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我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析 中文摘要 中文摘要 在上市公司的财务管理中，投资决策作为财务决策的起点，是公司成长的关 键动因和收益增长的重要基础。但随着实证研究的发展，人们发现在公司财务决 策的过程中，管理者的投资行为存在大量异常现象，且不能被传统金融理论合理 地加以解释。于是，西方部分学者将行为金融的研究对象从投资者行为延伸到公 司管理者决策行为，由此产生了行为公司金融理论。该理论认为，公司投资决策 所受到的阻碍主要来自于公司内部管理者的非理性和公司外部投资者的非理性。 本文基于行为公司金融理论，从上述两方面的阻碍因素出发，着重探讨了以 下两个问题：( 1 ) 管理者非理性会对公司投资决策产生何种程度的影响? ( 2 ) 投 资者非理性又会对公司管理者的投资决策产生何种程度的影响? 即当公司在资本 市场上的价值明显偏离公司真实价值时，管理者将会如何反应? 同时，本文通过 建立数学模型分析发现：管理者和投资者在过度自信状态下，更容易做出投资的 决定，带来企业过度投资行为。在此基础上，本文又对我国上市公司高管人员行 为特征与投资增长率的关系加以实证分析，发现我国上市公司高管人员普遍存在 过度自信倾向，且过度自信高管人员投资的现金流敏感性比适度自信高管人员投 资的现金流敏感性更高，更容易发生过度投资行为。鉴于实证研究的结论，为了 帮助纠正我国上市公司投资行为偏差，本文从制度硬约束和行为成本软约束角度 提出了相关的政策建议。 关键词：行为公司金融；高管人员；投资决策行为；非理性；过度自信 作者：潘静 指导教师：黄鹏教授 t h er e s e a r c ho nm a n a g e r i a li n v e s t m e n tb e h a v i o r o fl i s t e dc o r p o r a t i o n si nc h i n a a b s t r a c t i t sv e r yi m p o r t a n tf o rt h el i s t e dc o r p o r a t i o mt om a k er e a s o n a b l e i n v e s t m e n t d e c i s i o n s ，w h i c ha f et h ek e yf a c t o r so fg r o w t ha n dd e v e l o p m e n t b u tp e o p l ef o u n dt h a t t h e r ew e r em a n ys t r a n g ei n v e s t m e n tp h e n o m e n at h a te o u l d n tb ee x p l a i n e db yt h e t r a d i t i o n a lf i n a n c et h e o r i e sd u r i n gt h ef i n a n c i a ld e c i s i o n so fm a n a g e r s h e n c e ，s o m e w e s t e r ns c h o l a r sb e g a nt op a ya t t e n t i o nt ot h en k 3 1 l a g e r s i n v e s t m e n tb e h a v i o r s t h i s b r o u g h tt h ee m e r g e n c eo fb e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c i a lt h e o r y a c c o r d i n gt ot h e b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c i a lt h e o r y , t h ei r r a t i o n a lm a n a g e r sa n du a d e r sc 如b o t h a c c o u n tf o r c o r p o r a t ei n v e s t m e n td i s t o r t i o n s b a s e do nt h eb e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c i a lt h e o r y , w ea r g u eh o wt h ei r r a t i o n a l f a c t o r si n f l u e n c et h ei n v e s t m e n td e c i s i o n so ft h ec o r p o r a t i o n b ym a t h e m a t i c a lm o d e l ， w ef i n dt h a tc o r p o r a t i o ni sp r o n et om a k ed i s t o r t e di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e