（管理科学与工程专业论文）我国新股发行的灰色理论实证分析.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：窆堡篷 日期： 十， 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：超导师签名：圭：! 孙期：2 1 ：至：鎏 山东大学硕士学位论文 摘要 首次公开发行新股的“低风险、高收益、巨额申购、高换手率”一直是我国 资本市场的一个显著特点，这大大降低了市场运行效率和资源配置效率正是基 于这一点，1 9 9 9 年开始，我国开始大力推动一级市场发行制度的改革，并于2 0 0 1 年4 月实现了从审批制到核准制的转换但制度变迁效果到底如何，一级市场效 率是否有根本性的提高? 国内部分学者对这个问题进行了研究分析，但仍存在一 些不足之处本文将通过制度分析和实证研究，对这个问题进行深入的思考和探 索，为政策制定提供有益的建议 首先，本文详细介绍了国外i p o s 研究的主要理论观点和发展趋势，并对国内 研究现状进行了分析与评价然后，介绍了灰色系统理论及灰色关联分析理论方 法，并对灰色关联度计算方法进行了改进，为后文实证分析提供了理论和方法依 据采用灰色关联分析方法，主要是基于改革前后我国新股市场可供对比分析的 样本较小，且某些数据波动很大，传统概率统计方法在此受到一定的限制最后， 针对我国口o s 问题，本文进行了全面的制度分析和实证研究在回顾了我国一级 市场制度变迁历程之后，分别选取2 0 0 0 年和2 0 0 3 年上海证券交易所上市部分新 股作为样本，运用灰色关联分析方法对核准制实施前后的整个i p o s 过程( 即发行、 申购、上市、上市一年) 进行实证和对比分析，考察制度变迁对我国一级市场的 影响 实证分析结论表明，制度交迁提高了一级市场的效率，但是效果并不明显； 初始收益率虽有所下降，但仍非常可观，而巨额申购和高换手率现象仍非常普遍， 且中签率日趋下降，表明投资者依然非常热衷于申购新股制度改革难以推进的 原因在于改革割裂了一二级市场的内在联系，在没有解决股票供给剐性及二级市 场非理性定价等根本问题情况下的改革只能是局部的和形式上的改革因此，本 文的政策建议是：首先应解决二级市场“股权分置”根本性问题，进一步完善我 国证券市场；同时放开股票供给控制和人为筛选机制，实现股票市场的供需平衡； 最重要的是，政府必须意识到资本市场的本质在于投资和优化资源配置，过分强 调“筹资”对我国股票市场的规范化和国际化进程都将是弊大于利的 关键词：新股，初始收益率，折价，灰色系统，灰色关联分析，制度改革 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t l i t t l er i s k , h i g l lr e m r n s , g r e a to v e r s u b s c r i p t i o na n dh i g ht u r n o v e l o fi n i t i a l p u b l i co f f e r i n g so p o s ) a 托l o n g - s t a n d i n go b v i o u sf e a t u r e so f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t s w h i c hd a m a g et h em a r k e te f f i c i e n c ya n dt h er c s o u l a l l o c a t i o ne f f i c i e n c y t os o l v e t h e s ep r o b l e m s ，i n1 9 9 9t h eg o v e r n m e n tb e g a nt oa d v a n c et h ei n s t i t u t i o n a lr e f o r m si n c h i n e s ei p o sm a r k e t , a n dr e a l i z e dt h ec o n v e r s i o nf r o me x a m i n a t i o na n da p p r o v a l s y s t e mt oc h e c l d n gs y s t e r ni na p r i lo f2 0 0 1 b u th o ww e l li tr u n s ? t h e r ea 托s o m e s t u d i e so nt h i sp r o b l e m , w h i c hs t i l lh a v es o m es h o r t a g e s n l i sp a p e rw i l ls t u d yt h i s p r o b l e m i no r d e rt op r o v i d es o m ep o l i c yo ni n s t i t u t i o nr e f o r mb yi n s