（工商管理专业论文）从“阳光私募”透视我国私募基金的发展之路.pdf

0 7 2 0 2 5 1 4 7 刘靖华通过“私募基金”透视我国私募幕金的发展之路 中文摘要 在我国，随着证券市场的发展，私募基金已成为一个非常热门的话题，然而 人们对于私募基金的理解却各不相同。我们一般所说的国外私募基金主要是指 “私募股权基金 ，而我国由于私募股权基金发展缓慢，规模较小，故我们所说 的私募基金主要是指“私募证券基金”。事实上，在我国，“私募基金 具有更特 定的含义，为此，本文作者根据以往人们对私募基金的基本认识，结合中国证券 市场的客观情况和自身的行业经验，给中国的私募基金下了一个全新而清晰的定 义，也为本文后面的论述做了很好的铺垫。 中国的“私募基金 虽然规模庞大，但总体还处于法规监管的“灰色地带 。 规范化是最易想到而又顺理成章的发展道路。“阳光私募 便是我国私募基金追 求规范化的一种形式，它的出现对我国私募基金的发展具有重要意义。 从以往的文献论述来看，大都以国外私募基金为标准提出规范发展方案。这 就产生两个问题，一是我国私募基金游离于监管之外，处于地下状态，没有公开 的数据资料加以说明，只能引用调查报告等预测性数据加以论述，显得缺乏说服 力。二是直接以国外私募基金作为样本，多少有些脱离中国国情，造成分析过程 相对简单。 本文以“阳光私募”作为切入点，通过客观准确的资料、数据来透视我国 私募基金的客观状况，同时选择非阳光私募、公募基金、对冲基金三个有代表性 的基金群体进行全面的对比分析，从而探讨出我国私募基金的发展原则，即坚持 阳光化，逐步规范化，防止公募化，拒绝美国化，开创中国化。并在此原则指导 下，设计出我国私募基金的发展之路：通过立法、定规等手段引导“私募基金 逐步规范，在与国内“公募基金”、国外“对冲基金”的竞争、学习中发展壮大， 形成具有中国特色的“私募基金，最终成为具有强大生命力和国际竞争力的基 金力量。 本文在前人着重从法规、政策制订，基金监管角度进行论述的基础之上，进 一步从政策执行、市场建设、基金本身等角度，结合对国外对冲基金发展的反思， 给出了我国私募基金如何发展的具体方案及建议。 市场在不断变化，今天的方案和建议也许在不久的将来就显得不合时宜，但 正是这样一个论证过程，让我们认识到了我国“私募基金”更深层次的意义所在： 更好的为投资者服务，为证券市场服务，为社会主义经济建设服务，这样的私募 基金才是我们中国的“私募基金” 关键词：私募基金阳光私募对比分析发展方向方案及建议 中图分类号：f 8 3 0 7 2 0 2 51 4 7 刘靖华通过“私募幕金”透视我国私募基金的发展之路 a b st r a c t i nc h i n a , w i t ht h ef l o u r i s h i n gg r o w t ho fs t o c km a r k e t ，p r i v a t ef u n di s c u r r e n t l y b e c o m i n gav e r yh o tc o n t r o v e r s y b a s i c a l l y , p r i v a t ef u n d i st h ec o n c e p tr e f e r r e d f r o ma b r o a dw h e r ea c t u a l l yc a l l si ta s “p r i v a t ee q u i t yf u n d ”h o w e v e rd u et ot h e s l o wd e v e l o p m e n ta n ds m a l ls c o p eo fd o m e s t i cp r i v a t ee q u i t yf u n dn o w a d a y s ，i th a s t ob ev a g u e l yr e f e r r e da s “p r i v a t ef u n d ” c h i n e s e “p r i v a t ef u n d ”h a si t so w nc o n n o t a t i o ne v e nm o r es p e c i f i ct h a no t h e r s t h e r e f o r e ，w i t ht h eb a s i cc o g n i t i o no fp r i v a t ef u n di np e o p l e sm i n d ，i n t e g r a t e dw i t h t h eo b j e c t i v eo b s e r v a t i o no nc h i n e s es t o c km a r k e tt o g e t h e rw i t hs o l i dp r o f e s s i o n a l e x p e r i e n c e ，t h ea u t h o ro ft h i sa r t i c l et e n d st od e f i n ec h i n e s ep r i v a t ef u n di na n e n t i r e l yn e w a n dc l e