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我国上市公司资产重组财务与会计研究 摘要 中国证券市场经过1 0 余年的历程，取得了辉煌的成就，截止到2 0 0 2 年年底， 沪、深两市共有1 2 2 3 家上市公司，股票市值3 8 3 2 9 亿元。随着上市公司数量的 增多，上市公司资产重组也逐渐形成热潮，而且重组数量和规模都不断上升。据 统计，自1 9 9 3 年宝安收购延中以来，沪、深两市上市公司已发生过资产重组数 千次，仅2 0 0 2 年就发生资产重组达1 4 3 7 起。重组形式也日益丰富，有二级市场 收购、协议转让、资产剥离与置换、吸收合并等等。在证监会有关政策的引导下， 近期上市公司资产重组中的报表式重组正在减少，而涉及主营业务变化的实质性 重组越来越多。资产重组已成为我国企业改革中的一个重要现象，上市公司资产 重组也成为一个热门研究的课题。 作为资产重组的延伸和发展，外资重组题材逐渐成为市场关注的焦点。随着 一些政策法规的陆续出台，外资并购的政策障碍基本被扫清，特别是2 0 0 2 年1 0 月出台的上市公司收购管理办法设立了我国证券市场资产重组的“游戏规则”， 为日益频繁的上市公司收购提供了更为灵活的交易手段。该办法支持定向增发、 换股并购等创新工具，使得大规模资产重组成为可能。 但是由于我国证券市场的形成与发展经历时间较短，大多数的上市公司只有 几年的正式运营，而且主要是由原来的国有企业改组而来，因此进行资产重组对 于他们来说是新生事物。我国上市公司的资产重组带有很大的盲目性和不确定 性，重组的目的、手段、方式等方面都存在明显的问题和不足。尽管我国也出台 了一些相关的准则和规范，但会计规范的滞后性也比较严重，很难满足资产重组 对会计的要求。 本文首先从我国资产重组的现状入手，对资产重组从财务和会计两个角度进 行分析，并针对上市公司收购管理办法的出台，选用我国资产重组方式创新 的案例青岛啤酒定向增发案进行详细论述，最后针对我国资产重组的现状中 存在的问题提出优化重组的建议。 关键词：上市公司：资产重组；财务规划；定向增发。 t h er e s e a r c ho n f i n a n c e & a c c o u n t i n g a f f a i r s o f a s s e t s r e s t r u c t u r i n go f d o m e s t i cl i s t e d c o m p a n i e s a b s t r a c t c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sm a d et h eb r i l l i a n ta c h i e v e m e n tt h r o u 曲t h ec o u r s e o fm o r et h a n1 0y e a r s b yt h ee n do f2 0 0 2 ，i th a s1 2 2 3l i s t e dc o m p a n yi n a l l ，a n d m a r k e tv a l u eo fs t o c kr e a c h e s3 , 8 3 2 ，9 0 0m i l l i o ny u a n w i t ht h e i n c r e a s i n go ft h e q u a n t i t yo fl i s t e dc o m p a n y , t h er e s t r u c t u r i n go fa s s e t so fl i s t e dc o m p a n yf o r m s u p s u r g eg r a d u a l l yt o o ，a n dt h eq u a n t i t ya n d s c a l er i s ec o n s t a n t l y t h es t a t i s t i c ss h o w , s i n c ep u r c h a s e dy a n z h o n gb yb a o a ni n 1 9 9 3 ，t h er e s t r u c t u r i n go fa s s e t so fl i s t e d c o m p a n y t a k e sp l a c e st h o u s a n d so ft i m e s i tt o o k p l a c ea n du p t o1 4 3 7i n2 0 0 2a l o n e i ti sa b u n d a n tt ot h ef o r m so ft h er e s t r u c t u r ed a yb yd a y ；t h e r ea r em & a ，a s s e t s s p i n o f f , c h a n g e o v e ro f s t o c k h o l d e re t c u n d e rt h eg u i d eo ft h er e l e v a n tp o l i c i e so f c h i n a ss e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ，t