（会计学专业论文）我国国有上市公司财务危机成因与防范研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 随着经济一体化，经营全球化的发展，企业的生存发展环境发生了很大变化， 面临着很大的风险性和复杂性。作为企业改革先锋的上市公司，同样存在着潜在 的危机。从企业在现实中的经营情况来看，财务危机是由于企业财务状况的不断 恶化生成。有些问题，开始时并不很严重，但如果没有及时解决，逐渐积累，最 终就会酿成大祸。因此，寻找财务危机发生的原因及采取相应的预防措施，将那些 可能会危及企业获利能力甚至生存的问题及早解决，就成为包括企业管理当局、 股东和债权人在内的利益相关者日益关注的问题。那么作为我国国民经济重要力 量的国有上市公司，其发展更是令人关注，对于发展过程中可能出现的财务危机 我们更应提前加以预测和防范。 本文首先根据国内外对财务危机的研究现状进行整理分析，给出一个适合我 国上市公司的财务危机的合理界定。再结合实际中的案例对我国国有上市公司财 务危机的成因进行了分析，并用定量和定性的分析方法进行预测，其中定量分析 法中以建立1 0 9 i t 判定模型来进行实证研究，从流动性，收益性和持续增长能力三个 方面引入财务指标建立模型。最后提出了防范财务危机的对策，以供我国国有上 市公司参考。 文章最后得出结论，我国国有上市公司在进行财务危机防范时，除了对财务 状况进行定性分析外，定量分析中应注重收益性和持续增长能力两方面的指标。 关键词：国有上市公司，财务危机成因，实证分析，防范措施 a b s t r a c t w i t i l 此d e v e l o p m e n to fe c o n o m i ci n t e g r a t i o na n do p e r a t i o ng l o b a l l z a t l o n ，莎e a t d 衄g e sh a v et a k e np l a c ei ns u “i v a la i l dd e v e l o p m e n te n v 曲n m e n t o f 。t 1 1 ee n t e r p n s e ， 枉c h 嘶n g sa b o u th u g er i s ka 1 1 dc o m p l e x i 够a se n t e 印r i s er e f 0 姗p i o n e e r t l l e 1 1 s t e d c o m p 越e sa r ei i l 也e eo fp o t e n t i a lc r i s i s 嬲w e l l l o o k i n g a tr e a lb u s l n e s s0 p e r a t l o n o ft h ee m e 印r i s e ，t l l ef i 彻皿c i a lc r i s i si sa r e s u l t0 ft h ec o n t i m l o u s l yw o r s tf m a l l c l a is t a n l s o ft h ee n t e 叫s e s o m ep r o b l e m sa r e1 e s ss e r i o l l si nm eb e g i i u l i n 岛b u t 叫o n u l l a t e l y e n d u p 晰t 1 1f i n a n c i a lc a l 锄i 谚d u et oa b s e n c eo fp r o m p ts o l u t i o n s t l l e r e f o r e ，e n t e r p n s e m 锄【a l 骗m e n ta u t l l o r i t i e s ，s i 删r e h o l d e r 锄dc r e d i t o ra i l d o t l l e r b e n e f i tc o 嘣e 印a r t sa r e 硫r e a s i n g l yf o c u s e do nf i n a n c i a l 嘶s i sc a u s e sa n d t h e i rp r e v e n 劬em e a s u r e ss oa st 0 t m l y s o l v ep o t e n t i a lp r o b l e m sa 行e c t i n ge n t e 删s ep r o f i 讪i l i t ) ro re v e ns u 1 v m a s a i l i m p 嘶觚te c o n o m i cp o w e ri i lc h i n a ，舭l i s t e ds t a t e 。