（会计学专业论文）我国银行股ipo抑价现象分析.pdf

i 摘 要 摘 要 随着金融业改革步伐的不断加快，商业银行的改革也在如火如荼地进行。 越来越多的商业银行通过上市的方式改善公司治理，提高核心竞争力。而上市 必然会涉及到对新股发行的定价问题，通常 ipo 发行价格会显著低于上市首日 的收盘价，这一现象即为 ipo 抑价。该现象的存在实证上无可厚非，但理论解 释却充满诸多分歧。本文的研究目的是通过理论分析与案例分析，客观描述自 1999 年以来我国银行股首次公开发行中存在的 ipo 抑价现象， 研究各种影响因 素与 ipo 抑价之间的关系，分析国有商业银行引入境外战略投资者的利弊，并 提出改善 ipo 抑价水平的政策建议，为后继银行的上市起到一定的借鉴和参考 作用。 本文在对国内外 ipo 抑价相关理论和实证研究成果以及商业银行估值方法 进行回顾总结的基础上，结合银行这一特殊行业的特征提炼出与银行股 ipo 抑 价相关的影响因素，然后从样本整体出发，分析发行定价方式、二级市场走势 和上市首日换手率对 ipo 抑价的影响，接着对中国工商银行和中国建设银行进 行案例对比研究，分析公司治理结构、财务状况等因素与 ipo 抑价的关系。通 过研究本文发现： （1）较之询价制的单独使用，询价制和全流通的配合反而提 升了 ipo 抑价程度； （2）ipo 抑价程度主要取决于二级市场； （3）公司治理结 构和财务状况对银行股 ipo 抑价程度的解释能力有限，投资者更看重的是银行 的投资风险和发展前景； （4）国有商业银行在股份制改革中引入战略投资者是 利大于弊的。 最后，针对上述现象，本文分别从监管者、发行人（银行） 、承销商和投资 者四个方面提出改善 ipo 抑价程度的政策建议。对监管者而言，应该积极建立 健康有序的二级市场，完善立法监督体系；承销商则应该提高对股票的定价能 力；投资者应增强自身的风险意识，使投资理念日趋理性化；而对银行而言， 引入战略投资者只是手段， 更重要的是借用其丰富的经验改善银行的产权结构， 解决公司治理、风险管理和内部控制方面的问题，提升我国银行的竞争力，才 能真正维护金融安全。 关键词：上市银行，ipo 抑价，境外战略投资者 ii abstract as the increasing development of reform in financial industry, the reform of commercial banks is on the way as well. more and more commercial banks would improve corporate governance and core competence through going public, which relates to ipo pricing. in practice, there would be a significant price appreciation over the offering price in the first-day, in other words, ipo underpricing. its unquestionable about the ipo underpricing in empirical research; however, differences appear in theoretic explanations. this paper aims to describe ipo underpricing of listed banks since 1999 objectively, research the relationship between factors and ipo underpricing, analyze the advantages and disadvantages for introducing foreign strategic investors into state-owned commercial banks, and propose how to improve ipo underpricing by integrating theory analysis with case study. this paper starts with presenting related theories about ipo underpricing and valuation approach to commercial banks, then summarize the factors with ipo underpricing about listed bank after giving consideration to the characteristic of bank and theories referred above. after that, we analyze the influence of ipo issuing and pricing system, the