（会计学专业论文）我国上市公司股份回购以及相关问题的研究.pdf

摘要 权结构的特殊性、 和股份种类的多样性，股份回购在我国证券市场仍处于尝试和探索阶 段。目f j i 我围上市公司普遍存在国有股和法人股占总股本比重过大， 股本结构严重不合理，固有股减持问题越来越受到重视，在众多减持 方案中固有股回购的可操作性较强的一种。1 9 9 9 年4 月以来，云天化 和中能股份回购事件引起了证券市场的广泛关注。在我国特殊的经济 环境巾，股份回购作为j 二市公州资本运作的方式，不仅是减持固有股 的一种方式，而且它也为上i 仃公r d 提高资本运作效率提供了新的思路， ， 许能推动我国金融创新的发腱。股份回购作为一项新的研究课题，既一 仃j i i ：大的现实意义，又有积极的深远影响，因此十分有必要加以研究r 论文的第一部分介绍了股份回购问题产生的背景、相关概念及股 份凹购的主要方式：第一部分从股份回购的理论出发，分析了成熟证 券d i 场q ，的回购动机：第i 部分是论文的重点介绍了我国股份回购 的类型、特征和相关法律规定，并通过案例分析了股份回购在我国资 本市场的应用，并提出了我固目前股份回购实施中存在的问题；论文 最后提出了发展我冈股份回购的几点设想以及如何建立股份回购准则 的建议。 关键词上市公司股份回购 常股种司一公的市 e e 要玩一 市晚券较摘觚砂达场发市、券 熟证成国足我购于回由份是股但 ，、 幻 ，、 垒! ! ! ! ! 璺 一 a b s t r a c t s t o c kr e p u r c h a s ei sak i n do fl i s t e dc o m p a n yb e h a v i o rw h i c hi sl e g a l a n dv e r yp o p u l a ri nt h em a t u r ea n dd e v e l o p e ds e c u r i t i e sm a r k e to fw e s t e r n c o u n t r y h o w e v e r , t h ec h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e td e v e l o p e dc o m p a r a t i v e l y l a t e ，t h e s t o c k r e p u r c h a s e i ss t i l lo nt h e p r i m a r ys t a g e ，o w i n g t ot h e s p e c i a l i t yo f t h es h a r es t r u c t u r ea n dt h ev a r i e t yo ft h es h a r e p r e s e n t l y , t h e p h e n o m e n o n t h a tl i s t e dc o m p a n i e s s h a r es t r u c t u r e sa r en o tr a t i o n a li sv e r y w i d e l y ，t h ep e r c e n t a g eo f t h es t a t e o w n e ds h a r ei st o oh i g h ，c o m p a r e dw i t h s h a r e si nt h es e c u r i t i e sm a r k e t t h e r e f o r e ，t h ep r o b l e mo fd e c r e a s i n gt h e s t a t e o w n e ds h a r e sp e r c e n t a g ei s a t t r a c t i n gm o r ea n dm o r ea t t e n t i o n i n t h es e v e r a lm e a n so fd e c r e a s i n g ，t h es t o c k r e p u r c h a s e i sm u c hm o r e f e a s i b l e i nt h e s p e c i a l e c o n o m i ce n v i r o n m e n t a sak i n do fc a p i t a l b e h a v i o r , t h es t o c kr e p u r c h a s ec a nn o to n l yd e c r e a s et h ep e r c e n t a g eo f s t a t e - o w n e ds h a r e ，b u ta l s og i v e ss o m en e wi d e a so fh o wt oi n c r e a s et h e c a p i t a lb e h a v i o r se f f i c i e n c ya n dp r o m o t et h ef i n a n c i a li n n o v a t i o ni nt h e c a p i t a lm a e t t h e r e