o w n e dc o m p 锄e s a r ed r a w l n g m o r ea _ t t e n t i o l l s f o r e c a s t 锄dp r e v e n t i o n f i n a i i l c i a lc r i s i sd u r i n gd e v e l o p m e n t n e e dt ob e 印p l i e di na d v a i l c et on l ep o t e n t i a l 1 1 1 i sp 印e rf i r s t l ya 1 1 a l y z e sa i l ds o n so u tr e s e a r c h s 切r n l so ff i n a l l c l a lc r l s l s 哟m h o m ea 1 1 dd b r o a da n dc o m e su p 砌a r e a s o n a b l ed e f m i t i o n na n a l y z e sc a u s e so t f i n a n 浏砸s i so fm e 似e o w n e d 1 i s t e dc o m p 撕e si nc 1 1 i ma 1 1 dr a i s e sc o 嘣咖e a s u r e t op r e v e n tf i n a n c i a lc r i s i sa c c o r d i n gt o m er e a lc a s e s f o r e c a s ti sm a d eu s l n g q u 觚t i t a t i v ea i l dq u a l i 诅t i v em e m o d o l o 醪q 啪t i t a t i v e 踟1 a l y s i sm 砒o d i st oe s t a b l l s h l o g i td e t e n i l i 枷o nm o d e if o re m p i r i c a l 删y m o b i l 如p r o f i 讪i l 时a i l ds u s t a j n a b l e g r o w t ha b i l i t ya r e 鹏ej f i n a n c i a l i n d e x e sf o re 矾yw 锄i n gm o d e le s t a b l l s h r n e n tt o r r e f e r e r 圮eb yt h el i s t e ds t a t e - o w n e dc o m p a | l i e s f m a l l y “sp a p e rd 胁，m ec o n c l u s i o n ：w h i l em el i s t e d 咖c e 。o 咄dc o m p a l l l e s e s t a b l i s he a r l yw i m i n gm o d e l ，i na d d i t i o nt oc a n y i n go n t l l eq u a l i t a t i v ea i l a l y s l st 0t 1 1 e f i n 肌c i a ls 伽d i n g ，s h o u l dp a y 舭n t i o nt op r o f i 讪i l 时a n ds u s t a i n a b l eg r o w ma b l l l y b o ms i d ei i lm eq u a i 】l t i t a t i v e 锄a l y s i s k 州o r d s ：l i s t e ds t a t e o 眦dc o m p 蝴c a u s e s o ff m 觚c i a lc r i s i s ，e m p i r i c a ls n j d y ， m e a s u r eo fp r e v e n t i o n 学位论文独创性声明 本人声明所呈交 的丑士 学位论文 瓠国敢场斓啦每嗡因喜渤容是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：曼敦 导师签名： 孔笺 签字日期：炒7 f ) 多 签字日期： 学位论文使用授权书 本人完全了解重庆大学有关保留、使用学位论文的规定。本人完全同意中 国博士学位论文全文数据库、中国优秀硕士学位论文全文数据库出版章程( 以 下简称“章程”) ，愿意将本人的趣士学位论文我国臣鲑壶饲贮毽莼越酯画鳓 提交中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社( c n k i ) 在中国博士学位论文全文数 据库、l ：中国优秀硕士学位论文全文数据库以及重庆大学博硕学位论文全文 数据库中全文发表。中国博士学位论文全文数据库、中国优秀硕士学位论 文全文数据库可以以电子、网络及其他数字媒体形式公开出版，并同意编入c n l 【i l ：中国知识资源总库，在中国博硕士学位论文评价数据库中使用和在互联 网上传播，同意按“章程 规定享受相关权益和承担相应义务。本人授权重庆大 学可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公开论文的全部或部分内 容。 作者签名： 曼敝 导师签名 备注：审核通过的涉密论文不得签署“授权书一，须填写以下内容： 该论文属于涉密论文，其密级是，涉密期限至l 月一日。 说明：本声明及授权书：蛭装订在提交的学位论文最后一页。 