n m a n a g e r s a n di n v e s t o r sa r co v e r c o n f i d e n lb a s e do nt h i s c o n c l u s i o n , w ed e s c r i b et h e c h a r a c t e r i s t i c so f t h em a n a g e r i a lb e h a v i o r , u s i n gt h ed a t ao f d o m e s t i cl i s t e dc o r p o r a t i o n s b ys t a t i s t i c st e s ta n dr e g r e s s i o ne q u a t i o n , w ef i n dt h a tt h em a n a g e r sa r eo v e r c o n f i d e n t m o s t l ya n di n v e s t m e n to fo v e r c o n f i d e n tm a n a g e r si ss i g n i f i c a n t l ym o r er e s p o n s i v et o c a s hf l o w f i n a l l gw ea n a l y z et h er e a s o n sa n dg i v es o m ep o l i c yp r o p o s a l so fh o wt o d e a lw i t ht h ei r r a t i o n a lb e h a v i o r se s p e c i a l l yo v e r c o n f i d e n c eo f t h em a n a g e r s m o r e o v e r , w ep o i n to u tt h es h o r t a g ea n dt h ew a yf o rf b r t h e rs t u d y k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c e ，m a n a g e r ，i n v e s t m e n tb e h a v i o r , i r r a t i o n a l i t y , o v e r c o n f i d e n c e i i w r i t t e nb yp a n j i n g s u p e r v i s e db yh u a n g p e n g 苏蛐大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：皇壹骜日期：呸垒： 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：趱日期： 呸丝： 导师 铡i 期： 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析引言 引言 企业是社会经济发展的一个重要载体，其发展的好坏直接关系到我国经济改 革能否取得最后的成功。进入二十一世纪，面临竞争日益加剧的市场环境和加入 w t o 后各大外资企业和跨国公司的入侵，企业的生存和发展己是。战战兢兢，如 履薄冰”，任何一个错误的决策都可能给其带来致命的打击，这绝非危言耸听。因 此，新时期对企业的经营决策和管理者的综合素质都提出了更高的要求。当我们 运用财务理论来解决现实问题时，我们发现传统财务理论的假设与现实存在很大 的出入，投资者和管理者并非总是理性的。以致往往会产生事与愿违的结果。一 个简单的例子，一般而言，企业的投资决策是以净现值( n p v ) 为标准，但实际中常 常出现投资者对净现值为负的项目继续增资甚至恶性增资这种难以理解的现象 应该说，行为公司金融理论从一个全新的视角，对此给出了解答。 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析 第l 章 第1 章绪论 1 1 选题意义 1 1 1 理论意义 传统的金融理论认为公司的管理者和市场的投资者都是完全理性的，人们的 决策是建立在理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 、风险回避( r i s ka v e r s i o n ) 、效用函数 最大化以及根据情况的变化不断更新自己的决策知识等假设之上的。但是大量的 心理学研究及实践证明，人们的实际决策并非如此，市场参与主体的行为方式以 及其中更深层次的相关心理特征对金融活动的结果具有直接的、重要的影响，而 以感性为特征的心理活动和行为方式很难被生硬地框入“理性”的范畴。 由于传统的金融理论不能解释实际中的许多金融决策行为，行为金融应运而 生。自k a h n g i i l a p 和t v e r s k y 提出著名的期望理论后，行为金融理论便得以蓬勃发 展。行为金融理论广泛吸取现代心理学，尤其是行为决策研究的成果，研究金融 市场中的参与者的决策行为，重新解释了金融市场上的异常现象。 行为金融学修正了理性人假设的论点，用一个个难以反驳的心理学实验证明： 金融市场上投资者的决策过程并不象传统经济学家设想的那么理性。