f o r e r e s e a r c h e s0 1 1t h es t o c kr e p u r c h a s ei nc h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e th a v eg r e a tr e a l i s t i cs i g n i f i c a n c ea n d p r o f o u n di n f l u e n c e t h ef i r s tp a r to ft h i sd i s s e r t a t i o ng i v e st h eb a c k g r o u n do ft h es t o c k r e p u r c h a s ea n ds o m er e l a t i v ed e f i n i t i o n s ；s t a r t i n gw i t lt h ei n t r o d u c t i o no f s o m ei m p o r t a n tt h e o r i e so nt h es t o c kr e p u r c h a s e ，t h es e c o n dp a r ta n a l y z e s t h es t o c kr e p u r c h a s e sm o t i v a t i o n sa n d p a t t e r n si nt h ew e s t e r ns e c u r i t i e s m a r k e t ；t h et h i r dp a r ti st h i sd i s s e r t a t i o n se m p h a s e s a t i e ri n t r o d u c i n gt h e s t o c kr e p u r c h a s e sp a t t e r n s ，c h a r a c t e r i s t i ca n dr e l a t i v e1 a ws t i p u l a t i o n si n o u rc o u n t r y , i ti n v e s t i g a t e st h ea p p l i c a t i o no fs t o c kr e p u r c h a s ei nc h i n ab y a n a l y z i n gt h em o d e lc a s eh a p p e n e dr e c e n t l y a tt h es a m et i m e ，i tp o i n t s o u tt h ee x i s t i n gp r o b l e m sw h i c ha r eu r g e n tt ob es o l v e d ；i nt h el a s tp a r t ， t h ed i s s e r t a t i o np u t sf o r w a r ds o m ei n s t r u c t i v ei d e a so fh o wt od e v e l o pt h e s t o c kr e p u r c h a s e sa p p l i c a t i o ni nt h es e c u r i t i e sm a r k e ta n ds u g g e s t i o n so f h o wt oe s t a b l i s ht h es t o c kr e p u r c h a s er u l e so f o u r c o u n t r y k e y w o r d s l i s t e dc o m p a n ys t o c k r e p u r c h a s e 1 概述 i 1 股份回购问题的研究背景 1 1 1 所有权、股权和控制权之间的关系 现代股份公司的特征之一是它具有众多的财产所有者，并且这些 所有者经常发生更替，因为以证券表示的虚拟化了的财产关系为财产 所有权( 股权) 的转移提供了方便。股权移动导致了公司潜在的和现 实的控制权的转移，而公司控制权的运动增强了对经营者的制约机制 和效率提高机制( 这一理论被称为“曼尼原理”) 。可见，企业的所有 权、股权、经营权和控制权之日j 存在着紧密的联系，如图l 一1 所示。 所有者 ， 财产所有权 幽1 1 所有权、股权与控制权之间的关系图 企业控制权实际上就是股权中有关股东参与企业经营活动的那部 分权能，只是由于分散的股东受各种因素的制约，在一般的情况下没 有行使这项权能，或是即使行使了其行为，在很大程度上也受企业经 理人员行为的影响。这时，股权中股东参与企业经营活动的那部分权 垛 撒 撇 燃? e 志 权 权 浓 权 淑 举 举 诹 置 艘 选 选 滦 处 渤 事 营 除 份 冼 一 一 一 一 一 胨上瞰 e 方交通人学硕十学位论文 能只能算作是种“潜在的控制权”。只有当股份以一定比例集中于具 有相同意愿的权利主体时，股东j 能有效地行使其参与企业经营决策 活动的权利，“潜在的控制权”就转变成“现实的控制权”，这也就是 那些具有参与公司重大经营决策的大股东能够有效控制公司经营活动 的原凶所在。