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我国开展金融期权及其衍生产品交易的条件分析 摘要 中国加入世界贸易组织后，我国企业在国际化经营过程中，越来 越感到缺乏避险工具来规避筹资和投资过程中所产生的利率和汇率风 险。 国内理论界多把我国历史上曾经出现过的外汇期货、股指期货、 国债期货等试点交易的失败原因归结为衍生产品同现货市场发展脱 节，金融市场失去套期保值功能，僵化的行政监管导致投机盛行等原 因十年荏苒，我国的金融市场环境已经发生了很大的改观，不能 因为十年前的失败而停滞和放弃对我国金融衍生产品市场发展的探 究。 本文通过比较和分析得出十年前的金融交易试点失败的核心问题 在于金融衍生产品的设计不合理及不适当的发展路径。通过比较目前 各主要金融衍生品种发现，期权及其衍生产品具有灵活性高、风险度 低、收益适中等其他金融衍生产品不具备的优点，所以本文得出我国 应大力开展期权及其衍生产品交易；通过调研和分析并使用数理统计 的方法，随机选取我国上市公司股票样本，得出b l a c k s c h o l e s 期权定 价模型在我国市场仍能满足其应用条件，由此说明我国已经具备了发 展期权交易的外部条件；最后本文应用金融产业生命周期理论模型分 析我国期权产品的开发路径，归纳分析了在金融市场发展各不同阶段 应采取的期权产品，得出我国金融业正由引入期过渡到成长期，适合 走一条先发展商品期权逐渐过渡到权基替换型期权的渐进式发展道 路。 关键词：金融衍生产品，金融期权，期权衍生品，产业生命周期，风 险管理 t 眦a n a l y s i so fe x c h a n g eq u a l i f i c a r i o no f d e 钮i o n a l 匝t h o d so ff i n a n c i a lo p h o n s i n c h i n a a b s t r a c t a f i e rt h ee n t r yo fw b r l dt r a d eo 赠眦i z 撕o n ，c h i n an o we n c o u n t e r s w i t i lt 1 1 ep r o b l 锄o fo p e n i n gu pi i ln l ef i n 锄c i a li n d u 昀吵i ti s t 1 1 ef a c tm a t t 1 1 ee n t e r l 试s e sc a nu s el i t t l ef i n 强c i a lg o o d st oa v o i dt l l el o t so fr i s i ( s c o m i n g 矗o mt 1 1 e f l u c t l 咀a t i o no fi n t e r e s t 锄de x c h a n g er a t ei i lm a i n l a i l d c h i n a ni sa s s u r e dn l e o 硎c a l l yi no l l rc o u n t 叮也a tt 1 1 ec a u s e so fn l ef a i l u r e e x c h 姐g eo ff o r e i 印e x c h a n g e s ，咖c ki n d e xf h t i 脯sa n dn a t i o 础 d e b tb o n d 矗l t u r e sl i ei na sf o n o w e d ：t 1 1 ei n a d a p 协t i o no fm eg “) w m b e t w e e nf b t u r e sm a r k e t sa n ds p o tm 缸k e t s ；t l l el o s so f 矗m c t i o n so f b e d g i l l g i nt l l e 矗n a l l c i a lm a r k e t ；廿l eo v e r s p e c u l 撕o n 谢廿1l e s ss 印e r v i s i s ，e t c t h ed i s s e r t a t i o nc l a i m st h a tt h em o s ti m p o n a mp r o b l e m si nc h i n a s 筋l u r e l i s t e da b o v ei sm ei m t i o n a lf i n 锄c i a lt o o l sm a tp 瓶c t i c e di no u rc o u n t r y s n l a r k e t s 1 h y e a r sp a s s e d ，w h e t l l e ro u rc o u n 臼 ys h 伽【l dd e v i s e 趾dc h o o s e 也e a d 印协b l ef i n 觚c i a lg o o d st oi r 印r o v et l l ed e v e l o p m e n to fo u rc o u n 时s c a p i t a lm a r k e t sn o wl e a dt oa ne m e r g e n c yp r c b l e m t bb er e a l i s t i c ，t h e d i s s e r t a t i o na r g u e st l l 砒i ti sn e c e s s a r yt h a tw ec h i n 8s h o u l ds e tu pt i l e l i 。