（技术经济及管理专业论文）核准制下我国新股首次公开发行（IPO）抑价研究.pdf

摘要 摘要 该文首先回顾了国内外有关新股发行抑价的理论，深入考察了中 国a 股首次公开发行制度的发展历程，并对核准制实施后证券市场的 变化进行l r 分析。在此基础上，本文采用核准制实施后，即2 0 0 1 年4 月至2 0 0 3 年底共1 6 9 只在沪市首次公开发行的新股为样本，用相关 分析和逐步回归实证检验了中国新般发行市场的抑价现象，着重分析 了核准制实施后成熟市场造成新股发行抑价的因素是否影响中国苗 次公开发行市场的抑价程度，并建立了新股抑价因素回归模型。 研究发现，( 1 ) 我国首曰超额报酬与发行指数、上市首同换手率 正相关，与发行规模、每股收益、发行前每股净资产、发行价格、中 签率负相关，发行方式和行业因素也对新股首f = i 超额报酬有一定影 响，但蜜月期不再是影响新股发行抑价的因素。( 2 ) 赢家的不幸假说、 不确定性假说、短期寻利假说、市场气氛假说、市场过度投机说得到 了验证。但对公司基本面因素与新股发行抑价关系的研究结果却与信 号假说相反，这说明投资者并不关心发行公司或承销商向他们传递的 有关公司质量的信号。( 3 ) 尽管核准制实施后投资银行的作用增强， 但主承销商信誉对i p o 抑价程度影响不大，本文样本不支持投资银行 信誉假说。( 4 ) 研究还表明，我国实行核准制后，i p o 首日超额报酬 在一定程度上存在时间趋势性，这说明核准制的实施有助于降低新股 发行抑价程度。 文章最后对模型的局限性及需要继续研究讨论的问题做了说明。 关键词：首次公丌发行( i p o ) ，核准制，抑价，超额报酬 a b s t r a c t h _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ - _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ a b s t r a c t t h i st h e s i sf i r s t l ys u m m a r i z e st h eh i s t o r yo fr e s e a r c ho nt h et h e o r yo f t h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ( i p o s ) u n d e r p r i c i n g ，a n dd e e p l yi n v e s t i g a t e s o nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ea s h a r ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g sm a r k e t s b a s e do nt h i s t h ea n t h o rt e s t st h eu n d e r p r i c i n go f i p 0 o f a s h a r em a r k e t b yd a t ao f1 6 9n e w i s s u e si ns h a n g h a if r o ma p r i l2 0 0 1t od e c e m b e r2 0 0 3 u s i n gt h em e t h o d so f c o r r e l a t i o na n a l y s i sa n ds t e pr e g r e s s i o n 汗em a i n l y a n a l y z e h o w 廿1 eu n i q u ec h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c sa n dt h ef a c t o r st h a t c o r r e l a t e di p ou n d e r p r i c i n gi nt h ew e s t e r ne m p i r i c a lr e s e a r c ht a k ee f f e c t s o nt h ec h i n e s ei p o u n d e r p r i c i n gw h e n t h ea p p r o v a ls y s t e mi sa d o p t e d t h er e s u l ti n d i c a t e st h a t ：r 1 ) t h ee x t e n to fi p o s u n d e r p r i c i n g i s p o s i t i v e l yr e l a t et ot h ei s s u ei n d e x ，r a t eo f t u r n o v e ro nt h ef i r s td a y ，i s s u e v o l u m e ，e a r n i n g sp e r s h a r e ，n e t a s s e t s p e f s h a r e ，i s s u ep r i c e ，t h e a l l o t m e n tr a t e ，o f f e r i n gp a t t e r n s ，i n d u s t r i e so fl i s t e dc o m p a n i e s 。