（会计学专业论文）成长性视角下股权激励对企业投资影响的实证研究.pdf

l bi “c ii ， t 。 r q ” 一 ， r 、 、 步 ，。， 一 e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ee f f e c to fs t o c ki n c e n t i v e so nc o r p o r a t e i n v e s t m e n tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fg r o w t ho p p o r t u n i t y , b y t a n gs h u o b m ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls m i s f a c t i o no f t h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t i n a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o r x i a om e i y i n g n o v e m b e r ，2 0 0 9 r j 广 p ， 4 1 ” r 一 p 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 季硬 日期：加叼年l1 月7 e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囹。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：敢 导师虢币设 日期：矽听年lzf j1 日 日期：加啊年i 月7 日 p ， 硕士学位论文 摘要 股权激励作为解决股东与经营者之间委托代理问题的工具之一，有助于实现 所有者和经营者利益的均衡和协调统一。确定合理的高管人员激励制度能够规范 高管人员行为，有效的发挥其能力和积极性，是建立有效的公司法人治理结构的 核心内容。基于我国高管激励的实际情况，即股权激励起步较晚，很多公司尚未 完成激励的时间周期，未兑现出制度设计的目标，若以股权激励对公司业绩的影 响作为判定该制度实施效用的衡量标准，为时尚早。事实也证明，在这一问题上 尚无研究定论。而本文以股权激励对企业利润的创造来源投资行为的影响入 手，分析该治理工具在规范高管人员的企业投资行为上是否发挥出了应有的作用， 并在分析投资行为时，引入成长性机会对投资非适度现象进行判定，试图回答： 上市公司成长性以及投资机会是否会影响股权激励的实施? 在具备较高成长性的 条件下，在股权激励实施前存在的究竟是投资过度还是投资不足? 股权激励实施 后在抑制投资非理性上是否起到了积极的作用? 首先，本文对我国股权激励的实施现状进行了分类统计，总结出我国上市公 司股权激励的特点。其次在理论分析部分，对处于高成长阶段的投资非适度现象 进行了判定，初步形成了具备高成长性机会的公司具有投资不足倾向的假设，并 构造出了股权激励对优化企业投资行为的契约模型。在之后进行的实证检验中， 本文分三步进行：先以行业、年份一一对应的原则选取了未实施股权激励的公司 作为配对样本，检验股权激励实施前两组样本间的成长性差异，得出实施股权激 励的上市公司确实具备高成长性的结论；接着验证了股权激励实施前存在投资不 足而非投资过度的假设；最后对股权激励缓解投资不足的效用进行了检验，并得 出了积极的结论。 在文章的最后，我们提出了完善高管人员股权激励制度的设计原则，并提出 从完善企业内外部运行环境、改进资本市场与经理人市场等方面为股权激励发挥 积极作用提供必要的制度支持。 关键词：股权激励；投资不足；高成长性 一 一 - 成长性视角下股权激励对企业投资影响的实证研究 a bs t r a c t a so n eo ft h et o o l st or e s o l v et h ea g e n tc o n f l i c t sb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n d m a n a g e r s , s t o c ki n c e n t i v e sh e l pt ou n i f yt h eb e n e f i t sb e t w e e nt h e m e s t a b l i s h m e n to fa r e a s o n a b l ee x e c u t i v ei n c e n t i v es y s t e mc a