砸0 n 柚di t sd e n v a 乜v e st or e d u c e 也e 丘n a n c l a ln s l ( s 廿l a tc o m ef - 0 珊t 1 1 e e x i s t i l l g9 0 0 d sf i l t u r e sm 划t e lt bp r o v e 廿l e 印p l i c a b i l i 锣o fw e s t e m f h n d 锄e n 协le c o n o m i ca i l d 硒a l l c i a lm o d a l st ob e a p p l i c a b l e ，t h e d i s s e n a t i o na p p l i e sal o to fm e a s 唧啪e n to fs t a t i s t i c s a tl a s t ，m e d i s s e r t a t i o nu s ef m 蚰c i a lm a r ! k e tl i f ec y c l e t o 钯s t i 匆t 1 1 a to u rc o u n 缸y s h o u l de s ta _ b l i s ha n d 叩e nl i pg m d u a l l yf 锄b a s i co m i o ng o o d st 0o m e r s o p l l i s t i c 砒e do 】) t i o nt o l 0 1 s k e yw o r d s ：f i i l a n c i a ld e r i v 撕v e s ，f i n a l l c i a lo 埘0 n s ，o p t i o nd e r i v a t i v e s ， i n d u s 仃yl i f ec y c l e ，r i s k ss 印e r v i s i o n i j i 北京化工大学位论文原创性声明 y 8 8 1 9 3 弋 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：赴鱼叠日期：2 q q 曼生鱼旦! 旦 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京化工大学有关保留和使用学位论文 的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北 京化工大学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅：学校可以公布学位论文的全 部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 保密论文注释：本学位论文属于保密范围，在上年解密后适用 本授权书。非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授 权书。 作者签名：塑查垂 导师签名： 渗耻 日期：三鲤鱼生亘且业 第一章绪论 第一章绪论 伴随着科学技术，尤其是信息科技的高速发展，金融领域在科技发展的推动 f ，由予国际货币体系的转型及金融管制的放松，各式各样的、不同层次的金融 创新层出不穷，期权、期货等衍生工具市场开始迅速发展壮大起来。目前，衍生 工具市场已经成为全球金融、投资领域内最为活跃的一部分。衍生工具，顾名思 义，是指那些从基础的交易标的物衍生出来的交易工具。这些基础交易标的物就 是我们所熟悉的，如各种商品、外汇、股票及债券等等。 。1 1 研究背景 中国于2 0 0 1 年1 2 月1 1 日正式加入世界贸易组织( w o r l d1 州eo r g a i l i ：m 虹0 n ， 下文简称w t o ) ，而根据我国与w t d 的有关协议规定，我国将在五年的过渡期后 开放我国的金融业，金融开放的大限将至，我国的金融市场现在还有很多的不足 和缺陷，其中金融品种的匮乏就是最大的硬伤。在金融衍生品的交易中，我们国 家目前只有少数的十二种商品期货品种和少量的长期外汇期权交易，中国证券监 督管理委员会目前在发展我国期货市场的基础上，太力发展对期权市场的研究， 但是由于我国期货品种的相对匮乏，目前对于中国金融市场而言，当务之急是首 先弥补金融衍生产品种类上的不足，但是终究有一天我们是要面对外国的证券公 司和投资银行以及商业银行的大量的各式各样的期权交易品种进入中国内地金融 市场，所以对金融期权的研究事不宣迟。 l1 1 我国国际企业所面临的利率风险 由于我国金融市场上缺乏企业可以保值的金融产品，所以加入w r o 对我国企 业的融资和投资来说存在巨大的利率风险，例如北京某进出口公司由于业务需要 在个月后借款l o o 万美元，期限为三个月。