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合成制药财务失败实证研究 概率论与数理统计专业硕士研究生易禄 指导教师王克勤教授 摘要 近年来，我国出现财务失败的企业日益普遍，这一问题不仅存在于国有企业、集体企业、 民营企业和个体企业。也同样存在于“翻牌”公司之中。它们没有真正建立起现代企业制度， 因而没有建立起与之相适应的公司治理结构机制，当然也就没有有效的财务治理结构必然 导致财务失败。西南合成制药股份有限公司( 以下也称“合成制药”) 是典型的“翻牌” 公司，因此本文以西南合成制药股份有限公司为样本，试图通过对该公司财务失败的分析， 找出直接原因和深层次原因 “翻牌”公司财务失败的原因既存在共性，又有其个性。在本文中，笔者从以下几点对 西南合成制药财务失败原因进行分析： 在体制上，“翻牌”公司的历史遗留问题仍然较为严重，如国家股比重过高，导致股东 对公司经营者的监督和约束机制虚置，出现了“内部人”控制现象：上市公司与控股股东没 有严格做到“三分开。，高级管理人员双重任职，直接导致管理上的混乱；改制不彻底，非 经营性资产、不良资产没有严格剥离，长期挂帐，给公司的经营带来极大负担从公司因素 看，经营决策与管理不当是部分公司陷入泥潭的原因。该类公司在不具备规模经营的情况下 盲目扩张，导致各投资品种业务不能形成独立的利润流，最终形成4 大而不强”的现象。在 政策上。新会计制度的实施使该类公司雪藏多年的隐亏暴露无遗 针对如此情况。本文给出了具体的四点对策和措施： 一、建立健全现代企业制度要落到实处：对于处于现阶段的我国的企业，无论是国有 企业还是民营企业，上市公司还是非上市公司都应该不仅从意识上。还要从行动上建立和完 善现代企业制度 二、企业监管不b b 代替企业管理t 在目前我国市场经济体制及市场环境不够完善的情况 下，政府监管部门对国有企业及上市公司的监管是很有必要的，但是要正确处理企业监管与 企业管理的关系不能越俎代庖用企业监管来代替企业管理 三、不能重体制而轻机制：要建立和完善公司法人治理结构，建立现代企业制度，不仅 关系到体制方面的改革，更要着重机制方面的转换与创新。国企改革不仅要实现管理体制的 改革还要促成经营机制的转换。 四、具体的财务危机防范：财务危机的防范主要是应用财务危机预警指标对企业举 债、用债、偿债过程中所涉及的各个环节、各种因素进行预测，并充分估计各种不利因素的 影响可能引发财务危机的程度，以便采取相应的应对措施。 总之，在我国众多的上市公司中，与西南合成制药股份有限公司财务失败状况相同或类 似的比较普遍本文希望该实证分析能够成为现有上市公司的借鉴，其中的一些对策和建 议能够对上市公司在财务危机预防、有效经营等方面起到积极作用。 关键词：合成制药财务失败翻牌公司现代企业制度 t h ep o s i t i v es t u d yo ff i n a n c i a lf a i l u r e i ns y n t h e t i cp h a r m a c e u t i c a l m a j o r ：p r o b a b u i t ya n ds t a t i s t i c s s p e c i a l 啦：e c o n o m i 船m a n a g e m e n t s u p e r v i s o r ：p r o f w a n gk e q i n a u t h o r ：y il u ( 2 0 0 3 5 5 3 ) a b s t r a c t t h i sy e a r , m yb u s i n e s sa n dt h ee m e r g e n c eo ff i n a n c i a lm i s m a n a g e m e n to f i n d i v i d u a lf a i l u r e sh a v eb e c o m ei n c r e a s i n g l yw i d e s p r e a d ；t h ep r o b l e mn o to n l ye x i s t s i ns t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，c o l l e c t i v ee n t e r p r i s e s ，p r i v a t ee n t e r p r i s e sa n di n d i v i d u a l e n t e r p r i s e s ，a l s oe x i s ti n ”t r a n s f o r m i n g ”b u s i n e s s t h e