nr e s t r i c te x e c u t i v eb e h a v i o r , a n dt h e ni n c e n tt o m a x i m i z ec a p a c i t y i ti st h ec o r ec o n t e n to fa l le f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e r n m e n t u n d e r t h ec i r c u m s t a n c e so fe x e c u t i v ei n c e n t i v em e c h a n i s mi no u rc o u n t r y ，i th a s n tb e e na l o n gt i m es i n c ei tc a m eo n ，a n dm a n yc o m p a n i e sd i dn o tf u l f i l lt h e i ri n c e n t i v ep e r i o d d e s i g n e d s oi t s al i t t l ee a r l yi fw eu s et h ei m p a c to fs t o c ki n c e n t i v e so nc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ea sm e t r i c s a n di ts h o w st h a tt h e r ei sn oc o n c l u s i o ni nt h i sf i e l d t h i sp a p e r a n a l y s e st h ei m p a c to fs t o c ki n c e n t i v e so nc o m p a n i e s i n v e s t m e n tb e h a v i o r , w h i c hi st h e s o u r c eo fp r o f i t ，a n dt r i e st of i n dw h e t h e rt h i sg o v e r n a n c et o o lo p t i m i z e sm a n a g e r s i n v e s t m e n tb e h a v i o r a tt h es a m et i m e ，w eu s eg r o w t h o p p o r t u n i t yt oj u d g e o v e r i n v e s t m e n ta n du n d e r i n v e s t m e n t ，a n dt r yt of i n do u t ：w i l lg r o w t ho p p o r t u n i t ya f f e c t t h ei m p l e m e n t a t i o no fs t o c ki n c e n t i v ep o l i c y ? w h e ni tc o m e st oh i g h - g r o w t hc o m p a n i e s ， d ot h e yu n d e r i n v e s to ro v e r i n v e s t ? d o e ss t o c ki n c e n t i v ep o l i c ya c tp o s i t i v e l yo n m a n a g e r si n v e s t m e n tb e h a v i o r ? f i r s t ，w em a k eac a t e g o r ys t a t i s t i c so ft h es t o c ki n c e n t i v e sp r e s e n ts i t u a t i o n , a n dm a k eac o n c l u s i o no fi t sf e a t u r e s t h e ni nt h e o r yp a r t ，w ea n a l y z et h ed i f f e r e n t k i n d so fn o n - m o d e r a t ei n v e s t m e n td u et od i f f e r e n tg r o w i n gs t a g e ，a n db u i l dac o n t r a c t m o d e lo fi n v e s t m e n to p