从目前到一个月后的这段时问内美 元短期利率可能发生变化，这样该企业存在筹资成本风险。 利率风险l 】j 是指市场利率的变动给投资者造成损失的可能性，根据g a l i t z ( 1 9 9 4 年) 的说法，利率风险可以分为以下三种类型： 】某一期限的利率所面临的风险，即从现在开始到未来某一时期的固定收益 1 某一期限的利率所面临的风险，即从现在开始到未来某一时期的固定收益 北京化工大学硕士研究生学位论文 债券因利率变动而实际承担的风险。 2 期限的短期利率在将来的单个利息期内面临的风险。例如，当一家公司决 定在6 个月后借入一笔期限为3 个月的资金时，它所面临的是6 个月后三月期的 利率风险。 3 某种期限的短期利率在将来一系列利息期内所面临的风险。如在互换合约 中以浮动利率支付的一方就承担着互换利率随着市场利率波动而进行定期调整所 带来的风险。 1 1 2 我国国际企业所面临的汇率风险 此外在国际贸易中，由于我国企业没有可以使用的避险金融衍生品种，由于 汇率的变动，会造成我国企业在外汇收支1 方面存在以下五种风险： 一、会计风险 外汇会计风险2 1 代表企业过去的交易形成的风险，指经济主体在对资产负债表 和损益表进行会计处理中，在将功能货币( 在具体经济业务中使用的本国货币) 转换成记账货币( 编制会计报表所使用的货币，通常为会计主体的本国货币) 时， 因汇率波动而产生账面损失的可能。1 9 9 4 年，我国华晨公司在美国纽约证券交易 所发行股票，尽管其上半年实际经营利润比上一年同期增加了9 8 ，但因为汇率 剧烈波动，公司资产负债和损益状况用美元报告时，报表净收益减少了3 6 ，折 算损失5 9 4 0 万美元，与上年2 6 4 0 万美元的折算利润相比，前后差了8 5 8 0 万美元。 尽管这种折算结果并非真实的损失，甚至随着以后汇率的变动，还有扳平或扭亏 为盈的可能。然而，这一结果的公布却会影响该公司的形象和信用，进而影响到 公司的筹资及交易业务。由此可见，汇率变动对账面反映的企业经营效果影响巨 大，绝不可掉以轻心。 二、交易风险 由于进行外币买卖产生的外汇风险是买卖风险1 3 】，其特点是外汇交易的双向 性，即现在所进行的买卖或借贷等外汇交易，将来又必将进行反方向的交易买卖 或还贷和收贷，以外汇买卖为基本业务的外汇银行负担的主要是这种风险，银行 以外的企业在以外币进行借贷以及伴随借贷而进行外汇交易时，也要面对同样的 1 汇率风险的凸现肇始于上个世纪7 0 年代。随着浮动汇率代替固定汇率，西方主要国家货币之间的比价变动 频繁，并呈现此消彼长、强弱互换之势，汇率风险便应运而生并如影随形。近年米，随着全球范围内的经济 会融全球化浪潮汹涌澎湃国际贸易和国际融资规模大幅度增加，尤其是热钱( h o t m o n e y ) 在垒球金融市场 上的激流涌动、反复无常，汇率风险陡然加大，越来越多的企业和银行不得币面对汇率波动所带来的巨大风 险。 2 第一章绪论 风险。曾经武汉一家啤酒厂是借马克贷款建的，借款时的汇率是l 美元兑换3 4 7 马克，可在借款期间马克大涨，升值2 ，到了还款时涨到1 美元兑换1 3 4 马克。 最后啤酒厂由于资不抵债，只好卖给德国百威。 一般企业以外币计价进行交易活动时，由于将来进行交易结算时所运用的汇 率没有确定，从而产生的风险，称为交易结算风险。交易结算风险主要存在于进 出口商贸企业的货物或劳务的外汇结算中，其特点是外汇交易的单向性，即一次 性收付。据外汇局广西玉林市支局反映，某外商投资企业2 0 0 4 年初与外商签订了 2 5 0 0 万欧元的全套人造板生产线进口合同，当时汇率为l o o 欧元兑7 4 3 元人民币， 随着欧元对人民币汇率的一路攀升，到2 0 0 5 年5 月升至9 5 1 3 4 元的高位，导致该 公司损失购汇资金1 0 0 0 万元以上。 三、经营风险 经营风险【4 】指的是意料之外的汇率变动可能引起企业未来一定期间盈余能力 与现金流量变化的一种潜在风险。本质上，经营风险代表了企业未来竞争力的可 能变化。具体地，汇率的变化通过对生产成本、销售价格以及产销数量的影响， 使企业最终受益发生变化。首先，意料之内的汇率变动不包括在风险的界定中。 因为企业在制定经营决簧时，已经把意料到的汇率变动对未来收益的影响考虑进 去，这种意料之中的影响不构成风险。所以，经营风险很大程度上取决于企业的 预测能力，而预测的准确程度将直接影响该企业在融资、销售与生产方面的战略 决策，从而影响企业承担的经营风险豹程度。其次，经营风险对企业的影响是错 综复杂的。例如，当一国货币贬值时，对出口商而言，一方面因为出口商品外币 价格下降，有可能刺激出口，使其出口额增加而获益；另一方面，如果出口商进 行生产所使用的原材料为进口品，因本币贬值，会提高以本币表示的进口原料的 价格，企业的生产成本会增加。结果，该出口商将来的净收入可能增加，也可能 减少。从企业长远利益来看，经营风险对企业经营业绩的影响要比买卖风险、交 易结算风险及折算风险大得多，这种影响是长期的，而后三者对企业的影响只是 一次性的。 1 2 研究的问题 综上所述，目前我国的企业在国际化的经营中完全暴露于投资和融资过程中 所面临的利率和汇率风险中，如果我国的国际企业意欲规避这些风险，必须到国 外的金融市场，这样不仅操作上会很不方便，也会增加很多的财务成本，把大量 北京化工大学硕士研究生学位论文 的佣金、手续费和中介费用拱手送给国外的金融企业。 