（技术经济及管理专业论文）我国国债定价技术研究.pdf

摘要 国债市场是我国证券市场的重要组成部分，但在我国现阶段，国 债市场作为金融市场基石的功能尚未完全发挥。目前制约我国国债市 场发展有两个因素：一是制度问题；二是技术问题。关于国债定价技 术的研究，对于我国建设与完善证券市场体系具有重大意义。本文从 国债发展的技术问题( 定价问题) 入手，以投资学理论、信息经济学 理论、金融工程理论为指导，采用定性与定量分析相结合的方法，结 合现行的国债制度一主要是发行制度与交易制度，系统的研究论述了 我国国债定价的理论基础、约束条件和定价方法，并通过与发达国家 国债市场发行制度与交易制度的比较研究提出了完善我国国债市场 的政策建议。 本文提出的国债定价技术包括三种国债定价方法：宏观定价法、 因素定价法及综合定价法。宏观定价法是用于从宏观上判定预测国债 市场的整体起伏；因素定价法讨论了影响我国国债价格的主要因素， 并与可比资产价格进行调整而得到国债价格；综合定价法是依据现代 金融数学及相关的资产定价理论、金融工程理论、信息经济学理论提 出的针对单个国债品种的国债定价方法。 最后，本文围绕如何降低国债的发行利率、如何使国债利率成为 基准利率及如何使国债成为重要的货币政策工具三个方面提出了政 策建议。 关键词国债收益率，i s 一模型，因子分析，c a p m ，利率期 限结构，期权定价 a b s t r a c t t h e r ei st w of a c t o r sr e s t r i c to u rc o u n t r yn a t i o n a ld e b tt h em a r k e t s d e v e l o p e d ：o n e i sas y s t e m p r o b l e m ；t h eo t h e ri sat e c h n i q u ep r o b l e m t h i sd i s s e r t a t i o n s t a r t e dw i t h t e c h n o l o g y ( p r i c i n gi s s u e s ) o ft r e a s u r y s e c u r k i e s ，a c c o r d i n gt o t h ei n v e s t m e n tt h e o r y ，i n f o r m a t i o ne c o n o m i c s a n df i n a n c i a l e n g i n e e r i n g ，a c c o u n t i n gp r i n c i p l e s a n d p h i l o s o p h i c a l t h i n k i n g ，c o m b i n e dw i t ha c t i v et r e a s u r ys e c u r i t ys y s t e m ，m a i n l yi si s s u e s y s t e ma n de x c h a n g es y s t e m ，h a sd i s c u s s e dt h e o r yf o u n d a t i o n ，r e s t r i c t c o n d i t i o na n dm e t h o do ft r e a s u r ys e c u r i t i e s ，a tt h es a m et i m em a k ea c o m p a r a t i v e sr e s e a r c ho nt h ei s s u es y s t e ma n de x c h a n g es y s t e mo f t h e d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n da r e a s b a s e do nw h i c ht h ep o l i c ya d v i c e sf o r b e t t e r i n g t h en a t i o n a ld e b tm a r k e ta r ep r o p o s e d t h e r ea r et h r e ek i n d so f t r e a s u r ys e c u r i t yp r i c i n gm e t h o d so f d e b t p r i c i n gt e c h n o l o g ya r ed i s c u s s e d ：m a c r o - - p r i c i n gm e t h o d ；f a c t o r - - p r i c i n g m e t h o da n d s y n t h e t i c a l l yp r i c i n gm e t h o d m a c r o p r i c i n gm e t h o di su s e d i nh o wt of o r e c a s tt h eh o l i s t i co f t r e a s u r ys e c u r i