（国民经济学专业论文）上市公司融资行为与资本结构研究.pdf

卜市公 a 融资行为与资本结构研究 5 - 3 0 2 4 中文摘要 论文围绕_ l 市公司资本结构的影响因素和融资行为展开。运用理论与实证相 结合的方法，针 一 对中国资本市场的特殊性，重点对影响中国上市公司资木结构的 各因素进行分析，有助于构建符合我国实际情况的资本结构影响因素分析框架与 模型。又重点探讨中国上市公司的融资行为，并运用财务治理结构的观点，对中 国_ ! 几 市公司的融资结构的治理效应进行了详细的分析。深刻剖析中国 l 市公司融 资行为与资本结构中存在的问题及融资制度中存在的缺陷。最后，提出资本结构 优化与融资结构调整的对策。 现将本文的研究过程和研究结论归 纳如下: 全文共分为五大部分: 第一部分 引言 介绍论文的选题思路和当前对该问题的研究现状，确定研究 的主题，界定研究的范围，介绍研究方法与结构安排 。 第二部分 现代资本结构理论发展趋势及前沿综述介绍现代资本结构理论 中的mm定理及对 mm 定理的发展理论， 如: 在 mm定理中引入权衡模型、激励 理论、非对称信急和控制理论等。进一步介绍了产业组织理论、行为金融理论 、 公司治理理论和资本结构理论融 合发展的 最新 研究: 产业特性对资本结构的 影响、 产业竞争状况对资本结构的影响、投资者非理性行为对企业融资决策的影响。为 接下来的实证研究作铺垫 第三部分中国上市公司资本结构的影响因素分析这部分是本文的重点之 一， 具体是 采用s p s s 1 1 . 5 软件， 用主 成分分析法与 多 元回归分析，对公司的股利 政策、所得税、股权结构、非负债税盾、收入变异程度、公司的成长性、公司盈 利能 力、资产结构、公司规模与 代表资 本结构的变量 ( b t d r , b l d r , b s d r ) 作相 关研究，结果是: 和发达国 家公司资 本结构的影响因素 研究结果相比较，我国 上 市公司资本结构的影响因素存在部分相似性。如:成长性、增长机会、非负债税 后、盈利能力等实证结论与理论分析比较吻合，而实际税率、企业规模、股利支 付政策与资本结构相关不显著，与理论分析存在很大差异性。我国上市公司仍存 在很强的转轨经济时期的特点，如:股权结构与资本结构负相关。各变量不能解 释公司长期负债率。 笔者又对产业组织与资本结构作实证分析，结论是:我国上市公司的资本结 构的行业特征 存在一些与现代资本结构理论相悖的 地方， 造成我国股票市场资本 i 几 市公. d 触资行为马资本结构研究 的风险配置低效。 第四部分 我国上市公司融资行为的实证分析这部分包括第四章是本文的 另一个重点，先对发达国家公司融资结构分析，发达国家公司融资顺序为:留存 收益比率最高，银行贷款是最重要的外部融资方式，最后刁 选择股权融资。对中 l t l 上市公司的融资结构分析，融资顺序表现为:首选股权融资，其次为债券融资， 在债券融资中又 4选短期债务融资，再选 长 期债务融资。进一步对上 市公司再融 资行为分析，发现主要存在如下问题:重股权融资，轻债权融资;增发再融资过 热; 任意变更募集资金投向。 运用财务治理结构的观点，对公司融资结构与治理结构的关系研究:融资结 构不同选择有助 于公司治理结构解决，实现资本结构优化;公司治理结构对于资 本结构也具有重要影响，从而实现融资结构的调整和公司治理结构的优化。对公 司融资结构与公司治理结构进行分析，发现我国融资结构的公司治理效应不明显。 存在的主要问题有:我国的投资主体错位;债务的软性约束与破产机制软化导致 债务融资对公司治理的效应相对较弱;倒置的融资顺序;资本市场发展滞后等， 导致融资循序倒置和公司治理不能很好解决。分析公司治理水平较低的症结，完 善公司治理结构成为优化资本结构一种重要途径，并对我国存在公司治理水平较 低的症结也作了研究。 第五部分 调整融资结构 ( 或优化资 本结构) 的政策建议 这部分是木文的出 发点与落脚点，通过第三章分析影响资本结构扭曲的原因和第四章对我国上市公 司融资 行为存在的问题 进行剖析， 进而提出 优化资 本结 构( 或融资结构的 调整) 的 建 议:纠正股权再融资的偏好;硬化债务融资约束机制，对此提出三种解决办法; 完善公司治理结构，优化治理机制:增强和优化政策监管，着重从四个方面加强 监管。 关键词:资木结构影响因素融资结构公司治理 i 几 市公. d 触资行为马资本结构研究 abs t r a c t t h e r e s e a r c h o f t h i s p a p e r i s m a i n l y s p r e a d o u t a r o u n d c a p i t a l s t r u c t u r e a n d t h e f i n a n c i n g b e h a v i o r o f l i s t e d c o m p a n i e s i n c h i n a , u t i l i z i n g t h e o ry a n d p r a c t ic e m e t h o d . a i m i n g a t t h e p a rt i c u l a r i t y o f c a p i t a l m a r k e t i n c h