由于认知过 程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因，投资者无法以理性人的方式做 出无偏差估计，即市场中的投资者是非理性的、市场是非有效的。但是当前行为 金融绝大部分研究成果都集中在对资本市场产生系统性影响的投资者决策行为的 特征上。这主要有两方面的原因：一是资本市场资料准确且比较容易获得；二是传 统金融理论的研究也主要是通过资本市场进行实证证实或证伪的。 对于资本市场中的公司管理者的行为，行为金融学的研究还处于一个起步阶 段。由于企业与证券市场是有机联系在一起的，那么当市场非有效时是否会对企 业产生影响呢? 如果有影响，它的影响机理如何呢? 证券市场中的投资者是菲理 性的，那么企业中的高管人员是否也同样受心理因素的影响呢? s h e f f i n ( 2 0 0 1 ) 提出了行为公司金融理论o ，认为企业内部除了存在着由于信息不对称造成的代理 成本外，还可能存在由于经理人非理性和市场的非有效性造成的行为成本。这就 。s h c f r i nh c r s h ，b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c e , j o u r n a lo f a p p l i e dc o r p o r a t ef i n a a c c ，2 0 0 1 2 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析第l 章 为行为金融学指出了一个新的研究方向，那就是如何把行为金融学从对市场和投 资者的研究扩展到对企业及经理人的研究，且由于行为金融学是在传统金融学的 基础上发展起来的，因此还必须结合现代企业金融理论，这对现代企业金融理论 和行为金融学理论研究无疑都具有重大的意义。 随着国外学者不断提出新的实证结论，研究公司管理者非理性行为的表现及 对公司投融资决策、并购决策及股利政策的影响逐渐成为西方金融学界的一个热 点。但就我国目前来看，对管理者非理性的研究还没有形成完整的理论体系，因 而随着行为金融研究的发展与深入，将行为公司金融的基本假设和研究方法同企 业决策主体的行为研究结合起来，从高管人员行为特质角度寻求对企业投资决策 研究的补充与完善，对于弥补传统金融理论的不足、进一步完善行为金融理论体 系都具有非常重要的意义。 1 1 2 现实意义 我国股票市场尚处于发展的初期，整个市场的参与主体行为尚不理性。投资 者重投机轻投资，期望从短期投机中获得价差收益。而不关注公司的业绩分析， 不看重现金股利。上市公司控股股东以国有或国有法人股为主而且股权种类繁多， 公司内部代理问题严重，加剧了股票市场的投机行为，导致我国上市公司投资决 策的非最优化现象比比皆是。上市公司高管人员作为投资决策的核心人员，不同 于一般个体投资者和群体投资者，兼具个体与群体的代表性特征，在投资决策过 程中也并非总是理性的，鉴于此，对我国上市公司高管人员投资决策行为的研究 显得尤为必要。 由于历史的原因，要改变我国资本市场的整体非理性在短期内是难以实现的。 在这种情况下，如何通过改善公司的治理结构，加强对管理者的监督、引导，使 得管理者能够理性的面对外部的干扰，始终坚持以最大化公司真实价值为目标， 其意义显得格外重要。笔者希望通过本文的研究工作，能够理顺对公司管理者非 理性行为研究的逻辑关系，揭示我国上市公司管理者和资本市场的投资者行为机 理，并结合我国特有的现状，对如何改善我国公司治理结构，制定有效的监管政 策，规范资本市场政策、法规，提供重要依据。 1 2 研究思路及研究方法 1 2 1 研究思路与论文结构 基于对行为金融、行为公司金融发展及其国内外相关理论成果的研究现状， ， 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析第1 章 本文主要对以下内容进行了研究：其一，从行为公司金融视角系统地来看公司投 资决策，分析了公司投资决策过程中的行为阻碍因素、非理性行为对公司投资决 策的影响，并通过建立数学模型对公司投资决策的影响机理进行了详细的分析； 其二，考虑过度自信因素，借鉴国外学者衡量指标，对我国上市公司高管人员过 度自信现象加以描述，并通过建立回归模型，将影响公司投资决策的诸多因素加 以量化，检验过度自信和适度自信条件下，不同控制变量对公司投资现金流的敏 感性；最后，通过对管理者非理性投资决策行为产生的原因进行分析，分别针对 制度硬约束的失效和行为成本软约束残缺提出相关政策建议。 论文的基本结构如下： 第1 章，绪论：对本文的理论意义和现实意义、研究思路、研究方法及创新 之处进行总体论述。 第2 章，行为公司金融理论基础：对行为金融理论、行为公司金融的发展及 国内外相关理论和实证的研究成果进行文献综述。 第3 章：基于行为公司金融视角的企业投资决策研究：对传统投资决策理论 进行回顾及评述，并从行为公司金融视角系统分析公司的投资决策行为，主要从 高管人员决策行为的影响因素、决策结果及影响机理分别加以阐述。 第4 章，影响我国上市公司高管人员投资决策行为的因素分析：考虑高管人 员决策最典型的行为特征过度自信因素，对我国上市公司投资行为进行实证 研究。 第5 章，问题的根源及政策建议：针对制度硬约束的失效和行为成本软约束 残缺两方面原因，提出相关政策建议。 第6 章，研究结论与展望。 