h e r ea r em o r ea n dm o r ea n di n v o l v e s u b s t a n t i v er e o r g a n i z a t i o no fd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n yt h e r e s t r u c t u r i n go fa s s e t sh a s a l r e a d yb e c o m e a ni m p o r t a n tp h e n o m e n o ni ne n t e r p r i s e sr e f o r mo fo u r c o u n t r y ，a n di t b e c o m e sah o ts u b j e c to fr e s e a r c ht o o a st h ee x t e n s i o na n d d e v e l o p m e n t o f r e s t r u c t u r i n g o fa s s e t s ，i tb e c o m e st h ef o c u s t h a tt h em a r k e tp a y sc l o s ea t t e n t i o nt ot h a tt h ef o r e i g n c a p i t a l sr e c o m b i n a n tt h e d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n y w i t ht h ei s s u es u c c e s s i v e l yo fs o f t i ep o l i c i e sa n dr e g u l a t i o n s ， t h ep o l i c yo b s t a c l et h a tt h ef o r e i g nc a p i t a l sm e r g ei sc l e a r e da w a y e s p e c i a l l y , t h e ” l i s t e dc o m p a n yp u r c h a s em a n a g e m e n tm e t h o d ”，w h i c hi si s s u e di no c t o b e r2 0 0 2 ，s e t u do fo u rc o u n t r ys e c u r i t ym a r k e t ”g a m er u l e ”o fr e s t r u c t u r i n go fa s s e t s ，o f f e r e dm o r e f l e x i b l et r a d em e a n sf o rt h el i s t e dc o m p a n y i ts u p p o r t sd i r e c t i o n a li s s u e ，c h a n g e s h a r e sa n d p r o v i d e si n n o v a t i v et o o lf o rr e s t m c t u d n g o fa s s e t s b u tb e c a u s et h et i m ei ss h o r to ft h ef o r m i n ga n dd e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t y m a r k e to fo u rc o u n t r y , m o s to ft h el i s t i n gc o m p a n i e sa r ej u s taf e wy e a r si nf o r m a l o p e r a t i o n ，a n dm a i n l yr e o r g a n i z e db yt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s oi ti st h en e w t h i n g st ot h e mt oc a r r yo nt h er e s t r u c t u r i n go fa s s e t s t h e r ea r ev e r yg r e a tb l i n d n e s s a n d u n c e r t a i n t y i nt h er e s t r u c t u r i n go fa s s e t so ft h el i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r y t h e p u r p o s e s ，m e a n s ，w a yt or e s t r u c t u r e ，e t c a l lh a v et h ep r o b l e mt h a ti so b v i o u sa n d i n s u f f i c i e n