重庆大学硕+ 学位论文l 绪论 1 绪论 1 1 问题提出 上市公司的行为是否规范及其财务状况，直接影响到金融市场的发展和扩大， 以及投资者的根本利益。近几年来，陷入财务困境的上市公司的数量在增多，风 险抵御能力下降，截止2 0 0 7 年底，我国沪深上市公司有1 5 7 9 家，其中s t 公司或p t 公司有2 1 1 家，占所有上市公司总数的1 3 3 6 。也就是说，大约每8 家公司中就有 一家是财务状况异常的公司。寻找财务危机发生的原因及采取相应的预防措施，将 那些可能会危及企业获利能力甚至生存的问题及早解决，就成为包括企业管理当 局、股东和债权人在内的利益相关者日益关注的问题。那么作为我国国民经济重 要力量的国有上市公司，其发展更是令人关注，对于发展过程中可能出现的财务 危机我们更应提前加以预测和防范。 作为第一起直属于国务院国资委的大型央企“火线重组”，似乎有某种新闻 价值，引起人们的更多思索。但华源的危机绝不是发现的早了，而是晚了。正如 财经杂志描述的，华源自1 9 9 2 年成立以来的1 3 年发展堪称一部“并购史”：以纺 织业起家的华源在1 3 年间发动各种并购近9 0 起，总资产从创立之初的1 4 亿元增至 如今的5 7 2 亿元，所涉产业早已跳出纺织一隅，拓展至农业机械、医药等全新领域。 而今天再来看华源，华源搭建的不过是“空中楼阁”。并且这样的空中楼阁是何等之 诱人与辉煌，2 0 0 4 年曾以4 9 4 6 1 亿元营业收入位列中国10 0 0 家大企业集团第2 9 位， 并且打着“自觉担当了调整国有经济结构的主导力量”的幌子，“忽悠”着有关应该明 白却不明白，或实际明白却装着不明白，也或者是有点明白却不想去深究的主管 机构。【l 】一个如此规模的大型国有企业发展神话顷刻间完结，究竟谁之过? 我们又 能否总结教训，以引导其他国有上市公司健康的发展? 1 2 研究意义和研究目的 1 2 1 研究意义 一个企业的成败不仅是公司股东或债权人的损失，也影响着企业的相关利益 者。现代企业的运行和发展，处在一个高度开放和动态变化的社会环境中，难免会因 各种内外部原因导致企业财务危机的发生。企业必须正确认识和对待财务危机，培 养财务危机意识，加强财务危机管理，进而有效地处理财务危机。正确地预测企业 财务危机具有重要的现实意义。 我国国有企业的管理比较薄弱，尤其是部分国有上市公司，在公司治理和经 营管理过程中存在一系列的问题，这些问题若没得到重视，就会影响到国有上市 重庆大学硕士学位论文1 绪论 公司持续良好的发展。因此，分析国有上市公司出现财务危机的普遍性原因，并 提出相应的防范措施，有利于国有上市公司对自身存在的问题能够及时发现并加 以预防，尽可能避免陷入财务危机，使其健康发展。 对于债权人，为其信贷决策提供参考，避免或降低本息损失的程度。债权人 的权益包括定期收到利息和到期收回本金，虽然此权益优于股东权益，可是仍然 存在本息受损的风险。所以，正确预测财务危机，不但有助于债权人是否提供资 金的决策，更重要的是可以对于债务方企业进行过程中的评价，以便及早发现问 题，确保本息安全。 对于企业的业务关联方，有利于避免财务恶化的连锁反应。没有任何一个企 业可以独立存在的，除去实体联合之外，业务方面的合作是企业日常经营中最常 发生的。无论是本企业的上游企业、还是下游企业，相互之间都会或多或少的产 生依存关系，而一旦发生了经济业务必然又会涉及到资金的往来。因而，一个企 业的兴衰必然会影响到其业务关联方企业，尤其财务危机的爆发，会产生像多米 诺一样的传播效应。所以各业务关联方企业应该在开展业务之前和过程中，充分 判断评价对方企业的财务状况，必要时减少投入，以降低损失。 1 2 2 研究目的 以我国国有上市公司财务危机为背景，对国有上市公司财务危机的产生原因进 行分析、预测，其目的是为国有上市公司在财务危机管理中提供一些参考，使其 尽量调整经济活动中的一些不合理之处，以降低财务危机发生的概率。 1 3 研究内容与研究方法 1 3 1 研究内容 本文研究的主要内容为我国国有上市公司财务危机的成因，并以部分上市公司 的财务数据作为样本，建立财务危机的预警模型，同时又结合定性分析法对国有 上市公司是否会陷入财务危机进行预测。然后提出防范措施。具体包括以下七个 部分内容： 第一部分是文章的绪论，在这个部分中，主要描述了本文的选题背景，提出了 在该背景下着手研究这个问题的重要性，探讨了研究的意义，最后简要介绍了本 文的研究方法，思路和研究特色。 第二部分是给出定义和总结特征。要对财务危机进行定量分析，首先得对财务 危机公司有一个较合理的界定。回顾了国内外对财务危机的研究现状，结合我国 上市公司自身特点给财务危机一个合理的界定。并总结出财务危机的一些主要特 征。 第三部分是研究财务危机的成因部分。该部分内容首先阐述了国内外的研究现 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 状，然后总结出我国上市公司陷入财务危机的普遍性原因。此处为内因，内因为 可控因素。最后简要介绍外因：经济政策和国家法规的不利影响 第四部分为对我国上市公司财务危机的实证分析部分，建立l o g i t 判定模型来进 行实证研究，从流动性，收益性和持续增长能力三个方面引入财务指标建立预警 模型。 