1 2 2 研究方法一一规范研究与实证研究相结合 规范分析是通过建立理论模型来分析高管人员的非理性对公司投资决策的影 响，所得到的结论是在既定假设条件下，经过严密逻辑推理后的必然结果。由于 规范分析强调一定条件下的因果关系，并且依赖于特定的假设。因此，规范分析 的结论可能会与现实产生一定的出入，而实证分析则可以在一定程度上弥补规范 分析结论的不足。实证分析的数据来源于经济运行的实际过程，实证结果反映了 经济生活的现实，不但可以用于规范分析结论的验证，而且还可用于刻画现实经 济生活的一些现象。在本文的研究过程中，结合使用了两种分析方法，力图使本 4 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析 第l 章 文的阐述过程更加深入、系统。行为金融及行为公司金融理论评述、高管人员及 投资者非理性对公司投资行为的影响等问题的分析过程采用的是规范分析方法， 对研究问题“应该怎样”做出了回答；而高管人员过度自信对公司投资行为的现 实导向则主要采用了实证分析，对研究问题。是怎样”和“为什么是这样”做出 了回答。 1 3 本文的创新之处 本文的创新主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 关于行为公司金融的理论研究主要集中在对管理者及投资者非理性的原 因分析上t 而很少论述这种非理性是怎样影响公司投资决策的。本文通过国内外 对高管人员投资决策行为研究的梳理，系统分析了高管人员投资决策过程中的行 为阻碍因素，并通过建立数学模型，进一步分析了高管人员非理性和投资者非理 性对公司投资决策的影响机理。 ( 2 ) 在实证方面，国内学者主要关注公司融资、并购等过程中的非理性因素， 而对公司投资决策过程中的非理性因素分析较少。本文将我国上市公司高管人员 过度自信行为特征作为虚拟变量，纳入相关模型，分析了我国上市公司高管人员 过度自信与投资之间的变动关系。 ( 3 ) 针对我国上市公司高管人员非理性投资行为，提出了问题的根源在于： 制度硬约束的失效和行为成本软约束残缺，尤其是在行为成本软约束方面结合管 理心理学的心理契约，提出了独到见解，相信对我国上市公司约束高管人员的非 理性行为能够起到一定的借鉴作用。 我国上市公司高管人员投瓷决策行为的理论研究和实证分析 第2 章 第2 章行为公司金融理论基础 传统金融理论建立在几大理论的基础上，即行为理性、有效市场理论( e h m ) 、 资本资产定价模型( c a p m ) 及其套利定价模型( a p t ) 和m m 理论。这些理论 都有两个共同的基础假设：管理者与投资者都是理性的和资本市场是有效的，即 信息无代价并适用于所有的投资者，投资者无法利用相关信息获取超额回报。但 进入2 0 世纪8 0 年代以后，资本市场出现了大量传统金融理论无法解释的异常现 象，如小公司效应( s m a l lc o r p o r a t ee f f e c t ) 、周末效应( w e e k e n de f f e c t ) 、反向投 资策略( m a r k e tr e s e r v e ) 、羊群效应( h e r db e h a v i o r ) 等，这一系列现象表明资本 市场并非有效，投资者在不确定条件下的决策并非都是理性的，由此对传统财务 理论基础产生了极大的冲击。基于对行为理性和有效市场的质疑，融合了心理学、 行为学、社会学等众多学科的行为金融理论逐渐发展起来，并形成了期望理论 ( p r o s p e c tt h e o r y ) 、心理账户( m e n t a la c c o u n t ) 、b s v 模型( b a r b e d s ，s h l e i f e r ，v i s h n y ， 1 9 9 8 ) 和d h s 模型( d a n i e l ，h i r s h l e i f e r ，s u b r a m a n y a m ，1 9 9 8 ) 等理论为基础的 行为金融理论体系，以及从公司管理层的非理性与股票市场的非理性入手研究公 司投融资的行为公司金融理论。 2 1 行为金融理论演进 2 0 世纪初，心理学研究中的行为主义流派开创了真正意义上的行为金融理论 的研究。1 9 7 2 年，心理学家s l o v i c 发表的人类判断行为的心理学研究一文， 从行为学的角度出发研究了投资决策的过程，开启了行为金融研究的先河。1 9 7 9 年，k a h n e r n a n 和t v e r s k y 共同发表了期望理论：风险状态下的决策分析一文， 提出了著名的期望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) ，该理论已成行为金融理论研究史上的一 个里程碑，是行为金融研究中代表性理论，解释了不少金融市场上不少异常现象， 标志着行为金融研究新起点。1 9 8 2 年，k a h n e m a n 、s l o v i c 和t v e r s k y 的著作不 确定性下的判断：启发式与偏差中，研究了人类行为与投资决策经典经济模型 的基本假设相冲突的三个方面，即风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到 的现象称为认知偏差。 