t t h o u g l lo u rc o u n t r yh a si s s u e ds o m er e l e v a n tc r i t e r i o na n ds t a n d a r d ，t h e n o r m a li s s u el a g g i n gb e h i n do fa c c o u n t a n ti sm o r es e r i o u s i ti sv e r yd i f f i c u l tt om e e t t h e r e s t r u c t u r i n g o fa s s e t sr e q u i s i t i o no nu n a n c ea n da c c o u n t a n t t h i st e x tp r o c e e d sw i t hc u n - e n ts i t u a t i o no f r e s t r u c t u r i n go f a s s e t so fo u rc o u n t r y a t f i r s t ，a n d t h e na n a l y s e sf r o mt w oa n g l e so ff i n a n c i a la f f a i r sa n da c c o u n t a n to f r e s t r u c t u r i n go fa s s e t s a i m e da t ”l i s t e dc o m p a n yp u r c h a s em a n a g e m e n tm e t h o d ”，i s e l e c tt h er e p r e s e n t a t i v ec a s eo fo u rc o u n t r yr e s t r u c t u r i n go fa s s e t sf o ru s e t h ec a s e o fd i r e c t i o n a lt r a n s f e r a b l eb o n do ft s i n g t a ob r e w e r y a tl a s ti tp u t sf o r w a r ds e v e r a l i s s u e sa n dl o o k si n t ot h ed i s t a n c et oo fo u rc o u n t r yo fr e s t r u c t u r i n go fa s s e t s k e y w o r d s ： l i s t e d c o m p a n y r e s t r u c t u r i n g o fa s s e t sf i n a n c i a la f f a i r s p l a n n i n g d i r e c t i o n a li s s u e 声明 本人郑重声明：本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果，撰写成硕士学位论文“我国上市公司资产重组财务与会计问 题研究”。除论文中已经注明引用的内容外，对本文的研究做出重要 贡献的个人和集体，均已在文中以明确的方式标明。本论文中不包含 任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表或未公开发表的 成果。 本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：宋丽 2 0 0 3 年1 2 月 毕固 我圃上市公司资产重组财务与会计问题 i j f 究 我国上市公司资产重组财务与会计研究 1 1 国内外资产重组的现状 第一章引言 资产重组是市场经济条件下的一种正常的、普遍的企业行为和市场行为。 它在国际经济发展中已经有上百年的历史。从一定意义上说，西方发达国家的经 济发展史，就是一部企业并购史。从世界范围来讲，自1 9 世纪末以来，已出现了五 次以联合、并购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ) 为主的资产重组浪潮，而且自2 0 世纪9 0 年代以来的第五次并购浪潮仍处在持续不断地高涨之中。每一次重组浪潮既体现 了时代特征，也反映了人们对并购认识的不断加深，同时也造就了一大批前所未 有的巨型企业，推动着现代公司的形成、演变及社会经济的发展。 第一次并购浪潮发生在1 9 世纪末至2 0 世纪初。这次并购以横向并购为主， 造就了一批如通用汽车、美孚石油、杜邦等规模巨大的公司。第二次并购浪潮发 生在2 0 世纪2 0 年代前后，这次并购形式呈现多样化，如横向兼并、纵向兼并、 产品扩张兼并、市场兼并等。同时这次兼并以一些较小企业联合为特征，加剧了 市场竞争度。第三次浪潮发生在2 0 世纪5 0 6 0 年代。这次并购的主要形式是跨 行业跨部门的混合并购。第四次浪潮发生在2 0 世纪8 0 年代中期。在这次并购中， 许多并购企业放弃了跨行业并购，转向自己熟悉的行业，并购形式呈现多元化。 第五次浪潮出现在2 0 世纪9 0 年代中期并一直延续至今。