i n a , t h e ma i n p o i n t i s t h a t v a r i o u s f a c t o r s a ff e c t i n g l i s t e d c o m p a n i e s c a p i t a l s t r u c t u r e i n c h i n a , a n a l y z i n g i n t h e o ry a n d e x p e r i e n c e . i t i s h e l p f u l t o s e t u p t h e f r a m e w o r k o f v a r i o u s f a c t o r s a ff e c t i n g l i s t e d c o m p a n i e s c a p i t a l s t r u c t u r e . t h e m a i n p o i n t l i e s i n d i s c u s s i n g t h e f i n a n c i n g b e h a v i o r o f l i s t e d c o m p a n i e s i n c h i n a . a p p l y i n g t h e v i e w p o i n t o f t h e g o v e rn a n c e s t r u c t u r e w i t h fi n a n c e ， t h e g o v e r n a n c e e ff e c t o f t h e c a p i t a l s t r u c t u r e a n d t h e f i n a n c i n g b e h a v i o r o f t h e c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s i s a n a l y z e d i n d e t a i l ， t h e p r o b l e m e x i s t i n g i n c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s fi n a n c i n g b e h a v i o r a n d c a p i t a l s t r u c t u r e , t h e d e f e c t s e x i s t i n g i n f i n a n c i n g s y s t e m c a r r y o u t d e e p a n a t o m y . f i n a l l y , t h e s u g g e s t i o n o f t h e a d j u s t m e n t o f e n t e r p r i s e f i n a n c i n g s t r u c t u r e a n d c a p i t a l s t r u c t u r a l o p t i mi z a t i o n s h o u l d b e p u t f o r w a r d , t h e r e s e a r c h c o n c l u s i o n a n d t h e r e s e a r c h p r o c e s s o f t h i s p a p e r i s s u m u p a s f o l l o w s : a l l t h e p a p e r i s d i v i d e d i n t o 5 p a rt s : p a r t 1 i s a n i n t r o d u c t i o n . i n t r o d u c i n g t h e w a y o f t h i n k i n g o f s e l e c t i o n o f s u b j e c t a n d t h e a c t u a l i t y o f t h e r e s e a r c h t o t h e p r o b l e m ， i n t r o d u c i n g r e s e a r c h t e c h n i q u e a n d d e f i n i t e t h e s c o p e o f r e s e a r c h a n d t h e r e s e a r c h p r e s e n t s i t u a t i o n o f t h i s p r o b l e m . p a r t 2 i s t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e d e v e l o p i n g t e n d e n c y a n d t h e s u m m a ry o f m o d e r n c a p i t a l s t r u c t u r a l t h e o ry . t h e ma i n p o i n t i s mm