（产业经济学专业论文）企业并购后的智力资本价值评估指标体系研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 并购是公司开发和创造价值的一个极其有效的手段，但是在进行兼并交易之前、期 间和之后都充满着巨大的风险和管理方面的挑战。智力资本已经日益成为公司并购背后 的主要动机，如何能够在并购后正确评估企业的智力资本价值，使并购交易能够充分发 挥智力资本的协同作用，增加企业的竞争优势，已经成为一个非常有研究价值的问题。 论文分析了影响各类智力资本协同作用的关键因素。并在此基础上构建了企业并购 后的智力资本价值评估指标体系。最后通过实证分析。说明了论文构建的指标体系在实 践中如何运用，并较好地验证了指标体系的合理性。 通过研究，得出以下的结论： 第一，智力资本是并购企业创造协同价值的源泉所在，是并购背后的真正动机，三 类智力资本产生协同作用受多种因素的影响。 第二，构建了企业并购后的智力资本价值评估指标体系。 第三，人力资本指标和结构资本指标在并购后的智力资本价值评估中占据重要位 置；最重要的四级指标是并购企业双方的企业文化差异度；在关系资本当中，最重要的 指标是并购双方企业的产品的关联程度。 论文取得了以下两方面的创新： 第一，研究视角的创新性。将智力资本引入到并购领域，研究企业并购后的智力资 本价值评估阋题。 第二，指标体系的创新性。在原有的持续经营企业的智力资本价值评估的基础上， 运用层次分析法，构建企业并购后的智力资本价值评估指标体系，具有创新意义和实j 碍 价值。 第三，实证研究的创新性。对企业并购后的企业智力资本价值进行实证分析，从而 得出企业并购后智力资本价值的变化趋势。 关键词：智力资本；并购；价值评估；层次分析法 企业并购后的智力资本价值评估指标体系研究 a b s t r a e t m & ai sav e r ye f f e c t i v ea p p r o a c hf o ra c o m p a n y t od e v e l o pa n dc r e a t ev a l u e h o w e v e r ， t h e r ea r eh u g er i s ka n d c h a l l e n g e si nm a n a g e m e n t b e f o r et h em & a ，d u r i n gt h em & aa n da f t e r t h em & a i n t e l l e c t u a lc a p i t a lh a sb e e o m et h ek e ym o t i v a t i o no ft h em e r g e i no r d e rt o s t r e n g t h e nt h ec o m p e t i t i o np o w e r o ft h ec o m p a n y , i ti sw o r t h yt or e s e a r c hh o wt oe v a l u a t et h e v a l u e o f c o m p a n y s i n t e l l e c t u a l c a p i t a l t h i sp a p e ra n a l y z e st h ek e yf a c t o r sw h i c he f f e c t st h ei n t e l l e c t u a l c a p i t a ls y n e r g y ，a n d i n d i c e ss y s t e mo f e v a l u a t i n gi n t e l l e c t u a lc a p i t a li nm & a i se s t a b l i s h e d a tl a s ti td i s c u s s e st h a t h o wt oa p p l yt h ei n d i c e ss y s t e mi np r a c t i c ea n dp r o v e st h a tt h e i n d i c e ss y s t e mi sr e a s o n a b l e t h r o u g h t h ed e m o n s t r a t i o n f i r s t ，i n t e l l e c t u a dc a p i t a li st h er e a ls o u r c eo f t h en e wv a l u ea n di st h ek e ym o t i v a t i o no f t h e m e r g e ，n 鞠e k i n do f i n t d l e e m a l c a p i t a ls y n e r g y i se f f e e t e db ys e v e r a lf a c t o r s s e c o n d ，t h ei n d i c e ss y s t e mo f e v a l u a t i n gi n t e l l e c t u a lc a p i t a li nm & ai se s t a b l i s h e d t h i r d ，h u m a nc