t yo nt h em a c r o s c o p i c h a n d f a c t o r - p r i c i n gm e t h o dd i s c u s s e dt h em a i n l yf a c t o r sw h i c ha f f e c t t r e a s u r ys e c u r i t yp r i c e ，t h em e t h o di s v a l u a b l ef o rt a x i so fd i f f e r e n t t r e a s u r ys e c u r i t yp r i c e a c c o r d i n g t om o d e r nf i n a n c i n gm a t h e m a t i c sa n d f i n a n c ee n g i n e e rt h e o r ys y n t h e t i c a l l yp r i c i n gm e t h o de d u c e das e r i e so f s y n t h e t i c a l l yt r e a s u r ys e c u r i t yp r i c i n gm e t h o d f i n a l l y ，t h i st e x tb r i n g sf o r w a r d ss o m ep o l i c ya d v i s e s o nh o wt o l o w e ri s s u i n gi n t e r e s tr a t eo ft r e a s u r ys e c u r i t y ，h o wt om a k et r e a s u r y s e c u r i t yi n t e r e s tr a t ei n t ot h eb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t ea n d h o wt oc a t a l y z e t r e a s u r ys e c u r i t yi n t oi m p o r t a n tm o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t k e yw o r d sn a t i o n a ld e b t y i e l d ；i s l mm o d e l ；f a c t o ra n a l y s i s ； c a p m ；b o u n d ss t r u c t u r eo f r a t e ；o p t 硕士学位论文 前言 前言 一、研究背景与动机 自1 2 世纪威尼斯共和国首创了国债融资的方式之后，几个世纪以来，国债 在世界各国和地区得到了广泛的应用。目前，我国国债年发行额，如果加上短 期国债( 没有列入预算) 、外债和某些特种国债，如财政部发行的补充国有商业 银行资本金的国债，一年的发行量也高达五六千亿元，至2 0 0 2 年1 0 月3 0 日， 上海证券交易所上市的国债现货有7 只，回购有8 个品种，国债交易额占证券 市场交易额的5 8 6 6 ，交易金额达到2 0 0 1 1 7 0 亿元，其中现货交易4 4 7 9 0 3 亿 元，回购交易1 5 5 3 2 6 6 亿元。我国的国债市场已经成为我国证券市场乃至整个 金融市场的基石。 然而迄今为止，中国国债市场离一个发达国债市场的目标( 品种丰富、流 动性强) 差距还比较大，在西方成熟市场经济国家国债( 只包括中长期中央政 府债券，不含国库券) 余额一般占g d p 的4 0 ，占会融资产( 主要包括：货币、 债券及股票三种) 的2 0 ，如果加上国库券，这两个比重会更高。我国2 0 0 2 年 国债余额为2 5 万亿元人民币，只有当年g d p 的2 5 左右，当年金融资产的1 2 左右，国债市场应有潜力无法得到充分发挥【1 。 国债市场潜力得不到充分发挥的原因在于国债市场的容量还不够大，而国 债市场容量不够大的原因在于国债市场波动率较大( 美国1 9 9 0 年国库券的波动 率约为o 5 ，我国国债的波动率约为2 ，1 9 9 9 年6 9 6 券的波动率为1 9 p 1 ) ， 较大的波动率要求较高的收益率，这又导致了国债发行利率居高不下，国债发 行利率居高不下又影响了国债的流动性，约束着国债市场规模扩张，这是一个 恶性循环：较大波动率一较高发行利率一较高发行成本一较小发行规模一较狭 碍国债市场一较低国债市场流动性一较高发行利率。 随着我国经济的发展，拥有一个发达、完善的国债市场的要求愈来愈迫切， 一个完善的国债市场能提供一个无风险利率，以便人们确定其他金融产品的价 格，促进衍生金融工具和公司债券市场的发展。同时，一个不完善、发达的国 债市场，将直接影响政府的财政政策的有效运作空间，使政府的宏观经济政策 工具的选择范围大大缩小。 为实现我国国债市场的进一步发展，需要解决两个方面的问题：一是国债 市场体系的制度设计问题，包括国债的发行制度与交易制度；另个是现有制 硕士学位论文 度约束下的国债定价问题，属国债技术问题。