6 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析第2 章 1 9 8 5 年d eb o n d t 和t h a l e r 发表的题为股票市场过度反应了吗? o 一文， 引发了行为金融理论研究的复兴，由此拉开了行为金融学迅速发展的序幕。 b a r b e r i s ，s h l e f f e r 和v i s l m y ( 1 9 9 8 ) 提出的b s v 模型认为，人们进行投资决策时 存在选择性偏差和保守性偏差两种错误范式，解释投资者决策模型如何导致证券 的市场价格变化偏离效率市场假说的。n l a l e r ( 1 9 8 5 ，1 9 9 9 ) 主要研究了投资者的心 理账户以及行为生命周期假说等问题。s h i l l e r ( 1 9 8 1 ，1 9 9 0 ) 主要研究了股票价格 的异常波动、股票市场的羊群行为、投机价格与人群流行心态的关系等。k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 9 2 ) 的研究指出。：投资者对风险的态度并不是按照传统效用理论 所假设的以最终财富水平进行考量，而是以一个参考点为基准看待收益或者损失， 每次的决策都会因情况不同而改变，决策并不是按照贝叶斯法则进行的，决策时 会受到框定效应的影响。上述研究对行为金融学的进一步发展起到了十分重要的 作用。 行为金融学的研究主要关注投资者的决策行为，然而在资本市场的实践中， 存在种种管理者决策“异象”：公司的管理层往往在他们负有责任的失败项目上投 入比成功项目更多的资金( l m a y ，1 9 8 8 ) ：过度自信的财务主管可能会选择一个负 债比率过高而导致公司陷入财务困境的资本结构；过度悲观的决策者，则会选择 一个过于保守的资本结构而丧失可能的发展机会；利润操纵，包括粉饰报表、选 择披露和盈利的短期偏好等都是公司理财实践中常见的行为表现。这些“异象” 利用传统金融理论无法加以解释。行为金融基于投资者非理性心理特质对投资行 为影响的深入研究，启发了公司金融学者对管理者自身是否存在非理性心理特质 及其对公司各项决策产生何种影响的思考。西方部分学者从行为金融学的角度对 公司管理者决策行为进行了研究，并提出了一个新的概念：行为公司金融( s h e f r i n ， 2 0 0 1 ) 。 2 2 行为公司金融理论简述 公司的管理者和市场中的投资者一样，也受到情绪、情感、偏好等心理方面 的影响，造成认知偏差，做出非理性的行为。这种非理性对资本市场的影响更广 泛。行为公司金融就是要把现实中非完全理性的人拉回到传统公司金融理论的研 。d eb o n d twa n dt h a l e r “d o e st h es t o c km a r k e to v e r r e a c t 7 j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 8 5 。t v e r s k ya n dk a h n e m a l l , a d v a n c e s i np r o s p e c t t h e o r y ：c u m u l a t i v e r e p r e s e n t a t i o no f u n c e r t a i n t y , j o u r n a lo f r i s k a n du n c e r t a i n t y , 1 9 9 2 7 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析第2 耄 究中，把公司金融理论与行为金融理论结合起来。在行为金融的研究范式下来研 究外部市场的无效性和内部管理层的非理性对公司的融资、投资、股利政策和兼 并收购等方面的影响。由此我们可以看出，行为公司金融关注两种非理性行为对 公司投资决策的影响：一是公司管理者的非理性对公司投资决策的影响及其投资 者的反应，二是非理性投资者对公司管理者投资决策行为的影响。 2 2 1 管理者非理性对公司投资决策影响的研究 在管理者非理性研究中，过度自信是被强烈引证的行为偏差之一，许多证据 表明人们对自己的预测比基于客观现实的预测更自信( v a l l o n e 、g r i f f i n 、l i n 、r o s s 。 1 9 9 0 ) 。事实上，经理人过度自信的心理特征在心理学上早有研究结论。心理学家 发现管理者在比较自己与一般水平或者与前任的能力时，过高地估计了自身的能 力( l a r w o o d 、w h i t t a k e r ，1 9 9 7 ：s v 锄s o n ，1 9 8 1 ；a i i c k ee a l ，1 9 9 5 ；w e i n s t e i n 、 k l e i n ，2 0 0 2 ) 。心理学家还发现，执行人员更加易于表现过度自信趋向( k l d d ，1 9 7 0 ： l a r w o o d 、w h i t t a k e r ，1 9 7 7 ：k a h n e n m a n 、l o v a l l o ，1 9 9 3 ) 。b a r o n ( 2 0 0 0 ) 通过研 究发现企业家在企业决策过程中更加倾向于过度自信。心理学关于公司管理者过 度自信特征的研究，为从管理者非理性视角研究公司投资决策行为奠定了一定的 理论基础。 目前。