在这次并购中，强强联 合增加，并购交易金额巨大，且更注重战略性长远利益。 经过五次的兼并浪潮，英美等西方经济发达国家有关资产重组的财务会计 方面的研究取得了丰硕的成果，这一点能从西方国家有关资产重组会计问题的理 论研究和会计规范中体现出来，如美国会计原则委员会( a p b ) 发布的第1 6 号意 见书企业合并。另外国际会计委员会自成立后也颁布了一些与资产重组有关 的会计标准和技术公告，如国际会计准则第2 2 号一企业合并。但是有关资产重 组筹划和整合方面的财务会计问题却很少有规范，没有引起人们的重视。 中国证券市场经过1 0 余年的历程，取得了辉煌的成就，截止到2 0 0 2 年年 我国上市公司资产重组财务与会计问题研究 底，沪、深两市共有上市公司1 2 2 3 家，股票市值3 8 3 2 9 亿元1 。随着上市公司数 量的增多，上市公司资产重组也逐渐形成热潮，而且重组数量和规模都不断上升。 据统计，自1 9 9 3 年宝安收购延中以来，沪、深市两上市公司已发生过资产重组 数千次，据不完全统计，1 9 9 7 年我国上市公司的重组事件为2 9 6 起，1 9 9 8 年7 0 5 起，至2 0 0 2 年上市公司发生资产重组事件已达1 4 3 7 起2 ，具体重组数量如图1 1 。 1 4 1 4 1 4 3 7 型一一9 一 力0 5 历6 1 9 9 7 年1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年 图i 1 我国上市公司资产重组趋势图 从图1 1 中可以看出，近年来我国上市公司重组活动的日趋频繁，且有不 断上升的趋势，它已成为我国企业改革中的一个重要现象，上市公司资产重组也 成为一个热门研究的课题。上市公司资产重组的不断发展客观上要求资产重组向 升级化、实质化、市场化、信息化和创新化发展，但资产重组面临的会计问题也 日益突出。由于我国证券市场的形成与发展经历时间较短，大多数的上市公司只 有几年的正式运营，而且主要是由原来的国有企业改组而来，因此进行资产重组 对于他们来说是新生事物。我国上市公司的资产重组带有很大的盲目性和不确定 性，重组的目的、手段、方式等方面都存在明显的问题和不足。尽管我国也出台 了一些相关的准则和规范，如企业会计准则非货币性交易和上市公司收 购管理办法等，但会计规范的滞后性也比较严重，很难满足资产重组对会计的 要求。 嚣釜霎嚣篓搿1 年1 9 9 7 嚣昙e 市公司资产重组一龋率国证券报公布的_ - 市公司重组事项弛2 0 0 12 上海证券报公布的年沪深上市公司资产重组一览襄；串囝证券报公布朐一i i i 公司重纽譬坶j e 见：z u 1 年上市公司速查手册公布的2 0 0 0 年以来上市公司重组事项总览- 2 湖蜘批蝴黜枷啪。 我国上市公司资产重! 财势与会计问题研究 1 2 本文的研究意义 在我国目前的经济发展中，一方面是以国有企业、民营企业和外资企业为主 体的资产重组活动如火如荼：另一方面又存在大量的因为盲目重组，缺少实质性 研究的失败案例。因为资产重组本身具有很强的操作性，理论界多数的研究是对 企业实践的归纳总结，且多专注于量化分析，对资产重组的定性分析研究相对较 少。本文挑选社会经济活动中的热点资产重组，应用国内外资产重组的相关 理论，结合我国资产重组的具体现状和有关案例，来探讨我国资产重组的财务会 计问题。 i 3 本文的框架结构 为了研究我国上市公司资产重组的财务和会计问题，本文首先探讨有关资产 重组的概念和理论基础；并在这一基础上从财务和会计两方面对资产重组的相关 问题进行阐述；之后运用案例将本文提出的相关理论和操作流程进行运用和分 析；最后由文章中论述的问题引出我国现阶段资产重组中存在的问题并提出对 策。本文共分六章： 第一章：引言。对国内外资产重组的现状加以阐述，提出本文研究的意义。 第二章：资产重组概述。对本文资产重组的概念加以界定，探讨资产重组的 理论基础和资产重组的作用。 第三章：资产重组中的财务规划。将资产重组财务规划分为重组目标的基本 面分析、财务报表分析、资产的价值评估、重组类型和方式的选择和重组方案的 确定五方面，针对各个方面加以详细论述。 第四章：资产重组中的会计问题。本章对不同类型资产重组中的会计问题、 调帐基准日的确定和资产重组相关信息披露三方面进行了阐述。 第五章：青岛啤酒定向增发案例分析。本章结合前四章论述的基本理论对该 案例加以详细阐述。 第六章：我国资产重组中存在的问题及对策。将本文的研究进行了概括总结， 针对我国现阶段资产重组存在的问题，提出了优化建议。 具体框架如图1 2 我国上市公司资产重组财势与会计问题研究 图1 2 论文框架结构示意图 4 我固上市公训资产重重u 财务与会计问题研究 2 1 资产重组的概念 第二章资产重组概述 资产重组( a s s e t sr e s t r u c t u r i n g ) 是市场经济条件下的一种正常的、普遍的 企业行为和市场行为。从动态看，资产重组是指资产的拥有者、控制者对资产的 分布状态进行重新组合、调整、配置的过程，或对设在资产上的权利进行处置的 过程；从静态讲，一般是指资产的再配置或资产配置结构的调整。因而，在一般情 况下，这种基于存量资产结构的调整，往往需要有新的增量资产的进入才能进行 更好地调整。资产重组从一般意义上讲，是存量资产和增量资产的重新整合，这种 整合又是一个动态过程。 