（概率论与数理统计专业论文）pot模型在风暴潮债券中的应用.pdf

u n i v e r s 时t e a c h e r sf o rm a s t e r sd e g r e e2 0 1o u n i v e r s 毋c o d e ： 10 2 6 9 p e r s o n a lc o d e ：9 1 0 6 0 6 0 51 0 8 e a s tc h i n an o r m a lu n i v e r s i t y t h ep o tm o d e1f o rs t o r ms u r g e c a t a s t r o p h eb o n d s n l 气j o r ： s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a t i s t i c s r e s e a r c hd 毗c t i o n ：亟卫! 曼q y s u p e r v l s o r ： a u t h o r ： o c t o b e r ，2 0 1 0 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文p o t 模型在风暴潮债券中的应用，是在华东师范 大学攻读硒缶博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究 成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 坤t ) 日期绋年m 7 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 p o t 模型在风暴潮债券中的应用系本人在华东师范大学攻读学位期间在导师指 导下完成的硒任博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所有。本 人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如 国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华 东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学 位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印 或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 本人签名 犹| 刁日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 逊壬型硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 张新生教授复旦大学主席 吴贤毅教授华东师范大学 濮晓龙教授华东师范大学 张日权教授华东师范大学 天还笠副教授华东师范大学 论文摘要 我国是巨灾频发的国家，每年因自然灾害所遭受的损失达数千亿元，而保险的保障 和补偿作用却相形见绌，保险业面临严峻的挑战。保险风险证券化作为近年来国际风险 管理领域的重要创新工具，把保险市场和资本市场有机结合在一起，承保风险可以在更 广阔的资本市场上进行分散，保险市场承保能力大大增强，从而对传统保险风险管理进 行补充和替代。巨灾债券是最成功的巨灾风险证券化产品。 极值统计学主要研究随机事件极端情况的统计规律性，近年来在金融领域应用更加 广泛。 本文以风暴潮灾害为研究背景，在运用金融学、保险学、精算学的基本原理对巨灾 债券这一创新工具进行系统分析的基础上，对我国发行风暴潮巨灾债券的可行性和必要 性进行深入的研究；详细介绍了极值统计中的p o t 模型，并运用p o t 模型对历年风暴潮 巨灾损失数据进行统计分析，初步拟合出风暴潮巨灾损失分布；最后结合金融学、精算 学相关知识构建了一个简单的风暴潮巨灾债券。 关键词：巨灾风险证券化，p o t 模型，风暴潮巨灾债券 a b s t r a c t a sac a t a s t r o p h e - p r o n ec o u n t l 了，c h i n as u f f e r sal o s se s t i m a t e dt 0h u n d r e d so fb i l l i o n d o l l a r se v e 叫y e a rc a u s e db yn a t u r a ld i s a s t e r s s u c hag r e a tl o s sh a sd e f i n i t e l yd w a r f e dt h e s e c u r i t ) r 锄dc o m p e n s a t i o n 如n c t i o n so ft h ec u r r e n ti n s u r 锄c es y s t e m ，w h i c hp o s e ss