a ra p p r o a c h ，w h i c ha l s of o r e s h a d o w st h el a t e rt r e a t i s e t h o u g ht h e p r i v a t ef u n d s p r i n g su pl i k eb a m b o os h o o t sa f t e ras p r i n gr a i ni n c h i n e s e ，o nt h ew h o l e ，i ti s s t i l ls t u c ka tt h e “g r e yz o n e o u to fl e g a ls u p e r v i s i o n t h u ss t a n d a r d i z a t i o ni st h em o s tl i k e l yw a yt oi r o no u tt h ep r o b l e m sa n dp u s hp r i v a t e f u n dt ol o g i c a ld e v e l o p m e n t s u n s h i n ep r i v a t ef u n d ，e m e r g i n go nd e m a n d ，i so n e f o r mo ft h es t a n d a r d i z a t i o n sw h i c hi so fv i t a li m p o r t a n c et oo u rp r i v a t ef u n d t h ep r e v i o u sr e f e r e n c e sm a i n l yf o c u so ni n t r o d u c i n gt h ed e v e l o p m e n to ff o r e i g n p r i v a t ef u n di no r d e rt op u tf o r w a r dt h ep r o p o s a l sa c c o r d i n g l y t h i sw i l lt h e ne x p o s e t w op r o b l e m s ：o n ei so u rp r i v a t ef u n di s c o n s t a n t l yd i s s o c i a t i n gf r o md u l y s u p e r v i s i o n ，i nas t a t eo fu n d e r g r o u n d t h i sm e a l 1 sr i op u b l i cs t a t i s t i c so n l yr e s e a r c h r e p o r t sc a nb eu t i l i z e dt oa n a l y z e t h i sa b s o l u t e l yl a c k sp e r s u a s i o n t w oi st h ef o r e i g n s a m p l e so fp r i v a t ef u n d ，m o r e o rl e s sg of a rf r o mo u rb a s i cn a t i o n a lc o n d i t i o n sw h i c h m a k et h ea n a l y z i n gt ob es i m p l ea n d p a l e t a k i n gt h es u n s h i n ep r i v a t ef u n da s t h eb r e a k t h r o u g hp o i n t ，t h i sa r t i c l em a k e s p e r s p e c t i v eo nt h eo b j e c t i v es i t u a t i o no fd o m e s t i cp r i v a t ef u n dt h r o u g ha c c u r a t ed a t a a n ds t a t i s t i c s m e a n w h i l e ，t h i sa r t i c l er e g a r d sn o n s u n s h i n ep r i v a t ef u n d ，p u b l i cf u n d a n dh e d g ef u n da st y p i c a lf u n dg r o u pt oc o n d u c tc o m p r e h e n s i v ec o m p a r i s o na n d a n a l y s e s w i t ht h o s ei nm i n d ，t h i sa r t i c l et h e r e b yf i g u r e so u tt h ep r i n c i p l e st h a ts h o u l d b ef o l l o w e di nt h ed e v e l o p i n go fp r i v