关于高管人员过度自信心理的研究，主要集中在高管人员投资决策行 为、决策效果及市场反应等方面。在一系列研究中，公司高管人员的过度自信可 归纳为以下几种表现形式：一是高估自身对证券价值的估价能力，而低估了估价 过程中的预测误差；二是高管人员过度自信导致对风险的低估，从而愿意持有较 高风险的投资组合( o d e a n ，1 9 9 8 ) ；三是高管人员高估了私人信息产生的信号的 准确性，即错误地认为，私人信息产生的信号比公共信息产生的信号更准确。这 使其对自身的判断能力确信无疑，过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报 率，从而倾向于过度交易( w a n g 、a l b e r t ，2 0 0 1 ) 。 公司高管人员的过度自信心理对企业投融资行为和金融市场都有很大影响。j b h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 从公司金融的角度研究了管理层过度自信与公司投资、融资决 策之间的关系。他认为：过度自信的公司高管认为资本市场低估了公司风险证券 的价值，从而可能错过那些能带来正净现值但必须进行外部融资的投资项目。同 时他们会高估某些项目的价值，甚至可能会投资于负净现值的项目，尽管他们是 出于对股东的忠诚。u l r i k em a l m e n d i e r 和g e o f f r e yt a m ( 2 0 0 4 ) 利用面板数据验证 8 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析第2 章 了过度自信假设，研究发现，在欧美经理人市场上普遍存在经理人持有期权直到 退休的一致行为，这说明那些过过度自信的管理者在投资时表现出了更高的对现 金流的敏感性，其过度自信心理导致了公司投资行为的扭曲。至于对金融市场的 影响，o d e a n ( 1 9 9 8 ) 等人认为，过度自信引起了交易量的增加、市场深度的加大 以及市场波动性的增强等一系列后果。 在公司的投资行为中，还有另外一种重要的现象：在已经面临失败的投资上， 管理者仍然不愿退出甚至追回投资进行最后一搏，致使最后损失巨大。为什么会 出现这种现象? 行为公司金融认为这除了管理者的短视、信息问题、代理成本等 因素以外，还有心理上的因素。由于人们在认知活动中依赖于“框定效应”和“参 考点”的作用，为了弥补过去的损失时而变得具有风险寻求( r i s k s e e k i n g ) 。 2 2 2 投资者非理性对管理者决策行为影响的研究 针对投资者的情绪是否影响公司投资决策，国外的学者( s t e i n ，1 9 9 6 ：p o l k 、 s a p i e n z a ，2 0 0 1 ；b a k e r 、s t e i n 、w u r g l e r ，2 0 0 1 ；s h l e i f e r 、v i s h n y ，2 0 0 1 ) 作了大 量研究。对于内部股权依赖型公司而言，非理性的投资者会影响股票发行时机， 但不会影响公司的投资计划( s t e i n ，1 9 9 6 ) 。而对于外部股权依赖型公司来说，投 资者的非理性会通过多种渠道对管理者的决策行为产生影响，尤其是在公司投资 决策方面。当公司股价被低估时，外部融资成本过高，甚至无法获得资金时，公 司可能因此而错过许多投资回报率较高的项目投资机会；而当投资者表现过于乐 观的情况下，尽管公司的管理者致力于公司真实价值最大化，但如果其项目选择 与投资者的选择偏好相悖，导致投资者抛售股票，股价下跌，公司的经营管理者 则会面临被解雇的风险。这一现象表现为华尔街的“预期游戏”( e x p e c t a t i o n s g a m e ) ，即华尔街的分析师们经常给某些公司设定比较乐观的增长预期，迫使公司 管理者以迎合其乐观预期。 p o l k 和s a p i e n z a ( 2 0 0 1 ) 实证研究发现，股价被高估的公司比其他公司更倾 向于投资过度。b a k e r 、s t e i n 和w u r g l e l ( 2 0 0 1 ) 实证研究发现股权依赖型公司比 非股权依赖型公司对股价波动反映更敏感。s t e i n ( 1 9 9 6 ) 提出了市场时机假说 ( m a r k e tt i m i n gh y p o t h e s i s ) ，指出在股票市场非理性时，管理者可能采取的融资 行为是：在股价被高估的时候，理性的管理者应该发行更多的股票，在股价被低 估的时候，管理者应该回购公司股票。s t e i n 的市场时机假说在实践中得到了很好 的实证依据支持，公司证券发行是与该假说相吻合的。这一系列经验性研究结论 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析第2 章 支持了投资者的非理性行为对公司管理者决策行为影响的猜想。 2 3 行为公司金融在我国的研究现状及意义 我国资本市场发展是在特定历史条件下发展起来的，整个市场的参与主体行 为尚不理性。到目前为止，投资者仍然重短期投机而轻长期投资，期望从短期投 机交易中获得资本收益，而不看重公司现金红利，不关注公司的业绩分析和公司 的长远投资计划。由于历史的原因，我国对资本市场的功能定位主要立足于资本 配置和企业融资需求，因而造成了我国上市公司特殊的股权结构，在过去很长一 段时间内处于。