e v e r e c h a l l e n g et 0t h ee n t i r e i n s u r a n c ei n d u s t 巧i 1 1c h i n a a s 锄i m p o r t a n ta n di r u l o v a t i v et o o l r e c e n t l y 印p e 撕n gi i lt h ei f l t e m a t i o n a l r i s km a n a g e m e n ta r e a ，i n s u r a n c er i s ks e c u r i t i z a t i o n s y s t e m a t i c a l l yc o m b i n e st h ei n s u t a n c ei n d u s t 巧a n dc 印i t a l m a r k e tt o g e t h e ra n de f r e c t i v e l y s u p p l e m e n t so rr e p l a c e st h et r a d i t i o n a li n s u r a n c er i s km a n a g e m e n tb yg r e a t l yd i s p e r s i n gt h e i n s u r a n c er i s k i nab r o a d e rc 印i t a lm a r k e t 锄dd m m a t i c a l l yi n c r e a s i n gt h ec 印a b i l i 够o f i n s u r a n c ei n d u s t 盯c a t a s t r o p h eb o n di st h em o s ts u c c e s s f u lp r o d u c to fc a t a s t r o p h er i s k s e c u r i t i z a t i o n s t a t i s t i c so fe x t r e m e s ，ad i s c i p l i n ew h i c hm a i n l ys n j d i e sm es t a t is t i c a lr e g u l a r i t ) ro ft h e m n d o me v e n t sw i t hr e s p e c tt 0e x t r e m ec a s e s ，h a si n c r e a s i n g l yw i d e s p r e a d 印p l i c a t i o ni nt h e r e c e n tf i n a n c i a la r e a i n t h i sp a p e r ，t h ea u t h o rw i l lp r o b ei n t ot h ef e a s i b i l i t ya n dn e c e s s i 够o fi s s u i n gs t o 姗 s u 唱ec a t as t r o p h eb o n d si nc h i n ab a s e do nas y s t e m a t i c a la n a l y s i so fs u c h 锄i 1 1 n o v a t i v et o o l b yu s i n gt 1 1 e6 m d a m e n t a lp r i n c i p l e so ff i n a n c e ，i n s u r a n c e ，a n da c t u a r i a ls c i e n c e t h ep o t m o d e li ns t a t i s t i c so fe x t i e m e si sd i s c u s s e di nd e t a i l sa n das 眦i s t i c a la n a l y s i so ft h ep a s t y e a r s s t o r ms u 唱ec a t a s t r o p h el o s sd a t ai sc o n d u c t e dt h r o u g ht h ea p p l i c a t i o no fp o tm o d e l ， b yd o i n gw h i c ht h ea u t h o rp r e l i m i n a r i l yd r a w s t h ed i s 仃i b u t i o no fs t o r ms u 曙ec a 协s t r o p h el o s s f i n a l l y ，as i m p l es t o 咖s u 唱ec a t a s t r o p h eb o n di s c o n s n u c t e db a s e do ns o m er e l e v a n t k n o w l e d g ei nt h e6 e l d so ff i n a n c ea n d a c t u a r i a ls c i e n c e k e yw o r d s ： c a t a s t r o p h er i s ks e c u r i t i z a t i o n ，p o tm o d e l ，s t o ms u 玛e c a t a s t r o p h eb o n d s 目录 第一章绪论1 1 1 文献综述1 1 2 论文的研究思路，结构与方法3 1 3 本文的主要内容与框架3 1 4 本文的创新与不足3 第二章巨灾风险和巨灾风险的管理。