目前常见的国债定价公式是 w i l l i a m s 模型，由于该模型中的贴现率很难客观确定，从而制约了模型的应用操 作，使国债市场的投资者对国债的内在价值难以认同，国债定价问题成为发展 完善我国国债市场的瓶颈。同时，由于国债定价是其他资产定价的基础，研究 国债定价问题对于发展中国金融市场，保证中国经济快速稳定的发展也具有深 远意义。 二、研究思路 全文是按照这样的逻辑展开的：定价基础理论一定价方法与模型一分析的 结论与政策建议。 本文首先探讨了国债定价的基本理论，这方面随着金融工程技术的发展应 用，涌现了大量的研究成果，这些为我今天的研究奠定了峰实的基础。本文所 运用到的定价基础理论主要有：资产定价理论、利率期限结构理论、价格的性 态特征理论等。 在此基础之上，本文结合实证分析和规范分析两种方法探讨了国债的定价 方法与模型。在国债定价方法中采用i s l m 模型确定了宏观定价法，它是对国 债市场的整体价值进行评估，采用因子分析法将影响国债价格变动的因素进行 综合量化制定出因素定价法，综合定价法将国债看作具有公司债券的性质，二 元定价法则区分了国债市场上投资与投机两种典型的买卖行为。 最后，本文从如何降低国债发行利率、如何使国债利率成为基准利率以及 如何使国债成为货币政策的有效工具三个方面给出政策建议。 三、论文结构 本文包括前言共分六部分 首先是前言，介绍了本文的背景、研究对象，并给出了研究思路、论文结 构。 第一章，系统地介绍了国内外学者对国债定价理论进行研究所得出的主要 成果。 第二章，从中国国债市场存在的问题出发，主要分析了技术和制度两个方 面对国债定价的影响，并与国外发达国家的国债定价技术与制度进行对比分析。 第三章，介绍了有关国债定价的理论基础。 第四章，探讨了建立符合我国实际的国债定价技术。 里生兰篁堂壅 萱童 最后是文章的结论与政策建议。 四、已解决的问题与创新之处 本文在在以下两个方面做了工作： 一是将政府看成一个巨型的公司，从而国债具有公司债券的性质，以国外 已有的公司债券定价成果为基础研究国债定价； 二是认为国债价格是受人们行为影响的，因此，在本文建立的国债定价技 术方法中考虑了制度及其决定的人们行为方式( 如投资或投机) 的因素，使其 具有广泛的适应性，以为中外其他资产定价提供实践中或理论方法上的借鉴。 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明。 作者签名： 目期：五必血月罕目 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允诲学位论文被查阅秀口借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作：燃唑；辎嗍螂钍月孚日 硕士学位论文 第一章国债定价技术相关理论述评 第一章国债定价技术相关研究述评 目前国内外对国债定价都有研究，国外的研究比较深入一些。国内的研究 则还处于从定性分析向定量分析的过渡阶段，定量研究的文献不多，这是因为 国内金融工程方面的研究刚起步。金融数学、金融工程、金融管理得到人们广 泛的关注与重视，是在1 9 9 7 年诺贝尔经济学奖授予默顿和舒尔斯之后的事。 发达国家国债利率被视为无风险利率，几乎被看作常数，它是确定其他利 率的基础，而它本身：级市场国债利率是通过拍卖发行机制得来的，投标时 参照的利率是二级市场利率：二级市场国债利率是通过竞价得束的。换句话说， 在西方是供求确定了国债的价格，而在一定程度上忽视了对国债定价的研究。 由于纯国债定价研究的文献不多，本章的文献回顾将包括三个方面的内容，一 是国债定价主要理论基础金融工程文献回顾，二是固定收益证券定价文献 回顾，三是国债定价文献回顾。 1 1 国内研究现状及述评 总的来说，国内对国债定价的研究主要还处在定性阶段，运用现代余融理 论研究国债定价的还比较少。其中，金融数学、金融工程是国债定价的理论基 础，在这方面处于领先地位的有：山东大学数学与系统科学学院应用数学系的 青年数学家彭实戈、北京大学金融数学与金融工程研究中心的应用数学家史树 中、上海财经大学数量经济室及中国人民大学统计系的张尧庭、清华大学经济 管理学院国际贸易与金融系的宋逢明等。 彭实戈在倒向随机微分方程和随机最优控制一般最大化原理方面获得了开 创性的研究成就，居国际领先水平，在国内外随机分析、控制论及金融界都产 生了一系列广泛而重要的影响，被国际著名专家们誉为是倒向随机微分方程领 域的开创者。1 9 9 0 年，彭实戈与法国著名应用数学家巴杜赫( e p a r d o u x ) 合作发 表了倒向随机微分方程的适应解一文，提出了非线性倒向随机微分方程解的一 般形式，即f e y n m a n k a c 公式，并且证明了作为其理论基础的解的存在惟一性 定理。这是经济学界很长时间以来一直在寻找一种方程的解。1 9 9 4 年，法国经 济数学家卡罗义( e 1 k a r o u i ) 将彭实戈和巴杜赫的倒向随机微分方程应用于解决 金融证券市场中的一大类衍生证券的定价问题和套作优化策略，并获得成功。( 克 硕士学位论文第章国债定价技术相关理论述评 微，1 9 9 7 ) 而且，b l a c k s c h o l e s 公式仅是f e y n m a n k a c 公式的个特例p ，未 定权益的套期和定价理论被典型地表示为线性倒向随机微分方程。