t i m i z a t i o nb a s e do ns t o c ki n c e n t i v e i ne m p i r i c a ls t u d y ，w e f o l l o wt h r e es t e p s f i r s t ，w es e l e c tap a i r e ds a m p l en o ti m p l e m e n t i n gs t o c ki n c e n t i v e , t e s tt h e i rg r o w t hd i f f e r e n c e sb e f o r ei n c e n t i v ep o l i c y ，a n df i n do u tc o m p a n i e sc a r r y i n g o u tt h i s p o l i c yg e n e r a l l yh a v eh i g h e rg r o w t ho p p o r t u n i t y t h e nw ep r o v et h a ti n h i g h g r o w t hc o m p a n i e s ，t h ep h e n o m e n o no fu n d e r i n v e s t m e n tg e n e r a l l ye x i s t s ，n o t o v e r i n v e s t m e n t a tl a s t ，w et e s tw h e t h e rs t o c ki n c e n t i v ep o l i c yh a sap o s i t i v ee f f e c to n i n h i b i t i n gu n d e r i n v e s t m e n t ，a n dw ef i n dap o s i t i v ea n s w e r a tt h ee n do ft h i sp a p e r ，w ep r o p o s es o m ep r i n c i p l e st oi m p r o v et h es t o c ki n c e n t i v e p o l i c y ，a n ds t a t et h a tw eh a v et oi m p r o v ei n t e r n a lg o v e r n a n c ee n v i r o n m e n t ，c a p i t a l m a r k e ta n ds t o c km a r k e tt ob u i l dag o o ds y s t e mf o rs t o c ki n c e n t i v e b e i n g m o r e e 虢c t i v e k e yw o r d s ：s t o c ki n c e n t i v ep o l i c y ；u n d e r - i n v e s t m e n t ；h i g h - g r o w t ho p p o r t u n i t y 1 i i ， _ ， 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引 附表索引i 第l 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究意义2 1 3 文献综述3 1 3 1 股权激励理论研究综述3 1 3 2 股权激励与企业业绩的关系研究3 1 3 3 企业绩效决定管理层持股研究5 1 3 4 股权激励对投资决策的影响研究5 1 3 5 文献小结一7 1 4 研究思路与研究方法7 1 4 1 研究思路一7 1 4 2 研究方法一8 第2 章本文的相关理论基础一9 2 1 相关概念界定9 2 1 1 高级管理人员范围：9 2 1 2 企业成长性9 2 1 3 投资非适度的表现9 2 2 人力资本理论与高管激励1 0 2 3 产权理论与高管激励1 0 2 4 委托代理理论与高管激励1 l 2 5 信息不对称理论与企业投资1 2 2 6 经理自主权理论与高管人员管理行为1 2 第3 章成长环境、股权激励对投资行为的影响分析1 4 3 1 股权激励在我国上市公司的应用现状1 4 3 1 1 上市公司股权激励的实施现状统计1 4 3 1 2 我国股权激励应用特征小结1 7 3 2 不同成长周期下企业非适度投资的形成机理1 8 3 3 股权激励对优化投资行为的契约模型2 l i v 一 ， 成长性视角下股权激励对企业投资影响的实证研究 3 3 1 传统薪酬下高管投资决策行为一2 