根据“一股一票”、多数表决的原则，拥有5 0 以上的 股份，并能有效地行使依附于这些股份之上的权利时，就可以在企业 的重大经营活动中处于“控制”地位。然而“5 0 以上”这一比例不 是绝对的，舀；股权比较分散，或由于其他方面的协议安排，5 0 以下 的持股比例也1 可能取得控制地位。 1 】2 股份回购股权结构合理调整的重要手段 侄健全、理想的j 】殳票f h 场上，股票应是能够长期获取股息红利的 “投资证券”、能够支配公司财产经营的“支配证券”以及获取价差资 本利得的“投机证券”的统一体。在我国的股票市场上，由于国家股 和法人股占绝对优势，且不能流通，便产生了如下问题： ( 1 ) 影i l 向了上市公司控制权通过股票市场的合理转移，董事会 由国家股股东和法人股股东把持，使流通股难以起到“支配证券”的 作用( 仅通过场内交易不能实现控股目的) ，也影响到股市改善资源配 置的功能； ( 2 ) 导致分红率极低，好多公司几年不予分红派息。这主要因 为股份公司中法人股份与国家股份的产权不明晰，其中蕴含的不平等 使二级市场上的交易者对现金红利的要求极低，造成了上市流通的股 票失去了“投资证券”的功能； ( 3 ) 目前股权结构决定的产权关系不明晰及派生问题( 如流通 权的不同、送配股权转让的差异同表决权、分红派息权相同的矛盾等) 的影响，决定了一、二级市场的价格存在较大随意性，经常大幅波动； ( 4 ) 由于非流通的国家股、法人股的控股性质以及他们对股市 供求关系的控制( 配额制的存在和发行价格的制定等) ，导致股份公司 偏离了个人股东的广泛支持，使得股市过分偏重于“投机功能”，加大 2 概述 了股市的风险，影响了股份制度的诈常发展。因此，如何解决股份公 司的股权结构问题，已成为一个必须面对的现实问题。 中共中央十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和 发展蓖火问题的决定中已明确：选择一些信誉好、发展潜力大的国 有控股上市公司，在不影响国有控股的前提下，适当减持部分国有股， 所得资会由国家用于国有企业的改革和发展。目f i 我国沪深两市总股 本大约在2 6 0 0 亿股至2 8 0 0 亿股之间，其中国家股和法人股占7 0 左 右，约1 9 0 0 亿股，按其减持后仍绝对控股( 占5 0 以上) 计，可以 仃约5 4 0 亿股的减持空问：按相对控股( 约占3 0 ) 计，约有1 0 8 0 亿股的空m 。何相当多的上市公司国有股占总股本的比重过大( 见表 1 - 1 ) ，国有股减持问题越来越受到关注。 住众多固有股减持的方案中，以下三种方案都具有一定的可操作 性：定向配售给公众股老股东：国有控股公司发行可转股债券；回购 固有股。股份回购是可操作性较强的一种减持方式。上市公司回购掌 握在国有资产控股公司或集团公司手中的股份，既可以使国有股东起 初的投入获得一定的回报，实现国有资产的保值增值，还可以将获得 的宝贵资金用于其他投资，例如国家可以利用股份回购所得的部分资 金收购置换上市公司的非经营性资产，为公司培植新的利润增长点。 股份回购也正是在这样一种环境下逐渐被我们认识和利用。股份回购 在发达国家市场中的应用已非常广泛，但在我国却为鲜见，以前只有 陆家嘴和厦门国贸有过着方面的尝试和探索。1 9 9 9 年4 月以来，云天 化和申能国有股回购事件的出现给当前的证券市场增添了亮点，成为 日f j 仃全新的热点投资题材，同时它也为一些上市公司提高资本运作效 率提供了新的思路，推动了我国金融创新的发展。股份回购作为一项 新的研究课题，既有重大的现实意义，又有积极的深远影响，因此十 分有必要加以研究。 北方交通人学硕十学位论文 表1 1国有股i l ，总股本7 5 以上的上市公司股本结构 股祟股祟流通股国家股和国有总股本固有股 代码名称( 万股)法人股( 万股)( 万股)比例( 1 轻i ： 6 0 0 6 0 52 0 0 01 5 5 1 61 7 5 1 68 8 5 8 机械 扬子 0 8 6 63 1 5 0 01 9 8 0 0 02 3 3 0 0 08 4 9 8 0 i 化 莱钢 6 0 0 1 0 2 2 0 0 06 7 4 7 07 9 4 7 08 4 9 0 股份 电器 6 0 0 6 2 75 1 0 04 3 3 8 0 7 25 1 7 9 6 5 48 3 7 5 股份 锦州 0 7 6 31 2 0 0 06 0 0 0 07 2 0 0 08 3 3 3 f i 化 炼 0 7 8 3 l8 0 0 09 0 0 0 01 0 8 0 0 08 3 3 3 化 1 i 大 6 0 0 0 9 61 0 0 0 04 6 8 1 8 1 85 6 8 1 8 188 2 3 9 化 中能 6 0 0 6 4 21 6 1 3 5 22 1 13 0 9 6 72 6 3 3 0 8 7 88 0 2 5 股份 盐田 0 0 8 81 2 5 0 04 6 0 0 05 8 5 0 0 7 8 6 3 港a j l 电 6 0 0 6 3 75 5 2 7 7 44 7 6 5 5 1 66 1 5 2 8 4 l 7 7 4 5 股份 山西 6 0 0 8 0 97 1 5 03 2 8 2 4 4 3 2 9 2 4 】7 5 8 2 汾酒 1 2 概念的界定 本文所要讨论的股份回购( s h a r er e p u r c h a s e ) 只限于资本市场， 属公司重组范畴，主要指如表1 2 所列的与所有权结构变更中的交换 发盘、杠杆收购和转为非上市公司并列的股票回购，以及在公司控制 中与停滞协议、反接管条款修订和代表权争夺并列的溢价购回，是一 种所有权与控制权结构变更性质的公司重组形式。