t i t u t i o n a la n a l y s i s a n de m p i r i c a lr e s e a r c h f i r s t , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h em a i l l t h e o r i e sa n dd e v e l o p i n gt r e n do f 妒o s p r o b l e m si na b r o a d ，a n a l y s e sa n da p p r a i s e st h ed o m e s t i cs t u d yo ni p o sp r o b l e m s t h i n k i n gt h a ts t a t i s t i cm e t h o dw o r k sr e s t r i c t e d l yf o ro u rp r i m a r ys t o c km a r k e t s c h a r a c t e r i s t i co fl i t t l es a m p l ea n dg r e a tv a r i a b i l i t y , t h e n , t h i sp a p e ri n t r o d u c e sg r e y s y s t e mt h e o r ya n dg r e yr e l a t i o n a la n a l y s i sm e t h o d ，a n di m p r o v e st h ec o m p u t i n go f g r e yr e l a t i o n a ld e g r e e , w h i c hw i l lp r o v i d et h e o r ya n dm e t h o df o r t h ef o l l o w i n g e m p i r i c a lr e s e a r c h f i n a l l y ，t h i sp a p e rm a k e si n s t i t u t i o n a la n a l y s i sa n de m p i r i c a l r e s e a r c ho nd o m e s t i ci p o sp r o b l e m s a f t e rr e v i e w i n gt h ei n s t i t u t i o nr e f o r m0 1 1t h e p r i m a r ys t o c km a r k e ti no u rc o u n t r y , t h i sp a p e rs e l e c t ss o m ei p o s 鹤t w os a m p l e s w h i c ha r el i s t e di ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ei n2 0 0 0a n d2 0 0 3 ，a n da n a l y s e st h ew h o l e i p o sp r i c ec o u r s o ( i s s u i n g ，p u r c h a s i n g , m a r k e t i n g ，o n ey e a ra f t e rm a r k e t i n g ) b yg r e y r e l a t i o n a la n a l y s i sm e t h o d t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hs h o w st h a tt h er e f o r m sd i dn o ti m p r o v e dt h em a r k e t e f f i c i e n c yo b v i o u s l y , b e c a u s ei tn e g l e c t st h en a t u r a lr e l a t i o nb e t w e e nt h ep r i m a r ya n d t h es e c o n ds t o c km a r k e t i ti sj u s ts e c t i o n a la n df o r m a lw i t h o u ts o l v i n gt h ee s s e n t i a l p r o b l e m s o fl i m i t e ds t o c k s s u p p l ya n d t h ea f t e r m a r k e ti n e f f i c i e n c y s o ，t h e c o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n sa r e ：s o l v i n gt h ef u n d a m e n t a lp r