a p i t a la n ds t r u c t u r ec a p i t a lp l a ya l li m p o r t a n tr o l ei nt h ei n t e l l e c t u a lc a p i t a l v a l u ea f t e rm & a t h em o s t i m p o r t a n tf o r t hr a n ki n d e xi st h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt w oc o m p a n y c u l t u r e a m o n gt h er e l a t i o n s h i pc a p i t a l ，t h ec r u c i a li n d e xi st h ep r o d u c tc o m p a r a b i l i t yb e t w e e n t h et w o c o m p a n i e s t h r e e r e s p e c to f i r m o v a t i o na r ef o l l o w i n g ： f i r s t , t h ep o i n to f t h ev i e w t h i sp a p e ri n t r o d u c e si n t e l l e c t u a lc a p i t a li n t om & a f i e l da n d r e s e a r c hh o wt oe v a l u a t ei n t e l l e c t u a lc a p i t a lv a l u ea f t e rm & a s e c o n d , o nt h eb a s eo fe v a l u a t i n gt h ei n t e l l e c t u a lc a p i t a li na np e r s i s t i n gc o m p a n yt h e i n d i c e s s y s t e m , t h ei n d i c e ss y s t e mo f e v a l u a t i n gi n t e l l e c t u a lc a p i t a li nm & ai se s t a b l i s h e d t h i r d ，d e m o n s t r a t i o ni n n o v a t i o n t h ed e m o n s t r a t i o n a n a l y s i s o i li n t e l l e c t u a l c a p i t a l e v a l u a t i o na f t e rm & ai sm a d e ，a n df i n dt h ew e a d o f i n t e l l e c t u a lc a p i t a la f t e rm & a k e yw o r d s ：i n t e l l e c m a lc a p i t a l ，m e r g e sa n da e q u i s i f i o n ，e v a l u a t i o n ，a h p - - 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开 展研究工作所取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得大连理工大学或其它教育机构的学位或证书 而产生的成果( 学位论文等) 。对本文的研究做出重要贡献的个人 和集体均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果，并愿为此承担一切法律责任。 作者签名：盥! 垒日期：鎏堕：生：! 羔 盔壅堡王盔堂堡主鲨! 焦墅 1 引言 并购是企业开发和创造价值的一个极其有效的手段，但是在进行兼并交易之前、期 间和之后都充满着巨大的风险和管理方面的挑战。智力资本已经日益成为企业并购背后 的主要动机，如何能够正确评估企业并购后的智力资本价值，从而使并购交易能够增加 企业的竞争优势，已经成为一个非常有研究价值的问题。 。 1 1 研究背景和意义 并购已经成为执行公司战略和在全球经济中重新配置资源的一种重要方法。在2 0 世纪9 0 年代，兼并活动达到了一种非常兴盛的状态。2 0 世纪9 0 年代，并购达到了高 峰。仅在1 9 9 9 年，并购价值超过了2 万亿美元，在欧洲超过了1 5 万亿美元。从公 司的资源角度来看，并购被看成是使一个公司的资源组合快速转变的方法。收购的目的 是为了获得包括知识转变、战略能力和技术在内的协同效应，最终目的是使公司创造出 更多的价值。 由于智力资本同企业价值直接存在着密切的联系，因此，人们越来越关注并购后企 业智力资本的价值。企业并购的资本类型主要可以划分为物质资本和智力资本，物质资 本是由土地、劳动、货币资本和有形资产等经济资源组成。智力资本是包括人力资 本、关系资本和结构汝本在内的无形资产。战略联盟、合并和并购常常是因为需要得到 关键的资源或者能力。而在知识经济时代，这种关键的资源和能力就是智力资本。