彭实戈的倒 向随机微分方程理论后来在国际上引起了一系列重要反响，被称为是倒向随机 微分方程的奠基论文。它在国际上直接推动了倒向随机微分方程的理论研究与 应用，为新金融工具的研究、开发提供了方法论。 史树中认为，金融工程在中国刚刚起步，应当从最基本的做起，从基础性 工作做起，如对我国证券市场进行系统性论述等。我国现有的对证券市场的论 述都是零星的、不系统的，如果最基准的东西都没有，就谈不上更进一步的研 究。目前政策不允许进行衍生产品交易，并不等于说期权定价理论等完全不能 在我国运用，一般来讲，在一个不确定性的市场环境中，都会遇到怎样预测风 险这样的问题。美国通用汽车公司就曾成功地将b l a c k s c h o l e s 公式运用到企业 管理之中，发现存在最优的产品组合比例。开展会融工程的研究及应用，金融 证券界应从实际出发。金融工程在中国能否成功，取决于它对中国金融业能否 起到良好作用。1 9 9 8 年史树中等人( 唐国正、许宁、王志诚、史树中，1 9 9 8 ) 提出，可以利用可交换债券变现国家股为国家融资，并运用金融工程的方法对 可交换债券进行定价。 张尧庭认为经济学将风险( 或收益) 视为- 7 十效用或损失，但并非所有的 风险都能用效用来度量。即使能用效用来度量风险，其效用函数的选择也要慎 重。人在进行决策时并非都是理性的，经济学关于理性人的假定导致其模型结 论脱离实际。( 陈学彬，1 9 9 7 ) 宋逢明在国内最先创导金融工程新学科，是这一学科在中国大陆的主要创 导者和学术代表。宋逢明翻译了名著金融工程( 国际金融工程师约翰马歇 尔教授著) ，其专著金融工程原理无套利均衡分析系统地介绍了金融工 程的基本方法。宋逢明( 1 9 9 7 ) 认为，金融( 财务) 学的发展同其他学科一样要经 历三个阶段；一是描述性阶段( 1 9 5 2 年马柯维茨发表资产组合选择一文以前) ； 二是分析型阶段( 1 9 5 2 年至8 0 年代后期) ；三是工程化阶段( 2 0 世纪8 0 年代 后期开始) ，而目前中国国债定价理论还处于描述性阶段【4 1 。 杨大楷( 1 9 9 9 ) 针对中国国债的历史经验对国债发行利率、国债流通利率 和国债偿还利率进行了系统的研究，书中使用的国债定价方法主要是未来现金 流量贴现法口j 。 徐国样( 1 9 9 9 ) 对国债价格指数与国债收益率指数进行了研究，探索了国 债市场价格总体变动的衡量方法。 硕士学位论文 第一章国债定价技术相关理论述评 1 2 国外研究现状及述评 目前，国外对国债市场的研究一般都放在债券市场或固定收益证券市场的 研究之中，其研究成果大致可以分为三大部分：一是债券( 含债券衍生工具) 定价理论；二是债券投资组合理论；三是对国债拍卖机制的研究，切特雅和加 罗( c h a t t e r j e a ，a r k a d e v a n dr o b e r t a j a r 阳w ，l9 9 8 ) 应用概率论探讨了拍 卖机制对竟标价格的影响 6 1 0 本文的研究属于第一部分。其中资产定价理论、债券定价理论是国债定价 的理论基础，在这方面研究处于国际领先地位的主要是美国、英国、法国的一 些经济学家、应用数学家。法国著名应用数学家巴杜赫( e p a r d o u x ) 与中国学者 彭实戈合作发表的倒向随机微分方程的适应解一文，是资本资产定价研究领域 的经典性文献1 7 l 。法国著名随机分析专家、法国金融数学的学术带头人卡罗义 ( e 1 k a r o u i ) 发现，彭实戈和巴杜赫引入的倒向随机微分方程正好可以应用于解 决一大类派生证券的定价问题和套作优化策略。他指出：“在金融数学中，未定 权益的套期和定价理论被典型地表示为线性倒向随机微分方程。”法国纯粹数学 与应用数学研究中心的戴维斯( m d w 括) 和卡拉可萨( 1 k a r a k z a s ) 也在应用数 学方法研究证券定价方面处于国际前沿地位。 美国著名国债问题专家法博齐( f r a n kj f a b o z z i ) 认为，债券的价格变化由 两个要素决定：一是预期收益率；二是债券的时间路径f 8 j 。美国经济学家雷 ( c h r i s t i n ai r a y ) 认为，债券的价格由风险、期限和凸性决定 9 1 。美国著名经济 学家布莱克( f i s h e rb l a c k ) 、默顿( r o b e r tm e o n ) 和舒尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 等认 为证券中的债券具有期权的性质，因此可以用期权定价模型来解释债券的价格。 他们将债券看作一种期权资产，其定价模型建立在收益扩散过程的基础之上。 这样，收益的波动性就成为模型的一个重要自变量【1 0 1 。 迄今为止，国外教科书上占主导地位的资产定价理论仍然是资本资产定价 模型( c a p m ) 。