yd on o te s t a b l i s ham o d e m e n t e r p r i s es y s t e m , a n dt h u sd i dn o te s t a b l i s hac o r r e s p o n d i n gc o r p o r a t eg o v e r o a n c e s t r u c t u r em e c h a n i s m ，s on a t u r a l l yt h e r ei sn oe f f e c t i v ef i n a n e i n lm a n a g e m e n ts t r u c t u r e w i l lm e t a b l yl e a dt of i n a n c i a lf a i l u r e s o u t h w e s ts y n t h e t i cp h a r m a c e u t i c a lc o ，l t d ( h e r e i n a f t e ra l s ok n o w n a s ”s y n t h e t i cp h a r m a c e u t i c a l ”) i sat y p i c a l ”t r a n s f o r m i n g ” c o m p a n y , a n dt h e r e f o r et h ep h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e sh e r ei nt h es o u t h w e s tf o r s y n t h e t i cs a m p l e st o t h ec o m p a n yt h r o u g hf i n a n c i a lf a i l l ea n a l y s i st o i d e n t i f y u n d e r l y i n gc a u s e sa n dd i r e c tc a u s e s t h er e a s o n af o rt h ef a i l u r eo f t h ef i n a n c i a l “t r a n s f o r m i n g ”c o m p a n i e sa r eb o t hi n t h ee x i s t e n c eo fc o m m o n a n dt h e i ri n d i v i d u a l i t y i nt h i lp a p e r , t h ea u t h o rf r o mt h e f o l l o w i n gr o a s o l x qf o rt h ef a i l u r eo ft h es o u t h - w e s to fs y n t h e t i cp h a r m a c e u t i c a l f i n a n c i a la n a l y s i s ： i nt e r m so fs t r u c t u r e ，”t r a n s f o r m i n g ”c o m p a n i e ss t i l lh a v em a n ys e r i o u sp r o b l e m s , s u c h 船e x c e s s i v e l yh i g hp r o p o r t i o no fs t a t es h a r e s t h es h a r e h o l d e r so ft h ec o m p a n y l e d t h eo p e r a t o rs u p e r v i s i o na n dr c s l r a i n tm e c h a n i s m se m p t yh o m e ，ap h e n o m e n o no f i n t e r n a lc o n t r o l ；谢t l tt h ec o n u o l l i n gs h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e sa r en o ts t r i c t l y d i v i d e db yt h e t h r e es e p a r a t i o n ”d u a lr e p r e s e n t a t i o no f s e n i o rn m n a g e r s ，l e dd i r e c t l y t ot h em