在大 多数这些并购交易中，特别是在一些强调知识型的行业如互联网、电信、多媒体、生物 工艺学等等，为目标企业所付的价格包括大量的商誉和无形资产的价格。 各种研究机构也开始了对智力资本的各方面的研究工作。管理会计特许机构 ( c i m a ) 进行了一系列从各个方面对”测量和管理智力资本”的研究。这项工作最 终形成了一篇有影响力的报告，即理解公司的价值：管理和列报智力资本。当前， c i m a 也正在发起研究如何在并购的情形下评估智力资本。 研究企业并购后的智力资本价值是非常有意义的课题。帕特里克沙利文在价值驱 动的智力资本中提到，“评价一个被另一个公司收购的公司与评价一个持续经营的公 司是非常不同的。评价后一种情况一般是股票市场评价价值时的方式，此时对公司的评 价要考虑的是公司获得长期现金流的能力和对于现值的贴现。而为收购和兼并溜的面对 公司进行评价，公司的价值更多地取决于其能为收购公司带来的价值，而不是其自己赚 取现金的能力。埘”同样道理，对于智力资本也一样，评估一个持续经营企业的智力资 本同评估一个并购后的企业的智力资本也是不同的。在后一种情况下，智力资本的价值 更多的是决定于是否能和收购企业的各种资源结台在一起而产生新的价值。也就是说， 奎垄墨三查堂堡主塑堡塞 一评估企业并购后的智力资本价值，重要的是看被收购企业的智力资本能否同其他资源相 互作用产生协同价值。 并购理论与智力资本是理论界研究的两大热点，它们存在密切的关联，但是两者的 研究却平行地发展，很少产生交叉。并购理论是组织理论、企业理论、经济学以及公司 财务理论中最重要的课题之一，但是很少有人将智力资本这一理论应用于并购领域。这 也是因为智力资本理论还不成熟，还处于不断发展当中。将这种理论结合在一起研究， 在一定程度上丰富了并购理论和智力资本理论的内涵，在实践中可以用来指导企业对并 购协同效应的预测和并购后整合效果的监测，作为评价不同企业智力资本协同过程和协 同效果的工具。 1 2 相关概念界定及理论研究综述 1 2 1 智力资本的内涵 智力资本( i n t e l l e c t u a l c a p i t a l ) 一词，在西方理论界也经历了一个逐步明确的过 程。加尔布雷斯是第一个公开提出智力资本概念的人。他认为，智力资本是一种知识性 活动，是一种动态的资本，而不是固定的资本形式。财富杂志的编辑斯图尔特在其 经典性论文智力资本：如何成为美国最有价值的资产( 1 9 9 1 ) 中进一步阐述了智力 资本的内涵，并指出智力资本已经成为美国最重要的资产。之后他又进一步论证了智力 资本是企业、组织和一个国家最有价值的资产，将长期以来被大家忽视的智力资本及其 重要性揭示出来”( 1 9 9 4 ) 。对于他来说，员工技能和知识、顾客忠诚以及公司文化都 体现着智力资本。 一些学者则从企业价值角度来阐述智力资本的内涵，如埃德文森和沙利文 ( e d v i n s s o n & s u l l i v a n , 1 9 9 6 ) 认为智力资本是企业真正的市场价值与帐面价值之间的差 距，是知识企业物质资本和非物质资本的合成。还有些学者直接将知识资本定义为企 业的无形资产，这方面的代表是斯威比( s v e i b y ，1 9 9 7 ) ，他指出智力资本是企业的一 种以相对无限的知识为基础的无形资产，是企业的核心能力h 。布鲁金( b r o o k i n g ， 1 9 9 6 ) 认为智力资本就是无形资产的总和0 1 。 虽然存在看法上的不一致，但智力资本是对传统资本概念的有效扩充这一点则是相 同的。智力资本概念的提出将员工技能、企业商标、公司文化等被传统资本理论所忽 视但却日益成为企业的重要资源，和企业核心能力构成要素整合在一起，拓展了物质 资本和非物质资本范畴，将无形资产和有形资产结合起来，揭示了企业真正有价值的东 西，从而为企业经营发展和增强竞争力指明了方向。 综上，我们将智力资本的概念界定为：智力资本就是能够增强企业核心竞争力的、 脱离账面价值的无形资产的总和。 大连理工大学硕士学位论文 智力资本的特点主要表现在三个方面： 第一，难以模仿性。在知识经济中，企业的有形资产，多数都可以通过市场上的交 易在短时间内得到，因此，基于有形资产建立的竞争优势往往是短暂的，以为其他企业 同样也可阻获得。而大多数的智力资本是在企业长期生产经营活动中通过积累、学习和 刨新而形成的。因此已经和组织紧紧联系在一起。一旦离开了特定的组织环境，就失去 了原来的价值。智力资本的难以模仿性使得企业可以长时间的保持竞争优势。 第二，长期性、内在性和扩散性。智力资本可以长期被企业使用，对企业的生产经 营持续的发挥作用，是企业重要的战略资源。智力资本对企业经营管理的影响是深层次 和内在性曲。企业文化通过影响雇员的心理和行为，进而影响企业管理模式和有形资产 的运用，最终影响企业生产和经营懈。此外，智力资本还具有很强的扩散性。品牌不只 可以供本企业使用，还可以用在企业他企业生产的、具有市场关联性的产品上，提商该 产品的市场竞争力。优秀的企业文化通过对消极文化的扩散和同化，提高企业整体的素 质和效率。由于企业的扩张性，使它具备了规模经济和范围经济的潜能，在企业并购吐t 通过发挥这种潜能可以产生协同效应。 第三，同有形资产的结合性。虽然无形资产的价值越来越大，但是它必须与有形资 产结合才能发挥作用。专利要发挥作用，必须同生产活动相结合；品牌发挥作用离不开 产品和产品的质量。