一股独大”和大部分股权不流通的股权结构状态。这种特定的股 权结构加剧了资本市场的投机行为，使得我国上市公司投资决策的非最优化现象 比比皆是。 结合我国资本市场的特点，国内诸多学者对我国上市公司的资本结构及其影 响因素、投融资决策、股利政策、公司并购等公司金融状况及其行为作了大量定 量研究，并获得了一定的经验证据。根据施东晖( 2 0 0 0 ) 、洪铝熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 、 林钟高、张铁生( 2 0 0 2 ) 、肖作平、吴世农( 2 0 0 2 ) 等入通过多元回归分析研究发 现：除宏观因素外，公司的非负债税盾、公司盈利能力、企业规模、资产担保值、 成长性等因素对资本结构有重要影响。 从上市公司投融资行为角度看，我国国内学者认为我国上市公司存在股权融 资依赖和过度投资行为。黄少安、张n ( 2 0 m ) 通过统计描述上市公司的融资结构。 认为中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，并针对股权融资偏好的原因进行了 深入分析。蓝发钦( 2 0 0 1 ) 研究认为我国上市公司融资偏好顺序为：内部融资、股 权融资、债务融资。李翔等( 2 0 0 2 ) 的 i j l ：究结果表明，我国上市公司融资偏好顺序为 股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。刘星，魏锋、詹宇和 b e n j a m i n y t a i ( 2 0 0 4 ) 采用多元计量经济模型对我国上市公司融资顺序的作了实证 研究，实证研究发现：上市公司融资顺序首选股权融资其次选择债务融资，最 后选择内部融资；在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债融资而非长期 负债融资。另一些学者分析了我国上市公司的过度投资或投资不足问题。文宏 ( 1 9 9 9 ) 认为近几年我国上市企业在股权融资资金的使用方面存在着用股权融资 资金偿还银行贷款、存放银行获取利息、委托金融机构投资等投资不足行为：袁 国良等( 1 9 9 9 ) 通过对上市企业股权融资成本的实证分析，认为股权融资成本的“软 0 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析第2 章 约束”使上市企业的融资成本很低，因而对投资项目评价时，贴现率的要求也很 低，企业有无限的动力通过股权融资进行大规模的过度投资。 郝颖、刘星、转朝南( 2 0 0 5 ) 对我国上市公司高管人员过度自信的驱动外因、行 为特质和现实表现等进行了理论分析，得出的主要结论是：在实施股权激励的上 市公司高管人员中，四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征，同高管人 员适度自信行为相比，高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的 正相关关系。 在公司并购方面，不少学者也作了不少有益的研究。顾勇和吴冲锋认为上市 公司买壳上市和国有股划拨主要是为了股票市场炒作为。张宗新和季雷( 2 0 0 3 ) 利用信息经济学与博弈论理论，从公司利益相关者的利益均衡角度对公司购并进 行动态博弈分析，并采用市场分析法对上市公司购并利益分配进行实证，检验结 果显示中国证券市场同样存在购并公司股东损益之谜。米黎钟和李国平( 2 0 0 5 ) 通过公司管理者的过度自信理论和市场驱动理论解释了公司购并普遍败绩的原 因：过度自信理论认为市场是效率市场，但公司管理者的过度自信导致他们进行 并不能创造财富的购并，而市场驱动理论则认为市场是非效率市场，由于投资者 的非理性行为导致股票的价格背离价值，因此公司管理者利用投资者的过度乐观 提供的机会窗口进行购并。 虽然我国行为公司金融的研究已经取得了一定的成果，但是这些理论研究主 要依据西方传统的企业融资理论和资本结构理论。在研究方法上一般以统计为主， 缺乏创新的理论模型和具有理论依据的实证检验以及案例分析；在研究角度上， 忽略了企业所处的竞争市场和融资条件，而将西方传统的资本结构和融资选择理 论作为衡量的唯一标准；在研究样本上，未区分上市公司证券市场股票价格波动 周期和产品市场竞争结构的差异，导致部分研究结论片面、表面化，政策建议比 较空泛。 综上可知，我国上市公司的资本结构、投融资行为、股利政策和公司并购行 为等都显著差异于成熟资本市场，而要改变我国资本市场的整体非理性在短期内 是难以实现的，在这种情况下，如何通过改善公司的治理结构，加强对管理者的 监督、引导，使得管理者能够理性的面对外部的干扰，始终坚持以最大化公司真 实价值为目标，对我国资本市场发展与规范建设具有重要的理论和现实意义。 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析 第2 章 2 4 本章小结 本章对行为金融理论演进、行为公司金融的相关研究作了系统化的阐述，一 方面介绍了管理者非理性对公司投资决策的影响，重点介绍了管理者在过度自信 方面的特征表现；另一方面介绍了投资者行为在不同股权形式下，对公司管理者 投资决策的影响程度，以及投资者的认知偏差容易造成资本市场误定价，从而影 响公司管理者的预期行为。