我国目前所用的”资产重组”的概念，已被市场约定俗成为一个边界模糊、表 述一切与上市公司重大非经营性或非正常性变化的总称。在上市公司资产重组实 践中，被广泛提及的资产重组中的”资产”的涵义，一般泛指一切可以利用并为企 业带来收益的资源。这一概念不仅包括了企业的经济资源，也包括了人力资源和 组织资源。就我国现行的法律法规而言，没有专门的关于资产重组的法规。 因此有学者将资产重组从广义角度加以界定，即资产重组是指在不同法人主 体之间将法人财产权、出资人所有权及债权人债权进行以符合资本最大化为增值 目的的相互调整与改变，对实业资本、金融资本、产权资本和无形资本进行重新 组合3 。这一概念的内涵远远超出了资产重组的范畴，涉及资产、债务、人员等 许多方面，重组手段也丰富多样，在西方，这种重组更多地被称为“公司重组”。 但我国实际的资产重组案例更多的是对于有形资产的利用评估，对于金融资 本、无形资产却很少涉及。因此资产重组又存在狭义的概念。狭义的资产重组是 指经过剥离分立合并置换等方式，对企业的资产和组织重新组合及设置，确定合 理的资产结构的行为。本文将资产重组的狭义概念作为研究的起点。 3 陈维政，资产重组，西南财经大学出版社，1 9 9 8 我固l 市公司资产重组财务与会计问题研究 2 2 资产重组的理论基础 资产组合是由两个或两个以上的资产，按照一定的比例结合在一起构成的资 产集合体。投资者在进行投资时可以选择单项投资或组合投资。而单项投资或组 合投资在风险和收益率方面有着明显的不同。 在市场经济中，企业之间的竞争通过其收益和风险表现出来。对于单项资产， 一般收益与风险正相关，即收益越低，风险就越小；收益越高，风险就越大。对 于资产组合投资，在同等风险和同等收益条件下，组合方式会有所不同。因此， 在同等风险的条件下，不同的资产组合平均收益率可能会不同；在同等收益率条 件下，不同的资产组合其风险也有所不同。在同样风险条件下收益率最高或同样 收益条件下风险最小的组合才是最佳资产组合。可见，优化资产组合可使一定风 险条件下的收益率提高或使一定收益条件下的风险下降。 资产组合理论是企业重组的财务依据之一。资产组合理论认为，资产组合或 各企业重组新建集团公司的风险总是小于单个企业的风险加权平均值。当资产组 合中各项资产之间或各企业之间不存在完全的正相关关系时，其资产组合的风险 总是会减少的。企业存量资产的流动或调整便具备了财务上的可能性和可行性。 这一结论是财务学资产组合的基石。至于风险减少的程度取决于资产组合中各项 资产或各企业间的相关情况和企业自身风险大小及投入资金比例等因素。在一般 情况下，单个企业各自的风险和它们之间的相关系数会在长时期内不变，组合企 业所要调整的就是各单个企业资产之间的比例，使集团公司资产重组的风险达到 最小，资产规模效益达到最大。 2 3 资产重组的作用 资产重组主要就是要围绕资本的保值增值目标，盘活存量资本，用好增量资 本，优化资本配置实现高的资本收益。资产重组对于企业的重要作用主要表现为 以下两个方面： 第一，资产重组有助于优化企业资本配置。企业的经营目标是资产增值、利 润最大化。资产重组以后，在证券化、商品化、市场化的条件下，企业资本不可 能投入到效益低下的行业、产业和产品上，而会投入效益好、回报高、风险低的 6 我国上市公司资产重组财势与会计问题研究 行业、产业和产品上，使一些效益比较低下的企业和产业在这样种良性资本互 动的作用下被市场淘汰。这种资本的良性互动，是各种因素作用的结果，有利于 生产要素和社会资源的优化组合，有利于企业根据市场要素的变化及时调整产品 结构和产业结构。当企业的目标受到市场、资金、管理、技术等方面的制约时， 所有者无法获得预期收益或要承担亏损、破产风险时，企业所有者就希望进入新 的市场领域，将运用资产重组的手段将其拥有的资产部分或全部出售、转让、合 并，选择新的投资目标，满足新的获利动机。这一过程就是资产重组、优化资源 配置的过程。 第二，资产重组有助于增强企业的综合实力。资产重组将打破各种壁垒，实 现资本和技术在部门和行业之间的转移和流动，与直接投资相比，通过资产重组 方式突破市场、产品、技术、资金的壁垒则更为迅速有效。资产重组必将扩大企 业规模，形成集团的优势，极大地增强企业的资产实力和抗击市场风险的能力， 实现集团内部的企业之间资金、技术、管理等方面的优势互补，有效地扩张企业 在国际国内市场上的份额。 7 我固上市公司资产重组i 财务与会计问题研究 第三章资产重组中的财务规划 企业进行资产重组最后的风险集中在财务风险上。资产重组不仅仅是为了生 产、销售，其落脚点在企业的利润增长、企业长远的发展和股东利益的最大化。 如果没有这个目标，那么企业资产重组从一开始就存在问题。可以说企业资产重 组中涉及到的大量的财务问题是企业资产重组的核心问题。那么，在企业资产重 组时主要应该关注哪些问题呢? 笔者认为主要有如下五方面：( 1 ) 在重组前，了 解目标公司的基本情况。进行成本效益概况分析：( 2 ) 相关财务数据分析；( 3 ) 在重组过程中，对重组的资产进行评估，确定目标资产价格；( 4 ) 确定资产重组 的类型和支付方式；( 5 ) 综合以上各步骤，确定资产重组方案。在实际操作中每 个步骤都是相关联的，只有综合考虑才能为资产重组提供合理的财务分析，具体 流程可归纳如图3 1 。 