第五部分提出财务危机的防范措施。此部分是针对财务危机的成因提出的一些 防范措施。 第六部分案例分析部分。结合现实中国有上市公司财务危机案例分析其成因， 并总结防范措施。 第七部分结合全文得出研究结论和论文的不足之处。 1 3 2 研究方法 资料研究法：通过对我国国有上市公司最近几年的发生财务危机的公司的相关 资料进行研究、分析，总结出陷入财务危机的普遍性原因。 定性和定量分析法：通过对部分上市公司的数据、生产经营过程存在的问题进 行分析，理论研究和实证研究结合，为我国国有上市公司预防财务危机提出相应 的对策。 1 4 论文的研究特色 首先本文在定量研究法中应用适合我国上市公司财务危机预警的l o g i t 判定模 型对我国国有上市公司财务危机进行预测，模型中的变量从流动性指标，收益质量 指标和持续增长指标三方面来选取，其中考虑到了现金流对财务危机的影响利用 随机抽取的沪深股市a 股市场的数据建立并验证了该模型对于我国上市公司财务 危机预测的有效性。 此外，本文系统地研究了上市公司财务危机的定义、国有上市公司财务危机的 成因。并提出相应的防范措施。 重庆大学硕十学位论文 2 文献同顾和理论分析 2 文献回顾和理论分析 2 1 国外研究现状 2 1 1 财务危机定义的研究现状 财务危机目前并没有一致公认的定义，g e r t n e r 和s c h a m t e i n 定义财务危机为：公 司资产不足以支付目前与未来的债务，而j o 1 1 1 则认为，财务危机系指在某一时点。 公司流动资产不足以达到硬性契约( h a r dc o l l 仃a c t ) 需求。f o s t e r 将公司失败视为 一种连续状态，认为公司失败是由主导产品销售下降、短期债务拖延偿付、优先股 息未能发放、公司债违约、宣告破产等一连串的状态所造成。m o 玎i s 列出了1 2 条 企业陷入财务困境的标志，其严重程度逐次递减，最严重的标志是：债权人申请破 产清算、企业自愿申请破产清算，或者被指导接受者完全接受。最轻微的标志是报 告期利润比市场预测或可接受水平低下，或者公司股票价格的相对市场价格出现 下降。 根据美国教授查尔斯吉布森总结的五种财务失败的具体表现： 企业被迫清算： 企业对短期债权人被迫实行延期付款； 企业延期偿还债券利息； 企业延期偿还债券本金： 企业无力支付优先股股利。其中三项与企业没有足够的现金偿付到期利 息、债务有关。【2 】 国际上对公司财务危机的成因主要有以下两个观点： 企业经营的观点，s h a n n a 与m a l l a j a j l 认为，企业经营同时受到内在与外在两 方面因素的影响，其中，外在因素指行业与经济等外部可控因素；内在因素则侧重于 管理的策略与执行，错误的管理或外边冲击是导致企业经营失败的主要因素，而绩 效指标恶化则是发生经营失败的先兆； 公司治理的观点，d e m s e t z 等人认为，因为企业的控股股东和外部小股东的 利益不一致，两者之间存在着严重的利益冲突，从而使企业增加了财务与经营风险。 2 1 2 财务危机预警的研究现状 国外从事同企业财务危机预警相关的研究可以追溯到2 0 世纪3 0 年代初，菲茨 帕特里克【3 l 以1 9 家公司作为样本，运用单个财务比率将样本划分为破产和非破产 两组，他发现判别能力最高的是净利润股东权益和股东权益负债两个比率。尽管 f i t z p a t r i c k 研究的结果很不错，但时隔三十多年后，才有人沿着他的思路继续研究破 产预测问题。美国芝加歌大学教授比弗【4 】提出了单变量判定模型他首先使用了5 个 4 重庆大学硕士学位论文 2 文献同顾和理论分析 财务比率作为变量，对7 9 家财务危机的公司和7 9 家财务状况良好的公司进行了一 元判定预测，发现现金流量与负债总额的比率能够最好地判定公司的财务状况( 误 判率最低) ；其次是资产负债率，并且离经营失败r 越近，误判率越低，预见性越强 接着另一美国学者奥特曼【5 】提出了多元z 值判定模型他从最初2 2 个变量中，选择 了5 个能够提供最有效判定模型的变量。将这些变量合并入一个函数方程，用z 值 进行判定，从而克服了单变量模型出现的对于同一公司，不同比率预测出不同结 果的现象。其实证结果表明，在破产前一年的预测准确性较比弗有较大提高，但 在破产前5 年进行预测，其准确性却不如比弗的模型。此类预测模型还包括迪肯 ( d e a l 【i n ) 的概率模型，埃德米斯特( e d m i s t e r d ) 的小企业研究模型，达艾蒙德( d i m o n d ) 范式确认模型等。但是这些线性模型均存在着假设上的局限性。因此以欧尔森【6 】 为代表的一些研究者采用了条件概率模型，主要有对数成败比率模型( l o g i t ) 和概 率单位模型( p r o b i t ) 两种统计方法。它们都是建立在累积概率函数的基础上，一 般运用最大似然估计，而不需要满足自变量服从多元正态分布和两组间协方差相 等的条件欧尔森的模型使用了9 个自变量企业规模是其中的一个变量，用总资产 与g n p 价格指数的对数值来计算，其目的是消除”时间价值”的影响。