o b l e m sf i r s t , w h i c hm a y p e r f e c tt h es e c u r i t ym a r k e tf u r t h e r ；, a tt h es a m et i m e ，r e l a x i n gt h es t o c k ss u p p l y l i m i t a t i o n ；m o r e o v e r , t h eg o v e r n m e n tn e e d st or e a l i z et h a tt h ee s s c l l c eo f c a p i t a lm a r k e t l i e si ni n v e s m a a n ta n dt h er e s o u r c ea l l o c a t i o nf o n c t i o m ，t o om u c he m p h a s i so n c a p i t a l r a i s i n g w i l lb eh a r m f u lt ot h ef u r t h e rd e v e l o p m e n ta n di n t e r n a t i o n a l i z a t i o no f c h i n e s e s t o c km a r k e t k e yw o r d s ：i p o s ， i n i t i a lr e t u r n ，u n d e r p r i c e ，g r e ys y s t e m ， g r e yr e l a t i o n a la n a l y s i s ，i n s t i t u t i o nr e f o r m 2 山东大学硕士学位论文 第一章导论 第一节研究背景与研究目的 首次公开发行新股( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，i p o s ) 的低风险高初始回报一直 是我国股票市场( 以下如无特别说明，提及的我国股票市场均指a 股市场) 的一 个显著特点与之相联系，几乎每次新股发行都会吸引巨额的申购资金，但是由 于申购资金的供给远大于新股供给，导致了极低的中签率同时，这些申购资金 并非真正投资于新股，而是往往在上市交易初期即抛售获取可观收益，属于短期 投机寻利者( f l i p p e r s ) ，新股上市首目的高换手率就是一个证明 表11 9 9 6 - 2 0 0 4 我国首次发行新股相关指标 平均发行最高发行平均首日超平均中签单股申购平均首日换 市盈率 市盈率 额收益率( )率( )资金( 亿元)手率( ) 1 9 9 61 5 53 2 5 21 1 0 9 12 1 51 5 97 0 1 9 9 7 1 4 61 81 3 9 2 l1 1 83 3 96 3 1 9 9 81 4 51 81 2 9 6 io 5 37 9 45 4 1 9 9 91 7 22 3 5 41 1 4 4 10 7 37 9 55 6 2 0 0 0 2 7 o8 81 5 4 7 20 4 98 6 75 2 3 8 2 0 0 13 2 o6 4 3 51 4 4 2 60 4 72 1 6 26 3 2 0 0 21 9 02 1 4 71 2 8 0 0o 1 65 9 9 56 0 3 2 2 0 0 31 8 1 2 6 7 2 0 3 o 1 3 6 2 0 75 1 9 9 2 0 0 4 1 7 42 07 0 9 60 0 76 1 9 65 2 注：1 平均首日超额收益率= 吉i 罟一焉三lj 1 0 0 其中只i m r l 分别代表第f 只 - 。i i o t o ， i p o 上市首日收盘时的股票价格和市场指数。p 。代表该i p o 招股价格，肘k 则表 示该i l k ) 招股日的市场收盘指数，r l 为该年发行新股数 2 单股申购资金= 每年冻结申购资金总额，每年发行新股家数 数据来源：1 “申购新股收益状况研究”，证券时报) 2 0 0 3 年1 月1 1 日第2 8 版； 2 中国证券报相关数据 3 2 0 0 3 2 0 0 4 数据由作者本人所收集数据整理后得出 从表l 中可以看到，我国的i p o s 市场可以用“高收益、低风险、巨额申购、 高换手率”的基本特征来概括显然，这本身就是我国股票市场运行低效率的表 现，导致了一二级市场之间的高度不均衡，大大降低了资源配置的效率；同时， 。 3 山东大学硕士学位论文 巨额资金长期驻留于一级市场寻求无风险“套利”机会，实际上已经形成了社会 资源的一种浪费，也造成了潜在的金融风险 正是基于这一点，近年来，对一级市场制度的改革和市场化的推进始终是我 国证券市场发展的重点之一1 9 9 9 年之后的几年里，核准制、法人配售、二级市 场配售、累计投标、保荐人制度及询价制等新制度不断推出，市场本身在不断寻 求更加多样化的新股发行、定价方式从表l 发行市盈率的变化中我们可以看见 我国i p o s 发行定价市场化的端倪：与1 9 9 8 年以前比较固定的市盈率不同，1 9 9 9 年之后发行市盈率不断上升，2 0 0 0 年的8 8 倍市盈率和2 0 0 1 年的“3 5 倍市盈率 都是市场化推进下的极端表现然而，2 0 0 1 年底之后，一级市场的发行市盈率重 新回到了2 0 倍以下，发行方式也几乎全部固定在对二级市场定价配售之上 毋庸讳言，在我国，市场的发展是与政府导向及制度变迁息息相关的，那么， 这几年我国一级市场制度变迁的效果究竟如何? 