c a p m 是由约翰- 林特( l i n t e r ，j o h n ，1 9 6 5 ) 、简莫森( m o s s i n ， j a n ，1 9 6 6 ) 和威廉夏普( s h a r p e ，w i l l i a mf ，1 9 6 4 ) 几乎同时独立发现 的，它提出股票的预期收益仅与其系统风险( 用芦，表示) 有关，且呈线性关系， 其数学表达式为：e ( 1 ) = ，r + 卢，l e ( ) 一，l ( 其中，e ( r j ) 为股票i 的预期收益 率，为无风险收益率，e ( r u ) 为市场资产组合m 的预期收益率) 。在c a p m 诞 生的3 0 多年间，它已经历了众多学者的实证检验，早期的检验结果基本支持模 型的结论，但近十几年的实证研究则与模型有较大的悖离。这些研究结果表明： 硕士学位论文第一章国债定价技术相关理论述评 股票收益率不仅取决于系数，丽且与规模效应、市盈率效应、股票市值与账面 价值比( 该参数可吸收前两个参数的影响) 等因素密切相关，而且与这些因素 相比，系数的解释能力比较差。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 的检验表明，股票的面 值与市值比与平均收益率则几乎不具有相关性【l ”。还有许多学者也提出与此相 似的结论。股票收益率的解释能力受到怀疑，从而使c a p m 模型受到严峻的挑 战。资本资产定价方面颇有意义和潜力的发展方向是，在市场制度很不完善( 如 利率没有市场化) 条件下的资本资产定价问题。 美国奥瑞格大学的商学教授b u r r e l l 与会融学教授b a u m a n 最早( 1 9 5 1 ) 提 出了行为金融学，以此来解释国债价格的变动。他们认为，金融学家们在衡量 投资者的投资收益时，不仅应建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资者 传统的行为模式进行研究 1 2 1 。1 9 6 9 年心理学教授s l o v i c 从行为学的角度出发研 究了投资决策的过程，之后随着现代金融理论缺乏内涵的经验证据，普林斯顿 大学的k a h n e m a n 教授和斯坦福大学的t v e r s k y 教授对预期理论的发展，行为金 融学的有关研究才如雨后春笋般发展起来。行为金融学发端于基础社会科学原 理，是一门旨在回答构筑于基础社会科学原理之上的现代金融理论，解释在金 融市场上产生的一切行为的科学。其研究的目的是为了解释和预测整个金融市 场上投资者心理的决策过程。因此行为金融学并不排斥合理的经济学概念和原 理，但认为现代金融理论体系只有在特定的条件下应用才是可靠和真实的。就 国债市场而言，投资者的决策程序无疑是一个“黑箱”，到目前为止，金融学家 和经济学家尚未能构架出抽象的决策过程。这是因为金融学家们不仅忽视了心 理学，而且还混淆了理性化和主观预期效用( s u b j e c t i v ee x p e c t e du t i l i t y ) 的经 济学概念并在实践中加以错误应用，从而导致接下来构建于一些假设条件下的 金融模型顺理成章地被认为是真实的，而且所有理性的决策者都将遵循标准化 的决策程序。 但是从行为学的角度看，这定位的前提实际上假设所有的人都是同质的 经济人，他们的决策行为是旨在追求效用最大化，而现实世界却并非如此。 1 9 7 7 年肋盯进步指出，投资理论中的c a p m 理论是难以证明的，而金融 市场上异象的持续发生也表明，现在的理论即使不是错误的，至少也是不完善 的，其关键概念风险值与国债收益的相关性实际上很小，因此投资者对国债新 信息的处理主要基于直觉，而非逻辑推断。在既有的投资信息下，一旦既定的 表面现象发生变化，投资者便会改变决策。这些现象引起了现代金融学家对试 验数据是有噪音还是不可信的争议，他们认为存在着测试错误和选择偏差，并 4 硕士学位论文第一章国债定价技术相关理论述评 把按照模型得出的不代表真实市场行为的结果称为“帕勒魔术”( p a r l o rt r i c k s ) 。 也正基于此，1 9 9 4 年e 统金融学先驱美国的米勒教授不得不承认传统经济 学无法解释资产的价格确定问题，并提出心理学和金融学相结合才有助于解释 这一问题的观点。根据行为学中个体行为和群体行为的研究，当投资者面对复 杂的一次投资决策时，投资者倾向于根据资产价值这一指示器的变化修正和确 定资产的价格。在这种情况下，投资者要么会因太过看重最新的信息而进行不 适当的预测，要么过于看重其他人所取得的一致意见，并努力为此寻找证据， 进而期望成为意见一致群体中的一员。但是非占典经济模型假设在国债价格的 变动中，因为负向反馈占了主导地位，所以国债价格才趋于稳定，这一假设解 释了在不确定性较大及正向反馈可能变为主要因素时，为什么基于稳定均衡条 件下的金融模型所得出的国债价格趋于剧变。此外，投资者的情绪、决策的可 逆转性也表明，即使现有信息的形式之间存在着细微的差别也会导致决策程序 的调整，从而导致国债价格波动。例如，某品种2 年期附息国债，如果公布“票 面利率为单利1 0 5 ，到期一次还本付息”，与公布“票面利率为复利1 0 ，到 期一次还本付息”，在市场上的效果就会有所不同，尽管这两种表述只是形式上 的不同而已。行为金融学无疑又开辟了一种资产定价理论研究的新方向。 