0 l h s o n 所采用 的破产样本是从1 9 7 0 年到1 9 7 6 年间破产企业中选择的，而且在破产之前至少在证 券交易所上市3 年；配对样本是2 0 5 8 家非破产的企业欧尔森估计了三个模型，第一 个模型预测一年内破产的企业，第二个模型预测第一年未破产而在第二年内破产 的企业，第三个模型预测一年到二年内破产的企业。欧尔森分析了样本公司在破 产概率区间上的分布以及两类判别错误和分割点的关系他发现至少有4 类显著影 响公司破产概率的变量：公司规模、资本结构、业绩和当前资产的变现能力。与 此同时，在西方掀起了企业财务危机预测的研究热潮。如回归分析、数学规划、 模糊分析、k 邻近判别法和专家系统等方法在财务危机预测中广泛使用。2 0 世纪9 0 年代，随着科学技术的发展，西方的企业界和理论界对上述线性方法提出了质疑， 因为他们的有效性依赖于严格的假设条件，如变量的多元正态分布，独立性及等协 方差矩阵。只有当这些假设条件得到满足，这些方法才有满意的效果。近几年对人 工神经网络的研究表明，由于它的非线性，非参设条件得到满足，这些方法才有 满意的效果、近几年对人工神经网络的研究表明，由于它的非线性，非参数 ( n o n - p a r a 瑚e t e r ) ，自适应学习等特征，可作为模式判别的一个强有力的工具， 人工神经网络已成功解决了许多金融，财务等方面的问题，其中包括财务危机预测 方面的研究，如c h e r ，s h a r d a ，w i s l o n ，t a m 和k i a i l g 等，分别运用了不同的人工神经网络 模型对财务危机进行了预测，并与传统的线性方法作了比较，表明神经网络的预 重庆大学硕士学位论文2 文献同顾和理论分析 测效果剐。 2 2 国内研究现状 2 2 1 财务危机定义的研究现状 余绪缨教授在1 9 6 6 年将财务危机按危机程度的不同可分为技术性失败和破产 两种。技术性失败即指企业无偿付能力，是指企业的总资产虽然超过总负债，但由于 资产配置的流动资产严重缺乏，资金的流动性不足，没有足够的现金用于偿付到期 债务；而破产是财务危机的极端形式，是指公司的净资产为负值。谷祺、刘淑莲等 学者在这个观点的基础上，对财务危机概念做了迸一步的研究，认为技术性失败而 引发的支付能力不足，通常是暂时的困难，随后可以采取一定的措施加以补救，如通 过协商，求得债权人让步，延长偿债期限，或通过资产抵押等借新债还旧债。这样做虽 然可以避免破产，但将会为此增加资本成本或提高财务风险。破产是财务危机的极 端形式，将直接导致企业终止营业转入清算，当企业资金匮乏和信用崩溃同时出现 时，企业破产便无可挽回。 另外，在国内的实证研究中，很多研究者将财务危机公司定义为s t 公司。例 如，陈静，吴世农、卢贤义等。 从影响因素的分布上可分为内部原因和外部原因。内部原因是指企业能影响、 控制其形成、发生的原因。从内部管理方面讲，公司治理结构不完善、内部控制不 健全是产生财务危机的基础原因。此外。还有外部原因。外部原因是指通常企业不 能影响、控制其形成、发生的原因。包括行业背景的影响，法律、法规变化带来的 不利影响等等。 2 2 2 财务危机预警的研究现状 相对于国外比较丰富、成熟的财务预警研究成果，我国有关公司财务预警系统 的研究起步较晚，但也做出了大量有益的探索和尝试。目前国内的文献中，财务危 机预警模型大多数采用的都是权责发生制下的传统绩效指标。陈静采用资产负债 率、净资产收益率、流动比率、总资产周转率等指标建模；憎张玲用资产负债率、 营运资金与总资产比率、总资产利润率、留成收益与资产总额比率建模；吴世 农、卢贤义所建的预测模型中的变量有：盈利增长指数、资产报酬率、流动比率、 长期负债与股东权益比率、营运资本与总资产比率、资产周转率共六个权责发生 制下的指标；周兵、张军用主成分分析方法建立预警模型，采用的仍然是权责 发生制下的指标；引蔡红艳、韩立岩采用短长期偿债能力指标、营运能力指标、 获利能力指标建立预警模型。采用权责发生制下的传统指标所建立的预警模型的 预警效果是：在财务危机发生前第1 年的误判率最低为1 0 ，第2 年的误判率最低为 1 3 ，第3 年的误判率最低为2 0 4 。1 9 8 6 年吴世农在国内第一个介绍了如何建立企 6 重庆大学硕士学位论文2 文献回顾和理论分析 业的破产分析指标和预测模型。比较有影响的是杨淑娥的y 分数模型，其判别函数 为：y - o 3 8 4 7x l + o 1 9 0 8x 2 + o 1 2 5 1x 3 + 0 1 0 8 8x 4 + 0 0 8 2 8x 5 。当y 值越大，企业 越安全；相反，则是危机的象征。川少数学者将现金流量指标引入财务预警模型，如 梁飞媛、张华伦针对我国上市公司的具体情况，建立了以现金流指标为测量标准的 财务预警指标体系，并得出相应的预警模型，前者还针对具体行业进行了财务预 警研究。黄岩、李元旭构建了反映上市公司经营业绩水平的综合财务预警指标体 系，并应用多元统计分析，以沪深股市的上市公司为样本，建立了中国工业类上 市公司财务失败预警模型，给出了所研究上市公司的z 值范围，并应用该模型对预 测样本进行实证研究，结果显示，该预测模型是一种预测上市公司财务失败的有 效方法【l 引。陈晓以1 7 0 家上市公司的财务数据为研究样本，运用逻辑回归的方法建 立模型，结果发现，这种模型从上一年r o e 公告小于5 的上市公司中预测出7 3 7 的公司为下年度会进入s t 板块，正确率为7 8 2 。