（会计学专业论文）中国上市公司股利政策的研究.pdf

摘要 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，是公司筹资、投资活动 的逻辑延续。而恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能 激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条 件和机会。对股利政策的研究和探讨，有着深刻的理论和现实意义。 国外学者对股利政策的探讨起源于2 0 世纪6 0 年代m i l l e r 和m o d i g t i a n i 提出 的“股利无关论”。经过4 0 余年的发展，西方股利政策理论已经在不同的角度得 到了很大的进展。而我国学术界对股利政策的研究相对而言却比较匮乏，并且所 用均是1 9 9 9 年以前的老资料。但近三年来，我国上市公司股利政策出现了明显 的新特征，用以往的资料便不能很好的说明问题。鉴于此，笔者对2 0 0 0 年以来 中国上市公司的股利分配方案作了统计，并重新统计了1 9 9 9 年以前的有关资料， 以使前后数据具有可比性。在此基础之上，本文对中国上市公司的股利政策展开 了研究和探讨，文章共分四部分： 第一章，对中国上市公司股利政策十余年来的演变进行了分析。指出股利政 策发展的三个阶段( 1 9 9 0 年一1 9 9 3 年、1 9 9 4 年一1 9 9 9 年、2 0 0 0 一现在) ，并总 结出近几年上市公司股利政策九个方面的基本特点。 第二章，分析了影响上市公司股利政策的各种因素。将这些因素分为内部因 素和外部因素两类，前者包括资产的流动性、筹资能力、公司业绩等九个方面； 后者包括法律法规的限制、契约性限制、股东的意愿等。 第三章，对比分析了中国上市公司所采取的现金股利政策、股票股利和转增 股本政策。其中现金股利政策是研究的重点，文章详细总结了上市公司现金股利 分配的概况，从理沦和实务两个方面分析了公司分配现金股利的原因，并对现金 股利产生的影响作了探讨。对于股票股利和转增股本，文章主要埘中国目前送转 状况作了总结，并对大比例送转现象做出详细的分析 第四章，提出上市公司制定股利政策时需遵循的原则，如股东财富最大化、 可持续发展等；阐明了股利决策包括的内容，股利政策的类型及选择股利分配方 案的要点；最后结合国外股利政策的理论和吱践，提m 规范中圈上市公司股利政 策舒f止匕措旌。 关键词：| - i i 公一ij 1 2 f l ! j 心一 -1 ” ”j j ij t1 l 】：粤2 干| j 转增fj 21 a b s t r a c t t h e r ea r et h r e ec o r ec o m p o n e n t si nm o d e r nc o m p a n y sf i n a n c i n ga c t i v i t i e s d i v i d e n dp o l i c yi so n eo ft h e m a n di ti st h el o g i c a lc o n t i n u a t i o no ft h ea c t i v i t i e s o fr a i s i n gm o n e ya n di n v e s t m e n t ap r o p e rd i v i d e n dp o l i c yc a nn o to n l ys e ta f a v o r i t ec o r p o r a t i o ni m a g eb u ta l s os t i m u l a t ei n v e s t o r s e n t h u s i a s mf o r c o n t i n u o u si n v e s t m e n ti nc o m p a n y n m s c o m p a n yc a no b t a i nl o n g t e r ma n d s t e a d yd e v e l o p i n gc o n d i t i o n sa n do p p o r t u n i t i e s s o ，r e s e a r c ha n dp r o b eo n d i v i d e n dp o l i c yi so f p r o f o u n da n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e f o r e i g ns c h o l a r sp r o b e dd i v i d e n dp o l i c ys i n c e1 9 6 0 sw h e nm i l l e ra n d m o d i g l i a n ip u tf o r w a r dt h e i rw e l l k n o w nf r r e l e v a n tt