而货币市场的回购 ( r e p o ) ，是购回协议( r e p u r c h a s ea g r e e m e n t ) 的简称，即卖方承诺 在规定的某将来日期以确定的价格从买方手中购回这些证券，其购 4 买( 回购) 价和出售价的差额就是回购利率成本，因而回购协议实质 上是一种有担保品的短期借款合同，担保品就是所出售的证券。这些 于丌保。 可能足国库券、其它货币市场工具、机构证券或抵押支持证券。 本文论述的是前者。 表1 2 企业重组的形式 i 扩张( e x p a n s i o n ) 兼并与收购( m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ) 发盘收购( t e n d e ro f f e r s ) 联营公司( j o i n tv e n t u r e s ) 1 1 饼出( s e l l - o f f s ) 分立( s p i n - o f f s ) 子股换母股( s p l i t o f f s ) 完全析产分股( s p l i t u p s ) 资产剥离( d i v e s t i t u r e ) 股权切离( e q u i t y c a r v e o u t s ) i j i 公司控制( c o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 溢价购回( p r e m i u mb u y b a c k s ) 停滞协议( s t a n d s t i l la g r e e m e n t s ) 反接管条款修订( a n t i t a k e o v e ra m e n d m e n t s ) 代表权争夺( p r o x y c o n t e s t s ) i v 所有权结构变更( c h a n g e s i no w n e r s h i ps t r u c t u r e ) 交换发盘( e x c h a n g e o f f e r s ) 股票回购( s h a r er e p u r c h a s e s ) 转为非上市公司( g o i n g p r i v a t e ) 杠杆收购( l e v e r a g e db u y o r e s ) 股份回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额发行 在外的股票。公司在股份回购完成之后可以将回购的股份注销。在绝 大多数情况下，公司将回购的股份作为“库藏股”保留，仍属于发行 在外的股份，但不参与每股收益的计算和收益的分配。库藏股将来可 北方交通人学硕七学亿论文 移作他用，例如员工持股计划，发行可转换公司债券等，或在需要资 金时将其出售。股份回购行为的主体是上市公司和股东( 其中购买方 为上市公司本身，出卖方是原有的持股股东) ，客体是流通股和非流通 股。这种行为通过改变所有权结构，不仅影响公司的财务结构、公司 控制权结构和股东财富，而更为市场关注的是它对标的公司股票价格 的影响。 股份回购产生于公司规避政府对现金股利的管制。1 9 7 3 年1 9 7 4 年，美国政府对公司支付现金股利施加了限制条款，许多公司转而采 用股份回购的方式向股东支付现会股利。进入八十年代后，特别是 1 9 8 4 年以来，由于敌意并购盛行，股票回购的规模持续增长，逐步成 为奖囡上r = | 了公司家常便饭般的行为，几乎每天都有公司股份回购的事 ：发生。回购的单项余额和规模都大大增加。例如，1 9 8 9 年和1 9 9 4 年艾克森石油公司分别动用】5 0 亿美元和】7 0 亿美元回购本公司的股 票：1 9 8 5 年，菲利浦石油公司动用8 1 亿美元回购8 1 0 0 万股本公司股 票。1 9 8 7 年的纽约证交所的股灾，导致股份回购的规模达到5 4 1 亿美 元的空i j ；水平。随后，为了规避现金红利，股票回购继续受到公司的 青睐。由此可见，股份回购是成熟、发达的证券市场中的常见现象。 1 3 股份回购的方式 1 3 i 公开市场收购 公开市场收购是公司在股票市场以等同于任何潜在的投资者的地 位，按照公司股票的当前价格回购。在国外较为成熟的证券市场上， 这种方式比较流行。据不完全统计，整个八十年代美国公司采用这种 方式回购的股票金额为2 3 0 0 亿美元，占整个回购金额的8 5 以上。 公司通常使用陔方式在证券市场表现欠佳时小规模地回购股份，并用 于特殊用途( 股票期权、员工持股计划和可转换公司债券执行转换权) 。 美国证券和交易委员会对实施公开市场收购的时间、价格、数量等有 严格的监管规则。制定这些规则的目的是防止价格操纵和内幕交易， 6 概述 尽j ，j + 能减少股票回购对股票市场价格的影响。 