如果无形资产依附的有形资产不存在了，或者不能很好的和有形资 产相结合，智力资本的价值就体现不出来了。1 。正因为这一特点，在并购中要想发挥智 力资本的优势，还必须注意对被并购企业的整合，通过整合使其有形资产能与从并购企 业那里转移来的无形资产实现充分的结合。 1 2 2 智力资本理论与并购理论的结合 随着竞争优势理论、资源基础理论、知识基础理论等各种理论的日益发展，人们越 来越认识到智力资本在企业价值创造中发挥着重要作用，并将它们引入了并购领域。随 着智力资本理论的兴起，学者们开始将智力资本理论应用于并购分析。 有代表性的理论观点主要有： s u l l i v a n ( 2 0 0 0 ) 认为，并购情况下知识型公司的评价与持续经营状况下公司的评 价非常不同，后者主要考虑公司获得长期现金流的能力和贴现值，而前者更多地取决于 目标公司能够给收购方带来的价值凹1 。他提出了为并购的目的评价知识型公司的方法， 应当从智力资本的角度出发，确定一个知识型公司可以绘收购公司带来多少价值，并以 此为基础来评估目标公司的价值。 l a u r e n c ec a p r o n ，w i l lm i t e h e l l h ea n a n d s w a m i n a l h a n ( 2 0 m ) 对1 9 8 8 1 9 9 2 年间欧洲 和北美2 5 3 个水平收购事件的资产配置进行了实证分析1 。根据收购公司和被收购公司 大连理工大学硕士学位论文 在创新、制造、试产和产品质量上的相关性，以及在顾客、地理位置和竞争者上的相似 性，研究了并购双方的创新资源、商标名称、制造资源及市场重新配置和剥离的情况， 并且对并购后行业需求的增长、行业价值的增长、超容量变化，以及并购前后双方利润 率的变化进行了研究。 h a n sk o f 和a l m a sh e s h m a f i ( 2 0 0 2 ) 对瑞典制造业的实证研究表明，兼并情况下 智力资本( 定义为创新收入占总销售收入的比例) 是导致公司绩效差异的重要因素”。 g a u t a ma h u j a 和r i i t t ak a t i l a ( 2 0 0 1 ) 研究了1 9 8 0 1 9 9 1 年全球化学工业的收购对创 新绩效的影响“o 。他们采用线性回归模型比较了技术购买、技术作为无形资产的公司收 购和不包含技术成分的收购，发现影响创新绩效的因素主要包括：获取知识基础的绝对 规模、相对规模、并购双方知识基础的相关性。 o l i v e rg u p t a ( 2 0 0 1 ) 认为，知识和其他无形资源的获取常常是隐含在收购战略中 的，核心智力资本是高的协同价值的基础，并举出了一个框架来定义核心智力资本。提 出了包括了核心智力资本在内的协同性价值创造潜力是智力资本交易条件和智力资本杠 杆作用的函数，也是和交易相关的转变惯性的函数“。 目前从智力资本角度研究并购的文献并不算多，而且许多观点是片断性和缺乏相互 连贯性的，缺乏对于企业并购后的智力资本进行系统分析，缺乏详尽分析智力资本如何 对企业并购绩效产生影响以及如何评估并购后的智力资本价值。 1 2 3 智力资本价值评估 智力资本的研究者认为传统的企业财务报表在知识经济时代已经不能正确反映企业 的实际情况，企业真正的价值是隐藏在传统的财务报表之后的智力资本，如何衡量智力 资本的价值是知识企业管理者和资产评估机构面临的重要挑战。 按照评估方式的不同，可以将智力资本评估方法分为四种基本类型： 第一，智力资本直接评估方法。指通过分别评估智力资本的各个组成部分来评估企 业智力资本的价值总量。只要可以准确的界定智力资本，就可以直接对其进行评价。 直接评估方法如表1 1 所示，其中具有代表性的是安妮布鲁金( a n n i e b r o o k i n g , 1 9 9 6 ) a 她提出了智力资本审计的概念和有关方法“1 。首先分别用多种不同方 法来评估智力资本的各个组成部分，然后为每一项资产编制智力资本指数，并用指数来 确定企业的优势与劣势。 大连理工大学硕士学位论文 表1 1 智力资本直接评估方法列表。” t a b l e1 1 s u m m a r y o f i n t e l l e c t u a lc a p i t o ld i ce v a l u a t i o nm e t h o d s 第二，智力资本的关系资本化方法。将公司市场价值与股东资产净值的差别作为公 司智力资本的价值。 关系资本化评估方法如表1 2 所示，具有代表性的是托宾的系数法。它是用企业的 市场价值同企业资产的重置价值的比率来衡量企业智力资本的大小。这克服了企业账面 价值受公司会计政策影响的局限，从而有利于不同企业之间的比较，尤其是同行业间比 较。该方法实质是企业实体资本超额回报的资本化，认为企业超额收益源自于企业的无 形资本，为避免不同企业在资本化超额收益时由于计算口径的不同而导致结果缺乏可比 性。 燮堡三拦堡主堂垡丝茎 表1 2 智力资本的关系资本化评估方法列表 t a b l e1 2 s u m m a r y o f i n t e l l e c t u a l c a p i t a l m c m e v a l u a t i o n m e t h o d s 资料来源；k a r l k r i k s v e i b y m e t h o d s f o r m e a s u r i n g i n t a n g i b l e a s s e t s 第三，资产回报法。