是什么导致了市场化进程的停滞 甚至后退? 我国首次发行新股市场化的进程应当如何推进? 本文试图通过制度分 析和实证研究，希望能对这些问题进行深入的思考和探索，为政策制定和制度变 迁提供有益的结论和建议 第二节研究思路与论文结构 国内对我国i p o s 问题的研究大多数都是针对我国过高的i p o s 初始收益率进 行的实证研究，或者是研究者凭借自身对中国证券市场的深刻认识和直觉敏感， 对我国一级市场低效率进行的纯制度分析 笔者认为，i p o s 问题并不仅仅包括上市初期的高收益率，它涵盖了从发行、 申购、上市甚至到上市之后的整个阶段，这是一个彼此联系的完整过程，是参与 各方不断博弈的结果因此，将i p o s 问题理解为一个价格过程，从不同参与主体 的角度来分析，将对i p o s 市场有一个充分全面的认识和理解 尽管过高的i p o s 初始收益率是中国一级市场最突出的特征，但它并不是独立 存在的，应当从更广泛更深刻的视角来讨论我国新股发行制度变迁问题；同时， 4 山东大学硕士学位论文 应当将制度分析与实证研究结合起来，用理论分析来指导实证研究的进行，从而 获得更具说服力的证据和结论 我国证券市场还处于发展阶段，制度变迁前后可供对比分析的样本较小，且 某些数据波动很大；而传统概率统计方法要求样本比较大且服从某种典型分布， 在此受到一定的限制灰色系统克服了概率统计一些弱点，能通过对部分己知信 息的生成、开发去了解、认识现实世界，实现对系统运行行为和演化规律的正确 把握和描述因此，本文将采用灰色系统理论中的灰色关联分析方法，对我国股 市i p o s 运行进行实证分析，以期获得更准确的认识 从我国新股发行制度的改革来看，最主要的举措就是不同时期对发行市盈率 的不同管制，但结果并不尽如人意这启发我们去思考一个问题，原先长期存在 的对发行市盈率的限制是问题根源之所在吗? 如果不是，新股发行市场化所面临 的主要障碍是什么? 这一进程应当如何推进? 基于以上想法，本文的基本结构安排如下： 第一章：导论本部分是对全文研究背景、目的、思路、总体框架与基本结 论的总介与统领； 第二章：国内外相关研究述评该部分介绍了国外 p o s 研究的主要观点和发 展趋势，对相关问题的国内研究现状进行了分析与评价，并从中引出本文的基本 研究思路： 第三章：灰色关联分析理论与方法简单介绍了灰色系统理论后，对灰色关 联分析方法进行了详细介绍，并将该方法进行了改进，为第四章的实证分析提供 理论方法依据 第四章：中国 p o s 问题的制度分析与实证研究这一部分是全文的重点，分 别从制度变迁分析和中国i p o s 市场数据的实证研究两个角度出发，对我国i p o s 制度改革前后的市场状况进行了深入的研究和考察，为最终结论的形成奠定了基 础 ， 山东大学硕士学位论文 第五章：结论与建议在该部分中，以前文的理论分析和实证研究为依托， 回答了文章最初提出的一系列问题：我国新股发行市场化改革的效果，制度改革 难以深入的原因，以及如何从过去的经验中探索下一步的走向 第三节主要创新之处 1 采用灰色关联度分析方法作为主要实证研究方法，并对灰色关联度计算方 法进行改进，能更好地处理、分析我国新股市场改革前后有限且波动较大的数据， 能获得更好的实证效果 2 将i p o s 问题理解为一个价格过程( 从发行、申购、上市到上市一年) ，而 不仅仅是高额首日收益，从不同参与主体的角度来分析，对妒0 s 市场有一个更充 分全面的认识和理解 3 实证研究与制度分析相结合首次针对核准制实施前后的i p o s 价格过程 进行全面分析，对比分析了制度变迁前后一级市场效率的变化和i p o s 价格过程中 各影响因素的变化 4 结论上：i p o s 改革难以深入的基本原因在于改革过程简单割裂了一二级市 场之间的联系；更深层次的原因则是我国证券市场存在的根本性制度问题( 即股 票供给的控制、人为的筛选和“股权分置”导致的市场不均衡) 没有得到解决； 因此，要实现根本性制度改革，管理层必须意识到市场化改革的紧迫性和必要性， 重新认识资本市场的本质功能，尽快解决我国目前存在的根本性制度问题 山东大学硕士学位论文 第二章国内外相关研究述评 在国外，i p o s 一直是金融学界的研究热点之一，国内近几年来也陆续出现了 不少关于新股发行的研究文献对国内外的相关研究成果进行分析和述评，有助 于我们更深刻地理解i p o s 问题，进而形成自己的观点 第一节国外相关研究述评 事实上，i p o s 的初始高收益率并非中国独有，而是一个世界性的普遍现象， 即使是具有较高运行效率的美国市场也不例外，这显然是对市场效率假说的一个 挑战因此，自从2 0 世纪7 0 年代有学者相继报告美国i p