1 3 2 私下协议批量购买 私f 协议批量购买通常作为公丌市场收购方式的补充而非替代措 施。批量购买的价格通常低于当前市场价格，尤其是首先提出情况下。 但是有时会以超常溢价向存在潜在威胁的非控股股东购买股份。因为 这种股票回购不是以全体股东财富最大化为出发点，所以浚行为存在 委托代理的问题。很鼹然这种方式的缺陷在于透明度比较低有违股 j r “公平、公j 卜、公丌”的原则。 1 3 3 现金要约回购 脱会要约凹购i ，j 分为凼定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。 吲定价格婴约回购指公司在特定时问内发出的以某一高出股票当 f 搿价格的价格水平，回购既定数量股票的要约。为了在短时间内回购 数量相对较多的股票，公司可以宣布固定价格回购要约。它的优点在 于赋予所有股东向公司出售所持股票的均等机会，而且通常情况下公 司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权利。与 公丁= 市场收购相比，固定价格要约回约通常被市场认为是更为积极的 信号，其原因可能是要约价格存在高出市场当前价格的溢价。但是， 溢价的存在也使固定价格回购要约的执行成本较高。 荷兰式拍卖首次出现在1 9 8 1 年t o d d 造船公司的股票回购。这种 方式的股票回购在回购价格确定方面上给予公司更大的灵活性。在荷 兰式拍卖的股票回购中，首先由公司指定回购价格的范围( 通常较宽) 和计划回购的股票数量( 可以上下限的形式表示) ；而后股东进行投标， 兑明愿意以某一特定价格水平( 股东在公司指定的回购价格范围内任 选) 出售股票的数量；公司汇总所有股东提交的价格和数量，确定此 次股票回购的“价格一数量曲线”，并根据实际情况确定最终的回购价 格。 在要约回购中，确定回购溢价水平或溢价范围最为关键。一般而 ，i l 玎交姐人学硕十学位论文 。0 叫熘溢价应恰好能够吸引到公司回购计划既定数量的股票。在大 多数情况卜，回购溢价应处于1 0 一2 5 之帕j ，平均为2 0 。如果大 多数股东有出售股票的意愿，则溢价可定于较低水平( 5 或更低) ； 1 j 2 _ 对应，如果股票日常交易清淡，且被投资者广为分散持有，则溢 价水平较高，通常超过2 0 。 1 3 4 交换要约 作为使用现会回购股票的臀代方案，公司可以向股东发出债券或 优先股的交换要约。交换要约中存在的主要问题是两种证券流动性的 謦钟，为了补偿交换证券缺乏流动性的弱点，公司往往要支付较岛的 溢价。或订：w 为此原因，现实q ，绝大多数股票回购采用现会的形式进 j = 。例如，1 9 8 6 年，o w e nc o m i n g 公司使用5 2 美元的现金和票m i 价 值3 5 美元的债券交换其发行在外每股股票，以提高公司的负债比率。 1 3 5 可转让出售权回购方式 侄股票回购中公司不能强迫投资者出售其手中的股票。通常的情 况是公司设定股票回购数量的最高限额，每个股东可根据自己的意愿 选择接受或拒绝回购要约。在固定价格回购要约中，公司赋予股东一 项卖出期权，固定的回购价格即为期权执行价格。当回购价格高于当 前的市场价格时，期权处于实值状态，即具有价值。但是股东只有接 受回购要约才能执行其拥有的卖出期权，取得期权价格。如果有些股 尔处于税收等因素不愿出售自己的股票，则回购要约到期后这些股东 不能得到任何收益，实值期权的作废意味着财富由未接受回购要约的 股东转移到接受回购要约的股东。为了解决这个问题，人们设计出了 可转让出售权方式的股票回购。 所谓可转让出售权，是实施股票回购的公司赋予股东在一定期限 内以特定的价格向公司出售其持有股票的权利。之所以称为“可转让” 是因为此权利一旦形成，就可以同依附的股票分离，而且分离后可以 在市场上自由买卖。执行股票回购的公司向其股东发行可转让出售权， 概述 那不愿意出傅股票的股东可以单独出售该权利，从而满足各类股东 的需求，此外，凶为出售权的发行数量限制了股东向公司出售股票的 数l i ，所以这种方式还r u + 以避免股东过度接受回购要约的情况。 9 股份同购的财富效应和动机分忻 2 股份回购的财富效应和动机分析 2 1 股份回购财富效应的模型和产生收益的几个假说 2 1 】股份回购的假设前提和基本模型 根据美国经济学家西奥弗麦兰等人的研究，如果设定以下几个 荫提条件： ( 1 ) 市场是有效的，即在任何时阳j ，市场价格都能反映出所有 影响征券价格的公丌信息： ( 2 ) 市场信息对称，所有投资者都能无成本地同时接受信息； ( 3 ) 证券市场处于完全竞争状念，单个投资者只能是价格的接 受者，不能影响股份回购要约的结果： ( 4 ) 考虑到税收和交易费用后，投资者力图使其财产价值最大 化： ( 5 ) 公告同后，每个投资者对由于股份回购将造成的价值变化、 愿意出让的比例和公司将要购买的比例有相同的预期； ( 6 ) 如果出让要约不足，公司要买入所有愿意出让的股份；若 出让要约超额，公司或者买入所有愿意出让的股份，或者按比例买入； ( 7 ) 与回购有关的价格变化是对整个市场的价格变化调整后的 结果。 