tendency of secondary market and turnover rate in the first-day on ipo underpricing by statistics. and then, the relationship between the structure of corporate governance, financial status and ipo underpricing are discussed by case studies between industrial and commercial bank of china and china construction bank. this paper undertakes the following work and outcomes achieved include: (1) comparing to implement price inquire system alone, a combine implementation of price inquiry system and entire circulation enhance the level of ipo underpricing; (2) the variance of ipo underpricing mainly comes from the secondary market; (3) the structure of corporate governance and financial status have limited influence on ipo underpricing of listed bank, investors prefer the banks with lower investment risk and greater prospects; (4) the advantages for introducing foreign strategic investors into state-owned commercial banks outweigh the disadvantages. last, according to the analysis above and for the sake of improving ipo underpricing, we give our advices as follows: the securities regulators should place more emphasize on building healthy and orderly secondary market, perfecting legislative and regulating system. the underwriters (investment banks) should iii improve their pricing capabilities to stocks. with regard to the investors, they should make their investment behaviors less risky and more rational. concerning the banks (issuers), introducing foreign strategic investors is not the aim, but a means. whats more important is to improve their ownership structures and the abilities of risk management and internal control with the rich experience of foreign strategic investors. establishing the competitive strength for banks in china will be good for maintaining the countrys financial security. keywords： listed banks，ipo underpricing，foreign strategic investors 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论 文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文； 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览 服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论 文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论 文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文； 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览 服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论 文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第第 1 章 引言 章 引言 1.1 研究背景和意义 公司首次公开发行股票 （ipo） 是股份公司由少数人持股转变为社会公众持 股的重要环节，这一环节中最核心的部分当属发行价格的确定。