a t ef u n d ，w h i c hi s ：g r a d u a l l yt r a n s p a r e n ta n d s t a n d a r d ，n op u b l i co f f e r i n ga n dc h i n as t y l ei n s t e a do fu s as t y l e u n d e rt h e s e p r i n c i p l e s ，t h ea u t h o ro ft h i sa r t i c l et e m p st od e s i g nac h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s d e v e l o p m e n tp a t hf o rp r i v a t ef u n d ，t h a ti s , s t a n d a r d i z e “p r i v a t ef u n d s t e pb ys t e p t h r o u g ht h ei m p l e m e n t a t i o no fl e g i s l a t i o na n da d m i n i s t r a t i v er u l e sa n de x p a n di t 2 0 7 2 0 2 51 4 7刘靖华通过“私募基金”透视我国私募基金的发展之路 t h r o u g ht h ec o m p e t i t i o na n dl e a r n i n gw i t hd o m e s t i c “p u b l i cf u n d ”a n df b r e i 印 h e d g ef u n d ”t h eu l t i m a t eg o a lf o rc h i n e s e “p r i v a t ef u n d ”i st oe v e n t u a l l yb e c o m e t h er e m a r k a b l ep o w e r f u la n di n t e r n a t i o n a l l yc o m p e t i t i v ef u n ds t r e n g t hw i t hi t s c h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s o nt h eb a s i so ff o r m e rd i s c u s s i o ni na n g l eo fe s t a b l i s h e dr u l e s ，p o l i c i e sa n df u n d s u p e r v i s i o n , c o m b i n e dw i t ht h er e f l e c t i o no ff o r e i g nh e d g ef u n d ，t h i sa r t i c l em a k e s c l e a r t h e d e t a i l e dp r o p o s a l sa n ds u g g e s t i o n sf r o mp o l i c yi m p l e m e n t a t i o n ，m a r k e t c o n s t r u c t i o na n df u n ds e l f , e t c s e e i n gt h ee v e r - c h a n g i n gm a r k e t ，t h ep r e s e n tp r o p o s a l sa n ds u g g e s t i o n sw i l lp o s s i b l y g oo u to fd a t ei nt h en e a rf u t u r e ，b u tw ec a n s t i l lp e r c e i v et h ep r o f o u n dm e a n i n go f c h i n e s e “p r i v a t ef u n d ”d u r i n gt h er e a s o n i n gp r o c e s s ，t h a ti st ob e t t e rs e r v ei n v e s t o r s a n ds t o c km a r k e tt o g e t h e rw i t hs o c i a l i s te c o n o m i cc o n s t r u c t i o n t h a ti se x a c t l yw h a t t h er e a lc h i n e s e “p r i v a t ef u n d ”i nn e e d k e yw o r d ：p r i v a t e d e v e l o p m e n td i r e c t i o n c l cn u m b e r ：f 8 3 f u n ds u n s h i n ep r i v a t ef u n d c o m p a r i s o na n da n a l y s i s p r o p o s a la n ds u g g e s t i o n 3 0 7 2 0 2 51 4 7 刘靖华 通过“私募基金”透视我国私募基金的发展之路 1 引言 1 1 选题背景 “私募”是近年来一个炙手可热的词汇，人们对其认识也不尽相同，更多入 的印象是非公开募集的，由机构或个人所操控，在市场上进行投资( 投机) 神秘 资金。