h e o r ya b o u td i v i d e n d a t i e r m o r et h a nf o r t yy e a r so fd e v e l o p m e n t ，w e s t e r nt h e o r ya b o u td i v i d e n dp o l i c yh a s m a d eg r e a tp r o g r e s sf r o mv a r i o u sa n g l e s b u tt h es t u d yo fd i v i d e n dp o l i c yi n c h i n e s ea c a d e m i cc i r c l e si sr e l a t i v e l yd e f i c i e n t t h e r e f o r e ，t h ea u t h o rt r i e st o r e s e a r c ha n dp r o b et h ed i v i d e n dp o l i c yo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y t b ep a p e ri s d i v i d e di n t of o u rp a r t s i nt h ef i r s tc h a p t e r t h ee v o l u t i o no ft h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n d p o l i c yi sa n a l y z e d 1 1 1 ea u t h o rd i v i d e si ti n t ot h r e ep e r i o d sa n ds u m su pn i n e b a s i cc h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c yi nr e c e n ty e a r s i nc h a p t e r2 ，t h ea u t h o ra n a l y z e sv a r i o u sf a c t o r st h a ta f f e c tt h ed i v i d e n d p o l i c y t h e s ef a c t o r sc a nb ed i v i d e di n t ot w oc a t e g o r i e s t h e ya r ei n t e r n a lo n e a n de x t e r n a lo n er e s p e c t i v e l y t h ef o r m e ri n c l u d e st h el i q u i d i t yo fa s s e t s ，t h e d e m a n da n da b i l i t yo fr a i s i n gm o n e y ，t h ec o m p a n i e s b e n e f i t sa n ds oo n t h e l a r e rc o n s i s t so ft h er e s t r i c t i o n so fl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，c o n t r a c t u a ll i m i t s ，t h e w i s h e so fs h a r e h o l d e r sa n ds oo n i nt h et h i r dp a r to ft h i st h e s i s 。t h ea u t h o rc o m p a r e da n da n a l y z e dc a s h d i v i d e n d ，s t o c kd i v i d e n d ，a n ds u r p l u s c o n v e r t e ds t o c k a m o n gw h i c hc a s h d i v i d e n di st h em o s ti m p o r t a n tt or e s e a r c h t h i sp a d e rs u m m a r i z e st h eg e n e r a l s i t u a t i o no fc a s hd i v i d e n di nd e t a i la n da n a l y z e st h er e a s o n sw h yc o m p a n i e s a l l o c a t ei t t h e nt h ee f f e c t sw h i c hc a s hd i v i d e n dw i l lt a k ea r ep r o b e dt