硕士学位论文第二章中外国债定价技术与制度比较 第二章中外国债定价技术与制度比较 2 1 中国国债市场现状 中国目前国债发行每年不定期进行。国债交易市场有三个：一是场内交易 市场( 在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的国债交易市场) ；二是银行间 市场；三是公开市场( 央行进行公开市场业务操作的市场) 。相应地我国有三种 二级市场国债价格：是上交所和深交所挂牌交易的国债价格，它主要是由供 求决定。如1 9 9 9 年第1 季度末，交易所国债需求比较旺盛，致使交易比较活跃， 价格不断上升，现货交易的收益率不断下降，剩余年限尚有7 年半的1 0 年期国 债交易年收益率仅为3 3 3 ，低于现有一年期银行储蓄存款利率水平【l ”。交易商 进入国债市场，仍主要是作为融通资会的渠道，致使国债回购价量不断上升，7 天期国债回购交易的年收益率在一季度末高达5 ，不仅商于一年期银行储蓄存 款利率，而且高于全国银行同业拆借市场7 天期信用拆借年利率4 3 8 ；二是银 行间债券市场交易的国债价格，它主要也是由供求关系决定的，参与者有商业 银行、保险公司和部分券商；三是公丌市场上央行买卖国债形成的价格。其中 场内交易市场流动性大、参与主体广泛、信息比较公开，大家比较关注。固债 市场上交投比较活跃，这主要是由于交易商将国债市场作为融资渠道的缘故。 ( 范国英、梁琦，1 9 9 9 ) 同时，可以发现：上交所国债的交易量、流动性要比 深交所大：同一品种的国债在上交所的交易价格与深交所的交易价格往往不同， 甚至相差很大。价格不同的主要原因是流动性的差异，流动性较高的国债具有 流动性溢价，流动性较低的国债具有流动性折价。 2 2 制度因素对国债价格的影响 一般认为国债的价格是由供求决定的，但供求的背后是人类的行为，影响 人类行为的因素都可能影响到国债的价格。人类的行为受两种因素约束，一种 是制度，另种是技术，如果制度或技术条件改变了，人类的行为模式也会跟 着改变。 影响国债价格的制度很多，有些影响是直接的，例如：国债发行制度规定 只有一级自营商才能参加财政部发行国债的投标，限制了发行市场上的国债需 6 硕士学位论文 第二章中外国债定价技术与制度比较 求，降低了国债的发行价格；国债交易制度规定交易的基本单位是1 手( 1 0 0 0 元面值的国债) ，就使小额投资人受到限制，降低了国债的流动性和收益率；国 债市场税收制度规定，国债投资免征个人所得税、企业所得税、外商投资企业 和外国企业所得税等，降低了国债的交易成本，提高了国债的价格。有些制度 对国债价格的影响是间接的，例如：由于在目的制度下银行几乎仍是不破产的， 银行存款有着与国债相同的安全性，且有更大的流动性，因而人们习惯于存钱 到银行，而不轻易买国债。为了吸引这一部分储蓄，国债的收益率就只好高于 同期储蓄存款的收益率。中国人的这种传统，也是目前中国证券市场流通市值 过低( 至1 9 9 9 年5 月股票流通市值才6 6 4 2 6 7 亿元，不到储蓄存款的八分之一) 的一个原因。 2 3 国债定价制度比较 2 3 1 国债发行定价制度 在国债的发行方式上，美国、加拿大、意大利、经合组织大部分国家、墨 西哥、阿根廷、马来西亚和目前的中国，基本采取公募拍卖方式 ( a u c t i o nt e c h n i q u e ) 1 1 4 1 o 这种方式是由发行人在国债市场上通过公开招标发行 国债。拍卖发行的最大优点是能够将发行价格与当时市场供求状态紧密结合起 来，保证发行渠道顺畅和交易市场的流通性。 日本、比利时等国家使用固定收益出售方式( s a l eo nf i x e dy i e mb a s i s ) 。 这种方式是发行人在国债市场上按预先确定的发行条件推销国债，适用于可转 让的中长期的国债发行。采用这种方式，政府不易把握金融市场行情，难以保 证发行任务的完成。因此：政府往往辅之以“销售担保”措施，即由银行和证 券公司等组成的辛迪加财团签订承购包销合同，协商确定发行条件，特别是发 行价格。它可以比较好地体现发行人的意愿( 发行成本、发行数量) ，缺点是承 销团有时要被迫接受发行人的发行要求。按照该方式，承销团成员承销国债后 立即向投资者推销。由于这种方式在一定程度上忽略市场需要，会挫伤承销商 的积极性和影响推销效果。 澳大利亚、丹麦、德国、新西兰、英国等国采用连续经销方式 ( s a l e 咖t a pt e c h i n q u e ) 发行国债。该方式是一种推销机构受发行人委托在国 债市场上设专门柜台经销，并捐 有较大灵活性的国债推销方式。其特点是经销 期限不定，发行条件不定，随行就市，主要适用于不可转让债券，特别是对居 硕士学位论文第二章中外国债定价技术与制度比较 民个人发行的储蓄债券的推销。 作为一种发行国债的辅助性方式，比利时、芬兰、德国、荷兰、瑞典等国 使用直接销售方式( p r i v a t ep l a c e m e n tt e c h i n q u e ) 。它是一种由财政部门与认购 者直接谈判确定发行条件的推销方式。其推销机构只限于财政部门，而不通过 任何中介或代理机构，认购主要限于有组织的机构投资者，主要适用于一些特 殊类型的国债发行。 