（技术经济及管理专业论文）我国上市公司可转换债券定价模型及实证研究.pdf

华北电力大学硕士学位论文 摘要 随着我国证券市场的发展，可转换债券作为一种新兴的衍生金融产品，其定价 具有一定的复杂性。本文应用最小价值原理以及考虑到股票发行红利的情况对 b 1 a c k s c h e le s 期权定价模型进行修正，得出可转换债券价值应等于纯债券价值和转 换价值两者中较大者，与期权价值之和。即：可转换债券价值= m a x ( 纯债券价值，转 换价值) + 期权价值。实证结果表明，与修正前定价模型相比修订后的定价模型能有效弥 补原定价模型的不足，使理论价值更贴近实际情况。 关键词：可转换债券，定价模型，纯债券价值，转换价值，b l a c k s c h o l e s 模 型 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a ，c o n v e r t i b l eb o n d si sa n e wd e r i v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c t ，a n di t sp r i c et h e o r yh a ss o m ec o m p l e x i t y t h e a r t i c l eu s e st h el e a s tv a l u et h e o r ya n dt h em o d i f i e db l a c k - s c h o l e sm o d e lw h i c h c o n s i d e r i n gt h ec o m p l e x i o no fs t o c kb o n u s t h e nw eh a v et h ev a l u eo fc o n v e r t i b l e b o n d s = m a x ( s t r a i g h tb o n d sv a l u e ，c o n v e r s i o nv a l u e ) + o p t i o n sv a l u e t h ec a s es t u d y a n dt h ee m p i r i c a la n a l y s i ss h o wt h a tt h em o d i f i e dm o d e lc a ne f f e c t i v e l yf e t c hu pt h e m o d e lb e f o r em o d i f i e da n dg i v e sam o r ea c c u r a t ep r e d i c t i o nt ot h ep r i c eo ft h e c o n v e r t j b 】eb o n d s f a n gl i n ( t e c h n i c a le c o n o m i e sa n dm a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yp r o f l i uc h o n g m i n g k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ，p r i c et h e o r y ，s t r a i g h tb o n d sv a l u e ， c o n v e r s i o nv a l u e ，b l a c k - s e h o l e sm o d e l 华北电力大学硕士学位论文 摘要 随着我国证券市场的发展，可转换债券作为一种新兴的衍生金融产品，其定价 具有一定的复杂性。本文应用最小价值原理以及考虑到股票发行红利的情况对 b 1 a c k s c h e le s 期权定价模型进行修正，得出可转换债券价值应等于纯债券价值和转 换价值两者中较大者，与期权价值之和。即：可转换债券价值= m a x ( 纯债券价值，转 换价值) + 期权价值。实证结果表明，与修正前定价模型相比修订后的定价模型能有效弥 补原定价模型的不足，使理论价值更贴近实际情况。 关键词：可转换债券，定价模型，纯债券价值，转换价值，b l a c k s c h o l e s 模 型 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a ，c o n v e r t i b l eb o n d si sa n e wd e r i v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c t ，a n di t sp r i c et h e o r yh a ss o m ec o m p l e x i t y t h e a r t i c l eu s e st h el e a s tv a l u et h e o r ya n dt h em o d i f i e db l a c k - s c h o l e sm o d e lw h i c h c o n s i d e r i n gt h ec o m p l e x i o no fs t o c