t h e o r e m a n d t h e d e v e l o p i n g t h e o ry o f m o d e r n c a p i t a l s t r u c t u r a l t h e o r y. f o r e x a mp l e , w e i g h mo d e l ， e n c o u r a g e t h e o r y , a s y mm e t r i c a l i n f o r m a t i o n a n d c o n t r o l t h e o ry a r e l e d i n t o mm t h e o r e m. mo r e o v e r , t h e i n d u s t r i a l o r g a n i z a t i o n t h e o ry, b e h a v i o r f i n a n c i a l t h e o r y a n d c o p o r a t e g o v e rn a n c e t h e o r y a n d c a p i t a l s t r u c t u r e t h e o ry f u s e d i n t o t h e l a t e s t d e v e l o p me n t o f r e s e a r c h t h e o r y i s i n t r o d u c e d : t h e i n fl u e n c e o f i n d u s t r i a l p r o p e rt y t o c a p i t a l s t r u c t u r e ， t h e i n fl u e n c e o f i n d u s t r i a l c o m p e t i t i v e c o n d i t i o n t o c a p i t a l s t r u c t u r e，i n v e s t o r s u n r e a s o n a b l e b e h a v i o r h a s i n fl u e n c e o n e n t e r p r i s e f i n a n c i n g d e c i s i o n t o h e l p t h e t h e e m p i r i c a l a n a l y s i s . p a r t 3 i s t h e e m p i r i c a l a n a l y s i s t o t h e i n fl u e n c i n g f a c t o r o f l i s t e d c o m p a n y s c a p i t a l s t r u c t u r e i n c h i n a . s p e c i f i c a l l y w i t h s p s s s o f tw a r e a n d m a i n c o m p o s i t i o n a n a l y s i s m e t h o d , i t c o r r e l a t e d d i v i d e n d p o l i c y , i n c o me t a x , e q u i t y s t r u c t u r e , n o n l i a b i l i t y t a x s h i e l d a n d i n c o m e v a r i a t i o n l e v e l o f c o m p a n y， c o m p a n y g r o w t h , c o m p a n y s p r o f i t a b i l i t y , a s s e t s t r u c t u r e , c o m p a n y s s c a l e w i t h c a p i t a l s t r u c t u re ( t h e c o n t e n t s e m b r a c e b t d r ,b l d r ,b s d r ) , w e m a k e t h e c o n c l u s i o n a s f o l l o w s : c o mp a r i n g w i t h t h e r e s e a r c h r e s u l t o f i n fl u e n c i n g f a c t o r o f t h e c o m p a n y s c a p i t a l s t r u c t u r e o f t h e d e v e l o p e d c o u n t ry， t h e i n fl u e n c i n g f a c t o r s o f t h e l i s t e d c o m p a n y s c a p i t a l s t r u c t u r e i n c h i n a h a v e p a r t i a l s i m i l a r n e s s e s . a