虽然我国曾经尝试过为数不多的衍生品交易试点，比如外汇期货交易、国债 期货交易、股指期货交易、认股权证和可转债交易，供我国的企业进行投资和避 险，但是由于种种原因都以失败而告终。 经历了惨痛的失败经历，目前我国还没有解禁对金融衍生产品的交易，那么 现在我国的金融环境至g 底适合不适合再次进行这些交易呢? 如果适合，应该采取 什么样的工具? 应该采取什么样的发展路径? 这是本文的立足点和出发点，希望 找到一条适合我国当代国情的金融衍生产品发展之路。 1 3 前人研究成果 本文主要应用了期权定价模型和产业生命周期理论来分析我国的金融市场的 发育和发展问题，西方和我国的主要研究成果如下： 1 3 1 期权定价理论 期权定价理论方面，1 9 7 3 年斯科尔斯与布莱克( b 1 a c k 和s c h o l e s ) 发表了期 权与公司债务的定价，1 9 7 3 年密尔顿又发表了合理期权定价理论等文章， 为期权及其他衍生金融商品的定价提供了可选择的计算公式，为今后金融定价理 论的发展奠定了良好的理论基础。 期权定价理论和公式，可以说是最近三十几年来金融经济学领域中最为重大 的突破和最卓越的贡献，它不仅为金融衍生市场近十多年的迅猛发展奠定了可靠 的理论基础，而且它在经济生活多个领域中的广泛应用，将为全球金融业的未来 发展带来一场革命性的变化。 一、布莱克与斯科尔斯模型 b l a c k s c h 0 1 e s 模型的具体公式为： c = s n ( d 1 ) 一e e 一唧q ( d 2 ) 其中： d l = 【l n ( s e ) + ( p + o 5 0 2 弼o t 1 7 2 d 2 2 d l o t 1 72 n ( d 1 ) ，n ( d 2 ) 分别是d 1 和d 2 的正态分布函数值； c 为股票看涨期权的价格； 4 第一章绪论 卜为股票市场价格； e 为执行价格； 卜为无风险利率( 按连续复利计算) ； o 一为股票收益率标准差： t _ 一为距期权到期日的时间 布莱克一斯科尔斯模型的假设前提是： 1 期权的标的物为有风险的资产，其现行价格为s 。该资产可被自由买进或卖 出。 2 期权是欧式期权。 3 在期权到期日前，标的资产无任何收益( 如股息、利息等) 的支付。 4 存在一个固定的、无风险利率，投资者可以以此利率无限制地借入或贷出。 5 不存在影响收益的任何外部因素，标的资产的收益仅来自于价格变动。 6 标的资产的价格变动成正态分布。 按照期权定价模型对经理股票期权进行定价，有其科学性和客观性，在一定 程度上减少了人为操纵的可能，更可靠地反映经理股票期权的价值。 二、罗伯特默顿( r o b e n m e n o n ) 早在1 9 6 9 年，默顿就与他的导师保罗萨缪尔森合作发表了使效用最大化 的完整的认股权定价模型。尤其值得一提的是默顿于1 9 7 3 年( 即“布莱克一斯 科尔斯”公式提出的同年) 发表的理性期权定价理论，在这篇论文中默顿提出 并推广了“布莱克一斯科尔斯”公式( 简称b s 公式) ，因此有人认为布莱克一斯 科尔斯公式更应成为“布莱克一默顿一斯科尔斯”。默顿对布莱克一斯科尔斯公式 的修正主要体现在以下几个方面： 1 布莱克一斯科尔斯模型假定无风险收益率r 为常数，实际情况是收益率在期 权有效期内呈随机波动，默顿提出了更贴近现实的可变利率模型； 2 布莱克斯科尔斯模型假定标的股票在期权有效期内不分红，而现实中分 红现象时有发生，默顿通过一种连续分红方案解决了标的股票支付红利的期权定 价模型； 3 针对布莱克一斯科尔斯模型研究的仅为欧式看涨期权，默顿先讨论了一般 均衡条件，又根据欧式看涨期权与看跌期权的平价关系推导出看跌期权定价模型。 理论界对产业的研究有几十年的时间。与经济理论相比，有关产业的理论要 年轻得多。国际上对产业生命周期的研究历史并不长，与产业生命周期有关的理 北京化工大学硕士研究生学位论文 论大多产生予2 0 世纪6 0 年代以后，并盛行于7 0 年代和8 0 年代。 1 3 2 生命周期理论 美国著名管理学家伊查克麦迪思( i c h a l 【a d i z c s ) 首次把企业生命作为研究对 象，分析其成长和老化原因并提出系统对策。1 9 8 9 年，伊查克迪思出版了企 业生命周期( c o r p o m t e “f ec y c l e ) 一书，该书以解决企业成长中所遇到的问题为 出发点，对产业生命周期进行了完整的剖析。他认为，产业与自然界的植物和动 物一样不仅具有相似的“生命周期”现象( a d i z e s ，1 9 8 9 ) ，而且呈现出的性质也 极为相似。它们都会经历一个从出生、成长到老化直至死亡的生命历程：“产业 的成长与老化同生物体一样，主要都是通过灵活性与可控性这两大因素之间的关 系来表现。企业年轻时充满了灵活性，但控制力却不一定总是很强：企业老化时， 关系变了，可控性增加了，但灵活性却减少了，这一情形就像婴儿和老年人之间 存在的差别一样。”2 随他看来，产业在生命周期的每一阶段都会面临转型问题， 企业只有在克服了这些问题之后方能健康成长。