kb o n u s t h e nw eh a v et h ev a l u eo fc o n v e r t i b l e b o n d s = m a x ( s t r a i g h tb o n d sv a l u e ，c o n v e r s i o nv a l u e ) + o p t i o n sv a l u e t h ec a s es t u d y a n dt h ee m p i r i c a la n a l y s i ss h o wt h a tt h em o d i f i e dm o d e lc a ne f f e c t i v e l yf e t c hu pt h e m o d e lb e f o r em o d i f i e da n dg i v e sam o r ea c c u r a t ep r e d i c t i o nt ot h ep r i c eo ft h e c o n v e r t j b 】eb o n d s f a n gl i n ( t e c h n i c a le c o n o m i e sa n dm a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yp r o f l i uc h o n g m i n g k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ，p r i c et h e o r y ，s t r a i g h tb o n d sv a l u e ， c o n v e r s i o nv a l u e ，b l a c k - s e h o l e sm o d e l 声明 x8 6 8 0 g 8 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文我国上市公司可转换债券定价模型及 实证研究，是本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指导下进行的研究工作 和取得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电力大学或其他教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：立珠 日 期：巫型、i ：! 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保管、 并向有关部门送交学位论文的原件与复印件：学校可以采用影印、缩印或其它复制手 段复制并傈存学位论文：学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学术交流为 目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学 位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名：刍瓠 日期：趔：查 导师签名：生1 宣! 煎 日期：丝i ：堕：17 华北电力大学硕士学位论文 第一章引言 本章阐述了可转换债券的基本定义，以及我国可转换债券的发展现状。陈述了 可转换债券定价模型与数值算法的发展历程，指出了研究工作面临的困难和需要解 决的问题，最后简单介绍了本文的主要内容。 1 1 问题的提出 可转换债券是指在一定期限内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。自 从1 8 4 3 年美国纽约e r i cr a i l w a y 公司发行世界上第一只可转换债券开始，可转 换债券已在西方资本市场上存在了1 5 0 多年的发展历史。1 ，而且得到了充分的应用 和发展，有关可转换债券的定价理论在圜外也发展了近半个世纪。 中国的资本市场还相当年轻，可转换债券仍然是一种新型的证券投资品种，中 国的可转换债券市场起步于2 0 世纪9 0 年代初期，1 9 9 2 年深宝安发行了我国第一只 可转换债券，此时为我国可转换债券的萌芽阶段；随后1 9 9 9 年，中国可转换债券 市场才开始进入试点阶段，当时发行可转换债券的都是非上市公司，此阶段共发行 了3 家公司的可转换债券( 丝绸转债，南化转债，茂炼转债) ；2 0 0 0 年开始转变为 上市公司发行可转换债券，到2 0 0 2 年，出现了第一个可转换债券发行高峰期，此 间有万科转债等5 家上市公司发行可转换债券；2 0 0 3 年我国可转换债券得到了大力 发展。”1 截至到2 0 0 5 年3 月3 1 同为止，我国沪深证券交易市场上共有2 9 只可转换 债券上市交易，发行金额为1 4 7 8 2 亿元，市价总值1 4 0 9 8 亿元“。 近几年，可转换债券更是成为金融媒体关注的焦点。兴业转债基金是我国首只 可转换债券基金，2 0 0 4 年4 月1 4 日证券时报报道了该基金对于可转换债券前 景的看法：“从我国可转换债券市场的发展来看，近两年内可转换债券市场发展较 快，可转换债券数量和规模迅速增加，股市的不断发展也给转债市场带来较大的投 资机会。