在这些条件下，我们可以得到一个股份回购财富效应的模型： p o = 公告前股票价格： p t = 要约标购价格； p e = 收购要约到期后的股票价格； n o = 公告前的股份数额： n e = 回购后的股份数额； w = 股份回购的股东财富效应： f p = 回购股份比例= ( n o n e ) 肘： 1 - f p = 未标购股份l 匕f n = n e n o 北方交通人学硕十学位论文 收购要约到期后的股份价值等于发出收购要约公告前的股份价值 减上回购股份的价值，再加上与发出收购要约有关的股东财富的变化， 即公式2 1 。 最n e = e o n o 一片( o n f ) + 公式2 1 两边同除以n o ，并用f p 替换( n 0 n e ) n o ，用1 一f p 替代 p t j 心一f p 、= e o p t f p + w | nn n e n o ，得公式2 - 2 。 接下来将方程两边同除p o ，整理可得发出收购要约所带来的收益 率，即公式2 3 。 。e o = 卯( 只一只) r + ( 1 一卯) ( 最一只) r 公弋2 3 表明，发出收购要约后影响收益率的两个要素：一是出 ij = j l 殳份的股东的收益率，以回购股份的百分比为权重；二是未出让股 份的股东的收益率，以未出让股份的百分比为权重。 公式2 3 两边同时乘以p o n o ，可得公式2 - 4 = 即( 0 一r ) r + ( 1 一即) ( 最一晶) ，r 公式2 - 4 表明： 股东财富效应= 回购股份比例出让股份的股东收益率+ 未回购 股份比例为出让股权的股东收益率 可见，股份回购中所产生的财富效应在出让股权的股东和为出让 股权的股东之间进行分配。弗麦兰和丹恩等人在1 9 8 1 年分别从1 9 6 2 年一1 9 7 7 年的l o o 多个股份回购要约样本观测值中发现，回购比例( 即 f p ) 平均约为l5 ，初始溢价( 即( p t p o ) p o ) 约为2 2 ，要约到期后溢价 ( 即( p t p o ) p o ) 约为1 4 ，代入方程( 1 3 ) ，得出股东财富效应( 即 w 肘o p o ) 约为1 5 ，即 1 5 = 1 5 2 2 + ( 1 1 5 ) 1 4 大致可以简化成：1 5 = 3 + 1 2 也就是说，股份回购所引起的财富效应1 5 中，出让股份的股东 获得3 ，而1 2 流向未出让股份的股东，出让股份股东所得的溢价 股份同购的财富效虑和动机分析 ( 2 2 ) 要大于未出让股份股东所得的溢价( 1 4 ) ，未出让股份股东 在整体上得到财富增长中最大的一份。 2 1 2 股份回购的理论假说 股份回购的基本模型所得出的研究结果表明：股份回购可以给股 东带来财富的增长，不论是否出让股份，股东都将获益，而且未出让 股份的股东获得更多的好处。股份回购可以使公司普通股的市场价格 长期增长其原因萨是股份回购理论所要说明的。 a 杠杆假说：优化资本结构和财务杠杆程度。 股份回购涉及上市公司资本结构与股利政策。作为股利政策的一 种手段，股份回购通过减少发行在外的股票数量，增加每股收益，能 够提高股票市值。作为调整资本结构和财务杠杆的一种手段，上市公 司无论用现会回购还是负债回购，都会改变公司的资本结构，提高公 司的财务杠杆率。在现会回购方式下，假定公司中长期负债规模不变， 则伴随股份回购而来的是股权资本在公司资本结构中的下降，公司财 务杠杆率提高；在用增加债务回购股份的情况下，一方面是中长期债 务的增加，另一方面是股权资本比重的下降，公司财务杠杆率提高。 公司的资本结构中权益资本比重的下降和公司财务杠杆率的提高，一 般来c 兑会导致两个相互联系的结果：一是公司加权平均资本成本的变 化；二是公司财务风险可能随着债务比重的增加到一定点之后而增大。 根据莫迪利亚尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m m i l l e r ) 1 9 6 3 年 发表的对m m 理论的修正，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣 除，在某些严格假设下，负债越多，企业的价值越大。但在现实中， 有些假设过于苛刻，几乎不可能存在，以最初的m m 理论为起点，西 方学者通过不断消除假定，不断发展此理论，提出了税负利益一破产 成本的权衡理论，如图2 1 所描述。 北方交迎人学硕十学位论文 企业价值 v l 0 d 1d 2 负债比率 图2 - 1 v 。只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值； v 。无负债时的企业价值； v l t 同时存在负债税额庇护、破产成本的企业价值： t b 负债税额庇护利益的现值； f a 破产成本； d ，破产成本变得重要时的负债水平； d 2 最佳资本结构： 图2 1 说明：( 1 ) 负债可以为企业带来税额庇护利益。( 2 ) 最初 的m m 假设在现实中不存在，各种负债成本随负债比率的增大而上 升，当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负 担破产成本的概率会增加。( 3 ) 当负债比率未超过d 1 点时，破产成 本不明显；当负债比率达到d l 点时，破产成本开始变得重要，负债税 额庇护利益开始被破产成本所抵消；当负债比率达到d 2 点时，边际负 债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳 资本结构；负债比率超过d 2 点后，破产成本大于负债税额庇护利益， 导致企业价值下降。