这样，企业在不断成长的过程中 也逐步积累了处理更大、更复杂问题的能力。与生命概念相对应的是“老化”问 题， “老化”在企业中意味着处理问题能力大为降低，表现在对企业面临的问题 反应迟钝。在麦迪思看来，企业成长过程的每一阶段具有这一阶段呈现的相似性 的问题表象。对此，美国学者伊查克麦迪思博士在8 0 年代提出了企业生命周期 模型，在本文中称之为古典模型。古典模型将企业生命周期分为：孕育阶段、成 长阶段和老化阶段，依次将各个阶段划分为追求期、婴儿期、学步期、青春期、 壮年期、稳定期、贵族期、官僚早期、官僚期和死亡期，见图2 1 礁定期 娶 追求期 穸蔓史3 图卜1 古典的产业生命周期模型 f 谵u r el - lc l a s s i c a li n d u 蛐叮l i f ec y c l em o d e l 2 l 美 伊查克麦迪思 企业生命周期北京：中国社会科学出版社1 9 9 7 ( 中文版) 9 【美 伊查克麦迪思 企业生命周期北京：中国社会科学出版社1 9 9 7 ( 中文版) 1 2 6 第一章绪论 古典模型的钟烈曲线表示企业活力，即产业发展过程中取得效率和效果的能 力。古典模型形象地描述了企业生命状态的变化：产业活力在成长期( 孕育期稳 定期) 不叛增热，傻从青春裁裂稳定期，箕速攀己呈递减越势：产照活力经历预峰 之后不断减少，赢至企业死亡，企业活力为零。 二、陈佳贵、黄速建提出的模型l 一成长模型 与缓外穗毙，国内对产业生命周期开展研究豹时闯要晚豹更多。至2 0 世纪8 0 年代后期，我国才育学者开始研究这个课题。其中，陈佼贵于1 9 8 8 年在中国工 业经济丛刊第2 期上发表的关于企业生命周期的探讨文，属于较早的研究 文献。陈佳贵、黄遽建在1 9 9 7 年出舨豹企她经济学中提出了企业成长模型。 该模型考虑到企蛾规模在企业生命焉期中所超的作用，并以企业规模大小为纵坐 标，把企业按规模划分为大中墅和小型企业两种情况。成长模型把企业生命周期 依次划分为孕育期、求生存期、离速发展期、成熟期、衰退期、蜕变期，见圈l _ 2 。 争暮精幕生存黑蔫谴鬟晨罨盟辣囊瀑搬蜕颦麓 4 图l _ 2 产业成长和产业燕俞周期模型 f i g w el - 2i n d 端时舒删la n di n d u g 时l 谂c y d em o d e l 图l 也描述了行业的三种成长方式：欠发育型( 类型a ) 、正常发育型( 类型b ) 、 超鬻发育型( 类型c ) 。其孛，欠发育鼙是搔行业在建立之初太多是小企妊，始终 没有犬中型企业；难常发育型擢产业内小企北经过一段时间的成长，素质提高， 实力增加，进而成长为一个大中型企业。超常发育型指产业诞生时就是火中型企 业，成长的起熹亵。实力强。 三、谢科范、罗险峰的修厩模型 谢科范、罗险峰认为6 ，行业生命周期包括二个含义，是指行业寿命的长短， 即企驻扶诞生到消亡掰经历豹融闯；二是指锯煦存在的过纛，朗行照从涎生至g 消 亡的熬个过程。他们从与生物对照的角度把行业生命周期划分为四个阶段：行业 4 陈佳费，黄速建：企业经济学经济科学出版社1 9 9 7 年，p 1 0 6 陈往赞、黄述建：企业经济学经挤科学担蕊社1 9 9 7 年1 。6 ”谢科范、罗险峰：企业寿命分析武汉汽车工业大学学报，1 9 9 9 年第6 辩3 7 - 4 0 7 北京化工大学硕士研究生学位论文 新生期、行业成长期、行业成熟期、行业衰退期。 衰 退 期 、新 丫 生 ， 器 一 期 一 豳卜3 行业生命周期修正模型 f i g u r e1 2t h em 。d i f i e dm o d c lo fi n d u s 仃y1 i f ec y c k 其实，除了以上的两种行业生命周期模型的划分之外，学术界还有其他的相 关结论，但各种理论都没有走出麦迪斯的古典企业生命周期划分模型。这些行业 生命周期划分理论为本文的研究提供了坚实的理论基础。 1 4 研究框架 本文本着提出问题一分析问题一解决问题的整体框架，首先从我国在九十年 代中期的一系列金融交易试点失败开始，分析了造成我国惨痛失败的真正原因， 区别于以往的国内相关理论，认为失败的主要原因是金融产品的选择不合理、衍 生品种发展过于追求冒进和一蹴而就，以及当时的金融市场条件不成熟、监管缺 乏经验等原因。 由于当前中国仍然没有发展衍生品的交易，很多人仍然认为我国还处于市场 发展的稚嫩期，面对巨大的市场风险不敢开展金融衍生品交易。本文通过充分的 论证发现我国现实市场已经具各了发展衍生品交易的条件，但是要选择什么样的 品种首先进入，待打开局面后，如何一步一步循序渐进地开展交易品种的设计， 防止再次发生历史上的惨剧。本文提出面对目前我国存在商品期贷市场交易的背 景以逐步开展期权交易的建议，因为期权品种相对于其他主流衍生品来说，有锁 定成本( 利润) ，交易灵活，风险有限等诸多优点，尤其对于加入w t o 后意欲进 入世界的中国跨国公司则具有更大的实践意义和指导意义。 在文章最后根据文中论述的金融业生命周期和期权品种搭配模型，进一步说 明了我国应该如何渐进地选择期权以及衍生产品的设计和引进。 本文首次证明了b 1 a c k s c h 0 1 e s 期权定价模型在中国的适用性，并将产业周期理 论应用到金融产品设计和研发的过程中，最后使用到我国具体的金融环境中。 