随着可转换债券市场的进一步发展，可转换债券基会将具备更加广阔的运 作基础和空间。”同年5 月2 6 日证券时报发表文章“可转债一级市场鸿运”， 认为“今后可转债市场将长期呈现资金供大于求的局面，可转债市场蕴含着不少投 资机会”。 从投资者角度看，在有效的资本市场中，各种投资工具通过合理组合，在预期 收益e ( r ) 一风险。空间中形成所谓的“有效边界”( e f f i c i e n t f r o n t i e r ) ”1 。可转换债 券作为一种嵌入了股票期权的金融衍生工具，不仅在价值被低估时对投资者具有吸 华北电力大学硕士学位论文 引力，而且它还可以被用来合成新的投资工具。可转换债券的收益和风险介于无风 险债券和股票之间，当可转换债券的价值被低估时，就会吸引投资者购买，并推动 有效边界向左上方移动，使各种风险水平下的预期收益都得到不同程度的提高，从 而提高投资者整个投资组合的收益。 自中国证监会公布了可转换公司债券管理办法暂行规定以来，包括西宁特 钢、东方电子在内的1 5 家上市公司已宣布将发行可转债。据有关统计，目前符合 可转债发行条件的上市公司超过2 0 0 家“。可以预料，可转换债券作为发达资本市 场的一个重要投资品种，在我国经过三年多的试点后，将正式成为上市公司融资和 证券投资的一个重要品种。 可转换债券不同于普通公司债券之处，在于可转换债券的持有者有权选择在特 定时问内、按特定条件将其所持有的债券转换为普通股股票，正是因为这个选择期 权的存在，使可转换债券成为一种兼具债券和股票特性的复合性衍生证券，其价值 及市场行为的分析就不能用传统的债券、股票价值分析方法”1 。同时，可转换债券 除了含有换股选择期权外，发行者往往拥有赎回及强制换股权，投资者可拥有回售 权，以及各种形式的转股价特别修正条款等复杂的期权。所有这些期权因素都会影 响到可转换债券的定价，可转债的价值分析因而必须用到复杂的金融工程理论及相 应的电脑程式。 可转换债券的定价方法已经是业内人士关注的重点。定价的高低对可转换债券 的发行人和投资者都有极其重要的意义。对于发行人来说，定价过高会导致可转债 无人问津，定价过低则会限制其融资能力。对于投资者来说，正确的定价可以为其 带来套利机会。针对可转换债券的定价问题，国外已经有大量研究，包括定价原理、 数理算法和实证研究等各个方面。然而我国的情况是，这两年大批公司拟发行可转 换债券，导致理论研究和实际发展不能完全同步，因此缺乏系统性和可操作性。如 何从我国实际出发，找出适合我国可转换债券市场的定价机制，需要我们进一步的 研究1 。 所以本文选择我国上市公司可转换债券的定价方法和实证研究作为研究方向。 1 2 可转换债券定价方法研究现状 1 2 1 国外可转换债券定价模型文献综述 对于标准的可转换债券，在价值形态上，可转换债券赋予投资人一个保底收入， 即债券息票支付与到期本金偿还构成的普通付息债券的价值，同时，它还赋予了投 资人在股票上涨到一定价格的条件下转换成发行人普通股票的权益，即看涨期权的 价值。因此，在可转换债券定价时，必须考虑到这两方面的价值构成。 2 华北电力大学硕士学位论文 可转换债券定价理论的快速发展，得力于b l a c k s c h o l e s 的期权定价理论的问 世，以及博弈论在微观经济学中的迅速发展和应用。b l a c k s c h o l e s 的期权定价理论 不仅为衍生产品定价提供了数学处理的范式，更重要的是它的思想可以自然地扩展 到一般的衍生产品的定价中来。最早将期权定价方法运用于可转换债券定价问题中 的是英格索尔( 1 9 7 7 ) 和布伦南与施瓦茨( b r e n n a na n ds c h w a r t z ，1 9 7 7 ) ，在他们 的模型中，可转换债券的价值依赖于一个标的变量：公司市场价值。他们假定这一 标的变量的运动过程满足一个随机扩散过程，然后运用b l a c k s c h o l e s 的期权定价方 法采用风险对冲与风险中性技术导出可转换债券满足的偏微分方程，再利用无套利 原理根据可转换债券的条款如转换条款、赎回条款等确定可转换债券的价值特征， 由此确定偏微分方程的边界条件，最后利用微分方程数值技术计算可转换债券价 值。布伦南和施瓦茨( 1 9 8 0 ) 在单因素模型的基础上将利率的不确定引入定价模型， 提出了双因素模型。在这个模型中，即期利率是变化的，利率满足一定的期限结构 模型，公司的市场价值受利率变化的影响，并表现在价值运动的随机扩散部分的相 关性上。卡瑞雅诺布勒斯( c a r a y a n n o p o u l o s ，1 9 9 6 ) 还发展了这一模型，并作了经 验检验“。 然后发展为m o n t ec a r l o 方法以及m o n t ec a r l o 与g a ( g e n e t i ca l g o r i t h m s ) 遗 传算法的结合在金融产品定价中的运用，使得可转换债券的数值求解变得更加精 确，因为遗传算法较好地处理了可转换债券的最优策略问题。虽然m o n t ec a r l o 方 法能比较有效地处理高维问题，在条款的处理上也比较灵活，但是该方法在计算上 比较费时，而且对优化问题的处理能力上也比较有限。 