实际上，很多国家如英国、意大利、法国、新西兰等发行国债采用的是组 合方式( c o m b i n a t i o no fs e l l i n gt e c h i n q u e ) 。英国将公募拍卖与连续经销方式相 结合，先将国债以公募拍卖方式出售，由于拍卖期短，且附有最低标价规定， 因而难免投标数量不足，不足部分由英格兰银行负责购入，并以连续经销方式 继续出售，直到售完为止。两种发行方式的有机结合，使国债发行既有了相当 的灵活性，又有利于国债发行任务的顺利完成。也有些国债是将固定收益出售 方式与连续经销方式结合运用，或采用其他组合方式。 在国债的发行时间上，美国、日本、英国、意大利、法国等国主要采用定 期模式( r e g u l a rt i m i n gp a t t e r n ) ，中国采用不定期模式 ( i r r e g u l a rt i m i n gp a t t e r n ) ，日本、英国、意大利、德国等国也以此模式作为 补充，美国、加拿大、澳大利亚等国的储蓄债券以及英国的有奖国债采用常年 发行模式推销。但总的来说，西方发达国家在国债发行时问上采取定期模式的 越来越多。 我们下面比较美国、中国及加拿大的国债市场制度，以分析影响国债价格 的制度原因。 美国政府债券有三种：一是国库券；二是国债( 指中长期政府债券) ；三是不 能流通的储蓄。如有任何债务美国政府无法履行，则美国的所有投资都有问题。 国库券被视为最安全的固定收益投资。国库券是以贴现的方式发行( 即该国库 券是零息债券：市场交易价格低于面值，到期前不支付利息，到期时按照面值 赎回的债券) ，折价多少取决于国库券标售时的标购价格。到期时，以面值赎回。 折价发售金额和面值间的差距等于利息收入。美国国库券没有标明利率，其收 益率按下式计算： 年收益率= 警面热 ( 2 1 ) 但是向各联邦储备提出的标购价格不是以年为基础，而是以银行折现为基 础，使得情况变得比较复杂，收益率计算公式改为( 收益率足以每1 0 0 美元面 硕士学位论文 第一二章中外国债定价技术与制度比较 值报出) ： 银行折现收益率= 警磋面 ( 2 2 ) 1 0 0距到期f j 天数 因此，银行折现收益率总是低于年收益率，因为当面值以1 0 0 美元报出时， 零息债券买价一般要低于1 0 0 美元。美国国库券的销售方式如图2 - 1 所示i 坫i ： 图2 - 1 美国国库券的销售方式流程图 投资者购买国库券可以直接向任一家联邦储备银行购买，也以间接通过银 行和经纪公司购买。通过银行或经纪公司购买，它们收取的费用是每张国库券 ( 面值1 0 0 0 0 美元张) 2 0 一6 0 美元。不是政府证券自营商的小银行通常收取 比较高的费用，这些银行必须向身为自营商的往来银行购买国库券。同样，不 是国库券自营商的小型经纪公司会收取较高的手续费以弥补它们向自营商购买 这些证券的费用。自营商创造国库券交易二级市场，按低买高卖的原则进行国 库券的交易。美国联邦政府规定，每次国债发行必须有1 0 家国债一氓自营商参 加，而且每家承销量不得超过每次国债发行总量的2 5 。 个人投资者也可以直接向各联邦储备银行直接购买国库券，以免去银行和 经纪商收取的各项费用和手续费。个人投资者向联邦储备银行申购国库券时， 可以采用竞标( c o m p e t i t i v eb i d s ) 与非竞标( ? l o r t c o m p e t i t i v eb i d s ) 两种方式。 采用竞标方式时，投资人必须以银行折现为基础提出标购收益率。联邦储备银 行接着从所有的申购单中，选取折现率最低的申购单。因此投资人投标的申购 收益率会介于某一个范围之内。投资人的投标收益率取决于当时其他短期工具 硕士学位论文第二章中外国债定价技术与制度比较 提供的货币市场利率，以及对国库券短期利率走向的预期。投资人通过研究这 些利率，可以提高申购单中标的机率。至于不是那么内行的投资人，可能不想 提出标购收益率，但是希望能够买到国库券，此时可采取非竞标的方式，按国 库券标售时得标的竞标申购平均收益率买到国库券。大致来说，每次标售每位 投资人最高有1 0 0 万美元的非竞标申购金额确定能买到国库券。 表2 - 1美国财政部中长期国债标售发行时间 国债的期限发行时问 2 年 每个月最后一个工作日 3 芷2 月、5 月、8 月、1 1 月1 5 日发行 5 年每个月最后一个工作日 7 年1 月、4 月、7 月、1 0 月每隔三个月发行一次 1 0 年2 月、5 月、8 月、1 1 月1 5 日发行 3 0 年2 月、5 月、8 月、1 1 月1 5 日发行 资料来源：【美1 法伯，理智投资：债券入f 1 百科，机械工业出版社，1 9 9 9 美国财政部中长期国债以标售的方式发行，发行时间如表2 1 所示。 5 年期和1 0 年期国债最低1 0 0 0 美元可以买到，此后以1 0 0 0 美元的倍数累 增。2 年期和3 年期国债最低购买余额为5 0 0 0 美元，此后以5 0 0 0 美元的倍数累 增。财政部长期国债目前只有财政部3 0 年期国债，最低购买金额为1 0 0 0 美元， 此后按1 0 0 0 美元的倍数累增。许多流通在外的财政部长期国债可以提前赎回， 通常距到期日5 年以内赎回。但是1 9 8 5 年以后，美国财政部就没有发行可提前 赎回的国债。