l 3 3 2 股权激励薪酬下高管投资决策行为一2 2 第4 章实证研究设计与结果分析2 5 4 1 本文假设的提出2 5 4 2 激励实施前的成长环境差异检验2 7 4 2 1 样本选择与数据来源：2 7 4 2 2 模型与变量设计2 7 4 2 3 实证结果及分析2 9 4 2 4 本节结论3 3 4 3 高成长环境存在投资不足检验3 3 4 3 1 样本选择与数据来源3 3 4 3 2 模型与变量设计3 3 4 3 3 实证结果及分析3 4 4 3 4 本节小结3 6 4 4 激励实施后优化投资行为效果检验3 6 4 4 1 样本选择与数据来源3 6 4 4 2 模型与变量设计3 6 4 4 3 实证结果及分析3 7 4 4 4 稳健性检验4 0 4 4 5 本节小结4 0 第5 章本文政策建议4 2 5 1 高管激励组合设计方面4 2 5 2 内外部相关配套机制建设4 3 结论4 5 参考文献4 7 致谢5 0 v ， 一 硕士学位论文 插图索引 图1 1 本文结构框架图一8 图3 1 高管人员投资决策示意图2 1 图3 2 不同战略的利润期望比较2 l 图4 1 本文实证检验逻辑图2 7 ， 成长性视角下股权激励对企业投资影响的实证研究 附表索引 表3 1 上市公司已实施股权激励情况统计( 截止至2 0 0 9 年6 月底) 1 5 表3 2 股权激励公司行业分布情况( 以证监会行业划分依据为准) 1 5 表3 3 股权激励公司控股股东性质一览1 6 表3 4 股权激励实施方案统计1 6 表3 5 激励股票来源统计1 7 表4 1 模型( 4 1 ) 变量定义2 9 表4 2 股权激励与成长性指标的描述性统计2 9 表4 3 股权激励与成长性指标的相关系数检验3 0 表4 4 投资机会指标：组间比较分析3 0 表4 5 前一年度成长性指标：组间比较分析3l 表4 6 前一年度风险系数：组间比较分析一3l 表4 7 公司成长性对股权激励实施强度的线性回归一3 2 表4 8 模型( 4 3 ) 变量定义3 4 表4 9 各变量的描述性统计3 4 表4 1 0 预期投资模型回归结果3 5 表4 1 l 股权激励实施前投资非适度比较3 6 表4 1 2 新增投资比率分布表3 7 表4 1 3 分股权激励模式的投资状况表3 7 表4 1 4 分激励股票来源的投资状况表3 8 表4 1 5 模型( 4 4 ) 变量的描述性统计3 8 表4 1 6 股权激励、相关治理因素对投资不足影响的回归结果3 9 表4 1 7 稳健性检验结果4 0 v ， 成长性视角下股权激励对企业投资影响的实证研究 1 1 研究背景 第1 章绪论 现代企业是以所有权与经营权的彼此分离为特征的，所有者( 委托人) 委托经 理人( 代理人) 从事经营与管理决策，二者之间形成一种委托代理关系，委托代理 问题因此产生。两权的分离使得高级管理人员的劳动较少地存在资本效应，他们 仅仅( 或主要) 作为报酬的领取者不参与资本收益的分配，这使得高级管理人员与 所有者的目标存在差异。由于相关信息在两者之间分布的不对称，以及经理人的 人力资本与其所有者的不可分离及其行动的难以监督，所有者无法准确判别企业 的经营成果是经理人的努力程度还是由经理人的非控制因素造成的。这样经理人 就有可能利用其在信息上占有的优势，通过“隐藏行动”而不完全承担行为的全 部后果，从而有动机追求自身效用的最大化而采取有悖于委托人利益的行为，产 生企业经理人的“道德风险 ，导致委托人的风险成本增加，或者造成委托人权 益的损失，即“代理问题 或“激励不相容问题”。因此，对于追求财富最大化 的股东来说，为了最大程度地减少代理成本，就要和经理签订报酬绩效契约， 从而激励经理选择和实施可以增加他们财富的活动。对高管人员实施有效的激励， 使高管人员朝着所有者希望的方向努力，是所有者实现其目标的最佳途径之一； 所有权与经营权的分离使得对高管人员的激励成为企业治理的核心问题之一。 早在2 0 世纪3 0 年代，美国就产生了股权激励的思想萌芽，但由于受到工业 化进程中传统的“资本至上 观念的束缚，资本所有者在企业中拥有绝对的“占 优权 ，人力资本的作用被长期忽视。直到2 0 世纪7 0 年代，最初的股权激励才 率先在美国硅谷正式诞生，并迅速被广泛采用。西方学者的实证研究表明：与基 本工资和年度奖金等传统薪酬机制相比，股票期权等长期激励机制的激励效果较 好。随着股票期权等长期激励机制使用规模的扩大，整体薪酬业绩弹性增大，整 体薪酬的激励效果增强。目前，美国有5 0 以上的公司使用长期激励计划。据了 解，美国规模1 0 0 亿美元以上的大公司，其首席执行官的薪酬构成是：基本年薪 占1 7 ，奖金占l l ，福利计划占7 ，长期激励计划占6 5 ，1 9 9 9 年薪酬最高 的5 0 位总裁，其平均股票收益占总薪酬的9 4 9 2 。