1 2 2 可转换债券定价模型与数值算法的发展 国外对可转换债券的定价研究主要有四种方法，可以分为解析方法与数值方法 两类，前者包括b l a c k s c h o l e s 模型；后者包括蒙特卡罗模型、二叉树模型和有限差 分模型三种方法“。比较著名的是二叉树模型，它建立了期权定价数值算法的基础， 解决了美式期权的定价问题，不足之处在于它只适用于计算少量期权的价值。 可转换债券的研究基本上可分为三个阶段。第一个阶段是7 0 年代中期以前， 这一阶段可转换债券的理论研究主要集中在可转换债券基本概念的建立，转换价格 的确定与调整方法的方面。对于定价本身，由于理论方法与研究工具的落后，大部 分工作仅限于对可转换债券价值特征的大致刻画上，无法展开深入讨论。 在7 0 年代中后期，可转换债券的研究进入了一个快速发展的阶段，这一阶段 一直持续到8 0 年代中后期。在这个阶段，经济学和金融学的研究在理论方法上有 了两个重要成果，一个是b l a c k s c h o l e s 的期权定价理论的问世；另一个是博弈论在 微观经济学中的迅速发展与运用。 华北电力大学硕士学位论文 8 0 年代后期到现在，可转换债券的研究进入了第三个阶段。这个阶段在定价模 型上有一些新的尝试，但并不成功。尽管可转换债券的定价研究已经取得了长足的 进步，但是由于可转换债券的结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性，可 转换债券的定价问题并没有得到根本解决”1 。 国外对可转换债券的定价主要有两种方法，一种是b l a c k s c h o l e s 模型。1 9 7 3 年f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 发表了期权和公司负债定价的著名论文，在 文中他们提出了动态对冲得概念，建立了欧式期权定价的解析表达式，即 b l a c k s c h o l e s 模型，奠定了期权定价的理论基础。另一种是二叉树模型，1 9 7 9 年， r o s s 和r u b i n s t e i n 发表了期权定价：一种简化方法的论文，提出了二叉树模型 ( b i n o m i a lm o d e l ) 。这个模型建立了期权定价数值算法的基础，解决了美式期权的 定价问题，对期权定价理论和期权产品的发展具有重要意义。 目前可转换债券定价问题有几个难点没有得到很好的处理：第一，可转换债券 的最优策略高度依赖于市场环境和投资者偏好，很难从数学上精确刻画。第二，确 定可转换债券的价值必须考虑违约风险，而违约风险恰恰就是发债公司拥有的一个 卖权。第三，可转换债券中的所谓“期权部分”与股票期权还有本质的区别，比如， 在可转换债券的定价中必须考虑公司股权稀释问题；股票期权执行时交付执行价 格，而转换权执行时归还公司债券，公司债券的购买则发生在债券的购买时：股票 期权执行价格为常量，而可转换债券的执行价格要根据条款进行调整。因此，用期 权定价的方式来处理只能是近似。第四，可转换债券的结构非常复杂，现在叉出现 了“度身定做”的趋势这些条款的变化直接影响可转换债券交易的最优策略，因 此，对于可转换债券的定价研究不可能一劳永逸。第五，可转换债券的“期权部分” 属美式期权，美式期权的定价尚无显式解，因此不存在精确的定价公式而必须求助 于数值方法定价”。 1 2 3 我国可转换债券定价模型实证研究 国内可转换债券定价研究中，郑小迎( 1 9 9 9 年、2 0 0 0 年) ，范辛亭、方兆本( 2 0 0 1 年、2 0 0 2 年) ，杨如彦、魏刚等( 2 0 0 2 年) 都是应用b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 0 年) 双因素模型，不同的是范辛亭、方兆本的利率模型为h o l e e 模型，而杨如彦、 魏刚等使用的是c i r 模型，黄健柏、钟美瑞( 2 0 0 3 年) 采用的是a y a c h e t a l ( 2 0 0 2 年) 模型。在选用模型时，应注意到模型本身是否符合中国可转换债券发行、监管 和事后处理的实际情况，模型参数是否容易估计，计算结果精度是否较高。 我国的可转换债券定价实证研究中，范辛亭、方兆本( 2 0 0 1 年) 对机场转债日 收盘价( 2 0 0 0 年8 月2 5 日一2 0 0 0 年1 0 月1 2 日) 进行验证，通过增大破产风险补 偿的办法使机场转债的最大误差率降到l i1 3 ，但是这种方法只是经验之谈，利率 4 华北电力大学硕十学位论文 风险补偿达到每年6 2 没有现实根据。而在杨如彦、魏刚等( 2 0 0 2 年) 认为转债 发生破产的概率非常小，在定价实践中不予考虑。对机场转债2 0 0 0 年3 月1 7 日一2 0 0 1 年9 月7 目的周收盘价进行模拟，样本期间的平均误差率为0 5 4 6 ，进入转股期后 的平均误差率为0 1 8 ，且在考察期间内，转债大多数情况下都处于两平和实值状 态“。对于大多数国内研究，所主要存在的问题：只考虑个别绩优的可转债，没有 通盘考虑整个市场情况：普遍套用国外模型，没有针对我国实际进行修正等。 1 3 本文所做的工作 针对上节提及的可转换债券定价的难点，本文对我国目前上市的可转换债券进 行了实证研究。所选取的定价模型是修正后的可转换债券定价模型。