( 2 ) t h e w i n n e r sc u r s e h y p o t h e s i s ，e x a n t eu n c e r t a i n t yh y p o t h e s i s ，m a r k e t c l i m a t eh y p o t h e s i s ，m a r k e ts p e c u l a t i o nh y p o t h e s i s ，s h o r t - - t e r mf l i p p e r h y p o t h e s i sp r o v e d t ot a k ee f f e c ti nc h i n e s ei p om a r k e t b u tt h e t o e 叛c i e n t so fs o m ep r o x yv a r i a b l e sc h o s e nt o m e a s u r e “s i g n a l i n g h y p o t h e s e s ”a r en o ts i g n c i f i c a n t t h ee f f i c i e n c yo fs i g n a l i n gh y p o t h e s e si n c h i n ac a n n o tb ep r o v e d ( 3 1a l t h o u g ht h er o l eo ft h ei n v e s t m e n tb a n ki s i m p r o v e du n d e rt h ea p p r o v a ls y s t e m ，t h eu n d e r w r i t e rr e p u t a t i o na r en o t p o s i t i v e l yr e l a t et ot h ef i r s td a y s e x c e s se a r i n g s ( 4 ) a f t e rt h ea p p r o v a l s y s t e mi sp u ti n t op r a c t i c e ，t h ei p ou n d e r p r i c i n gh a sat i m et r e n d ，w h i c h s h o w st h a tt h e a p p r o v a ls y s t e m i s h e l p f u l f o r r e d u c i n g t h ei p o u n d e r p r i c i n g f i n a l l y , w ep o i n to u tt h el i m i to f t h eu n d e r p r i c i n gm o d e l a sw e l la st h e p r o b l e ms h o u l db ec o n t i n u a l l yr e s e a r c h e d k e yw o r d s ：i p o ，a p p r o v a ls y s t e m ，u n d e r p r i c i n g ，e x c e s se a r n i n g s 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究t 作 及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得北方交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的丰才料。 与我一起工作的刷志对本研究所做的任何贡献已在论文中作r 明确 的说明并表示了谢意。 本人签名：旦趟 日期：丝年2 月旦日 0 毒 1 引言 1 1 研究动因与目的 i p o ( i n i t i n a lp u b l i co f f e r i n g ) ，即首次公开发行，是指私人公司 在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的 广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为。首次公，i ：发 行在公司的生命周期中是很重要的，有许多因素吸引着公司上市公开 发行股票，如增强投资能力、偿债能力，提高企业知名度，设计股票 期权计划，同时首次公开发行也是创业者或投资者收回部分或全部投 资的一种退出机制。 首次公开发行市场的研究早期集中于相对发达的资本市场，后来 逐步扩展到拉丁美洲、亚洲等一些发展中资本市场，并大都得出了一 致结果，即各国股市中均存在着不同程度的发行价格低估( i p o s u n d e p r i c i n g ) 现象，即i p o 股票上市首日的收盘价要远远高于其招股 发行价，使认购i p o 的投资者获得超过正常的股票收益率。而这恰恰 是吸引越来越多的学者研究首次公开发行市场的最直接原因，他们开 展了大量的研究工作，研究样本的时段也从一年至十年，甚至几十年， 试图对发行价格低估现象进行描述，揭示出造成此现象的原因。 