用公司在一定时期的平均税前收入除以公司的平均有形资产 ( a v e r a g et a n g i b l ea s s e t s ) ，得到公司的资产回报率，然后将它与行业平均水平相比 较，用其差另嵊以公司的平均有形资产，计算出无形资产的年度平均报酬。再用平均报 酬除以公司的平均资本成本，得到智力资本的价值。 智力资本的资产回报评估方法如表1 3 所示，具有代表性的是s t e ms t e w a r t 用经济 增加值法( e c o n o m i cv a l u ea d d e d , e v a ) 评估企业的智力资本。这是一个基于会计报表 的企业经济利润，而不是传统的会计利润的概念，它是对企业传统的会计利润的“歪 曲”进行修正后得出的。 表1 3 智力资本的资产回报评估方法列表“o t a b l e1 3s u m m a r yo f i n t e l l e c t u a lc a p i t a lr o a e v a l u a t i o nm e t h o d s 岸 竺 评估方法主要倡导者 方法简要描述 ，缔( e v 融a ) 值s t e w ，。a r t 鬻薹黧茎纛i 端箨僦 人力资源成 。计算人力资源成本对公司利润减少的潜在影响。通过 2 本和会计法 。：鬻人力资产的贡献( 按照公司资本化的薪酬支出) 来测 ( h r c a ) ” 量智力资本。 1 计算无形价 ；：漂 先计算硬资产的额外回报然后以这些数字为基础， 。 值法 蓝菇9 8 ) 决定其中属于无形资产回报的比例。 d 智力资本收b ，l e v 将智力资本收益看成是企业正常收益中超过实物资产 益法( 1 9 9 9 )和货币资产预期收益的部分。 千形价信斗 美国n c i 研 用公司的资产收益率同行业平均收益率相比较，计算 5 箸善嚣4 ”究所 出公司的税前超额收益，然后计算税后超额收益作为 。“ ( 1 9 9 7 ) 知识资本价值。 价值附加值 在三个基本构成( 使用的资本、人力资本、机构资 6 中的智力折p u l i “1 9 9 7 ) 本) 关系的基础上，测量智力资本和其创造的价值， 算率v a i c 以及它是否有效。 盔垄垄三盔堂堡主丝垫塞 第四，记分卡法。识别无形资产或智力资本的各种构成，并且在记分卡或者图标上 反映出各类指标。这种方法与直接评估法类似，只不过它不是评估智力资本的货币价 值。 智力资本的记分卡评估方法如表1 4 所示，其中具有代表性的是s k a n d i a 导航器。 作为世界著名的金融服务公司，瑞典s k a n d i a 公司在1 9 9 5 年公布了世界上第一份智力资 本年报，埃德文森作为该公司的智力资本经理在智力资本的度量方法和智力资本的规律 模式的建立上，做出了杰出贡献。他着眼于顾客、流程、更新与开发、人力因素、财务 等方面，对公司的智力资本进行分析和评估，形成了智力资本评估和管理模式。他认为 智力资本报告不仅是一种新的会计工具，而且还是一种新的规律方法，它能帮助我们正 确地评估和开发组织的智力资本，及时了解组织智力资本的贬损情况。 表1 4 智力资本的记分卡评估方法列表“” t a b l e1 4s u _ n a m a r yo f i n t e l l e c t u a l c a p i t a ls c e v a l u a t i o nm e t h o d s 资料来源：k a r l - k r i k s v e i b y m e t h o d s f o r m e a s u r i n gi n t a n g i b l ea s s e t s 此外，还有部分研究涉及到并购中的无形资产价值评估。企业并购中无形资产属于 一种无形的特殊商品，生产成本具有不完整性、弱对应性和虚幻性，其价值置不与社会 必要劳动时间成正比，具有明显的特殊性和例外性。这些都决定了企业并购中无形资产 评估有如下特点：第一，是市场性。无形资产评估要以市场需求为基础，考虑技术竞争 1 - 大连理工大学硕士学位论文 风险、名牌效应与垄断等诸多特殊的市场因素。第二，是模拟性。由于市场多变，再加 上无形资产价值中许多难以准确测算的因素，导致评估机构根据客观规定性进行计算得 出的模拟价格与经过市场验证后的真实价格会有绝对的误差。据国外专家介绍，一般情 况下，其若为2 0 应该认为是允许和可接受的。第三，是公正性。它是整个评估工 作的特征，特别是对于不确定因素较多的无形资产评估显得尤为重要。 企业并购中影响无形资产评估的因素一项无形资产评估价值的高低受许多因素的影 响，企业并购中对无形资产进行评估时必须予以考虑：无形资产成本；现有无形资产的 寿命期限；无形资产应用后创造的效应；无形资产科学价值及发展前景；同行业无形资 产计价标准和根据；无形资产供求变动趋势；转让方转让该无形资产的机会成本：无形 资产转让次数；无形资产价款支付方式等。充分考虑这些因素影响，才能对无形资产价 值进行正确的计算和估计。 选择公司并购中无形资产评估模型有美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特创立的“拉 巴波特模型”；美国加州洛杉矶大学弗瑞德沃斯顿创立的“沃斯顿模型”。 