7 i 身i 科范、罗险峰：企业寿命分析武汉汽车工业大学学报，1 9 9 9 年第6 期，3 7 4 0 8 图l 一4 本文写作框架 f i g u r e1 - 4f r a m eo f 血e d i s s e 九a t i o n 北京化工大学硕士研究生学位论文 第二章我国金融衍生交易品种失败的原因及启示 从上一章的综述中可以看出，我国确实在某些时间和特定的情况下推出过零 星种类的金融衍生产品的交易试点，但是由于各种的原因导致了各种试点市场最 后都以失败而告终，那么原因到底是什么? 是西方的金融产品和金融制度在中国 水土不服? 是我国没有严密的监管体制导致市场投资过度? 还是我国在金融产品 的设计上一开始就存在缺陷? 2 1 我国金融衍生交易试点失败 在我国，金融衍生产品交易的发展始于8 0 年代，大部分业务集中于以外汇业 务见长的中国银行，且基本上以套期保值为目的。9 0 年代以来，随着金融体制改 革的不断深入，我国的宏观政策环境日渐宽松，众多金融机构加入了金融衍生产 品交易的行列。但由于条件不成熟，以及有关的金融法规及监控措施相对滞后， 在该领域频频出现违规交易行为，甚至大的金融犯罪案也时有发生，严重扰乱了 国内金融秩序。为维护金融市场的健康发展，我国的金融衍生交易试点都相继停 止。 2 1 1 外汇期货交易试点失败 1 9 8 4 年，中国银行开始接受贸易公司、借款单位的委托，代理客户从事境外 外汇衍生交易，开创了我国企业参与国际金融衍生交易的先河。到8 0 年代末，出 现了一批外汇期贷经纪公司，代理国内客户在境外进行外汇期货交易。由于其中 多数公司不具备境外市场操作的资格、能力，有关部门又难于监管，在内部“对 冲”欺骗客户甚至卷款而逃的现象时有发生。1 9 9 3 年5 月，国家外管局下令在6 月 底前封掉非法外汇交易机构“。此后又有数次死灰复燃的情况，但都受到了严格的 禁止。 立足于国内的外汇衍生交易试点则始于1 9 9 2 年。外汇期货交易试点是国内最 先进行的金融衍生交易。1 9 9 2 年6 月1 日，上海外汇调剂中心开办了外汇期货交 易。交易的外汇品种有美元、英镑、德国马克、日元和港币。每周、二、四、 第二章我国金融衍生交易品种失败的原因及启示 五下午2 ：3 0 至3 ：3 0 进行交易。由于当时的汇率实际上是双轨汇率，外汇期货 价格形成难以直接反映对汇率变动的预期，加之外汇现货交易有许多严格的附加 条件，买卖难以自由及时地进行。因而，缺乏对外汇期货交易的需求，市场交投 十分清淡。尽管1 9 9 3 年6 月9 日中国人民银行批准颁布了外汇期货业管理试行 办法，力求使外汇期货正规化，但是这一交易仍因需求不足，在此后不久停办。 1 9 9 6 年3 月2 7 日，人民银行总行和国家外管局宣布该办法失效嘲。 2 1 2 股票指数期货交易试点失败 1 9 9 3 年3 月1 0 日，海南证券交易中心开办了股票指数期货交易。期货的标的物 为深市综合指数和a 股指数，每种标的物均有3 、6 、9 、1 2 月份交割的合约，共计 8 个品种，一个指数点位的盈亏额为5 0 0 元。开市之初，投资人不了解这一交易工 具，成交十分清淡，最高日成交量仅百余手。由于当时的深圳股市仅有两年的历 史，规模较小，股价因股票供不应求处于相当高位，股市的管理与运行也很不规 范，所以，股指期货不仅很难发挥避险的作用，实际上还成为一种投机性极强的 工具，给深圳股市带来了负面影响。1 9 9 3 年9 月，深圳平安保险公司福田证券部刚 开通海南深股指数交易两天，就出现大户联手操作，打压指数的投机行为。到9 月 底，为了维护股市的健康发展，股指期货交易被有关部门中止”1 。 2 1 3 国债期货交易试点失败 在我国的金融衍生交易试点中，国债期货交易的区域最广，持续时间最长， 影响也最大。国债期货市场从公开上市到宣布关闭的1 9 个月时间的交易，代表着 我国发展金融衍生交易的全面实践。它的发展基本上可划分为两个阶段： 1 9 9 2 年至1 9 9 4 年上半年为国债期货的萌芽和发育阶段，开办国债期货的交易 场所比较少( 主要是上海证券交易所和北京商品交易所) ，成交量不大，影响面 也不广。这一阶段又可细分为未公开上市和公开上市两个阶段。1 9 9 2 年1 2 月到1 9 9 3 年1 0 月，国债期货在上海证交所内仅限于证券商自营买卖，没有对客户开放；1 9 9 3 年1 0 月2 5 日开始，上交所国债期货交易向社会公众开放，北京商品交易所也于此 时推出国债期货交易陋1 。 1 9 9 4 年下半年至1 9 9 5 年5 月为国债期货大规模发展和完结阶段。在这一阶段， 开办国债期货的交易场所遍及全国，成交量成倍放大，投机气氛目渐浓郁，在全 国的影响日益增大，参与投资的机构和个人也越来越多。这阶段也可细分为1 9 9 5 北京化工大学硕士研究生学位论文 年春节前和春节后两个阶段。1 9 9 4 年下半年到1 9 9 5 年春节前，国债期货呈现飞速 发展的势头。各交易所的交易规模成倍放大，上交所的国债期货交易规模在1 9 9 4 年4 月份超过股票交易量后，再随着政府相继关闭钢材、煤炭、食糖等大宗商品期 货品种交易后，使资金更加聚集到国债期市上来。7 月份上交所成交4 3 8 万口，超 过1 月一6 月之和。