它们有的投向证券市场，有的投入非上市公司股权，有的投入其他市场， 其实从广义上来讲，这些都是私募基金。 目前，随着国际化和全球化的明显加快，国际资本也随之而动，然而我们看 到的更多是国外私募股权基金纷纷进入中国市场，蒙牛、百度、盛大等中国企业 获得巨额国外私募投资，这些企业创造的巨大投资回报也让全球资本市场震惊。 除些之外，在中国的证券市场上，也能看到一些国际私募的身影，他们通过q f i i 等渠道，也试图复制一个个点石成金的神话。 然而，与之相对应的我们国内的私募基金却仍处在一个非常尴尬的境地，它 们整体规模巨大却难以统计；它们数目众多、形式多样却没有一个合法的身份； 它们在证券市场上翻云覆雨却让投资者爱恨交加。 众所周知，我国证券市场的发展同新月异，随之而来的是基金行业的快速发 展，截止目前公募基金规模已达到2 4 7 万亿，这还不包括券商的集合理财、定 向理财等准基金产品，除了这些合法的、规范的基金外，还有一个更大的基金力 量，其规模可能远远要高于这些公募基金，那就是披着神秘面纱的“私募基金。 2 0 0 5 年底开始到2 0 0 7 年末，伴随着中国证券市场的股权分置改革，一波波 澜壮阔的大牛市随即展开，上证综指从2 0 0 5 年6 月的9 9 8 点到2 0 0 7 年l o 月的 6 1 2 4 点，近3 年的牛市行情让中国证券市场上的基金得到了迅猛的发展和壮大， 这其中就包括着各式各样的“私募基金 。 但是，即使是面对如此巨大的牛市行情，市场上私募基金的运作业绩也是良 莠不齐的，这使得本来就鱼龙混杂的私募基金面临着越来越多的关注和质疑。对 此，管理层在新修订的证券投资基金法中并未对“私募基金”给予一个合法 的界定，这实际上使得市场上的所谓“私募基金都处在了一个法规监管的“灰 色地带 。法规不认可，市场又存在规范的呼声与压力，此种情况下，一种借助 信托另谋出路的“私募基金产品 诞生了，它就是所谓的“阳光私募”，即基金 管理人通过信托机构向特定投资人发行证券投资集合资金，以此种方式运作的基 金就称为“阳光私募基金。 1 2 选题意义 目前，“私募基金 是一个热门的话题，而“阳光私募”更是一个有趣的概 4 0 7 2 0 2 51 4 7刘靖华通过“私募皋金”透视我国私募基金的发展之路 念，因为对应着“阳光”，就会有“非阳光”，这些具有中国特色概念的私募基金 是什么样子? 与国外私募基金又有什么异同? 我国证券市场上的“私募基金”形 式如何? 存在什么问题? 该如何解决? 怎么发展? 都是我们需要面对和探讨的 议题。 提到“私募基金”，我们首先想到的是规范化问题。对此，我们当然可以从 立法者的角度来看如何规范化，但在目前的情况下，只从立法的角度来谈私募基 金的规范化问题对目前我国私募基金的发展还不够全面，尤其是立法具有滞后 性，我想这也许是管理层目前面对如此巨大规模的私募基金，却仍默许其运行在 法规监管的“灰色地带”的原因之一吧。 随着中国第一届阳光私募基金峰会在上海的召开，“阳光私募”正大胆而又 自信地展示在投资者和监管者的面前，它来自于缺少规范、缺乏监管的私募基金， 既有中国私募基金的“灰色”特点，又展示着中国私募基金要规范发展的诉求， 更代表着中国私募基金未来成长的前进方向，它的出现对我国私募基金的发展具 有重要意义，通过阳光私募既可以探究我国处在监管“灰色地带 的大部分私募 基金究竟是种什么样状态，也可借此探讨我国私募基金的未来发展之路。 本文作者根据十几年的证券从业经验，试图借助“阳光私募”的产生与发展， 以“阳光私募为切入点，并选择公募基金、非阳光私募、对冲基金三个有代表 性的基金群体进行比较分析，从立法、监管、市场建设等不同角度来探讨我国私 募基金存在的问题及其解决方案，从而设计出一条适合我国私募基金发展的前进 之路，同时也希望能从这个角度给将来中国私募基金的立法、监管、自我发展等 方面带来一点启示。 1 3 研究思路与方法 以往关于我国“私募基金”的研究大都集中在如何规范其发展方面，研究方 法大致分两类。 1 、参照国外私募基金的发展情况，提出我国私募基金的规范发展之路。此 种方法产生的问题是：国外私募一般主要是指私募股权基金，而国内私募由于私 募股权基金发展较慢，规模、影响较小，故一般主要是指私募证券基金，这就形 成一个错位，致使可比性大打折扣，实际上与国内私募基金最具可比性的是国外 的“对冲基金。 2 、将我国的私募基金与国外“对冲基金”进行比较，以国外( 主要指美国) 的模式为标准提出我国私募基金的规范发展方案。此种方法产生的问题是：由于 国外资本市场、信用体系、法律体系相对比较健全，而且对私权“过分”重视， 故对对冲基金基本处于一个放任的态度，虽然也有证券法、投资顾问法等 5 0 7 2 0 2 51 4 7 刘靖华通过“私募基金”透视我国私募基金的发展之路 进行约束，但主要还是问接约束，而且由于对冲基金可以以离岸注册、豁免注册 等方式逃避监管，因此从实际效果来看可借鉴的东西并不太多。 