张爱民等曾选取沪深证券市场中 的4 0 家s t 公司及对应的4 0 家非s t 公司进行分析，实证研究表明，主成分分析模型 具有很好的预测性。但是主成分预测研究样本需满足正态分布的条件，由于受我 国证券市场容量以及人力物力的左右，样本容量未必能服从正态分布l l 川。 2 2 3 研究现状的简要评述 纵观国际国内对财务危机定义的研究现状，可看出对财务危机的界定都集中 在一下几个方面：运营失败。指企业收入低于其资本成本在内的全部运营成本。 商业失败。指那种未正式破产，但以债权人不能收回全部债权为代价而终 止经营的情况。此名词是美国一家著名咨询公司d u n b r a d s t r e e t 专用的名词。 技术性无力偿债。主要指资金运转困难、企业安排调度不当，并非无力偿债，只 是债务到期，流动资金不足造成的资金周转不灵。若有时间宽限企业可以筹集到 足够的资金。无力偿债。指企业筹集到的资金不足以抵偿企业债务。资不抵 债。指企业总资产的市场价值低于其总负债的账面价值。破产。当企业资金匮 乏和信用崩溃出现时，企业必将破产。【io j 尽管目前财务危机预测方法层出不穷， 但主流的分析方法仅仅包括一元判别模型、多元判别模型和多元逻辑回归模型三 大类。 从而对财务危机原因的分析也就从上述几个方面来入手进行；防范措施的研 究正是针对财务危机的成因提出的一些具体措施。 尽管目前财务危机预测方法层出不穷，但主流的分析方法仅仅包括一元判别 模型、多元判别模型和多元逻辑回归模型三大类。 一元判别分析简单易行，但是其缺陷在于使用任何单个财务指标将在很大 程度上排斥其他指标的作用；无法准确反映数据的整体分布情况。 多元线性判别法在此基础上有所改进，该方法的优点是能够包含独立变量； 7 重庆大学硕士学位论文2 文献同顾和理论分析 能够包容反映企业财务情况的多个指标，因而在财务危机预测中运用广泛； 一旦完成建立模型之后，运用相对容易。但是该方法也有一些缺陷：工作量较大， 需要大量的数据收集和数据分析工作：在前一年的预测中，多元线性判别模型与 其他模型相比预测精度比较高，但是在前二、三年的预测中，与其他模型相比预 测精度都较大幅度下降，甚至低于一元判别模型，可能是过多的财务指标混淆在 一起，降低了预测精度：多元线性判定模型是很严格的，要求自变量呈正态分布 的假设，并且两组样本要求等协方差，而现实的样本很难满足此要求。 为了克服这些局限，多元逻辑回归被引入财务危机预测研究，从而将问题简 化为己知一个公司具有某些财务特征，计算其在一段时间内陷入财务危机的可能 性有多大。如果算出的概率大于设定的分割点，则判定该公司将陷入财务危机。 由于多元逻辑回归不要求样本的正态分布，因而多元逻辑回归分析的参数估计比 判别分析更加稳健。 重庆大学硕士学位论文3 我国国有上市公司财务危机的形成原因及特征 3 我国国有上市公司财务危机的形成原因及特征 3 1 财务危机的界定 通常公认的财务危机有两种确定方法：一是法律对企业破产的定义，企业破 产是用来衡量企业财务危机最常用的标准，也是最准确和最极端的标准：二是以证 券交易所对持续亏损、有重大潜在损失或者股价持续低于一定水平的上市公司给 予特别处理或退市作为标准 笔者认为，证监会“财务状况异常”基本体现了财务失败的内涵。根据中国的具 体情况，我们将公司被“特别处理”( s t 公司) 界定为公司发生了“财务危机”，其 理由为： “特别处理”是一个客观发生的事件，有很高的可量度性； 从摆脱特别处理的公司看，大部分公司是通过大规模资产重组才摘掉“特别 处理”的帽子的，这说明特别处理确实在一定程度上反映出公司陷入了财务困境。 3 2 内部原因分析 影响我国国有上市公司财务危机的内部原因可分为两个方面，制度方面的原 因和操作方面的原因。制度方面的原因分为：公司治理结构不完善，内部控制制 度不完善。操作方面的原因分为：过度负债，忽视经营现金流量管理，财务信用 缺失。 3 2 1 制度方面的原因 我国上市公司股权结构的突出特点是：流通股比重非常低，绝大部分股份不 能上市流通；非流通股过于集中，而流通的公众股份散于广大个人股东之中，机 构投资者所占比重过小：上市公司的最大股东通常为一家控股公司，而不是自然 人。这种治理结构存在很多缺陷，导致了制约上市公司的治理结构中最重要的机制 难以形成。公司治理结构作为现代企业制度的灵魂，它的缺位，一方面，大股东行为缺 少有效制约，容易出现股东干预日常决策，使投资者的利益得不到有效保护；另一方 面，国家所有权的代理行使缺乏妥善措施，上市公司往往出现“内部人控制”的偏向。 国有股和国有法人股控制下的股权结构 根据现代企业理论，股权结构是公司治理结构的基础，它对于公司治理结构的 控制权方式、运作方式乃至效率都有极重要的影响。如果股权结构不合理，势必造 成公司治理结构的不合理。据深圳证券信息有限公司公布的结果，深沪两市上市公 司前十大股东持股数占总股本的6 6 ，其中国有或国有控股企业以及政府机构持股 数占总股本的5 1 ，国有股所占比例居绝对统治地位。这样“一股独大”的局面势必 9 重庆人学硕士学位论文3 我国国有上市公司财务危机的形成原冈及特征 造成公司治理结构的某种缺陷。