o o a sf o r s t o c kd i v i d e n da n ds u r p l u s c o n v e r t e ds t o c k ，t h ea r t i c l em a i n l yr e s e a r c h e st h e h i g h p r o p o r t i o np h e n o m e n o no ft h e m i nt h e1 a s tc h a p t e r t h et h e s i sp u t sf o r w a r dt h ep r i n c i p l e sw h e nl i s t e d c o m p a n i e sf o r m u l a t et h e i rd i v i d e n dp o l i c y t h e nt h ec o n t e n t st h a td i v i d e n d p o l i c yd e c i s i o nc o n s i s t so fa n dh o wt os e l e c tad i v i d e n dp o l i c ya r em e n t i o n e d a t1 a s t i nt h el i g h to ft h et h e o r i e sa n dp r a c t i c eo ff o r e i g nd i v i d e n dp o l i c y ，t h e a u t h o ra d v a n c e ds o m em e a s t l l a st os t a n d a r d i z et h ed l v i d e n dp o l i c yo f1 i s t e d c o m p a n i e si i 1c h i n a k e y 、i i i ( i s ：1 1 ：q l c dd ) 叫1 1 ( i - 、i d e n c lp o l i c yl i 、7 i d c n d c 。l 、i ll 1 1 、l d c | 1l ls “，c kl 1 1 v i d o t l l、lj i 【1 ll j3 , - k t | l c ll cl i “1 c k 中国上市公司股利政策的研究 股利是公司以股东的持股份额为基准向股东分配的利润。股利分配是公司遵 照公司法的有关规定向股东分配股利的活动。股利政策则是公司管理者以公司的 市场价值最大化为目标，为指导公司各期的股利分配活动而制定的方法或措施， 包括对股利支付水平以及股利分配方式等有关方面的政策性指导。作为公司财务 政策的重要组成部分，股利政策产生于股份公司的形成时期，并随着资本市场的 成熟而从原始的利润分配括动上升为以维持和促进公司市场价值为目标，充分协 调股东利益和公司发展的重要手段。 今天，股利政策已成为现代公司理财活动的三大核心内容之一。一方面，它 是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当 的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公 司持续投资的热情，从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。所以，对股 利政策问题的研究秘探讨，、有着深刻的理论意义和现实意义。 国外学者对股利政策的研究起始于米勒( m i l l e r ) 和莫迪格利安尼 ( m o d i g l i a n i ) 于1 9 6 1 年提出的“股利无关论”。经过4 0 余年的发展，西方股利 政策理论已经在不同的角度得到了很大的进展，现在可以说是形成了“百花齐放， 百家争鸣”的局面。 伴随着股票市场的发展，中国学术界对股利政策理论的研究也从无到有，逐 渐成为财务学中的一个热门话题。但到目前为止，这方面的研究仍然比较欠缺， 虽然有不少学者和专家都提出了自己的观点，并写出了很有深度的文章，得出了 许多结论。但据笔者观察，他们所采用的都是1 9 9 9 年以前的数据，而我国上市 公司自2 0 0 0 年以来的股利政策发生了很大的变化，所以其结论很难适应目前中 国上市公司股利政策的现状。为此，笔者花了较多的时问和精力对2 0 0 0 年以来 的有关数据进行了统计，为了保证数据的可比性，同时重新统计了1 9 9 1 年到1 9 9 9 年的数据。并在此基础之上在本文中对其展丌了分析和研究。 第一章中国上市公司股利政策的演变 以1 9 9 0 年1 1 月上海证券交易所的成立为标志，我国股票市场的发展速度十 分惊人。上市公司由最初的“老八股”迅速发展到现在的1 2 0 0 余家，沪深两市 的市价总值从初期的几亿元，发展到的2 0 0 1 年6 月的最高值5 3 6 3 0 5 8 亿元，即 使目前，到2 0 0 3 年4 月8 日市值也高达4 2 8 5 3 4 8 亿元。