到年底，日成交量最高达8 0 0 多亿元。北商所到年底曰成交量达 到1 0 0 多亿元。1 9 9 4 年全年，全国国债期货成交总量达到2 8 0 0 0 亿元，在证券市场 中遥遥领先，使1 9 9 4 年成为名副其实的国债年。此时，观望已久的深圳交易所也 于1 9 9 4 年9 月开办国债期货交易，全国国债期货交易场所达到了1 4 家，包括上海、 深圳两家证交所，武汉、天津两家证券交易中心，北京、广州、海口、四川。深 圳、沈阳、重庆、大连、长春、郑州等十个商品交易所。 繁荣的背后孕育着危机。1 9 9 5 年春节开市后，随着各交易所成交量的日益扩 大，一起起风波接踵而来。继上交所1 9 9 4 年9 月出现“3 1 4 合约交割风波”后， 1 9 9 5 年2 月2 3 日又出现“3 2 7 合约违规风波”，在“多逼空”的市场格局下，空 方主力万国证券公司违规抛出上千万口合约打压“3 2 7 ”品种价格。因该事件与巴 林银行事件几乎同时发生，故外电称为“中国的巴林事件”。事后上交所及时采 取了应急措旅，取消了违规后的成交记录。证监会和财政部颁布了国债期货管 理暂行办法，严格了交易条件。但是，当年5 月1 1 日，“3 1 9 ”品种再次发生 违规。5 月1 7 日，证监会决定暂时停止国债期货试点。1 。 2 1 4 认股权证和可转换债券交易试点失败 曾经在深圳证券交易所上市的a 1 权证和a 2 权证，一些上市公司发行的可转换 债券也属于带期权性质的金融衍生产品。a 1 权证是购买可流通社会公众股配股的 购股权证，在深圳股市中先后有几十种a 1 权证流通。a 1 权证流通时间较短，一般 只有两三个月。a 2 权证是购买国家股、法人股转配股的购股权证，曾有6 种a 2 权证 在深交所挂牌。由于权证总量较少，价位偏低，权证交易中投机十分严重。1 9 9 6 年6 月3 0 日a 2 权证全部摘牌。影响较大的可转换债券有四种：成都工益公司转债、 深圳保安公司a 股转债、上海中纺机公司b 股转债和深圳南玻公司b 股转债。其中工 益转债在1 9 9 3 年5 月转换为a 股在上交所挂牌，保安a 股转债曾在深交所挂牌交易。 保安转债1 9 年1 月1 同摘牌时，仅有2 ，7 的债券转成股票。1 9 9 3 年4 月，国务院证 券委第6 次会议提出，选择有条件的股份公司进行可转换债券的试点。转债成为越 来越多人关注的焦点。近年来，我国开展过的一些金融衍生交易的试点都先后停 第二章我国金融衍生交易品种失败的原因及启示 止，其原因是多方面的，最主要的可以归于时机不成熟。这一事实充分显示了发 展金融衍生市场的长期性、复杂性。从中国经济的长远发展看，这种停滞无疑是 暂时的，当前应当抓紧时间，认真吸取试点中的经验和教训，并借鉴国外的一些 成功做法在此基础上进行缜密地设计和各项准备工作，积极创造条件促进金融衍 生交易的恢复发展。 2 2 我国金融衍生交易试点失败的原因分析 从以上的综述中可以看出，我国确实在某些时间和特定的情况下推出过零星 种类的金融衍生产品的交易试点，但是由于各种的原因导致了各种试点市场最后 都以失败而告终，那么原因到底是什么? 是西方的金融产品和金融制度在中国水 土不服? 是我国没有严密的监管体制导致市场投资过度? 还是我国在金融产品的 设计上一开始就存在缺陷? 2 - 2 】不符合经济发展水平 金融衍生工具得以产生的原动力是因为它具有规避汇率和利率风险的职能， 正是这一微观经济职能决定了其存在和发展的客观理由。也就是说，只有在经济 系统中已存在对转移价格风险的客观要求的时候，金融衍生工具的出现才有意义。 由此可见，金融衍生工具的发展，首先要求其对应资产的价格完全由市场机制决 定，而且价格的波动幅度较大、频率较高。其次，金融衍生工具是由相应的基础 性金融资产衍生而来，只有当基础性金融市场规模庞大，金融商品数目繁多，成 交量巨大时，才能产生出对金融衍生交易的足够需求。 但从我国当时的情况来看，尚不具备发展金融衍生交易的条件。 首先，非市场化的利率机制阻碍了金融衍生市场的发展。长期以来，我国实 行的是政府管制下的固定利率制度，利率水平不能灵敏反映市场资金供求状况， 长期内利率保持稳定，只有在官方宣布调高或降低利率时，资产所有者才面l i 缶较 大的利率风险，因而这种僵化的利率机制很难引起足够的保值需求1 。 其次，尽管我国外汇体制改革取得了阶段性成果，实现了人民币经常项目下 可兑换，汇率随市场供求波动，但仍然受人民银行的直接控制，外汇供求双方自 由定价的空间非常狭小。在外汇交易市场上，中国银行拥有历史形成的实力优势， 客观上主导着市场价格。因此，现阶段的汇率还只能是准市场化的汇率，要实现 完全自由浮动还尚需时日。 北京化工大学硕士研究生学位论文 再次，我国基础性金融工具市场还不发达，不具备发展金融衍生市场的必要 市场规模。仅以国债市场为例：在1 9 9 4 年，全国可以流通的国债总量仅4 5 0 亿元左 右，折合成期货合约也仅2 2 0 万余手，这与当时日成交量超百亿元，最高时日成交 量8 0 0 多亿元的期货市场交易规模极不相称。而且，相对于每一个系列而言，国债 现券的供应量则更少。