在中国这一新兴市场十几年的发展过程中，首次公开发行逐渐为 民众所熟悉，股民逐步意识到只要中签就能够赚大钱的事实学术界 则称此为“新股神话”、“新股的虚假繁荣”。就此而言，中国股市存 在着同发达国家同样的现象，并且有过之而无不及之势。 从笔者收集整理的文献资料看，已有一些学者，如王晋斌( 1 9 9 7 ) 、 k h u i ( 1 9 9 9 ) 、s u ( 1 9 9 9 ) 、s u f l e i s h e r ( 1 9 9 9 ) 、徐剑刚等( 1 9 9 9 ) 、 陈工孟等( 2 0 0 0 ) 、宋逢明等( 2 0 0 0 ) 、刘力( 2 0 0 0 ) 等对中国股票 市场首次公开发行市场进行了研究，取样的跨度从深沪丌市一直到 1 9 9 9 年底。 2 0 0 0 年以来中困证券市场管理层对一级市场的改革力度是宅前 北京交通人学硕i j 学化论文 的。在管理层不断促进股票发行制度走向市场化的大背景f ，股票发 行围绕着发行方式、定价方式等方面不断推陈出新，向市场化的改革 目标一步步迈进。2 0 0 1 年3 月1 7 日，我国股票发行制度揭开了划时 代的一页以市场供求调节为主的核准制正式登场，而行政色彩浓 厚的审批制在经历了1 0 年风雨飘摇后终于退出了历史舞台，并且彻 底取消了股票发行的额度和指标。这些措施的实施使新股发行的抑价 程度显著降低，但与其他大多数国家相比，抑价程度依然较高。那么， 在新的背景下，造成二级市场的价格大大高于发行价格的原因是什 么? 股票发行制度改革以前用于解释新股抑价的因素在核准制后是 否依然具有解释能力? 或者说，核准制后是哪些因素影响着新股的抑 价程度并使其高居不下? 弄清楚这个问题，对进一步改进我国的新股 发行制度，促使新股发行定价进一步贴近市场价格，具有积极的现实 意义。 本文将以中国沪市a 股市场从2 0 0 1 年4 月初至2 0 0 3 年1 2 月底 首次公开发行的新股为研究样本，通过理论分析与实证研究相结合的 方式，以期客观地描述这一阶段中国a 股市场首次公开发行抑价现象 的特点与影响因素。 1 2 研究流程 本文以已有研究的回顾为起点，首先从国际角度对首次公开发行 价格低估现象进行概要描述和理论解释，接着对中国股票首次公开发 行市场的相关研究进行总结与点评。第二部分追本溯源，概述了中国 a 股市场首次公开发行的发展历程，首先从制度分析的角度描述了中 国a 股市场首次公开发行的产生，然后对审批制、核准制、注册制三 种股票发行的监管制度进行了比较分析，并重点回顾了中国早期的股 票发行监管制度( 审批制) 及其改革( 核准制) 。然后，在充分了解 已有研究的前提下，进入实证研究部分，即论文的三、四、五部分。 第三部分是对实证研究方法进行设计，并对研究对象进行选择和定 义；第四部分是对影响新股抑价的因素进行初步统计分析，考察变量 之1 1 1 i j 的关系，并对结果给出合理解释。第五部分是在第四部分相关分 析的基础上，运用逐步回归法对研究样本进一步深入分析，建立新股 抑价因素的多元线性回归模型，并对实证研究结论进行分析。第六章 是结论，详细说明本文的研究成果，并指出了模型的局限性和有待下 进一步研究的问题。 研究动因及目的 + 已有研究文献回顾 l 中国a 股首次公开发行市场概述 士 相关分析 建立回归模型 结论与限制 北京交通人学硕 学位论文 2 相关研究文献回顾 新股的发行抑价或超额报酬早己普遍存在，对它的解释已成为证 券市场令人困扰的难题。因为按照有效市场理论，如果新股发行定价 是根据市场的真实需求确定的，新股上市后不应长期显著地存在超额 报酬，因为众多的逐利行为会使得超额报酬趋于消失。但新股发行抑 价现象的长期普遍存在引起了国内外许多学者的极大关注和大量的 研究。 2 1 国外有关研究文献回顾 关于i p o 抑价的研究在国外是一个热门领域，这方面的文献很多， 概括起来主要包括两个方面：一是对i p o 抑价程度的研究；二是对i p o 抑价原因的研究。 2 1 1 对ip 0 抑价程度的研究 i p o 抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，西方各国很早就注 意到这一现象，并做出了大量研究。根据l o u g h r a n ，r i t t e r a n d r y d q v i s t ( 2 0 0 3 ) 对截至2 0 0 3 年的3 3 个国家和地区( 包括中国台湾和香港) 的 比较研究，发行抑价率由5 一6 到2 6 0 不等，不同国家和地区的 发行抑价率差别较大，西方发达国家股票首次公开发行抑价程度平均 为1 7 5 ，一些新兴工业国家或地区( 如巴西、墨西哥、韩国等) 其 股票首次公开发行抑价程度在6 0 左右，而发展中国家的首次公开发 行抑价程度尤为显著，平均为3 7 3 。其中我国股票首次公开发行的 抑价程度最高，达到2 5 6 9 。表2 1 给出了部分国家和地区学者所 进行的有关这一现象的统计分析结果。 