a n a g e m e n to fc h a o s ：r e s t r u c t u r i n gi n c o m p l e t e l y , n o ts t r i c t l ys e p a r a t i n g n o n - o p e r a t i n ga s s e t sa n db a da s s e t s , b r i n gt r e m e n d o u sb u r d e nt o t h eo p e r a t i n go f c o m p a n i e s ；f a c t o r sf r o mt h ec o m p a n ys h o w st h a tb u s i n e s sd e c i s i o n sa r en o tp a r to f t h ec o m p a n yi n t ot h em i r e s u c hc o m p a n i e sd on o th a v es c a l eo p e r a t i o no fb l i n d e x p a n s i o n ad i v e r s i f i e db u s i n e s s ，l e a d i n gt ot h ef o r m a t i o no f i n d e p e n d e n ti n v e s t m e n t v a r i e t i e sb u s i n e s sp r o f i t sc a nn o tf l o w , a n du l t i m a t e l y c r e a t et h e ”b i gw i t h o u ts t r o n g ： p o l i c y , t h ei m p l e m e n t a t i o no f t h ei l c wa c e m m t i n gs y s t e ms o l n ey e a r so f t h ee o m l 豫n y k e p th i d d e nd e f i c i te x p o s e d i ns u c hc 扭翻匿毯斑m o 戡t h i s 刚d e l eg i v e ss p e c i f i cf o r er e s p o n s e sa n dm e 搽埘嚣 f i r s t , e s t a b l i s ham o d e me n t e r p r i s es y s t e ms h o u l db ei m p l e m e n t e d ：a tt h i ss t a g e i no u l e n t e r p r i s e s , w h e t h e rs t a t e m w n e x te n t e r p r i s e so rl 晡v a t ee n t e r p r i s e s ，l i s t e d c o m p a n i e sa n dn o n - 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s e r v i c i n gp r o c e s si n v o l v e dv a r i o u si i n k s ，av a r i e t yo ff a c t o r sf o r a s t a n df u l l ye s 魄黻芏e sv a r i o u sn e g a t i v ef a c t o r sm a yt r i g g e r 鑫f i n a n c i a le r k s i s 搿删。氇 s oa st ot a k ee o r r e s p o n d m gc 0 1 】n t e r m e 笛u r e s i ns h o r t , i nm a n yl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ep h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e s , s y n t h e t i e s o u t h w e s tf i n a n c i a lf a i l u r ec o n d i t i o n si si d e n t i c a lo rs i m i l a re x a m p l e s , t h ep a p e r h o p e dt h a tt h ee m p m e a la n a l y s i s 。