在股市规模不断发展的 同时，上市公司也日益成熟，投资者日趋理性，管理层的监管日益规范。但总的 来说，我国证券市场还处于探索发展阶段，上市公司也正处于经营机制转变和规 范化运作阶段，当前的股票市场还存在着种种问题。作为上市公司最重要的财务 政策之一的股利政策，也有着符合这时期的鲜明特点。 为了说明十余年来中国上市公司股利政策发展变化的趋势和特点，笔者对 1 9 9 1 年2 0 0 2 年间深沪二市所有的a 股( 包括发行外资股的a 股) 上市公司的 股利政策进行了统计。统计结果表明，我国上市公司的股利政策呈现明显的阶段 性特征。 1 1中国上市公司股利政策的发展历程 随着国家有关上市公司和股利政策的各种法规逐渐齐全和完善，中国上市公 司的股利政策也日益规范化。根据上市公司在不同时期所呈现出的不同特征，可 以人为地将股利政策的发展历程划分为三个阶段。现分别阐述如下。 一、第一阶段( 1 9 9 1 1 9 9 3 ) 1 9 9 1 年到1 9 9 3 年，公司法尚未颁布，公司股利政策具有很大的随意性， 且政府行政干预较大。尤其是处于改革试点阶段，政府在一定程度上仍保留着干 预公司利润分配的权力。如上海市政府规定，股份公司应将其年终如何分配股息、 红利及分配多少等列入有关部门审批范围，股息和红利二者之和最高不得超过 15 。1 9 9 2 年原国家体改委制定股份有限公司规范意见，每i h - 人民政府发 如上海市股份有限公司暂行蛳定，解除以l 限制明确股份公司以现金或以 配f j 2 方式分配岐息、红利咀及刚公积余转增雌本j 禹于公司1 1 身”为舰定除增资 n e | i f j i 。1 3 i ；卜讴h l 父- a ，f 、j ji ii r 终1 1 1 2 f i j 分i l ! j i jf 爪i i j ! _ 匹意 t l ；jn 关j l u 定| ：l 主决定。下面以沪市1 9 9 1 1 9 9 3 年的股利分配为例考察这一时期的股利政策概 况。 从表1 可以看出上海证券交易所的上市公司在1 9 9 1 1 9 9 3 年度股利分配的 一些大致特点。 1 9 9 1 年上市公司数目较少，分配方案比较一致，均发放了现金股利。但到了 1 9 9 2 年，情况就完全不一样了，仅配股而无分配的就有2 0 家，占去总数的三分 之一；单纯派现的公司只有2 家，仅占公司总数的3 o ，而含送配股的公司则高 达9 7 。究其原因主要有三： 表卜1 ：沪市19 9 1 1 9 9 8 年度分红配股方案汇总( 家数) 。 慕 分红方案合计 派现送股配股派送派配送配派送配派现送股配股总计 1 9 9 15ooo3o08o38 1 9 9 2262 037221 43 35 16 7 1 9 9 32 52 503 081 866 97 93 21 1 2 表卜2 ：沪市1 9 9 1 1 9 9 3 年度分红配股方案汇总( 百分数) 印 塞 分 红 方 案合计 派现 送股 配胶 派送派配送配派送配派现送股配胶总计 1 9 9 1 6 7 5o003 7 5oo1 0 003 7 51 0 0 1 9 9 2 3 093 04 51 0 44 0 33 o2 14 9 37 6 11 0 0 1 9 9 3 2 232 2 302 6 871 6l5 | 46 1 67 0 52 8 61 0 0 一是自1 9 9 2 年起，股票高溢价发行，加上高通货膨胀率与银行存款利率， 使现金股利难以满足人们的期望报酬率； 二是股市初期，股票供不应求，送配股更有利于股东实现投资报酬。根据有 关对1 9 9 2 年含送配股的公司进行的统计，有填权行情l c i j 7 0 以上( 杨朝军， 1 9 9 6 ) ： 三是我国正处于高经济增长n , j 朗，大部分公司也处j 二 垃长 j j ，需要筹集资企 r 资h 求泺：惭矧，f 她代公i h 惫f 刹j jj ：海交j 咀人中哌f ! 、o 引 ：蛳蚓 一 进行扩大再生产。 到了1 9 9 3 年，国家开始对配股实行严格控制，导致配股方案减少，而现金 股利和股票股利则明显增多，分别上升了4 0 7 和1 3 8 ，而含配股的公司下降 了5 5 ，甚至没有出现单纯配股的公司。同时，与前两年相比，公司呈现出相对 较大的分散性。1 9 9 1 年只有派现和派配两种方式，最高者达6 7 5 ；1 9 9 2 年为送 配、配股、派配，比例分别为4 0 3 、3 0 、l o 4 ；1 9 9 3 年有派送、派现、送 股、送配，比例分别为2 6 8 、2 2 3 、2 2 3 、1 6 1 。最高者所占比例逐年下 滑，有趋于均匀化的倾向。这说明公司开始根据各自的实际情况制定相应的分红 配股方案，在一定程度上反映了公司的成熟。 二、第二阶段( 1 9 9 4 1 9 9 9 ) 公司制定股利政策真正做到有法可依是在公司法颁布之后。该法在1 9 9 3 年1 2 月2 9 日发布，自1 9 9 4 年7 月1 日开始实施，并于1 9 9 9 年1 2 月2 5 曰重新 修正，但有关股利分配的规定未作改动。