如与诸多国债期货热门品种( 如上交所的3 1 4 ，3 1 9 ，3 2 7 ，3 3 7 ， 深交所的6 1 0 8 ，6 2 0 8 ，6 2 l l 等) 相对应的1 9 9 2 年发行的三年期和五年期现券总发行 量才只是3 8 0 亿元，流通量不足2 0 0 亿元，根本无法应付巨额期货交易的到期交割。 现货数量少，就会形成不合理的期货价格，在到期无足够现货交割的压力下，极 易形成“多逼空”的市场格局，在交割风险的巨大压力下，往往迫使空方主力铤 而走险，产生违规交易造成市场混乱。“3 1 4 ”，“3 2 7 ”，“3 1 9 ”风波的原因即 在此。 2 2 2 市场监管不利 我国交易及监管机构没有建立起一套严格和有效的风险控制系统。金融衍生 交易涉及面广，对社会、经济的影响超过了普通商品衍生交易，正是这一原因， 我国才暂停了金融衍生交易的试点，而保留了商品期货交易。金融衍生交易具有 高风险的特点，建立健全严密的监管体系，不仅是金融衍生交易健康发展的要求， 也是维护社会、经济稳定的需要。西方国家开展商品期货、期权的历史很长，在 开展金融衍生交易时己经有了可供借鉴、移植的监管体系和经验。因而，西方国 家对金融衍生交易的监管有较高起点。目前，比较成熟的监管主要包括两个层次： 是政府部门的监管；一是以行业协会、交易所为核心的自律性监管。国际清算 银行、巴塞尔协会等国际金融组织，也开始更多更有效地监督国际金融衍生交易。 各种监管都是为了维护公正、公平、公开的市场原则，保证市场的高效率“”。 我国的金融衍生交易试点初期侧重于金融产品的开发和发展，对监管认识不 足、重视不够，致使监管体系的建设滞后，监管的力度较弱。我国证券业的根本 性法律证券法未对期贷等衍生交易做出具体规定，国债法、期货交易 法尚未蹬台， 外汇交易法以及管理外汇交易市场的法规都还空缺，使得政 府的监管缺乏法律依据，随意性、非连续性较大。此外，由于我国金融衍生交易 的历史不长，政府还需要逐步积累经验，需要不断改进和提高监管的方法、手段 和技巧。 从行业自律监管这一层次看，相关的行业协会尚未建成，交易所为了在激烈 第二章我国金融衍生交易品神失败韵原因及启示 的竞争中扩大规模，往往放松了对会员的监管，交易所人员素质不高、技术手段 不完善，客观上亦为一些违规行为提供了可乘之机。“3 2 7 ”事件中万国证券公司 操纵价格的举动之所以得逞，就是因为上交所未能严格执行限制持仓量的规则。 国债期货中一系列危害严重的违规事件，从反面证明了对金融化个交易严格监管 的重要性。 监管的不利从根本上来说还是源于金融产品的开发和发展与国民经济的发展 不相配套，使我们的监管落后于市场的发展、产品的推出，所以要解决监管问题 不仅要从内部体制出发，还要从金融产品设计之初就要有相配套的制度创建。 2 2 1 3 市场过度投机 过度的投机行为严重阻碍了金融衍生市场的正常发展由于国债期货是我国发 展金融衍生交易的全面实践，所阻下面仅以国债期货市场来考察投机行为。在 “3 2 7 ”事件爆发之前，我国国债现券的总流通量仅4 5 0 亿元左右，折合成期货合 约也仅2 2 0 余万手，而当时国债期货市场日成交量超千亿元，上交所最高日成交量 竞高达8 0 0 多亿元，远远超越了现货市场规模，其投机程度可见一斑。我国国债期 市的高投机性是由多项因素决定的。 第一，由于产权关系不明晰，在客观上刺激了市场参与者的投机意欲。国债 期货市场的主要参与者都是国有金融机构( 包括国有金融机构持股的股份公司) ： 机构交易者的资产是国家的“”，但交易利润则在中央政府、地方政府和机构内部 职员三者之间分配。在利润与风险承担不对称的情况下，必然导致机构投资者无 视国有资产安全及市场风险，盲目追求高风险投资回报的行为发生。 第二，国际金融衍生产品市场基本上属于竞争或准竞争市场，市场的参与者 人数众多，信息是公开的，市场透明度高，任何单个交易者都难以通过改变自己 交易量的方式来影响和操纵市场价格。而我国的国债期货市场本质上属于寡头垄 断市场，市场由为数不多的几家大机构投资者和较多小投资者构成。在信息披露 不充分、市场缺乏透明度的情况下，很容易形成几家大的机构投资者联手操纵市 场的行为。事实上，我国国债期货市场系列违规现象，都是联手操纵市场的结 果。 第三，证券监督管理和证券交易管理者的风险意识不强，对高投机市场对经 济和社会稳定的负面影响没有充分认识，因而忽视了对国债期市风险的控制。而 片面追求市场的高速发展，也在一定程度上助长了投机之风。 北京化工大学硕士研究生学位论文 2 3 从失败中得到的启示 对于以上分析我国曾经短时间昙花一现的金融衍生产品交易失败的原因，在 今后发展我国金融衍生产品交易方面我们可以以前车之鉴，要从金融产品设计入 手，使金融交易不存在先天的种种缺陷，通过综合分析我国金融衍生交易试点情 况和世界金融衍生市场的发展历史，我们可以得到以下启示： 2 3 1 配套的金融产品 各种金融市场的产生与发展有其客观的基础和条件，各种市场之间也有其内 在联系与自身发展规律。汇率、利率和股价的自由波动及由此产生的套期保值需 求和现货市场的发展是金融衍生产品市场交易得以产生和发展的客观基础与前提 条件。我国政府应把发起和推进金融衍生市场建设的重点放在市场形成的基础与 条件的创造上。在条件成熟时适时推进金融衍生市场的形成与发展，在市场的形 成与发展上，政府既不能人为加