为此，本文作者从中国证券市场所实际出发，结合自身的工作经验，在私募 基金界定、样本选取、比较方法、方案建议四个方面都做了进一步的改进与提高， 从而使最终的结论更具有现实意义。 首先，作者通过参考大量文献资料，在了解国内外私募基金的基本认识基础 上，绪合我国证券市场、私募基金的特点，给我国的“私募基金”做出全新而清 晰的定义。 其次，作者选取近两年迅速发展且为市场的关注的“阳光私募作为切入点， 结合自身的工作经验，采用实证研究方法对“阳光私募进行深刻剖析。因为有 了相关数据资料，故通过“阳光私募 透视我国私募基金客观情况，其可靠性就 相对较高。 再次，作者在“阳光私募 与“非阳光私募”、“公募基金”、“对冲基金”三 个有代表性的基金群体进行对比分析过程中，借鉴战略营销的p o w e r - s w o t 分析 方法，采用归纳与演绎相结合的定性分析方法，详细分析了我国私募基金具有的 优、劣态势和重要关注点，并由此归纳总结出我国私募基金的发展方向。 最后，作者利用经验总结方法从立法者、监管者、市场建设者、基金本身四 个角度出发，通过对国外私募基金的反思，结合中国证券市场的特殊情况，提出 了我国私募基金在发展过程中相应的解决方案与建议。 1 4 研究内容 本文主要的研究内容是以“阳光私募 为切入点，通过阳光私募与非阳光私 募、公募基金、对冲基金三个有代表性基金群体的比较分析，设计出我国私募基 金的发展方向和发展原则，在此基础上提出有针对性的解决方案与建议。 本文共分七个章节： 第一章介绍论文的选题背景与意义，研究思路与方法，让读者对本文的整体 轮廓与内容有一个大致了解； 第二章主要介绍私募基金的基本认识，其中最后一节定义出本文的研究对 象：我国的私募基金； 第三章介绍我国私募基金的发展状况，使读者了解我国私募基金还处于初级 阶段，为下一章阳光私募的论述做出铺垫； 第四章介绍了阳光私募的基本情况，这是本文研究对象的切入点，它既代表 着我国私募基金混乱、灰色的过去，也承载着我国私募基金规范、阳光的未来； 第五章首先介绍我国基金群体面临的整体市场环境，然后是在此环境下，进 6 0 7 2 0 2 5 1 4 7 刘靖华通过“私募基金”透视我国私募基金的发展之路 行阳光私募与非阳光私募、公募基金、对冲基金的两两对比分析，最后再总结分 析我国私募基金该如何发展。 第六章主要内容是面对我国私募基金的发展方向和原则，从立法、监管、市 场建设、自我发展四个角度，有针对性地提出具体方案和建议。 第七章是对本文的论证进行总结，同时对与此相关的后续研究进行展望。 7 0 7 2 0 2 5 1 4 7 刘靖乍通过“私募基金”透视我国私募基金的发展之路 2 对私募基金的基本认识 私募基金在国外已运营多年，但在我国，却是近些年随着证券市场的飞速发 展而兴起的基金群体。由于私募基金本身的特性，使人们对私募基会的了解并不 系统、深入，因此，有必要先来认识一下私募基金。 2 1 内涵 “私募基金 其具体含义有四个方面： 第一是“私 ，包括募集时的私下性，信息披露的私密性。前者是指在募集 资金时不能借助报纸、广告等传媒进行公开宣传，而主要通过私人关系、投资银 行中介等方式进行募集。后者是指私募基金一般在信息披露方面所受约束较少， 投资运作具有一定的隐蔽性，包括规模、投资目标、投资方法、收益分配等。 第二是“募”，由于私募基金是非公开的募集，对信息披露和监管的要求相 对较少，因此，在募集过程中对投资者的范围、数量和资格就有了一定的要求。 一般来说，利用私募的方式筹集资金，必须将潜在的投资者确定在比较小的范围 内，在对投资者的人数和投资者自身的资产实力也有一定的要求。例如美国最早 设定一个私募基金，投资者人数不能超过1 0 0 个，个人投资者的年收入要求在 2 0 万美元以上，机构投资者的净资产应该在1 0 0 万美元以上。 第三是“投资”，私募基金的投资策略和投资规模很少受到限制，从其使用 的投资工具来看，私募基金的灵活性更大，不但可以投资于传统的投资品种，还 可以投资期货等衍生产品，甚至可以投资于实业。另外，私募基金还可以利用做 空、信用交易、保证金交易等杠杆手段进行放大交易。 第四是“监管 ，私募基金受到的监管范围、监管力度相对要小得多，这是 私募基金实质上的特征。当然这并不是说管理层不关心少数投资者的利益，只是 很多监管责任相应地转移到了投资者的身上。因为当投资者具备一定的资金实力 时，他们就被推定为具有较强的抗风险能力，并对投资风险有一定的认识，可以 在投资过程中进行自我保护。一般来说，在私募基金的监管中，如基金运作方面， 除遵守证券法有关规定外，无须再受严格的投资比例、投资对象的约束，只要管 理人和投资人双方达成一致，意思表示真实即可。 2 2 种类与形式 1 、种类 私募基金根据不同的角度有不同的分类。 0 7 2 0 2 51 4 7 刘靖华 通过“私募基金”透视我国私募幕金的发展之路 根据投资方向的不同，私募基金可以分为私募股权基金和私募证券基金两 种。