o s 初始收益率偏高的异 常现象之后，“i p o s 之谜”( i p o s ： l ：i z z j e ，即在效率市场上，为何m o s 的初始高收 益率能够长期存在，不会因为套利而消失) 就成为美国金融学界的研究热点之一 并逐渐深入拓展到与i p o s 有关的各个方面以及对世界其他国家p 0 s 问题的研究 之上 + 一般来看，国外对股票首次公开发行的研究主要集中在三个异常现象之上： i i p o s 短期收益率偏高( h i g hi n i t i a lr e t u r n so f l p o s ) ；2 i p o s 上市之后的长期弱 势( l o n gr u nu n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o s ) ；3 i p o s 的热销市场现象( h o ti s s u e m a d ( e 招) 这三种异常情形的广泛和长期存在显然构成了效率市场的严重挑战，因 而受到西方经济学家和金融学家的极大关注 一、i p o s 短期收益率偏高现象 从2 0 世纪7 0 年代开始，西方学者注意到美国证券市场中存在着一种异常现 象，即m d s 在二级市场上市的首日或是初期价格往往大大高于发行价格，从而使 得一级市场投资者获得很高的初始超额收益率，远大于市场正常的收益率，由此 引起了学者们的浓厚兴趣对这个问题的连续实证研究表明，这一现象普遍且长 期存在于世界各国的股票市场中，即使在美国这样较为成熟的证券市场也同样存 在，并无消失的迹象，甚至有超额收益率日渐上升的趋势当然，不同国家的i p o s ：幻始收益率往往相差较大从表2 中我们可以看到，新兴市场i p o s 高收益率的现 象往往相当显著，而较为发达和成熟的证券市场则偏低一些，同时人们也注意到 不同的发行制度在决定i p o s 的短期收益率方面影响很大 7 山东大学硕士学位论文 表23 8 个国家和地区股票首次公开发行的首日平均收益 首日 嗣家 研究者样本效样本期 收益率 澳大利亚 l e e t a y l o r w a l t e r 3 8 11 9 7 6 1 9 9 51 2 1 奥地利 a u s s a n e g g 7 61 9 8 4 1 9 9 96 5 比利时 r o g i e f s t v t m i g m o o g h e ；m m 塘a r t 8 61 9 8 4 1 9 9 91 4 6 巴西a g g a r w a l tl e a l & h e r n a n d e z 6 21 9 7 9 1 9 9 07 8 5 加拿大 j o g r i d i n g ；j o g s d v a s t a v a ；k r y z a n o w s k i 5 0 0 1 9 7 1 1 9 9 9 6 3 & r a k i t a 智利 a g g a r w a l l e a l h e r n a n d e z 5 51 9 8 2 1 9 9 78 8 中国 d a t a r m a n ；g ua n dq i n ( as h a r e s ) 4 3 21 9 9 0 - 2 0 0 02 5 6 9 丹麦 j a k o b s e n & s o r e n s e n1 1 71 9 8 4 - 1 9 9 85 4 芬兰k e l o h a r j u ；w e s t e r h o l m 9 91 9 8 4 - 1 9 9 7l o 1 法国 h u s s o n j a n q u i l l a t ；l e l e u x m a z y k a ； 4 4 81 9 8 3 1 9 9 89 5 p a l i a r d b e l l e t a n t e ；d e r r i e n w o m a c k 德国 l j u n g q v i s t 4 0 71 9 7 8 1 9 9 92 7 7 希腊 k a z a n t z i s t h o r u e s1 2 91 9 8 7 1 9 9 45 1 7 香港 m c g u i n n e s s ；z h a o & w u 3 3 41 9 8 0 1 9 9 61 5 9 印度l “s h n a m u r t i k m ” 9 81 9 9 2 一1 9 9 33 5 3 印度尼西亚h a n a f i1 0 61 9 8 9 1 9 9 41 5 1 以色列k a n d e l t s a r i g w o l f f 2 81 9 9 3 1 9 9 44 5 意大利a r o s i o ，g i u d i c i p a l e a r l 1 6 4 1 9 8 5 2 0 0 02 3 9 f u l m d a ；d a w s o n h 蹦；h e b n a 五培醢 日本 l “21 9 7 o 2 6 4 h a m a o ) n 耻毗k a n d l e e w a y 韩国 d h a t t k i m l i m ；i