第一，贴现现金流量法( 拉巴波特模型r a p p a p o r t 模型) “”。这模型由美国西北 大学阿尔弗雷德拉巴特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就 需要估计并购引起的期望增量现金流量和贴现率( 或资本成本) ，即企业进行新投资， 市场所要求的最低可按受的报酬率，拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值： 销售和销售增长率；销售利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本率。 贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司无形资产未来创造现 金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚”现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决 策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受 预测人员主观意识的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率的困难与不确 定性可能影响贴现现金流量法的准确性。 第二，公式评估法沃斯顿模型“” 由美国加州洛杉矶大学f r e dw e s t o n 创立 。郇喜掰+ 型篙掣 x ： 营业净利或息税前盈余( e b i t ) ： g ：营业净利或息税前盈余的增长率 k ： 边际盈利率 k ： 加权边际资金成本 盔垄望兰丕堂堡主堂焦丝 n ：超常增长持续期 t ：边际所得税率 每个企业随着生命周期的起伏都会经历不同的成长阶段：企业早期的成长率要高于 整个经济体系的成长率，中期等于，晚期明显低于。沃斯顿模型就建立在企业经历零增 长后超常增长时期的假设基础上。该模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业成长时 的各种不同形态的需要，目前已逐渐为各企业广泛使用。 以上智力资本价值评估的方法，都有各自的优点，同时也避免不了存在一些缺陷。 从大类来分，可以将智力资本的评估分为财务评估和非财务评估两类“”。 财务评估方法反映了智力资本的财务价值，并且建立在会计准则的基础上。容易与 会计报表沟通。这种方法对并购定价、股票估值，以及同行业公司间的比较有一定的参 考1 0 r 值，这是它的优点。但是它们也具有一定的缺点，比如试图把任何无形的事情都转 换成货币，这一般很难准确实现，因此会出现计量偏差；计算时对假设的利率非常敏 感，而且确定各类资本的预期收益率非常困难，从而影响了结果的可信度；测量只能针 对组织层次，限制了委员会层次以下各部门的使用，而且其中一些指标不适合与非利润 型组织和公共组织。 非财务评估方法创造了比财务计量更为综合性的评估体系，并且可以应用在组织的 各个层级。它们的测量和报告比单纯的财务钡4 量更快速和更准确。由于不需要测量严格 的财务指标，它们在非利润型组织和公共组织中也非常有用。但是这两类方法也有缺 陷，比如指标之间的前后不易确定；必须对每一个组织定制指标，使得组织间的比较非 常困难；可能产生大量的指标和数据，加大了分析和交流的难度；评估结果不容易被习 惯于从财务观点看待事物的管理者接受。 由此可以髫出，财务评估和非财务评估都各有优劣。但是综合比较，非财务评估的 准确性要高于财务评估。论文研究的是企业并购后的智力资本价值，目的是得出并购后 智力资本价值的变化趋势，不需要计算智力资本的具体货币价值。因此，对于本论文来 说，非财务评估是较优的选择。 1 3 本文的研究内容和研究框架 论文首先收集了相关文献，将研究对象确定为企业并购后的智力资本价值评估。第 一章界定了智力资本的内涵及相关的智力资本理论与并购理论等研究综述；第二章在阐 述智力资本价值与企业价值的关系和基于并购的智力资本分类的基础上，分析了各类智 力资本在并购中的协同效应；第三章构建了企业并购后智力资本价值评估指标体系；第 四章运用层次分析法确定指标体系的权重，并对权重值进行分析；第五章运用指标体系 作出实证分析。 大连理工大学硕士学位论文 研究框架如图所示： 图1 1 论文的研究框架 f i g u r e l 1 r e s e a r c hs t r u c t u r eo f t h e s i s 1 4 本文的创新点 第一，研究视角的创新性。 将智力资本引入到并购领垆，研究企业并购后的智力资本评估问题。分别研究人力 资本、关系资本、结构资本三类智力资本的协同效应。 第二，指标体系的创新性。 在原有的持续经营企业内智力资本评估的基础上，运用层次分析法，构建并购后企 业智力资本的价值评估指标体系，具有创新意义和实用价值。 第三，实证研究的创新性。 对企业并购后的企业智力资本价值进行实证分析，从而得出并购后企业智力资本价 值的变化趋势。 大连理工大学硕士学位论文 2 企业并购的智力资本的协同效应 关注并购后智力资本的价值是因为智力资本价值与企业企业价值之间有着密切的关 系“。，智力资本价值的提高会促进企业价值的增长，智力资本价值的减少也会相应带来 企业价值的下降。