公司法对股利分配的原则、来源及 方式均做出了规定，要求公司有股利分配必须同股同利；股利只能在税后利润提 取法定公积金后进行；股利支付可采用现金和股票两种方式。由于利润分配是会 计核算的主要内容，因此公司法的有关规定通过企业会计制度的制定和推行 得到了贯彻。财政部于1 9 9 2 年1 1 月发布企业会计准则，并于1 9 9 3 年7 月1 日开始实行，但当年的会计资料还是混合编制的。因此，从1 9 9 4 年开始，公司 的股利分配从随意安排加政府干预转向在法规的约束下，逐步规范化。 1 9 9 4 一】9 9 9 年度上市公司的股利分配政策如表2 所示。从表2 不难发现，发 放现金股利的公司于1 9 9 4 年最多，达7 1 4 3 ，其中仅单纯派现的公司也有 4 0 4 2 。但自此以后，无论是就含派现的公司总数而言，还是单纯派现的公司， 所占比例均出现下滑趋势，到1 9 9 7 年分别只有2 9 4 4 和2 0 5 6 。以后的1 9 9 8 年和1 9 9 9 年两年虽又有所增加，但比例仍未达到半数以上。1 9 9 1 年一1 9 9 4 年f 叫， 上市公司中多以新上市公司为主，这些公司一方面有着增资扩股的内在需求，另 一方l 面也试图给股东提供一些实际报酬以建立信誉，同时旺监会也还未对配股资 格撇j 格 扼定，因此t 市公司这一期m j 的帔利政策具有棚刈的独立性，其特点 址l 矗派见牙，6 j 薹刚j 1 i 结台。【h 于i 阿场刘派 弛眨j 盘不佳，加卜证豁会刘配股资格的 “隆i j 之b 饥。j 砚叫f i 盯公r df 甘1 ；伫失1 、；i 7z i 世f if z ? 吐! ：陀j 见引i 曾资和、”2 嚣i 。e审星幂廿器审衄程皿h日目廿鲁。r上理基案裁霍廿誉on导幂薯区恹恬采*遣碳恹窿求g廿gcn武区， 溶t1告双 ：噻辞翼f。赢收中善岷9。蜒。_【一*n簿h制。h武最永联长醒隶塞赵廿罢蛋廿_【。n藩姬翅昏n*称)穴牧七碳长爱冬譬婆三采星暮。 曩善廿嚣毯廿上露廿婪捌叁螺嚣。g兴习#蒜霎端状忙gdsf吾n呈、=盎xnfsu。山ou。譬lu。；三匿著崭景e|曙晕划车替罢一=i_二 盘 a卜 寸on 。 镒 ho 。 一 n n 崞 f 、 。 n n 卜昏 _ 一 b 磐 卜 寸 口寸n一 oh寸口 n 浆 一 n 一一 一一 、o n n虮 一 h h 、十 n 口也盘oo 寸 l nan一 口 寸 司删 v 、 h 一 n 一 一 酲 nf qo o o n0 0 1 4 j o卜 _ _ oo 。o寸 n 一 n n n口 i - - 寸 岛 求 。 寸t - - ,卜、n 寸o。 n n n。、 一一 小o 长 n甘寸 十 o目n口u 、t -nh 走 岫 a、。0 0f qo一n n i , # - - j n n寸t目寸l - -t - -t 寸 蜂 浆 oon t - o n寸 hn卜寸n 刿 蠖 口 t c j寸卜n口 癣 o o寸 nf q 一 i n 陌 辫 、寸 口 十 式 剃 。 寸o 。、i ，、 温 癌 囊寸t t。f qoo o 求 趟 o 一 口卜n nn n 磐 o ot 寸 nn寸 鬈 寸 十n甘 一 督 a寸 a 翻 o i nn 露 口 。 lnt t 寸口寸 1 4 一一一 lr 1 寸口0 0o卜l 髫 0 -拿口oo o o 拿。夸o c 一一一一 卜l in i 9簌聪v珀5帐恹埘尔刨奸西od一0葛西i赋黑。i1n懈 。星赢姑娃盎辚豁g导_【n书鞲辇裂晕皇j叫。nln= 七 o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o 舶 o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o ooo 、 h hh hh 一 靶 o 0 0 卜o 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公司所占的比例呈现出逐年减少的趋势。另外一个特征是，公司转增股本现象比 较突出。从会计处理上看，这一财务活动不属于股利分配，但由于它能产生类似 于送红股的市场效应，故一般也视为分配方案的一种。1 9 9 6 年中国证监会为规范 市场行为，要求上市公司的送股方案必须将以利润转为股本和以公积金转增股本 予以明确区分。这一通知使上市公司的转增股本方案在该年度达到高潮，4 0 0 8 的公司进行了转增。但其命运和送股一样，自此之后也走向下滑，到1 9 9 9 年只 有1 5 6 0 的公司进行转增，单纯转增的公司更是只有2 7 1 。 与分红方案公司由高潮转向低潮的一个对应的现象是不分配公司逐年增多。 从表中可以看出，不分配在1 9 9 6 年已开始成为一种主要的分红策略，所占比例 从前一年的8 6 8 跃升为17 - 9 0 ，自此一发不可收拾，到1 9 9 9 年己超过半数， 达5 3 7 4 之多。一方面，不分配现象与我国股市轻股利收入重资本利得有关，另 一方面也多少反映了公司管理者无视股东利益，责任感淡漠的不良现象。 