可见，在美国的高层管理人员 中，来源于行使股票期权所获得收入的比重已经跃居首位了。然而股权作为激励 手段也受到来自各方的质疑，2 0 0 0 年安然事件的爆发，以及随后一批有影响的企 业舞弊案的相继暴露，引发了对股权激励负面作用的探讨。人们在愤怒之余，不 禁产生疑问：作为美国新经济助燃器，在2 0 世纪9 0 年代以来得到美国公司普遍 推行，能够很好地激励企业经理人员努力工作，最大限度地为公司谋利益的股权 激励制度是否走到了尽头? 是否还值得我们国家借鉴与效仿? 硕士学位论文 1 2 研究意义 从美国管理层持股的历程来看，股权激励似乎变成了这样一个“亦真亦幻 的问题。随着我国股权激励制度实施范围的不断扩大，股权激励在我国的适用性 越来越受人们的关注。由于制度和历史上的原因，我国上市公司中的大部分是由 原国有企业或其他政府控制的实体重组改制而成，这种制度设计造成了我国上市 公司具有股权集中度高、国家股、法人股比例高以及股权流动性差的特点，“一股 独大 的情况比较严重。在这样的背景下，作为我国上市公司的管理层，主要是 国有股东的代理人，他们的职位带有行政任命的色彩，具有短期性。如果缺乏有 效的监督和激励，经营目标就会从股东价值最大化偏离到自身效用最大化，若出 现较好的投资机会，但投资机会给管理层带来的剩余收益有限时，管理层也有可 能放弃这些投资机会，导致上市公司的管理层在投资决策上产生非理性行为。我 国近年来股权激励的迅速发展，尤其是2 0 0 6 年初证监会关于我国上市公司管理 层实行股权激励制度的管理办法( 以下简称办法) 的颁布，为我国进行股 权激励效用的研究提供了大量兼具理论意义与实践意义的研究素材。本文即是在 这样的研究背景上，通过经验数据的统计分析，为股权激励在我国的实施效用提 供微观层面的参考证据，揭示我国上市公司高管人员股权激励的效果，并为建立 最优的股权激励机制提供参考。 在具体的研究上，本文未采取传统的股权激励对企业业绩影响的研究思路， 而是以股权激励能否优化公司投资行为作为研究内容。原因在于，一方面股权激 励在我国实施的历史不是很久，相当数量的上市公司实施股权激励未满一个行权 期，在较短时间内单纯以业绩的好坏衡量股权激励的效果有失偏颇。另一方面， 投资决策是决定公司价值创造的重要因素之一，由所有权与经营权相分离所导致 的代理问题是影响高管人员的投资决策、导致高管人员过度投资或投资不足的重 要原因。股权激励作为解决代理问题，降低代理成本的一种有效长期激励方式， 其设计、实施的合理与否直接影响公司高管人员的行为。与其研究股权激励对公 司业绩这一结果的影响，不如从影响公司业绩的投资行为入手，对股权激励能否 优化公司的投资行为这一价值创造过程给出具体的实证检验证据，从而为股权激 励的治理效用提供参考。同时，不同的成长阶段具备不同的投资特征，投资过度 与不足的研判还需结合具体的成长周期来分析。因此，本文将研究重点放在股权 激励对优化投资行为之间的影响作用上，并结合成长性对投资非适度倾向进行判 定，以期得出一些具有参考价值的结论。 2 成长性视角下股权激励对企业投资影响的实证研究 1 3 文献综述 1 3 1 股权激励理论研究综述 关于股权激励思想的提出，j e n s e n 矛t l m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将企业所有者与经营者之 间的关系定义为委托代理关系。代理关系可定义为一种契约，在这一契约安 排下，一个人或一个组织授权另一个( 些) 人代表他们来行使某种职权的权利，由 此便构成了委托代理关系，他们将由此可能产生的损失定义为代理成本【。代 理成本产生的原因之一是信息不对称，降低代理成本的方法是管理层持股，使经 营者和所有者的利益趋于一致，由此便产生了股权激励这一薪酬制度。我国早期 有代表性的文献中，张维迎( 1 9 9 6 ) 从人力资本所有者是企业风险的真正承担者，与 人力资本所有者是企业价值的创造者两方面，论述了人力资本所有者拥有企业所 有权是一个趋势，在理论上将传统意义上的“资本雇拥劳动制度中的非人力资 本所有者控制人力资本所有者，发展为人力资本所有者拥有非人力资本、支配非 人力资本所有者的“劳动者占有资本”制度，结束了非人力资本独享企业剩余索 取权与剩余控制权的研究局面，从而为经理人员持股的提出奠定了理论基础【2 l 。李 玲( 2 0 0 3 ) 从劳动是价值与剩余价值的源泉出发，指出入力资本股权化，并不一 定要在准确评估基础上，将人力资本以精确的数额确认为企业的股本和资产，而 可以在一定检验和协议基础上，以激励合约的方式使入力资本所有者享有一定比 例的剩余索取权，以达到收入激励的目的，这是人力资本作为生产要素享有剩余 索取权的客观要求1 3 1 。 