最后，文章阐述了行为公司金融在我国的研究成果及 意义。 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析第3 章 第3 章基于行为公司金融视角的 公司投资决策研究 现代企业投资是企业为了未来的收益，将以资金为主的资源投入生产经营领 域的经济活动。企业在投资之前，必须进行投资策划及其项目的前期准备工作。 项目策划完成之后，接下来就是投资活动的关键环节投资决策。投资决策在 很大程度上决定着投资活动的成败。传统的公司投资理论认为管理者投资决策时 面对的是有效率的市场，同时管理者自身的行为也是完全理性的，但行为公司金 融却颠覆了这一传统理论，从一个全新的视角提出了见解。 3 1 西方传统投资理论简述及评价 古典学派经济学家最早比较系统地论述了投资理论。他们率先系统地阐述了 作为投资主体的经济人的行为方式，并粗略地回答了谁为投资主体、怎样做出投 资选择以及最适宜的投资体制为何等基本问题。他们对投资理论的贡献主要是： 按照统一的效率标准，根据经济人的假设，将大量的个人和组织设定为投资主体。 以美国著名经济学家d a l ew j o r g e n s o n 为代表的新古典投资理论在上世纪6 0 年代初发展起来的。j o r g e n s o n 在其1 9 6 3 年发表的资本理论与投资行为一文中， 认为对投资行为的研究应从微观经济主体企业出发，通过生产函数的现值最 大化来确定投资水平，得出了新古典投资理论的最优资本函数： k , - 警 上式中。k 表示企业的最优资本存量，取决于当期的产出水平y i 、产出价格 p 。及资本的使用成本c l 的大小；a 表示资本的产出弹性。新古典派投资理论的假 设前提为：市场为完全竞争市场，不存在不确定性，企业对投资持合理的行为等。 在古典学派奠定的基础上。新古典学派将边际原则和数理方法引入投资分析。为 评价投资收益、推荐投资选择、制定投资决策创建了精细的模式，基于边际原则 的成本效益分析和机会成本分析，深化了古典学派的投资理论。然而，过于 繁杂的定量分析，也可能给理论的发展带来负面的影响。有学者指出，建立在严 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析第3 章 格假设基础之上的高深数学模型，过于理想化和抽象化，存在明显的脱离现实的 倾向。 r o b i n ( 1 9 6 9 ) 指出：“新古典派的企业投资理论是建立在假定企业经营者目标 是使企业的价值或者说企业的股票市场价值最大化的基础之上的。投资项目只在 能使己发行的股票市价变高时，也只有在此时，才会被采用。资产市场会对投资 计划能够给企业带来怎样的预期收益和风险做出评价。如果投资者对投资项目的 评价高于投资项目的成本，则企业的股价将会由于新的投资项目而上升，股东就 可以获得收益。因而，投资者所期望的资本增加即投资，不论怎么说，是同资本 的价值与再生产其的成本的o 相关联的。” t o b i n 的论述指出了投资决定的一个重要关系，即资本的价值与其再生产成本 ( 即重置成本) 之比( q ) ，决定了企业投资应采取的行为。可以用下式表示： d ： 堕塑旦塑童塑望堕垫圭 金融资产的收益率( 如利率) 但在投资理论分析中往往引用平均的q 的定义： q = 蔫燃 当q i 时，说明该企业现在持有的资本存量小于企业的市场价值，应扩大资 本存量以使之与市场价值相适应；当q 0 ，且企业所 需资金全部来自于外部股权融资。设该高管人员具有认知偏差，非理性因素变量 为a l ( - 1 ，1 ) ，则其认为的项目投资收益为月( ，) = r ( i x l + a 1 ) 。当a 。= 0 时，高 管人员表现为理性决策者；当。 0 时，高管人员表现为过度自信；当a a 其中，m 2 i 币为企业项目实施后，外部投资者的分配比率。 根据胄( ，) = r ( x 1 + ) ，将式进行变换，可得： a l r ( 少【高一“一( 卜c ) 卜志 进一步变形： 烈，)ma-(1-c)o-m)。上：mfa+(1-c)+v()l-(1-c)-mv(1)。上(匐 i 一 1 + a i 1 一m 1 + a 一 。分析模型参考了潘敏在资本结构、金融契约与公司治理 中韵模型 2 0 我国上市公司高管人员投资决策行为的理论研究和实证分析第3 章 由m = 百i 褊知：硝一+ u c ) + 以d 】= ，一c ，代入式可得： m 一面m 二i v 而( 1 ) 式表明了企业的投资决策条件，即管理者认为项目的真实价值只要超过了 一i ! | ：；! k ，企业内部就可进行投资。由式可知，只要企业外部投资者对该 ( 1 一所) ( 1 + 。) 。一 项目的评价是正的，一百熟就会小于。而事实是，只有一百= m 丽v 而( 1 ) 为正时，企业外部投资者才愿意向企业提供资金，企业才能进行投资。因此，必 然存在满足不等式。 r ( ，) 一百三轰鲁矗的投资值i o 尽管项目的投资收益为负 值，却能为企业原有股东带来价值增值，但这一获利却是建立在损害外部投资者 利益的基础上的，整体而言，必然损害了企业的长期价值，因而此时的投资行为 是过度投资。 由式可知，在相同的投资水平下： 当厶 。时，r ( ，) ( i + a i ) r ( ，) 一百，即当企业管理者对未来过 分乐观时，其投资决策倾向于过度自信，企业的投资决策条件更容易满足