s f o l l o w s : g r o w t h f a c t o r , i n c r e a s e o p p o rt u n i t y a n d n o n l i a b i l i ty t a x s h i e l d e t c . e mp i r i c a l c o n c l u s i o n i s c o i n c i d e d w i t h t h e o r e t i c a l a n a ly s i s . h o w e v e r , a c t u a l i 几 市公. d 触资行为马资本结构研究 t a x r a t e , e n t e r p r i s e s c a l e a n d d i v i d e n d p a y p o l i c y h a v e g r e a t d i s c r e p a n c y w i t h c a p i t a l s t r u c t u r e t h e o r y . e q u i t y s t r u c t u r e h as c o r r e l a t e d w i t h c a p i t a l s t r u c t u r e . e a c h v a r i a b l e c a n n o t e x p l a i n c o m p a n y s l o n g - t e r m l i a b i l i t y r a t e . a g a i n s y n t h e s i z i n g t o u t i l i z e e m p i r i c a l d a t a . t h e a u t h o r a n a l y z e s t o c o r r e l a t e i n d u s t r i a l o r g a n i z a t i o n w i t h c a p i t a l s t r u c t u r e . w e ma k e t h e c o n c l u s i o n : t h e c a p i t a l s t r u c t u r a l p r o f e s s i o n f e a t u r e s o f l i s t e d c o m p a n i e s i n o u r c o u n t r y a r e d i ff e r e n t f r o m m o d e r n c a p i t a l s t r u c t u r e t h e o ry， b e c a u s e o f t h e l o w e ff e c t o f t h e c a p i t a l r i s k d i s p o s i t i o n of t h e s t o c k ma r k e t i n c h i n a. p a r t 4 i s t h e e m p i r ic a l a n a l y s i s t o c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c i n g s b e h a v i o r . r e a c h in g f o r t h e c o m p a n y s f i n a n c i n g s t r u c t u r a l a n a l y s i s o f t h e d e v e l o p e d c o u n t ry , m a k i n g t h e c o n c l u s i o n : p r o f i t f i n a n c i n g r a t i o i s t h e h i g h e s t f i n a n c i n g , b a n k l o a n i s t h e m o s t i mp o r t a n t w a y i n t h e e x t e rna l f i n a n c i n g， f i n a l j u s t s e l e c t i n g e q u i t y f i n a n c i n g . a n a l y z i n g t o t h e f i n a n c i n g s t ruc t u r e o f c h i n e s e l i s t e d c o mp a n i e s , t h e l i s t e d c o m p a n y s fi n a n c i n g s t r u c t u r e i n c h i n a s h o w s i n p r o p e r o r d e r : f i r s t e q u i t y f i n a n c in g , b o n d fi n a n c i n g s e c o n d l y , i n w h i c h a g a i n t h e f i n a n c i n g o f f