发行价格合理 与否一方面关系到发行的成败，另一方面关系到发行人、承销商和投资者的切 身利益，进而直接影响了股票市场资源配置的效率。成功的发行不仅可以解决 公司发展所需要的资金，为公司持续发展获得稳定的长期的融资渠道，降低财 务风险，还可以规范公司的经营管理，实现公司资产的证券化，增强资产流动 性。公司管理层可以通过出售部分股权获得收益，社会公众也可以通过购买股 票参与公司经营收益的分享。 公司上市后， 其股票价格在二级市场的表现反映出了一级市场的效率程度。 fama 的效率市场理论认为，在投资者完全理性的情况下，他们能够理性地给金 融资产定价；即使有一些非理性投资者存在，他们的行为也是随机的和无章可 循的，他们无法对金融资产的价格构成任何影响。市场竞争会使所有的套利机 会最终消失，个股的价格取决于其内在投资价值，而且市场价格会自动地大致 反映其内在价值，价格的变化只反映信息的变化。因此，股票价格在二级市场 的变动应该与公司的基本面情况相关，而与是否是新股无关。如果一级市场是 有效率的，新股发行定价就应该是合理的。于是，我们可以推出，发行价格与 上市后的价格应该基本对接，不应该有太大的溢价或者折价。 在国外成熟的资本市场上，ipo 发行价格是由上市公司和承销商共同确定 的，价格的确定主要依赖于发行人和承销商对市场的预测以及投资者的评价和 判断。从各国公司 ipo 的发行情况来看，新股发行定价适度低于二级市场上市 价格是普遍存在的，发行抑价被认为是公司管理者、发行人和承销商共同制定 的一项财务政策，是为了抵消新股发行时由于潜在投资者和公司内部人员的信 息不对称而带来的风险；投资者亦可利用发行抑价以较低的价格购入股票，获 得一个较好的投资机会。但如果 ipo 发行价格与二级市场上市首日价格相差过 2 大，ipo 定价就会显得缺乏合理性。 以往对 ipo 抑价的研究主要采用有效市场假说和不对称信息理论的分析思 路。西方对 ipo 抑价现象的研究始于上个世纪 70 年代，reilly 和 hatfield(1969) 对美国 1963 年 12 月-1965 年 6 月的 53 只新股进行研究，发现这些新股的抑价 幅度为 9.9%。ibbotson(1975)以美国 1960 年 1 月-1969 年 12 月间的 120 只新股 为样本，采用市场模型的方法，得出新股上市一个月后的累积超额收益为 11.4%。继 ibbotson 之后，各国学者展开了对股票 ipo 抑价现象的大量研究， koh 和 walter(1989)， wong 和 chiang(1986)等对新加坡新股， kim 等(1993、 1995) 对韩国新股，taylor 和 greg(1998)对澳大利亚新股，levis(1993)对英国新股， dawson(1987)对香港新股的研究都证明首次公开发行市场上存在新股抑价现 象。 ipo 抑价现象在实证上不存在分歧，但理论解释却众说纷纭。主流的研究 将新股抑价的理论概括为两大学派：传统学派和非传统学派。传统学派仅考虑 新股上市后早期的股价表现，认为新股抑价是一种有目的、有意行为的结果， 能够根据某些外界因素来加以解释。包括从信息不对称角度来解释 ipo 抑价的 非对称信息理论，从证券市场上针对 ipo 股票特定的制度规定来解释 ipo 抑价 的制度成因理论等。 而非传统学派同时考虑新股上市后早期和长期的股价行为， 以新股长期绩效不佳现象为基础，认为投资泡沫是新股抑价的主要原因，即新 股上市后早期并没有按照其内在价值来定价，投资者对新股表现出过度乐观， 新股抑价同投资者的投资心理行为有关，这也构成了当今行为金融研究内容的 一部分。 此外， 也有学者从代理成本角度分析公司治理结构对 ipo 抑价的影响。 与其他国家相比，我国 a 股市场 ipo 的抑价程度最高。以众多学者现有的 研究成果来看，股票 ipo 的初始收益率处于 120%至 950%之间，高于其他新兴 市场 30%左右的初始收益率。上市公司 ipo 的高抑价和较低的长期回报，说明 了中国股票发行市场的效率很低。一、二级市场之间存在巨大的价差，大量资 金囤积在一级市场专门用于新股申购，资金的供大于求，导致了极低的中签率， 使得申购资金的实际回报大大低于名义回报。同时，这些申购者往往在新股上 市交易初期就抛售股票，以获取二级市场的可观收益。这不仅导致一、二级市 场资金失衡，扭曲了证券市场的资源配置功能，还增加了金融体系的系统性风 险。 