1 3 2 股权激励与企业业绩的关系研究 很多研究管理者股权激励或薪酬激励的文章都把研究重点放在激励强度与公 司业绩的关系上( 例如j e n s o n & m u r p h y1 9 9 0 ，m e h r a n1 9 9 5 ，h i m m e l b e r ge ta l1 9 9 9 ， c u i & m a k2 0 0 2 ，l t t n e re ta i2 0 0 3 等) ，关于股权激励的实证研究也大部分集中在这 一方面f 4 1 。从实证研究的角度看，国外学者对管理层的股权激励效应有着不同的看 法，归纳起来主要有如下三类： 1 激励效应具有不确定性。早期的学者认为，股东利益和管理人员薪酬激励之 间的联系非常微弱，股权薪酬能否起到一定的激励效果还值得怀疑。j e n s e n 和 m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 认为，股东利益和管理人员薪酬激励的多少之间只有种非常微弱 的联系，代理理论所阐释的关于股权薪酬的激励效果在现实中并没有得到太好的 实现1 4 】o 2 显著的激励作用。接下来的有关研究则认为管理层股权激励与其他薪酬方式 相比较，是一种有效的激励方式。h a l l 和j e f f r e yl i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 在研究高级管理人 员薪酬和股东财富之间的相关性方面发现：1 9 9 4 年，股东财富每增加1 0 0 0 美元， 硕士学位论文 管理人员的薪酬就增加2 5 l l l 美元，这要远远超f 1 5 m u r p h y 等研究中提到的3 1 2 5 美 元。在这增加的2 5 1 l l 美元中，只有3 1 6 6 美元的变动额来源于工资和奖金的增加p j 。 这进一步证明了，与其他薪酬方式相比，管理层股权激励是一种比较有效的激励 方式。w a s t o nw y a t t 进一步发现，管理层持股和公司的业绩之间确实存在一定的联 系，管理层持股比例高于平均水平的公司，其年股东回报率( 7 1 5 ) 要比管理层持 股比例低于平均水平的公司( 1 8 ) 高出近5 3 。c r y s t a l 也曾提到：1 9 8 l 1 9 9 1 年的l o 年间，平均而言，管理层持股价值每增加1 0 0 0 美元，公司股价市值总值就 能增力n 2 3 0 0 0 美元。 3 激励作用具有区间效应。第三类学者则认为，随着高管人员的持股比例的提 高，会对公司业绩产生两种完全相反的效应：利益趋同效应( c o n v e r g e n c e o f i n t e r e s th y p o t h e s e s ) 和防御效应( e n t r e n c h m e n th y p o t h e s e s ) 。前者是指由于持股会 使高管人员的利益与股东趋于一致，在一定的持股比例之内董事股权与公司资产 的市场价值之间存在着一种持续的正相关关系；后者是指如果此比例超出一定的 范围，则来自资本市场的监督和接管的威胁就会变小，管理层所受的压力也变小， 业绩与持股比例之间就会呈负相关。h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 分析了1 4 2 家纽约交 易所上市公司，发现在持股比例为l 5 时，托宾q 值与持股比例负相关，在 5 2 0 时为正相关，超过2 0 时又变为负相关。m o r c k ( 1 9 8 8 ) 检验了在董事会成 员的持股比例之和与托宾q 值之间的分段线性联系。他们发现，在0 5 的范围内， 托宾q 值与董事的持股比例正相关；5 2 5 的范围内，q 值与董事的持股比例负 相关的；超过2 5 ，二者可能进一步负相判们。m c c o n n e l l 和s e r v a s e s ( 1 9 9 0 ) 发现 在托宾q 值与经营者持股权之间存在倒转的u 型联系，拐点位于持股比例为 4 0 5 0 1 7 1 。由此，对于持股权处于不同区间数值的公司而言，二者与绩效的相关 系数可能会有所不同。 由于我国证券市场起步较晚，上市公司年度报告的披露准则也几经修改。所 以，我国上市公司高管人员的报酬数据在近些年才趋于丰富，以至于我国关于上 市公司高管报酬的实证研究近年才刚刚起步，其中比较有代表性的有：魏冈l j ( 2 0 0 0 ) 以我国1 9 9 8 年所有的上市公司为样本，研究结果表明，高管人员报酬和企业业绩 不存在显著的正相关关系，与高管人员持股比例不存在显著的正相关关系，与企 业规模存在显著的正相关关系1 8 l 。