s o m em e n t i o n e da p p r o a c h e sa n dr e c o m m c n d a t i o n s t ob e c o m ea v a i l a b l eo nl i s t e d 貔m 臻a 盎i e si nt h ef l “m e i a le r i s l sp r e v e n t i o na n dh a v e p l 删al s i t i v er o l e k e yw o r d s ：弱毯啦c 谴f a i l u r e $ y n t h e t i ep l 黜a c e u t i c a lt m a s f o r m i n g m o d e me n t e r p r i s es y s t e m 独创性声明 y 9 0 2 0 6 5 学位论文题目：金盛剑药胜叠基邀塞适珏窥 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西南大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者：易 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：蔑7 簪 签字日期：矽占年弓月砷日 学位论文作者毕业后去向： 导师签名：表莩自 签字日期：耻年；月；日 主篆盏釜；三云五三主歪匠五盈基互巫蠢蓁i通讯地址：蕾幺i 业盏豇i ：! 趁! i i ，! l ! ：兰邮编： 丛! 1 2 丝三 乙r pu 五o h 舌 一、研究背景及目的 自1 9 9 0 年1 2 月1 9 e i 上海证券交易所成立以来，中国证券市场已走过了1 0 多年 的风雨历程。这期间，中国证券市场规模迅速扩大，已成为中国国民经济的重要 组成部分，担负起推动国有大中型企业改革和国有经济战略重组的重任。一大批 在国民经济运行中占主导地位的大中型企业先后上市，至2 0 0 5 年底，中国上市公 司总数已达1 4 0 0 余家，涌现出了一大批优秀企业，但是同时有不少企业在经历上 市短暂的辉煌之后，便身陷财务危机的困境，甚至走向财务失败，引起了社会各 界人士的高度关注。 财务失败研究，是一项在西方国家中广泛进行的研究。一般都认为内部管 理不善是导致财务失败的首要原因，但内部管理既受到技术操作层面因素的影 响，同时也受到许多非技术性因素的影响，尤其是公司制度包括公司自身的 产权结构及与此相关的法人财产权在公司配置的内部结构，特别是公司治理权的 配置结构，对公司运作效率和持续、健康发展具有重要影响。因此，公司治理结 构的缺陷才是企业财务失败的深层次原因。在我国，目前这方面主要表现为股东 大会、董事会、经理层、监事会各司其职、互相制衡的组织结构的弱化，如：股 权结构不合理、小股东利益得不到保护、债权人对公司实施的监控作用较小、董 事会独立性不强、投资决策的透明度和专业化水平低、缺乏责问机制、监事会的 作用得不到切实发挥、经营者内部人控制现象严重、经理服务市场缺乏、激励机 制扭曲等，这导致了经营者决策草率、盲目投资、随意更改募集资金投向等一系 列问题的产生，最终使企业陷入财务失败的困境。 深入理解公司治理结构发现，公司治理结构是由许多机制构成。从公司法 和公司章程规定的许多战略性决策的内容来看，公司治理基本上都是财务性或与 财务治理直接相关。财务作为一个企业的神经中枢，是各种利益关系的焦点，在 治理结构中处于非常重要的地位不管是企业内部的还是外部的利益相关者， 都期望能够实施和分享各自的财务权力。公司财务治理不到位，势必会导致公司 内部各财务管理部门不能充分发挥其职能，引起管理混乱和失效，从而直接导致 了公司陷入财务困境。 因此，本文以上市公司西南合成制药股份有限公司( 以下也称“合成制 药”) 为样本，试图通过对该公司财务失败的分析，找出根本原因：即上市公 司中有不少是“翻牌”公司，它们没有建立起现代企业制度，因而没有建立起与 之相适应的公司治理结构机制，当然也就没有有效的财务治理结构，必然导致财 务失败：进而提出相应的对策和建议：建立健全现代企业制度必须落在实处，企 业监管不能代替企业管理，不能重体制而轻机制。另外，作为上市公司中的一员， 合成制药财务失败的原因或弊端具有一定的普遍性，因此，本文希望该实证分析， 能够成为现有上市公司的前车之鉴，其中提到的一些对策和建议能够对上市公司 在财务危机预防、有效经营等方面起到积极作用。 二、研究对象及内容 西南合成制药股份有限公司是一个以研制开发、生产经营医药原料及制剂 产品为主的专业运营企业。