企业并购后的智力资本价值并不能将两个企业的智力资本简单相加。 原因就是并购双方的智力资本相互发生作用。可能会产生价值的增加即产生协同效应， 也可能会因为相互之间的冲突使价值减少。因此，评估并购后企业的智力资本的价值就 必须分析清楚智力资本并购中的协同效应受到哪些因素的影响，以及这些因素是对智力 资本的价值变化起到什么作用。 2 1 智力资本与企业价值的关系 在知识经济时代，智力资本在企业运营中起着举足轻重的作用。智力资本是为企业 创造价值的动力和创造价值的源泉。 一种对智力资本比较有代表性的解释是：企业的市场价值= 账面价值+ 智力资率价值 0 7 。由此可见，智力资本是企业价值创造的一个重要的组成部分。特别是在知识经济的 环境下，物质资本的重要性相对降低，智力资本在价值创造的过程中的重要的作用越来 越显著。许多成功公司的案例都说明只有重视发展公司的智力资本才能在新经济时代的 市场竞争中占据主动。 智力资本从三个方面对企业的价值产生贡献。第一，智力资本中的人力资本是为企 业创造价值的最直接因素，也是智力资本中最重要的一种资本。企业需要依靠人力资本 去将技术转化为产品、依靠人力资本拓宽销售渠道和建立客户关系，从而实现企业文 化。第二，智力资本中的关系资本是为企业获利的重要资本，好的品牌可以为企业带来 稳定的收益，良好的客户关系是企业生存的必要条件。第三，智力资本中的结构资本能 为企业的健康运营提供良好的环境，企业文化、管理体系等都能给企业带来深远的影 响，是企业价值得以长期稳定增长的保证“”。 智力资本能够使企业获得长期稳定的竞争优势。目前，企业之间的竞争逐渐集中于 品牌、技术、企业文化等无形资产方面的竞争。因为有形资产的获得相对容易，因此依 靠与有形资产的竞争优势很容易被模仿“。而智力资本由于具有难以模仿性和长期性的 特点，因此能够使企业长期的保持竞争优势。 总之，智力资本与企业价值之间的关系是非常密切的。可以这样说，如果一个企业 只有具备高质量的智力资本，企业的价值才能不断增长。如果企业智力资本的价值降 低，那么企业的价值也必然随之减少。同样道理，只有企业在并购后的智力资本的价值 提高，才能带来并购后企业价值的增长。 大连理工大学硕士学位论文 2 2 智力资本与企业并购协同效应 2 2 1 智力资本对并购协同效应的影晌 在工业经济时代，人们在并购时，往往关注的都是物质资产，以获得物质资产为目 的。这种资产价值相对稳定，很少在并购中发生变化。但在知识经济时代，并购的目的 已经集中于获得并购对象的智力资本。大多数的智力资本如企业文化，品牌和渠道，经 营和技术，这些因素从一个组织变化到另一个组织的时候都会有着很大的变化，原因就 是会发生协同效应。 对于并购的协同效应问题，也有许多学者对其进行了研究。并购绩效的高低很大程 度上是取决于并购的协同效应，或并购中资产的转移效果。传统的并购理论在解释并购 中的协同效应时，主要从管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应等方面展开。管 理协同效应，是指并购企业拥有“剩余”的管理人才，通过并购可以用这些管理人才去 替换被并购企业不称职的管理者；经营协同效应，主要指生产方面的协同，如通过并购 可以进行更好地专业分工和协作，可以采用更先进的设备，可以使管理费用在更大范围 内分摊等：财务协同效应，则是指并购可以提供税收减免、内部融资的机会等。但是， 自2 0 世纪7 0 年代末以来，这些协同效应不断受到人们的指责，原因在实践中很难得到 持续的效果。比如，生产协同效应，对于非相同地理位置上的企业闻的并购，由于缺乏 有形的一体化，因此基本不会产生任何生产上的规模经济。财务协同对于企业来说，在 短期内可能是存在的，但往往并不能导致企业长期竞争力的提高。 协同效应并不是过时的概念。一部分研究认为，问题主要在于企业对于协同效应来 源的认识上。“寻求协同效应的失败，并非因为其概念的本质缺陷，而是由于企业没有 理解和执行协同效应的能力扭。协同效应的产生，是由于企业拥有剩余”的经济资 源，这些资源与企业具有一定的不可分割性，因而存在规模经济的可能。企业拥有的剩 余资源除了资金、机器设备以外，还有品牌优势、营销网络、企业家才能、专利技术、 企业文化等，而这些方面往往是企业缺乏的，也常常被忽视。这些剩余资源大多表现为 智力资本的形态。 因此，我们认为，智力资本是产生并购协同正效应的重要源泉。即在并购中依托智 力资本的优势，可以产生丰富的协同效应，培育和形成企业的智力资本优势是产生并 购中协同效应的关键。 一般来说，并购企业的智力资本相互之间会产生互补、创造、替代和相互冲突这几 个方面的作用。互补性作用是指双方拥有的智力资本结合在一起可以相互转移、互相弥 补不足，从而达到双赢。互补性作用会使企业的智力资本数量增加。创造性作用是指智 力资本的数量积累到一定程度的时候就会引起质的变化，创造出新的智力资本，从而使 盔垄望三盔堂堡主邋i 垒塞一 并购后企业创新能力得到提高。创造性作用也会增加智力资本的数量智力资本的替代 性是指将双方重复的智力资本相互替代，从而提高效率和节省成本。这一过程会使智力 资本数量减少。冲突性是指并购双方的智力资本不兼容出现的相互抵制的情况，比较典 型的就是企业文化。这种冲突性会损耗智力资本，严重的情况下，会导致并购的失败。 