李增泉( 2 0 0 0 ) 发现，我国上市公司经理报酬和持 股比例与企业r o e 之间无显著的相关关系，却与企业规模之间存在显著的相关关 系；企业经理报酬与r o e 之间的相关性受企业国家股比例多少的影响不大，但是 国家股比例较高的企业，其经理人的报酬明显偏低：企业所处的行业和地区不同， 其经理报酬与企业r o e 之间相关性的显著程度也有所不刚9 1 。于东智、谷立日( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 9 年我国上市公司管理层持股比例与公司绩效研究表明：高管人员持股比例 总体与公司绩效( 净资产收益率) 呈正相关关系，但不具有统计上的显著性i l 。周建 4 成长性视角下股权激励对企业投资影响的实证研究 波、孙菊生( 2 0 0 3 ) 通过对上市公司数据进行实证分析发现，实行股权激励的公司 在实行股权激励前的业绩普遍较高，同时管理层因股权激励增加的持股数与由第 一大股东选派的董事比例显著正相关，并且对于成长性较高的公司，公司经营业 绩的提高与管理层因股权激励增加的持股数显著正相关f l 。邱世远、徐国栋( 2 0 0 3 ) 利用上市公司整体的经营者持股数据进行分析，他们采用两个独立样本的非参数 检验，研究高管人员持股量的高低两类极端样本数据的样本均值是否有显著差异， 实证分析高管持股是否对公司经营业绩有显著影响【l2 1 。检验结果表明：高管持股 数高的公司其经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的 经营业绩的差异是显著的。 1 3 3 企业绩效决定管理层持股研究 d e m se t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 以1 9 8 0 年美国5 l l 家公司为研究样本，采用r o a 会计指 标度量绩效，运用联立方程来控制内生性，证明所有权结构是由公司价值内生所 决定的，并发现管理层股权与公司绩效之间不存在显著的相关关系。 l o d e r e r 和m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 在估计托宾q 值与管理层持股比例之间的关系时采 用了购并数据。在假定管理层股权影响公司绩效的同时，公司绩效也对管理层持 股产生影响的前提下，使用联立方程模型分别假设托宾q 值与管理层持股比例具有 内生性，先采用托宾q 值、销售收入的对数、公司股票日收益率的标准差解释管理 层持股比例，其后用管理层持股比例、销售收入的对数、是否采用股票融资购并 解释托宾q 值，结果发现公司管理层股权对公司绩效的虚弱影响也消失了，即不是 管理层持股影响公司绩效，而是公司绩效影响管理层持股，并且二者负相关。 m y e o n g h y e o n c h o ( 1 9 9 8 ) 研究了管理层股权、投资水平及公司绩效之间的相互 关系，以财富5 0 0 杂志中制造业公司为样本，在采用单方程模型下，重复m o r e k 等( 1 9 8 8 ) 的研究，也发现了管理层持股比例与公司绩效之间的非单调关系，即管理 层持有股权在o 7 ，7 3 8 ，3 8 1 0 0 三个区间上，公司价值分别随管理层 持有股权比例的增加而增加、减少和增加；但当使用联立方程模型时，研究结果 表明公司绩效影响管理层持股，而反向关系则不成立。因而，认为股权结构是一 个内生变量，而不是通常意义上的外生变量。 1 3 。4 股权激励对投资决策的影响研究 在对股权激励对经理层投资行为的影响研究上，m y e r ss c ( 1 9 7 7 ) ， b e r k o v i t c h e a n de h k i m ( 1 9 9 0 ) 、s h l e i f e ra a n dr v i s h n y ( 1 9 8 9 ) 都谈及了如 何设计有效的激励方法来解决经理层的固守职位导致过度投资的问题【1 3 i 1 4 l 。其中， s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 9 ) 提出了经理层的薪酬激励方法并用图形说明其思想，但 文中并没有给出具体的模型过程。 当投资收益依赖于经理的努力水平，并且该努力水平需要经理付出努力成本 s 硕士学位论文 时，努力水平的道德风险会导致在投资水平上的道德风险，代理冲突也会影响投 资决策。c a m p b e l le t a l ( 1 9 8 9 ) 研究表明当投资绩效影响经理的能力或竞争力声誉 时，经理与股东的投资冲突就会出现，他们的模型表明在最优的激励合同均衡时， 经理是投资不足的i i 引。