三、第三阶段( 2 0 0 0 一现在) 从近三年上市公司分红的总体情况看，现金分红的上市公司比例大幅上升， 派现规模正逐年扩大。1 9 9 9 年选择现金分红的上市公司还只有3 0 0 余家，不到上 市公司总数的三分之一。而2 0 0 0 年、2 0 0 1 年派现公司数量明显增多，分别有6 8 8 家和7 0 3 家，占上市公司总数的6 4 9 1 和6 1 8 8 ；仅单纯派发现金股利的公司 也分别多达5 2 8 家和5 6 5 家，占分配公司总数的7 3 1 3 和7 7 2 9 。截至2 0 0 3 年 4 月7 日，在公布2 0 0 2 年度分配预案的6 8 3 家公司中，选择现金分红的上市公司 已多达4 4 8 家，占6 5 5 9 ；而单纯派发现金股利的公司为3 8 4 家，在分配公司总 数的4 6 5 家中占比更是高达8 2 5 8 。形成鲜明对比的是，三年中单纯采取送转方 式的分别只有3 4 家、2 8 家、17 家，在分配公司总数中所占比例分别只有4 7 1 、 3 8 3 n3 6 6 ，有着非常明显的下降趋势。 这种状况与管理层近年来大力度的政策引导有很大关系。在2 0 0 1 年3 月2 8 | _ i 1 征脓会颁布的上市公司新帔发行管邢办法c 1 第十一条第( 七) 款规定：对 “公司最近3 年未有分红派现，董事会对于不分配的理由未作出合理解释的”， 担任主承销商的证券公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。接着， 2 0 0 1 年5 月证监会又发布中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审 核工作的指导意见，规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当 关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的 比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由”。管理层将上市公司现金分红与发 行新股挂起钩来，无疑会对相当多公司的分配行为产生重大影响。 1 2 中国上市公司股利政策的基本特点 我国证券市场发展极为迅速，只用了十年的时间就完成了发达国家近百年的 历程，走的完全是一条中国式的道路，与此相对应，我国上市公司的股利政策也 带有鲜明的特色。按时间发展的顺序对中国上市公司的股利政策进行考察，我们 不难发现，中国上市公司的股利政策具有以下几个明显特点。 ， 一、不分配现象普遍 股票是一种高风险的金融资产，给投资者以超过储蓄收益率的较高的投资回 报，作为对投资者承受高投资风险的补偿，是上市公司的责任。但是，中国的上 市公司却大多缺乏这种应有的责任感，在股利分配方面素有“铁公鸡”的绰号， 每到公布年报时，以“不分配不转增”六个字就把投资者轻易地打发了，使投资 者对股利回报的热望成为镜中花水中月。不分配的公司所占比例多年居高不下， 到1 9 9 9 年达到最高峰。1 9 9 7 年不分配的公司为3 1 4 家，占上市公司总数的4 3 6 1 ； 1 9 9 8 年不分配的公司为4 1 0 家，占上市公司总数的4 9 7 0 ；1 9 9 9 年不分配的公 司为4 9 6 家，占上市公司总数的5 3 7 4 。虽然在2 0 0 0 年以后出现了大幅减少， 但不分配公司数占上市公司总数的比例仍在3 0 以上。据上海证券信息有限公司 提供的统计资料，自1 9 9 2 年以来到1 9 9 9 年问，上市后从未进行过现金分配的上 市公司达到2 2 0 家，而其中竞有6 7 家公司甚至从未进行过利润分配。这两个数 字分别占当时a 股上市公司总数的2 0 ：f n6 左右。至于是何种原因导致不分配， 公司管理层时此应该承担什么责 f 公司对投资者连像样的交待乜没有。 二、部分已具器派现能力的l 市公可却不给投资者分红 仅仅从派现能力的角度分析，一些本年度亏损或未弥补完以前年度亏损的公 司不分配，似乎不难理解。但有些公司拥有给投资者分配的现金流量却也一毛不 拔，就令人匪夷所思了。据对深、沪两市上市公司1 9 9 8 年年报的分析，在公布 1 9 9 8 年年报的上市公司中，有8 0 家公司的资产负债率低于2 0 。在这8 0 家公司 中，有5 1 家公司没有分配现金股利。而在这5 1 家公司中，有4 0 家公司的每股 收益大于0 2 元。但是，它们照样不给投资者任何回报。五粮液公司的情况或许 更为典型。该公司2 0 0 0 年每股收益高达：1 6 元，经营业绩在深沪两市所有上市公 司中可以说是鹤立鸡群。2 0 0 0 年度该公司经营活动产生的现金净流量高达1 2 9 亿元，每股平均为2 一元，是每股收益的1 6 9 倍。累积未分配利润更是高达1 3 5 7 亿元。该公司的财务结构也相当稳健，流动比率、速动比率、资产负债率等指标 都很出色，表明公司的短期和长期偿债能力很强。