图3 1 赍产重组财务分析流程 我固上市公司资产重组财务与会计问题研究 3 1 重组目标公司基本面分析 在对一个公司进行投资之前，首先要了解目标公司的下列情况：公司所属行 业及其所处的地位、经营范围、产品及市场前景等从而进行资产重组的成本和效 益概况分析。 3 1 1 资产重组的成本分析 资产重组过程中发生的成本，有直接的、也有间接的，有短期的、也有长期 的。在进行重组决镱时，必须对其成本作全面、综合的分析。其具体成本主要包 括以下四个方面： 1 、重组完成成本。即完成重组行为本身所发生的所有直接成本和间接成本。 具体包括：前期策划成本。在资产重组时，首先要对若干个目标对象的基本情 况进行调查分析，对其资产状况做出评估，对其业务发展方向、技术、财务、人 才状况等各方面进行剖析，以确定合适的目标对象。在此策划过程中发生的各种 费用，均为前期策划成本。购买成本。即重组中支付给目标企业或代目标企业 承负的直接代价。交易成本。在重组过程中发生的各种资产评估、审计报告、 法律鉴证及财产转移过户等费用，以及发行股票时支付的各种申请、承销等费用。 其他成本。 2 、整合与营运成本。企业不仅要关注重组时发生的完成成本，还应充分估 计重组后为企业发展而需支付的长期营运成本。这些成本主要包括：整合改制 成本。取得目标公司后，调整人事结构、组织结构、改善经营方式以及整合经营 战略和产业结构，重建销售网络，建立新的董事会和经理领导班子、剥离非经营 性资产、淘汰无效设备、进行人员培训l 等等，这些都要发生较大的费用。文化 整合成本。重组后，对目标公司的企业文化迸行整合，使各方适应统的价值观。 这需要较长时间和一定的教育、协调成本，企业在做出重组决策时，要充分考虑 到企业文化的相容性和整合的难易程度。注入优质资产的成本。在重组后，要 向目标公司重新注入优质资产，拨入启动资金或开办费，为新企业打开市场支付 调研费、广告费、网点设置费等。 由于整合与营运成本具有长期性、动态性和不可预见性，所以在重组决策时 9 我国上市公司资产重l 财务与会计问题研究 应特别关注并使该项成本达到最低。 3 、重组附加成本。当前，我国在重组国有企业时，通常要求安置原企业人 员，而国有企业普遍存在冗员多、离退休人员多、企业医疗保险负担重的问题。 这样，重组方的潜在成本将十分巨大，企业在决策时要充分估计这项成本的大小。 4 、重组机会成本。重组机会成本是重组实际支付的各种费用相对于其他投 资的未来收益而言的，这种可能丧失的收益尽管不是实际发生的支出，但企业在 决策时一定要予以考虑，这样确定的成本才比较全面，决策才会成功。 3 i 2 资产重组的效益分析 企业经过资产重组后，一般都可获得较好的效益。这些效益有些是直接的、 短期的利润增加，有些则是间接的、长期的收益提高。企业在做出重组决策时， 必须对其可能产生的效益进行全面、充分的估计，这样才能保证决策的可靠性。 具体说来，企业资产重组的收益主要有以下几种： 1 、市场份额效益。这主要是针对横向并购而言。在横向并购中，若是强强 联合，则可使重组后的企业在市场上处于一定的垄断优势地位，获得较大的市场 份额；若是强弱联合，大企业兼并小企业后，可以增强其在市场上的竞争优势， 扩大市场份额；若是弱弱联合，则可增强其与大企业的对抗能力，防止被大企业 挤垮，获得一定的市场份额。 2 、规模经济效益。根据西方经济学原理，产品的单位成本随着产量的增加 先递减、后递增，这样就存在一个合适的经济规模，使得这一点的单位平均成本 最低。目前，我国企业规模普遍偏小，通过重组，可扩大企业的规模，使之趋近 于规模经济的水平，从而获得规模经济递增的效益。企业在决策时，首先要分析 该行业的合理经济规模是多大，然后再朝这个方向努力，而不能盲目追风。 3 、管理协同效益。一般说来，若兼并双方在管理资源上有定的互补性， 重组后就可获得一种协同效应。比如兼并方有较强的管理能力，超过其自身的需 要，兼并后就可充分发挥这些管理人才的潜力，从而提高整体运作效率。再如兼 并的一方在营销上颇有优势，兼并后也可获得“i + l 2 ”的效果。 4 、财务协同效益。通过兼并企业，不仅可因经营效率提高而获利，而且还 可在财务方面带来如下收益：合理避税。因存在税率差异和亏损税前抵扣，通 i o 我国上市公司资产重组财务与会计问题研究 过并购前者可以实现合并后企业总的税率等于或小于并购前两企业的混合税率， 后者可以使某些盈利企业兼并亏损企业后推迟缴纳所得税，以合理避税。增强 财务能力。一般情况下，合并后企业整体的偿债能力比合并前单个企业的偿债能 力强，而且还可降低资金成本，实现资本在兼并企业与被兼并企业之间低成本的 有效再配置。预期效应。若上市公司兼并其他企业，通常会给投资者传递一个 利好消息，从而刺激股价的大幅上扬，形成投资机会。 5 、多元化扩张效益。这主要针对混合兼并而言。一般说来，通过多元化经 营，可分散企业的风险、稳定收入来源、增强企业资产的安全性。多元化经营可 通过直接投资和外部兼并实现。直接投资经常会遇到行业壁垒，且投资失败的可 能性较大。而外部兼并则可有效地克服行业进入障碍，低成本地迅速进入被兼并 企业所在的增长较快的行业，并在很大程度上保持被兼并企业的市场份额以及现 有的各种资源，从而保持企业持续不断的盈利能力。当然，企业进行多元化扩张 时，应尽可能涉足那些与本企业关联程度较高的行业，这样才能较好地发挥双方 优势，以取得成功，现实中盲目追求多元化扩张而陷入困境的例子不胜枚举，企 业应当引以为戒。 