发行抑价 国家或地区 论文作者 样本数样本区间 窭( ) 1 9 7 6 澳人利、限1 e e t a y l o r & w a l t e r , w o o 3 8 1 1 2 1 1 9 9 5 1 9 8 4 奥地利a u s s e n e g g 8 3 6 3 2 0 0 2 1 9 8 4 比利时 r o g i e r s ，m a n i g a r t & o o g h e ；m a n i g a r t 8 61 4 6 1 9 9 9 1 9 7 9 巴两 a g g a r w a l ，l e a l & h e 6 27 8 5 1 9 9 0 1 9 7 1 加拿大 j o g & r i d i n g ；j o g & s r i v a s t a v a 5 0 06 3 1 9 9 9 1 9 8 2 智利 a g g a r w a l ，l e a l & h e m a n d e z 5 5 8 8 1 9 9 7 1 9 9 0 中国d a t a r & m a o ；g ua n dq i n ( a 股) 4 3 22 5 6 9 2 0 0 0 1 9 8 4 丹麦 j a k o b s e n s o r e n s e n 1 1 754 1 9 9 8 1 9 8 4 芬兰 k e l o h a n u ；s o r e n s e n 9 91 0 1 1 9 9 7 1 9 8 3 法国 h u s s o n & j a c q u i l l a t ；l e l e u x & m u z y k a ； 5 7 11 1 6 2 0 0 0 1 9 7 8 一 德国 l j u n g q v i s t 4 0 72 7 7 1 9 9 9 1 9 8 7 希腊k a z a n t z i s & t h o m a s ；n o u n i s 3 3 84 9 0 2 0 0 2 m c g u i n e s s ；z 1 9 8 0 香港8 5 71 73 h a o & w u ；l j u n g q v i s t & y u 2 0 0 l 5 ! ! 窒奎丝叁：! ：塑堂堡堕兰 j 9 9 2 一 印度 k r i s h n a m u r t i k t l l t l a r 9 8 3 53 1 9 9 3 1 9 s 9 印度佗阳亚h a n a t i ；l j u n g q v i s t & y u 2 3 71 9 7 2 0 0 i 1 9 9 0 以色到 k a n d e l ，s a r i g & w o h i , a m i h u d & h a u s e r 2 8 51 2 1 1 9 9 4 1 9 8 5 意人利a r o s i o ，g i u d i c i & p a l e a r i 1 8 l2 1 7 2 0 0 1 f u k u d a ；d a w s o n & h i r a k i ；h e b n e r & h i r a 1 9 7 0 日本 1 6 8 92 8 4 k ；2 0 0 i 1 9 8 0 韩国 d h a t t ，k i m & l i m ；l h m ；c h o i & h e o 4 7 77 43 1 9 9 6 1 9 8 0 - - 马来西弧 l s a ；i s a & y o n g 4 0 l1 0 4 1 1 9 9 8 1 9 8 7 一 墨两哥 a g g a r w a l ，l e a l & h e m a n d e z 3 7 3 3 o 1 9 9 0 1 9 8 2 一 荷兰 w s s e l ；e i j g e n h u i j s e n & b u i j s 等 1 4 31 0 2 1 9 9 9 1 9 7 9 一 新西兰 v o s & c h e u n g ；c a m p & m u n r o 2 0 12 3 1 9 9 9 1 9 8 9 一 尼日利亚 i k o k u6 3 1 9 1 1 9 9 3 1 9 8 4 挪威 e m i l s e n p e d e r s e n & s a e t e r n6 8】2 ，5 1 9 9 6 j 9 8 7 菲律宾 s u l l i v a n u n i t e1 0 42 2 7 1 9 9 7 1 9 9 1 一 波兰j e l i c b r i s t o n1 4 02 74 1 9 9 8 1 9 9 2 葡萄牙 a l m e i d a & d u q u e 2 il o 6 1 9 9 8 相笑研究文献蛳 1 9 7 3 新加坡 l e e ，t a y l o r & w a l t e r , d a w s o n 4 4 l2 96 2 0 0 】 1 9 8 0 南非 p a g e & r e y n e k e 1 】83 27 1 9 9 1 1 9 8 6 一 西班爿： a n s o t e g u i & f a b r e g a t 9 91 07 1 9 9 8 1 9 8 0 瑞典 脚d q v i s t ；s c h u s t e r 3 3 23 05 1 9 9 8 1 9 8 3 瑞士 d r o b e t z ，k a m m e r m a n n & w a l c h l i 1 2 03 4 9 2 0 0 0 资料来源：l o u g h r a n ，r i t t e r , a n dr y d q v i s t i n i t i a lp u b l i cf f e r c i n g s ：i n t e r n a t i o n a l i n s i g h t s ，h t t p ：b e a r c b au f le d u 2 1 。