就是这样一家业绩优良、现金 充裕的公司，却以资产置换面临大额资金支付的压力为由，提出了不分配的预案。 实际上，即使该公司拿出5 亿多元进行资产置换，剩下的现金按4 8 亿总股本计 算，每股派发一元现金红利仍然绰绰有余。更何况当时公司每股高达2 5 元的配 股方案还有望在2 0 0 1 年上半年实旌，届时将会有大量的现金流入。因此，以资 产置换为由不分配是没有道理的。尽管中小投资者委托一家证券投资咨询公司代 为出席股东大会，行使股东权利，试图改变公司的分配预案，但这种努力并没有 奏效，公司仍维持原来的分配方案不变。这种结果除了说明公司对投资者利益的 漠视之外，很难再做出别的解释。 三、股票股利在股利分配形式中占有重要地位 出于维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑，西方发达国家的 上市公司主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。一家公司支付现金股利的 数量及其稳定程度，成为衡量该公司经营管理水平及成长性的重要标志。而在我 国，上市公司一股独大的股权结构，使公司没有必要担心公司控制权问题，其高 度关注的是实现股本扩张，以便为将来的再筹资创造有利条件。因此，好多- l ：市 公司选择了送红股的分配方式，返也构成中困上市公司股利政策的一大特色。 1 9 9 5 年，送股公司占上市公司总数的比例为5 3 0 5 ( 包括既派又送、既送义转 羽i 既派又送转的公司) ，超过了，n 蚀派现的公司：以后的1 9 9 7 年和19 9 8 匀0 一 比例分别f 降为2 65 3 9 ；秆l2 0 2 4 “刮19 9 9 年送红t 1 2 的公司则叫显碱少， if _ ，! 到1 2 4 家。除送红股外，上市公司的股利分配方案中还常有配股、公积金转增胶 本的内容。从理论上讲，这两项并非股利形式，但就实际情况看，不少投资者也 将其看成股利分配。由此不难看出，中国上市公司的股利形式，呈现出明显的多 样化特征。 四、再筹资行为成为左右上市公司股利政策的重要因素 在西方发达国家，公司的股利政策与再筹资行为没有必然的、本质的联系。 但在我国，情况却迥然不同。上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为所 制约，甚至成为再筹资行为的附属物，处于被动服从的地位。按照证监会于2 0 0 1 年3 月1 5 日颁布的关于做好上市公司新股发行工作的通知对公司配股的有 关规定，上市公司要获得配股资格，最近三个会计年度的加权平均净资产收益率 平均不低于6 。针对这一规定，一些净资产额较高的公司，为了达到配股的目 的，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。 在这种情况下，发放现金股利从表面上看是回报投资者，但实际上成了公司实现 配股行为的一种手段。 对有关统计资料的分析表明，在深、沪两市公布1 9 9 7 、1 9 9 8 年报的7 4 4 、8 3 5 家公司中，分别有2 1 1 、1 9 1 家公司的净资产收益率在1 0 一1 1 之间，刚好达到 证监会的要求。这其中除一小部分属正常情况外，大部分都在财务处理上下了一 番功夫。2 0 0 0 年年末，为了规范上市公司的配股行为，证监会提出把现金分红作 为上市公司再筹资的必要条件。面对新的政策规定，为了跨过这一再筹资的门槛， 好多公司改变了过去铁公鸡一毛不拔的做法，开始对投资者派现。这也是导致 2 0 0 0 年以来不分配公司减少的最主要原因。但派现数额如蜻蜒点水，少得可怜。 有的公司甚至周密“算计”，使派现额正好够投资者缴纳现金股利和红股的个人所 得税。公司这样做，满足了管理层提出的派现条件，达到了配股“圈钱”的目的， 但投资者却被愚弄，实际投资收益为零。其实，从道理上讲，“既派又配”的现象 是有悖公司财务管理一般规律的。一家公司派现，表明其有较为充裕的现金流量， 而配股又晚明其需要现金。这种自相矛盾的现象之所以产生，在于派现只是幌子， 配股圈钱才是公司的真币目的。上市公司以微薄的派现额，换来了巨额配胶资金。 这种作法，正致有人7 髟奋的邢样，好象小猫钓鱼，用的是很少的料，t 0 到的州 是大鱼。稍傲比较不雄焉，这种”j 、狮钓鱼”现象与前些年出现f j 勺“lo 吼象”趴 j 贡1 同出一辙 筑 i 是59 页 五、股利政策波动多变，缺乏连续性和稳定性 由于没有把投资者的利益放在应有的位置上，大多数上市公司没有明晰的股 利政策目标，因而在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性 和随意性。能够不问断地派发现金股利，使股利政策保持连续性的公司很少。1 9 9 6 2 0 0 0 年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4 5 ；1 9 9 7 2 0 0 0 年间，连续三年分配红利的公司，也仅为上市公司总数的7 4 4 。