4 2 1 巨灾风险的概述4 2 2 巨灾风险的管理与巨灾风险证券化8 2 3 巨灾债券的基础知识1 1 第三章一元极值理论l9 3 1 极值理论在保险业中的重要性1 9 3 2 一元极值理论的经典b m m 模型1 9 3 3 基于广义p a r e t o 分布的p o t 模型2 2 第四章风暴潮债券2 9 4 1 风暴潮灾害2 9 4 2 我国引入风暴潮巨灾债券的必要性分析3 2 4 3 我国发行风暴潮巨灾债券的可行性分析3 5 4 4 我国风暴潮灾害数理分析。3 6 4 5 风暴潮灾债券的定价4 0 第五章总结与展望4 3 附录4 4 参考文献4 5 j 舌记4 7 & 第一章绪论 我国东部海岸线辽阔，自然环境极其复杂，气候多变，海洋灾害频频发生。上世纪 八十年代以来，风暴潮等海洋灾害呈不断上升趋势，灾害的损失程度和损失频率都大幅 度上升，东南沿海各地的交通运输、农业生产、工业生产和人民生命财产安全受到了严 重的威胁和极大的损失。2 0 0 5 年，我国东部沿海发生2 0 次风暴潮，其中9 次造成了严 重的风暴潮灾害，经济损失高达达3 2 9 8 亿元，死亡1 3 1 人。目前，我国实行的是由 国家财政支持的政府主导型巨灾风险管理模式，巨灾之后损失的补偿主要靠国家财政救 济和补偿，以及部分民间捐助，商业保险只占很少的一部分；但这种方式作用极为有限， 随着东部人口增加、财富集中、损失的日益严重，风暴潮灾造成的经济损失将超过国家 财政承受能力。因此，无论是从减轻国家财政负担的角度，还是从国内保险业的发展考 虑，我国都应该鼓励风暴潮灾害保险的发展昭1 。 国际上，许多保险公司通过巨灾保险风险证券化将等台风、洪水、地震等巨灾风险 从保险市场向资本市场进行转移，从而巨灾风险得到分散。但这种方式目前在我国处于 起步阶段，绝大多数只是进行理论上的探索，还未真正得到实践。本文拟借国际保险业 巨灾风险证券化的成功经验，根据我国近几十年风暴潮灾害情况，将极值理论引入巨灾 数据分析，尝试设计一种风暴潮灾害债券。 1 1 文献综述 本小节介绍关于极值理论的应用研究和巨灾债券定价，以及海洋巨灾灾害风险管理 的国内外研究现状。 海洋巨灾灾害风险的研究： 冯锐( 2 0 0 9 ) 设计了我国海洋巨灾风险基金的整体框架，并从投资运营、筹资途径、 损失分担三方面对基金的运作流程进行了规划，进而结合我国实情，对政府财政灾前、 灾后向基金融资的问题做出探讨口1 。 张晓飞( 2 0 0 8 ) 对我国海洋灾害债券的发行模式提出设想，并设计了三种不同息票 及本金的海洋灾害债券h 1 。 赵领娣( 2 0 0 3 ) 以风暴潮灾害为例，从灾害管理的角度出发，根据中国风暴潮灾害 现状，建立了中国风暴潮灾害的风险区划，提出通过建立风暴潮巨灾风险准备金来防御 1 风暴潮灾害，并构建了以风暴潮灾害再保险和风暴潮巨灾风险证券化相结合的中国风暴 潮灾害的综合管理体制瞄3 。 关于极值理论在金融保险领域的应用研究： r e s n i c k ( 1 9 9 7 ) 对电信数据的厚尾性，进行了建模，深入探讨了数据是否厚尾的判断 及如何处理分析样本数据的相关性，给出了平滑h i l l 估计，并对各种尾指估计方法进行 了比较分析3 。 p o o n ( 2 0 0 3 ) 利用多元极值理论建立了国际股票市场的指数收益率极值相关模型，并 利用模型分析了五个指数收益率的相关性口1 。 杨刚( 2 0 0 8 ) 用超出随机门限值( p o r t ) 方法来进行巨灾保险衍生品的定价，建立 了针对大损失小概率索赔的统计定价体系框架，得到了定价的显示解哺1 。 韩司南( 2 0 0 8 ) 将极值理论运用到吉林地区的降水尾分布特征的分析中，并用平均 超额损失方程厘定降水巨灾盈亏平衡点纯费率阻1 。 欧阳资生( 2 0 0 6 ) 将极值理论用于巨灾保险的统计分析，并以国外某保险公司的索 赔数据为基础，运用g p d 模型进行了实证分析口们。 施建祥( 2 0 0 8 ) 以我国直接经济损失超过1 0 0 0 万的地震损失数据为基础，利用极 值理论中的b 删方法对地震债券进行了定价n 。 魏海涛( 2 0 0 8 ) 以我国地震数据为基础，利用极值理论中的p o t 模型对地震损失数 据进行了分析，并利用二元极值理论对地震区域的相关性进行了分析n 2 | 。 