前者主要投资于未上市公司的股权，后者主要投资于上市流通的股票、债券 及期货、期权等衍生产品； 根据开放程度不同，私募基金可分为开放式私募基金、半开放式私募基金、 封闭式私募基金； 根据私募基金的组织形式不同，私募基金可以分为契约型私募基金、公司型 私募基金和有限合伙型私募基金。 当然我们也可按照投资风格、产品设计类型进行分类。 2 、组织形式 私募基金的本质是投资资金的集合，也是进行投资的主体。因此，选择不同 的组织形式，对私募基会的运营方式、投资方式、税收等方面将产生不同的影响。 在实践中，私募基金可能采取多种形式筹集资金并进行投资运作，一般来说，国 际上主要有以下几种组织形式： ( 1 ) 契约型 契约型基金，在组织上是指按照信托契约原则，通过发行带有受益凭证性质 的基金证券而形成的证券投资基金组织。 契约型基金本质是基于信托关系而设立的一种集合投资制度，故也称信托 型。一般由委托人、受托人和受益人三方订立基金契约，由基金经理( 公司) 根 据契约运用基金财产，由受托者负责保管信托财产，而投资成果则由投资者( 受 益者) 享有。契约型基金在组织上不是一个独立的法人机构，没有自身的办事机 构系统，组织结构比较简单，其优点是设立灵活，受监管少，并可避免双重征税。 ( 2 ) 公司型 公司型私募基金是具有共同投资目标的投资者组成的以盈利为目的的有限 责任公司或股份公司，公司的典型特征就是有限责任制。在美国，公司型私募基 金是早期私募基金的主要形式，直到如今，巴菲伯克夏、哈撒韦尔公司等私募基 金仍保持着公司制形式。 由于有公司法的制约，公司型私募基金的运作比较正式和规范。私募基金采 取公司制的最大缺点在于需要担负双重所得税负。 ( 3 ) 有限合伙型 在有限合伙型私募基金中，除了对合伙债务承担无限连带责任的普通合伙人 外，还有对合伙债务仅以出资额为限承担有限责任的有限合伙人。通常情况下， 有限合伙人是主要出资人，他们一般不参与合伙的经营管理，也不能对外代表合 伙组织，而普通合伙人一般是合伙的执行合伙人，具有特殊的管理才干，负责合 伙组织的经营。因此，有限合伙本质上是资金与专业才能的结合，这一点正与私 9 0 7 2 0 2 5 1 4 7刘靖华 通过“私募基金”透视我国私募基金的发展之路 募基金的特征相符合。 随着私募基金的发展、投资市场的完善以及相关法律体系的健全，有限合伙 逐渐成为国外私募基金的主要组织形式。此种方式获得认可的主要原因是：( 1 ) 有限合伙成立的程序相比公司简单，出资要求也相对比较低；( 2 ) 有限合伙的经 营方式比较灵活；( 3 ) 有限合伙的税收更加优惠。美国的私募基金机构通常都采 用合伙制的形式。在美国的风险投资组织中，有限合伙制公司约占8 0 。 2 3 产生原因 私募基金的产生，具有经济学理论作为支撑，如委托代理理论、投资组合理 论等。从市场经济角度来看主要有以下几个方面原因： l 、私募基金是实体经济发展到一定阶段的产物； 实体经济发展到一定阶段，各个实体的资产状况、盈利能力、发展前景、战 略目标各不相同，但由于地域限制、行业壁垒、信息不对称等原因导致各实体之 间不能形成及时有效的“平滑渗透 ，这必然会导致相应“中介 的出现，而连 接中介两端的经济实体也愿意为此付出一定的“利润折让，这个中介就包括私 募基金。私募基金不仅仅将不同的经济实体连接起来，实际上它也是联接实体经 济与虚拟经济的一个工具。 2 、私募基金是个人投资需求多样化的产物 随着居民财富的积累，很多人已不再满足于存款这一“固定收益 的投资方 式，他们希望有新的投资渠道、投资品种，投资工具的出现，债券、股票、黄金、 外汇都逐渐成为人们关注的投资对象，而具有相对简便、投资灵活特性的私募基 金成为满足部分群体个性化投资要求的一种工具，有了这种需求，私募基金便具 有了生存的基础和发展的动力。 3 、私募基金是资本市场繁荣发展的产物 资本市场的繁荣发展代表着社会经济一个新的发展阶段，这个阶段投资主体 呈现多元化，投资品种也日益丰富，相应的投资工具更是层出不穷。私募基金的 出现，便是资本市场繁荣发展的一部分。基金本身是资本市场中的一个投资主体， 基金的运营又是集合闲散资金，对金融产品进行投资的过程，相对于投资人来说， 也是身边的一个投资工具，一个投资渠道。 4 、私募基金是社会专业化分工的结果 市场经济的高度发展，必然会导致社会分工的细化。一部分人具有一定规模 的闲置资金，具有一定的投资需求，另外部分人具有一定的投资渠道、投资技能， 还有部分法人( 机构) 具备法定的托管职能，而私募基金就是这些方面结合的方 式之一，大家各取所需，各司其职，形成了一种分工负责的投资主体私募基 l o 0 7 2 0 2 5 1 4 7 刘靖华通过“私募基金”透视我国私募基金的发展之路 金。 2 4 作用 私募基金虽然在投资者的印象中并不是很好，但却在市场经济的发展中起着 非常重要的作用。主要有以下几个方面： 1 、增加市场中资金供给，提高资本市场活跃程度 私募基金同公募基金一样，有着广阔的市场前景，它能把大量的社会闲散资 金集中起来，通过不同的投资品种、工具、渠道，增加市场的资金供给，活跃市 场交易。 2 、满足投资者的多样化、个性化投资需求 私募基金的出现符合居民财富增长的宏观经济背景，符合居民财富寻找增值 途径的要求。通过私募基金形式把社会上闲散的资金聚集起来，有利于提高这些 资金的使用效率，并且使其更好地处于政府监管与调控之中。 