1 9 9 3 年4 月，由原西南合成制药厂作为独家发起人， 设立西南合成制药股份有限公司，1 9 9 7 年在深交所挂牌上市。 本文以财务失败的理论为依据，以合成制药为典型案例，通过对比其上市 前后的组织结构、公司治理机制、公司管理以及财务状况，着重从财务层面和制 度层面深层次挖掘其财务失败的具体原因，最后提出了自己的三点建议：( 1 ) 不 能重体制而轻机制( 2 ) 企业监管不能代替企业管理( 3 ) 建立健全起现代企业制 度必须落在实处。 三、研究方法 本文采用了以下几种研究方法： ( 一) 定量分析法 定量分析是研究对象具体的数量比例以及变化关系。本文根据近几年合成制 药收入和投入的数量统计，用计量经济学一元线形回归分析方法具体分析出投入 产出关系。 ( - - ) 定性分析法 定性分析是确定事物的规定性，克服了定量分析的局限性，本文综合运用定 性和定量分析合成制药实际情况，从而提出实用性较强的解决思路和行之有效的 2 策略。 ( 三) 比较分析法 本文把近几年合成制药收入、投入数据进行纵向比较，找出其走向财务失败 的历史轨迹。 ( 四) 实证分析法 本文运用实证分析方法，用合成制药的实际情况用以典型案例分析，从而得 出存在具体问题，针对目前情况和发展态势，提出了本人解决思路和配套措施。 四、研究框架 第一章 财务失败理论 第二章 财务失败的实证 分析 第三章 政策和建议 财务失败 的概念与 分类 公司 简介 针对合成 制药财务 失败的解 决措施 财务失败 的直接 原因 公司财 务状况 对比 有关财务 失败的几 个财务问 公司治 理结构 对比 关于财务失 败的普遍问 题的建议 公司财 务失败 原因 第一章财务失败理论 一、财务失败的概念与分类 所谓财务失败一般是指企业不能按时偿还到期债务的困境和危机。这是因 为：第一，偿债需要现款，不能按时偿债表明企业没有足够的现款支付到期债务； 第二。现款主要来自营业收入，偿债现款不足表明企业营业收入少，或者发生了 亏损；第三，变卖资产是企业缺乏现款偿债时经常采用的一项应急措施，不能按 时偿债表明企业的变现能力差：第四，举新债还旧债是企业偿还到期债务的另一 项应急措施，不能按时偿债也表明企业举新债发生困难和信誉下降。各种财务失 败的具体情况和严重情况是不同的i 。概括起来，可分为以下两类： 1 、技术性失败技术性失败是指在资产总额大于债务总额的情况下，由于资 产或负债结构不合理，导致企业没有足够的现金以用于偿付到期债务的财务失 败。这种财务失败通常是暂时的和比较次要的财务困难，一般可以采取一定的措 旌加以补救，如通过协商，求得债权人让步，延长偿债期限等，从而使企业免于 破产清算；如果补救措旌无效，则企业也要被迫停止经营，通过清算来偿还债权 人的到期债务，步入破产行列，从而走向生命的终结。 2 、经济性失败。即在资产总额小于负债总额的情况下，由于资不抵债导致企 业发生的财务失败，它是财务失败的极端形式。这类失败往往要通过法律程序的 措施才能得到补偿，否则，就需要通过破产清算程序，从法律上宣布企业破产。 根据中国现阶段的具体情况，我们将公司被“特别处理”( s t 公司) 界定 为公司发生了财务失败，借鉴陈晓等学者的分析 2 1 ，其理由如下：( 1 ) 尽管将 破产作为财务困境标志是西方学术界的普遍做法，但在中国股票市场上至今尚未 出现一家破产公司，况且在目前阶段上市资格仍然是一种珍贵的“壳”资源，即 使上市公司面临破产危险，也会有其他公司将其接受( 即所谓的买壳上市) ，不 太可能出现申请破产的情况。因此，在目前阶段用破产来界定中国上市公司的财 务困境是不太适宜的( 2 ) “特别处理”是个客观发生的事件，有很高的可 度量性。( 3 ) 从摆脱特别处理的公司看，大部分公司是通过大规模资产重组才 摘掉“特别处理”的帽子这说明特别处理确实在一定程度上反映出公司陷入了 财务困境。 股票简称前冠以。s t ”字样，其意思是公司股票交易实行特别处理。当上 市公司出现财务状况或其他状况异常，导致投资者难于判断公司前景，权益可能 受到损害时，对公司股票交易实行特别处理。财务状况异常指：1 、最近两个会 计年度的审计结果显示的净利润均为负值：2 、最近一个会计年度的审计结果显 示其股东权益低于注册资本，即每股净资产低于股票面值；3 、注册会计师对最 近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定意见的审计报告：4 、最近 一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认的部分，低 于注册资本；5 、最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续 两个会计年度亏损；6 、经交易所或中国证监会认定为财务状况异常的。 