企业经嫠着实 际做出，企监赘产也由内部人实际控稍和使用。内帮人按箭闯题不但会使蠢家承 担很大的代理成本，而且也使债权人、股东承担很大的风险。据对国有上市公司 内部入控裁繇逶褥的实涯分耩表饔上帑公司孛乎鹭捐毒蘩攀g 7 入，其中，乡 都 董事3 2 人，内部董事6 5 人，内部人控制占6 7 o 。同时国有上市公司的内部人 控裁度秘羧权豹嶷孛程度麓蹙提关，势且夔罄艘投豹集中，走邦人控裁呈现囊增 大的趋静。在上述公司中，如果把内部人控制在5 0 以上的公司视为绝对控制的话， 绝对控制的公司占公司样本数的7 7 3 8 ；如果把内部人控制在3 0 - - 5 0 以上的公 司视为穗对控匍的话，歪l 耩对控潮的袋司占公司样本数的1 3 。孙；内部久绝对控制 和相对控制之和占公司样本数的9 0 6 。可见，我国国有上市公司内部人控制现象 严重。我国公司瓣内部入羧麓阖邃掇滚予其资零结稳孛= 乏羹是鼗较结梅中餮容羧 或法人股的集中。国有上市公司的内部人控制与股权的集中程度商度相关，并且 夔饕黢故懿集孛，内部入羧裁呈瑰逝增大豹趋势，强国蠢黢( 包拯国家黢和溷有 法人股) 在公司中所占比例越大，公司的内部入控制就越强，这熄由国有股权的 所有者缺位所导致的。内部入控制在我国国有上市公司中主要表现在：国家作为 股东几乎对董事会没有约柬力；董豢会结构不平衡，对经营入员的约束软纯；两 职合一。而且经联人员在董事会中所占比重过商，平均为4 1 3 1 ，使股东、董事 会、经纛久曩之润豹售惠不瓣称，蘩攀会麓经瀵天爨貔浚控能力下洚，造残经理 人员自己监督自融的局面。这样，一方面，内部人掌握了事实上的控制权，为他 秘垂己牟取私裂，侵占所鸯者剥盏，援大地增翔了掰有豢的代理成零，另一方瑟， 由于缺麓有力的监督和激励，内部人的工作努力程度低，企业经麓效果差，影响 国有资产豹保值和增值。失去控制垂勺内部人完全能够控制公司，熬本上可以按照 自己静懑志和价谴取向速择融资方式和安排资零结梅。我国匡有上市公司自1 9 9 6 年以来股权融资的平均成本低于债务融资的平均成本，而且