这里应特别强调的是，如果仅从单个企业来看“，一 股独大”也并非是问题的症结所在，我们否定的是国有股的“一股独大”，而不是笼统 地反对其他股“一股独大”，因为，即使是在市场经济发达的欧美等国和亚洲的一些国 家“一股独大”也并非是个别现象。从实践来看，美、英等国的股份有限公司都曾经 历了家族资本主义、经理资本主义和机构资本主义三个阶段。其股权结构也曾经 历了由集中到分散、再由分散到相对集中的变化，无论是在股权高度集中在私人手 里的家族资本主义时代，还是股权相对集中在机构投资者手中的今天，“一股独大” 或股权相对集中都发挥了积极的作用。从理论上讲，只要大股东股权清晰，承担风险， 直接拥有公司剩余价值请求权，自然就有追求自身财富最大化和发展壮大企业的强 烈欲望，大股东拥有更多股权，从而“一股独大”自然就会正常化。问题的根本所在是 “一股独大”的是政府，国有股权的控制权由于多重委托一代理关系也变得不明晰。 我们之所以否定国有股“一股独大”，关键是国有股东行为非理性化，国家所有权的代 表“缺位”现象严重，一方面缺乏明晰的终极持有者，国有股东对经营者经营激励和 监督的动力机制从根本上受到了损坏。另一方面国有股代表者或代理人的意志并 不能完全体现资本的意志，其行为取向往往不以追求利润最大化为目标，而是以 政绩、职务升迁等非市场化价值取向为导向，或者迫于国有资产考核的压力而行 为短期化。对于控股股东为国有企业法人的上市公司，更是出现国有股东凭借其 绝对控制地位肆意侵吞上市公司资产甚至掏空上市公司的现象。 内部人控制下的公司治理结构 回顾中国经济改革的历史，国有企业改革始终作为主线贯穿其间。这个过程 中，一个显著的教训是，由于长期存在轻改制、重融资的风气，不但未能改变国 有企业的基本制度框架，反而因为不完善的放权让利滋生出大量所有权混乱以及 “内部人控制”现象。 根据相关法律，“内部人控制”是指企业内部人员通过持有企业的股权而获得了 对企业的控制权，而在现实的经济活动中“内部人控制”则是指企业内部人员不持有 本企业股权，不是企业法律关系上的所有者，而是通过其它途径掌握了企业的控制 权。在我国主要表现为多重委托代理关系的存在和上级主管部门的行政性放 权而形成的“内部人控制”。“内部人控制”不是我国国有企业的特有现象，从现代企 业理论来看，只要企业存在所有权和经营权的分离，出现资产所有者与经营者之间 的特定的委托代理关系，就不可避免地出现“内部人控制”现象。西方发达国家 的内部人控制，是股权过度分散化的结果。而由于股权过度集中而形成的内部人控 制，则是我国国有企业上市公司的独特现象。我国国有企业上市公司内部人控制的 形成，有其深刻的历史原因。在现实中，国有企业上市公司的运行是通过多重委托 代理关系所形成的，理论上，国有企业上市公司的初始委托人是全体公民，公民 1 0 重庆大学硕士学位论文3 我国国有上市公司财务危机的形成原冈及特征 的所有权通过政府行使，政府再将其委托给国有资产管理部门或各级主管部门，管 理部门在委托上市公司经理层进行公司的日常经营管理工作。在这种多重委托 代理关系的前提下，由于存在所有者和经营者目标不一致、信息不对称、责任 不对称等情况，导致“内部人控制”问题的产生。此外，在这种多重委托代理关系 的前提下，也造成我国国有企业上市公司国有股股权控制权不明确，没有明确谁是 国有资产所有者的代表，谁来作为公司国有股的代表行使权力，形成国有股权虚置， 内部人控制问题严重。国有企业上市公司管理部门作为委托人。由于没有剩余索取 权，缺乏合理的激励机制，可能会对国有资产的管理采取“不求无功，但求无过”的管 理方式，造成国有资产的闲置，有时甚至会利用信息不对称而产生“寻租行为”，与国 有企业的经营者合谋侵吞国家财产，造成内部人控制。 据统计，2 0 0 4 年中期沪市上市公司资金占用发生额总计2 8 2 2 亿元、资金占用余 额4 4 8 7 亿元。其中大股东直接占用1 0 7 2 亿元、大股东控股子公司占用7 5 5 亿元、 其他关联公司占用2 6 5 8 亿元。1 大股东占用大量的资金指通过拖欠应付款、利用上市公司垫付款项及拆借上 市公司资金等方式占有上市公司的资金。大股东占用大量的资金严重影响了上市 公司的正常运营状况、公司投资项目的实施，以及公司的生产经营和财务状况。控 股股东占用资金情况严重的公司中，股票交易特别处理公司占相当大的比重。控股 股东的大量资金占用，已成为导致公司股票交易被特别处理的一个重要原因。 “内部人控制”会让公司追求经营者的短期利益，而忽视甚至损害所有者的长远 利益，进而打击资本市场投资者的信心。 3 2 2 操作方面的原因 操作方面的原因是指企业管理人员或者财会人员在进行管理的过程中由于操 作失误或者对具体的风险把握不准而造成工作上的失误，给企业带来财务危机。 在我国国有上市公司财务危机内部成因中，操作方面也是重要的形成原因。操作 方面的原因主要有以下几个方面： 资本结构不合理 资本结构是企业筹资决策的核心问题。众所周知，适度的负债经营，可以使公 司获取财务杠杆效应带来的收益提高所有者权益的获利能力。但是，当企业获得高 收益的同时，也面临很高的财务风险。合理的资本结构可以使企业所有者获得最大 的经济利益，同时又能够保证企业顺利地进行生产经营，不至于发生财务危机。 