二、财务失败的表现形式 结合我国的实际情况和有关的研究口1 1 4 ，本文将财务失败总结为以下五种表 现： 1 、企业被迫清算。这是企业财务失败的极端形式，所谓清算是指企业在解 散或者依法破产过程中，为了终结企业现存的各种法律关系，而由专门的工作机 构对企业的资产、债权、债务关系进行全面清查、作价及处理的一项财务工作。 如果企业不是因为企业的法定营业期届满而开展这项工作，企业清算则属被迫进 行。因此，企业被迫清算既是企业财务失败的直接极端表现，也是财务失败无法 挽回的结局。 2 、企业对短期债权人被迫实行延期付款。如果企业对其短期债权人实行延 期付款，而这种行为又不属于出于报复或者其他目的，那么，这种行为就可理解 为企业无力支付。毫无疑义，延期付款践踏了企业与短期债权人的事先约定，降 低了企业的商业信誉，从而给企业带来负面影响，这是与企业价值最大化的财务 管理目标相悖的，是财务失败的表现。 3 、企业延期偿还债券利息。企业债券是反映债权债务关系的有价证券。当 发行企业不能按期履行支付利息的法定责任时，这种有价证券就会贬值，负债企 业的价值将会明显下降，从而形成财务失败。 4 、企业延期偿还债券本金。凡是能够发行债券筹资的企业，都应当事先具 备一定的资本实力或可以提供相应的支付保障。当企业延期偿还债券本金成为社 会公众所瞩目的现实时，发行企业的资本实力和支付保障就成为虚构成分。于是， 该债券的市场价值与发行企业的价值则同时下降，形成财务失败。 5 、企业无力支付优先股股利。当企业无力支付应当定期支付的优先股股利 时，企业价值将会受到市场投资者的重新确认，使企业价值贬值，形成财务失败。 三、财务失败的原因 ( 一) 财务失败的直接原因 财务失败的原因很多，企业经营过程中的诸多不确定因素，加之经营管理者 本身的业务素质和管理经验等，均可能使企业陷入财务失败的境地。缺乏资金、 会计缺陷、计划失误等也可成为导致企业财务失败的借口。在市场经济条件下， 外部因素对每个企业都是公平的。所以，分析财务失败的原因主要应分析企业的 内部原因。结合我国企业的实际情况及有关的研究，可以将财务失败的原因归纳 为以下六个方面【5 】【6 】： 1 、严重亏损。企业在市场中生存下去的基本条件是以收抵支。企业一方面 付出货币，从市场上取得所需的资源，另一方面提供市场所需的商品或服务，从 市场中换回货币。企业从市场中获得的货币至少要等于付出的货币，以便维持继 续经营，这是企业长期存续的存在的基本条件。如果出现相反的情况，企业没有 足够的货币从市场换回必要的资源，企业就会发生亏损，资本不能保值，于是就 无力清偿到期债务。特别是那些亏损严重的企业，现金十分匮乏，财务失败将难 以避免。 2 、过渡负债。企业为扩大业务规模或满足经营周转需要，可以向其他法人 或个人借债。在资产收益率较高的情况下，适度负债有利于企业获得财务杠杆利 益，如果企业权益资金不足，或因盲目追求规模效益和财务杠杆利益而过渡负债， 就会增加偿还本金和利息的负担；同时，企业的所有者和债权人会因投资风险加 大而要求增加收益分配和提高利率，于是企业财务负担进一步加重，偿债能力进 一步降低，到期不能偿债的可能性就进一步加大。 3 、资产结构不合理。资产结构是影响偿债能力的重要因素。一般来说，短 期资产投资风险小，但收益少：长期资产投资风险大，但收益高。在资产总额一 定的条件下，提高短期资产的比重，企业的偿债风险就会降低，收益就会减少。 6 相反，企业的偿债风险上升，收益也会增加。如企业选择后一种策略，把筹集到 的短期资金主要用于变现能力较弱的长期资产上，降低了资产的流动性，一旦出 现流动资金不足以偿债的困难，就必然会增加企业的债务负担引发财务失败。 因为资产从投资到产生现金流入量需要经历较长的时间，往往在现金流入量尚未 形成就需要还本付息，这就迫使企业举新债还旧债或将债务展期。倘若举新债失 败或债务不能展期，企业就将面临无力清偿债务的风险，甚至面临破产。 4 、债务结构不合理。债务结构是指企业筹集的各类债务资金的构成及其比 重。长短期债务各有利弊，如果结构不合理，不是加重利息负担；就是增加偿债 的困难。如果企业盲目扩张，片面追求规模效益而采取积极的筹资政策，全部长 期资产和一部分长期性流动资产( 如存货) 由长期债务融通，另一部分长期性流 动资产和临时性流动资产由短期债务融通，短期债务在筹资总额中所占比重较 大，虽有利于降低资金成本，但因其到期日近，投资于长期性流动资产以后，就 可能产生不能按时清偿本息的风险。 5 、存在未作记录的或有负债。按照我国企业会计准则的规定，或有债 券并不作负债登记入账，也不在报表中反映。如已贴现的商业承兑汇票、产品质 量担保负债、尚未解决的税额争议、未决诉讼各经济纠纷案、借款担保等。