i r s t s e l e c t i o n o f fl o a t i n g d e b t , t h e n , l o n g - t e r m d e b t f i n a n c i n g， s h o w i n g d i ff e r e n t f i n a n c i n g i n p r o p e r o r d e r . a n a l y z i n g t o t h e l i s t e d c o mp a n i e s r e fi n a n c i n g b e h a v i o r , t h e m a j o r p r o b l e m i s a n a n l y z e d a s f o l l o w s : e m p h as i z i n g e q u i t y f i n a n c i n g a n d b e l i tt l i n g f i n a n c i n g o f c r e d i t o r s r i g h t s , i t i s t o o h o t f o r t h e f i n a n c i n g o f a d d e d s h a r e i s s u e . e mp h a s i z i n g f o r t h e s t u d y o f r e l a t i o n o f c o m p a n y s f i n a n c i n g s t ruc t u r e a n d g o v e rn a n c e s t ruc t u r e， c o mi n g t r u e t h e o p t i mi z a t i o n l i s t e d c o m p a n y s g o v e rna n c e s t r u c t u r e i n o u r c o u n t r y , w e r e a l i z e t h e o p t i mi z a t i o n o f c a p i t a l s t ruc t u r e a n d t h e a d j u s t m e n t o f f i n a n c i n g s t r u c t u r e . i t i s n o t o b v i o u s e t h a t t h e g o v e r n a n c e e ff e c t o f t h e c a p i t a l s t ru c t u r e a n d t h e fi n a n c i n g b e h a v i o r o f t h e c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s t h e m a j o r p r o b l e m i n c h i n a i s a n a l y z e d as f o l l o w s : t h e ma i n i n v e s o r s o f c h i n a o ff s e t ， d e b t s o ft e n a n d b a n k rup t c y me c h a n i s m c a u s i n g d e b t fi n a n c i n g g o v e rna n c e i s r e l a t i v e l y w e a k e r ; u p s i d e d o w n i n f i n a n c i n g o r d e r , t h e c a p i t a l ma r k e t d e v e l o p me n t l a y i n g b e h i n d c a u s e s f i n a n c i n g o r d e r u p s i d e d o w n c o r p o r a t e g o v e r n a n c e c a n n o t b e s o l v e d v e r y w e l l . t h e c o m p a n y g o v e r n a n c e l e v e r i s l o w e r ,b u t t h e r e s t r i c t i o n i n t h e s y s t e m a s p e c t s t i l l e x i s t s . p a r t 5 i s t h e p o l ic y s u g g e s t i o n o f t h e a d j u s t m e n t o f t h e p a r t i a l f i n a n c i n g s t r u c t u r e s ( o r t h e o p t i mi z a t i o n o f c a p i t a l s t ruc t u r e ) . t h r o u g h t h e 3 t h p a r t o f t h e r e s e a