3 、私募基金的广泛发展，有利于促进金融创新。 与公募基金相比，私募基金具有更大的灵活性，同时由于风险和收益都相对 较高，这就要求基金管理者应当采取更加灵活和多样的投资形式和管理方法，从 而促进金融创新的发展。 4 、加强基金经理人的竞争，促进基金经理的优胜劣汰 在市场投资机构多元化的竞争格局下，才会有更多优秀的基金经理人脱颖而 出，提升整个基金市场的管理水平。相应地，投资者可以获得更好的理财服务， 并且有更大的选择余地，从而进一步促进了基金经理人的择优汰劣。 5 、私募基金的广泛发展，有利于金融领域的专业化分工 私募基金是一种间接的投资活动，它的出现使金融投资领域产生了专替他人 理财的金融中介，投资人投资形成资金集合，交给专业化的基金经理人管理，经 理人再将经营的结果反馈给投资人。这种形式不仅给基金经理人提供了展现才能 的机会，对投资人而言也实现了“专家理财，节省了精力、时间，对社会则是 人尽其能、物尽其用，大大提高了金融市场的运作效率。 6 、形成规模投资，降低投资成本，提高投资效率 私募基金将原本分散的，但具有相同风险偏好的投资者资金汇集起来形成一 个集合对外投资，与原来分散的投资相比，私募基金容易形成规模经济，规模经 济会实现组合投资、分散风险，降低运作成本，从而提高投资效率。 7 、支持中小企业融资需求，促进实体经济繁荣发展 实体经济的繁荣发展必然是不同所有、不同体制、不同规模的企业同时存 在，共同发展，而在实际运作过程中，中小企业往往缺少银行资金( 借贷行为) 0 7 2 0 2 51 4 7刘靖华通过“私募基金”透视我国私募基金的发展之路 的支持，但一些私募基金可能更看中企业的发展前景，以参股等的形式给予企业 资金上的支持( 投资行为) ，既可以与企业一同发展、成长，也可一定阶段后通 过i p o 、股票交易、股权转让等方式退出。 2 5 特点 私募基金作为基金的一种，具有同其他类型基金所共有的特征： 1 、它是一种集合投资。所谓集合投资，就是两个或两个以上的不同投资人 的资产聚集在一起，以统一的名义对外进行投资的方式。财务上，集合投资设立 独立账户，法律上，集合投资可通过契约、公司、合伙等多种法律形式来实现。 2 、它是以“金融投资”作为主要业务。金融投资是指投入现有资金，以期 将来取得利息、股息、租金等形式的收入，或者以期将来实现本会增值的行为。 金融投资不以参与被投资对象的经营管理和控制为目的，而是谋求通过资金投资 获取资本回报。 3 、它是一种资产管理权让渡，利益共享、风险共担。即基金通过资产管理 业务，使得投资者将资产管理权通过特定方式让渡给专业的管理人或经理人，由 他们对资产进行管理，同时实现利益共享、风险共担。 另外，私募基金还有其自身独有的特征： 1 、在募集方式上限制较多 与公募基金进行公开的宣传不同，私募基金在募集方式上要受到更多的限 制。它在发行方面禁止通过广告、研讨会等形式进行宣传，更不允许在报纸、杂 志等类似媒体上进行一般性广告宣传。投资者主要是通过直接认识基金管理人、 间接消息、投资银行推荐等途径参与私募基金投资。 2 、募集对象具有特殊性 在募集对象上，私募基金的客户是少数特定的投资者，满足特定投资群体的 需要。一般来说主要是数量限制和“资格 要求，数量限制主要是募集对象人数 上的规定，包括个人和机构。资格要求是指对投资者的资产规模或收入水平做出 一定的限定，具体例子和原因在前面私募基金内涵中已做阐述。 3 、运作机制更为灵活 私募基金在运作机制上要比公募基金灵活得多，这主要体现在三个方面：一 是在组织形式上私募基金比公募基金广泛的多；二是在激励机制上，与公募基金 根据基金资产规模按固定比例收取管理报酬不同，私募基金除了按照约定提取固 定比例的管理费外，还通常采取与业绩挂钩的激励机制业务绩成；三是投资 策略与方式限制较少，一般由私募基金经理所决定，相对公募基金更为灵活。 4 、信息披露要求较低 1 2 0 7 2 0 2 51 4 7 刘靖华 通过“私募基金”透视我国私募基金的发展之路 公募基金一般要定期披露详细的投资目标、投资组合等信息。而私募基金信 息披露方面的要求要低得多，因此投资更具隐蔽性，受市场追踪的可能性较小， 获得投资收益可能性会更高。 5 、内部治理结构具有优势 私募基金的基金发起人、管理人一般会以自有资金投入基金管理公司或购入 所发行基金的一定份额。因此，基金运作成功与否与他们自身利益息息相关，这 能有效降低所有权与经营权分离下的委托代理风险。如在合伙制下，一般合伙人 和普通合伙人就是一个风险共担的利益共同体，这在一定程度上较好地解决了公 募基金与生俱来的经理人利益约束弱化、激励机制不够等弊端。 6 、受到的监管更宽松 与公募基金相比，私募基金受到的监管要更为宽松，主要体现在两个方面： 一是准入监管的宽松，在大多数国家私募基金一般都准予豁免注册；二是准入后 对私募基金实行谨慎的监管，比如说在信息披露方面，远远没有公募基金承担的 信息披露责任严厉。另外，在信用杠杆的使用上、投资运作上都要比公募基金的 要求宽松得多。 2 6 风险 l 、市场风险 近几年，私募基金无论是国内市场还是国外市场都得到了快速的发展，投资 业务也是成绩斐然，我们认为这在一定程度上是得益于前几年世界经济复苏与发 展，尤其是全球资源类价格的上涨。