这些 或有负债一旦成为事实上的负债，就会扰乱企业的还债计划，加大偿债负捌”。 6 、偿债信誉低下。在市场经济条件下，举债是一种信用活动。对债务人来 讲，偿债信誉非常重要。如果企业的偿债能力一贯很好，信用等级高，举债是比 较方便的。当债务到期需要偿还而又缺乏现金时，可通过举借新债、发行债券和 股票等办法解决资金的短缺问题。如果一个企业信用等级低下，举新债还旧债必 然困难重重，财务危机将难以避免。 ( - - ) 财务失败的深层次原因 1 、体制因素上：早期股份制改组上市遗留问题严重，国家股比重过高，经 营机制不健全 筹集资金、转换机制是股票市场的主要功能，但我们却发现众多上市公司存 在“重筹资、轻转制”的现象，甚至把股票市场当成理所当然的“提款机”。由 于大部分上市公司是由国企改造而成，普遍存在国有股比例过重或持股过于集中 的现象。由于国有股东产权主体不清，没有解决好“委托一代理”问题，所以， 国有股东的大量控股导致了主要股东对上市公司经营者的监督和约束机制虚置。 股权结构决定公司治理结构，股权结构的集中化和国有化使得上市公司不能建立 合理的公司治理结构股东大会、董事会、监事会的内部分工和权利分配体系 被扭曲，出现了“内部人”控制现象，大众资源被少数人滥用，缺乏监督，严惩 束缚公司的经营和发展。在出现财务失败的上市公司中，多数公司的国有股比例 处于绝对控股地位。据重庆市证券主管部门对该市2 2 家上市公司资料的分析，国 有股的比重与公司的综合业绩呈现负相关。可以肯定，在国有企业改组为上市公 司后，国有股的比重越大，公司就会越多地保留原国有企业的许多痼疾【引。 2 、公司因素：经营决策不当，多元化经营与企业一体化的困惑 企业发展道路的选择包括一体化战略和多元化战略。一体化战略是指企业在 现有业务基础上或是进行横向扩张，实现规模的扩大，即所谓的横向一体化；或 是向上下游扩展，实现同一产品链上的延长，即所谓的纵向一体化。多元化战略 是指企业靠向市场提供不同质的产品来谋求增长，包括以技术、市场或生产的相 关性为基础，各业务共享资源和实现战略协同的相关多元化；也包括企业进入不 相关业务领域的混合多元化。在国内企业中，“深万科”与“青岛海尔”分别是 两种不同发展道路的典范，但均获成功，说明发展道路自身并不存在优劣之分， 只要适合企业具体情况，均成功的选择。但是，我们发现沪、深两市财务失败上 市公司中，大部分公司均横跨三个以上的行业，在发展中不约而同地选择了多元 化战略。应该说，多元化战略的宗旨是分散经营风险，即所谓的“不将鸡蛋放在 一个篮子里”，但其前提是公司有能力去看好每一个“篮子”，所投资各品种业 务都具有经济规模，能够形成独立的利润流。而目前，国内上市公司的平均主营 收入仅5 7 6 9 8 万元，远未形成规模经营，其多元化经营的结果势必为“所有的篮 子都被打烂”。 3 、政策因素：新制度的实旃促使多年潜亏一朝爆发 为规范股份有限公司的会计核算工作，维护投资者和债权人的合法权益，财 政部近年来制定和颁布了股份有限公司会计制度一会计科目和会计报表及现 金流量表等八个具体会计准则，并就其执行中的具体问题，做出了明确解释( 即 通常所称6 6 号文件) 1 9 1 。新制度的实施进一步规范了上市公司的会计核算及信息 披露，在暴露了某些上市公司多年来积压的财务问题的同时，也制约了以往年报 中存在的“利润包装”行为，9 8 年度一些新亏损的上市公司的出现大部分即源于 此。 四、有关财务失败的几个财务问题 在市场经济条件下，企业作为自主经营、自负盈亏、自我约束和自我发展的 市场主体，面l 临着日益多变的市场环境，随时都要经受财务危机的考验，任何企 业( 即使是一个经营状况良好的企业) 任何时候都不可回避，待问题暴露，危机 暴发，损失也往往无可挽回。因此，对现代企业来说，预防重于治疗。 如果企业能够在财务危机发生前洞察先机，就能够迅速采取相关措旆，进行 有效的预防。财务危机预测模式，有如企业财务的预警系统，企业的经营方向正 确与否，全靠它的导航预警。所以，一个有效的财务预警系统具有以下职能10 【】： ( 一) 预知财务危机的征兆 当有可能危害企业财务状况的关键因素出现时，财务预警系统能预先发出警 告，提醒企业经营者早作准备或采取对策以减少财务损失。例如，日元持续贬值 会使向日本出口产品的厂商毛利下降，使拥有日元债权的企业资产贬值。而有效 的财务预警系统则能预测日元与美元汇率变动走势，预先发出警讯使经营者早作 准备，如及早降低出e 1 日本比重、加紧催收日元债权、利用金融工具套期保值等， 尽量减少财务损失。 ( 二) 预防财务危机发生或控制其进一步扩大 当财务危机征兆出现时，有效的财务预警系统不仅能预知并预告，还能及时 寻找导致企业财务状况恶化的原因，使经营者知其然，更知其所以然，制定有效 措施对症下药，阻止财务状况进一步恶化，避免严重的财务危机真正发生。