r c h o f i n fl u e n c i n g f a c t o r o f c a p i t a l s t r u c t u r e , w e a n a l y z e t h e i n fl u e n c e o f c a p i t a l s t ruc t u r a l t w i s t e d r e aso n . c a r r y i n g o u t d e e p a n a t o m y t o t h e p r o b l e m i n o u r c o u n t r y , a n d t h e n p u tt i n g f o r w a r d o p t i m i z a t i o n c a p i t a l s t ruc t u r e ( o r t h e a d j u s t m e n t o f f i n a n c i n g s t ruc t u r e ) s u g g e s t i o n s :c o r r e c t i n g e q u i t y r e f i n a n c i n g p r e f e re n c e , h a r d e n i n g d e b t f i n a n c i n g res t r a i n t m e c h a n i s m a n d p u tt i n g f o r w a r d 3 k i n d s o f s o l u t i o n m e t h o d , p e r f e c t i n g c o m p a n y g o v e r n a n c e s t r u c t u r e , s t r e n g t h e n i n g w i t h o p t i mi z a t i o n p o l i c y s u p e r i n t e n d e n t . g o v e rnm e n t w i l l o ff e r s e c u r i t y ma r k e t f a i r l y , f a i rn e s s a n d t h e e n v i r o n m e n t o f l e g a l s y s t e m. k e y w o r d s : c a p i t a l s t r u c t u re , i n fl u e n c i n g f a c t o r , f in a n c i n g s t r u c t u re , c o r p o r a t e g o v e rn a n c e 卜 市公. j o i l 资行为 与资 本 结构研j v 1 引言 本文的研究思路及研究现状介绍 在发展中国家，都存在着不同程度的资金短缺问题，这种短缺又主要表现在 两 个方面:一方面，储 蓄不能 满足投资需要，另一 方面，闲置的资个不能有效 达 用于投资过程。处 在经济高 增长中的中国，除 存在 上述共性以外，还有自己 独 特 的 地方:一方面是企业“ 资今短缺” 大量存在， 而国民 储蓄不断上升( 截止 2 0 0 2 年底， 国民 储蓄额1 o 万亿元人民币 ) : 另一方面是 投资 率居高不下， 而资金使用 效 率非常低下。存在的问题是多方面的，但关键问题是缺乏有效的储蓄与投资的转 化机制，融资渠道不畅通，解决这类问题己成为当前的一个重要课9 2 从中国实践来看， 仍存在非均衡的融资机制， 使处于不同市场的企业表现上有 明显的差异:一方面非上市国有企业过渡负债，存在债务融资偏好，经营陷入困 境。另一方面上市公司存在股权融资偏好，负债率过低。改变这种不平衡状况， 构造优化融资结构的体制环境和制度安排，至今没有很好的解决。也是我选择此 题目的动机。 目前， 改善上市公司融资效率根本在于提高公司治理水平，解决中国企业的治 理问题已成为重中之重。我们知道，选择不同的融资方式决定了不同的融资结构， 而融资结构又影响着企业的治理结构。通过融资结构的分析组成企业治理结构解 决，也是我选择本题的初衷。 企业融资理论，自2 0世纪5 0 年代以后得到长 足发展。 早期经典公司财务理论 均是基于理性的假说、有效市场假设和股东价值最大化假设进行了研究。没有考 虑企 业产品市场竞争、非理性 行为和公司治理对于融资决策的影响。 现代公司 资 本结构研究出现了和产业组织理论，行为金融理论和公司治理理论相互交叉融合 的特征与西方企业融资理论研究的进程相比，中国的研究更显不足:对国外的融 资理论仅处于介绍和评价阶段，尚没有理论创新和深入的实证分析。对企业融资 方式选择，融资结构和治 理结构的设置 还不能适 应现代经济的发展要求。 本文研 究的目的在于寻求一个适应中国企业融资行为和融资结构的新思路。 目 前， 我国 上市公司融资 行为 却有违资 本结构理论的 现象， 国内 学者的研究主 要集中实证检验资本结构理论，研究领域集中在5 方面: i 几 市公. d 触资行为马资本结构研究 1 .