2 。对l p o 抑价原因的研究 对于新股发行抑价现象，国外众多学者进行了广泛研究，对其发 生原因的解释可谓众说纷纭，概括而言，主要有两大学派：一是传统 学派，以一级市场“信息不对称”为出发点；二是非传统学派，以二 级市场定价过高为出发点。 a 以一级市场信息不对称为出发点( 传统学派) ( 1 ) 赢家的不幸假说( w i n n e r sc u r s eh y p o t h e s i s ) r o c k 在1 9 8 6 年提出的赢家的不幸( w i n n e r sc u r s e ) 假说，将 投资者分为有信息群( i n f o r m e di n v e s t o r s ) 和无信息群( u n i n f q r m e d i n v e s t o r s ) ，认为他们之间存在信息不对称，抑价是对无信息群的补 偿。所谓“赢家的不幸”，是指在任何形式的拍卖中，出于拍卖品的 价值是不确定的，赢得拍卖品的竞标者出价高于其他竞标者，但他很 可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖 品的收益会低于正常收益甚至为负。新股的市场价值也具有不确定 性，发行需设定发行价格并按发行价销售新股，投资者依发行价格认 购，如果认购过度，则须按比例配售。潜在投资者之问存在信息不对 北京交通人学硕 学位论文 称，有信息的投资者对新股有充分的信息，他们仅认购预期市场价值 人r 发行价格的新股；而无信息群只能不加区别地认购所有新股，往 往比价过高，因此无信息群容易遭受所峭“赢家的不幸”( w i n n e r s c u rs c ) 式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相划较低 的新股，而且很多人将没有积极性参与新股认购。在此构造一个简单 的模型来浇明“赢家的不幸”给信息劣势的投资者所带来的损失。假 没a 公司和b 公司都首次公开发行股票，且发行价格都为5 元，发行 量都为1 0 0 0 万股，但是a 公司股票实际价格应该为5 5 元，而b 公 司股票实际价格为4 7 元。此时在市场上有两类投资者：一类是信息 优势投资者，他们可以区分折价和溢价的情况，并拥有5 0 0 0 万元资 金，将其全部资金用来申购a 公司的股票；另一类为信息劣势投资者， 他们无法区分折价和溢价公司，拥有i 亿元资金，平均地申购a 、b 公司的股票。这样信息优势和信息劣势的投资者各得5 0 a 公司的股 票，而b 公司的股票则全归信息劣势的投资者。再假设a 、b 公司股 票在上市首日价格回归到真实价格，即分别为5 5 和4 7 元，这样处 于信息优势的投资者一共可以得到2 5 0 万元的利润，而处于信息劣势 的投资者则损失5 0 万元。很明显，如果这样的情况继续存在，则信 息劣势投资者就会全部退出i p o 市场，进而会使大量资金退出i p o 市 场，这样i p o 的风险增大而成功率就会下降。因此，如果发行公司不 降低发行价格，信息较少的投资者( 1 e s s i n f o r m e di n v e s t o r s ) 就 将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。总之，为了吸引广大的 无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。 ( 2 ) 先验不确定性假说( e x - - a n t eu n c e r t a i n t yh y p o t h e s i s ) r o c k ( 1 9 8 6 ) 的另一个可以检验的假设是：吸引非信息交易者进 入市场的折价水平会随着对企业价值的先验不确定性的增加而增加。 因为先验不确定性的增加会导致有信息群的收益更大，而无信息群认 购新股的风险更大。 8 e a t t ya n dr i t t e r ( 1 9 8 6 ) 引入先验不确定性的概念表示信息不 对称的程度，得到了折价水平与先验不确定性呈正相关的结论。他们 取了发行规模、公司年龄、留存权益等些变量来描述这种不确定性， 相关研究文献| 【, ij 0 f 使得r o c k 的假说得到了实证上的验证。随后，有很多学者都做过这 方面的实证验证，他们根据不同的市场特性选取不同的变量，建立了 不同的模型来检验信息不对称假说。其中k o ha n dw a l t e r ( 】9 8 9 ) 和 m i c h a e i va n ds h a w ( 1 9 9 4 ) 所做的实证研究都验证了新股发行的确存 在着信息的不对称。 ( 3 ) 信号假说( s i g n a i n gh y p o t h e s is ) s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 首次提出信息传递理论，是用来解释员工与雇主 间的聘雇关系。他认为在信息不对称情况下，雇主事前不知道求职者 的能力是否合乎要求。