张进滔( 2 0 0 6 ) 利用极值理论对风险价值和预期损失进行了分析，提出用新风险指 标o m e g a 计算金融市场上极端事件的尾部特征，并运用到上证指数的实证分析中n 朝。 关于巨灾债券的定价研究： 率先提出将巨灾风险证券化的是r o b e r tg o s h a y & 鼬c h 砌s 趾d o r ( 1 9 9 7 ) ，他提出， 通过保险和资本市场相结合，把保险市场的风险转移到资本市场进行分散，通过风险证 券化或发行保险衍生产品，提高再保险市场的承保能力口4 l 。 国外关于巨灾债券的定价研究比较多，风险框架内重要的三个风险定价模型分别是 w a n g ( 2 0 0 0 ) 两因素模型、l f c 模型、c 1 1 r i s t o f i d e s 模型。 国内关于巨灾债券的研究比较少，主要集中在对国外巨灾债券的实例分析以及我国 发行巨灾债券的实证分析等。 李永( 2 0 0 5 ) 对我们地震巨灾债券的构建和定价进行了实证分析，并制定了价格体 万【1 5 】 系o 2 1 2 论文的研究思路，结构与方法 本文采用归纳法与演绎法、规范法与实证法相结合，进行论文的写作和研究。结合 国内外的最新研究成果，利用金融学、精算学、保险学等基本原理对巨灾风险及巨灾债 券进行了分析和研究；并利用统计学的极值理论对历年风暴潮损失进行了数据分析，对 我国风暴潮灾债券的定价与运行进行实证分析。 1 3 本文的主要内容与框架 本文分五章，各章内容如下： 第一章，绪论部分，介绍了研究的背景及国内外研究的成果，论文的研究思路及创 新与不足。 第二章，介绍巨灾风险涵义、巨灾风险的市场化分散机制、巨灾债券的定义及发行 流程和案例。 第三章，详细介绍了一元极值理论中的p o t 模型，以及如何利用p o t 模型来分析厚 尾数据，为第四章分析数据做准备。 撩 第四章，介绍我国风暴潮灾害的特点，并对我国引入风暴潮巨灾债券的必要性和可 行性进行深入的分析；利用p o t 模型对历年灾害损失数据进行分析，得出风暴潮灾风险 概率模型，并计算风暴潮巨灾损失分布的高分位数，为风暴潮巨灾债券的定价做铺垫； 尝试利用根据二段式金融理论，设计一个简单的两年期风暴潮巨灾债券。 第五章，对本文工作的总结及对未来研究工作的展望。 1 4 本文的创新与不足 创新之处：对发展风暴潮灾债券进行了理论分析，运用极值理论中的p o t 模型对 损失数据进行分析。并利用二项模型构建了一个简单的两年期风暴潮灾债券。 不足：由于历史数据较少，拟合结果不是太理想，故在实际使用方面需要进一步探 讨。本文仅作为方法上的讨论，随着历史数据的丰富，利用p o t 模型对巨灾损失数据 的分析会更精确。 第二章巨灾风险和巨灾风险的管理 2 1 1 巨灾风险的含义 巨灾风险的概述 巨灾风险是指在未来可能对人类生命安全及社会财富造成损失非常巨大的风险【1 6 1 。 巨灾风险在国际保险界并没有统一的定义，各国根据本国实际对巨灾风险进行定义和划 分，不同时期，巨灾风险的定义和划分也不同；实务中，大多从损失金额、死亡人数、 发生频率、周期长短等方面衡量巨灾事件。例如，美国保险服务局( i s o ) 在1 9 8 3 年之 前，巨灾为超过1 0 0 万美元的被保险损失；1 9 9 7 年以后，巨灾事件为引起超过2 5 0 0 万 美元被保险财产损失并影响许多财产和意外险保户和保险公司的事件；瑞士再保险则从 灾害造成的财产损失和人员伤亡情况两个方面来认定巨灾，标准见表2 1 。 表2 1 ：1 9 9 9 年瑞士再保险对巨灾的界定标准 保险人损失轮船失事1 3 1 0 万美元以上 航空失事2 6 3 0 万美元以上 其他损失3 3 0 0 万美元以上 或者 总共损失6 6 0 0 万美元以上 或者人员死亡死亡和失踪2 0 人以上 受伤5 0 人以上 无家可归2 0 0 0 人以上 资料来源：s l g m a ，2 0 0 0 年第2 期 瑞士再保险将巨灾风险分为人为灾害和自然灾害。自然灾害是指引起巨大损失的自 然事件，如海啸、洪水、地震、飓风等；人为灾害是指由人类活动或与技术提高有关的 巨大损失事件，如核泄露、恐怖主义活动、航天飞机失事、火灾、爆炸等n 刮。 2 1 2 巨灾风险的特点 4 巨灾风险不同于一般风险，它具有以下特点： 1 发生频率低。一般风险发生的频率高，可能每天都在发生，一年内可能发生几 百次甚至上千次；而巨灾风险大多是几年才发生一次，甚至百年不遇。例如2 0 0 8 年的 南方雪灾和汶川8 级地震、2 0 0 9 年底的海地9 级地震。 2 影响范围广。一般风险只影响很少的个体或小部分区域受损，而巨灾风险的发 生往往导致大面积的区域同时受损，受灾个体多，索赔额巨大。比如2 0 0 8 年汶川大地 震中，直接灾区面积l o 万平方公里；2 0 1 0 年的南方洪水波及1 1 个省，造成巨大经济损 失和重大人员伤亡n 7 1 3 损失程度巨大，风险难以分散。对于一般风险，由于其损失较小，通过收取合 理的保费和提存充足的责任准备金，可以确保保险公司的赔付；而巨灾事件中，多个风 险单位同时受损且损失巨大，会导致众多被保险人同时索赔，导致风险积累巨大，甚至 可使保险公司破产。 