样本选定是 2 0 0 5 年3 月1 曰至2 0 0 5 年9 月3 0 日间所有上市的2 9 家可转换债券每周五的实际 收盘价格。具体说来，研究工作涉及到以下几个方面： 第一，在样本数据方面，摒弃了国内对可转换债券的实证研究中集中于个别优 质可转换债券的方法，本文的样本数据选择了目前在我国资本市场上交易的全部 ( 2 9 家) 可转换债券作为研究对象，根据不同条款的可转换债券分析我国可转换债 券的市场规律，所得出的结论具有一定的普遍意义。 第二，可转换债券既包括了普通债券的特征，也包含了权益特征，债权性的价 值体现在普通债券的价值，如果不考虑转股，此时可转换债券的价值就是债券各期 现金流量的贴现值之和，该值称可转换债券的纯债券价值；期权性的价值体现在买 入期权的价值上，即可转换债券以当前标的股票的价格转换时所能得到的价值，称 为转换价值。可转换债券拥有两个价值底限：一个是纯债券价值，另一个是转换价 值。纯债券价值是由可转换债券中债券部分价值所决定的。转换价值是由公司普通 股价格决定的，随着普通股价格的涨落而涨落。就说明可转换债券价值的价值界限 应该是纯债券价值和转换价值两者中较大者。即：可转换债券价值界限= m a x ( 纯债 券价值，转换价值) 。 第三，在模型选择方面，采用了期权定价模型中的经典模型b l a c k s c h o l e s 模型， 由于b l a c k s c h o l e s 模型并没有考虑到标的股票发行红利的情况，对此我们对 b l a c k s c h o l e s 模型进行了修正，同时对于模型中的无风险利率、股票波动率、贴现 率的选取方法上作了修正。在对可转换债券定价模型中，本文对其进行了修f ，用 纯债券价值和转换价值的较大者与期权价值相加，得出可转换债券的理论价值。用 修正后的模型对目前上市交易的2 9 家可转换债券在样本时间段内的周数据进行了 价值估计，并与实际观测价格进行比较，结果发现修正后的可转换债券定价模型能 够很好的拟合实际价格。 第四，在模型误差的分析方面，比较和讯网站提供的理论值、修正前后的模型 华北电力人学硕士学位论文 理论值和实际价格的偏差度，并对模型产生的价格与实际收盘价格的偏差产生的原 因进行了分析。实证结果发现修f 后的可转换债券定价模型结果偏差最小，另外与 和讯网站给出的可转换债券价值被低估的评价不同，修正后的可转换债券定价模型 计算出来的结果表明现阶段我国可转换债券的价格总体来说不存在明显的低估或 高估问题，可转换债券市场存在一定风险。 本文的具体结构为：第一章引言主要对国内外的可转换债券定价的研究现状进 行综述，并介绍了可转换债券和数值算法的发展历程；第二章介绍了可转换债券的 基本概念，阐述了我国可转换债券市场的发展历程，并将国内可转换债券市场的特 点与国外可转换债券市场进行了比较；第三章介绍可转换债券的价值构成，通过最 小价值原理确定可转换债券的价值界限，随后分析期权价值的构成以及影响其大小 的因素，通过期权定价的传统方法b l a c k s c h o l e s 模型在考虑支付红利的情况下进行 修正，从而计算出期权价值，最后得出可转换债券定价的公式：可转换债券价值 = m a x ( 纯债券价值，转换价值) + 期权价值，为下一章的实证研究打下理论基础。第 四章利用修正前后的可转换债券定价模型，分别对市场上2 9 只可转换债券样本一 年内的价值进行了估计，连同和讯网站给出的定价结果，与实际市场观测价格进行 了比较，分析了模型价格与实际价格偏差产生的原因。最后一章对本文的研究工作 进行了总结，对我国可转换债券市场前景进行了展望，并确定了进一步的研究方向。 华北电力大学硕十学位论文 2 1 引言 第二章我国可转换债券市场介绍 本章主要介绍我国可转换债券的基本概念以及可转换债券市场的发展历程。对 国外成熟的可转换债券市场与国内可转换债券市场进行了比较，为可转换债券的更 精确定价奠定了基础。 我国可转换债券市场起步于2 0 世纪9 0 年代初期，1 9 9 2 年深宝安首次试点发行 可转换债券，并于1 9 9 7 年公布了4 0 亿元可转换公司债券额度，标志着可转换债券 这一新的金融产品在我国金融市场上进行试点推广；随后1 9 9 9 年，中国可转换债 券市场才开始进入试点阶段，当时发行可转换债券的都是非上市公司，此阶段共发 行了3 家公司的可转换债券( 丝绸转债，南化转债，茂炼转债) ；2 0 0 0 年开始转变 为上市公司发行可转换债券，到2 0 0 2 年，出现了第一个可转换债券发行高峰期， 此间有万科转债等5 家上市公司发行可转换债券；2 0 0 3 年我国可转换债券得到了大 力发展，就此一年发行了1 6 只可转换债券，发行量超过过去1 2 年的总和。截至到 2 0 0 5 年3 月3 1 日为止，我国沪深证券交易市场上共有2 9 只可转换债券上市交易， 发行金额为1 4 7 8 2 亿元，市价总值1 4 0 9 8 亿元“。我国对可转换债券的发行、上 市以及交易有严格的规定，这对促进我国可转换债券市场的健康、稳定发展有重要 意义。本章将对可转换债券的概念和我国可转换债券的发展历程进行详细介绍。 2 2 可转换债券的基本概念 2 2 1 可转换债券的定义及基本特征 可转换债券是指发行人依照法定程序、在一定时期内依据约定条件可以转换成 股份的公司债券。