因此，能力高的求职者会利用本身的学历做为 “信号”( s i g n a l ) ，向雇主传递其真实能力。而雇主则根据学历这个 信号，来判定求职者能力的高低。于是，有信息的一方可以通过采取 行动，向无信息的另一方传递其真实价值的信息，以消除或减少信息 不对称的问题。 a 1l e na n df a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 、g r i n b l a t ta n dh w a n g ( 1 9 8 9 ) 将 信息传递理论应用于股票市场，他们把新股定价偏低视为发行公司传 递内在价值的“信号”( s i g n a l ) 。他们认为市场中往往存在业绩好和 业绩差的两类公司，这就容易产生信息不对称问题。业绩较好的公司 将通过低价发彳亍肉市场中的投资者传递这样一种信息一本公司拥 有美好的前景，在首次公开发行中将采取低价发行的形式，本公司在 上市后的增资发行中将有能力通过高价发行来弥补在首次公开低价 发行中造成的损失。而业绩较差的公司则不会这么做，因为若开始采 取低价发行的方式，在随后的发行中将得不到补偿( 因为业绩较差而 难以在以后的发行中以高价发行) 。他们认为新股的发行价格和公司 原股东保留的股份比例可以反映公司未来现金流的均值和方差，从而 反映公司的价值。只有那些拥有良好盈利前景的公司才能弥补新股定 价偏低所带来的损失，因此新股定价偏低程度与公司内在价值成正 比。 ( 4 ) 投资银行信誉假说( u n d e r w r i t e rr e p u t a t i o nh y p o t h e s i s ) r o c k ( 19 8 6 ) 的模型实际上包含了新股抑价程度与新股风险程度存 在正相关关系的假设，而其后其他学者对此进行了一系列的实证研 北京交通大学硕l 学位论文 究。 c a r t e ra n dm a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 将新股的风险与投资银行的信誉联系 起来，认为新股主承销商的信誉代表了其承销的新股的风险程度，高 信誉的承销商承销的企业具有较低的风险和先验不确定性，因此在投 资银行信誉和新股抑价程度之间存在负相关关系，高信誉的投资银行 的折价要小于低信誉的投资银行。 c a r t e ra n dm a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 指出，高信誉的投资银行发行低风险 的股票是因为它们期望从这些企业的后续融资中获得承销收益。 c a n e r ( 1 9 9 2 ) 表明没有后续融资的企业在上市后具有较高的风险。 ( 5 ) 市场气氛假说( m a r k e tc l i m a t eh y p o t h e s i s ) 在市场上涨期问，价格风险较大，市场的先验不确定性增大，对 投资者来说意味着更难对企业进行估价。承销商和发起人为了吸引投 资者参与i p o 发行，因此会设置相对于其他时期更高的折价。r it t e r ( 1 9 8 4 ) 、u h l i r ( 1 9 8 9 ) 、m c g u i n n e s s ( 1 9 9 2 ) 分别对美国、德国、 香港进行研究，发现在这些市场中折价和市场气氛之间都表现出正相 关关系。 b 以二级市场定价过高为出发点( 非传统学派) 众多学者对新股抑价发行的原因除了从一级市场信息不对称的角 度进行研究外，二级市场投资者行为被认为是另一层面的原因。 ( 1 ) 市场投机说( m a r k e t s p e c u l a t i o nh y p o t h e s i s ) 该理论认为，新股发行价格低估并不是承销商或上市公司的有意 行为，而是市后的投机泡沫( f a d s ) 或过度反应( o v e r - - r e a c t i o n ) 所致。 a g g a r w a l & r i v o l i ( 1 9 9 0 ) 把投机泡沫定义为由于部分投资者的过度乐观 而导致的暂时的高估。j a i n & k i n i ( 1 9 9 4 ) 、a g g a r w a l 与r i t t e r ( 1 9 9 0 ) 、 l o u g h r a n & r i t t e r ( 1 9 9 4 ) 都利用实证结果证明了市场中存在投机泡沫。 j e n k i n s o n ( 1 9 9 6 ) 认为市场上之所以存在过度的乐观是因为承销商 通常出售的是一个概念，而不是一个已经证明的事实，新股总是给人 以希望。例如9 0 年代早期，新的软件公司通常都会被标榜为下一个 “微软”。另一个解释是，由于许多新股供给小于需求，因此只有通 过配额机制来解决。在一级市场上未认购到或者未认购到足够股票的 相关研究文献同顾 投资者会在二级市场上购买。只要多数投资者相信股票价格会 j 升， 对股票的购买就会进行下去，结果便导致市场的过度投机，这在新兴 r h 场尤为显著。 f 2 ) 短期寻利假醴( s h o r t - - t e r mf l i p p e r sh y p o t h e s i s ) 短期寻利假说( f l i p p e r s ) 以短期牟取暴利为目的，为短期内以更 高价格卖出新股而参与一级市场的新股认购。