资本结构的影响因素实证研究，蒋殿春 ( 2 0 0 3 )对影响中国上市公司资木 结构的各种因素进行了理论与经验分析，基本结论:中国上市公司的长期与短期 融资倾向存在较大差异，短期融资行为与资本结构平衡理论较吻合，长期融资行 为既不符和平衡理论，又不遵循优序融资顺序，原因是股票市场仍缺乏有效的内 部监督机制。冯根福，吴林江，刘世彦 ( 2 0 0 0 )运用主成分分析和多元回归相结 合的方法对其资本结构形成 可能的影响因素加以实证检验和分析，结果财务状况 的影响作用却较弱，独特的股权结构是资本结构重要影响因素。洪锡熙，沈艺峰 ( 2 0 0 2 ) 运用资本结构决定因素学派的理论，对影响我国上市公司资本结构的主 要因素 进行实证分析，结果得出:企业规模和盈利能力对资本结 构有显著影响， 而公司权益、 成长性和行业因素对资本结构没有显著作用。 吕长江， 韩慧博 ( 2 0 0 1 ) 提出我国上市公司资本结构的主要特点，分析影响上市公司资本结构的主要因素， 得出获利能力、流动比率、固定资产比例与负债率负相关，公司规模、成长性与 负债率正相关。 2 、内源融资的实证分析，李艳荣 ( 2 0 0 2 )结合有关的融资顺序理论和股利政 策理论，实证研究我国上市公司的内源融资状况，公司倾向于减少股利分配 ，以 提高企业留成，过分挖掘净利润会损害投资者利益，应加强外源融资能力。 3 、 外源融资的实证研究， 其中分别对债务融资结构和股权融资的实证研究， 沈坤荣，张成 ( 2 0 0 3 )利用上市公司抽样检验了各种形式的外源融资与企业增长 指标的关系，结果显示:长期负债对于企业提高生产效率， 增加收入具有显著作 用，短期负债过多会有负面影响。黄少安，张岗 ( 2 0 0 1 )对上市公司融资行为趋 向与偏好的实证研究，权益融资比例一直维持在高比例，上市公司融资顺序为: 股权融资一短期负债融资一长期负债融资，陈晓，单鑫 ( 1 9 9 9 )对债务融资是否 会增加上市企业的融资成本进行实证分析，长期财务杠杆与上市公司的 加权平均 资本成本、 权益资本成本负 相关，短期财务杠杆对资本成本影响不显著， 债务融 资能降 低企 业的融资成本， 提高企业价值。 汪辉 ( 2 0 0 3 ) 对债务融资与公司治理、 公司市场价值的关系进行 了实证与理论分析，市场对公司发行债券有积极反映， 债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。 4 、融资结构与公司治理的实证及理论分析，李铮，孙永祥 ( 2 0 0 2 )论述融资 结构对委托代理关系及控制权的争夺的影响，信息不对称下对融资结构的影响， 万解秋，陈 洁 ( 2 0 0 1 ) 从金融 层面和金融结构层面，分析融资结构以 及由 此而形 成的资本结构对公司治理结构的影响，连建辉 ( 2 0 0 2 ) 对融资结构与企业控制权 i 几 市公. d 触资行为马资本结构研究 争夺之间的关系进行分析，对我国企业鼓励经理人员持股、重视债务控制作用等 提 出建议， 5 、在特定资本市场条件下的融资结构。吴晓求，应展宇 ( 2 0 0 3 ) 利用市场导 向 ( 民营)与行政导向 ( 国有控股)两种高管激励模式对资本结构影响实证分析， 在中国资木市场中，如果市场环境没有根本变革，单纯地强调高管激励模式的市 场化改革，本身并不能从根本上改变中国 上市公司的经营目 标。 张昌 彩 ( 1 9 9 8 ) 探讨了 企业融资结构与融资方式的 选择问 题， 指出 我国资本市场发展的非均衡性， 并提出加强资本结构调整的想法. 2确定研究主体，界定研究范围 1 . 2 . 1融资的定义 融资又称资金筹措、资金融通，许多学者对其定义作过描述。融资q ; 具有广义 和狭义之分，广义的融资为资金持有者之间的流动，以余补缺的一种经济行为， 是资金的双向互动过程，不仅包括资金的流入，而且包括资金的融出，狭义的融 资主要指资金的流入，即包括不同资金持有者之间的资金融通，也包括某一经济 主体，通过一定的方式在自身体内进行资金融资即包括外部融资与内部融资两部 分。 融资的 过程既是资金的筹集与供给过程，也 是资金的配置过程 。 融资主要发 生在个人与企业之间。因此融资主要作用于微观经济领域。但宏观经济发展，宏 观经济配置方式对微观经济主体融资行为的 影响确是不容忽视的。 本文所讨论的 主体是微观融资行为企业融资问题也并不忽视宏观融资对微观融资行为的影 * 1 0 1 . 2 . 2资本结构的界定: 在现代财务理论中， 所指资 本结构是企业筹资决策中 一个非常重要的 概念。 所谓资本结构指企业取得长期资金的各项来源组成以及相 互关系。一个企业的资本结构既可以用绝对数 ( 金额)来反映，又可以用相对数 ( 比例)来表示。而通常以会计核算基础上的资金负债水平来表示。行业及企业 资 本结构状况，一定程度上反映资 本市场在资本风险配置方面的有效性。所以资 本结构是人们非常熟悉的反映企业财务风险的指标。企业的资本结构是由企业采 出白 :方晓霞著， 中国企业融资:制度变迁与行为分析 ，北京大学出 版社，1 9 9 9 融资 活动或资金筹措主要指个体行为， 而资金配置既是个体行为也是整个经济运行的一种 结果。 i 几 市公. d 触资行为马资本结构研究 用过各种筹措方式筹资而形成的。各种筹资方式的不同组合类型决定着企业的资 本结构及其变化，即资本结构是企业融资的结果，又是企业融资行为的结果。