可转换债券是同时具有股性和债性的金融工具，区分股性和债性 的一般方法是：( 1 ) 考虑转股的可能性：( 2 ) 考虑对特定投资者的吸引力，转股的 可能性越大，股性越强，反之则反是；( 3 ) 还可以从需求的角度来考虑，如果一种 可转换债券更能吸引风险偏好强的投资人，则它更具有股性，反之则反是。 根据这些标准，可以大致把现有的可转换债券品种分为股权式可转换债券 ( e q u i t y l i k e ) 和债权式可转换债券( d e b t 1 i k e ) ，当然，在债权式可转换债券和股权 式可转换债券之间，还存在着很多中介状态，如下表所示： 华北电力大学硕士学位论文 表21 町转换债券的股性、债性以及中间状态 股权式股票 j 强制性转股 低息低溢价 高息高溢价 零息债券 债券 7 债权式 根据此原理我们把目前市场上的可转换债券分作股权式和债权式两种。 表2 - 2 可转换债券分类 股权式可转换债券债权式可转换债券 燕京转债水运转债丝绸转债2 雅戈转债丝绸转债2营港转债 丰原转债民生转债创业转债 铜都转债华电转债华菱转债 云化转债山鹰转债晨鸣转债 复星转债桂冠转债南山转债 江淮转债国电转债 金牛转债西钢转债 海化转债华西转债 万科转债2邯钢转债 招行转债 首钢转债 包钢转债歌华转债 可转换债券的价值由债券价值与转股期权价值两部分构成，其中债券价值是其 收益的底限，而期权价值是其未来转股的期望收益。当可转换债券对应股票的二级 市场股价低于转股价格时，其期权处于虚值状态，理性的持有者将不会转股，投资 者获得的收益是可转换债券作为债券的价值；当股票二级市场价格高于转股价格 时，由于期权处以实值状态，可转换债券持有人将实施转股。投资者的收益为其债 券价值与转股收益之和，如图所示： 收 益 窒 转换价格赎回条款 股票价格 图2 - 1 可转换债券收益率的图形表示 华北电力人学硕十学位论文 由于可转换债券的价格为债券价值与期权价值之和，可转换债券的收益下限是 给定的，即债券价值。由上图所示，当股票价格低于转股价格时，理性的可转换债 券持有者将不会转股，其收益为债券收益；当股票的价格高于转股价格时，由于有 利可图，可转换债券持有者将会转股，此时可转换债券的收益为转股前的利息收益 与转股价格之差。如果继续持有会满足回售条款的要求，则由于受发行者股票赎回 的压力，持有者也会将其转为股票。 因此，一般蜕来，当股票的价格高于转换价格后，持有者因为存在转股可能， 其收益和风险与股票持有者相同”，。 我们以c p 表示转股价格，以p 表示股票市场价格，则有结论： 当p c p 时，可转换债券的风险与股票风险相同。 2 3 可转换债券的要素 可转换债券作为一种衍生金融工具， 股票、票面利率、转股价格、转换期限、 2 3 1 标的股票 是由系列基本要素构成的，包括：标的 赎回条款、回售条款、转换调整条件等。 标的股票是可转换债券持有人将可转换债券转换为发行公司股权的股票，一般 是上市公司自己的普通股，也可以是其它公司的普通股。确定了基准股票以后，可 以进一步推算转换价格。 2 3 2 票面利率 大多数情况下，可转换债券的票面利率低于不可转换债券的票面利率，通常为 同期银行存款利率的一半左右。例如我国可转换公司债券管理办法暂行规定规 定，可转换债券的利率不得超过银行同期存款利率水平。可转换债券票面利率的高 低受制于两个方面：一是公司现有债权人对公司收入利息倍数等债务指标的约束， 据此估计利率水平上限；二是转换价值收益增长及未来水平，据此估计利率水平下 限。转换价值预期越高，票面利率相应设置较低；反之，转换价值预期越低，票面 利率相应设置较高。发行人通常会根据证券市场情况，确定合适的票面利率，优化 公司的收益与风险组合，确保可转换债券的转换成功进行。 9 华北电力大学硕士学位论文 2 3 3 转换比率和转换价格 转换比率是指一个单位的债券能换成的股票数量。转换价格是指债券发行时确 定的将债券转换成基准股票应付的每股价格。转换比率、转换价格和转换溢价率计 算公式分别为： 转舭率= 塑鬻鬻堕 转股价格= 基准股票价格( 1 + 转换溢价比率) 转换溢价率= 堡墼篙篓群 转换溢价比率是可转换债券所包含的期权的象征，以百分比表示，并以可转换 债券发行的基准股票价格为基础，一般在5 一2 0 之间。转换比率和转换价格是转 换能否成功的核心要素，它们的确定直接涉及到投资者和公司现有股东之间的利益 关系。转换价格定得过高会降低可转债的投资价值，从而失去对投资者的吸引力， 增大发行风险。转换价格定得过低，尽管具有较高的投资价值吸引投资者，但会加 大公司股权及盈利的稀释程度，损害公司原有股东的利益。通常当发行公司发生股 份拆细、公司合并、配股或发行新股、增发可转换债券、送红股和现金红利、出售 资产等情况时，转换价格应作适当调整。 2 3 ，4 转换期限 转换期限是指可转换债券转换为股份的起始r 至结束日的期间。通常根据不同 的情况可有四种期限： 发行后某日至到期前某日； 发行后某日至到期同； 发行日至到期前某日： 发行日至到期日。 前两种情况下，可转债有一段时间的锁定日期，在这段时间内债券持有人不可 以将可转债转换成公司股票。发行公司在发行后某日才受理债券转股权的事宜，是 不希望过早地将负债变成股权，从而稀释原有股东的权益。由于发行时转换价格通 常高于公司基准股票当时的价格，因此投资者般不会在可转债发行后立即行使转 换权。 