。 2 1 3 巨灾风险的危害性 巨灾风险对人类社会的危害是多方面的，它除了可能造成人员的伤亡，国家和个人 的财产损失等直接危害，还可能对社会带来相当巨大的间接危害。 尹 巨灾风险导致财产损失和人员伤亡惨重。s i g m 统计资料显示，1 9 9 9 年全球共发 生2 6 起灾难，有1 0 5 万人丧生，其中有9 0 以上的人死于天灾，直接经济损失达1 0 0 0 亿美元；2 0 0 1 年的“9 1 1 事件则是人类历史上最严重的人为巨灾事件，损失达4 5 0 亿 美元；2 0 0 8 年的汶川地震直接经济损失达8 4 5 1 亿。 巨灾风险对人的心理和社会的稳定也有重大的影响。巨灾使人们产生恐惧感和忧虑 感，影响人们的工作和生活效率；另外若灾后的救援工作不及时，灾区就会发生瘟疫， 影响人们的健康，更严重的会引起社会的动荡，如海地和智利地震后频发的抢劫和枪击 事件，以及犯人越狱事件。 2 1 4 巨灾风险的发展性 巨灾风险是随着社会经济的发展而不断发展和增加的。 环境污染的加剧、发达地区财富的集中及人口密度的增加导致自然巨灾发生的频率 和造成损失的程度都呈现不断上升的趋势。据美国财险赔偿服务公司数据统计，自有保 险业以来，美国发生的2 0 次特大灾难中，只有4 次发生在1 9 8 9 年之前，其余1 6 次都 5 发生在1 9 8 9 年之后，而且从1 9 8 9 年开始每年都有超过都有1 0 亿美元的损失发生。世 界范围内，从1 9 8 9 年开始，世界自然巨灾每年都会造成上百亿美元的损失。以下给出 1 9 9 6 2 0 0 3 年全球巨灾损失的有关数据见表2 2 ( 损失额是以2 0 0 2 年美元基准计算的) ， 以及2 0 0 4 年世界十大巨灾保险损失数据见表2 3 。 表2 21 9 9 6 2 0 0 3 年巨灾损失( 百万美元) 年份巨灾事件数量损失额 1 9 9 64 18 4 5 0 1 9 9 7i 2 5 2 9 1 4 1 9 9 8 3 71 1 1 1 4 ： 1 9 9 92 79 0 0 6 2 0 0 02 44 8 0 6 2 0 0 l 1 2 02 8 5 4 4 2 0 0 22 55 8 5 0 2 0 0 32 11 2 8 3 l 资料来源：h t c p ：w m b e n f i e l d g m u p c o m 表2 32 0 0 4 年世界十大巨灾保险损失( 百万美元) 日期国家地区事件经济损失保险损失 9 月美国飓风i v a n 2 0 0 0 01 1 7 0 0 1 0 月美国飓风c h a l e y 2 1 3 0 07 6 0 0 1 2 月东南亚，南亚 海啸 5 0 0 05 0 0 0 9 月美国飓风f r a n c e 8 4 0 04 7 0 0 9 月美国飓风j e a n n e 6 6 0 04 5 0 0 9 月日韩台风s o n g d a 6 0 0 03 0 0 0 1 0 月日本台风t o k a g e 2 5 0 0 1 1 0 0 8 月日本台风c h a b a 2 0 0 09 5 0 5 月美国龙卷风 1 1 0 0 8 0 0 1 0 月 日本地震 2 8 0 0 04 5 0 资料来源：h t t p ：， 棚州b e n f i e l d g r o u p c o m “”人为巨灾风险随着高科技的发展也在迅速增加。2 0 0 1 年的9 1 1 恐：陌袭击事件：2 0 0 3 6 年美国哥伦比亚号航天飞机爆炸坠毁事件等，这些事件所造成的损失是非常巨大的，也 是前所未有的。 另外，随着保险保障范围的不断的扩大，个人和机构参加保险的比例不断增加，都导 致保险承保风险暴露急剧增加。 2 1 5 巨灾风险的统计分析 利用有关的统计理论，我们从理论上对巨灾风险进行定量的分析。 由保险基本原理可知，保险是通过搜集大量的同质风险，将这些同质风险的拥有者 个体组合起来，使同一风险所可能导致的经济损失可以由他们共同分担。其中风险要求 具备以下条件：1 、有大量同质的风险单位存在。2 、风险必须是非投机的纯粹性风险， 3 、风险损失虽不确定，但可以通过概率统计进行预测；4 、大多数保单不能同时受损， 即风险必须是可保风险n 引。保险公司把互不相识的个体联系起来，组成一个风险分担团 体，以共同抵制风险。保险公司这一智能的理论基础是统计学中的大数法则，即大量的 独立同分布随机变量的均值趋于一个正态分布，并且随着变量个数的增加而趋于零。 设x ，x ：x 。为n 个独立同分布随机变量，他们的均值和方差分别为和仃2 ，相 应的变异系数为仃。 根据大数定律有： 牙：生丝写z 羔 咒 并且，x 。，x ：以只要是独立同分布的，总有又( ，) 。 刀 假设投保人的损失随机变量是五，x ：彳。，若他们不买保险，则每个人的损失变异 系数均为盯。 若他们买保险，并且以他们的期望损失作为保费，则保险公司的总损失随机变量 为x = x + x ，+ + x 。，均值和方差分别为，2 和行仃2 ，相应的变异系数为仃门。 