b m ；c h o i h e o 4 7 71 9 8 0 - 1 9 9 1 67 4 3 马来西亚 l s a ；i s a y o n g 4 0 l1 9 8 0 1 9 9 81 0 4 1 墨西哥 a g g a r w a l ，l e a l h e m a n d e z 3 71 9 8 7 - 1 9 9 03 3 0 荷兰 w e s s e l s ；e i j g e n h u u s e n b u i j s 1 4 31 9 8 2 1 9 9 9l o 2 新西兰 v o s c h e u n g ；c a m p m u n r o 2 0 l1 9 7 9 1 9 9 92 3 0 尼日利亚 l k o k u6 31 9 8 9 1 9 9 31 9 1 挪威e m i l s e n ，p e d e r s e n s a e t t e m6 81 9 8 4 - 1 9 9 61 2 5 菲律宾 s u l l i v a n u n i t e1 0 41 9 8 7 1 9 9 72 2 7 波兰 a u s s e n e g g 1 4 9 1 9 9 1 1 9 9 83 5 6 葡萄牙a l m e i d a & d u q u e 2 l1 9 9 2 1 9 9 81 0 6 新加坡 l e e ，t a y l o r & w a l t e r 1 2 81 9 7 3 1 9 9 2 3 1 4 南非p a g e r e y n e k e 1 1 81 9 8 0 1 9 9 l3 2 7 西班牙 a n s o t e g u i & f a b r e g a t 9 91 9 8 6 1 9 9 8i o 7 瑞典 r y d q v i s t 2 5 l 1 9 8 0 1 9 9 43 4 1 瑞士k u n z a g g a r w a l 4 21 9 8 3 - 1 9 8 93 5 8 台湾 l i n s h e u ；l i a w l i u & w e i 2 9 31 9 8 6 1 9 9 83 1 1 泰国w e t h y a v i v o m k o o - s m i t h 2 9 21 9 8 7 1 9 9 74 6 7 土耳其 k i y m a z 1 3 81 9 9 0 1 9 9 61 3 6 英国 d i m s o n ；l e v i s ；l j u n g q v i s t 3 0 4 21 9 5 9 ，2 0 0 0 1 7 5 美国 i b b o t s o n ， s i n d e l a r r i t t e r 1 4 7 6 01 9 6 0 2 0 0 01 s 4 注，以上所有的i p o s 平均首日超额收益率都是以i p o s 的个数简单平均计算的同时如 果一国从发行到上市之间时差较长。则首日收益率的计算还进行了市场调整 摘自：r i t t e r ，j a yi l ，2 0 0 2 ，i n v e s t m e n tb a n k i n ga n ds e c u r i t i e si s s u a n c e ，n o r t h - h o l l a n d h , 砌b o o t o t h e e e o n o m i e a o f f i n a n c e e d i t e db y g c o n s t a n t i n i d e s t m h a r r i s a n d s t u l z 1 山东大学硕士学位论文 金融学家i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) i l l 最早提出了关于i p o s 短期收益率偏高的几个可 能原因，后来的经济学家们对这些观点都进行了深入的探索，并发展出许多相关 的理论：同时，在i p o s 研究的发展中，我们也可以看到西方主流金融理论演化与 变迁的影子表3 给出了i p o s 短期收益率理论的主要概况 表3 西方i p o s 短期收益率理论主要观点 主要理论主要观点 ( 1 ) 发行公司和投资者之间的信息不对称 信号理论 动态信息收集理论 基于信息不对称的解释 ( 2 ) 投资者之间的信息不对称 赢者的诅咒 故意折价解释 信息串联效应 ( u n d e r p r i c i n g ) ( 3 ) 发行公司和承销商之间的信息不对 称：委托代理解释 ( 1 ) 规避诉讼解释 ( 2 ) 所有权分散解释 基于信息对称的解释 ( 3 ) 具有责任心的承销商解释 ( 4 ) 前景理论 二级市场解释( 1 ) 投资者狂热情绪和投机泡沫 ( a f i e r m a r k e t ) ( 2 ) 承销商的价格支持 ( 一) i p o s 的故意折价理论 故意折价理论明示或暗示地接受了当时主流金融理论“完全理性和效率市场” 的假定，即i p o s 上市后二级市场的定价是有效率的，反映了公司的真实价值，而 一二级市场之间的超常收益率是由发行人或承销商故意进行的折价行为导致 的以此为出发点发展起来的诸多解释因而多被称为折价理论，占据了i p o s 研究 主流观点的位置在这些文献中，i p o s 的“折价”和。