l o 华北电力大学硕士学位论文 2 3 5 赎回条款 发行公司为避免利率下调所造成的损失，并且不让可转换债券的投资者过多地 享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款。这是保护发行公司及其 原有股东的利益的一种条款。在同样条件下附加此种条款，发行公司要在提高票面 利率或降低转换价格等方面向投资者适当让利，这也是发行公司向投资者转移风险 的一种方式。赎回条款一般包括以下四个要素： 不赎回时期。指发行后到第一次赎回的时间长短。时间越长，股票增长的可 能性越大，赋予投资者转换的机会也就越多，越有利于投资者。 赎回时期。可转换债券结束不可赎回时期后，即进入赎回时期。具体的赎回 方式分为两种，不限定时间和有限定时问的赎回。 赎回价格。赎回价格一般为可转债面值的1 0 3 - - 1 0 6 ，发行时问越长，赎 回价格越低。 赎回条件。这是赎回条款中最重要的内容。通常的做法是当基准股票的价格 达到或超过转换价格的一定幅度并持续段时间后，发行人的赎回权可以行使。国 外通常把股票价格达到或超过转换价格的1 0 0 一1 5 0 作为涨幅界限，同时在该价 格水平上维持3 0 个交易日作为赎回条件。 2 3 6 回售条款 发行公司为了降低票面利率和提高转换价格，吸引投资者认购可转换债券，往 往会设计回售条款。实际做法是当公司股票在一段时问内连续低于转股价格达到某 一幅度时，投资者以高于面值的一定比例的回售价格，要求发行公司收回可转换债 券的权利。回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。回售条款主要有以下 三个要素： 回售期限。回售期限是事先约定的，一般定在可转换债券整个期限最后3 0 的时问为回售时期。对于1 0 年期以上的可转换债券，大都规定后5 年为回售期限。 回售价格。一般比市场利率稍低，但远高于可转债的票面利率。 回售条件。通常的做法是当基准股票价格在较长时间内没有良好表现，转换 无法实现时，投资人有权按照指定的收益率回售可转换债券给发行公司，发行人无 条件接受投资者回售的债券。回售条件对可转换债券的投资价值至关重要，回售条 件一旦发生，投资人的利益得到更好的保护，其收益率远高于票面利率。 华北电力人学硕士学位论文 2 3 7 向下修正条款 指当基准股票价格表现不佳时，该条款允许在预定的期限罩，将转换价格向下 修正，直至修正到原来转换价格的8 0 。转换调整条件是可转换债券设计中比较重 要的保护投资者利益的条款。在二级市场上，由于股利分配政策( 包括送红股、转 增股、派息、配股和增发新股等) ，股票价格也会有相应的变动。对于可转换债券 来说，其转股价格也要做相应的调整。除股利政策之外，公司董事会还可以根据股 票的市场表现调整转股价格。当股票市价持续低于转股价格达到一定幅度之后，公 司董事会会出于公司的利益调低转股价格，以减轻对可转换债券还本付息的压力。 9 1 2 4 国内外可转换债券市场比较 2 4 1 可转换债券在国际市场上的发展 可转换债券最早起源于美国。1 8 4 3 年纽约e r i c 铁路公司向社会公开发行可转换 债券，在美国首开发行可转换债券的先河，这种债券的特征是在铁路建设过程中支 付固定利息，待开通营运盈利后，则可让投资者将债券转换为股票，分享公司的收 益。这种在最低限度上保证了投资者的投资收益，而且又能让投资者享有红利的 正 券受到了广大投资者的认可和亲睐，使得可转换债券在美国得到了蓬勃发展。 国外的可转换债券市场起步早、发展较为完善，使比较成熟的可转换债券市场。 与我国可转换债券市场比较，这几年全球可转换债券市场具有以下几个特点“3 ： 市场规模稳步提高，欧洲市场迅速崛起。全球可转换债券市场主要集中在美 国、日本、欧洲和亚洲的一些国家，其中日本在1 9 9 9 年以前，一直是世界上最大 的可转换债券发行和交易市场。由于泡沫经济的破灭和银行坏账引起的信用问题， r 本可转换债券市场的资本规模在最近两年出现了较大幅度的下降。但是美国和欧 洲的可转换债券市场保持了良好的发展势头，市场规模逐步扩大。目前美国己经超 越日本成为世界上最大的可转换债券市场。欧洲更是发展迅猛，现已能与日本平起 平坐。而亚洲一些国家和地区的可转换债券市场，在经历了金融危机的风暴后，经 过短暂的调整，也己恢复到了危机前的水平。 发行数量和发行规模屡创新高。1 9 9 8 年以后，全球可转换债券的发行数量和 融资规模呈现出了急速扩张的态势，尤其是在美国，增长势头十分强劲。根据摩根 斯坦利公司的研究报告，2 0 0 3 年美国共发行了1 0 4 5 亿美元的可转换证券( 其中可 华北电力大学硕士学位论文 转换债券占5 0 以上) ，发行数达到了2 1 0 笔，比2 0 0 0 年创纪录的6 1 0 亿美元和1 4 6 笔还要分别高出7 1 3 和4 3 8 。而与2 0 0 0 年相比，2 0 0 3 年的发行量更是三倍于当 年的数字。欧洲的可转换债券市场在过去几年中也取得了突飞猛进的发展。资料显 示，在2 0 0 0 年，欧洲各国发行的可转换证券( 其中9 5 以上为可转换债券) 规模 为4 7 6 3 7 亿欧元；而在1 9 9 8 年，这一数字还只有2 7 0 3 5 亿欧元，四年间可转换证 券的发行规模增长了7 6 2 。