如我 国四通集团一度出现资金短缺、资金利润率下降的不良“症状”。经诊断，病因 确定是过度多元化经营，尤其是部分与主业无关的经营项目已经出现亏损。经营 看得此讯息，果断决定调整经营战略，“抓大灭小”，脱身不相关产业，充分发 挥主业优势，从而避免陷入类似巨人集团因不合理投资于“巨人大厦”而破产的 “惨痛境地”。 ( 三) 避免类似财务危机再次发生 有效的财务预警系统不仅能及时规避现存的财务危机，而且能通过系统详细 地记录其发生缘由、解决措施、处理结果，并及时提出改进建议，弥补企业现有 财务管理及经营中的缺陷，完善财务预警系统，从而既提供未来类似情况的前车 之鉴，更能从根本上消除隐患。毕竟只要企业吸取教训，不被同一块石头绊倒两 次，失败依旧是成功之母。 五、文献回顾 目前，对于企业财务失败的研究主要集中在财务失败预警模型( 即操作工具) 的研究上。在国际上，有关企业财务失败预测的研究主要集中在利用单变量或多 变量组合模型等来预测企业财务失败。最早运用统计方法研究公司失败问题的是 美国的比佛( b e a v e r ，1 9 6 6 ) 他采用单变量分析方法建立了财务危机预测模型1 1 2 1 ， 后来，为了克服单变量模型的不足，美国学者奥特曼( e d w a r d a l t m a n ) 将多元 统计分析中的判别分析方法运用到企业财务失败或破产的预测中，并提出了著名 的“z 计分”模型。后来，国内外的许多学者在奥特曼( e d w a r d a l t m a n ) 研 究的基础上提出了许多不同的预测模型。 目前，我国学者对多变量预警模型研究并建立模型的有：周首华、杨济华的 f 计分模型【1 4 1 】，黄岩的“上市公司财务失败预测模型”【1 5 】、张爱民等的“上 市公司财务失败的主成分预测模型” 1 6 1 等。另外，在企业财务失败的研究中，还 有学者采用了人工神经网络仿真技术进行研究，比如国外的学者m i c h a e ly h u ， e d d yp a t a w o ，p a m e l ak ，c o a l s ，l f r a n k l i nf a n t 等，我国的学者杨保安、季海、 徐晶、温金祥、黎继子、倪武烦、杨卫丰等。 1 0 第二章财务失败的实证分析 一、西南合成制药股份有限公司简介 ( 一) 公司情况概述 该公司是一个以研制开发、生产经营医药原料及制剂产品为主的专业运营企 业，其前身是始建于1 9 6 5 年“三线”建设时期的西南合成制药厂。1 9 9 3 年4 月， 经重庆市体改委 1 9 9 3 1 9 1 号文批准，由原西南合成制药厂作为独家发起人，以其 生产经营性净资产折价入股，采用定向募集方式设立西南合成制药股份有限公 司。至1 9 9 6 年底，公司总资产为6 2 9 亿元；销售收入3 1 8 亿元，出口创汇2 5 亿元，职工3 8 4 6 人，成为我国西南地区重要的医药原料药生产及出口创汇企业 和我国重要的原料药生产基地。1 9 9 7 年向社会公开发行4 5 0 0 万普通流通股，成 为在深交所上市的上市公司。 ( 二) 主营业务 合成制药公司主要生产经营磺胺类、抗生素、维生素、解热镇痛类、抗胃肠 溃疡类、喹诺酮类、抗结核类、抗焦虑类等八大类二十多种原料药及部分制剂产 品。1 9 9 6 年度，原料药产品销售收入占合成制药公司销售总额的9 1 。合成制 药公司严格按照g m p 组织生产管理，所有产品均达到1 9 9 5 年版中国药典 标准；其中s m z 、s m 2 、s d 等三个产品通过最严格的美国f d a 人证，成为出 口美国及欧共体国家的免检产品。 ( 三) 行业背景 我国的医药事业，包括医药原料药和制剂及相关的科研、教育，自新中国成 立以来得到了长足的发展，特别是改革开发以来，我国的医药事业发展迅速，已 形成了一个共商结合，生产、经营、科研、教育、设计配套的完整的行业体系， 成为国民经济重要的组成部分和发展最快的行业之一。重庆医药素有中国医药基 地之称，并被列为重庆经济发展和出口支柱产业。根据国家医药管理局( 现国家 食品药品监督管理局) 统计，1 9 9 5 年在“全国医药行业5 0 强”中综合经济指标 合成制药排名第1 6 位。同年中国医药工业协会“信息资料汇总”显示合成制药 的主要产品酮基布洛芬、v e 、t m p 产量全国第一，s d 、c m 、p 1 2 产量全国第 一s m 2 、s m z 产量全国第三。具体的市场占有率如下： 表2 - 11 9 9 5 年合成甫q 药的产品市场占有率 l产品名称 s ，1 2s m zc ms dt m p l 市场占有率 1 6 1 6 1 7 1 8 2