短期寻利行为将带来i 级市场上的抛售，因此投资银行在进行新股定价的过程中必须考虑这 部分短期需求，这将引致新股的超额报酬。但导致这种行为的原因被 认为是出于对最优化的理性追求，而不是非理性繁荣。 以上是对新股发行抑价原因的主要理论，此外还包括所有权分散 假说，工业效应说( i b b o t s o na n dj a l f e ，1 9 7 5 ) ，避免卷入诉讼说( t i n i d 1 9 8 8 和h e n s l e r1 9 9 0 ) 等。 2 2 国内有关文献综述 2 2 1 对ip o 抑价程度研究 在中国证券市场上，长期以来有大量资金囤积于一级市场，专事 申购新股，博取高额收益，直觉告诉人们申购新股具有很高的超额报 酬。与国外股票市场相比( 见图2 1 ) 中国的i p o 低定价现象更加显 著，远远高于其他国家，甚至到了“神话”的地步。 北京交通人学硕十学位论文 图2 1 中国与其他国家i p o 抑价程度比较 资料来源h t t p ：b e a r c b a u f i e d u r i t t e r p u b lp a p e r s i n t 但由于我国证券市场成立时间较短，国内对i p o 抑价问题的研究 没有i s l e f , 深入，而且结果各不相同，相差非常大。表2 2 概括了一 些研究的实证结果。 表2 2 中国的新股上市抑价率 研究者样本及区间抑价率 1 9 9 4 1 1 9 9 4 9 在上海证券 徐剑刚( 1 9 9 6 ) 5 8 2 交易所上市的6 8 个新股 1 9 9 1 1 9 9 4 年底，沪市的 杨朝军( 1 9 9 7 ) 3 0 0 1 6 8 只新股 1 9 9 7 1 6 ，在 _ ：海证券交 i e 晋斌( 1 9 9 7 ) 2 7 0 2 易所上市的5 2 个新股 x ua n d t a n y ( j 9 9 8 ) 1 9 9 6 1 1 0 发行的1 3 0 个新 8 4 ，5 l股 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日到1 9 9 3 a 股2 8 9 m o k & h u i ( 1 9 9 8 )年1 2 月3 1h 沪市的1 0 1 只 a 股和2 2 只b 胶 b 股2 6 陈工孟、高宁1 9 9 1 1 9 9 6 年问发行上市a 股3 3 5 ( 2 0 0 0 )的4 8 0 只a 股和8 5 只b 股b 股2 6 徐剑刚、潘烈、范1 9 9 7 1 1 9 9 9 6 发行上市的 国祖( 2 0 0 0 )3 3 0 个新股 1 3 8 1 2 资料来源：江达明，中国新股上市超额收益的估量和分析，学术研 究，2 0 0 1 1 0 除了王晋斌( 1 9 9 7 ) ，这些研究表明，中国的新股上市超额报酬率 属于世界最高之列。 2 2 2 对i p 0 抑价原因的解释 我国对i p o 抑价原因的研究主要集中于两个方面，一是对西方抑 价理论的验证，二是对中国特有制度因素的研究。 a 对国外抑价理论的验证 ( 1 ) 对不确定性的验证 杨丹、王莉( 2 0 0 1 ) 选取了中国股市1 9 9 8 年1 月1 日至2 0 0 0 年 1 2 月3 1 日发行的2 5 5 只股票( 其中沪市1 3 2 只，深市9 3 只) 进行实 证研究，发现两个市场的新股抑价程度均可以用信息不对称假说来解 释，在用于解释的变量中，新股的发行规模、发行市盈率、发行前一 年的每股收益以及发行前市场状况四个变量在描述假说中的先验不 确定性上是显著有效的。 此外，徐剑刚等( 2 0 0 0 ) 、韩德宗和陈静( 2 0 0 1 ) 的研究发现，新 北j j i 交通人学顺十学位论文 股定价偏低的程度与发行规模有显著的负相关关系。 ( 2 ) 对信号假说的验证 s u ( 1 9 9 9 ) 研究了中国首次公开发行市场中资产负债率、内部人 控制与发行价格低估程度的相关性。他以1 9 9 4 年1 月到1 9 9 7 年1 2 月的2 8 3 只首次公丌发行的股票为样本，考察了发行公司是否选择发 行前的债务水平、内部人控制权以及发行价格低估程度向市场传递有 关其质量的信息。研究发现：第一，与传统的资本结构传递信息理论 相悖，在中国市场上，债务情况并不能很好地传递信息。第二，低估 首次公开发行价格能够传递有关发行公司的质量信息，但内部人控制 并不能够传递其信息。第三，资产负债率低的发行公司倾向于少保留 内部人股份，平均而言，其发行价格低估程度也小于那些高资产负债 率的发行者。第四，价格低估程度与事前的不确定性( 如首次公开发 行时的市场环境) 相关。其检验结果与“赢家的不幸”和信号传递模 型大致相符。 ( 3 ) 对投资银行信誉假说的验证 田嘉、占卫华( 2 0 0 0 ) 对截至2 0 0 0 年几乎所有i p o 样本进行了实 证研究，结果表明，中国的i p o 并不支持投资银行声誉和i p o 定价偏 低负相关性的假设。 b 从中国特有的制度因素来解释 李险峰( 1 9 9 7 ) 对中国股市“新股神话”进行了解释。李险峰认 为审批制度导致的供需矛盾和在发行定价过程中对市盈率的限制能 够解释我国新股中签率不足1 ，而上市首目的涨幅普遍达到了1 5 0 - - 2 0 0 甚至更高的现象。 