2 2 2 基于并购的智力资本分类 智力资本的分类以及相互关系的研究是智力资本理论非常重要的内容。许多学者对 智力资本的分类问题提出了自己的方法。 斯图尔特提出了智力资本的h s c 结构，即智力资本主要由人力资本( h u m a n c a p i t a l ) 、结构资本( s t r u c t u r a lc a p i t a l ) 和顾客资本( c u s t o m e rc a p i t a l ) 构成“1 。其中， 人力资本是指企业员工所具有的各种技能与知识，它们是企业智力资本的重要基础：结 构是指企业的组织结构、制度规范、组织文化等；而顾客资本是指企业的市场营销渠 道、顾客忠诚、企业信誉等经营性资产。人力资本、结构性资本和顾客资本三者相互作 用，共同推动企业知识资本的增值和实现。斯图尔特指出微软公司、英特尔公司的价值 就在于其员工具有的知识和员工及制度所拥有的开发新产品的能力。 埃德文森和沙利文( 1 9 9 6 ) 将企业的智力资本分为人力资源( h u m a nr e s o u r c e ) 和翁 构性资本两部分。1 ，其中人力资源是指组织中所有与人的因素有关的方面，包括企业的 所有者、雇员、合伙人、供应商以及所有的将自己的技能带到企业的个人。人力资本代 表了企业解决问题的个人能力，他们所拥有的知识和技能是以潜在的、为编码形式存 在，因此智力资本中人力资本那部分是依附于个人的，个人拥有对这种未编码知识和技 能的所有权。一旦未编码知识转化为编码知识，原所有者就部分失去了对其的所有权。 结构性资本则是指企业中不依附人力资源而存在的其他所有能力，它们包括企业的专 利、商标、信息技术、用户数据库、战略计划及企业文化等。结构性资产大都是编码 的、具有某种物质表现形式的专门知识，是企业商业创新的重要源泉。知识一旦被编码 化，就非常容易被模仿，因此为了保证企业竞争优势，促进知识创新活动，保护知识产 权是非常必要的。获得法律保护的知识资产就是知识产权( i n t e l l e c t u a l p r o p e r t yr i g h t ) 。 知识产权是企业结构性资产中的重要组成部分嘲。埃德文森和沙利文还指出，在知识 ( 产权) 资产向市场价值转化过程中，企业的经营性资产起着重要作用。这种经营性资 产包括企业的营销网络、供应网络、服务力量和组织的外部能力。如果没有合适的经营 性资产，知识的价值难以实现和发挥。因此，智力资本的构成可以表示为： 智力资本= 人力资源( 未编码知识) - b 结构性资本( 已编码的知识资产和经营性资 产) 盔塑王查塑主鲨垫 此外，布鲁金( 1 9 9 6 ) 将知识资本分为市场资产( m a r k e ta s s e t s ) 、知识产权资产 ( i n l e l i t l 】a lp m 斛ya s s e t s ) 、人力资产( h u m a n - - c e n t r e da s s e t s ) 和基础结构资产 ( i 血s n l 】c 自聪a s s e t s ) 四类唧。k e 斯维比( 1 9 9 7 ) 则将知识资本分为雇员能力 ( e m d l o y e ec a p a b i l i t y ) 、内部结构( i n t e rs t r u c t u r e ) 和外部结构( e x t r as t r u c t u r e ) 三部分嘲。 上述对智力资本分类的各研究观点可以归纳为表2 。l 。 表2 1 智力资本分类一览表 t a b l e2 1i n t e l l e c t u a lc a p i t a lc o m p o n e n t s 资料来源：各代表人物的论著 本文结含上述代表观点，按照智力资本的特点，在企业并购的环境下，将智力资本 分为以下三类： 第一，人力资本 群体能力、创造力、解决问题的能力、领导能力、企业管理技能，所有这些体现在 公司雇员身上的才能构成了入力资本。企业员工拥有的知识技能，即人力资本，是企业 最重要的资源，是智力资本中最重要的构成部分。人力资本所有者的创新活动既是产生 企业其它智力资本的基础，也是实现企业价值增值的源泉。在企业并购后，随着并购企 业人力资本的转移，可以更好地实现企业人力资源的优化配置，充分发挥人力资本潜 力，从而极大地提高企业素质和效率。 第二，结构资本 结构资本是使企业得以运行的那些技术、工作方式和程序。结构资本是公司的骨架 和粘合剂，为人和工作的结合提供力量和便利。没有坚固的基础结构，公司就不能提供 高质量的产品和服务。企业的结构资本主要由以下些因素构成：企业文化、创新资 本、信息系统、管理体系等。在企业并购后，通过转移和扩散优秀的企业文化和管理制 度，可以提高合并后企业的整体运营效率。 第三，关系资本 1 4 塑三l 丈堂堡主丝造塞一 关系资本产生于公司与其市场和客户的有益关系，主要由品牌资本、客户资本、销 售渠道等使公司享有竞争优势的资本构成嘧呻。市场资产常常是使公司的实际价值可能远 远大于其账面价值的原因。在并购的环境中，如果企业的优秀品牌资本可以顺利的扩散 到并购对象的企业当中，如果双方的客户资本和销售渠道可以产生互补，那么并购以后 的企业的关系资本价值将会得以提高。 2 3 三类智力资本的协同效应 2 3 1 人力资本的协同效应 人力资本协同是指收购公司和被收购公司的人力资本结合在一起，相互作用，产生 价值的增加，最后使并购后企业