超常初始收益率”通常是 可以互换使用的两个词语 与此同时，西方i p o s 理论发展的阶段正是信息经济学尤其是信息不对称在金 融领域的运用方兴未艾的时候，很自然地，l p o s 折价的信息解释便成为i p o s 研究 初期的重点，许多学者用i p o s 过程中所涉及的经济主体之间的信息不对称来解释 折价现象，并且得到2 0 世纪8 0 年代许多实证研究结论的支持因此，从表3 中 我们可以看到，基于信息不对称的故意折价解释占据了相当重要的地位 1 基于信息不对称的故意折价理论 ( 1 ) 发行公司和投资者之间存在信息不对称的理论解释 9 山东大学硕士学位论文 这是i p o s 故意折价理论中吸引了最多注意力的一个研究角度，有趣的是，这 类理论中有两种观点：正好相反，却同样得到需要故意折价的结论 公司比投资者拥有更多的信息：信号理论( s i g n a lt h e o r y ) 1 9 8 9 年a l i e n ( 1 9 8 9 ) 2 1 、g r i n b l a t t ( 1 9 8 9 ) d l 以及w e l c h ( 1 9 8 9 ) 4 1 分别提出 了i p o s 故意折价的信号解释：发行者可能是为了给投资者留下好滋味而故意折 价他们认为，由于外部投资者难以区分i p o s 市场上的好企业和差企业，为了解 决理性投资者可能出现的逆向选择问题，折价发行成为高质量的公司向市场中的 投资者传递质量信号的一种重要手段，当投资者“尝到好滋味”之后，公司可以 通过再融资时的高价发行来弥补在首次公开低价发行中所造成的损失 虽然这个观点在i p o s 研究中相当流行，市场上也确实有不少发行公司愿意 “把 钱留在桌子上”( l e a v et h em o n e yo nt h et a b l e ，意即向投资者折让发行价) ，希 望给投资者创造一个美好的印象；然而关于这一观点的实证研究结论却并不一致： 有的实证结果发现高折价的i p o s 公司往往的确具有更高的再融资倾向，而不同样 本和时间窗口的实证却有着与之矛盾的结论也有人批评说，这种“往外扔钱” 的方式显然是一种成本过高而无效的信号手段 投资者比发行人拥有更多的信息：动态信息收集理论 一般来说，相对于发行者，投资者可能会拥有更多的关于市场需求的信息， 这时发行人就面临着股票的未知需求和市场愿意接受的价格问题，动态信息收集 理论( d y n a m i ci n f o r m a t i o na c q u i s i t i o ne x p l a n a t i o n )( 又被称为簿记理论 ( b o o k b u i l d i n gt h e o r y ) 或是市场反馈假说( m a r k e tf e e d b a c kh y p o t h e s i s ) ) 就是 针对这一问题提出的这一观点最早是由b e n v e n i s t e ( 1 9 8 9 5 1 1 9 9 0 n ) 以及s p a t ( 1 9 9 1 ) 【7 】提出的，并日益受到重视 动态信息收集理论认为，在簿记方法下，为了吸引投资者在路演推介过程中 向承销商和发行人揭示自己所了解的信息( 尤其是有利的信息) ，使得价格能修 正到符合市场需求的位置，必须实行故意的折价发行，作为投资者收集和揭示信 息的回报，同时承销商还往往给予那些给出真实价值信息的投资者更多的i p o s 配 额 很多数据的实证研究支持这一观点，其中最具说服力的是：人们发现在路演 后价格修正的时候，承销商并没有把价格完全向上调整到位，而总是在需求强劲 山东大学硕士学位论文 的时候保持一定的折价水平，这显然和簿记的信息揭示理论是相一致的l e e ( 1 9 9 9 ) 嘲以及c o m e l l i ( 2 0 0 1 ) 唧的研究也表明：拥有信息的投资者往往要求更 高的收益，也愿意收到更多的分配 这一理论的薄弱之处在于；它无法解释非簿记方法下的i p o s 高收益率问题， 同时很多学者认为给投资者的信息补偿并不能完全解释过高的折价水平 ( 2 ) 投资者之间存在信息不对称的理论解释 如果简单假设所有投资者都拥有同样的信息，显然是不现实的因此，一个 更为现实的假设是投资者拥有不同的信息在此前提之下，产生了几个广为接受 的理论解释 “赢者的诅咒”( g r u m e r sc u r s e ) 在一个。