王晋斌( 1 9 9 7 ) 的分析则认为传统的解释变量，包括风险( 股票 上市后价格波动的标准差) 、股利、发行规模、公司规模、宏观经济 景气( 用股票市场指数衡量) 、中签率以及承销方式等，都与新股申 购的超额报酬率没有显著关系。他认为可能的原因在于发行定价制度 方面，由主管部门“审批”决定的固定低市盈率定价法使股票发行定 价过分偏低。作者提供的资料表明，“审批”确定的新股发行市盈率 比同期的市场平均市盈率低至少1 倍，由此导致发行价与上市价之问 棚笑研究文献i 】, l i t 0 1 的巨大差额。 m o k & h u i ( 1 9 9 8 ) 对沪前从1 9 9 0 年1 2 月1 9 日到1 9 9 3 年1 2i - 3 l f 的1 0 1 只a 股回归分析表明高比例的国有股、发行上市的长问隔期 以及新股的事前风险等“中困特色”是造成发行价格低估现象的主要 原因。 考虑到目内学者对新股发行折价现象为数不多的研究鄙集s p 在 1 9 9 9 年以前，而从1 9 9 9 年证券法实施以来，股票发行制度逐渐 发生变化，对股票发行定价产生了显著的影响。因此，有必要结合新 股发行制度的变化，对我国的i p o 折价做进一步研究，检验核准制后 西方成熟市场的i p o 折价假设在中国市场的解释能力。 北京交通人学硕十学位论文 3 中国a 股市场首次公开发行制度概述 中困a 股首次公开发行市场是中幽a 股发行市场的重要组成部 分，在中国股市发展初期，a 股首次公行发行市场和发行市场在形成 过程方面表现出了同一性。伴随着中国a 股市场的进一步发展，中国 股市首次公开发行制度也经历了一个逐步调整的过程。股票首次公开 发行制度实际就是指发行人在申请发行股票时遵循的一系列程序化 规范，我国于1 9 9 3 年制定颁布了关于公开发行股票的一系列法规和 政策，之后根据市场运作情况进行了不断的修改和完善。 3 1 注册制、核准制和审批制发展评介 世界各国( 地区) 的股票发行制度主要有注册制、核准制及审批 制，每种发行监管制度都对应于一定的市场发展状况。审批制是完全 计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册 制则是目前成熟证券市场普遍采用的发行制度。注册制也称申报制。 是指发行人在公开发行股票时，按照法定要求将应公开的各种信息向 证券主管机关申报注册，并对该信息的真实性、准确性、完整性、及 时性承担法律责任，证券主管机关只对申报材料进行形式审查，不对 发行人的资质进行实质性审核和价值判断，将发行人股票的良莠留给 市场判断，遵循“买者自行小心”理念。注册制的立法思想是信息公 开原则，正如美国法官布朗德斯在一句名言中比喻的那样：“信息公 开的原则犹如太阳，是最好的防腐荆；犹如电灯，是最好的警察。” 实行股票发行注髭l 制的代表国家是美国、日本和韩国。核准制基本立 法思想是准则主义，强调法律的实质管理，也称为实质审查制，是证 券主管机关在公开原则的基础上，依据法定标准，对发行人的法人治 理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争 力、资本结构、资金投向、投资价值等进行实质性审查，并据此做出 发行人是否符合发行条件的判断。事实上，证券主管机关动用审批权 中国a 股市场韵玖公开发行制度概述 将其认为不符合“标准”的企业排斥j 证券市场之外，企图扮谈f 汀场 “净化器”的角色。核准制并不排除注册制所要求的形式审查，也吸 收公 贩则的精神，要求发行人准确、完整地公丌有关资料，供投资 者决策参考。在核准制下，股票发行管理机构有权否决不符合实质条 件的股票发行申请。核准制遵循的是强制性信息公开披露和合规性管 理相结合的原则，其理念是“买者自行小心”和“卖者白行小。t l , ”。 大陆法系国家及一些证券市场发展不成熟的国家( 地区) 多采用核准 制。除此之外，还有根据自身市场发展情况，采用两种类型并存的审 核制度。如中国台湾地区于1 9 9 6 年修正证券交易法后，改变以 前单纯的核准制，采用核准制和注册制并存的审核制度。德国股票发 行制度也有中间型的特点，没有象美国、日本那样实行单纯的注册制， 也没有象英国那样实行核准制，而是对不同公司采取不同的审核方 式。审批制一般是在证券市场发展很不成熟的市场环境下，某些国家 ( 地区) 所采用的一种股票发行制度。美国在证券市场发展早期经历 过审批制。美国堪萨斯州于1 9 1 1 年通过蓝天法对股票发行进行立 法管理，对股票发行必须达到条件作出规定，州政府根据该法对申请 发行股票的1 5 0 0 多家公司进行严格审判，剔除了不符合发行要求的 大部分公司，最后只剩1 0 0 家公司获得发行资格。中国在证券市场发 展之初，也采用了以“额度管理”和“两极审批”为特点的审批制。 审批制遵循的是完全的政府管理，主要适用于证券发展很不成熟的国 家( 地区) 。 总之，注册制的经济学理念是市场经济的自由性，股票发行者的 筹资和公众的投资都被认为是市场经济中的自由行为，反映了管理者 尊重市场经济的自由性和主体活动的自由性，体现了立法的效率原 则，证券监管机构处于较为超脱的地位，降低了审核工作量，效率很 高。而核准制是以维护公共利益和国家需要为本位的，不重视行为个 体的自由权，在很大程度上，表现出国家法律或行政于预的特征。表 3 1 列出了注册制、核准制及审批制的比较。 北京交通人学硕十学位论文 表