同样，公司的财务风险也会随着负债比率的增大 而增加，因此，现实中的确存有最优负债比率的选择问题。 最低加权平均资本成本是公司的筹资决策目标，一般而言，中长 股份亓1 购的财富效麻和动机分析 期债务的资本成本最低，而普通股的资本成本最高。所以，增加中长 期债务在公司资本结构中的比重或降低普通股权益资本的比重，通常 可以降低公司的整体的资本成本。但是过度举债也会导致公司财务状 况的恶化，增加公司的财务风险最终会导致公司资本成本的上升。所 以，公司必须优化其公司的资本结构。根据加权平均资本成本最低原 则，公司应保持各种资金来源间的最佳比例关系。由此，优化公司的 资本结构，应是公司决策是否回购其已发行股份的重要决策依据。 就财务杠杆率而色只要公司举债的成本率不大于资产收益率，就 财务杠杆作用将是有利的，即在此范围内举债通过提高债务杠杆率，公 司的加权资本成本将会下降( 因为债务利息有免税的作用) 。但是，随着 债务比率和财务杠杆率的增大，公司的财务风险会随之增大。但债务比 率增大到一定程度时，公司财务风险的加大势必使债权人要求提高贷 出资金的收益率，公司的财务成本率将会上升并超过资产收益率，公 司加权资本成本上升。由此可见，公司的债务比率和财务杠杆率存在 一个“最适度”。这同样表明，公司是否回购其股份以及是否增加中长 期债务来购回普通股股份，必须考虑从其资产收益率和负债成本率的 对比关系、最优债务比率和最优财务杠杆率等方面做出决定。 b 信息或信号假说：传递公司内幕信息 某公司发布将要进行收购的公告对投资者来说是一种信号，尽管 信号的方向可能是模糊的。方面，当公司使用现金进行回购时，投 资者可能会认为，此公司的资余没有有利的用途，或者还有其他想法。 但有可能有另一种解释，由于法规规定，公司内部人员不准参与交易 ( 内幕人员交易限制) ，内幕消息不能及时释放到市场上去，当公司宣 布将以超出市价的的巨额溢价购回一部分股份时，投资者会认为，该 公司管理层认为本公司的普通股价值被市场低估，并且他们相信未来 现余流入量会更高，足以支付更高的利息，因此购买热情上涨，从而 导致该股票价格持续上扬。在这个意义上，回购就被视为公司管理层 传递内部消息的一种手段。 1 4 北方交通人学硕+ 学位论文 c 股息或个人税赋假说 由于多数国家税法规定，股东从回购股份得到的现会只有在回购 价格超出股东的购买价格时才须纳税，并且是按照较低的优惠资本利 得税率交纳的，因此持个人税赋理论的学者认为，股份回购使得股东 能够以较低的资本利得税取代为所得现金交纳的较高的普通个人所得 税，这意味着公司价值增值。西方的股息政策文献论证了相对于资本 干u i u - 税较高的股息税率，认为公司的股息政策能够影响公司的普通股 价值增值。这方面最具说服力的是米勒和肖的论证，他们提出并阐述 了几种投资者能够用来抵消对股息征收个人税收的方法，其中包括股 份州购，然而所有的方法都要涉及交易费用，作为股息替代物的股份 购同样要涉及交易费j l j 。有证据显示，股份回购作为抵消股息征收 较，：1 个人赋税的手段，它所涉及的交易费用确实少多了。 d 防御外来接管 如果公司管理层根据内部消息判定公司价值被低估，就会担心公 司可能会以较低价格被收购接管。弗麦兰发现1 9 6 2 - 1 9 7 7 年期间的接 管招标公告与发出回购要约的数量有很强的相关性。公司以高于袭击 者出价的较高溢价进行股份回购，提醒股东，不只是袭击者看出了公 司价值增长的潜力，公司本身的管理层也发现了这一点。比起较低溢 价收购来，有较高溢价的回购更能保护股东的权利，对非公司内部人 员更为有利。要约所涉及的巨额溢价会向公众传达一个信息，即未来 股价至少会和溢价所表示的一样高。 上述的股息或个人赋税假说和防御外来接管假说是不能解释中国 上市公司股份回购行为的。杠杆假说和信号假说对中国上市公司具有 一定的可解释性。 2 2 股份回购的动机分析 从发达国家的证券市场来考察，我们不难发现，在不同的历史时 期，以及不同的国家，乃至不同性质的上市公司之间，其股份回购的 股份同购的财富效麻利动机分析 动机是不完全相同勺。在成熟的证券市场中股份回购的动机通常有以 下几种： 2 2 i 实行管理阶层认股权( s t o c ko p t i o n s ) 计划 公司员工持股特别是管理层持股成为越来越普遍的现象，当公司 核定股数已全部发行完毕，同时又需要按红利计划或股票购买计划将 股票分配给管理者和职员时，公司就会考虑在公开市场上回购其部分 股票。证券市场发达国家允许“库藏股”的存在，公司可以从股东手罩 购回本公司股份储藏，并将其交给职工持股会管理或直接作为“股票期 权”以奖励公司的管理人员。 2 2 2 保持合理股价，抑制股市过度投机 股份回购可以确定公司合理股价，从而抑制过度投机行为，防止 股市的大起大落。其原因是：( 1 ) 通常在宏观经济不景气、市场资金 紧张等情况下，股市容易进入低迷状态，持续低迷将有可能引发股市 抛压，导致股价下跌、流动性更差的恶性循环。上市公司进行股票回 购，将公司的闲置资会返还股东，在一定程度上增强了市场的流动性， 有利于公司合理股价的形成。