显然，而保险公司收到的总保费也是行。保险公司的变异系数仃刀表明，保险 公司集合了众多风险之后，自身遭受损失的风险非常小( n 为充分大的整数) ，这充分说 明了保险分散风险的重要作用。 而巨灾风险不满足上述假设，因为巨灾风险个体损失之间是高度相关的。因而不能 满足大数法则的要求。故上述保险能降低风险的结论不成立。 事实上，若假设x 。，x ：x 。是n 个个体因某一巨灾造成的损失随机变量，假设他 7 们的均值和方差分别为和仃2 ，相应的变异系数为仃。若他们向同家保险公司投 保，则该由巨灾而造成的总损失随机变量为】，= x ，+ x ，+ + x 。 由于随机变量是高度相关的，我们假设它们的相关系数为1 ，则】，= 从，故】，的均 值和方差分别为刀和玎2 仃2 ，而相应的损失变异系数依然为盯。显然没有起到降低风 险的作用。 若所收总保费依然是，2 ，则保险公司收不抵支的概率为p ( 】， ，2 ) 相当于 尸( 置 ) ，而不是尸( 又 ) ，即保险公司收不抵支的概率实际上与任意投保个体实际 损失大于期望损失的概率一样。这表示这种方式只是风险的简单累加，将个体风险聚集 到保险公司来，而没有达到风险分散的效果n 引。 ： 上述对于巨灾风险的统计分析说明，对于承保的巨灾风险，按照传统的保险理论和 方法操作是不行的，对于巨灾风险的管理必须创新。 ， 2 2 巨灾风险的管理与巨灾风险证券化 2 2 1 传统的巨灾风险分散机制再保险 2 2 1 1 再保险的定义 再保险也称为分保，是保险人在原保险合同的基础上，通过签定合同，将其所承保 的部分风险和责任向其他保险人进行保险的行为。国际上把再保险称为“保险的保险 【2 0 】 o 2 2 1 2 再保险的分类 再保险按照责任限制可分为比例再保险和非比例再保险，再保险又可分为成数再保 险、溢额再保险以及成数溢额混合再保险。非比例再保险主要有超额赔款再保险和超 过赔付率再保险两种。 2 2 1 3 再保险分散巨灾风险的不足之处 再保险是传统转移超额风险的最常用的方法，由于其价格过高和保障程度不够，故 应用范围受到很大的限制。据统计，美国的巨灾风险大多数不能得到分散，只有极小部 分巨灾保险通过巨灾再保险得到了保障。再保险的价格受巨灾事件发生的影响非常严 重，巨灾事件发生后，再保险价格将迅速上升，上升的价格可能高达期望损失的数十倍； 同时，再保险范围的保障范围也将大幅减少。这种价格的上升和保障范围的减少将极大 地抑制由于巨灾事件而引起的保险公司对再保险增加了的需求；并将严重地影响保险公 8 司通过再保险转移超额风险的有效性。 2 2 2 非传统巨灾风险转移机制巨灾风险证券化 巨灾风险证券化，就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的保险公司特定 的巨额承保风险暴露汇集起来，形成一个风险池，通过结构性重组与分割，设计出一种 承载该特定风险池中风险的新型的金融工具一c i r s 产品，并通过在资本市场买卖这种新 型金融工具而达到转移风险和为这些风险融资的目的的过程u 9 1 。 2 2 2 1 巨灾风险证券化产生的原因 1 巨灾事件的频发和再保险承保能力不足 1 9 9 0 年以来，全球巨灾频发，保险业的损失惨重。1 9 9 4 年日本大地震，保险公司 的赔付金额为1 2 7 亿美元；1 9 9 6 年美国安德鲁咫风，保险公司赔付额为1 8 6 亿美元。保 险业的巨灾损失不断增加，而巨额的赔付导致保险公司承保能力急剧萎缩，再加上资本 市场持续低迷，巨灾再保险无法分出，保险业遭受巨大损失。在更广大范围内分散巨灾 风险可以提高保险业的承保能力，于是有充足的资金和强大的消化风险能力的资本市场 引起了保险人的关注。 2 资产证券化的高速发展 2 0 世纪9 0 年代是资产证券化高速发展的时期，资产证券化成功的对各种不同类型 的资产进行了证券化，如房产抵押贷款、汽车消费贷款等，从1 9 9 0 年开始，资产支撑 和抵押贷款支撑证券证券的市场总和超过公司债券，而1 9 9 9 年，抵押贷款支撑证券超 过美国国库券市场，成为美国第一大市场。特别是资产证券化理论创新成功之后，美国 的保险业开始研究巨灾风险的证券化问题。资本市场的成熟和完善推动了市场创新，同 时也吸引了更多投资者，而投资者总在积极寻求更稳健的投资组合以期获得更多的回 报，从而促使了巨灾风险证券化的产生。 3 经济全球化和金融一体化 经济全球化及金融创新不断发展促使保险、银行和证券业的相互渗透与合作成为一 种趋势。从2 0 世纪8 0 年代开始，这种融合就越来越多。1 9 9 9 年1 1 月，美国正式通过 金融服务现代化法案，取消了对金融业混业经营的限制，允许保险公司、银行、证 券公司以控股公司的方式相互渗透，联合经营，实现了金融服务一体化。日本、英国两 国也出现了以分业经营向混业经营转变和从严监管向放松监管转变的金融改革。金融一 体化为巨灾风险证券化的研究和实践提供了合适的外部环境。此外，保险市场和资本市 场的融合，可以拓广可保风险的范围，通过资本市场，可以把很多过去被定义为不可保 9 的风险转化为可保的风险，同时通过保险市场，也增强了保险市场的承保能力。 