而当市场盘整或下跌时，私募基金也往往面 临较大的市场风险，投资业绩出现大起大落，加之私募基金一般不能上市交易， 具有一定的封闭期，投资者就会面临较大的损失。另外，国外市场的对冲基金过 于依赖程序交易，杠杆放大交易致使在金融危机中损失惨重，而国内的私募基金 由于缺乏股指期货、期权等对冲、避险工具，收益就很难保证，如2 0 0 8 年很多 私募基金出现5 0 以上跌幅，可谓损失巨大。 2 、信用风险 从国外成熟市场来看，各国对私募基金的监管都比较宽松，从其运作机制来 看，私募基金除了靠管理人投入一定比例自有资金进行利益捆绑外，主要是靠管 理人良好的个人信用和历史盈利记录。但市场是千变万化的，任何合同都是不完 备、不充分的，任何信用也都是有限度的。尤其是在国内，由于法律地位的缺失， 有些私募基金与客户签订的合同得不到法律的保护，从法律上讲，属于无效合同。 如有的私募基金管理人利用“老鼠仓 、内幕交易进行利益输送，便会引起与投 资人之间的利益冲突。 0 7 2 0 2 51 4 7 刘靖华通过“私募肇金”透视我困私募基金的发展之路 3 、道德风险 私募基金的组织结构是一种典型的委托代理机制，通常情况下，私募基金 经理和基金持有人( 或投资人) 都会追求期望收益最大化。对于管理人来说，除 了根据基金管理资产规模收取固定的管理费之外，还根据收益情况获得一定比例 的业绩提成，此外，国内还有些不规范的私募基金甚至与证券公司进行佣金分成， 如此一来，可能会导致基金经理人为获取更多管理费而管理超出自能管理能力的 规模资产，可能会导致基金经理为获取更多的业绩提成而进行更高风险的投资， 可能会为获取更多的佣金分成而增加交易频率，从而导致投资成本的上升。因此， 虽然私募基会有较为优越的激励安排，但代理人的道德风险仍然存在。 4 、法律风险 私募基金受到法规监管相对较少是众所周知的，但市场、政府的态度也是不 断变化的，尤其是经历了9 8 年的亚洲金融风暴以及2 0 0 8 年世界范围的会融危机 和以石油为代表的资源价格暴涨暴跌之后，各国政府都是思考私募基金在其中起 到了什么样的作用，是否应该制定相应的法律法规加强监管。国外如此，国内私 募基金形势更是严峻，由于其法律地位还未明确，其运营将面临着更多的法律风 险，如监管层对私募基金的政策倾向性、基金管理人的主体资格认定、基金管理 人的资本金认定、基金运作方式的规定、对投资者的规定等等。 5 、政策风险 对于私募基金来说，即便是获得了法律地位的认可，但政府出台的相关政策 也会对基金运营产生较大的影响。如1 9 6 9 年美国实施税务改革方案，资产收益 税率从2 9 提高到3 5 ，到1 9 7 6 年剧增到4 9 5 ，给私募基金带来了极大困 难，直到1 9 7 8 年，税率下调至2 8 ，私募投资行业才有了新的发展动力。欧洲 私募基金市场上，从其政策导向来说，风险投资一直处于较优的发展地位。在我 国也是如此，如前段时间，中央登记结算公司暂停了信托公司信托产品的开户， 使得很多“私募基金 1 无法运作，最近出台的公募基金专户“一对多 业务对 本处于弱势的私募基金更是形成了一定的冲击，因此，政策风险不可小视，私募 基金也应多关注政策导向，甚至应该通过自身的努力来影响政策的制定。 2 7 定义 之所以将“私募基金 的定义放在“基本认识”章节的最后，是因为中国的 “私募基金”具有更特定的含义。 一般来说，私募基金是相对于公募基金而言，主要是募集方法方面的差异， 是以是否向社会不特定公众公开发行来界定“公募基金 和“私募基金 。 1 这里是指“阳光私募” 1 4 0 7 2 0 2 51 4 7刘靖华 通过“私募基金”透视我国私募基金的发展之路 其实“私募基金 是从国外借鉴而来的一个称呼，顾名思义，“私募基金” 就是私下募集的用于投资的资金集合，它一般分为“私募股权基金和“私募证 券基金 。我们一般所说的“国外私募”主要是指“私募股权基金 ，而与“私募 证券基金 相对应的在国外称之为“对冲基金”。由于我国“私募股权基金 发 展缓慢，规模相对较小，故我们所说的“私募基金”主要是指“私募证券基金”。 在以往的文献和讨论中，基本都是借鉴国外的说法和称谓，从募集方式的 角度来定义私募基金，并未切实地考虑私募基金在中国的具体情况和准确的含 义，因此，在这里，我们有必要对“私募基金 这一中国式笼统称呼进行定义， 同时也是对本文所讨论的范畴加以区分和界定。 我们认为，“私募是募集资金的方法，是一种方式；“私募基金 是通过私 募方式募集而来的用于证券投资的资金集合，是一项资产；“私募基金公司”是 管理运作“私募基金”的个人、企业、公司，是一个行为主体。因此，本文把同 时满足以上三个要素的整体定义为中国式的“私募基金 。( 以下简称“私募基 金”) ，本文以下除非另有注明所指，所探讨的范围均指按此定义的“私募基金”。 0 7 2 0 2 5 1 4 7刘靖华通过“私募接金”透视我国私募皋金的发展之路 3 我国私募基金的发展状况 3 1 发展阶段 我国私募基金的发展大致可以分为五个阶段： 第一阶段是从1 9 9 3 年到1 9 9 5 年的“萌芽阶段”。这一阶段随着居民收入增 加，财富积累增长，股票投资者也同益增多。证券公司一些大的客户利用股票一 级发行市场、二级交易市场的巨大差价进行无风险申购套利。由于此项业务几乎 没有风险，操作