在 实务中，资木结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成。 不仅包括长期资本， 还包括短期资本 主要指短期债务资本) ， 狭义的资本结构是 指长期资本结构即 通常所说的资本结构。本文采用广义的资本结构进行研究。 1 . 2 . 3资本结构与融资结构 许多文献都把资本结构与融资结构当作可以 “ 相互替代”的两个词。都是指 “ 企 业长期融资工具的组合” ， 事实上二者存在差异性， 资本结构与 融资结 构的称 谓是从资金来源的角度划分的，融资结构是资金来源项目构成及其比例关系，是 从融资方式的角度讲企业的资 本结构，内 部融资和外部融资的 划分是研究融资结 构的基本分类方法，内源融资则可分为保留盈余和折旧，外部融资则可分为债券 融资和股权融资。从价值量来说，资本结构与融资结构所反映的都是总量之间的 比例关系。 也可以说是全部资金比 例关系同 一问 题的两种划分方法。 企业的融资结构和资本结构 内 ， 厂 . 贾 l- 折 旧 基 金 “ l 一 外 留 存 盈 利 徽资站构 资太结构 长 期 资 盘来旅 ， 本 权益资本 ( 自 有 资 金 胜 资 长 期 负 债 姐 期 资 金 来 旅 短 期 借 软 彼努资本 ( 借 人 资 金 ) 商 业 信 用 融资结构与资本结构的关系 厂匕图 厂| 资金来翻 图 1 -1 可以 看出，资本结构包括债务结构和权益结构。 债务结构一 般是指长 期负债中银行借款与金融债券的比例关系。而权益结构是权益资本中优先股、普 通股和留存收益的比例关系。资本结构、债务结构、权益结构的构成即比例关系 安排不仅影响筹资的资本成本、财务风险，影响企业总价值。更重要的在于，影 响企业的剩余索取权和控制权的分配。 进而影响企业利益相关者的利益制衡机制。 资本结构影响和制约着融资结构，融资结构影响并决定着资本结构，进而影响企 i 几 市公.d 触资行为 马资本结构研究 业价值。资本结构的优化有赖于融资结构的调整。 3研究方法和结构安排 1 . 3 . 1本文采用的 研究方法 本文在写作过程中主要运用:实证分析与规范分析相结合，历史分析与逻辑 分析 相统一，加以 定性分析和定量分析的研究手法。 在经济研究中， 仅仅运用实证分析法所描写和描述的 种种经济数据和运作轨迹 是不 够的。 只有同时运用规范分 析， 刁 能通过人们对经济现象最基本的 价值判断， 揭示出 各种经济现象背后隐藏的规律性的东西， 满足人们的 需要，而规范分析必 须建立在实证分析的基础上，否则，可能陷入主观臆断。所以本文在研究企业融 资行为和资本结构问题时，充分把握实证分析与规范分析相结合原则。透视企业 融资中存在的问题，并提出相应对策建议。 历史分析与逻辑归纳相结合是本文又一个遵循的原则。 从历史发展和逻辑推理 的角度对大量资料进行仔细考虑和研究，然后通过静态与动态分析。横向与纵向 分析等方法探索中外不同国 家不同时 期的融资结构， 为中国企 业融资行为与资本 结构研究提供一个理论框架和分析思路。 1 . 3 . 2本文的结构安排 全文共分为五大部分: 第一部分 引言 介绍论文的选题思路和当前对该问题的研究现状，确定研究 的 主题， 界定研究的范围，介绍 研究方 法与结构安排。 第二部分 企业融资行为与现代资本结构理论包括第二章及第三章的一部 分，意图 在于为研究上市公司融资行为与资 本结构做好理论铺垫， 较为全面地介 绍了资 本结构理论的发展脉略 及各模型构造和基本观点。力图通过理论发展过程 和各理论所关注的问题进行综述资本结构发展现状，并对该领域的最新发展作了 详细阐述。 第三部分 中国上市公司资本结构的影响因素实证分析包括第三章，该部分 是根 据第二章综述的 各种理论模型，用主成分分析法和回归分析法，对影响资本 结构的各主要因素进行初步分析，结果显示，我国上市公司资本结构的影响因素 同 发达国 家研究结论存在部分相似 性，但是， 进一步 发现我国的上市公司资本结 构影响因素也具有不同于其他国家的特征，即具有很强的转轨经济时期的特点， 如:股权结构与负债率负相关，各变量不能解释公司长期负债率。 i 几 市公. d 触资行为马资本结构研究 最后，借助最新资本结构理论，对产业组织与资本结构的相关分析，发现我 国上市公司的资本结构的行业特征 存在一些与现代资本结构理论相悖的 地方。 第四部分 上市公司融资行为的实证分析包括第四章， 根据第二章的理论及 第三章的实证研究结果，主要对上市公司融资结构的中外比较分析及对上市公司 再融资行为分析，最后，运用财务治理结构的观点，进行理论和实证分析，从而 实现融资结构的调整和公司治理结构的优化。 第 五部分 融资结构的调整( 或优化资本结构) 的政策建议 包括第五章，这部 分是本文的出发点与落脚点，通过第三章资本结构的影响因素研究，分析影响资 木结构扭曲的原因，对第四章的公司融资行为实证分析，对我国存在的问题进行 深刻剖析，进而提出优化资本结构( 或融资结构的调整 ) 的 建议。 i 几 市公. d 触资行为 马资本结构研究 2 现代资本结构理论的发展趋势及前沿综述 资本结构理论是现代金融理论的重要基础之一，也一直是学术界研究的热点 和实物界关注的焦点。资本结构理论的正式研究起源于 1 9 5 2年，美国财务管理学 家大卫. 杜兰特在一