2 2 2 2 巨灾保险风险证券化的主要产品 1 巨灾期货 1 9 9 2 年，芝加哥期货交易所( c b o t ) 开始交易巨灾期货。这种巨灾期货是以季度 为周期进行交易的，合同月份有3 月、6 月、9 月、1 2 月。该期货以i s o 指数为基础， 这个指数由美国保险服务局根据向其报告保费与索赔数据的大约1 0 0 家保险公司的数 据编制，用于衡量某一段特定时期发生的和到某一指定时间为止已向某保险公司报告的 总的巨灾索赔情况。期货价格的价格位2 5 0 0 0 美元乘以i s o 指数。 册指数= 豢 由于该产品设计缺陷和金融期货市场不成熟，上市后不久就终止交易了。 2 巨灾期权 巨灾期权是一种标准化合约的选择权或买卖权，它基于巨灾指数之上。巨灾指数是 基于整个保险业的巨灾经验，反映某种总体特征的一种指标。如果某次巨灾引起的期权 所使用的指数超过某个值( 期权合同中的触发条件或敲定价) ，则投资者( 卖方) 按合 约在结算日支付现给金保险公司( 买方) ；若没有特定的巨灾损失发生，则投资者获得 期权费。保险公司购买巨灾期权后，就可以在遭受损失后，从卖方处得到现金支付用以 由巨灾损失引起的索赔。包括看涨期权、看跌期权、差价期权。 第一份巨灾保险期权是美国芝加哥交易所的p c s 期权，它包括四个季度合约和一个 年度合约。在巨灾发生区域、损失限额、到期日等方面的选择比较灵活。 p c s 巨灾损失指数反映某指定时期出现的保险业的巨灾损失的估计值，具体计算方 式是被保险巨灾损失的估计值除以1 亿美元( 保留一位小数) 。指数按地理位置划分， p c s 提供了9 个不同的损失指数：1 个全国指数、5 个地区指数、3 个州指数。 3 巨灾互换 巨灾互换指的是当特定事件导致的特定的巨灾指数、再保险的起赔点或巨灾损失率 达到合同约定的条件时，可以从互换方取得用于巨灾赔偿的现金。其交易方式是用一系 列事先确定的、固定的付款与一系列浮动的付款相交换，其中浮动付款的额度与特定巨 灾的损失赔付有关。 巨灾互换的参与者只能是保险公司、再保险公司、或自保公司，通过巨灾风险交易 系统( c a t e x ) 的巨灾互换市场实行电子化交易。巨灾互换的目的是减少特定巨灾风险 的过分集中或通过增加巨灾风险来实现被保险风险组合的多样化晗。保险公司之间通过 互换保单，可以将他们的业务组合多样化。由于不同地区的风险不同，互换者还可以将 1 0 不同类型的风险进行互换，比如将欧洲的洪水保险和日本的风暴险进行互换，交易的单 位根据地区和风险种类的不同而分类。巨灾互换实现了各保险人的保单组合在地域上的 分散化和承保财产上的多样化。 东京海上交易是东京海上与瑞士再保险进行的一项巨灾互换，该互换包括三个单独 的1 5 亿美元的交易，分别是日本地震险与美国加州地震风险互换、日本台风风险与佛 罗里达洲飓风风险互换、日本台风风险与法国风暴风险互换乜副。 4 巨灾债券 巨灾债券是保险连接型债券，是一种用来转移巨灾风险并具有违约性的债券，有时 也称为天灾( a c to fg o d ) 债券。类似于普通公司债券或政府债券，但比起普通债券， 又多了一种“违约”的可能，即在债券发行时，保险公司要求投资者在预先规定的触发 事件发生时，放弃债券的部分或全部利息和或本金，债券发行人将用该笔资金进行理赔。 下一小节，本文将对巨灾债券的定义、运行机制以及在我国发行的可能性等内容做 详细论述。 2 3 巨灾债券的基础知识 萝。 巨灾债券是迄今为止巨灾风险证券化产品中最为成功，也是最典型，最重要的一种 形式。近年迅速发展为巨灾风险证券化市场上发行量最大、交易最活跃的风险分散化产 品。本节主要介绍巨灾债券的含义、运行原理、触发条件、分类以及成功的巨灾债券类 型。 2 3 1 巨灾债券的涵义 巨灾债券是保险连接型债券，是一种用来转移巨灾风险并具有违约性的债券，有时 也称为天灾( a c to fg o d ) 债券。类似于普通公司债券或政府债券，但比起普通债券， 又多了一种“违约”的可能，即在债券发行时，保险公司要求投资者在预先规定的触发 事件发生时，放弃债券的部分或全部利息和或本金，债券发行人将用该笔资金进行理赔。 2 3 2 巨灾风险债券的运行原理和程序 2 3 2 1 巨灾风险债券的重要参与人 巨灾风险债券的交易过程主要涉及：原始债务人、发起人、特殊目的机构机构( 简 称s p v ) 、投资人、信托机构、风险评估机构、信用评级机构。 1 直接参与方 a 原始债务人 原始债务人是指向发起人支付应收账款的个人或机构，一般为向保险公司购买巨灾 保险的投保人。投保人从保险公司购买巨灾保险，并向保险公司按期缴纳保费。投保人 也可以是保险公司，保险公司从再保险公司购买巨灾保险【2 3 】。 b 发起人 发起人即证券化对象的原始权益人，一般为保险公司或再保险公司。发起人拥有大 量的被证券化的巨灾风险，并根据一定的标准选择适于证券化的巨灾保险风险组成风险 池，将保单卖给投保人或原保险人，然后从s p v 处购买再保险。 c 投资人 。投资人是指向s p v 购买巨灾风险债券的投资者，投资人一般为机构投资者。