大量举债，偿债风险过高是引起财务危机的一个重要原因，资产负债率过高的企业， 利息负担较重而且在偿还本金时更需要大量的现金流量，因此，一旦有不利因素 产生时，潜在的财务风险就会转化为现实的财务危机。著名的“郑百文现象”也许对 资本结构需合理设置更具说服力。郑百文是河南省最早实行股份制改造并面向社 重庆大学硕七学位论文3 我国国有上市公司财务危机的形成原冈及特征 会公开发行股票的公司。在郑百文曾经是“绩优股”的1 9 9 6 、1 9 9 7 两年中，其负债比 率已分别高达8 4 2 6 和8 7 8 6 ，这一水平已远远高于同时期我国上市公司的平均 负债比率5 1 6 5 和4 8 1 5 。过高的负债水平说明公司承担着较高的财务风险。在 这两年中，公司的经营规模迅速扩大，资产急速膨胀，公司规模的扩张在某种程 度上增大了公司的经营风险，同时又使负债比率进一步上升。正是在这样一种状 况下，到1 9 9 8 年，由于家电市场的竟相降价和银行紧缩银根等多方面的原因，使 郑百文面临从未有过的经营风险。当公司经销的主要产品电视机的销售额从1 9 9 7 年的3 4 亿元降低到1 9 9 8 年的7 3 9 亿元时，不仅使公司当年发生巨额的经营亏损，同 时使其负债比率上升为9 8 1 5 ，公司当年按有效资产计算实际上已经资不抵债； 在1 9 9 9 年公司又发生巨额亏损的情况下，其资不抵债的数额即达8 亿多元。我国上 市公司发生亏损的不是少数，但资不抵债的则极少，而郑百文一旦发生亏损就陷 入资不抵债的境地，一方面因为其重筹资、轻投资，内部管理制度不健全。另外一 个主要原因就是由于公司长期的资本结构不合理，高负债经营，忽视负债的财务 风险。由此可见，合理的资本结构对企业的生存和发展是极其重要的。典型的还 有2 0 0 3 年的p t 猴王，该公司的总资产为2 9 6 3 2 4 万元，股东权益却为5 1 4 9 4 7 万元，资 产负债率达到了惊人的2 7 3 8 。财务杠杆是一把“双刃剑”，既可以给企业带来正面、 积极的影响，也可以带来负面、消极的影响。当总资产收益率大于借款利率时，举债 能够为企业带来积极效应；相反，当总资产收益率小于借款利率时，举债将给企业带 来巨大的负面效应。近年来由于金融市场的蓬勃发展，筹集资金的渠道日益增加， 使得许多上市公司更容易利用财务杠杆及灵活的财务操作在短期间迅速扩充规 模。然而，这样的运作方式相对地也隐藏许多风险。过高的财务杠杆比率会影响 到企业的财务安全。过度负债会使公司的支付能力变得极为脆弱，甚至发生支付 危机。过度负债一方面会弱化企业的支付能力，另一方面，一旦信用链条上某一 环节出现故障或实际现金净流量比预期现金净流量相差比较大，就会影响即期债 务偿付，必然出现财务危机。 忽视经营现金流量管理 现金支付严重不足是表明企业己经面临财务危机的重要的、最为直接的表现 形式。一些企业由于现金意识淡薄、盲目生产、营销滞后、存货大量积压、应收 账款收不回，支付能力严重匮乏，使企业持续经营受到很大影响，甚至给企业埋 下了发生财务危机的祸根。 1 ) 主营业务萎缩 主营业务是否经营的好是企业能否生存和发展的关键。一般经营好的上市公 司都有良好且稳定的业绩，而且主营业务利润占利润总额的比例较高。然而许多企 业想追求更大的成功，于是不断的扩张。但是没有明确目标和科学论证的盲目扩 1 2 重庆大学硕士学位论文 3 我国国有上市公司财务危机的形成原因及特征 张，其仓促的增长会使一个本来健全的组织陷入混乱，这种增长不仅会超越管理 和财务上的能力，而且还会超越组织上的能力，其带来的不仅仅是经营亏损，甚至 将是彻底的崩溃和破产。 许多亏损企业就是由于主营业务陷入困境、主营业务萎缩以致出现亏损的。 一些企业为了防范和化解经营风险，往往实行多元化经营。在投资之前并没有经过 科学严谨的可行性论证，带有很大的盲目性，结果盲目上项目，投资方案实施后，不仅 没有给公司创造效益反而带来负面影响。尤其是丧失核心竞争力的多元化投资， 表面上是其注重外延性扩张，但是实际上其主业的发展尚未形成一定的规模，没有 形成强有力的竞争力，还不能产生稳定的收入，主业的脆弱性及多元化经营的不成 功使公司的抗风险能力很弱，在激烈的市场竞争中难逃财务危机的厄运。企业只有 具备核心竞争能力，才能具有持久的竞争优势。从这一点来说，企业应首先拥有一个 具有竞争能力的核心产品，然后，围绕其核心产品、核心竞争能力再考虑是否应该多 元化经营。没有根植于核心竞争力的多元化经营，又不能在外部扩张战略中培植新 的核心竞争能力，结果就可能把原来的竞争优势也丧失殆尽，直接的表现就是新项 目挤占优势主业的资金，但却不产生相应的效益反而拖垮优势主业，最终导致企业 内部整体资金的匮乏。如s t 南洋一方面制定了极为激进的发展战略，在现有业务规 模不大的情况下，以原有船只按揭购买昂贵的新船。另一方面四面出击，在房地产、 仓储方面沉淀了大量资金，导致公司陷入恶性循环，新旧船只纷纷被抵债或拍卖，最 后落到“无产可破”的状态。 从经济学理论来看，在本行业发展相当成熟或面临强大竞争威胁时，多数公 司是无法赚取超额利润的，这时，他们往往都会选择多元化战略模式来规避经营 风险，试图让公司走向良性发展。然而，往往事与愿违。 因此只有当上市公司培育出一个具有竞争能力的核心产品之后，才能考虑是否 需要围绕核心产品进行多元化经营。否则