鉴于上述种种原因，国内很多学者展开了对 ipo 抑价现象的研究，但他们 3 的研究较少集中于理论方面，更多的是在国外理论研究的基础上，利用国内 a 股市场的数据实证分析影响 ipo 抑价的因素。由于中国股票市场的历史较短， 加上有关的变量获取存在难度， 所以对中国股票市场 ipo 抑价的研究并不全面。 已有的研究在样本选取方面存在一些缺陷：主要表现为样本选取的时间窗口局 限在中国股票市场创立早期或其中一段时间， 综合的考察所有行业的上市公司， 研究比较宽泛，以综合性、描述性的研究居多，没有针对某一行业的深入分析。 作为一个经济飞速发展的国家的新兴资本市场，中国的股票市场是众多海 内外投资者所关注的焦点，不仅在世界资本市场中占有举足轻重的地位，同时 还肩负着促进中国经济体制改革和企业制度改革的重任。对中国股票市场 ipo 抑价的研究是全世界股票市场 ipo 抑价研究中不可忽略的一部分。尽可能全面 地了解这一市场上新股定价及其上市后的价格变化行为，对研究中国 a 股市场 的运行机制，促进中国证券监督管理部门对新股发行与交易的监督管理，对海 内外投资者正确地认识这一市场，理性地在这一市场上进行投资选择，都具有 非常重要的意义。 1.2 研究内容、方法和目的 1.2.1 研究内容 公司首次公开发行股票时，发行人和承销商共同确定的发行价与上市首日 投资者相互竞价形成的交易价往往存在差异，通常发行价会显著低于上市交易 价（一般以上市首日收盘价为基准） ，一级市场投资者因此得以享受较高的初始 收益，这一现象被称为 ipo 抑价。 本文选取我国银行业的上市公司作为研究样本，探究银行股的 ipo 抑价现 象，是基于如下考虑： 长期以来，我国一直努力推行金融领域的市场化改革，但金融领域的深层 次问题产权问题一直没有得到解决，在政策与市场力量的博弈中，市场硬 约束下的金融领域，累积的矛盾和问题越来越严重：银行的不良资产不断膨胀， 使金融市场的危机因素不断增加；行政化的金融定价机制使得宏观调控处于两 难的悖论境地，这一切引发的国家金融安全问题已成为我国经济发展中的 隐患。与此同时，经济水平的逐步提高和经济形势的不断演化，使得金融业作 为国民经济命脉行业的重要性越发突出，已成为影响我国经济建设成败的要点 4 所在，作为金融业重要组成部分的银行业，其发展也至关重要。 然而，目前我国银行业面临的发展形势十分严峻：一方面，2006 年底，我 国履行加入世贸组织的承诺，银行业全面对外开放，外资银行充分利用其在管 理体制、技术水平、经营范围、资产规模和人才等众多方面的优势在中国市场 迅速发展，行业竞争愈加剧烈；另一方面，随着我国政府有关部门对银行业的 监管力度加强，以及汇率和利率市场化程度的进一步提高，对银行在经营和风 险管理方面也提出了更高的要求。在这样的情形下，要长远发展下去就必须在 银行体系中实施一场由内至外的深层次改革，改革的有效途径之一，就是改制 上市，通过上市过程来达到对自身的全面检查和彻底变革，从而实现经营体制 的转化和人员思想的转变；通过上市后的资本市场约束、社会公众约束、股东 约束以及媒体约束的结合，促使银行必须更透明、更合理、更符合国际惯例； 最终建立真正有效的公司法人治理结构， 以在激烈的市场竞争中立于不败之地， 谋求长远发展。 在此背景下，我国商业银行的上市便成为影响中国经济全局的重要工作， 而发行上市过程中 ipo 价格的合理与否对于银行股而言，不仅关系着股票发行 能否成功以及投资者、发行人和承销商的利益均衡问题，更重要的是还涉及到 是否会造成国有资产流失，是否危害国家金融稳定性等一系列问题。 2002 年起，中央开始启动国有商业银行的股份制改革。为了推动国有银行 改制上市的顺利完成，国务院动用了几百亿的外汇储备为其补充资本金，并专 门成立中央汇金投资有限责任公司继续替其行使国家出资人的职能。继国有商 业银行成功改制之后，城市商业银行也相继迈出改制上市的步伐。截止 2007 年 底，我国共有 14 家银行登陆 a 股市场，仅 2007 年一年，就有 7 家银行进行了 ipo，占目前上市银行总数的 50%，中国工商银行、中国银行、中国建设银行 和交通银行四家国有改制银行也在 2007 年全部实现了香港和上海两地上市， 不 仅为投资者提供了良好的投资机会，而且进一步支持了境内资本市场的健康发 展。 从另一个角度分析，我国目前虽然有诸多学者对 ipo 抑价现象展开了广泛 的研究，但研究面较宽，对单一行业，例如银行业 ipo 抑价的研究非常少，有 的实证研究中还特意剔除了金融类企业。此外，我国金融类企业在近几年内逐 步加快了股份制改革的步伐，将陆续进入资本市场，对它们的研究可以为其他 金融类企业 ipo 定价提供参考。 5 1.2.2 研究方法 在研究的过程中，本文采用理论与实践相结合的方法：首先，通过对银行 价值评估和 ipo 抑价理论的回顾分析为本课题的顺利进展提供了强有力的理论 支撑，接着，以所有银行股为样本，分析了与整体相关的变量对 ipo 抑价程度 的影响，然后再采用案例分析的方法，选择同属国有商业银行的中国工商银行 和中国建设银行进行对比研究，分析个体相关变量与 ipo 抑价的关系，以多种 理论来验证其对 ipo 抑价的分析在银行股中是否成立，从个性的案例中提炼出 共性的特征。 