主要 的投资者包括保险基金、退休基金、对冲基金、寿险公司、非寿险公司和银行机构。某 一保险损失的发生与否直接决定了投资人证券的最终收益回报。由于s p v 把巨灾风险 和保险公司自身的风险进行了隔离，分散了保险市场系统性风险，故巨灾债券是投资者 多样化投资组合中的重要投资领域之一。 d 中介机构特殊目的机构( 简称s p v ) s p v 是一个独立的，靠负债为其融资的组织，是由保险公司或再保险公司为了发行 巨灾债券而特设的金融中介。s p v 接收( 再) 保险公司分出来的巨灾风险和再保险保费， 并据此设计巨灾债券，向资本市场上的投资者发行债券，当特定保险损失发生时，s p v 的发行收入用来支付s p v 再保险合约的赔偿。s p v 保证了巨灾债券的运行不受发行者 破产风险的影响。出于法律，监管和税务等方面的考虑，它通常会设立在法规对其有利 或是可享受税收优惠的地区，通常在当地的法律条件下是免费的，如：百慕大、开曼群岛 等地。出于会计和评级方面的考虑，s p v 通常会与分出保险公司或再保险公司分离，分 出公司或再保险公司只能以交易发起人的身份出现。s p v 专门负责巨灾风险债券的设计 发行和赔付处理。 e 信托基金 信托基金受发起人( 或s p v ) 的委托，以信托基金自己的名义持有信托财产，以满 足特定对象风险隔离的要求。s p v 把巨灾债券的发行收入和保险公司的( 再) 保险费存 入信托基金，当约定的巨灾事件没有发生，则巨灾债券投资者的全部本息由信托基金支 付；当约定的巨灾事件发生，则信托基金的结余资金用于再保险索赔额的支付。 1 2 2 中介方 除了涉及以上直接参与方，交易过程中还需要有众多的中介机构参与，主要包括模 型机构、监管机构、信用评级机构。 模型机构 独立的模型机构是投资者有关巨灾债券的风险水平信息的重要来源。模型机构通过 建立巨灾风险模型，对匝灾风险债券的发行和交易提供分析和建议。目前有许多专业提 ， 供风险分析服务的模型机构开发了各自的巨灾模型，如i s o 下属的a i r 国际公司开发 的巨灾模型覆盖4 0 多个国家和地区，囊括了地震、飓风等主要自然灾害风险；瑞士再 保险的c a t n e t 软件、1 w s 系统、e q e c a t 系统等巨灾模型和软件都被业界广泛使用。 g 信用评级机构 信用评级是评估发行人按期还本付息的可靠性，并标识其信用的等级，是巨灾债券 成功发行和交易中的重要环节。发起人( 保险公司) 通过信用评级机构为投资者购买债 券和债券的流通提供相关的信息，从而达到消除信息不对称给巨灾债券的销售带来的困 难，在保险公司与投资人之间架设了一条信用的桥梁，降低投资人的风险。评级机构把 ： 保险风险转化为巨灾债券的信用等级，投资人通过比较巨灾债券与其他债券的信用级 别，确定投资意向，使得投资更简单，易操作。信用评级增强了投资者的购买巨灾债券 的信心，扩大了巨灾债券潜在市场。巨灾债券的信用级别越高，越能吸引投资者。巨灾 霰 债券会由多家信用评级机构进行风险评估和投资评估，权威评级机构如标准普尔 ( s t a i l d a r d & p o o r ) 、穆迪( m 0 0 d y s ) 、惠誉国际( f i t c h & i b c a ) 等。 。 ， 另外，通过信用评级可以使保险公司有选择地向公众披露信息，保护公司财务信息 和商业秘密，保证了巨灾债券的低成本和高流动性。 h 监管机构 监管机构对巨灾债券的正常运行有重要的影响。因为保险业本身是一个受到严格监 管的行业，所以，对于这种创新的保险产品也必然受到监管者的鼓励或制约。其对巨灾 债券的监管主要在以下方面：其一，监管者的评价直接影响投资者的热情度，当监管者 表示巨灾债券饿的风险已适当被批露，定价设计没有太大的漏洞，则这种巨灾债券将会 受到极大的欢迎，投资者投资热情很高，也会有更多的信心；其二，监管者对巨灾债券 的划分直接影响到投资人的效益。 i 其他中介机构 会计师事物所，律师事物所，财务顾问，交易结构管理人等。： 2 3 2 2 巨灾债券的运行原理和流程图 运行原理如下： 一 1 由希望发行巨灾债券的保险人注册成立一个专门负责的独立运作公司s p v ；s p v 与( 再) 保险公司签订传统意义上的巨灾再保险合同；接受( 再) 保险公司的分出巨灾 风险和相应的( 再) 保险保费，设计发行巨灾债券产品；当巨灾损失发生时，s p v 向( 再) 保险公司提供再保险保障。 ： 2 信用评级机构介入为巨灾债券进行信用评级，s p v 寻找担保机构为巨灾债券信 用增级，以便获得较高的评级，从而顺利发行。s p v 在发行巨灾债券时必须约定息票率 以及触发机制，其利率通常为伦敦银行同业拆借利率加上风险溢价，债券发行的条件与 债券信用评级不同，风险溢价也不同，一般在2 一3 之间。 3 s p v 将发行巨灾债券所取得的资金和保险公司就其承保的风险所缴纳的( 再) 保险费存放于信托基金，由投资专家购买国库券和舭级债券等低风险且流动性高的 固定收益债券，保证该资金的保值和增值。这些资金只能用来支付将来( 再) 保险公