3 2 资产重组的财务数据分析 上市公司的财务报表是公司的财务状况、经营业绩和发展趋势的综合反映， 是投资者了解公司、决定投资行为的最全面、最翔实、往往也是最可靠的第一手 资料。阅读和分析财务报表就是了解1 7 1 标公司业绩和前景最可靠、最基本的手段。 财务报表分析主要有以下五类： 1 、盈利能力指标 盈利能力是企业获取利润的能力。利润是投资者取得投资收益，债权人收取 本息的资金来源，是衡量企业长足发展能力的重要指标。检验盈利能力的指标主 要有：净资产收益率、每股收益、主营业务毛利率、主营业务比率和股票获利率 等。 2 、偿债能力指标 偿债能力指标是企业偿付债务的能力，是衡量企业财务状况是否健康的重要 标志。企业债权人、投资者、原材料供应单位等使用者通常都非常关注企业的偿 我国上市公司资产重组财务与会计问题研究 债能力。检验偿债能力的指标主要有：流动比率、速动比率、资产负债比率、现 金比率、流动负债经营活动净现金流比、负债权益比率、股东权益比率和利息保 障倍数等。 3 、资产负债管理能力指标 资产负债管理能力反映企业经营管理、利用资金的能力。通常来说，企业生 产经营资产的周转速度越快，资产的剥用效率就越高。检验资产负债管理能力的 指标主要有：流动资产周转率、总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转 率、存货周转率和负债结构比率等。 4 、成长能力指标 成长能力指标是对企业的各项财务指标与往年相比的纵向分析。通过成长能 力指标的分析，我们能够大致判断企业的变化趋势。从而对企业未来的发展情况 做出准确预测，检验成长能力指标的指标主要有：主营业务收入增长率、每股收 益增长率、净利润增长率、固定资产投资扩张率、总资产扩张率。 5 、现金流量指标 现金流量指标反映现金流量信息。按照现行会计制度的权责发生制原则计算 的财务指标难以全面反映上市公司的真实财务与盈利状况，用现金流量表示的指 标能够与之相互补充。检验现金流量指标的指标主要有：每股营业现金流量、经 营现金资本性支出比率、现金股利支付率、主营业务现金比率、现金自给率等 以上只是概括说明了各类财务指标，在实际财务数据分析中仍需将各指标综 合考虑，某项或数项指标的优势并不能代表整体，只有兼顾各个数据指标和有关 背景资料才能使财务数据分析变得有意义。对财务数据的具体分析将在本文的第 五章案例分析中论述，在此不赘述。 3 。3 重组资产的价值评估 在重组资产的成本收益分析和报表分析的基础上，重组方就需要对目标资产 进行价值的评估。企业收购、资产置换、剥离资产都涉及如何确立资产公允价值 问题，这也是资产重组过程中的重要步骤。 我困上市公司资产重组财务与会计问题研究 资产评估方法的选择是影响公允价值确定的重要因素。与资产重组的目的和 动因相适应，目标资产的评估方法也有所不同。笔者综合了g a b r i e lh a w a w i n i c l a n d ev i a l l e t 4 和席彦群、岳松6 的观点将资产评估方法做如下分类：价值评估 的三条基本途径：收益途径、资产途径和市场途径。与之相对应的基本方法有六 种，具体的目标资产价值评估基本方法体系可概括为图3 2 ： 3 3 1 现金流量贴现法 图3 2 目标资产价值评估方法 现金流量贴现法( d i s c o u n t e dc a s hn o w ) 是国际上公认的资产评估基本方法之 一，在市场经济日趋发达的今天，应用范围最广。其基本前提是：评估对象使用 时间较长且具有连续性并能在未来相当年内取得一定收益。现金流量贴现法是通 4 经理、财务管理，机械工业出版社，2 0 0 0 5 企业并购与斑源配置，东北财经大学出版社2 0 0 1 1 3 我固】：市公司资产重组财务与会计问题研究 过预测评估对象剩余寿命期间周期性的未来收益，并选择使用折现率，将未来收 益折成评估基准日的现值，用各期未来收益现值累加之和作为评估对象重估价值 的一种方法。计算企业资产d c f 价值的一般公式： d c f 价值= c f l ( 1 + k ) + c f 2 “1 + k ) 2 + + c f j ( 1 + k ) + ( 3 - 1 ) 其中：c f t 是资产在t 时刻创造的预计现金流，k 是投资者的要求回报率。 为了估算资产d c f 价值，我们必须首先估算这些资产预计在未来能够创造的 现金流。然后再按能够反映现金流风险的要求回报率折成现值。并且现金流的风 险越大，折现率越高。 1 、估计资产创造的现金流 资产创造的现金流也称作自由现金流( f r e ec a s hf l o w ) 。它们是在一段时期 内以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。企业的营业活动在一定时期内创 造的净现金流为： n c f = e b i t 一税金+ 折旧一w c r ( 3 2 ) 其中e b i t 是息税前收益，z x w c r 是在这一时期内营运资本需求的变化量。 因为折旧不是现金支出，而计算企业息税前收益时折旧已从收入中扣除，所 以此时应将折旧加回到息税前收益中。营运资本需求测量了企业在营业周期内的 投资，它等于营运资产( 应收账款、库存、预付账款) 与营运负债( 应付账款、 应付费用) 的差额。