1.2.3 研究目的 新股发行抑价是各国股票市场的普遍现象，ipo 抑价不仅反映了股票市场 的定价效率，同时也体现了股票市场融资功能发挥的效果。尤其对于银行股而 言，更涉及了是否会造成国有资产流失，进而危害国家金融安全的问题。本文 以案例分析的方法研究中国银行业上市公司 ipo 抑价的程度及其影响因素，以 期得出对我国银行业新股发行的时间、发行方式、监管机构、上市公司质量提 高以及引入境外战略投资者等方面有价值的政策建议。 1.3 研究思路和总体框架 本文第二章总结 ipo 抑价和商业银行价值评估方面的主要或重要文献。该 章首先提出 ipo 抑价理论的系统研究框架，并据此框架列示了国际上的研究发 展脉络和主要理论成果， 接着回顾了国内对 ipo 抑价现象的研究状况。 鉴于 ipo 抑价现象归根结底是估值问题，又进而回顾了商业银行估值方面的理论。第三 章先在第二章的基础上， 结合银行业的特征提炼出影响银行股 ipo 抑价的因素， 随后介绍本文的数据来源和样本选择， 列示了股价收益和超额收益的度量公式， 然后描述了银行股总体 ipo 抑价情况，不考虑财务状况和公司治理结构等个体 特征的影响，单独分析发行定价方式、市场走势和换手率与 ipo 抑价的关系， 之后选取中国工商银行和中国建设银行进行案例的对比分析， 从公司治理结构、 财务状况、发展前景等角度研究其对 ipo 程度的影响，并对结果给出了合理的 解释，最后结合案例讨论分析国有商业银行引入境外战略投资者的利弊。第四 6 章是结论，详细说明了本文的研究成果和创新点，并指出了有待于进一步研究 的问题。 7 第第 2 章 文献回顾 章 文献回顾 本章首先从传统学派和非传统学派的角度对 ipo 抑价的国内外相关理论与 实证研究加以回顾，其次，鉴于企业价值评估是股票 ipo 定价的基础，又进而 总结了银行类公司价值评估的相关研究。 2.1ipo 抑价的相关理论及实证研究 2.1.1 国外相关理论研究及其述评 reilly 和 hatfield(1969)、mcdonald 和 fisher(1972)、logue(1973)以及 ibbotson(1975)等早期学者相继注意到证券市场存在一个异常现象，即首次公开 发行的股票在上市交易的最初几天或最初几周里都会产生很高的超常收益率。 “关于这些超常收益率有两种可能的解释：最为流行的观点是新股在发行时就 被压低价格，另一种可能性是新股在上市交易的最初时间里没有按其内在价值 定价。 ” （aggarwal 和 rivoli，1990）那么，为什么发行人（承销商）要折价发 行新股？或者说，为什么新股在交易时不能按照内在价值进行合理定价呢？对 此，早期的学者由于无法解释而将其称为“新股之谜” 。 当时正值信息经济学尤其是不对称信息理论蓬勃发展的时期，于是，以有 效市场理论为出发点，运用不对称信息理论剖析 ipo 抑价便成为 ipo 理论发展 初期的重点。此后，不断有学者涉足该领域，试图从不同角度寻找 ipo 抑价的 影响因素，形成了多种理论或假说。然而到目前为止，仍然没有哪一种理论能 够完全解释得了证券市场的 ipo 抑价现象，也没有哪一种理论能够居于统治地 位，得到学术界的广泛认同，ipo 抑价现象仍是研究领域的未解之谜。 本文综合唐勇、栾天虹（2007）及刘力、李文德（2000）对抑价理论的研 究对国外的相关文献加以梳理，并引入实证研究的结论。 1基于不对称信息的理论 这一流派的理论以有效市场假说为基础，认为新股上市首日价格是有效市 场中的公允价值，而各参与主体间的信息不对称造成了发行价格的低估。由于 8 股票 ipo 过程中涉及三个主体：发行人、承销商和投资者，下文便按照三者之 间的关系分类介绍基于不对称信息的 ipo 抑价理论。 （1）投资者之间的信息不对称 “赢者诅咒”理论 rock(1986)认为投资者整体比发行人拥有更多的信息，但投资者内部分为 知情投资者(informed investors)和未知情投资者(uninformed investors)两个群体。 如果知情投资者确切知道股票的真实价值，仅当发行价小于股票价值时，知情 投资者才会参与认购。显然，未知情投资者的认购中签率将因知情投资者是否 参与认购而发生变化。当发行价高于股票价值时，知情投资者放弃新股认购， 未知情投资者的中签率就会提高，反之则降低。这一结果令未知情投资者陷入 “赢者诅咒”(winners curse)的窘境，导致他们缺乏认购新股的积极性。发行 人需要所有类型投资者的参与来确保新股发行成功，故必须将 ipo 股票发行价 定在低于股票期望价值的水平，即通过 ipo 抑价手段来吸引未知情投资者。 francis. k., terry. w. (1989) 以新加坡1973-1987 年间ipo的66家公司为样 本研究得出，ipo 股票抑价幅度平均为 27%，但未知情投资者的认购收益经中 签率加权后仅为 1%。levis(1993)和 keloharju(1993)对英国和芬兰公司 ipo 的 实证研究也得出类似的结果。 “信息串联”理论 welch(1992)认为投资者整体具有信息优势，但每个投资者都仅有一则“利 好”或“利空”的私人信息，而不知道 ipo 股票的确切价值。welch 指出由于 新股认购持续时间较长，呈现出序贯认购的特征，后继投资者会通过先行投资 者的行为来推断其信息，并以此更新自己的价值预期。因此，先行投资者行为 会对后继投资者的决策产生影响且随认购序列的延伸而逐渐增大，最终后继投 资者的私人信息将变得无关紧要，认购与否完全取决于先行投资者的行为。为 规避发行失败，发行人必须以 ipo 抑价手段来促成有利的“信息串联” （即后继 投资者踊跃参与认购） 。 amihud, hauser 和 kirsh(2001)对特拉维夫证券市场所作 的实证研究证明了“信息串联”的存在。 （2）投资者与发行人之间的信息不对称 信号发送理论 allen 和 faulhaber(1989)认为发行人拥有信息优势， 企业内部人比投资者更 了解企业。在无法辨别企业绩效差异的情况下，投资者对所有股票的支付意愿 9 是一样的，这不利于绩优股的发行人，故他们有动力将信息传递给外部投资者。 在模型中，公司期望通过两阶段筹集资本：一是通过 ipo，二是在未来通过后 续发行（seo）筹集更多的资本。为了追求多阶段发行收入之和的最大化，在 首次发行时，绩优股发行人将策略性地选择 ipo 抑价幅度和发行比例向外界发 送信号以区别于绩差股发行人，得到投资者确认的绩优股发行人就可以在后续 的股票发行中获得较好的发行价格。welch(1989)、grintblatt 和 hwang(1989)在 同一时期提出了观点大致相同的理论。 jegadessh、weinstein 和 welch(1993)的实证研究表明，虽然 seo 概率和规 模与 ipo 抑价幅度间存在正相关系， 但显著性较差。 garfinkel(1993)在控制了其 他与抑价相关的变量后得出 ipo 抑价与后续发行不存在相关关系， michaely and shaw(1994)也发现，初始收益率与随后的债券或股票的发行没什么关系，只有 表现良好的公司才进行了后续发行，从实证角度驳斥了“信号发送”理论的成 立。 （3）投资者与承销商之间的信息不对称 “信息披露”理论 beneviste 和 spindt(1989)认为通常所使用的询价发行方式使得承销商能够 从有信息的投资者（如机构投资者）那里获得信息。在询价发行时，承销商和 发行人先是给出一个发行价格范围， 然后进行路演以向潜在的投资者推销新股。 路演时，承销商通过记录投资者的“兴趣倾向”来估测市场需求状况。如果需 求强烈，承销商就定一个比较高的发行价。然而潜在投资者如果知道这时表达 出支付较高价格的意愿，将导致更高的发行价格的话，就会要求得到某种形式 的回报。为了避免搭便车情况出现，承销商很可能会在股票分配以及最终确定 发行价时，采取一定的措施以保证那些愿意真实反映自己信息的投资者相对于 不愿意真实反映的获得更大的期望收益。 hanley(1993) 的实证研究发现，发行价与最初制定的发行价格范围之间的 关系对于初始回报有预测功能，承销商在需求强烈的时候并没有将价格完全调 整到最大限度，而是对发行价进行了部分调整。因此，当承销商将发行价向上 调整的时候，抑价也跟着增加了。这种额外的抑价就被解释成对愿意真实反映 需求水平的投资者的一种补偿。但“信息披露”理论似乎意味着，当承销商有 数以百计的潜在投资者可以进行需求分析时，新增加的一个投资者提供的信息 就没有什么价值了。 10 （4）承销商与发行人之间的信息不对称 “委托代理”理论 baron 和 homstrom(1980)、baron(1982)认为发行人和承销商的利益并不一 致：一方面承销商压低发行价可降低股票分销的难度和承销成本；另一方面利 用抑价股票的优先配售可迎合特定的客户群以获得长期利益。因此，发行人和 承销商之间存在着委托代理的冲突，处于信息劣势的发行人无法对承销商实施 全面监督，只能选择次优机制来减少双方的委托代理冲突，ipo 抑价是这种次 优机制的应有内容。 实证研究对该理论的检验存在分歧。muscarella 和 vetsuypens(1989)考察了 38 家投资银行自我承销上市的情况，发现抑价幅度丝毫不让其它股票，显然有 悖于“委托代理”理论。相反，ljungqvist 和 wilhelm(2002b)将管理者股东的持 股比例视为对承销商监督强度的指标，发现管理者股东的持股比例越高，ipo 股票抑价幅度越低，为该理论提供了实证支持。 2制度成因流派的 ipo 抑价理论 （1）诉讼风险假说 严格的信息披露制度使发行人（承销商）面临很高的诉讼风险。 ibbotson(1975)最早关注到 ipo 抑价和诉讼风险之间的潜在关联， 认为 ipo 抑价 是发行人为规避诉讼风险而预设的保险措施。tinic(1988)从理论上演绎了这一 观点，hughes 和 thakor(1992)进一步完善了 tinic 的理论模型，指出诉讼风险 并非导致每一企业抑价，而是存在一个均衡的抑价水平。 