a g g a r w a l ( 2 0 0 3 ) 在委托代理的框架下建立激励与投资关 系模型，然后实证了模型的结果，实证结果表明公司是存在投资不足的，其中有 5 4 的公司经理有投资的私人成本，而4 l 的公司经理有私人的投资收益【i6 。刘 怀珍( 2 0 0 4 ) 等研究了经理私人利益与企业投资行为的关系，通过建立模型发现， 经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素，显性报酬只影响经理的努力 水平而与投资行为无关i l 川。 股权激励作为一种长期激励机制显著影响高管人员的投资决策，在风险性投 资方面尤为明显。m i l l e r ( 2 0 0 2 ) 等关于“拥有股权的管理者更愿意承受风险”的 研究结论进一步证明，总经理持股可以减少股东与总经理之间的利益冲突，使总 经理与股东风险的态度趋同，有利于促进技术创新的投入【l 引。d e c h o wa n ds i o a n ( 1 9 9 1 ) 推荐利用基于绩效的激励合同来改善股东与经理之间的冲突来改善对投 资水平的影响。r y a na n dw i g g i n s ( 2 0 0 2 ) 则运用联立方程检验了研发投资与高管 人员激励的内生关系。实证结果发现增长机会与股票期权的使用呈正相关关系， 股票期权对研发投资有正的影响，而限制性股票对研发投资则有负的影响。 h o l t h a u s e ne t c ( 1 9 9 5 ) 以公司资料为背景研究了源于研发的专利与激励之间的关 系，结果发现高管激励与生产率之间存在较弱的关系，但与股权激励无关。j e f f r e y l c o l e se t a l ( 2 0 0 6 ) 检验了高管人员激励与投资决策、负债决策和公司风险之间 的因果关系，他们发现：在控制高管人员的收益绩效灵敏度、公司决策的反馈影 响与激励方案的风险时，高管人员财富对股票波动的灵敏度越高，高管人员就越 会做出风险更高的投资决策，更多的投资研发，而在实物资产投资上有所减少。 s o k - h y o nk a n g ( 2 0 0 6 ) 实证研究了高管人员激励与公司长期投资的内生关系，实 证结果发现在控制内部融资约束与投资机会质量的情况下，公司长期投资与股权 激励在总报酬中所占的权重正相关；高管人员的激励补偿结构受代表公司治理强 度因素的影响。 在我国，对高管股权激励与企业投资行为的研究相对较少，相关文献主要有： 刘怀珍( 2 0 0 4 ) 研究了经理私人利益与企业投资行为的关系，发现经理私人利益 是企业过度投资行为产生的决定因素。王艳( 2 0 0 5 ) 通过理论模型推倒出了如何 设计最优股权契约来降低经理的过度投资问题，并考察了与经理过度投资相关的 因素【i 引。罗富碧等( 2 0 0 8 ) 运用上市公司2 0 0 2 2 0 0 5 年面板数据，得出了我国上 市公司高管股权激励对投资有显著正影响，并且股权激励与投资满足内生决定要 求【2 0 】。王霞，张国营( 2 0 0 7 ) 也得出了与罗富碧等类似的结论1 2 1 1 。 6 成长性视角下股权激励对企业投资影响的实证研究 1 3 5 文献小结 从以上文献可以得知，我国股权激励的实证研究较多的集中在股权激励与公 司业绩关系的研究上，目前仍未有统一定论。然而我国的现实状况是实施股权激 励的时间不长，2 0 0 6 年初证监会关于我国上市公司管理层实行股权激励制度的 管理办法的颁布距今也不到三年的时间，在如此短的时间内，单单将注意力放 在公司业绩上，难免有重结果而轻过程之嫌，一个更加严重的后果是会催生经营 者仅注重短期业绩，而忽视公司的长期发展。因此，将注意力转移至经营者在股 权激励下的行为研究上是非常有必要的。从上述文献中可以发现，国外学者在股 权激励对于企业投资行为影响这方面已经有了不少的研究成果，而国内的相关文 献相对较少。因此本文选择以股权激励对企业投资行为的影响入手，对研究股权 激励的实施效用进行分析检验，希望在现有研究基础上有所前进。 1 4 研究思路与研究方法 1 4 1 研究思路 在对股权激励的研究上，本文遵循这样一种思路。首先在第一章对股权激励、 企业投资相关的参考文献进行了梳理，提出本文的研究意义与创新点，在接下来 的第二章，对股权激励的相关理论基础进行了回顾。第三章主要对我国股权激励 的实施现状做出统计，分别以行业、控股股东性质、实施方案、股票来源等作为 划分依据，对股权激励方案的设计实施进行预览，并在接下来的一般理论分析中， 分析了公司在不同的成长性下表现为不同程度的投资非适度，初步得出了具备高 成长性的公司更多的表现为投资不足的假说，并给出了股权激励对