粗略统计表明可转换债券的发行市场过去主要集中在 法国、德国和瑞士；而最近法国己经一枝独秀，成为欧洲最大的可转换债券发行地。 交易模式日趋成熟，流通性大为增加。随着可转换债券吸引了越来越多的融 资者和投资者，可转换债券的流通性有了很大的好转，其交易模式亦日趋成熟。在 美国，可转换债券的交易主要采用坐市商制，通过o t c 的方式，由庄家撮合最高的 买价和最低的卖价。为了促进可转换债券的市场流通性，美国的可转换债券被分成 两种，一种为非注册可转换债券，按美国证券交易委员会( s e c ) 的1 4 4 a 法则发行， 只能由有资格的机构投资者购买；另一种是在美国证券交易委员会注册的可转换债 券，广大的普通投资者也可以购买。目前，美国8 0 以上的可转换债券都是经过注 册的，因此，一般投资者也很容易就购买到可转换债券。 高成长高风险企业最热衷发行可转换债券。海外可转换债券市场的迅速发展 在很大程度上与美、欧企业热衷于发行可转换债券密切相关。由于融资成本很低( 利 率比债券低) ，又容易受到投资者的欢迎( 有风险归避作用) ，急需大量资金的高风 险行业企业特别青睐可转换债券这样一种筹资方式。美国和欧洲市场的数据显示， 高成长高风险性行业( 如i t 和生命科学行业) 、资本密集型行业( 如电信和医疗保 健行业) 以及资本成本较为昂贵行业( 如金融和消费品行业) 中的企业最愿意发行 可转换债券，可转换债券的融资明显地集中于这些行业。 各大券商积极参与可转换债券的承销。海外可转换债券市场的发展与世界级 大券商的积极推动也是密不可分的。特别是在最近几年全球i p o 市场出现急剧萎缩 的情形下，券商们纷纷将眼光放到了迅速发展的可转换债券承销业务上。从2 0 0 0 年到2 0 0 3 年，全球十大券商在股票首发的承销业务上大幅下滑，仅有第一波士顿 和美洲银行略有增长；而在可转换债券的承销领域，则几乎都出现了3 0 以上的增 长，索罗门、j p 摩根、u b s 和美洲银行更是增幅翻番。在2 0 0 3 年，十大券商的可 转换债券承销额全部都超过i p o 的承销额，像美林、索罗门等券商的业务重心，更 是几乎全部转移到了可转换债券市场。 投资收益可观，促成可转换债券投资基金蓬勃发展。1 9 9 3 年，有两位美国学 者研究了1 9 7 3 年到1 9 9 2 年期间可转换债券的投资收益情况，发现在这2 0 年间， 美国市场上的可转换债券每年的复合收益率达到了“7 5 ，比同期的标准普尔指数 还要高出0 4 2 个百分点。这一研究成果引起了众多基金管理人的注意。之后，越来 越多的基金管理者将可转换债券作为重要的头寸，打入资产组合包中。随着可转换 1 华北电力大学硕十学位论文 债券市场规模的同益扩大和流动性的同益增强，一些专门以可转换债券作为投资品 种的基金也出现了。目前海外市场上的可转换债券基金主要有两类，一类是普通的、 以可转换债券本身作为投资对象的基金，如可转债基金、可转债共同基金等：另一类 是专门将可转换债券作为避险或套利工具的基金，如可转债对冲基金、可转债套利 基金等。据统计，现在全球专门从事可转换债券套利的对冲基金大约有1 2 0 家，规 模达到了1 0 0 亿美元。从过去几年的表现来看，这些可转换债券投资基余业绩超过 了同期股票指数的收益水平“。 24 2 我国可转换债券市场存在的问题 第一，市场规模过小，与股票市场的迅速发展极不相称。根据全景网数据中心 提供的资料，在2 0 0 5 年3 月3 1 同，我国沪深证券交易市场上共有2 9 只可转换债 券上市交易，发行金额为1 4 7 8 2 亿元，市价总值1 4 0 9 8 亿元。而同期沪、深两市 股票的流通市值一共为1 3 7 2 2 6 2 亿元“”，是可转换债券市值的3 4 0 倍。从部分国 家( 地区) 可转换债券和股票市场的规模及其比值可以看出，中国可转换债券市场 不仅规模上明显落后于其它国家( 地区) ，而且相对股票市场的发展也严重滞后了。 第二，企业发行可转换债券受到严格限制，制约市场规模的扩大。根据可转 换公司债券管理暂行办法、上市公司发行可转换公司债券实施办法以及相关的 配套文件的规定，我国企业可转换债券的发行原则上以上市公司为主，并且要求发 行企业“最近三年连续赢利，三年净资产利润率平均达到1 0 ( 能源、原材料、基 础设施类7 ) ”、“担保人的净资产不得低于可转债的融资额”等“。这些要求表明， 国家只鼓励优秀企业发可转换债券，对于非上市或非赢利企业则进行了限制。然而， 过分提高发行企业的资格其实是有违可转换债券初衷的。很多企业只有在陷入困境 时才急需要资金，而投资者也正是在寄希望于企业恢复成长、同时进行风险回避时 才会购买可转换债券。事实上，除欧洲外，世界上其它市场上可转换债券属“投资 级另l j ( i n v e s t m e n tg r a d e ) ”的比例是很低的。我国对可转换债券发行企业过于严格的 要求在很大程度上抑制了我国可转换债券市场的发展和交易规模的扩大。 第三，机构投资者匾乏，交投不够活跃。可转换债券一般较为适合大资金的介 入，因此在海外主要以机构投资者为主，如可转换债券投资基金、股票基金、债券 基金、避险基金、保险公司等。而目前我国仅有一只可转债投资基金。由于缺乏有 实力的投资机构参与，我国可转换债券市场的交易活跃程度进一步受到压制。 第四，缺乏