赢者的诅咒”( r o c k ( 1 9 8 6 ) ) 0 0 j o p ，投资者分为有信息的和无信 息的两种无信息的投资者往往会担心在一个不好的i p o s 中，可能会收到全部的 申购股份；而在一个好的i p o s 中，只能收到部分的申购股份这样，他的平均收 益将会低于一般的收益水平，从而放弃申购i p o s 因此，为了吸引那些处于信息 劣势的投资者，在股票首次公开发行时必须系统性地折价发行，以便为那些未掌 握信息的投资者提供一定的收益 b e a t y ( 1 9 8 6 ) 0 1 1 拓展了r o c k 的模型，提出i p o s 折价幅度和公司价值的不确 定性之间存在单调关系他们认为公司不确定性越高，投资者获取信息成本越大， “赢者的诅咒”问题越突出，折价幅度就要加大大量的文献对这一假设进行了 研究，大多数国家的实证结果都支持这个观点，因而成为i p o s 折价理论中最受肯 定的解释之一 信息串联效应( i n f o r m a t i o nc a s c a d e s ) 如果潜在的投资者不仅对关于i p o s 的信息感兴趣，而且对其他投资者是否购 买该次i p o 也感兴趣，信息串联效应( w e l c h ( 1 9 9 2 ) ) 0 2 就可能发生如果一个 投资者看到没有别人愿意购买某次i p o ，即使他拥有有利的信息，可能也不会决定 要买为了防止这种现象的发生，发行者愿意进行折价以吸引最初的几个潜在投 资者，并由此诱发串联效应这时即使拥有不利的信息，后来的投资者也可能会 加入购买者的队伍 山东大学硕士学位论文 因此，信息串联解释其实是建立在投资者的“从众”心理和正反馈效应上的 一种理论，投资者基于其他投资者的兴趣热度进行判断支持这一理论的一个重 要证据是：许多研究者发现( 如a m i h u d ( 2 0 0 1 ) 【1 3 】) ：大多数i p o s 倾向于或者 是认购不足或者是极高的超额认购，几乎没有什么1 p o s 是适度认购的 ( 3 ) 发行公司和承销商之间存在信息不对称的理论解释 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 0 4 年提出了一个基于代理问题的折价理论( a g e n t - - b a s e d e x p l a n a t i o n ) 该理论认为：相对于发行公司，承销商往往具有更多的关于资本市 场和发行定价方面的信息，从而在i p o s 定价中拥有垄断能力发行公司的目标显 然是发行收入最大化，而承销商则需要在承销费用最大化( 通常按发行收入的一 定比例提取) 和压低发行价格( 以减少发行工作量，尤其降低发行失败的风险) 之间进行权衡由于上市公司( 委托人) 无法很好地监督承销商( 代理人) 在股票发 行过程中的行为，这时承销商便会通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功 概率，而发行人的最优选择也只能是允许一些折价 然而，m u s c a r e l l a ( 1 9 8 9 ) 【1 5 1 提出了一个很不利于这一理论的证据他们发现， 当承销商自己上市的时候，他们的股份同样折价发行一般认为，这个结果不支 持b a r o n 的假说，但也没有成功地驳斥它，人们认为承销商可能希望通过自己股 票的折价来表明这是上市的必需成本 以上所有建立在不对称信息基础上的折价理论都预测折价和信息不对称的程 度正相关，根据这些模型，当不对称信息的不确定程度趋于下降的时候，折价会 随之减少，但事实并非如此，因此，人们从其他方面提出了故意折价的几种可能 的原因 2 基于信息对称的故意折价理论 ( 1 ) 规避诉讼解释( t h el a w s m ta v o i d a n c ee x p l a n a t i o n ) t i r d c ( 1 9 8 8 ) i t 6 、h u g h e s ( 1 9 9 2 ) i 7 l 认为，发行者折价是为了通过给予投 资者一些利益来降低他们的法律责任这个观点引起了诸多争论：d r a k e 和 v e t s u y p e n s ( 1 9 9 3 ) i t s 发现被起诉的i p o s 案件往往有着更高而非更低的折价水 平，也就是说，折价并没有保护发行者免于被起诉；然而，l o w r y ( 2 0 0 2 ) 【l 川 又指出这或许是因为后来更可能被起诉的i p o s 需要更高的折价：更一般的观点 认为：把钱留在桌上似乎是避免法律诉讼的一个成本昂贵的低效方法事实上， 反对规避诉讼说的最有力证据是：在那些类似的保护投资者法律并不存在的国 家里，同样存在相似的甚至更高的折价水平( k e l o h a r j u ( 1 9 9 3 ) 鳓) ( 2 ) 所有权分散解释( t h eo w n e r s h i pd i s p e r s i o ne x p l a n a t i o n ) b r e n n a n ( 1 9 9 7 ) 2 q 建立了一个模型，从公司所有权的角度来说明股票首次公开 发行中的折价现象在b r e i l 咖和的模型中，管理层通过折价方式使投资者 对股票产生超额需求，能够吸引更多的小股东，从而使得公司原来的管理层就可 以继续保持对公司的控制b r e n n a n 和f r a n k s 的实证分析也表明，i p o s 折价越高， 公司股权分散程度也就越低但人们一般认为该理论无法成为解释长期广泛高折 价现象的根本原因 ( 3 ) 具有责任心的承销商解释( r e s p o n s i b l eu n d e r w r i t e re x p