中长期国债到期前约4 5 天，再投资选择通知会寄发给所有的中长 期国债持有人，选择是否再投资新国债。如果你不愿再投资，还本金额会在到 期曰直接汇入你的银行帐户。 美国储蓄债券( 包括e 系列储蓄债券、h 系列储蓄债券、e e 债券，h h 债 券，e 、h 系列债券后来分别由e e 和h h 取代) ，持有满5 年的保证每年最低 4 的收益率，1 9 9 3 年3 月1 日以前买进的e e 债券，持有5 年以上，有效年利 率是6 。e e 债券的利率是5 年期财政部公债平均利率的8 5 。每个月的第 天开始计息。储蓄债券不采用公募拍卖的方式发行，也不可流通，财政部不允 许利用它们作为抵押，也不能以赠与的方式转让，但可当作遗产转让。 加拿大的国库券也与美国一4 样，是以贴现的方式发行，期限有9 1 日、1 8 2 日、3 6 4 日三种，并在每周二定期以竞标的方式标售，周四发行，通称为“基准 国库券”( b e n c h m a r kt f e a s u r ) ，b i l l s ) ，主要用于偿还已到期的国库券。另外，加 拿大政府还发行现金管理券( c a s hm a n a g e m e n tb i l l s ) ，以应付国库临时资金短 缺的需要。1 9 9 5 一1 9 9 6 财政年度，加拿大政府共发行基准国库券5 4 次，c d ( 加 硕士学位论文 第一章中外国债定价技术与制度比较 拿大元) 3 6 7 3 亿，现金管理券1 5 次，c d 2 4 0 亿。 为了提高1 8 2 天和3 6 4 天国库券的市场流动性，加拿大政府于隔周增额发 行( 指发行与前一期国债到期日、票面利率相同的国债) ，这两种国库券以增加 交易筹码。而9 1 天国库券因发行量较大，仍维持每周的新发行( 指初次发行) 。 现金管理券是用于弥补政府现金存款临时的不足，因此，每次发行量多寡悬殊， 且通常于公告后隔日即标售。其期限也视需要而定，通常为3 5 4 2 天，也有短 至8 天或长至5 0 天的，然而其到期日均定为基准国库券的到期日，这样有利于 还本付息时程相衔接。加拿大政府规定国库券的标售时每一个合格的交易商及 加拿大银行( 央行) 都必须参与，每一交易商可投递数标，但其投标总额不得 超过该期标售额的1 3 ，投标利率限定至小数点后三位，按投标利率由低到高依 序得标。 加拿大政府发行的中长期囤债有四种：基准国债、物价指数连动国债、外 币国债和储蓄国债，其标售分为竞标与非竞标两种。基准国债发行量最大，占 总发行量的8 5 ，它分为2 、5 、1 0 、3 0 年四个年期，每季定期发行。基准国债 的发行方式也分为新发行和增额发行两种。新发行即一般发行方式，各年期国 债于每季发行时均依当时交易商投标利率决定其票面利率。增额发行是将前一 季国债的票面利率和到期日作为本季同年期国债的票面利率和到期闩，以此增 加该种国债的交易量及市场流通性。新发行采取密封式复数利率标，依竞标交 易商的投标利率由低到高排列依序得标，与其得标的加权平均利率最接近的级 距利率订为票面利率( 如果同时接近两个级距的利率，则取较低的为票面利率) ， 每相邻级距之间相差0 2 5 。设立级距利率的目的是使票面利率简单明了和便于 各期国债利率的比较。增额发行也采取密封式复数价格标，以竞标交易商的投 标价格由高到低排列依序得标，并各依其得标价格缴交价款。 参与竞标的交易商必须投递数标，各标最低投标金额为c d 2 5 0 0 0 0 元，并以 c d 5 0 0 0 0 元为累进单位，总投标额不得超出改期国债标售总额的2 0 。参与非 竞标的交易商只能投递一标，最低投标会额为c d 2 5 0 0 0 元，最高为c d 3 0 0 0 0 0 0 元。显然，则与美国的国债交易金额限制有很大不同。 目前加拿大各年期基准国债采取新发行或增额发行状况为：2 年期国债，第 、三、四季均采取新发行，第二季采取增额发行；5 、1 0 、3 0 年期国债，第一 季采取新发行，其余三季采取增额发行。 物价连动国债自1 9 9 1 年开始，发行其票面利率虽低于基准国债，但其本金 根据消费者物价指数( c p l ) 于每期付息前作调整，故每期利息收入亦随之调 硕士学位论文第二章中外国债定价技术与制度比较 高。即： 票面利息= ( 通货膨胀补偿+ 本金) x 票面利率 通货膨胀补偿= 奎哿一本金 ( 2 3 ) ( 2 4 ) 通货膨胀补偿是于国债到期还本时才支付，票面利息则于每期领息时支付。 在1 9 9 5 1 9 9 6 年度，加拿大政府只发行了c d l 4 亿共四期物价连动指数国债，投 资者反应并不热烈，部分原因在于其收益率低于基准国债，于是加拿大政府采 取以下促销措施：以单一利率标方式标售，以期提高投资者意愿；推出3 0 年期物价指数连动国债以满足投资人长期避险需要。 我国国债发行在承购包销的基础上，对上市的债券均采取以价格或划款期 为标的的招标发行方式，国债发行与以前相比主要有以下特点：发行时间滚 动化。财政部改变以往国债的集中发行为按月滚动发行，增加了国债发行的额 度，并注意了发行新债与偿还旧债在时间上的衔接。发行方式多样化，有承 购包销方式、价格招标方式、划款期招标方式、单一价格招标、多种价格招