即使是一些连 续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡，有的年度极高，有的年 度很低。具有连续性的、稳定的股利政策，既是公司可持续发展的重要标志，同 时也是公司可持续发展的重要条件。中国上市公司股利政策的随意性，从一个侧 面凸显了中外上市公司在谋求可持续发展方面存在的差距。 六、上市公司各类结构对股利政策的影响存在明显差异 上市公司墨吉掏是，个宽泛的概念 包括地区结构、行业结构、股本规模络构、 股权结构，。等等。毫无疑问，每种结梅都对公司的股利政策发挥着现实的影响， 但其影响程度却不可同日而语。从现实情况看，股本规模结构和股权结构对公司 股利政策的影响要大一些。股本规模在很大程度上制约着股利分配形式，并与股 利支付率呈正相关关系。大盘股的股本扩张空间小，因而公司倾向于采用现金股 利形式，股利支付率也较高；小盘股具有较强的股本扩张能力，因而公司更青睐 股票股利形式，实施派现分配的次数不多，股利支付率也较低。当然，这是就总 体而言，也不排除个别公司有与此相异的股利政策选择。从股权结构看，股权高 度集中的公司倾向于低现金股利支付，而股权分散的公司则倾向于较高的现金股 利支付。股本规模结构、股权结构对公司股利政策影响的上述结论的给出，并非 单纯的理论分析和推导的产物，一些学者的实证分析结果已经证明了这一点。 七、股利支付率不高 掘对深沪上市公司1 9 9 4 1 9 9 9 年间的相关资料的统计分析表明，这一阶段 派现公司的平均股利支付率接近5 0 。应该晚这一比率还是不低的，与固外上 耵公司一般水平差不多。憾祧深护卜市公司总体丽高，l i l 于派现中一，j 、狲钓鱼”现 第ll 页其59 页 象的存在，所以在2 0 0 0 年度以后的分配中，股利支付率水平有所下降。如果考 虑到众多不分配公司的存在，则股利支付率更低。此外，股利收益率指标亦不理 想。所谓股利收益率，是指每股股利与每股市价的比率，它实际上是股利支付率 与市盈率倒数的乘积。目前中国上市公司股票市盈率高企，平均在4 0 倍左右。 如按5 0 的股利支付率计算，则派现上市公司的股利收益率在1 左右。如把不 分配公司也考虑进去的话，则上市公司的总体股利收益率更低。这一数据指标不 仅大大低于西方发达国家上市公司5 的一般水平，而且较印度、印尼、菲律宾 等发展中国家上市公司的平均水平也明显为低。 八、股利分配行为极度不规范 我国上市公司股利分配行为还很不规范，主要表现在以下几个方面： 有些公司的董事会对股利分配方案的制定缺乏严肃性，经常随意更改分 配方案，造成二级市场股价的异常波动。如厦华电子1 9 9 5 年度的分配预案原为 1 0 派3 5 元，后变更为1 0 送8 派3 5 元；四通高科1 9 9 7 年度的分配预案为1 0 送6 ，后修改为1 0 送1 。 同一公司多种分配方案并存。“同股同权、同股同利”是股份公司应遵循 的基本原则，然面我国上市公司同时有国家股、法人股和公众股等多种股票种类， 这些不同的股票取得的成本不同，股东对股利的喜好也不一样。为了迎合投资者 的不同要求，不少公司对不同投资主体采取不同的股利分配政策。 t 同股不同分配方式。对国家股和法人股派发现金股利而对社会公众股发放 与现金股利等额面值的股票股利，如河南神马1 9 9 4 年度的分配预案规定流通股 1 0 送2 股，国家股1 0 派2 元。 2 同股不同比例发放股利。虽然不同投资主体的股利形式相同但金额不等， 如东方通信，1 9 9 6 年度分配预案为公众a 股1 0 派o 4 8 元，b 股1 0 派1 7 5 元， 国有法人股1 0 派3 7 3 元。 3 还有的公司提供几种方案供股东自主选择。如天津磁卡，1 9 9 5 年度的分配 预案为以每股o 2 5 元额度派现金或送红股或送红股和派现金相结合，由股东任选 其一。 已获股东大会通过的股利分配方案的实施遥遥无期，一拖再拖，严重侵 犯了股东的合法权益。如深圳| 1 ：券交易所的鄂武商，1 9 9 5 年的分配方案一起拖到 19 9 7 年7 月卅h 体爻施 第12 页其5 t ，夏 第二章影响上市公司股利政策的因素分析 对上市公司所采取的股利政策方式的影响因素很多，但总体上可分为内部因 素和外部因素两个大的方面。现分别加以阐述。 一、资产的流动性 2 1 内部因素分析 公司资金的灵活周转是公司生产经营得以正常进行的必要条件。公司现金股 利的分配自然也应以不危及公司经营上的流动性为前提。如果一个公司的资产有 较强的变现能力，现金来源比较充裕，则其股利支付能力也比较强。但在现实经 济生活中，有的公司尽管账面上有较大的当期或以前积累的利润，却因理财不善 导致资产的变现能力较差。在这种情况下，公司如果还要强行支付现金股利，显 然是不明智的。由此可见，公司现金股利的支付能力，在很大程度上受其资产变 现能力的限制。 二、筹资需求 公司的筹资需求与其投资需求直接相关。公司的股利政策应以其未来的投资 需