1 9 8 7 年1 0 月纽约股票市场出现股灾时， 在两周之内就有6 5 0 家公司发布收购股份的回购计划，以抑制本公司 股价的进一步下跌。( 2 ) 上市公司内部人员最知晓本公司情况，在其 公司股价被市场低估时，进行回购，其回购价格的确定在一定程度上 接近于公司实际价值( 反收购情况除外) ，使虚拟资本价格的变动接近 于实物生产过程，从而使虚拟经济和实质经济有机结合，抑制过渡投 机。( 3 ) 在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫成 分破散后导致股价持续低迷。此时公司有必要动用先前回购的库藏股 进行干预，促使股价回至正常价格，从而在一定程度上有助于防止过 度投机。值得注意的是，在国外股份回购运作中库藏股的运用是一个 非常重要的因素，因为库藏股使得公司可以灵活地调控流通股的数量， 从而有利于公司合理股价的形成。而我国现行法律规定回购的股份必 1 6 北方交通人学硕十学位论文 须在l of 1 内注销，不允许公司拥有库藏股。 2 2 3 通过买卖差价增加净资产 随着知识经济时代的同益临近，技术进步的步伐同趋加快，各产 业的尘命周期明显缩短。而各国资本市场对上市公司的平均盈利预期 水平也会受到经济周期和各产业发展日口景的影响。考察资本市场和衡 量上市公司盈利水平的主要指标就是净资产收益率。当公司所处产业 进入衰退期时，产业平均利润率逐步下降，公司若要继续维持原有盈 利水、f ，来满足资本市场的预期会有相当大的压力。在此情形下，公司 就可以考虑运用股份回购来减少公司股份和股东权益，增加每股盈利， 以提高净资产收益率。但我t 1 】必须清醒地看到，这种减轻公司盈利压 力的方法只是暂时的并且可能是一次性的，上市公司只有在追不得 已的情况下y j 。可能运用这种手段。 2 2 4 管理者想避免公司被外部集团收购 股份回购是成熟的资本市场上反收购的重要工具和常规武器。这 是因为，向外界股东进行股份回购后，公司原大股东在公司中的持股 比重就会相应上升，其控股权自然得到加强；资产负债率低的公司在 进行股份回购后可以适当提高资产负债率，通过充分有效地利用“财务 杠杆”效应，以增强公司的未来盈利预期，从而抬高公司股价，提高收 购门槛；公司有大额现金储备就容易成为被收购对象，在此情况下公 司动用现会进行股份回购可以减少被收购的可能性，这是一种反收购 技术中的“焦土战术”，公司可以直接以比市价商出很多的价格公开收 购本公司股份从而使胶价飚升，击退其他收购者，以达到反收购的目 的。 2 2 5 股利政策的一种手段 如果企业没有足够的有利可图的投资机会，而资金充足，那么， 为股东利益起见，企业可能会把这笔资金分配给股东。分配方式可以 股份同购的财富效应和动机分析 是股票回购，也可以是增加股利发放额。在没有个人所得税与交易成 本的情况下，这两种方式在理论上对股东来说是没有区别的。股票回 购使流通在外的股票数量减少，最终使得每股盈余与每股股利增加。 从而，每股市场价格也随之上升。从理论上说，股票回购所带来的资 本利得等于增加股利发放额情况下的股利。 假设某公司准备分配给股东现金1 5 0 万元，但在采取股利形式还 是股票回购形式日j 犹豫不决。涉及1 5 0 万元现金分配的有关数据如下： ( 单位，元) 税后盈余2 0 0 0 0 0 0 流通在外的普通股股数- - 5 0 0 0 0 0 每股盈余(eps)4 每股现行市场价格 6 3 预期每股股利 3 由于投资者预期可得到3 元的现金股利( 1 5 0 0 0 0 0 元5 0 0 0 0 0 股) ， 所以股利发放前每股股票6 3 元的价值中包含3 元的预期股利与6 0 元 的预期分配现金股利后的市场价格。 在股份回购情况下，公司以每股6 3 元的价格自我认购。这样， 可回购股票2 3 8 1 0 股( 1 5 0 0 0 0 0 6 3 ) 。回购后每股盈余将是： e p s = 2 0 0 0 0 0 0 ( 5 0 0 0 0 0 2 3 8 1 0 ) = 4 2 0 元。 若公司选择支付现金股利，支付后的市盈率将是1 5 ( 6 0 元4 元) 。 若在股票回购后市盈率保持1 5 ，则每股市场价格将是6 3 元( 4 2 0 元 1 5 ) 。可以看出，发放现金股利和股份回购两种方案的财富水平是 相同的。在现金股利方案下，现有股东将得到3 元每股股利加6 0 元 的每股价值：在股份回购方案下，现有股东的股票价值为6 3 元。无 论采取何种方式，企业分配给股东的现金都是每股3 元。对于股东来 说，考虑到个人资本利得税率要低于股利收入税率( 我国还没有征收 资本利得税) ，股票回购比支付股利更能产生税收上的好处。而且，资 本利得税要递延到股票出售之后才缴纳而股私收入的纳税发生在发 放红利当期。当考察公司向股东分配的现金总额时，股利只是其中的 北方交通火学硕士学位论文 一种方式，而且不总是主要方式。 2 2 6 股份收购可以优化资本结构 一般来说，在成熟稳定的金融环境中，由于金融中介发达，债务 融资的成本相对较低，而股权融资由于信息不对称和不确定性的影响， 其成本相对较高，因此长期资产负债比率较低的公司可运用其可观的 债务融资能力储备。按照资产预期能够产生的现金流入的风险与资本 结构匹配的融资决策准则，通过回购部分股份并适当增加债务，可充 分有效地发挥财务杠杆的效应，降低公司总体融资成本，从而