tinic(1988)研究了 1933 年美国证券法颁布前后的 ipo 抑价情况，因为 该法律着重增加了与新股发行相关的法律责任，结果显示该法律确实对承销商 的行为以及 ipo 的价格有显著影响。不过，该假说存在一个无法解释的现实， 即在许多法律责任追究不严厉的国家，ipo 抑价现象同样存在甚至更为严重。 （2） “稳定价格”假说 允许承销商稳定 ipo 市后价格是许多证券市场的一项制度安排。 ruud(1993) 根据新股发行首日回报率的分布情况，指出 ipo 抑价不是因为发行人蓄意压低 了股票发行价，而是源于承销商的稳定市后价格措施。schultz、zaman(1994) 和 ellis、 michaely 与 ohara(2000)等的研究证实了这一点， 但 benveniste、 busaba 和 wilhelm(1996)对价格稳定机制的作用提出了相反的看法， 他们认为价格稳定 机制非但不是造成 ipo 抑价的原因，相反还可以降低 ipo 抑价幅度。 11 （3） “内部股锁定”假说 对内部股设置锁定期是多数市场中的制度安排，锁定期一般为 6 个月。 aggarwal、krigman 和 womack(2002)分析了锁定期对新股发行定价的影响，指 出因管理者股东只有在锁定期满之后才能出售手中股票，故管理者股东的目标 不是 ipo 发行价最高，而是锁定期结束时其持有的股票价值最大化。当新股抑 价发行时，市后首日（或初期）股价的向上跃升将吸引更多分析师和媒体的关 注，从而激发出二级市场投资者的需求。待锁定期结束后，管理者股东手中的 股票便能以更好的价格出售。ipo 抑价是管理者股东的策略性行为。他们利用 19941999 年间美国 618 个 ipo 股票作样本进行的实证分析表明，管理者股东 持有股票越多的公司，其 ipo 抑价幅度则越大。但这一实证结果与 ljungqvist 和 wilhelm(2003)的实证结果完全相反。 3非传统学派的 ipo 抑价理论 （1） “乐队经理人”假说 shiller(1990)认为承销商对 ipo 股票定价与乐队经理人给音乐会门票定价 具有相通之处。乐队经理人知道公众将根据音乐会的上座率来评判演出质量， 如果座位空出，公众会认为演出质量较差，如果观众爆满，公众则认为演出精 彩。 因此， 乐队经理人会适当压低票价以造成门票短缺的现象， 激发观众的 “追 风行为” ，为后续演出创造更多的市场需求。 “追风行为”是“从众心理”的一 种表现，shiller 认为投资者像观众一样存在“从众心理” ，因此，承销商会像乐 队经理人一样适当压低 ipo 发行价以形成超量的市场需求，造成市后价格大幅 上涨的现象，激发出更多需求并为承销商奠定良好的形象。shiller 以问卷调查 的形式佐证了自己的观点。 （2） “投资者情绪”假说 ljunqvist、 nanda 和 singh (2004) 认为 “过度乐观” 的认知偏差是造成 ipo 抑价的原因。 在其模型中， 上市首日， 只有部分乐观投资者入市购买 ipo 股票， 仅当股市持续热销时，才有更多乐观投资者加入到购买者的行列中。为了获取 较高的发行收益，发行人（承销商）最好将 ipo 股票分期售出，但分期销售是 被禁止的，发行人(承销商) 只能一次性地将所有股票售给机构投资者，并希望 机构投资者协助其实施事实上的分期销售。 由于热销市场能否持续是不确定的， 机构投资者分期销售股票存在风险，为让机构投资者配合其分销策略，发行人 (承销商) 必须给它们一定的补偿。因此，ipo 抑价便是发行人(承销商) 对机构 12 投资者配合其分销策略所承担风险的一种利益补偿。 （3）投机泡沫解释 aggarwal and rivoli(1990)和 shiller(1990)最早提出观察到的短期超额收益 率可能是由于 ipo 发行后市场中存在的狂热和投资泡沫所致。他们认为 ipo 的特征和发行过程很容易导致投资者在 ipo 上市交易早期出现过高定价。 这个理论隐含着一个假定： 如果 ipo 过高的初始收益率来源于投资者的过 度热情和泡沫，那么在投资者情绪冷却和泡沫破灭后，高的初始收益率应该会 导致后来的负收益率。 因此， 这就和 ipo 的另一个异常现象长期弱势现象 直接相关，人们认为：如果 ipo 上市后的长期收益率确实偏低，则表明“发行 价格并非太低，而是首日交易价格太高” 。 （4）前景理论 loughran 和 ritter (2002) 认为 ipo 抑价是相对首日收盘价而言的,但首日 收盘价往往高于发行人对股票价格的预期。故新股发行给发行人带来方向相反 的两种财富效应：发行价低于市后交易价是财富损失，发行价高于发行人的预 期是财富增值。根据前景理论，loughran 和 ritter 认为：只要财富增值的价值 函数值大于财富损失的价值函数值,发行人就不会为 ipo 抑价感到不悦。 发行人 和承销商之间利益并不一致，尽管承销商拥有信息优势，但为揽取企业后续股 票发行的承销业务，它会将 ipo 抑价幅度控制在发行人可接受的幅度之内，使 发行人财富增值的价值函数值大于财富损失的价值函数值。 