因为资产创造的现金流不包括与筹资有关的项目，为了保持 一致性，相关税费必须在利息费用前考虑，如果t 指企业所得税率，相关税费就 等于t 乘以e b i t ，以上公式可以写成： n c f - - - - - e b i t ( 1 一t ) + 折旧一w c r ( 3 3 ) 2 、估算现金流要求的回报率 折现现金流的最低要求回报率至少应该等于企业资产的筹资成本。如果购买 某项资产的筹资成本为1 0 。那么对这项投资要求的回报率至少为1 0 ，否则投资 收益将无法支付筹资成本。购买一项资产的筹资成本依赖于企业使用的筹资方 式、各种筹资方式在总资本中的比重、它们各自的成本，将以上各因素综合考虑 就是加权平均资本成本( w e i g h t e da v e r a g e c o s to fc a p i t a l ) 既w a c c ，具体公 式如下： 权益负债 w a c c = 磊鬲i rx k e + 磊鬲再r 地1 啦率( 3 - 4 ) 我国上市公司资产酉纰财势与会计问题研究 其中k e 是权益资本成本，k d 是税前负债成本。 关于税前负债成本k d 。企业的债务主要是从金融机构借入的长期借款和企 业发行的公司债券，债务成本的计算相对简单。 关于权益资本成本。根据资本资产定价模型( c a p i t a la s s e t sp r i c i n g m o d e l ，c a p m ) ，权益投资者要求的回报率，也就是企业的权益资本成本，应等于 投资者投资于无风险证券所得的回报率加上投资者因持有股票而要求得到的风 险补偿。风险补偿是由企业b 系数乘以整个股票市场的风险补偿得出的。 k e = k f + ( k 。- k r ) b( 3 - 5 ) 其中k f 表示无风险资产报酬率，k 。表示证券市场报酬率，b 表示普通股的系 统风险系数。 3 、现金流量贴现法的优缺点 现金流量贴现法的优点：对于具有连续性较高收益能力的资产，特别是整 体资产的价值评估，只要对预期收益、折现率与剩余经济寿命的测定准确，不仅 能做到评估结果真实可靠，还能比采用重置成本法和现行市价法方便简单；现 金流量贴现法是评估无形资产价值最好的方法，原因是多数无形资产无法运用成 本法和市价法进行评估，检验无形资产存在与否的主要标准是能否带来较多收 益，可以不考虑其有无物质实体。 现金流量贴现法的缺陷和局限性在于：它是建立在资金具有时间价值这一特 性基础上，因此需要对未来的一些数据进行预测，而确定预期收益的参数( 一般 是折现率) 又需要全面调查了解资产历史、现在以及未来一定时期的经营状况， 评估师往往凭借统计资料和经验积累分析做出判断，有一定的随意性和抽象性， 这就给评估带来风险性。只有折现率准确反映现金流量的风险，价值评估结果力 能准确，否则不正确的折现率将使价值评估结果出现偏差，影响整个预测结果。 3 3 2 红利贴现法 现金流量贴现法认为公司的真实价值等于其未来全部现金流量的现值总和。 对于上市公司来说，这种预期的现金流就是在未来预期可以得到的股利。根据对 股利及其增长率的预测，用红利贴现模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ) 来确定股 票的价格，解决了现金流量贴现法可操作性较弱的问题。该模型的基本公式为： 我国上市公司资产重组财务与会计问题研究 上市公司的股价v = d ( 1 + k ) + d ：( 1 + k ) 2 + d ，( 1 + k ) 。+ ( 3 - 6 ) 其中，d 为预期每年未的每股股利，k 为股份权益成本。 上式仅仅是一个基本概念，但在实际计算时仍会存在困难，为了使该项模型 实用，研究者们提出了多种假设，构造了多种模型，如固定增长的红利贴现模型 和多阶段红利贴现模型。为了简化分析，本文仅简要论述固定增长的上市公司估 价法。该种方法的基本假设是红利以稳定的速度g 增长，具体公式可归纳为： 上市公司的股价v = n , ( k g ) ( 3 7 ) 其中，d 。为预期第一年末的每股股利，k 为股份权益成本，g 为稳定的股利 成长率。 固定增长的红利贴现模型仅在g 小于k 时正确的。如果预期红利永远以一个 比k 快的快速增长，股票的价值将为无穷大。如果分析家得出一个比k 更大的g 的估计值，从长远角度来看，这个增长率是不能维持的。 固定增长的红利贴现模型暗示这一股票的价值在以下情况下将增大：每股 预期红利更多；市场资本率k 更低；预期红利增长率更高。 该种方法的主要缺点在于，它并没有考虑资产重组后目标企业不仅可以获得 股票股利，而且还能获得控制权。如果某一股东持有较大比例的投票权股票，就 可以确保他对股利政策的影响，那么用股利代替收益没有任何优点。此外，利用 红利贴现模型对快速增长的公司估价偏低，以及对周期性较大的行业较难运用。 因此，该种方法适用于与其他方法相结合时使用。 3 3 3 市盈率乘数法 n # i - 对上市公司估价的讨论大多集中在公司的价格一盈利乘数上，该值等于 每股价格占每股盈利的百分比，即市盈率( p e ) 它所反映的是公司有关折现率 计算的盈利能力的现值，是市场对公司发展前景的态度反映。该方法主要适用于 上市公司的评估，因为一般只有上市公司才有公开的市场价格。 1