2.1.2 国内相关理论研究及其述评 国内对于 ipo 抑价现象理论方面的研究相对较少，大多是在国外理论研究 的基础上，结合国内特殊的制度背景，提出具有中国特色的抑价理论。 1刘力、王汀汀的“流通权价值理论” 刘力、王汀汀（2003）指出，在股票全流通的市场上，ipo 定价的重要参 考指标是类似的已上市公司的市盈率。 由于股票的市场价格包含有流通权价值， 相应的市盈率也就包含了流通权价值的影响。由于我国股票市场的二元股权结 构，主管机构为了避免新股发行价过高，在很长一段时期内对新股发行的市盈 率范围有所限制，以使股票价值能够排除流通权价值的影响，真正反映了未来 收益的现值。因此，依据这一市盈率制定的 ipo 发行价格，必然低于其上市后 的实际价值。随着 ipo 股票的上市，流通权价值在二级市场上的表现，就成为 13 一个在股票全流通市场上所不存在的首日股价上涨因素， 也构成了中国股市ipo 的首日收益率高于其它市场的一个因素。 2杨丹的“壳资源假说” 杨丹（2004）认为，我国公司的发行上市资格作为政府管制的产物，是一 种稀缺资源。企业和投资银行通过寻租取得发行许可，就从一级市场上获得了 一种潜在的价值，称之为“壳资源” 。 “壳资源”在上市后就转变为二级市场股 票溢价的重要部分，无论企业资产价值多少，股票价格都会因为“壳”的存在 而增加。正是“壳资源”的存在导致了一、二级市场的巨大价差，形成我国股 票市场新股首发的折价。 3杜俊涛、周孝华、杨秀苔的“控制租金”假说 杜俊涛、周孝华、杨秀苔（2003）从信息不对称角度出发，结合我国国有 控股公司的治理结构特点，引入控制租金概念，通过模型构造和推演，给出了 最优发行价的表达式，认为新股抑价是保证国有控股公司成功上市和国有股东 在约束条件下获得效用最大化的一种均衡状态。而由我国特有的所有制结构造 成的所有者“缺位” ，引发的内部人或者外部人控制问题也是导致我国证券市场 上抑价幅度过高的重要原因之一。 4刘煜辉、熊鹏的“股权分置和政府管制假说” 刘煜辉、熊鹏(2005)指出，中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度 安排是导致极高的 ipo 抑价的根本原因。 “股权分置”扭曲了正常的市场利益 机制,异化了 ipo 参与各方的行为方式,割裂了一、二级市场的套利行为。 “政 府管制”产生的寻租行为增加了一级市场投资者的成本,因此产生更高的 ipo 抑价。如果不解决影响市场正常运转的“股权分置”和过度“政府管制”问题, 任何局部的、技术的 ipo 变革措施都不可能平抑一、二级市场的异常价差。 5朱凯、田尚清、杨中益的“公司治理与 ipo 抑价” 朱凯、田尚清、杨中益（2006）以 jensen 与 meckling 的代理成本理论为基 础，以公司治理结构体现的治理效率为切入点，实证研究公司治理特征与 ipo 抑价的关系。研究得出，控制权结构特征以及关联交易性质对 ipo 抑价有显著 的影响，而董事会独立性对 ipo 抑价影响则不显著。良好的公司治理结构可以 显著地降低 ipo 抑价，降低公司股权融资成本。 6国内外学者对中国股市首日收益率的实证研究 国内外学者实证研究的思路主要是在国外理论研究的基础上，利用国内 14 a 股市场数据实证分析影响 ipo 抑价的因素。 2.2 商业银行价值评估的相关研究 美国经济学家科普兰在价值评估一书中，提出用内在价值法对企业进 行估值，企业价值等于企业未来现金流量的折现值。内在价值法以现金流量折 现法为核心，选定恰当的折现率，将企业未来的收益折算到现在的价值之和作 为企业当前的真实价值，是国际上评估企业价值的基本办法。但该方法评估企 业价值带有很强的假说成分，如在折现率的确定上，对资本资产定价模型仍有 许多争议，并且该方法过于依赖不确定的预期因素，主观随意性很大。 宋利元、王永胜(2007)依据分析公司价值记录的时间性，将目前不同价值 思想的估值方法分为客观估值法和主观估值法两大类。客观估值法以已经存在 的历史价值记录为基础，包括账面价值、原始成本价值、重置价值以及清算价 值等方法；主观估值则是估值者对估价对象的主观判断和预期，常用的有贴现 现金流估价法、相关估价法和期权估价法。他们主张分析公司价值时，要更着 眼于公司的成长性、发展潜力以及对公司前景的预期，采用多种评估方法相结 合，以获取更加合理的价值计算结果。 曹玉贵(2006)在分析了目前已有的企业价值评估方法中比较成熟的成本 法、市场法和收益法的基础上，结合商业银行经营业务和资产构成的特殊性， 15 指出成本法对商业银行这样一类特殊类型企业进行价值评估容易产生较大的偏 差；市场法由于我国资本市场存在政府干预和样本数量等的限制，尚不具备利 用这一方法对商业银行估值的可行性；收益法中的股权现金流折现模型由于其 内在的合理性，是目前商业银行价值评估的最适用的方法。但由于股权现金流 折现模型本身的局限，为全面合理评估商业银行价值，还需要引入实物期权定 价方法对其进行必要的修正。 阎庆民(2006)认为，鉴于金融类公司（特别是银行类公司）与普通公司相 比更强调风险控制与资产质量，作为资本市场投资分析中常用的价格指标和公 司募股时反映股权价值的